Cours Finance

F INANCE DE M ARCH
U NE I NTRODUCTION LA G ESTION DES R ISQUES ET DE LA

P ERFORMANCE
Pierre Clauss
Ensai
Deuxime Anne
O BJECTIF DE L ENSEIGNEMENT
Le cours de Finance de March est compos de 7 sances de 3h. Il sera spar entre 3 cours magistraux et
4 travaux pratiques dapplication des techniques apprhendes des donnes financires.
Ce cours est une introduction la Finance de march au sens large mais aussi la filire de troisime anne
Gestion des Risques et Ingnierie Financire.
Cette filire ouvre plusieurs mtiers de lIndustrie Financire dont nous tudierons les spcificits dans ce
cours : cela va du modlisateur des risques au stratgiste quantitatif, de lallocataire au statisticien dveloppant des scores de risque client.
tant donn que ce cours constitue un pr-requis pour suivre les cours de la filire Gestion des Risques
et Ingnierie Financire, sa philosophie va tre de dvelopper une certaine culture gnrale sur les marchs financiers, mais aussi dapprhender plusieurs techniques statistiques et de les appliquer des enjeux
financiers via la programmation informatique essentiellement laide du logiciel Excel.
Pour tester vos aptitudes suivre la filire, ce cours fera donc lobjet dun mini-projet.
TABLE DES MATIRES

I NTRODUCTION
1
C APITALISME F INANCIER
1.1 Marchs financiers . . . . . . . . . . . . . . . .
1.1.1 volution dans les annes 70 . . . . . . .
1.1.2 Fonction des marchs financiers . . . . .
1.1.3 Acteurs des marchs financiers . . . . . .
1.2 Institutions financires . . . . . . . . . . . . . .
1.2.1 Cinq mtiers principaux . . . . . . . . .
1.2.2 Organisation dune salle de march . . .
1.2.3 Possibles mtiers dun diplm de lEnsai
1.3 Instruments financiers . . . . . . . . . . . . . . .
1.3.1 Produits de base . . . . . . . . . . . . .
1.3.2 Produits drivs . . . . . . . . . . . . . .
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19
R ISQUES F INANCIERS ET P ERFORMANCE D I NVESTISSEMENT

Prambule : la culture du risque dans nos socits contemporaines .
2.1 Mesurer les risques financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.1.1 Modles facteurs de risque . . . . . . . . . . . . . .
2.1.2 Mesure synthtique du risque . . . . . . . . . . . . .
2.2 Mesurer la performance dinvestissement . . . . . . . . . . .
2.2.1 Une premire mesure synthtique . . . . . . . . . . .
2.2.2 Mesures de rentabilit ajuste du risque . . . . . . . .
2.3 Allocation et stratgies dinvestissement . . . . . . . . . . . .
2.3.1 Allocation efficiente de Markowitz . . . . . . . . . . .
2.3.2 Stratgies de couverture du risque en delta statique . .
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C ONCLUSION
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B IBLIOGRAPHIE
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I NTRODUCTION
Ce cours prsentera tout dabord des lments de culture gnrale sur la finance de march qui constitueront
les bases des parties suivantes. Nous tudierons ainsi lhistoire de la finance moderne depuis les annes 70,
les institutions financires constituant les marchs financiers, et les instruments financiers que lon peut
changer sur ces derniers, allant des produits de base aux produits drivs.
Ces bases fondamentales nous permettront daborder la problmatique que nous avons labore pour ce
cours. En effet, la finance moderne est ne entre autres avec les travaux de Markowitz en 1954 qui ont
impos comme lments fondamentaux aux marchs financiers le risque et la performance des instruments
financiers ou de leur agrgation. Nous avons donc eu envie de proposer dans ce cours une deuxime partie
se focalisant sur les problmatiques du risque en finance de march : comment le mesurer, comment le
couvrir ? et celles de la performance : comment la mesurer, comment crer de la performance ?
Ainsi, avec la filiation de Markowitz et de sa dcouverte des lments essentiels en finance de march que
sont le risque et la performance, nous tenterons de dvelopper leurs tenants et aboutissants laide des
progrs faits et des nouvelles techniques quantitatives ralises depuis plus de cinquante ans et les travaux
originels du Prix Nobel dconomie de 1990.
C HAPITRE 1
C APITALISME F INANCIER
1.1 Marchs financiers
Nous entendons par capitalisme financier lvolution du capitalisme dans nos socits actuelles et dont
Aglietta et Rebrioux [2] prcisent les drives. Depuis le milieu des annes 70, nombreux saccordent
dire que les marchs financiers ont fortement volu avec une liquidit de plus en plus abondante et
des marchs de plus en plus englobants, ainsi que lapparition de fonds dinvestissement dont le pouvoir
financier na cess de crotre. La financiarisation actuelle de lconomie a de grandes consquences sur la
socit elle-mme.
1.1.1
volution dans les annes 70
Croissance de la liquidit et des transferts de risque

Les annes 70 sont caractrises par lapparition de fortes incertitudes financires : linflation saccrt, en
mme temps que le dveloppement de la volatilit des taux, ainsi quune importante instabilit des taux de
change et des produits nergtiques avec les deux chocs ptroliers, et enfin lendettement croissant des pays
en voie de dveloppement. Ces vnements se sont accompagns dune croissance des marchs financiers
pour faciliter les transferts de risques entre entreprises ou tats. Ces derniers ont eu pour consquence une
augmentation de la liquidit, via la multiplication des marchs de drivs.
Remarquons que ce mouvement est inverse celui daprs la crise de 1929, qui avait vu Roosevelt supprimer les marchs de drivs. Comment expliquer cette volution ? Il faut rappeler que les crises financires
aboutissent en majorit des crises de liquidit. Cela est appuy par limage dpinal des pargnants pris
de panique allant retirer leur argent en faisant la queue devant les banques lors de crises comme celle de
1929 par exemple. Une crise financire peut avoir de multiples causes, qui sont souvent des bulles spculatives, mais se termine toujours par un dfaut de liquidit et donc la faillite de firmes, dtats ou encore
de mnages. Le fait de faciliter les transferts de liquidit via les produits drivs permet dviter la contagion toutes les entreprises dune mme place financire. Et les outils dvelopps dans les annes 70 ont
permis aussi de faciliter leur change : valuation dun call par Black et Scholes et amlioration des outils
informatiques entre autres.
Il en est ainsi galement de la crise des subprimes de lt 2007 : suite la faillite de mnages amricains
sur-endetts dont les emprunts se retrouvaient dans des portefeuilles de crdit sophistiqus dans les banques
internationales, il devint difficile de trouver des acheteurs de ces produits devenus alors illiquides. Sans
lutilisation de produits assurantiels et lintervention des banques centrales ajoutant de la liquidit sur les
marchs financiers, peut-tre que la crise aurait eu, en tout cas au dbut, des consquences encore plus
graves.
Mais cette remarque en implique une autre sur lautre face de Janus des marchs financiers autrement moins
souriante : la facilitation des transferts de risque a t favorise par des produits drivs et des innovations
Capitalisme Financier
financires complexes contigus, augmentant les apptits des spculateurs y trouvant des sources de profit
simples et rapides. Ces produits drivs ont ainsi certes permis une croissance de la liquidit ncessaire
pour viter la faillite, mais lopacit les accompagnant a augment les risques sous-jacents, en facilitant la
spculation et linstabilit financire. La crise du dbut danne 2008 est entre autres cause par un manque
de confiance dans les produits de crdit complexes, innovants mais difficiles valuer. La bulle spculative
sur les prix des matires premires du printemps 2008 est aussi rvlatrice de lapptit des spculateurs
faire des profits rapides. Ceci explique certainement pourquoi Roosevelt avait voulu la suppression des
marchs de drivs dans les annes 1930.
Sur la crise des subprimes, voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 octobre 2008.
Un an aprs la crise des subprimes

Avec le recul de lanne passe, peut-on faire
lanalyse de la crise financire des "subprimes", ces crdits immobiliers accords aux
mnages amricains modestes et peu solvables ? Et comprendre comment on a pu
aboutir lImplosion du capitalisme financier que dcrit Paul Jorion (Fayard), et que
confirme la mise en faillite de Lehman Brothers ?
Tout dabord, la conjoncture conomique a
t, aux Etats-Unis en particulier, trs favorable ces dernire annes : un taux demprunt
bas et un march de limmobilier en trs forte
hausse. Et comme souvent dans ce cas, les
gens perdent la mmoire et pensent que si a
monte, a va continuer de monter. Lorsque
lon ajoute une culture de fort endettement,
propre aux amricains notamment, les choses
se compliquent. En effet, un amricain, lorsquil reoit 100, dpense 101 : dune part il
npargne pas et dautre part il emprunte.
Cest ici quintervient la responsabilit des
banques et des instituts prteurs qui ont abus
dune part de prts des mnages non solvables et dautre part sen sont dcharg sur
dautres investisseurs, via la sophistication de
la titrisation. Une technique qui consiste
transfrer des investisseurs des actifs, tels
que des crances, en les transformant en titres
financiers. Ainsi sest opre une dissociation
entre la distribution du crdit et la gestion de
son financement.
Manque de transparence
Prsentons ce mcanisme complexe de manire plus simple. Une banque amricaine va
prter chacun de ses 100 clients 100 mille
dollars pour acheter une maison. Parmi ces
100 mnages, certains ont achet une maison
avec piscine de 300 m2 en Californie avec des

revenus insuffisants : ce sont ces mnages que
lon appelle les emprunteurs " subprimes ",
(littralement "en dessous" des emprunteurs
solvables dits "prime"). Mais comme ils ont la
possibilit de rembourser seulement les intrts, variables la plupart du temps, pendant la
priode du prt et le capital in fine, la lourdeur
de lemprunt est amoindrie. En outre, avec un
bien qui ne perd pas de sa valeur, lemprunteur pourra rembourser laide de la revente
de sa maison. Cette logique est viable lorsque
les taux sont faibles et que le march de limmobilier ne chute pas.
Mais revenons la banque amricaine. Elle a
une crance de 10 millions de dollars. Au lieu
de supporter ce poids de dette, elle va donner la "patate chaude" dautres investisseurs
(les fonds de pension, les fonds spculatifs,
voire mme le gestionnaire dune SICAV montaire dune banque franaise). Ainsi, le prt
fait ces 100 mnages, dont certains "subprimes", se retrouve tre support non plus par
la banque amricaine mais par de multiples
acteurs dissmins partout dans le monde. La
dilution des 10 millions de dollars semble
tre la garantie la non-perte de ce capital. Lavantage pour les investisseurs est quils
peroivent alors un taux dintrt lev. Car
lorsque lon prte des individus sans fort capital, on leur demande un taux dintrt plus
lev. Ce systme satisfaisait tout le monde.
Seulement lorsque les taux ont mont et que le
march de limmobilier a chut, les mnages
amricains qui se croyaient tre devenus propritaires se sont retrouvs la rue.
Le problme non rsolu ce jour est le
manque de transparence des marchs finan-
Marchs financiers
ciers. En effet, cest sur leur opacit que se

sont fait la valeur des contrats titriss raliss ces dernires annes. Leur valeur aurait
due tre beaucoup plus faible si lvaluation
avait pris en compte le risque de baisse de
limmobilier. Il faut donc viter de penser que

le pire est toujours derrire nous lorsque la
conjoncture samliore. Cela vitera peut-tre
de croire que lon peut faire de largent sans
crer de valeur.
Capitalisme actionnarial et apparition des "zinzins"

Outre la croissance de la liquidit et des transferts de risque, les annes 70 voient lapparition dune nouvelle
forme de gouvernance des entreprises. Le capitalisme managrial va ainsi tre dtrn par un capitalisme
o le contrle et la proprit (Berle et Means [4]) ne sont plus spars, o le principal, lactionnaire, va
pouvoir avoir un contrle sur lagent, le manager. Ainsi, la capitalisme va devenir actionnarial et loutsider
quest lactionnaire va avoir un impact trs important sur la gouvernance dentreprise et sur linsider que
reprsente le manager. Le capitalisme actionnarial a transform en profondeur nos entreprises en rduisant
lasymtrie dinformation existant par dfinition entre le propritaire de la firme et son dirigeant.
Cette volution de lactionnariat est favorise par lapparition de nouveaux acteurs collectant une pargne de
plus en plus importante : les investisseurs institutionnels ou "zinzins". Ce nouvel actionnariat va prendre de
nombreux visages : fonds de pension, mutual funds (fonds communs de placement), hedge funds, assureurs
ou encore les fonds souverains, dont les activits font lactualit rcente.
Les consquences sont autant sociales quconomiques. La presse relate en effet trs rgulirement les
dcisions des actionnaires dlocalisant les industries par exemple pour diminuer les cots et augmenter
la valeur actionnariale de lentreprise. Nous tudierons plus bas la dfinition de laction comme instrument
financier et nous comprendrons la relation proportionnelle entre la valeur de laction et les bnfices pouvant
tre retirs dune firme : plus les bnfices anticips seront importants, plus laction augmentera sa valeur.
Nous comprenons donc pourquoi lorsque des licenciements sont annoncs, la valeur de laction augmente.
Et ceci nest pas d la malveillance des actionnaires mais leur volont de maximiser leur investissement
dans la firme : une vague de licenciements rduira les cots et augmentera les bnfices futurs. Tout le dbat
est alors de savoir si ces cots court-terme nauraient pas pu tre aussi des bnfices long-terme... Mais
aujourdhui le bnfice social nest pas intgr dans la valeur actionnariale.
Mais revenons aux "zinzins". Ils ont aujourdhui une importante pargne grer. Et cette gestion doit intgrer deux objectifs paradoxaux : ne rien perdre tout en gagnant le plus possible ! Cette double exigence va
demander, outre un contrle de plus en plus accru sur la gouvernance dune entreprise, le dveloppement
doutils quantitatifs aidant la gestion efficace de cette pargne satisfaisant au mieux le client, qui vit dans
une socit de plus en plus imprgne par la matrise du risque.
Voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 novembre 2008.
Les fonds, nouveau visage du capitalisme financier

