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Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle appréciation ?

Analyse détaillée de la 4éme sortie obligataire marocaine Par Imad EL AHDI, Analyste Financier Indépendant

- Décembre 2012 -

EL AHDI, Analyste Financier Indépendant - Décembre 2012 - En continuation de notre réflexion sur la
EL AHDI, Analyste Financier Indépendant - Décembre 2012 - En continuation de notre réflexion sur la

En continuation de notre réflexion sur la situation souveraine marocaine (l’Etude « Le Rating Souverain Marocain : Faut-Il être inquiet ? »), cette étude vise à éclairer son lecteur sur les conditions générales de la sortie obligataire marocaine, via une mise en situation de son contexte et de ses motivations.

En outre, elle permettra d’aborder le sujet sous un angle plus précis on analysant les conditions d’emprunt dans leurs environnements actuels et avec ceux passés. Via des graphiques et données chiffrés, nous voulons fournir des éléments de réflexion qui peuvent servir à la construction d’une opinion personnelle, loin des commentaires précipités.

ETUDE :

Imad El Ahdi : « Emission Obligataire marocaine 2022/2042 : Quelle appréciation ? »

I. Introduction :

L ors du passage d’une économie d’endettement à celle du marché dans les années 80, l’objectif majeur était de désenchainer le lien naturel

entre les agents excédentaires et déficitaires de l’intermédiation bancaire, et par la même occasion revitaliser les marchés financiers. Au cœur de cette évolution se trouve les obligations souveraines, comme alternative au mode de financement classique

(endettement interne, crédits auprès des institutions internationales, …). Ainsi, au premier semestre 2011, les obligations souveraines du gouvernement Britannique (Gilts), étaient souscrites à 80% par des prêteurs privés.

étaient souscrites à 80% par des prêteurs privés. Figure 1: Les détenteurs des Gilts en premier

Figure 1: Les détenteurs des Gilts en premier semestre 2011.

En littérature financière, l’obligation souveraine est celle émise par un Etat dans une devise étrangère (l’emprunt d’Etat étant émis en monnaie nationale), permettant une ressource budgétaire. A la différence des autres obligations (corporate,…), ces dernières

présentent le profil

d'insolvabilité grâce à la qualité de signature de l’émetteur et un Risque de liquidité minime vue le volume important de la dette publique en circulation sur le marché secondaire. Cependant, cet instrument subit un Risque de change impactant la valorisation de la mise initiale (principal), et celui du taux d'intérêt lié aux conditions du marché.

suivant : i) un faible risque

Loin de ces facteurs de risque assurables, le poids de l’Etat en tant qu’entité souveraine peut susciter des tentations de défaut fabriquées. En effet, avec l’absence d’instance se dotant d’une force pénale

contre les défauts «artificiels», les Etats peuvent arbitrer en faveur d’une banqueroute les mettant à l’abri des intérêts à payer. D’ailleurs, la probabilité de concrétisation de cette incertitude se mesure sur le marché dérivé des CDS 1 . En cette voie, les modèles de dettes souveraines telles celui d’EATON et GERSOWITZ [1981] expliquent que les Etats n’ont pas intérêt à falsifier leurs défauts pour une optimisation inter-temporelle en vertu du modèle à sanction fondé sur la réputation: le défaillant étant exclus immédiatement et définitivement de l’accès à l’emprunt extérieur.

Dans cette perspective, les obligations souveraines dépendent de la qualité de leurs émetteurs. Ainsi, on devisera différente classe d’obligation selon un couple rentabilité/risque différent. De ce fait, les émissions des pays à signature moyenne à faible, tel ceux des pays émergeants, sont plus juteuses pour leurs détenteurs.

