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La thorie du portefeuille

Philippe Bernard
Master Ingnierie Economique
Dpartement dEconomie Applique
Universit Paris Dauphine

Historiquement

Loptimisation moyenne / variance


dveloppe par le prix Nobel Harry
Nobel Laureate Harry Markowitz in 1952
Portfolio Selection , Journal of

Finance vol.7, pp. 77-91


Portfolio Selection : Efficient
Diversification of Investments, 1959

Description

une technique oprationnelle pour


obtenir des portefeuilles diversifis
En arbitrant entre le rendement moyen
et le risque de march induit (volatilit
du rendement du portefeuille)

Les inputs :
les rendements esprs des titres
leurs volatilits
les covariances
Lestimation :
souvent sur donnes historiques

Prsentation formelle

9
9
9

Cadre et notations:
J actifs indics j=1,,J rsums par
le rendement espr
rj
la volatilit (= cart-type) j
la matrice de covariance

= [ ij ]

Un portefeuille est dfini par les parts


des titres qui le composent
part du titre j
xj
portefeuille :

x1
r ...
x= x j
..
xJ

portefeuille au sens stricte (a fully


invested portfolio)

r r
1T.x=1
sinon une source de financement
supplmentaire (si >1) est ncessaire

Le programme doptimisation

min 1 p2
2

s.c.
:

r
r
rp=r T xr

rT r
1 .x=1

Les conditions marginales

Pour tout titre j

x. =r
i

ij

i
Avec :

~
~
xi. ij =cov(rj,rp)
i

xi.1i =r1
i
...

i. ji =rj
x

...
xi. Ji =rJ
i

x1 r1 1
... ... ...
x j =.rj . 1
...
...
...
xJ rJ 1

r
r r
.x=.r . 1
et donc le portefeuille optimal est :

r
r
r

1
x=. .r . 1

Consquences

La frontire des portefeuilles


quelques exemples

Consquences (suite)

9
9

Le thorme des deux fonds la


Fischer Black (1972)
Une base de deux portefeuilles (au sens
stricte)
Portefeuille de variance minimale
Portefeuille maximisant le ratio de
Sharpe

Le portefeuille de variance minimale

r
r
1

1
r
r
xmin = T 1 . 1
1 1

Le portefeuille maximisant le ratio de Sharpe

r
r
1
r
xSR = T 1 r . 1r
1 r

Er

Portef maximisant le ratio de Sharpe

Portef de variance minimale

Le portefeuille optimal comme combinaison des deux


portefeuilles de la base :

r
r
r r
r
r
r
x=(. 1 1.r ).xSR (. 1 . 11 ).xmin

Remarque :
Les deux portefeuilles proposs dfinissent
une des bases possibles donnant les
portefeuilles efficients.
De mme quen mathmatiques, il existe
une infinit de base vectorielles
quivalentes , dans la thorie il existe
une infinit de couples de portefeuilles
permettant dobtenir lensemble des
portefeuilles efficients.

Les limites de la thorie du


portefeuille

Les restrictions sur les prfrences


limportance des moments suprieures
2 pour certains secteurs (hedge
funds)
Le problme de lextension la
dynamique
le modle de Merton (1973)

Les limites de la thorie du


portefeuille (suite)

Le problme essentiel pour les


praticiens :
la sensibilit du choix optimal aux
inputs
la concentration des portefeuilles
obtenus par une estimation sur donnes
historiques
solutions : Black & Litterman, Michaud
et le boostrap, etc.

Extensions de la thorie du
portefeuille

Les portefeuilles caractristiques de


Grinold & Kahn
Grinold & Kahn (2000) Active portfolio
management , 2nd dition, 2000,
McGraw Hill
Grinold et Kahn ont t longtemps
membres de lquipe de recherche de
BARRA, le leader mondial des modles
de risque