Depuis le dbut de la crise financire, on a
voqu des prises de position hasardeuses des
banques qui leur ont fait perdre des sommes
gigantesques. Une des raisons ces droutes
est lloignement des banques de leur mtier historique, qui est de financer lconomie,
vers celui dinvestisseurs plus agressifs, qui
sont souvent appels "fonds". Or cette dnomination englobe une diversit dacteurs.
Un fonds est une socit ayant du capital financier grer pour le compte dautres individus ou institutions. Ces socits crent alors
un ou plusieurs fonds qui vont investir dans
une entreprise ou dans des titres financiers. Par

abus de langage, on dnomme le tout, la socit de gestion, par sa partie, le ou les fonds.
Tout dabord, les fonds de pension les plus
dcris, dtruisant ici des emplois, rapportant
l-bas (cest moins vrai) de belles pensions
aux retraits. Ces socits sont des collecteurs
dpargne pour la retraite de leur client. En
France, la retraite est en majorit issue du
principe de rpartition, cest--dire que la gnration au travail paye la retraite des plus de
60 ans. Aux tats-Unis, la ralit est autre :
chacun pargne durant son travail pour sa re-
traite. Et cette pargne est collecte par des socits travaillant faire fructifier le plus possible sans perdre largent de leurs futurs retraits. La somme dtenue par ces fonds est
colossale. Le problme est que dans 20 ans,
cause du papy boom, il y aura plus de retraits
dargent que dentres ce qui pousse ces fonds
demander une performance de leurs investissements plus importante.
Les nouveaux agressifs
Pour crer de la performance, plusieurs socits proposent leur service, les fonds de pension dlguant la gestion active de leur argent.
Tout dabord, les fonds mutuels sont les plus
traditionnels : ils investissent sur les marchs
avec les outils classiques (actions, obligations)
et une certaine expertise mais un contrle des
risques les amenant ne pas faire nimporte
quoi. En France, ce sont les SICAV (Socits
dInvestissement CApital Variable) ou encore les FCP (Fonds Communs de Placement)
que les banques proposent par exemple au
sein dun PEA (Plan dpargne en Actions).
Leur gestion classique subit de plus en plus la
concurrence de gestionnaires plus agressifs.
Les fonds de private equity 1 ont fait leurs
premier pas en France avec par exemple
lachat du PSG par Colony Capital, ou encore Legrand par KKR et la famille franaise
Wendel. Ces fonds vont investir dans des entreprises non cotes ou des entreprises cotes
quils retirent de la Bourse. Ils deviennent les
propritaires de ces entreprises et leur objectif
est de rationaliser la gestion, lamliorer, pour
les revendre avec une plus-value importante.
Pour en devenir propritaire, ces fonds font
appel des emprunts colossaux. Les fonds de
pension peuvent faire partie alors des prteurs
potentiels ce type dachat, appel LBO : Leverage Buy-Out. En misant peu de sous et en
ralisant une large plus-value, ces fonds ont
attir de nombreux investisseurs avides de rendements importants. Lenqute passionnante
de Godeluck et Escande Les pirates du Capitalisme (Albin Michel, 2008) en explique le

fonctionnement.
Les seconds fonds "agressifs" sont les fonds
spculatifs qui ne vont pas agir hors de la
Bourse, mais au contraire utiliser les anomalies de prix des actifs financiers pour crer de
la performance. Ils peuvent aussi sintresser
rendre plus performant le management dune
entreprise en achetant une minorit dactions
et en poussant de manire agressive le management se transformer lors des assembles
gnrales.
Dernire catgorie de fonds, les fonds souverains : ils ont lapparence de fonds de pension
mais sont beaucoup plus opaques sur leurs intentions. Ils se sont dvelopps laide des
fortes rserves dargent que les tats exportateurs ont pu accumuler, soit par le ptrole,
comme la Norvge ou les mirats Arabes
Unis, soit par les biens de consommation
exports et les rserves de change induites,
comme la Chine. Ils ont t ces derniers mois
de grands pourvoyeurs de liquidit en investissant dans les banques affaiblies par la crise.
Et Nicolas Sarkozy vient de lancer la cration
dun fonds franais.
Le dveloppement de ces nouveaux acteurs
est li la crise que lon vit actuellement :
une pargne excessive investie dans des actifs
existants et non innovants, comme limmobilier, crant alors une bulle. Et les banques qui
ont voulu participer cette euphorie en copiant les fonds spculatifs par exemple ont pu
perdre normment.
Ces nouveaux acteurs du capitalisme peuvent
peser sur nos conomies de faon parfois dsastreuse. Non pas parce que ces acteurs sont
ptris de mauvaises intentions mais parce quil
manque des contre-pouvoirs ces fonds qui
viteraient de les rendre trop puissants. A
quand la mise en place dune Organisation
Mondiale des Marchs Financiers ?
1. "Private equity" soppose en anglais "public equity" qui signifie "capital issu de la Bourse", donc public par la large information diffuse sur les entreprises cotes.
Marchs financiers
1.1.2
Fonction des marchs financiers
A quoi servent les marchs financiers ?

Outre cette volution des marchs financiers et les polmiques sensuivant sur ce capitalisme actionnarial,
il nous faut revenir sur la dfinition dun march financier et son utilit. Car certainement que les progrs
de nos socits contemporaines nauraient pas pu avoir lieu sans les facilits quont permis les marchs
financiers dans la fluidit de nos conomies.
Voici un point de vue paru dans Ouest France le 17 octobre 2008.
"Bon" et "mauvais" capitalisme

Nicolas Sarkozy sest lev plusieurs reprises contre le capitalisme financier, compos
de "spculateurs" et de "rentiers" pour se faire
le dfenseur du capitalisme d"entrepreneurs".
Quest ce que signifie vouloir en finir avec
la capitalisme financier ? Est-ce raliste ?
Quelles en seraient les consquences ?
la Monnaie. Outre le fait dtre lun des plus

grands conomistes du XXme sicle, Keynes
tait aussi un fin spculateur. Son analyse de
la spculation et de son impact sur lconomie
nen est que plus intressante. Il dfinit cette
activit de manire peu glorieuse. Quelques
extraits suffisent pour nous en convaincre :
Il faut se rappeler quen aot 2007, le chef de "[Les spculateurs] se proccupent, non de la
lEtat tait lorigine de la loi vote en faveur valeur vritable dun investissement pour un
du travail, de lemploi et du pouvoir dachat homme qui lacquiert afin de le mettre en por(TEPA). Celle-ci a supprim les droits de suc- tefeuille, mais de la valeur que le march, sous
cession pour exonrer la majorit des hri- linfluence de la psychologie de masse, lui attages, si ce nest tous, laide des diffrentes tribuera trois mois ou un an plus tard. [...]
donations possibles. Or supprimer ces droits Telle est la consquence invitable de lexispeut favoriser la formation dune socit blo- tence de marchs financiers conus en vue de
que de rentiers. Les milliardaires amricains, ce quon est convenu dappeler la "liquidit"
tels Georges Soros, Warren Buffet, les hri- (Payot)."
tiers Rockefeller entre autres, lavaient bien Pourtant Keynes ajoute que cette liquidit
compris en 2001 en sopposant Georges W. est ncessaire aux marchs financiers pour
Bush, qui alors voulait supprimer les droits quils puissent exister et drainer des investisde succession. Ces milliardaires, ayant pour sements nouveaux. Liquidit signifie fluidit
beaucoup construit leur fortune sur les mar- des changes. Ainsi il faut bien des acheteurs
chs financiers, affirmaient par leur ptition lorsque tout le monde vend. Et ces acheteurs
que lenrichissement ne doit pas tenir de lh- ne peuvent tre que des spculateurs, ces inrdit mais du mrite.
vestisseurs "clairs" qui, selon Keynes, ont
Le dbat entre les pourfendeurs et les admira- pour objectif de "prvoir la psychologie du
teurs du capitalisme financier nest pas rcent. march". Lattrait des marchs financiers seLes dnonciateurs de la spculation, lori- rait rduit nant si lpargnant ne pouvait regine de la dstabilisation des marchs finan- tirer son argent quand il le souhaite, car dans
ciers et ensuite de lconomie relle, nont pas ce cas, il le placerait ailleurs.
attendu cette crise pour slever. Les chantres
des marchs financiers et de la spculation
qui optimise les changes non plus. Alors que
penser ?
Un grand conomiste qui a vcu lautre grande
crise, celle de 1929, peut nous clairer. En effet, Keynes dveloppe une analyse subtile de
la spculation dans le chapitre 12 de la Thorie Gnrale de lEmploi, de lIntrt et de
Opposer deux capitalismes nest donc pas une

solution. La spculation ; malgr ses aspects
choquants, peut savrer trs utile aux marchs financiers. La considrer comme un flau
serait contre-productif. Cela reviendrait bannir les marchs financiers, tout de mme utiles
aux investissements de nos conomies.
En revanche, dfinir un code thique du spculateur au niveau mondial qui lobligerait
10
reverser une partie de ses bnfices la lutte la sacro-sainte liquidit, ce que la taxe Tobin
contre dautres flaux comme la faim dans sur les transactions montaires est malheureule monde, les maladies, la pollution ne serait sement susceptible de dtruire.
peut-tre pas inutile... en vitant de supprimer
On considre souvent les marchs financiers comme le lieu de rencontre entre capacits de financement
et besoins de financement. Traditionnellement, on rduit ce lien celui liant pargne et investissement.
En effet, si les agents conomiques assuraient entirement leurs besoins de financement laide de leurs
ressources propres, les marchs financiers nauraient aucune utilit.
En outre, les marchs financiers tablissent une autre lien dans lconomie entre le pass et le futur. Les
capacits de financement correspondent lpargne de revenus passs et les besoins de financement sassimilent des projets dinvestissement qui se raliseront dans le futur. Alors se contractent des engagements
de transfert de liquidit entre investisseurs et pargnants, ces derniers exigeant une rmunration cause
du risque de perte potentielle en cas de faillite de linvestisseur. Nous apercevons dj ces deux notions
fondamentales en finance que sont le risque et la performance.
Les marchs financiers permettent donc dallouer les ressources de la manire la plus optimale possible
entre des agents de profils opposs : les pargnants sont averses au risque et veulent rcuprer leur liquidit aisment sur un horizon court et avec une rentabilit significative ; alors que les investisseurs veulent
emprunter au moindre cot et sur un horizon plus long.
Prcisons tout de mme que les marchs financiers ont permis une fluidit du lien entre lpargne et linvestissement, ce qui nimplique pas leur augmentation : au contraire, dans la plupart des pays occidentaux,
les pargne et investissement nationaux ont connu un flchissement significatif.
Finance directe et finance indirecte
Pour optimiser lallocation, deux possibilits soffrent : la finance indirecte et la finance directe selon la
terminologie de Gurley et Shaw [13] dfinie en 1960. Lpargnant a en effet le choix entre deux solutions
pour placer sa liquidit :
la placer chez un intermdiaire financier qui lalloue un emprunteur de son choix : ceci correspond au
circuit de la finance indirecte,
la placer directement sur les marchs financiers via un instrument financier de son choix (action, obligation, option). Le prt est directement confi lemprunteur : ceci correspond au circuit de la finance
directe.
Sur la mme problmatique, Hicks [14] a propos en 1974 une distinction entre dune part lconomie
dendettement, overdraft economy, caractrise par une finance indirecte, et dautre part, lconomie de
marchs des capitaux, autoeconomy, o les marchs financiers assurent le financement de lconomie.
En France, le passage dune conomie dendettement une conomie de march sest faite en trois temps
aprs la seconde guerre mondiale :
1. le contrle administratif du crdit et de lpargne jusquen 1965 : cest le Tout-tat,
2. lessor de la banque universelle jusqu la fin des annes 70, qui regroupe les banques de dpts,
banques daffaires et banques de crdit moyen et long termes, dfinitivement consacre par la loi
bancaire de 1984,
3. laffirmation des marchs financiers avec une prsence toujours non ngligeable de ltat et des
banques, depuis le dbut des annes 80.
Marchs financiers
1.1.3
11
Acteurs des marchs financiers
Le processus en France de dsintermdiation financire depuis le dbut des annes 80 a donc comme spcificit de conserver dimportants agents conomiques comme ltat et les banques universelles, mais a
connu aussi comme ailleurs lapparition de nouveaux acteurs sur les marchs financiers : les "zinzins",
prcdemment cits.
Nous pouvons distinguer ces diffrents acteurs suivant quils prtent ou empruntent des capitaux :
nous caractrisons demprunteurs nets les entreprises, les administrations publiques, comme ltat,
et de prteurs nets les mnages, les institutions financires, comme la banque universelle en France, mais
aussi les "zinzins" : fonds de pension, ou de retraite, mutual funds, hedge funds, sovereign-wealth funds,
compagnies dassurance, qui ont tous un impact qui na cess de crotre depuis les annes 70.
Nous allons dans la suite dtailler le fonctionnement des institutions financires et plus prcisment celui
des banques qui sont devenues aujourdhui incontournables.
12
1.2 Institutions financires

Outre les investisseurs institutionnels, les plus influents acteurs des places financires sont les banques.
En France, la loi bancaire de 1984 a permis laffirmation dfinitive des banques universelles, amliorant
par la-mme le systme bancaire franais dalors dissmin et inefficace. Un quart de sicle plus tard, les
banques universelles se sont adaptes la drglementation et lclosion des marchs financiers. Nous
prsentons ici une nomenclature pour comprendre les diffrentes filiales bancaires.
1.2.1
Cinq mtiers principaux
Cinq mtiers caractrisent aujourdhui les banques gnralistes :

1. la banque de dtail, ou retail, collectant les capitaux auprs de clients particuliers. Les filiales banques
prives en sont des cas particuliers spcialiss pour des clients fort capital financier,
2. la gestion dactifs, ou Asset Management, AM, grant des capitaux pour compte de tiers, regroupant
entreprises et investisseurs institutionnels,
3. la Banque de Financement et dInvestissement (BFI), ou Corporate and Investment Banking regroupant trois missions principales : le financement de projets, le conseil en fusions et acquisitions, et le
dveloppement de produits financiers complexes et le trading pour compte propre sur les marchs
de capitaux. Cest dans sur dernire branche que se situent les salles de march dveloppant des
stratgies et produits financiers complexes, dits exotiques,
4. les services financiers, concernant le crdit la consommation, les cartes de paiement, etc,
5. les services dassurance, comprenant les portefeuilles dassurance-vie, les contrats dassurance-dcs,
accidents, habitation.
1.2.2
Organisation dune salle de march
Nous dcrivons succinctement lorganisation dune salle de march dune banque, et plus particulirement
celle de la BFI (une organisation proche caractrise aussi celle de lAM). Elle est spare dune part en type
de produits financiers traits : actions, obligations, matires premires, montaire, crdit. Et dautre part,
quatre lieux de dcisions se distinguent :
1. le front-office directement reli aux marchs de capitaux. Les intervenants sont nombreux : vendeurs
ou sales, structureurs dveloppant les produits financiers complexes, traders, quants, dterminant les
modles dvaluation des produits financiers de la salle, analystes financiers,
2. le middle-office, garantissant la bonne tenue des oprations ralises par les traders via lenregistrement dans les systmes dinformation,
3. le back-office assurant la comptabilit, le paiement des oprations des traders,
4. le contrle des risques auditant les risques pris par les traders et vrifiant leurs transactions pour viter
toute erreur dvaluation et fraude.
1.2.3
Possibles mtiers dun diplm de lEnsai
LEnsai, via sa filire Gestion des Risques et Ingnierie Financire, a comme employeur principal les
banques et ses diffrentes filiales. Nous allons prsenter une typologie des diffrents mtiers que peut exercer un ingnieur financier diplm de lEnsai.
Il faut auparavant insister nouveau sur le fait que les banques sont devenues le centre de dcision principal
des marchs financiers et un interlocuteur privilgi des sphres politique, civile, mdiatique. De nouveaux
mtiers sont apparus aussi et de nouvelles comptences recherches comme celles des mathmaticiens ou
quants qui sont devenus avec la complexit des produits dvelopps les stars des marchs financiers.
La formation donne lEnsai avec la filire Gestion des Risques et Ingnierie Financire trouve sa place
dans cette volution : elle ne forme pas les quants dont nous parlions mais plutt des statisticiens financiers
qui auront toute leur lgitimit dans les cinq mtiers de la banque au sein de services divers comme :
Institutions financires
13
1. les services de direction des risques des banques au sein de la direction du Retail, pour contrler,
mesurer et rglementer les risques bancaires,
2. lingnierie financire de la gestion dactifs comme allocataires et stratgistes quantitatifs,
3. les services de contrle des risques dans les salles de march de la BFI. Les mtiers de quant
proprement parler ne sont pas ouverts un diplm de lEnsai ; nanmoins, ses comptences peuvent
tre apprcies pour calibrer statistiquement les modles probabilistes dvelopps par le quant, ou
encore pour dvelopper des stratgies darbitrage,
4. les services statistiques dans les filiales de crdit la consommation pour dvelopper des outils de
scoring client,
5. et enfin il commence se dvelopper des mtiers dallocataire quantitatif et de contrleur des risques
dans les filiales dassurance des banques.
tudions maintenant les instruments financiers la disponibilit des acteurs des marchs financiers.
14
1.3 Instruments financiers