En dépit de ses facteurs de risques spécifiques et d’une rémunération limitée en comparaison d’autres instruments (Actions, Obligations Corporate,…), les obligations souveraines restent un instrument privilégié par les professionnels de la gestion de portefeuille (OPCVM diversifié,…) leurs permettant une maitrise des risques. En tête des plus rechercher, on citera le T-Bond Américain, le Bund Allemand,…

Néanmoins, les sorties obligataires massives des pays à bonne signature, accentuent la difficulté pour que la demande des pays émergeants soit satisfaite (ex : Les émissions obligataires de l’Allemagne passé de 140 Mds en 2008 à 221 Mds en 2010). En effet, les pays développés se dotant d’une signature plus prestigieuse inondent le marché par leurs émissions afin de financer leurs déficits et programmes de relance, sur des échéances allant du moyen à long terme. Ceci initie un « Fly to quality » des investisseurs, voulant minimiser le risque de leurs placements (ex : la forte demande sur les obligations Suisses, ayant un spread 2 négatif de 187 pips vis-à-vis du T-Bond).

1 Credit Default Swap est un contrat de couverture financière sur la défaillance d’un emprunteur

2 Il s’agit de l’écart entre le taux actuariel de l’obligation suisse et celle américaine

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Au milieu de ce contexte périlleux, la sortie obligataire marocaine en deux tranches s’avère difficile et accentuée par la mise en perspective négative de Standard & Poor’s de l’ « Investement Grade » marocain. Aussi, les spreads élevés adossés aux pays à notation comparable (Turquie BB+ S&P, Espagne BBB- S&P,…) rangent la prime adossée en territoire inconnu. Ainsi, Quels sont les facteurs ayant poussés le gouvernement marocain à opter pour la sortie obligataire ? Comment peut on évalué les résultats de cette émission ?

II. Le contexte et motivations de la sortie obligataire marocaine :

a) Contexte :

Le Maroc a émis, mercredi 05 décembre 2012, un emprunt obligataire sur le marché financier international d'un montant de 1,5 milliard de Dollars en deux tranches. Cette émission fait partie des 22 Milliards d’USD que le gouvernement marocain cherche à lever en dettes extérieures fin 2012. Avant d’analyser les motivations de cette sortie, force est de comprendre la structure de la dette extérieure marocaine. Tous d’abord, la dette nationale libellée en devises étrangères, qu’elle soit en dette du Trésor (51,8%) ou Dette garantie (48,2%), est détenue en 2011, par 3 trois catégories de créanciers : Créanciers bilatéraux (39,1%, principalement l’UE), Institutions internationales (50,7%) et Marchés Financiers Internationaux (MFI) & banques commerciales (10,2%) 3 . Cette dette reste majoritairement libellée en Euro (71,3%).

Ainsi, on peut déduire que le poids de la dette extérieure est partagé entre les dettes de trésor et ceux garantis, détenus principalement par les institutions internationales en Euros, et que leurs encours reste limité (43,4% en 2000 à 23,6% en 2011).

En ce sens, de part le regain d’intérêt constaté depuis 2008, l’exécutif marocain (le précédent comme l’actuel) cherche à exploiter cette source de financement en tant que support aux ressources budgétaires.

financement en tant que support aux ressources budgétaires. Figure 2: Evolution du ratio Dette extérieure/PIB, Calcul

Figure 2: Evolution du ratio Dette extérieure/PIB, Calcul DTFE

b) Motivations :

Apres cette mise en contexte de la dette extérieure, force est de repérer les arguments et motivations favorables à cette source de financement. Les quatre facteurs que nous allons citer offrent pour nous, les principales motivations d’une sortie obligataire marocaine.

Premièrement, le creusement du « Twin Deficit », commercial et budgétaire, a alimenté les craintes d’un assèchement de liquidité. En effet, le déficit budgétaire continu de se creuser à cause de la hausse des dépenses de compensation et des revalorisations salariales qui se chiffre à 11% du PIB national. En contrepartie, les recettes ordinaires enregistrent une évolution molle (+4%), ne permettant pas de couvrir les dépenses grandissantes.

ne permettant pas de couvrir les dépenses grandissantes. Figure 3: Evolution du déficit budgétaire 3 Bulletin

Figure 3: Evolution du déficit budgétaire

3 Bulletin Statistique de la dette extérieure publique, Juin 2012

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Pour le déficit commercial, la récession en Europe, principal partenaire commercial du royaume, et le renchérissement des prix des matières premières ont contribué à un assèchement des réserves en devises s’évaluant désormais à 4 mois d’importation en Septembre (5 mois en 2011).