1.3.1
Produits de base
Deux instruments fondamentaux permettent aux entreprises de lever des fonds sur les marchs financiers :
les actions et les obligations. Nous allons tudier leurs dfinition et spcificits.
Actions
Dfinition
Une action est un titre de proprit reprsentant une fraction du capital dune socit. Gnralement, cette
valeur mobilire est cote en Bourse et a une liquidit normalement assure. En outre, elle confre son
acqureur des droits sur lentreprise, tant donn quil en devient propritaire. Une action donne droit un
vote au sein de lassemble gnrale des actionnaires. Lors de cette assemble, il est discut de la gestion
de lentreprise pour laquelle les actionnaires sont responsables.
Nous pouvons distinguer pour un actionnaire ses droits montaires de ses droits non montaires. Pour les
premiers, nous avons principalement :
Le droit au dividende : le solde bnficiaire des comptes annuels dune entreprise, gal aux recettes auxquelles on soustrait les charges, est rparti entre les rserves de la socit, servant son autofinancement,
et les dividendes, affects aux actionnaires. Ceux-ci sont variables puisquils dpendent des rsultats
dune firme. Ce dividende peut soit tre pay lactionnaire soit transform en actions nouvelles gratuites.
Le payout ratio correspondant au ratio entre les dividendes et les bnfices nets est variable suivant les
socits : celles de secteurs mtures vont distribuer des dividendes plus importants que celles de secteurs
en croissance, qui veulent crotre plus rapidement et allouer donc plus de capitaux linvestissement.
Le droit sur lactif social : les actionnaires ont un droit proportionnel la quantit dactions quils possdent sur le patrimoine de lentreprise, dduction faite des dettes 2 . Ainsi, lors dune augmentation de
capital, les actionnaires ont une priorit sur les actions nouvellement mises.
Pour les seconds, nous pouvons distinguer :
Le droit linformation : ils ont accs tous les documents relatifs lactivit et aux rsultats de la
socit.
Le droit de vote, permettant lors de lassemble gnrale annuelle de fixer les dividendes, prendre des
dcisions de gestion, dlibrer sur les comptes de la socit.
Le droit dexercer en justice : les actionnaires mcontents de la gouvernance de lentreprise peuvent
poursuivre les administrateurs en justice. Prcisons que ces derniers, lus par les actionnaires lors de
lassemble gnrale, nomment le directeur gnral qui a en charge la gestion de la socit.
valuation comptable
Pour valuer une action, nous avons tout dabord la valeur comptable simple, appele valeur boursire ou
de march :
Action =
Capitalisation Boursire
Nombre total dactions existantes
Cette valeur est value sur le march par les diffrents acteurs qui estiment la valeur de lactif net de la
firme.
Comment ces derniers estiment la valeur de la firme ? Le processus dvaluation peut tre modlis laide
de la thorie de lefficience des marchs que nous dcrivons ici.
2. Lors dune faillite, les actionnaires ne sont ddommags quaprs remboursement des cranciers qui sont prioritaires.
Instruments financiers
15
Efficience des marchs financiers

La thorie des marchs efficients a atteint son point dacm dans la recherche financire autour des annes
70. Cest au mme moment la prdominance de la thorie des anticipations rationnelles en conomie. Cette
dernire est en partie ne de linsatisfaction croissante ressentie par de nombreux conomistes lgard des
anticipations adaptatives dveloppes par Milton Friedman.
En 1960, John Muth avance que la prvision des agents est "parfaite", sans tre forcment exacte ; elle
est fonde sur des lois de probabilit effectivement suivies par les phnomnes tudis. Si des erreurs se
produisent, elles ne peuvent pas tre systmatiques car sinon les agents rationnels sen apercevraient et
lintgreraient dans leurs calculs.
Les anticipations rationnelles supposent lquilibre permanent et lautoralisation de la croyance des agents.
Le concept dautoralisation signifie que lagent reprsente lconomie sous la forme dun modle, ce dernier tant lorigine dactions qui "engendrent" les situations quil dcrit. Ainsi, les croyances des agents,
de type walrassien, sont-elles considres comme un paramtre que se donne "a priori" le modlisateur.
Robert Lucas introduit lhypothse des anticipations rationnelles au dbut des annes 70. Les grands courants de pense conomique, les nouveaux classiques, les montaristes et quelques keynsiens ont adopt
cette thorie.
Cette revue rapide de la thorie conomique de cette priode est importante pour comprendre lengouement
de lintroduction des mathmatiques (cest en effet ce moment aussi que Black et Scholes, en 1973 plus
prcisment, font lhypothse que les volutions des prix des actifs suivent une marche alatoire) et des
prvisions parfaites en thorie financire, sur lesquelles se fonde la thorie de lefficience.
En effet, lHypothse dEfficience des Marchs (HEM) financiers nonce lide que les prix spculatifs
des actifs (comme les actions) incorporent toujours et sans friction la meilleure information des valeurs
fondamentales (prvision de bnfices, etc.) et les volutions des prix ne sont dues qu des changements
dans cette information. Linformation peut prendre diffrentes formes (srie des prix passs, information
publique ou prive), mais dans tous les cas, elle est entirement intgre par les prix.
Dans les annes 80 et 90, des doutes ont commenc poindre sur lhypothse defficience et les modles traditionnels dvaluation des actifs, tels le Capital Asset Pricing Model (cf. section 2.1.1). Mais, les chantres
de cette dernire avanaient et avancent toujours que cette thorie a certes, comme toute thorie, des hypothses restrictives mais elle permet dapprhender au mieux lunivers des marchs financiers ; les carts
cette thorie ne sont que des anomalies. Parmi ces anomalies, nous pouvons citer la prsence sur les marchs
actions dautocorrlations positives et stables entre les rentabilits daujourdhui et celles du pass proche
(phnomne de momentum), ainsi que des autocorrlations ngatives dans le long terme (phnomnes de
retour la moyenne des prix).
Fama [10], auteur dun modle plus raffin dvaluation des actifs dans le cadre de lefficience (modle
de Fama-French [11]), nonce bien lenjeu : "Suivant la loi traditionnelle de la Science, lefficience des
marchs peut tre seulement remplace par un meilleur modle". Et ce dernier doit satisfaire des critres
rigoureux : "il doit spcifier ce qui dans la psychologie de linvestisseur permet dexpliquer simultanment
les causes de sous-raction certains types dvnements et de sur-raction dautres. [...] Et la thorie
alternative doit avoir des hypothses rigoureusement dfinies, elles-mmes potentiellement rejetables par
des tests empiriques".
Des auteurs sont ainsi parvenus llaboration de cadres thoriques o les anomalies de lefficience des
marchs y sont les fondements, comme les phnomnes de sous et sur-raction la diffusion de linformation par exemple.
Valeur fondamentale dune action
LHEM stipule que le prix observ dun titre financier, quel quil soit, est gal sa valeur fondamentale,
dfinie comme le flux des revenus futurs actualiss auquel le titre donne droit. Ainsi, en supposant que les
dividendes intgrent toute linformation sur les fondamentaux conomiques du cours des actions, la valeur
V0i du titre de la socit i est dfinie par la somme actualise de ses flux futurs gnrs, les dividendes Dt ,
16
jusqu la fin de sa vie (considre comme infinie) :

V0i =
+
X
t=1
Dt
(1 + rf + i )t
avec rf le taux sans risque et i la prime de risque ncessite par la firme i : cette dernire est gale en fait
la rentabilit de laction laquelle on soustrait le taux sans risque.
Nous verrons dans la section 2.1.1 quelle peut tre explique par des facteurs de risque valus sur le
march sur lequel est traite laction correspondante. Si lefficience des marchs est vrifie, ces derniers
expliqueront totalement la prime de risque de laction et la valeur V0i dfinira le juste prix ou fair price de
laction.
En effet, si la prime de risque est intgralement explique par les facteurs de risque, le march lvaluera de
manire juste. Dans le cas chant, la vraie prime de risque sera soit plus faible soit plus leve que celle
price par le march, ce qui signifiera que la valeur fondamentale sera soit plus leve soit plus faible et
donc laction sera soit sous-value soit sur-value.
Et dans ces cas, des possibilits darbitrage et de crer de la performance se prsenteront donc. Nous introduisons ainsi avec ce premier instrument financier des sources de cration potentielle de performance.
Une prcision importante est faire sur ce point. Il faut en effet souligner que la prime de risque est quivalente (au taux sans risque prs) au cot issu de la dtention du capital. Ce cot est ex-ante, et donc pas encore
ralis. Si le cot observ obs se rvle sur-valu par les acteurs du march par rapport au cot thorique
th , alors il va diminuer pour tendre vers th , ce qui va faire augmenter la valeur de laction et donc la rentabilit ex-post. Le cot du capital sassimile donc (au taux sans risque prs) une prime de risque ex-ante
et la rentabilit de laction (au taux sans risque prs) une prime de risque ex-post. Malheureusement, dans
la pratique, les deux primes de risque sont confondues car le cot du capital ex-ante est difficile estimer
(cf. modles facteurs de risque, section 2.1.1). On suppose donc que la rentabilit historique rvle aussi
le comportement futur du cot du capital. Si aujourdhui, la prime de risque ex-post est sur-value, le cot
du capital ex-ante appliqu pour lactualisation sera sur-valu, diminuera donc pour obtenir une rentabilit
leve, ce qui est cohrent avec la prvision pralable dune prime de risque ex-post importante.
Ratio financier dvaluation
Pour apprcier lcart la valeur fondamentale, nous pouvons utiliser un ratio financier dvaluation. Classiquement, il est utilis soit le Dividend-Price Ratio, soit le Price-Earning Ratio PER. Ce dernier va tre
prfr car le Dividend-Price Ratio est trs influenc par les politiques financires des entreprises (rachat
dactions par exemple augmentant les dividendes distribus). Le PER dun actif financier se dfinit comme
le rapport du cours de lactif au bnfice annuel quil rapporte. Il exprime donc le dlai de rcupration de
cet actif, cest--dire le nombre dannes de bnfices sur lesquelles on valorise lactif. Le prix dun titre
sera alors le produit du PER avec les bnfices. Cest un indice tout dabord danticipation de croissance
dune socit : plus les anticipations de croissance forte sont leves, plus le PER sera important. Et, cest
un indicateur de chert dune socit au sein dun mme secteur : en effet, une socit ayant un PER plus
faible que le PER moyen du mme secteur, celle-ci sera considre comme peu chre. Cest enfin un indicateur de valorisation : nous pouvons alors savoir si le PER est lgitime ou non et donc son loignement
par rapport un PER juste. Le processus des PER est souvent caractris par un phnomne de retour la
moyenne.
Modle de Gordon-Shapiro
Enfin, il faut remarquer quil est difficile de calculer un prix partir du modle dactualisation des dividendes : effectivement, il se fonde sur des flux de revenus futurs alatoires et difficiles estimer. Les
investisseurs doivent en consquences les anticiper sur la base des informations dont ils disposent. Le calcul de la valeur fondamentale va donc supposer des hypothses rductrices. Le plus clbre est le modle
de croissance perptuelle dfini par Gordon et Shapiro en 1956.
17
Ils supposent que le taux de croissance annuel des dividendes g est constant, comme le cot des fonds
propres, ou cost of equity CE, de la socit r. Ce dernier est la rentabilit minimum que les actionnaires
pensent pouvoir retirer de leur investissement dans laction de la socit. En outre, g < r pour viter que la
valeur de lentreprise soit infinie. En consquence, nous avons :
t
+
+
X
X
1+g
Dt
V0 =
= D0
(1 + r)t
1+r
t=1
t=1
= D0
= D0
1+g
1+r
1+g
1+r
convergence dune srie gomtrique de raison |q| < 1
1+g
D1
=
rg
rg
Daprs ce modle, laction a une valeur fondamentale dautant plus leve que la part du bnfice distribu
est importante et que le cot du capital est faible, toutes choses gales par ailleurs. Ce modle est nanmoins
irraliste : nous allons alors utiliser non plus des modles dvaluation partir de lactualisation des dividendes mais partir du cot du capital. Ce dernier rsume en effet lincertitude concernant la distribution
des dividendes : plus le cot des fonds propres est lev, plus lincertitude est importante et plus la valeur
fondamentale est faible. Les financiers vont alors sattacher apprcier si le march value sa juste valeur
le CE, et plus prcisment la prime de risque de laction gale au CE auquel on soustrait le taux sans risque.
Le problme de lvaluation de la valeur fondamentale dune action va se dplacer sur celui de lvaluation
de la prime de risque. Nous dvelopperons ces modles dans la section 2.1.1.
Obligations
Les obligations sont des titres de dette pour les entreprises et de crances pour les souscripteurs. Les obligations sont mises sur un march primaire un taux fixe gnralement et ngocies sur un march secondaire
avec un prix voluant en fonction des taux mis sur le march primaire. La socit sengage rembourser le
capital emprunt une chance dtermine et verser un intrt annuel. Les droits sont donc moins levs
que pour les actions mais les cranciers seront prioritaires lors du remboursement suite un dfaut de la
socit.
Lobligation est caractrise par neuf lments :
1. la valeur nominale ou faciale V dfinie lmission et partir de laquelle sont calculs les intrts
ou coupons verss,
2. la maturit T , dfinissant la date de remboursement de lemprunt obligataire,
3. la valeur dmission qui peut tre gale la valeur nominale, lmission est alors au pair, ou endessous caractrisant une prime lmission,
4. la valeur de remboursement, gal ou suprieur la valeur nominale, et dans ce dernier cas, il existe
donc une prime de remboursement,
5. le coupon C, dfinissant le montant des intrts verss,
6. le taux nominal ou facial, il dfinit la valeur du coupon et donc le revenu de lobligation. Il peut tre
fixe ou variable,
7. le taux de rendement actuariel rt , dfinissant le rendement rel suite aux variations de taux sur le
march secondaire au temps t,
8. la date de jouissance : date partir de laquelle les intrts son calculs,
9. date de rglement : date laquelle lemprunt est liquid.
La valorisation Vt dune obligation en t va tre similaire celle dune action, cest--dire gale la somme
actualise de ses flux futurs F composs des coupons et du remboursement final :
Vt =
T
X
=t+1
T
1
X
V
C
F
=
+
(1 + rt )t
(1 + rt )t
(1 + rt )T t
=t+1
18
La valeur de lobligation va voluer de manire oppose celle du taux de rendement actuariel : si les
taux montent (baissent), la valeur de lobligation sur le march secondaire va diminuer (monter). Pour
quantifier cette sensibilit de la valeur de lobligation la variation des taux, nous allons utiliser un concept
fondamental : la duration.
La duration a t introduite par Macaulay en 1938 qui cherchait comparer lvolution des taux longs avec
celle des taux courts. Rduire la diffrence entre ces taux la maturit ne lui semblait pas adquat car ctait
rduire la dure de lchancier son dernier flux. Par exemple, la dure dun zro-coupon de maturit 10
ans est simple estimer puisque donnant lieu un flux unique, la dure de lchancier est 10 ans. Or pour
une obligation de mme maturit mais donnant droit un coupon annuel, ceci ne semble pas tre juste :
puisque des remboursements sont faits avant la maturit, la duration de lchancier des flux financiers
devra tre infrieure celle du zro-coupon. Macaulay va alors pondrer les diffrentes maturits des flux
financiers de lobligation pour dterminer la duration. Hicks en 1946 va exprimer cette dernire en fonction
de la sensibilit dun titre obligataire au taux de rendement actuariel. Nous obtenons lexpression suivante
de la sensibilit S de la valeur de lobligation V au taux r, en t = 0, en drivant la variation relative de cette
valeur V conscutive la variation du taux r :
S=
T
T
1 X
1 X
D
F
dV 1
=
=
V dr
1+r
V (1 + r)
1+r
1+r
=1
=1
Nous obtenons ainsi lexpression de la duration D comme une moyenne pondre des maturits des flux
financiers. La somme des poids est bien gale 1.
La duration peut enfin tre vue comme la dure de vie moyenne actuarielle dun titre obligataire. A la fin de
cette dure de vie moyenne, et sous lhypothse dune structure par termes plate et ne pouvant se dformer
que paralllement, linvestisseur est immunis contre la variation de taux : le rendement de lobligation est
partir de cette date au minimum gale au rendement actuariel initial. Ceci sexplique par la compensation
avec le temps de la dvalorisation de lobligation, par exemple, cause de la hausse des taux, par le placement des taux plus levs des coupons rcuprs.
Outre lvolution de la valeur dune obligation, nous pouvons tre intresss par la variation dun portefeuille investissant dans une obligation. Sa variation va tre compose de la capitalisation des coupons et
de la variation de la valeur de lobligation suivant les taux. Si nous notons Ot la valeur de ce portefeuille
obligataire en t, la pas de la priodicit (cf. tableau 2.2) et rt le taux de march, nous avons :

D
(rt+ rt )
Ot+ = Ot (1 + rt )
1 + rt
La duration fait lhypothse sous-jacente que tous les taux ayant des maturits diffrentes voluent de manire uniforme. Or la structure par termes des taux rvle que sa dformation nest pas seulement uniforme
mais intgre deux autres facteurs dvolution : un facteur de pentification de la courbe de la structure par
termes, ainsi quun facteur de courbure. Ltude des co-mouvements de la structure par termes laide par
exemple dune Analyse en Composantes Principales met en exergue ces deux autres facteurs de dformation
et permet damliorer la gestion du risque de taux.
1.3.2
19
Produits drivs
Outre lever des fonds laide des actions et des obligations, les entreprises ont besoin de sassurer contre
les incertitudes sur les prix quelles peuvent subir. Pour cela, elles vont utiliser un autre type de produit
que lon appelle produits drivs, car drivs des produits de base : actions, obligations, mais aussi matires premires, devises, etc. Ces produits existent depuis longtemps mais leur change sest amplifi avec
louverture du premier march organis des options de gr gr Chicago en 1973 et la publication la
mme anne de larticle de Black et Scholes The Pricing of Options and Corporate Liabilities publi en
juin 1973 dans le Journal of Political Economy. Ils sapparentent des produits dchange de risque ou
encore dassurance pour les entreprises contre les incertitudes grandissantes de lpoque sur les prix des
instruments financiers fondamentaux.
Ces nouveaux instruments ntaient pas si nouveaux que cela (cf. Bernstein [5]). Linnovation tait non pas
dans leur fonction mais dans leur distribution au travers de marchs organiss, ainsi que la formalisation
de leur prix. En effet, dans lAntiquit, Aristote raconte dans le livre I de La Politique lhistoire de Thals
le Milsien. Ce philosophe, instruit des astres, lut un hiver dans le ciel que la rcolte dolives lautomne
prochain serait trs suprieure la rcolte habituelle. Il se garantit alors la priorit sur lutilisation pour
lautomne des presses de la rgion en change dune petite somme dargent. Il ngocia des prix faibles de
location car la rcolte tait loigne et personne ne prvoyait ce que Thals anticipait. Lorsque lautomne
arriva et que la rcolte ft exceptionnelle, il y et une trs importante demande de presses. Thals sousloua celles quil dtenait, pour un prix faible ngoci lhiver, un prix beaucoup plus consquent et devint
ainsi riche. Cette histoire est la premire sur lutilisation doption dachat, lun des produits drivs les plus
communs aujourdhui.
Les produits drivs peuvent tre de deux natures diffrentes : les contrats terme et les options ngociables.
Contrats terme
Une opration terme est une opration au comptant diffre dans le temps. Lacheteur et le vendeur se
mettent daccord sur les conditions dun change, qui seffectuera une date future (maturit) prcise par
le contrat terme. Lchange doit tre excut. Le prix de lchange est fix la date dlaboration du
contrat mais lchange dargent nest effectif qu la maturit.
Par exemple, un industriel franais achte en dollars des biens dquipement aux tats-Unis. Ces biens ne
sont pas encore construits et donc livrables 2 ans plus tard. Or le prix a t fix aujourdhui 1000$. Lindustriel franais, qui a une trsorerie en euros, doit convertir le prix des quipements en dollars. Supposons
que le taux de change cote aujourdhui 1 EUR= 1$, lindustriel a besoin donc de 1000 EUR. Or cette
conversion a le temps en 2 ans dvoluer dfavorablement pour lindustriel. Il va donc acheter un contrat
terme qui lui garantit le prix en dollars (contre euros) ngoci aujourdhui pour dans 2 ans. Il se couvre
contre un risque de change. Si le cours du dollar slve, le taux de change vaut alors la maturit par
exemple 1 EUR= 0.5$, et lindustriel est protg : la contrepartie lui fournira 1000$ contre 1000 EUR ; le
contrat terme lui permettra de payer ses biens non pas 2000 EUR (comme le voudrait le taux de change
la maturit) mais 1000 EUR (le prix aujourdhui). Dans le cas contraire, comme lchange est obligatoire,
lvolution favorable de baisse du dollars, par exemple 1 EUR= 2$ (leuro sapprcie), navantagera pas
lindustriel franais (il aurait pu payer le bien 500 EUR).
Le prix fix aujourdhui et correspondant au montant chang maturit dun contrat terme peut tre
calcul sans modlisation du cours du sous-jacent (devise dans notre exemple). En effet, nous utilisons le
principe essentiel dAbsence dOpportunit dArbitrage (AOA) sur les marchs, par lequel il est impossible
de gagner de largent coup sr avec un investissement nul. Les arbitragistes contraignent lunicit
des prix des produits drivs : deux stratgies qui donnent le mme flux maturit ont la mme valeur
nimporte quelle date prcdant la maturit.
Soit Ft (S, T ) le prix fix par contrat la date t auquel sera ngoci le sous-jacent S la maturit T . On
lappelle le prix forward. Soit en outre B(t, T ) le prix en t dun zro-coupon, qui est un instrument financier
20
qui rapporte 1 la maturit T . Pour se garantir de dtenir le sous-jacent S en T , nous avons le choix entre
2 stratgies :
souscrire un contrat terme en t et verser FT (S, T ) en T contre le titre S,
acheter le titre S en t et le conserver jusquen T .
Ces 2 stratgies conduisent au mme flux ST en T . Pour garantir le paiement du contrat forward en T , il
faut acheter la quantit Ft (S, T ) de zro-coupon, qui permettra de dtenir maturit le montant FT (S, T ).
A partir de lgalit des flux tout moment (AOA), nous avons :
Ft (S, T ) B(t, T ) = St
et donc le montant chang la maturit du contrat terme est fix aujourdhui (t = 0) :
F0 (S, T ) =
S0
B(0, T )
Options ngociables
Les options ngociables sont des contrats permettant (il ny a pas obligation) son dtenteur dacheter
(call) ou de vendre (put) une certaine quantit de biens un cours fix la signature du contrat, appel prix
dexercice (strike) K la date T , maturit de loption (cas des options europennes) ou jusqu T (cas des
options amricaines).
Dans le cas de lexemple de lindustriel franais achetant un bien en dollars, il peut acheter une option
dachat europenne aujourdhui, au lieu dun contrat terme, lui donnant le droit, suivant la situation
maturit, dacheter les 1000$ 1000 EUR en T . Si le cours du dollar slve, alors il aura intrt exercer
son option dachat. Dans le cas contraire, il nexerce pas son option et paye donc 500 EUR, ce qui est
intressant puisque la couverture protge de la hausse du dollar et donc lindustriel peut aussi, avec cet
instrument, profiter de sa baisse. Cette diffrence, par rapport au contrat terme, a cependant un cot
puisque lacheteur de loption paye une prime la signature du contrat. Le risque est limit la prime
paye. Cette dernire ncessite pour son calcul une modlisation plus complexe que la simple utilisation
statique de lAOA. En effet, le flux final (payoff ) est plus complexe que celui du contrat terme puisquil a
un caractre optionnel et que la trajectoire du sous-jacent est prendre en compte dans lvaluation du prix
de loption.
Lobjet de la suite du cours est non pas dentrer dans les dtails complexes de calcul stochastique de la
prime dune option (pour cela nous nous rfrons aux livres de Dana et Jeanblanc-Picqu [8], Lamberton
et Lapeyre [16], et Musiela et Rutkowski [22]) mais den comprendre la logique sous-jacente. Nous nous
intresserons seulement lvaluation dun call europen dans le cadre de Black et Scholes, sans entrer
dans les calculs mais en en dveloppant ses hypothses essentielles.
Payoff dun call europen
Avant toutes choses, tentons dexprimer le flux final ou payoff dun call europen. A la maturit, en T , le
profit ralis par lacheteur de loption dpend de la valeur du sous-jacent par rapport au prix dexercice
du call. En effet, si la valeur du sous-jacent ST > K, le dtenteur du call exerce loption puisque le sousjacent est devenu trop cher. Il gagne donc la diffrence ST K, sil revendait sur le march, par exemple,
instantanment le sous-jacent achet au prix K et de valeur de march ST .
Au contraire, si ST K, il na aucun intrt exercer loption dachat, puisque le sous-jacent est moins
cher sur le march. Dans ce cas, il ne gagne rien (il a seulement pay la prime en 0).
Au final, nous pouvons exprimer le gain ou payoff final comme le maximum entre ST K et 0. Le payoff
dpend donc de la valeur du sous-jacent la maturit, par essence imprvisible. Ainsi :
payoff = max(ST K, 0) = (ST K)+
Nous voyons bien que lacheteur dun call europen anticipe donc une hausse du sous-jacent et se couvre
ainsi contre le risque de hausse du march. De manire symtrique, le vendeur anticipe une baisse (objectif
de percevoir la prime sans que loption sexerce). Cette logique est valable aussi pour le put : lacheteur se
21
couvre contre une baisse du sous-jacent.

Effet de levier
Le gain pour un call ST K possible est sans commune mesure avec celui fait sur le sous-jacent, relativement linvestissement initial. Ce phnomne sappelle leffet de levier.
Lorsque lon achte le sous-jacent dun call la monnaie en t de maturit T , la rentabilit est gale :
rt|T =
ST
ST
1=
1
St
K
Lorsque lon achte le call, la rentabilit est :

c
rt|T
=
(ST K)+
1
Ct
Si ST > K, alors le call est exerc et la rentabilit devient :

c
rt|T
=
ST K
1
Ct
Si ST < K, alors le call nest pas exerc et la rentabilit devient :

c
rt|T
= 100%
Soit lapplication numrique suivante : St = 98, K = 100 et Ct = 4.8.

Dans le cas o ST = 107 :
rt|T =
107
1 = 9.2%
98
107 100
1 = 45.8%
4.8
Dans le cas o ST = 100 :
c
rt|T
=
rt|T =
100
1 = 2.4%
98
100 100
1 = 100%
4.8
Lachat de call est donc beaucoup plus risqu, cause de leffet de levier induit.
c
rt|T
=
Probabilit dexercer un call

La probabilit dexercer le call est intgre dans un indicateur appel le Delta qui exprime la sensibilit
de la variation du prix du call relativement celle du sous-jacent. Cette sensibilit volue au cours du
temps, et plus elle est proche de 1, plus lexercice est probable. Nous pouvons associer les valeurs du
la probabilit dexercer le call ainsi quau payoff probable, dans les trois cas de figure suivants :
Probabilit dexercice
Payoff probable
Position
Forte
ST > K
Dans la monnaie
0.5
Aussi faible que forte
ST = K
A la monnaie
Faible
ST < K
En dehors de la monnaie
TABLE 1.1 Delta et probabilit dexercice
22
Lobjectif du spculateur va tre dacheter en dehors de la monnaie : en effet, le produit driv est alors
peu cher, car la probabilit dexercice est faible et la possibilit de gain importante, si le sous-jacent monte
pour un call, baisse pour un put. Leffet de levier associ au produit driv permet alors de forts gains. Ceci
explique pourquoi les changes sur les produits drivs ont explos : ceci nest pas seulement d leur
utilisation par les entreprises mais surtout celle faite par les spculateurs.
valuation dun call europen Black-Scholes
Lobjectif est dvaluer le prix aujourdhui en 0 dun flux h(ST ) = (ST K)+ qui ne sera connu qu la
maturit T . La mthode utilise est de construire une stratgie qui rplique le mme payoff h(ST ) en T .
Nous aurons notre connaissance le prix de ce portefeuille tout instant et par l mme, nous obtiendrons
le prix du call en 0 par AOA. En effet, rappelons que deux stratgies ayant mme flux en T auront mme
valeur t.
La stratgie de rplication aura comme caractristique essentielle lauto-financement : un portefeuille
auto-finanant est une stratgie dynamique dachat et de vente dactifs dont la valeur nest pas modifie
par le retrait ou lajout de cash de manire extrieure. Les variations du portefeuille sont dues aux seules
variations du cours des actifs. La stratgie va tre une combinaison linaire de 2 actifs : le sous-jacent
(action, matire premire, devise) S et lactif sans risque S 0 . Elle aura pour valeur Vt () = t St + 0t St0 .
Dans le cadre de la modlisation de Black et Scholes, des hypothses, assez restrictives mais permettant
dobtenir une criture ferme du prix dun call, sont nonces :
le sous-jacent (lactif risqu) suit un mouvement Brownien gomtrique sous la probabilit historique P
dont lquation diffrentielles stochastique (EDS) scrit dSt = St (dt+dWt ), avec
mouvement

Wt un
2
t + Wt
Brownien standard. Nous en concluons partir du lemme dIt que St = S0 exp
2