à 4 mois d’importation en Septembre (5 mois en 2011). Figure 4: Evolution du déficit commercial

Figure 4: Evolution du déficit commercial

Deuxièmement, l’encours globale de la dette reste toujours limité et stable (abstraction faite des emprunts garantis 4 ) à 53,7% du PIB en 2011 (61,8% du PIB avec les emprunts garantis), en dépit d’une hausse de 7,4% des encours du trésor. En effet, la hausse du PIB de 6% en terme nominal a pu atténuer le poids du numérateur dans le ratio. En outre, le marché de la dette extérieure (voir figure 2) souscrit par les marchés financiers internationaux & banques commerciale reste limité (10% de l’encours extérieur).

Troisièmement, le marché monétaire national endure une asphyxie liée à l’« effet d’éviction » des levés de fonds récurrents du trésor. En effet, pour financer le déficit budgétaire arrêté à 31 Mds Dh en Septembre 2012 (contre 9,8 Mds prévus), le Trésor a émis des bons d’une valeur de 38 Mds Dh. Par conséquent, la courbe des taux marocaine a une pente haussière, en dépit des allégements des réserves obligatoires de 2% par la Banque Centrale, ramenant les exigences à 4% et libérant du coup 8 Mds de Dh sur le marché. En

outre, force est de généraliser cette éviction relative

involontaire- induit par ces levés de fonds, faisant de

4 Contractée par les établissements et entreprises publics, les collectivités locales et le secteur bancaire

l’ombre sur d’autres marchés, en, l’occurrence celui des Actions.

marchés, e n , l’occurrence celui des Actions. Figure 5: Courbe des taux sur le marché

Figure 5: Courbe des taux sur le marché national

Finalement, le Maroc jouie d’une bonne réputation sur la scène internationale grâce à son niveau de notation souverain (Investement grade) mais aussi à la nouvelle ligne du FMI le dotant de 6,2 Mds de USD. Derrière ce statut, on trouve les réformes fiscales et budgétaires qu’il avait entreprises dans la dernière décennie, en dépit du chemin qui reste à parcourir (réforme de la caisse de compensation,…).

Fitch Ratings

BBB-/Stable

Standard&Poor’s

BBB-/négative

Moodys

Ba1/Stable

Figure 6: Rating Fitch, S&P et Moody's du Maroc

III. L’Obligation 2022-2042 : Une continuation quantitative et une rupture qualitative

a) Cadre général :

Dans le projet initial d’émission, le gouvernement a estimé le montant de sa 4 éme Euro-obligation à 1 Milliard d’USD, finalement c’est 1,5 milliards de Dollars (en deux tranches) qui ont été levé. Derrière cette levée, une préparation scrupuleuse.

En effet, le lancement a été précédé par un road show mener par le Ministre de l'Economie et des Finances, M. Nizar Baraka et le Ministre délégué auprès du Ministre de l'Economie et des Finances chargé du Budget, M. Driss Azami El Idrissi, aux Etats-Unis et en Europe. En chefs de file, ce sont les banques Barclays Bank PLC, BNP Paribas, Citigroup Global

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Markets Limited et Natixis qui ont été mandaté pour assister le royaume dans sa tournée de séduction.

Outre le principal levé, les coupons associés sont intéressants aussi. Concrètement, pour chaque échéance d’emprunt, les investisseurs utilisent un benchmark normalisé qu’est le taux sur les obligations américaines de même maturité, on parlera alors du taux sans risque (Cette définition reste largement discutable). En addition, une prime de risque est majorée, d’où le rôle du profil de risque de l’émetteur.

Pour le cas marocain, cette sortie été facilitée par une notation méritée des agences de rating Standard & Poor’s et Fitch Ratings (s’alignant sur la notation souveraine d’Investment Grade) et décrochant le 2/3 nécessaire pour l’émission (Moody’s n’était pas conviée). Ainsi, le Maroc s’est vue assigné une prime de risque de 275 points pour l’échéance de 10 ans et 280 points pour celle de 30 ans.