2 2
, .
et donc les rentabilits du sous-jacent suivent une loi Normale N
2
lactif sans risque (cash) est dterministe (non alatoire) et sa dynamique est reprsente par lEDS
dSt0 = St0 rdt. Ainsi, St0 = exp(rt).
St
Un rsultat essentiel est la fait que si le processus actualis St = 0 (crit dans le numraire cash) est
St
V
()
t
dun portefeuille auto-finanant est une
une martingale, alors la valeur financire actualise Vt () =
St0
martingale.
Nous allons donc dterminer une probabilit Q quivalente la probabilit P sous laquelle St est une
t , avec
martingale. A partir du thorme de Girsanov, nous savons que le processus dEDS dSt = St dW
r
t = Wt + t et =
W
, est un mouvement Brownien sous Q, probabilit appele risque-neutre car
t ) sous Q. Nous avons tous

lactif risqu a mme rendement que lactif sans risque : dSt = St (rdt + dW
les lments essentiels au pricing dun call europen.
Nous supposons le march complet. Cette hypothse implique que la probabilit risque-neutre Q est unique
et permet ainsi de garantir lexistence dune stratgie auto-finanante qui rplique le flux final du call
europen et dont la valeur actualise est une martingale sous Q. En consquence, le prix du call est unique.
La stratgie a pour valeur la maturit VT () = h(ST ) = (ST K)+ et ainsi t T , nous avons, avec
la tribu Ft reprsentant linformation disponible la date t :
Vt ()
Vt ()
Vt ()
= EQ [VT () | Ft ]
= er(T t) EQ [h(ST ) | Ft ]

2
T W
t)
(T t) + (W
| Ft
r
= er(T t) EQ h St exp
2
23
T W
t est indpendant de Ft et St est Ft mesurable. Donc Vt () = (T t, St ) avec :
Or W

2
r(T t)
(T t) + (WT Wt )
r
(T t, x) = e
EQ h x exp
2
= er(T t) ExQ [h(ST t )]
Le prix du call europen C0 aujourdhui, similaire celui de la stratgie V0 (), est alors (nous ne dcrivons pas ici les diffrents calculs qui aboutissent ce rsultat, cf. par exemple Musiela et Rutkowski
[22]) :
C0 = x(d1 ) KerT (d0 )
1
avec x = S0 , (.) la fonction de rpartition de la loi Normale centre et rduite, d0 =
T
et d1 = d0 + T .
Pour tout t < T , nous avons :

2
r
2
x
T + ln
K
Ct = St (d1 ) Ker(T t) (d0 )

2
St
1
r
(T t) + ln
et d1 = d0 + T t.
avec d0 =
2
K
T t
Nous avons ainsi obtenu la formule ferme dvaluation du prix dun call europen dans le cadre de la
modlisation de Black et Scholes.
Des modles plus raffins pour le pricing de produits drivs ont t mis en place comme ceux volatilit
stochastique (Heston) par exemple prenant en compte la caractre non gaussien des actifs financiers. Ceci
nest pas lobjet de ce cours.
Volatilit implicite
La volatilit est en effet dans la ralit non constante. Ceci est rvl par un indicateur trs usit dans la
pratique : la volatilit implicite.
Les agents des marchs financiers valuent les calls et puts non pas laide de leur prime mais laide de
lunique paramtre pouvant tre valu diffremment suivant les agents dans lvaluation de Black-Scholes :
. Et lon va parler alors de volatilit implicite, dtermine comme la valeur de la volatilit que les agents
ont utilise pour pricer le produit driv. La relation entre prime du call, et du put, et volatilit implicite est
positive : plus la volatilit implicite sera leve, plus les agents anticiperont une variabilit importante et
donc une incertitude du march plus forte, et plus il cotera cher dacheter un produit driv tant donne
lincertitude leve concernant la valeur du sous-jacent maturit.
Il est intressant en outre de prciser que la volatilit implicite nest pas constante suivant la position du
strike par rapport la valeur du sous-jacent : la monnaie, la volatilit implicite est la plupart du temps
son point le plus bas, et plus on sloigne de la monnaie, plus elle est leve. On appelle ce phnomne le
smile de volatilit.
Ce smile se rvle tre souvent un skew, car la volatilit implicite est plus leve pour des valeurs du sousjacent faibles (achat de puts pour se couvrir contre la baisse des marchs) que pour des valeurs leves
(achat de calls). En effet, la demande de couverture contre la baisse du march est plus forte que celle
contre la hausse : les agents seront plus sensibles au risque de baisse quau risque de hausse.
C HAPITRE 2
R ISQUES F INANCIERS ET
P ERFORMANCE D I NVESTISSEMENT
Prambule : la culture du risque dans nos socits contemporaines
En finance, les crises boursires ne viennent pas juste dapparatre. Les deux prcdents sicles en sont
emplis. La considration du risque sur les marchs financiers et sa modlisation, sa mesure et sa gestion
sont pourtant plus rcents. Les crises des annes 90 (Barings, NatWest, LTCM) pourraient expliquer le
besoin qui sest fait ressentir ce moment-l de sintresser plus rigoureusement depuis 20 ans au risque
avec notamment la mise en place du Comit de Ble permettant de rguler les activits des institutions
financires.
Une autre raison peut tre aussi chercher dans les progrs accomplis dans la puissance des outils informatiques ainsi que ceux faits en mathmatiques commencer par le pricing du call europen de Black-Scholes.
Nanmoins, nous ne pensons pas quil ny ait que cela. Il faut pour le comprendre ne pas se concentrer
seulement sur la sphre financire mais tudier les volutions de la socit dans sa globalit. En effet, la
mutation de nos socits occidentales ces 20 dernires annes peuvent aussi tre un lment dexplication
quil ne faudrait pas ngliger. Et cette mutation, facteur essentiel de lvolution actuelle des marchs financiers, est lmergence dune socit du risque.
Le mot risque a pour tymologie le latin resecum signifiant "ce qui coupe" et caractrisant donc une menace.
Ce mot est apparu dans son sens actuel au XIV sicle dans les assurances maritimes italiennes. Aujourdhui,
ce terme se retrouve dans presque tous les vnements qui touchent nos socits allant des risques technologiques, cologiques, sanitaires la circulation automobile et linscurit de nos villes.
Pour apprhender ces risques, les experts chiffrent leur danger. Patrick Peretti-Watel [23] illustre cela
laide de lpisode de lexplosion dun racteur chimique produisant des herbicides Seveso en Italie le 10
juillet 1976. Les dangers sur les femmes enceintes ntant pas ngligeables, les habitants voulurent alors
absolument savoir quel tait le pourcentage de femmes pouvant avoir des squelles. Des situations similaires
dans le pass nexistant pas, il savrait impossible de quantifier ce danger. Or les habitants demandaient de
manire insistante un chiffre, qua fini par leur donner un expert avec le pourcentage 30%. Malgr le peu
de fondement que reprsentait ce chiffre, il rassura les habitants.
Ainsi, pour maitriser un danger, le fait de le quantifier permet de le grer mme si dans certains cas le chiffre
donn ne signifie rien car la situation nest pas probabilisable. Peretti-Watel dcrit lexemple du patron de la
marque de whisky Cutty Stark qui avait propos une norme rcompense celui qui dcouvrirait le monstre
du Loch Ness. Bien sr celui-ci nexiste pas. Mais certainement par paranoa, il se couvrit de la dcouverte
de ce monstre en souscrivant une assurance chez Lloyds. La prime de cette assurance a d tre difficile
dterminer sachant quelle se fondait sur un vnement impossible.
24
Risques Financiers et Performance dInvestissement
25
Enfin, pour grer les risques, il faut faire des choix politiques. En effet, de nombreux seuils vont tre
dtermins pour savoir si une situation prsente un danger ou pas. Il en est ainsi de la dtection de la
trisomie par amniocentse qui demande des examens trs lourds pour la femme enceinte et assez risqus :
des mthodes de dpistage sanguin ont pu tre dvelopps mais avec une incertitude. Le seuil dfini est
donc issu dun choix politique dune responsabilit importante. A la fin des annes 80, ce principe du seuil,
sous-jacent au principe de prcaution, a connu un fort succs. Et ce principe a t fortement dvelopp dans
de nombreux domaines comme la sant, lenvironnement, la gntique, la scurit au travail ou encore la
finance : ainsi le comit de Ble a dfini les premiers accords de rglementations bancaires Ble I en 1988
laide dun ratio dterminant un montant de rserve permettant aux institutions financires de se couvrir
contre un risque de perte leve. La difficult fut alors de dfinir ce montant ou ce seuil de perte potentielle.
Ces diffrentes rglementations sont donc difficiles quantifier scientifiquement car fondes sur des probabilits extrmes. Le ratio du comit de Ble subit une incertitude relativement importante. Et ces rgulations
ne permettent pas dviter toutes les crises : rcemment, durant lt 2007, la crise des subprimes na pas
pu tre vite malgr les prcautions normalement dictes. Mais comme la ncessit de la mesure, nous
lavons vu, est essentielle dun point de vue socitale, il faut en accepter les limites. La science a tout
de mme progress et applique aujourdhui les rsultats de thories probabilistes (thorie des valeurs extrmes, thorie des copules) pour obtenir des mesures des risques extrmes plus prcises. Malheureusement,
ces techniques ne sont pas encore assez dveloppes.
Nos socits contemporaines ont donc dvelopp une importante culture du risque. Selon Giddens [12],
le risque est mobilis par tout individu comme mode de reprsentation du quotidien. La socit est en
effet davantage oriente vers le futur et moins ancre dans le pass et les individus mettent en oeuvre une
rationalit probabiliste pour valuer les consquences de leurs actions. Le futur devient donc un territoire
coloniser.
Beck [3], un autre sociologue travaillant sur ces problmatiques, a montr les volutions de lindividu de
nos socits : il doit se projeter dans le futur en essayant de le contrler et en refusant le dterminisme.
La socit industrielle traditionnelle tait caractrise par le lutte souvent collective contre la pauvret et le
dclin. Aujourdhui, lindividu est livr lui-mme faisant face une multitude de risques.
Les marchs financiers sont aussi le miroir de cette culture du risque imprgnant nos socits contemporaines. Les krachs boursiers font peur et peuvent affecter lexistence de tout un chacun. En outre, les agents
de ces marchs "crent le futur quils tentent de coloniser" selon Peretti-Watel : effectivement, entretenant
eux-mmes la volatilit des marchs financiers, ils crent les risques financiers imprvisibles quil leur faudra valuer et grer.
Voici un point de vue paru dans Ouest France le 16 dcembre 2008.
Climat, finance, mme combat

En attendant lengagement de lquipe Obama
dans la lutte contre le rchauffement climatique, la confrence de Poznan a montr que
les bases dun accord international taient difficile runir.
lation non rgule. Une ide relie ces volutions : celle dune faible perception du risque.
Si par exemple les responsables ont laiss

lEtat providence disparatre peu peu, cest
entre autres cause dune perception de laveOr les erreurs lorigine de la crise financire nir sans embches : sinon, pourquoi se doter
doivent nous convaincre de lurgence mettre dun systme de redistribution des richesses
en place des mesures courageuses contre le performant, car la pauvret serait un risque
changement climatique. Ces erreurs ont dj loign ? Autre exemple : si les prteurs amt nonces : dsengagement de lEtat provi- ricains ont t gnreux avec les mnages subdence, laisser-aller sur les marchs financiers, primes, cest parce-que le risque de baisse de
excs dinnovations financires ne crant pas la valeur de limmobilier tait peru comme
ou peu de valeur, endettement excessif, spcu- improbable. Aujourdhui, ces deux percep-
26
tions se sont inverses.

Pourtant, nos socits avaient dvelopps depuis la fin des annes 80 (le livre de Beck
publi en 1986 La socit du risque : sur
la voie dune autre modernit est trs clairant) une perception relle du risque collectif la suite de drames, comme Tchernobyl,
ou, dun point de vue financier, aprs le krach
doctobre 1987. Les politiques avaient mis en
place de rgulations.
Dans le domaine financier, les premiers accords de Ble ont vu le jour en 1988 avec
lobjectif affich dviter la contagion de
faillites bancaires tout le systme financier,
en contraignant les banques conserver une
partie de leurs fonds propres en rserve. Malheureusement, on constate lchec de ce systme de rgulations. Pourquoi ? Car la perception aige du risque dveloppe dans les annes 80 a t dlaisse au profit des rendements court-terme, proposs par les innovations financires des annes 90, ainsi que ceux
des bulles technologique et immobilire des
annes 2000.
Ce qui empche de percevoir le risque, cest
la rentabilit attendue. En finance, on a lhabitude de parler de couple rendement-risque
pour dire que le risque volue avec le rendement. Le problme, trs bien dcrit par Frdric Lordon dans son dernier livre Jusqu
quand ? Pour en finir avec les crises financires, est que le risque se mesure seulement
aprs quon a ralis linvestissement : il est
difficile en effet de prvoir le risque encouru.

Lauteur va jusqu affirmer que "le contrle
des risques est une chimre".
Dans les banques, valuer le risque engag est
complexe ; cest nanmoins possible si lon
comprend que risque et rendement sont deux
notions non relies dans le temps : le rendement est une notion de court-terme et le risque
une notion de long-terme. Admettre cela permet de poser des rgles : augmenter la rserve
de fonds propres des banques lorsque lenvironnement conomique est favorable (rendement bon et perception faible du risque) pour
pouvoir la diminuer dans le cas contraire (rendement mauvais et perception forte du risque).
De telles rgles auraient permis aux banques
de moins participer la bulle et de pouvoir rpondre aux pertes actuelles sans faire appel
lEtat.
Revenons au changement climatique. La perception des risques est encore faible, alors que
les rendements retirs de la consommation du
ptrole par exemple sont levs pour nos socits. Il apparat urgent que les politiques dfinissent des rgles plus volontaires dconomies dnergie, certes contraignantes aujourdhui, mais qui nous permettront dviter le
pire dans quelques annes. Forcer les banques
moins investir dargent pendant la bulle aurait t salvateur... Et cest le rle du Politique
de dfinir les conditions ncessaires aujourdhui pour bien vivre ensemble.
Mesurer les risques financiers
27
2.1 Mesurer les risques financiers

Nous allons tudier plus prcisment dans cette section la mesure du risque de variations des cours sur les
marchs financiers : ceci correspond ce que nous dnommons le risque de march. Ltude de la mesure
dautres risques, comme le risque de crdit ou le risque oprationnel, dpasse le cadre de ce cours introductif
et fera lobjet de cours approfondis.
2.1.1
Modles facteurs de risque
Capital Asset Pricing Model

Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modle dquilibre des Actifs Financiers (MEDAF) a t
dvelopp par Sharpe en 1964 [24], Lintner en 1965 [18] et Mossin en 1966 [21]. Les hypothses de ce
modle sont les suivantes :
1. les investisseurs exigent une rentabilit dautant plus forte que le risque est lev : il existe donc une
relation croissante entre rendement et risque,
2. un actif sans risque est disponible,
3. les anticipations sont identiques pour tous les investisseurs.
Daprs ces hypothses, nous pouvons exprimer lesprance de la rentabilit Ri dun portefeuille ou dun
actif risqu i en fonction de celle de lactif sans risque rf et de celle du portefeuille de march RM , qui est
celui que tous les investisseurs possdent :
E(Ri ) = rf + i [E(RM ) rf ]
avec i =
cov(Ri , RM )
2 (RM )
avec (.) la volatilit de lactif correspondant et cov(.,.) la fonction covariance. Pour des raisons pdagogiques, nous nentrons pas dans la dmonstration de ce modle mais expliquons les consquences empiriques et pratiques de cette modlisation de la prime de risque.
Nous pouvons aussi rcrire ce modle de la manire suivante :
i = E(Ri ) rf = i [E(RM ) rf ]
(2.1)
pour faire apparatre la prime de risque i . Ainsi, plus les investisseurs seront exposs au portefeuille de
march, plus ils prendront de risque et plus leur rmunration conscutive potentielle sera thoriquement
leve.
Ce modle explique donc la prime de risque dun actif ou dun portefeuille dactifs i par sa sensibilit i
par rapport au portefeuille de march. Cette dernire dnote le caractre plus ou moins agressif dun actif
relativement au portefeuille de march. Ainsi, si i > 1, lactif est dit "offensif", et si i < 1, il est dit
"dfensif" relativement au march considr (i = 1 correspond une prise de risque similaire celle prise
par le portefeuille de march). Lindicateur est trs utilis par les praticiens car simple dutilisation.
Cependant, outre les hypothses restrictives du modle dquilibre, il possde aussi quelques limites de
mise en oeuvre empiriques.
Tout dabord, il est difficile de dterminer prcisment le portefeuille de march. Souvent, il est rduit
lindice phare de la place financire dans laquelle est valu lactif ou le portefeuille. Seulement, ces
indices nintgrent pas tous les actifs risqus de lunivers dinvestissement, comme le voudrait la thorie,
puisquil se restreint aux actions.
Les poids allous aux actions dans ces indices varient suivant les places financires. Ils peuvent tre relatifs :
la valeur des titres : cest le cas du plus vieil indice fond en 1884, le Dow Jones Industrial Average
compos de 30 entreprises amricaines importantes,
aux capitalisations boursires,
28
et au flottant, dfini comme la part de la capitalisation que lon peut changer sur les marchs (infrieur le
plus souvent la capitalisation boursire totale), traduisant donc la liquidit du titre. La pondration par
le flottant est le cas de la plupart des indices aujourdhui. Ainsi, le CAC 40 lest depuis le 1er dcembre
2003, aprs avoir t pondr par les capitalisations.
Les crances bancaires, limmobilier, le capital humain manquent donc dans la composition de ces indices
et sont difficiles mesurer prcisment.
En outre, la seconde limite concerne lestimation des . Le modle de rgression sous-jacent au CAPM
scrit :
i = Ri rf = i + i [RM rf ] + i
Le premier problme qui apparat est linstabilit des i suivant les priodes destimation. En effet, ils
peuvent voluer trs fortement. Quelles mthodes destimation utiliser alors pour viter linstabilit des
? Quelle priode considrer ? Lune des solutions la plus intressante est lutilisation du filtre de Kalman
(dont ltude dpasse le cadre de ce cours) permettant de calibrer des trs ractifs : cette technique permet
de sexonrer de linertie propre au Moindres Carrs Ordinaires.
Le second problme est la significativit possible de i . Thoriquement, le CAPM implique lAbsence
dOpportunit dArbitrage (AOA) entre les actifs, cest--dire quen thorie la relation (2.1) est toujours
vrifie. Si cela nest pas le cas, lactif est mal valu et selon lHEM, lanomalie sera rsorbe rapidement
par les arbitrageurs et ne devrait pas perdurer. Nanmoins, dans la ralit, des i significativement non nul
perdurent plus longtemps que prvu par lHEM. Cela peut alors signifier deux choses :
Soit le modle nest pas remettre en cause et alors la prime de risque observe, assimile au cot du
capital moins le taux sans risque, obs
i est arbitrable mais les arbitrageurs de la thorie ne sont pas aussi
efficaces que prvu. Alors une rentabilit gratuite apparat dans le cas o i est par exemple positif :
th
obs
obs
obs
= i + th
i
i i = i i . Le modle est suppos bon, donc la prime de risque ex-ante i
th
devrait diminuer pour atteindre la prime de risque thorique i et donc le prix de laction augmenter.
Laction est bien sous-value. Le march est alors inefficient pour lactif i considr. La rentabilit sera
leve puisquune partie gratuite i est prsente.
Soit la prime de risque nest pas entirement dcrite par sa seule sensibilit au portefeuille de march.
Dautres facteurs de risque sont certainement valus par les intervenants des marchs. Fama et French
ont ainsi propos un modle dquilibre plus raliste compltant le CAPM des autres facteurs de risque
pouvant tre rmunrs par la prime de risque.
Modle de Fama-French
Le modle de Fama et French [11] dvelopp en 1993 correspond un raffinement du Capital Asset Pricing
Model. Il explique la rentabilit espre dun portefeuille ou dune action E(ri ) en excs du taux dintrt
sans risque rf par la sensibilit de sa rentabilit lesprance de trois facteurs de risque non diversifiables :
1. la rentabilit en excs dun portefeuille de march RM rf (correspondant au facteur de risque du
CAPM),
2. la diffrence entre la rentabilit dun portefeuille dactions de petite taille, la taille tant value par
la capitalisation boursire, et la rentabilit dun portefeuille dactions de grande taille (SMB, Small
Minus Big),
3. la diffrence entre la rentabilit dun portefeuille dactions faible valorisation, la valorisation tant
value par le ratio financier book-to-market 1 , ces actions sont alors caractrises de Value, et la
rentabilit dun portefeuille dactions importante valorisation financire, ces actions sont alors caractrises de Growth (HML, High Minus Low).
Formellement, nous avons lexpression de la prime de risque suivante :
i = E(Ri ) rf = i (E(RM ) rf ) + si SMB + hi HML
1. Les actions faible valorisation financire sont alors celles ayant un fort book-to-market.
29
Le modle de rgression correspondant scrit :

i = Ri rf = i + i (RM rf ) + si SMB + hi HML + i
Les facteurs sont dtermins empiriquement de manire viter loverlapping. Dans ce but, il va falloir
construire six portefeuilles :
dcile 70% book-to-market

< dcile 30% book-to-market
< Mdiane Capitalisation
Mdiane Capitalisation
Small Value
Big Value
Small Neutral
Big Neutral
Small Growth
Big Growth
TABLE 2.1 Six portefeuilles Fama-French

Ainsi, nous pouvons calculer les rentabilits des portefeuilles SMB et HML partir de celles de ces six
portefeuilles :
SMB =
HML =
1
(Small Value + Small Neutral + Small Growth)
3
1
(Big Value + Big Neutral + Big Growth)
3
1
(Small Value + Big Value)
2
1
(Small Growth + Big Growth)
2
Ce modle parvient empiriquement expliquer, souvent entirement, la prime de risque dun portefeuille.
Il amliore donc le CAPM. Nanmoins, dans certaines situations, il est possible de crer des portefeuilles
dont les primes de risque chappent lexplication du modle de Fama-French : il reste alors encore un i
significatif. De la mme manire que pour le CAPM, cette anomalie peut signifier une inefficience dvaluation de lactif ou une remise en cause du modle. Dans ce dernier cas, Carhart [6] a ainsi dvelopp un
modle dvaluation incorporant le momentum de prix dun actif (cette anomalie clbre a t dveloppe
par Jegadeesh et Titman [15]).
Ces situations darbitrage ont permis de dvelopper aussi dautres modles dvaluation des actifs comportant de nouveaux facteurs de risque compltant le modle de Fama-French, mais nous ne les tudierons pas
ici.
30
2.1.2
Mesure synthtique du risque
Les modles facteurs de risque que nous venons dtudier ont un intrt essentiel pour dcrire les sensibilits dun actif financier ou dun portefeuille un (CAPM) ou trois facteurs de risque (Fama-French).
Linconvnient est la difficult de ces modles apprcier le risque global dun portefeuille compos dactifs htrognes, nayant par exemple pas le mme portefeuille de march : dans ce cas, il est trs difficile
dagrger les diffrentes sensibilits. Il est alors prfrable de dterminer une mesure synthtisant le risque
global du portefeuille. Cette mesure synthtique sera alors issue de la distribution des rentabilits 2 du portefeuille. Lune de ces mesures, trs usite par les praticiens, est la volatilit.
La volatilit
Soit R le vecteur des rentabilits de lactif ou du portefeuille considr. La volatilit note correspond
lcart-type de ces rentabilits :
p
= E[(R E(R))2 ]
Avant dvaluer ce critre, il faut prciser une spcificit de calcul. Nous observerons dans la suite les volutions des rentabilits dindices boursiers de priodicit hebdomadaire 3 . Il nous faut pouvoir les comparer
des volatilits calcules sur des priodicits diffrentes, puisque la volatilit augmente avec lintervalle de
temps not dfini entre les rentabilits.
P
la valeur
Ces dernires sont calcules de la manire suivante. Soit VtP la valeur en t du portefeuille et Vt+
P
en t + , alors la rentabilit du portefeuille Rt|t+ calcule sur lintervalle de temps est gale :
P
Rt|t+
=
P
Vt+
1.
VtP
Ainsi, intuitivement, nous pouvons vrifier, comme annonc plus haut, que plus lintervalle de temps va
augmenter, plus les rentabilits auront une valeur absolue importante et donc la volatilit va crotre.
Sous lhypothse de normalit et dindpendance des rentabilits, nous pouvons calculer une volatilit annuelle partir de nimporte quelle priodicit : il suffit de multiplier la volatilit par un facteur gal la
racine carre de linverse de lintervalle de temps considr.
Ce dernier vaut suivant les priodicits :
Priodicit
Quotidienne
1
261
Hebdomadaire
1
52
Mensuelle
1
12
Facteur
261
52
12
TABLE 2.2 Facteur multiplicatif suivant la priodicit

Le facteur appliqu la priodicit quotidienne est diffrent suivant la zone gographique considre : en
effet, le nombre de jours fris, et donc non trads, diffre suivant le pays.
2. Nous expliquerons lintrt dutiliser les rentabilits dans la section 2.2.1.

3. Cette priodicit est la plus intressante car les donnes quotidiennes possdent trop de bruit et celles mensuelles ne sont pas
assez reprsentatives de la dispersion relle des rentabilits car elles sont alors dmesurment lisses.
31
100
60
80
Indices
120
Un simple exemple va nous permettre dapprhender lintrt de cette mesure. Observons sur un mme
graphique les volutions entre le 8 janvier 1999 et le 8 juin 2007 de lindice europen MSCI Europe et du
taux dintrt Euribor 3 mois, ainsi que de leurs rentabilits hebdomadaires.
MSCI Europe
Euribor 3 mois
2000
2002
2004
2006
F IGURE 2.1 volutions des indices du MSCI Europe et de lEuribor 3 mois
Nous remarquons sur les Figures 2.1 et 2.2 que la variation des indices et la dispersion des rentabilits sont
plus importantes pour le MSCI Europe que pour lEuribor 3 mois. Ceci va donc se rpercuter automatiquement sur lindicateur statistique de dispersion que reprsente la volatilit.
En effet, la volatilit annualise du MSCI Europe sur la priode observe est de 16.99% et celle de lEuribor
3 mois de 0.12%. Il ne fait alors aucun doute que le MSCI Europe est plus risqu que lEuribor 3 mois.
Cette conclusion aurait pu tre tire de la connaissance de ces deux indices : en effet, le MSCI Europe est
compos dactions alors que lEuribor 3 mois est un taux dintrt ayant un risque quasi-nul de perte. Etant
donn quun portefeuille dactions peut subir des pertes potentielles importantes contrairement lEuribor 3
mois, il tait vident que lon aboutisse la conclusion prcdente. Mais la volatilit a permis de quantifier
la diffrence de risque de perte des deux indices. A laide de cet indicateur synthtique, nous pouvons
donc hirarchiser les deux indices et dterminer leur niveau de risque de pertes potentielles. Ceci aurait t
difficile raliser avec le CAPM par exemple et sa sensibilit : quel portefeuille de march commun
ces deux indices ? Et quand bien mme ce portefeuille de march aurait t dfini, aurait-on t certain des
prsupposs thoriques du CAPM ? En effet, dautres facteurs de risque omis nauraient-ils pas t valus
dans la prime de risque ? La volatilit calibre sur les donnes historiques vite ces problmes de modle.
0.10
32
0.00
0.10
0.05
Rentabilits
0.05
MSCI Europe
Euribor 3 mois
2000
2002
2004
2006
F IGURE 2.2 volutions des rentabilits du MSCI Europe et de lEuribor 3 mois
0.10
Nanmoins, elle nest pas exempte de tout inconvnient. Effectivement, lorsque les donnes viennent
manquer, il va devenir difficile de calculer une volatilit robuste. Il va falloir alors modliser les rentabilits
des actifs considrs laide dune loi de probabilit (la loi Normale par exemple) ou dun modle statistique (ARMA-GARCH par exemple). Si nous souhaitons crer un produit financier nayant pas encore
dexistence et dont nous voulons valuer le risque, il va falloir le modliser pour en dterminer la volatilit.
Le risque de ne pas utiliser un modle adquat entre alors en jeu.
Enfin, un dernier dfaut est rvl par la Figure 2.3.
0.00
0.10
0.05
Rentabilits
0.05
MSCI Europe
Euribor 3 mois
Indice 3
2000
2002
2004
2006
F IGURE 2.3 volutions des rentabilits du MSCI Europe, de lEuribor 3 mois et de lindice 3
Nous pouvons observer nouveau les volutions des rentabilits du MSCI Europe et de lEuribor 3 mois
mais aussi dun actif dont la dispersion est plus originale. Les volatilits nous feraient conclure un risque
plus lev de pertes pour le MSCI Europe car la volatilit annualise de lIndice 3 est plus faible et vaut
9.38%. Or il est vident partir de la Figure 2.3 quinvestir dans lIndice 3 est plus dangeureux car des
33
100
pertes trs fortes peuvent apparaitre avec une probabilit significative.