Au final, la première tranche porte sur un montant de 1 milliard de Dollar d'une maturité de 10 ans et un taux d'intérêt de 4,25 %, et la deuxième, d'un montant de 500 millions de Dollars, est assortie d'une maturité de 30 ans avec un taux d'intérêt de 5,50 %. Des conditions plus avantageuses que celle de l’Espagne et la Turquie, et semblables à celles de l’Italie sur la tranche à 10 ans.

à celles de l’Italie sur la tranche à 10 ans. Figure 7: Comparaison des conditions d'emprunt

Figure 7: Comparaison des conditions d'emprunt marocain

1)

Aspects quantitatifs et qualitatifs :

effet, le Royaume a levé 1 Mrd d’Euro en échéance de 2020 lors du gouvernement sortant, et donc a pu maintenir sa capacité nominale de levé (abstraction faite de la devise). En outre, les conditions d’emprunts (coupon à payer) sont plus avantageuses: à titre d’exemple, l’Euro-obligation à échéance 2020 été adossée à un coupon de 4,50% alors que celui de 2022 est à 4,25% soit un gain total de 250 points de base.

est à 4,25% soit un gain total de 250 points de base. Figure 8: Les fonds

Figure 8: Les fonds levés & taux d'intérêts

Qualitativement, c'est la première fois que le Maroc émis une obligation souveraine en Dollar, et surtout une tranche de 30 ans constituant la plus longue maturité réalisée à ce jour par le Royaume. En effet, les trois dernières sorties obligataires ont été libellées en Euro, considérée comme la principale devise pour financer le déficit commercial du royaume. Or, la structure actuelle des devises de facturation et règlement souligne que le Dollar détient un poids grandissant face à l’Euro. En 2010, les importations ont été facturées en Euro pour 44,3% et en Dollar US pour 52,2%, soit 96,5% du total. Pour ce qui est des exportations, la part des facturations libellées en euro et en dollar US a été respectivement de 48% et de 45% soit 93% du total 5 .En outre, la structure actuelle du déficit commercial et budgétaire marocain découle principalement des importations de matière première, principalement du pétrole, cotaient en Dollar sur les marchés internationaux.

En conséquence, la sortie actuel vient confortée la « diversification » des devises de financement

5 Les "Statistiques des échanges commerciaux par devise de facturation", réalisée par l'Office des changes, 2006-2010.

Quantitativement, L’émission obligataire 2022/2042 s’inscrit en continuation de la relaxation des conditions d’emprunt à l’international, et marque le maintien de la capacité de mobilisation des capitaux du Maroc. En

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souverains, à l’image de la ligne accordée par le Fonds Monétaire International de 6,2 Mds de Dollars. Par la même occasion, ce flux de devise viendra étoffer les réserves nationales en devises, réduit à 4 mois d’importations au lieu des 5 mois de l’année dernière.

Pour la maturité de l’émission à 30 ans, s’agissant d’une « cerise » lors de la sortie, car ce besoin n’était pas exprimé officiellement lors du road show gouvernemental. La levé de 500 Millions de Dollars à 30 ans exprime la confiance des créanciers à l’égard des agrégats actuels, et anticipe surtout le maintien voir l’amélioration des soldes souverains présents. En outre, cette maturité est adossée à une prime de risque de 280 points de base, soit 5 points supplémentaires par rapport à la maturité de 10 ans. Pour rappel, l’Espagne et la Turquie n’ont aucune obligation sur cette échéance.

IV. Mais un succès qui reste à nuancer :

En dépit du succès réaliser par l’émission 2022/2042, une analyse scrupuleuse des conditions d’emprunt et des retombés néfastes sur les agrégats d’endettement et budgétaire, modérera l’excitation médiatique autour de cette opération.