Nous observons aussi ces caractristiques partir du graphe des distributions empiriques des deux indices
financiers MSCI Europe et Indice 3 de la Figure 2.4. Nous avons dtermin, au lieu des histogrammes, les
densits estimes non-paramtriquement par un noyau gaussien. Ainsi, la queue des pertes est plus paisse
pour lindice 3 ce qui est un inconvnient lorsque lon dtermine le risque par la seule volatilit qui est un
indicateur du risque moyen et ne capte donc pas cela.
20
40
60
80
MSCI Europe
Indice 3
0.10
0.05
0.00
0.05
F IGURE 2.4 Densits des rentabilits du MSCI Europe et de lindice 3

Cet inconvnient va nous permettre de crer une autre mesure synthtique du risque pouvant hirarchiser
les 3 indices plus correctement, cest--dire reconnaissant dans lindice 3 lactif financier le plus risqu
en termes de pertes potentielles. Cette mesure est le quantile de perte maximale que peut subir lactif ou
le portefeuille avec une probabilit doccurrence faible mais non ngligeable pour linvestisseur : on la
dnomme la Value-at-Risk ou VaR. Ainsi, pour nos trois indices, nous avons les VaR suivantes dfinies
avec une probabilit 1% en comparaison des volatilits annualises :
Indice
Volatilit annualise
VaR 1%
Euribor 3 mois
0.12%
0.04%
MSCI Europe
16.99%
5.77%
Indice 3
9.38%
7.85%
TABLE 2.3 Volatilits et VaR des trois indices

Cela prouve bien que la VaR dtermine une hirarchie correcte du risque de pertes dun actif financier,
contrairement la volatilit.
34
La Value-at-Risk
La VaR reprsente une perte potentielle dont il faut dfinir la probabilit doccurrence, appele aussi
niveau de confiance, ainsi que lhorizon h de dure dinvestissement. Par exemple, une probabilit de 1%
pour un horizon h de un jour revient accepter que la perte potentielle ne dpasse la VaR que 2 3 fois par
an (1 an = 251 jours ouvrs). Lhorizon reprsente la dure sur laquelle nous estimons le risque, cest--dire
le temps ncessaire pour couvrir la position du portefeuille : 1 jour en trading, 1 mois en gestion.
P
P
la valeur lhorizon h. La rentabilit du portefeuille Rt|t+h
Soit VtP la valeur en t du portefeuille et Vt+h
investi la date t et dtenu sur un horizon de dure h a pour expression t 1 :
P
Rt|t+h
=
P
Vt+h
1.
VtP
P
Supposons que Rt|t+h
est issu dune variable alatoire note RP . La VaR(h, ) est alors dfinie par :
P[RP VaR(h, )] =
cest--dire la probabilit que la rentabilit du portefeuille soit infrieure la VaR sur un horizon h est gale
4.
Notons F la fonction de rpartition de la variable alatoire RP des rentabilits du portefeuille de priodicit
h. La Value-at-Risk de probabilit doccurrence et dhorizon dinvestissement h est alors le quantile dfini
par :
VaR(h, ) = F 1 ()
(2.2)
Il nous reste alors caractriser la forme de F . De nombreuses formulations sont possibles. Nous nous
intresserons seulement aux plus classiques malgr leurs limites.
La premire solution consiste estimer F par sa distribution empirique : nous obtenons la VaR historique. Nous estimons alors F non-paramtriquement par sa distribution empirique F . Supposons que nous
disposons dun historique de T observations des rentabilits. La distribution empirique F des rentabilits
P
P
1 () correspond au
du portefeuille est alors caractrise partir du vecteur (R
1|1+h , . . . , RT |T +h ) et F
P
P
quantile de probabilit de (R
1|1+h , . . . , RT |T +h ) .
Lavantage de cette mthode est donc de ne pas imposer dhypothse sur la loi de distribution des rentabilits. Mais le problme qui se pose est lover-fitting ou encore la dpendance trop forte lchantillon sur
lequel la VaR a t dtermine, et donc sa difficult tre robuste dans le temps.
Pour rsoudre cela, nous allons proposer une deuxime solution ajustant sur les rentabilits un modle
statistique : on parle alors de VaR paramtrique. De manire classique, le choix du modle paramtrique
P
se porte sur la loi Normale. Supposons donc que les rentabilits du portefeuille Rt|t+h
sont issues dune
2
variable alatoire gaussienne : ainsi, F est dfinie par N (, ) avec lesprance des rentabilits et 2 la
variance des rentabilits.
Nous obtenons ainsi partir de lquation (2.2) :

VaR(h, )
avec la fonction de rpartition de la loi Normale centre rduite. Nous avons donc :
VaR(h, ) = + 1 ()
Nous nallons pas dvelopper dautres modlisations dans ce cours mais il nous parat intressant dintroduire les limites de la modlisation gaussienne. En effet, cette mthode repose sur des hypothses irralistes
pour modliser les rentabilits des actifs financiers puisque trois faits styliss caractrisent leur distribution
et ne sont pas capts par la modlisation gaussienne :
4. Les praticiens peuvent aussi dfinir le niveau de confiance par 1 qui correspond de mme au quantile de probabilit :
ainsi, une VaR 99% par exemple correspond au quantile de probabilit = 1 99% = 1%.
35
1. lasymtrie : loccurrence de pertes extrmes est plus forte que celle de profits extrmes,
2. les queues paisses,
3. le clustering : par exemple, les rentabilits leves en valeur absolue sont suivies par des rentabilits
leves en valeur absolue.
Les deux premiers faits styliss peuvent sobserver sur la Figure 2.5 laide des QQ-plot et densit de la
queue des pertes de lindice de march franais CAC 40 relativement la loi Normale. Le troisime est
rvl par les grappes de volatilit de la Figure 2.2.
Losses tail
0.008
QQplot
0.004
0
10
0.000
0.002
Sample Quantiles
0.006
CAC 40
Gaussian
12
10
Gaussian Quantiles
F IGURE 2.5 QQ-plot et distribution de la queue des pertes du CAC 40 relativement la loi Normale
Cette mesure du risque de march ainsi que les modles probabilistes conformes au profil de la distribution
des rentabilits seront tudis dans des cours plus approfondis en troisime anne.
36
2.2 Mesurer la performance dinvestissement

2.2.1
Une premire mesure synthtique
Outre le risque essentiel estimer et quantifier, il faut aussi, lorsque lon ralise un investissement, mesurer
sa performance : en fait ceci est ce qui intresse en premier lieu tout investisseur. Nous tudierons plus bas
la relation primordiale entre risque et performance qui stipule que plus linvestisseur prend de risque plus
la rentabilit attendue doit tre leve (nous lavons dj nonce dans la section 2.1.1). Mais comment
mesurer cette performance ?
Performance dun indice actions
Observons sur la Figure 2.6 lvolution mensuelle de lindice amricain Standard & Poors entre dcembre
1927 et juillet 2007.
1600
1400
1200
S&P 500
1000
800
600
400
200
0
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
F IGURE 2.6 volution de lindice S&P 500

Fin dcembre 1927, cet indice a une valeur de 17.66 et termine fin juillet 2007 1455.27, o il commence sa
baisse avec la crise des subprimes. Si un investisseur avait plac 1 dollar dans cet indice en dcembre 1927,
il aurait accumul jusquen juillet 2007 1455.27/17.66 = 82.40 dollars : il aurait donc multipli sa richesse
initiale par 82.40. Nous pouvons considrer un autre chiffre plus utilis dcrivant non plus la multiplication
du capital initial mais la richesse relative ajoute la richesse initiale (et non pas la seule diffrence de
richesse, mesure absolue, qui sera dautant plus importante que la richesse initiale est leve). Ici ce chiffre
serait gal (82.40 1)/1 = 8140%. Il correspond en fait la rentabilit de linvestissement de 1 dollar en
dcembre 1927. Nous pouvons donc conclure nouveau laide de ce chiffre une performance importante
de linvestissement.
Formellement, si nous notons W0 la richesse initiale et WT la richesse finale, la rentabilit R est gale :
R=
WT W0
WT
=
1
W0
W0
Cette expression est appele rentabilit arithmtique. Lorsque la rentabilit arithmtique est faible et proche
de 0 (ceci est le cas lorsque les donnes sont de priodicit courte, comme des donnes quotidiennes), ce qui
WT
revient ce que le quotient
soit proche de 1, nous pouvons utiliser la rentabilit logarithmique, appele
W0
Mesurer la performance dinvestissement
37
aussi log-rentabilit ou encore rentabilit gomtrique. En effet, nous avons partir dun dveloppement
limit lordre 1 lapproximation suivante :
ln
WT
WT
1=R
W0
W0
pour
WT
1
W0
Nanmoins, linconvnient des log-rentabilits est le fait que la log-rentabilit dun portefeuille nest pas
gale la somme des log-rentabilits des actifs le composant, contrairement la rentabilit arithmtique.
Enfin, nous avons rduit le taux de rentabilit dun titre au taux de gain en capital. Or il faudrait y ajouter
le taux de rmunration du titre dfini par le dividend yield, rapport dividendes sur prix, ce qui donne
lexpression relle de la rentabilit R suivante :
R =
WT W0 + D
D
=R+
W0
W0
avec D les dividendes sur la priode dinvestissement.

Or le dividend yield peut tre considr comme ngligeable par rapport au taux de gain en capital pour des
priodicits courtes ; cest pour cela que lon rduit souvent la rentabilit ce seul taux.
Justification statistique de lutilisation de la rentabilit

La justification de lutilisation de la rentabilit peut se faire aussi de manire statistique. En effet, tudions
la srie temporelle de lindice S&P 500. Nous y appliquons au pralable la transformation de Box-Cox et
plus particulirement celle du logarithme, dans le but de stabiliser la variance des donnes. Nous pouvons
conclure tout de mme la non-stationnarit de lindice amricain. En effet :
1. la Figure 2.7 rvle une tendance globale la hausse,
2. elle rvle aussi la dcroissance lente des autocorrlations significativement non nulles de la srie
temporelle des valeurs du S&P 500,
3. et enfin le test statistique de Dickey-Fuller augment conclue la prsence dune racine unitaire dans
le processus de lindice et donc sa non-stationnarit. En effet, pour nimporte quel ordre de retard
et pour les trois diffrents modles (cf. Lardic et Mignon [17] pour plus de prcisions), nous avons
des p-value de test trs suprieures 0.9 : on accepte donc lhypothse nulle de prsence de racine
unitaire quivalent la non-stationnarit du processus.
Il nous faut donc stationnariser les donnes en les diffrenciant une fois. Ces nouvelles donnes se rvlent
alors stationnaires :
1. pas de tendance dans la srie temporelle des diffrences premires des logarithmes du S&P 500 (cf.
Figure 2.8),
2. lautocorrlogramme de la Figure 2.8 ne rvle pas de dcroissance lente des autocorrlations,
3. et le test de Dickey-Fuller augment ne rvle pas la prsence dune racine unitaire.
Les diffrences premires de la srie des logarithmes du S&P 500 sont quivalentes aux log-rentabilits.
Nous comprenons alors pourquoi les rentabilits seront des objets adquats la modlisation statistique,
puisquelles se rvlent tre stationnaires en moyenne.
38
8
ACF pour S&P 500
1
7
+- 1,96/T^0,5
0.5
0
S&P 500 (ln)
-0.5
-1
10
15
20
25
retard
4
PACF pour S&P 500

1
+- 1,96/T^0,5
0.5
0
-0.5
-1
0
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
10
2000
15
20
25
retard
F IGURE 2.7 volution de lindice S&P 500 en log et autocorrlogrammes
0.4
ACF pour logrentabilits S&P 500
1
+ 1,96/T^0,5
0.3
0.5
0
logrentabilits S&P 500
0.2
0.5
0.1
1
0
10
15
20
25
retard
PACF pour logrentabilits S&P 500

0.1
+ 1,96/T^0,5
0.5
0.2
0
0.3
0.5
1
0.4
0
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
10
15
20
25
retard
F IGURE 2.8 volution des diffrences premires lindice S&P 500 en log et autocorrlogrammes
Rentabilit dun instrument de taux
Dans le cas des instruments de taux, les donnes que nous observons sur les marchs sont diffrentes
de celles dactions, dindices ou de portefeuilles : les donnes sont les taux annuels quelle que soit la
priodicit. Pour calculer la rentabilit dun investissement sur ce type de produit, il faut dsannualiser
le taux de la manire suivante, en supposant que le taux annuel est la capitalisation de taux similaires de
priodicit plus faible :
1
(1 + rt+ ) = 1 + rt+1 an rt+ = (1 + rt+1 an ) 1

avec rt+ le taux dsannualis, le pas de la priodicit (cf. tableau 2.2) et rt+1 an le taux annualis dfini
sur les marchs financiers.
Allocation et stratgies dinvestissement
2.2.2
39
Mesures de rentabilit ajuste du risque
La rentabilit est donc une trs bonne mesure de la performance. Mais seule elle nest pas suffisante pour
juger de la bonne ou mauvaise performance dun investissement.
Supposons deux investissements A et B ayant au mme horizon dun an une rentabilit semblable. Nanmoins, le risque pris par linvestisseur pour linvestissement A est relativement faible (volatilit ou VaR
faible) alors que celui pris par linvestisseur B est beaucoup plus lev. Ce dernier ne va donc pas tre
satisfait de la performance de son investissement puisquil aurait pu prendre moins de risque pour le mme
gain avec linvestissement A.
Une judicieuse mesure de la performance doit donc prendre en compte le risque rmunr par la rentabilit
de linvestissement. Cest ainsi que nous allons utiliser des mesures de la rentabilit ajuste du risque.
Nous avons plusieurs possibilits suivant que linvestisseur mesure sa performance de manire absolue ou
relative un benchmark.
Mesure absolue
Ces mesures valuent la performance sans rfrence un benchmark. Nous prsentons deux ratios :
1. Le ratio de Sharpe Si pour un portefeuille i, dfini par Sharpe en 1966, mesure la rmunration par
linvestissement, en excs du taux sans risque rf , dune unit de risque, mesur par la volatilit :
E(Ri ) rf
. Une alternative au ratio de Sharpe peut tre propose avec le risque non plus
Si =
(Ri )
E(Ri ) rf
.
mesur par la volatilit mais la VaR (en rentabilit) : Si =
|VaRi |
2. Le ratio de Treynor mesure le rapport entre lexcs de rentabilit de linvestissement et son risque
E(Ri ) rf
.
systmatique dtermin par le issu du CAPM : Ti =
i
Mesure relative
Ces mesures valuent la performance en rfrence celle dun benchmark. Nous proposons dans ce cours
deux ratios :
1. Lalpha de Jensen i pour un portefeuille i, dfini par Jensen en 1968, est gal la constante du
modle de march : i = [E(Ri ) rf ] [i (E(RB ) rf ])]. Cet indicateur mesure donc la part de
la rentabilit non prvue par le CAPM et que lon peut accrditer linvestisseur grant son capital,
i
permet de
qui, si i > 0, a pu battre son benchmark de rentabilit RB . Le ratio de Black-Treynor
i
comparer des investissements de benchmarks diffrents.
2. Le ratio dinformation sapparente un ratio de Sharpe sur les rentabilit et risque rsiduels en excs
E(Ri ) E(RB )
du benchmark : IRi =
. Le dnominateur est appel tracking-error volatility et par
(Ri RB )
abus de langage tracking-error ou TE : une valeur faible de la tracking-error signifie que le risque
de linvestissement est proche de celui de son benchmark. Lobjectif pour un grant benchmark est
bien entendu davoir un IR lev, ce qui signifie prendre des risques similaires au benchmark tout en
ayant une rentabilit plus leve. Tout le problme est de savoir si le benchmark est efficient : dans le
cas contraire, le battre serait relativement ais !
Ces diffrents ratios peuvent avoir des insuffisances comme le fait dtre dpendants pour certains du CAPM
dont nous avons vu les limites plus haut. Nanmoins, ils restent trs utiliss par les grants pour dterminer
la performance de leurs investissements.
40
2.3 Allocation et stratgies dinvestissement

2.3.1
Allocation efficiente de Markowitz
Bernstein [5] affirme que "lintuition la plus clbre de lhistoire moderne de la finance et de linvestissement se trouve dans un court article intitul Portfolio Selection". Cet article [19] est crit par Markowitz en
1952. Il pose les bases de la Thorie Moderne du Portefeuille (cf. Aftalion, Poncet et Portait [1], Viviani
[25], et Fabozzi, Focardi et Kolm [9] pour une revue de la TMP).
Nous allons dans cette section tudier de manire assez quantitative mais claire, en donnant chaque fois
toutes les tapes des dmonstrations mathmatiques, la construction de portefeuilles suivant les prceptes
de Markowitz. Avant dentrer dans le calcul proprement dit de lallocation optimale, nous allons introduire
les principes essentiels daversion au risque et de diversification.
Critres de rentabilit et de risque pour la slection dun portefeuille
La thorie de Markowitz est une thorie normative, cest--dire quelle dcrit le comportement que devrait
suivre sous certaines hypothses un investisseur rationnel pour construire un portefeuille dans un univers
incertain. Il conclut quun investisseur optimise le couple rentabilit-risque de son portefeuille.
Pourtant, la premire intuition est de choisir un portefeuille dactifs qui a lesprance de rentabilit la plus
leve : ce principe est appel le critre de Pascal. Une telle hypothse est en ralit trop simpliste car le
risque de perte dun portefeuille est primordial dans le choix de linvestisseur. Ceci a dj t introduit dans
la section 2.2.2 sur les mesures de performance.
Mais nous pouvons lillustrer aussi par le clbre paradoxe de Saint-Ptersbourg imagin par Bernoulli au
18ime sicle. Une pice non truque est lance autant de fois i quil est ncessaire pour que le ct face
apparaisse. Lorsque le ct face sort, le jeu sarrte et le joueur reoit 2i euros. Quelle est la mise initiale
pour que le jeu soit quitable ? Si nous calculons ce droit dentre sur la seule esprance E de gain du jeu,
alors la participation devient prohibitive puisquelle est infinie.
2
i
En effet, le jeu est compos dun nombre infini dnombrable
de gains

x = [2, 2 , . . . , 2 , . . .] qui ont
1 1
1
les probabilits doccurrence correspondantes =
, , . . . , i , . . . . Selon le critre de Pascal, le cot
2 22
2
dentre serait gal lesprance de gain du jeu :
E=
+
X
i=1
i xi =
+
+
X
1 i X
1 = +
2
=
2i
i=1
i=1
Personne naccepterait de donner cette somme infinie ! Or, le droit dentre la plupart du temps propos
ce jeu est une petite somme. Cela signifie que dautres facteurs, autre que lesprance de rentabilit,
interviennent dans la dcision du joueur.
Nous avons recours alors la notion de fonction dutilit, intgrant la dcroissance de lutilit marginale
(fonction dutilit concave) : 1000 euros de plus lorsque lon possde dj 1000 euros nest pas 2 fois plus
utile au joueur et donc il ne sera pas prt sacrifier en droit dentre la mme somme plus le jeu progressera.
Laversion au risque est une notion essentielle pour comprendre la dcision du joueur.
Ainsi, il en est de mme pour un investisseur qui slectionnera le portefeuille qui lui procurera lesprance
dutilit la plus leve. Cette esprance dutilit sera une fonction de lesprance de rentabilit et du risque
induit par le portefeuille.
Principe de la diversification
Le principe de la diversification dans la slection dun portefeuille relve du vieil adage : "Ne jamais mettre
tous ses oeufs dans le mme panier". Un exemple simple mais rducteur des bienfaits de la diversification
peut tre donn lorsque nous calculons la variance dun portefeuille compos dactifs indpendants. Soit
RP la rentabilit dun portefeuille qui-pondr compos de N actifs risqus de rentabilit Ri non corrls.
Nous avons RP =
41
N
1 X
Ri . La variance V(RP ) du portefeuille, que nous utiliserons comme mesure du
N i=1
risque 5 , a pour expression daprs le Thorme Central Limite :

V(RP ) =
N
2
1
1 X
2
N
=
0 pour N +.
V(R
)
=
i
N 2 i=1
N2
N
Plus le nombre dactifs crot, plus la variance du portefeuille diminue. Le risque dcrot avec la diversification. Nanmoins, dtenir un nombre infini dactifs non corrls est irraliste.
Mais tant donn que leur corrlation nest souvent pas parfaite (cest--dire gale 1), il est possible de
diminuer son risque en diversifiant son investissement. En effet, soient X et Y 2 variables alatoires dont
le coefficient de corrlation linaire est (1 1). Si nous mesurons le risque par la volatilit, nous
avons :
2
2
X+Y
= X
+ Y2 + 2X Y = (X + Y )2 + 2( 1)X Y
Ainsi, X+Y X + Y . Si les actifs varient trs diffremment suivant les volutions des marchs, il est
possible de construire un portefeuille de risque plus faible que la somme des risques des actifs le composant.
Nous allons voir dans la suite comment dterminer le portefeuille optimal avec un nombre fini N dactifs
partir de lesprance de rentabilit et du risque (critre moyenne-variance).
Construction dun portefeuille optimal
Dans la multiplicit de choix proposs linvestisseur en termes de rentabilit et variance de portefeuille,
Markowitz introduit la notion de portefeuille efficient. "Qui ne risque rien na rien" : pour obtenir une esprance de rentabilit plus leve, il faut accepter un risque plus important. Le risque est leffort ncessaire
lobtention dune rentabilit. Un portefeuille efficient est celui qui offre la rentabilit attendue la plus forte
pour un niveau de risque donn, ou qui a le risque le plus faible pour une rentabilit attendue donne. Lensemble des portefeuilles efficients de lunivers dactifs considr forme la Frontire Efficiente.
Il est possible de construire la frontire efficiente des actifs risqus laide dune formulation trs utilise
en pratique. Nous allons tenter de maximiser lutilit dun investisseur rationnel qui sera caractris par un
paramtre daversion au risque >0.
Le portefeuille ainsi obtenu est le portefeuille optimal qui maximise lesprance de lutilit de linvestisseur
E[U (W )] avec W la richesse de linvestisseur. Dans le cadre thorique de Markowitz, il est utilis une
fonction dutilit quadratique. Maximiser cette fonction objectif est quivalent maximiser, par rapport
, la fonction doptimisation de moyenne-variance :

max E[U (W )] max
2
avec le vecteur de poids des actifs composant le portefeuille, le vecteur des rentabilits des actifs en
excs du taux sans risque, la matrice de variance-covariance des actifs, symtrique et dfinie positive 6 ,
et e = [1 1 . . . 1] .
Nous remarquons que plus lindividu est averse au risque ( crot), plus le risque du portefeuille optimal
pnalise son esprance de rentabilit : le portefeuille maximis est donc moins risqu. La maximisation sans
contraintes de cette fonction a pour solution les poids optimaux :
=
1 1

5. Nous avons vu prcdemment que la variance ntait pas une bonne mesure des risques extrmes. Le dveloppement de slection
de portefeuille partir de la VaR est envisageable mais nest pas lobjet de cette section.
6. est dfinie positive signifie que x Rn , x x 0 et x x = 0 x = 0. Comme elle est en outre symtrique, nous
pouvons rduire cette dfinition au fait que toutes ses valeurs propres doivent tre strictement positives.
42
Ces derniers sont dtermins laide de la rsolution de loptimisation dune fonction quadratique qui
annule la drive premire en et a une drive seconde ngative, ce qui implique sa maximisation.
Un portefeuille trs utilis est celui appel le portefeuille tangent ou de march (nous tudierons en dtail
ce portefeuille en troisime anne) : il est dtermin pour une aversion au risque : = e 1 .
Des contraintes peuvent tre ajoutes et les poids optimaux obtenus laide de mthodes de maximisation
numriques de lutilit. Ceci est le cas lorsque linvestisseur ne peut vendre dcouvert, les poids ne peuvent
alors pas tre ngatifs, et lorsque leffet de levier nest pas possible, cest--dire que linvestissement est
auto-financ et le poids dans lactif sans risque ne doit donc pas tre ngatif (pas demprunt).
Limites de loptimisation de Markowitz
Nous allons prsenter 4 limites loptimisation de portefeuille suivant Markowitz qui nous semblent essentielles :
1. La premire concerne la modlisation statistique sous-jacente loptimisation moyenne-variance :
effectivement, rduire les actifs leur moments dordre 1 (moyenne) et 2 (variance) revient modliser les actifs du portefeuille optimal par une loi gaussienne. Or certains actifs ne sont pas gaussiens
et peuvent avoir des profils de distribution trs diffrents : loptimisation de Markowitz fournira alors
des rsultats peu cohrents avec la ralit. Nous pensons aux actions risques mais aussi aux titres de
crances qui devraient tre modlises plus prcisment.
2. La deuxime est la dpendance de loptimisation de Markowitz lestimation des rendements moyens.
Ces rendements estims pour une priode dallocation peuvent voluer court-terme : or un changement trs faible de la moyenne des rendements aura des consquences dmesurment importantes sur
lallocation, ce qui semble ennuyeux dans la pratique. Loptimisation est donc relativement instable.
3. La troisime survient lorsque le nombre dactifs profils similaires est trs importants. Alors la caractristique dfinie positive de la matrice de variance-covariance peut tre mise mal. Des mthodes
dextraction de facteurs communs (ACP) ou de shrinkage peuvent alors dterminer une matrice de
variance-covariance plus facile utiliser.
4. La dernire limite est oprationnelle : en effet, les optimisations tudies prcdemment donnent des
solutions simples mais dans la ralit les contraintes sur les poids sont plus nombreuses et rendent
loptimisation difficile. En effet, rgulirement, un investisseur peut vouloir mettre des limites dachat
ou de vente sur certaines classes dactifs (on peut penser par exemple aux actions des pays mergents
qui sont plus risques et dont on peut vouloir limiter lallocation). Les contraintes vont alors influencer
fortement les allocations qui ne seront alors plus si optimales que prvues...
Les amliorations ces diffrentes limites seront tudies en troisime anne.
2.3.2
Stratgies de couverture du risque en delta statique
Ce que regroupe le terme stratgies dinvestissement est vaste. Il peut embrasser deux types dobjectif : la
couverture du risque et la cration de performance.
Ici, nous ne dvelopperons quune stratgie particulire de couverture du risque qui est celle de la couverture
du risque en delta statique. Bien entendu dautres stratgies de ce type existent. Nous les tudierons en troisime anne, ainsi que les stratgies de cration de performance. Mais il est important de comprendre quen
premier lieu, grer la performance de linvestissement cest grer le risque de perte de cet investissement.
Lobjectif de cette section est donc de proposer une stratgie immunisant le portefeuille dinvestissement
des pertes potentielles.
43
Pour couvrir ainsi le risque de march dun portefeuille, uns solution classique est dutiliser un call sur ce
portefeuille.
En effet, la valeur dun portefeuille Vt compos dun call et de son sous-jacent est en 0 V0 = C0 +
S0 . Ce portefeuille est insensible au cours du sous-jacent si le portefeuille a une variabilit par rapC0
V0
=
+ = 0. Or lindicateur Delta du call en 0 est
port au sous-jacent nulle, cest--dire si
S
S
C0
0 =
= (d1 ) et donc nous obtenons : = (d1 ). Le portefeuille de couverture est donc comS
pos de lachat dun call par exemple et de la vente de (d1 ) sous-jacent.
Si nous fixons ce Delta pour toute la priode dimmunisation (la proportion de sous-jacents est donc fixe
0 ), nous produisons une couverture statique non optimale car le Delta a besoin dtre ajust au cours du
temps et de lvolution du sous-jacent. Cette couverture non dynamique peut tre amliore laide dune
couverture dynamique qui dpasse le cadre de ce cours.
C ONCLUSION
Ce cours a tent de fournir les outils ncessaires une bonne comprhension des enjeux relatifs aux marchs financiers. Lobjectif tait dune part de donner une culture gnrale sur lvolution des marchs, les
institutions financires et les instruments principaux changs ; et dautre part de proposer une introduction
indispensable pour la troisime anne de lEnsai spcialisation Gestion des Risques et Ingnierie Financire, en dcrivant les tenants et les aboutissants de la finance de march moderne, et en se concentrant sur
la gestion des risques financiers (de march dans ce cours) et la gestion de la performance dinvestissement.
tre ingnieur financier demande une grande rigueur de modlisation statistique, tant donn que les enjeux
financiers sont colossaux - nous pensons la gestion des risques, appele de futurs dveloppements aprs
la crise des subprimes - et demande aussi une importante imagination pour crer de la performance sur les
marchs, tant donne la difficult croissante de cette activit avec lapparition des nouvelles technologies
de linformation et la multiplication des agents sur les marchs : la concurrence cre plus defficience et
diminue les possibilits darbitrage. Nanmoins, les marchs conserveront toujours plus ou moins les caractristiques du concours de beaut dcrit par Keynes. Les intervenants restent des hommes et des femmes,
dont les comportements inefficients par essence ne sont pas ngliger.
44
B IBLIOGRAPHIE
[1] AFTALION, F., PONCET, P. & PORTAIT, R., 1998, La Thorie Moderne du Portefeuille, Que
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[6] CARHART, M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, 52, 57-82.
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[8] DANA, R. & JEANBLANC-PICQUE, M., 1998, Marchs Financiers en Temps Continu - Valorisation et Equilibre, Economica.
[9] FABOZZI, F., FOCARDI, S. & KOLM, P., 2006, Financial Modelling of the Equity Market, Wiley
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45
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F INANCE DE M ARCH

U NE I NTRODUCTION LA G ESTION DES R ISQUES ET DE LA

TABLE DES MATIRES

R ISQUES F INANCIERS ET P ERFORMANCE D I NVESTISSEMENT

volution dans les annes 70

Croissance de la liquidit et des transferts de risque

Un an aprs la crise des subprimes

avec piscine de 300 m2 en Californie avec des

ciers. En effet, cest sur leur opacit que se

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Capitalisme actionnarial et apparition des "zinzins"

Les fonds, nouveau visage du capitalisme financier

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de Godeluck et Escande Les pirates du Capitalisme (Albin Michel, 2008) en explique le

Fonction des marchs financiers

A quoi servent les marchs financiers ?

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Opposer deux capitalismes nest donc pas une

Acteurs des marchs financiers

1.2 Institutions financires

Cinq mtiers principaux

Cinq mtiers caractrisent aujourdhui les banques gnralistes :

Organisation dune salle de march

Possibles mtiers dun diplm de lEnsai

1.3 Instruments financiers

Efficience des marchs financiers

jusqu la fin de sa vie (considre comme infinie) :

convergence dune srie gomtrique de raison |q| < 1

couvre contre une baisse du sous-jacent.

Lorsque lon achte le call, la rentabilit est :

Si ST > K, alors le call est exerc et la rentabilit devient :

Si ST < K, alors le call nest pas exerc et la rentabilit devient :

Soit lapplication numrique suivante : St = 98, K = 100 et Ct = 4.8.

Probabilit dexercer un call

Aussi faible que forte

TABLE 1.1 Delta et probabilit dexercice

t ) sous Q. Nous avons tous

Ct = St (d1 ) Ker(T t) (d0 )

Risques Financiers et Performance dInvestissement

Climat, finance, mme combat

Si par exemple les responsables ont laiss

Risques Financiers et Performance dInvestissement

tions se sont inverses.

difficile en effet de prvoir le risque encouru.

Mesurer les risques financiers

2.1 Mesurer les risques financiers

Modles facteurs de risque

Capital Asset Pricing Model

Risques Financiers et Performance dInvestissement

Mesurer les risques financiers

Le modle de rgression correspondant scrit :

dcile 70% book-to-market

< Mdiane Capitalisation

TABLE 2.1 Six portefeuilles Fama-French

Risques Financiers et Performance dInvestissement

Mesure synthtique du risque

TABLE 2.2 Facteur multiplicatif suivant la priodicit

2. Nous expliquerons lintrt dutiliser les rentabilits dans la section 2.2.1.

Mesurer les risques financiers

F IGURE 2.1 volutions des indices du MSCI Europe et de lEuribor 3 mois

Risques Financiers et Performance dInvestissement

F IGURE 2.2 volutions des rentabilits du MSCI Europe et de lEuribor 3 mois

Mesurer les risques financiers