D’abord, les conditions d’emprunt, théoriquement avantageuses, cachent la marche haussière de la prime de risque souveraine. En effet, pour une analyse pointue, seule la comparaison de la prime de risque est porteuse de sens, vu que le coupon subit en outre l’estimation du rendement sur le T-Bond à échéance égale. En ce sens, nous remarquons une augmentation de la prime de risque exigée par les créanciers et une baisse de celle exercer sur le T-Bond. En effet, la première passait de 55 points lors de l’émission de 2017 à 275 points de base sur celle de 2022. Ainsi, cette évolution est alarmante dans la mesure où elle relate une perception négative des investisseurs sur la signature marocaine. De ce fait, les conditions avantageuses sur l’obligation marocaine découlent principalement d’une prime sans risque faible plus qu’une relaxation de la prime de risque.

faible plus qu’une relaxation de la prime de risque. Figure 9: Répartition du Coupon (les %T-Bond

Figure 9: Répartition du Coupon (les %T-Bond sont calculés)

D’un autre côté, le Maroc a veillé à la réussite de cette sortie avec un argument qui partage le financier et le commercial qu’est la Prime d’Emission : il s’agit de proposer l’obligation à un prix inférieure à sa valeur faciale. Le cas échéant, sur les 1 Mrd USD à 10 ans et les 500 M USD à 30, seul 99,228% et 97,464% seront réellement versés au Trésor, tout en payant des coupons sur 100% de la valeur faciale. Ainsi, afin de neutraliser l’effet de la prime, on parlera d’un taux actuariel traduisant le coupon effectif versé aux créanciers. Concrètement, la 1ere tranche est ainsi émise à 4,340% et non 4,250%, et la deuxième à 5,677% et non 5,500%.

Abstraction faite à cette analyse financière de base, les Euro-obligations nécessitent un « Risk Management » dû aux fluctuations de la devise d’émission (Dollar). Ainsi, deux choix se présentent : soit une stratégie nue qui n’utilisant aucun produit de couverture, ou une stratégie de Hedging, utilisant l’ingénierie financière et les produits dérivés pour fixer à l’avance le cours de paiement. En terme d’avantages et inconvénients, la première stratégie ne présente aucune dépense de suivi ou de gestion mais laisse le Trésor sous la clémence des fluctuations du Dollar (La hausse étant négative et la baisse positive), la seconde permettant la couverture contre les fluctuations de la devise et donc réduit l’incertitude de la parité USD/MAD lors des versements de coupon et surtout du principal. Pour un choix rationnel, un arbitrage entre les risques potentiels de variation et le coût de couverture est à simuler.

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Finalement, loin des aspects techniques, un contraste plus moral est à mettre en évidence sur la nature même des emprunts long termiste, et sur la dernière sortie obligataire de manière spécifique. En effet, les capitaux mobilisés seront destinés au financement des dépenses de compensation plus que des projets d’investissement productif. Aussi, le ratio Dette/PIB risquera de se dégrader sachant qu’il est l’un des piliers du rating souverain du royaume. En effet, pour absorber le service de la dette, une croissance économique est nécessaire. Cette dernière reste difficile vue la conjoncture actuelle du pays.

Ainsi, le service de la dette sera supporté par les gouvernements et générations à venir. En outre, la mise en contexte de cette mobilisation internationale remet en cause la stratégie d « Endettement national et désendettement international » de 2000-2008. Ainsi, le poids de la dette extérieure sera de en hausse (environ 23% du PIB), énonçant un retour vers la structure de financement des années 80, avec tous les souvenirs amères qu’ils en découlent.

Conclusion :

Le dogme des néolibéraux soutient que les marchés libres sont les seuls à être efficients et qu’ils sauront bien imposer leurs limites aux excès d’endettement des Etats. Ce système est démenti par la crise souveraine européenne (L’Angleterre reste AAA avec un encours de dette proche de 500% du PIB).

Pour le cas marocain, le marché restera attentif aux réformes structurels marocaines sur le marché secondaire de la dette, ce dernier influençant la valeur actuelle de l’obligation marocaine (taux d’actualisation), et prochainement, le coupon contracté en cas de sortie nouvelle.

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