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Universit Paris Dauphine

CEREG
Anne 2003-2004











Mmoire de DEA


Modlisation des mortgages
Une revue de la littrature














Directeur de mmoire : Candidat au DEA 104 :

Professeur BATSCH Arnaud SIMON

1
TABLE DES MATIERES


TABLE DES MATIERES 1


INTRODUCTION .. 4


PARTIE 1 : THEORIE OPTIONNELLE DES MORTGAGES ........ 5

I. Evaluation dun mortgage par la thorie de larbitrage .. 6

a. Notations et rfrences ...... 6
b. Option de RA 6
c. Option de dfaut 6
d. Dynamiques des variables dtats .. 6
e. Equation aux drives partielles dvaluation ... 7
f. Valeurs maturit . 8
g. Valeurs aux dates intermdiaires 8

II. Particularits des options appliques aux mortgages .... 9

a. Option de dfaut .. 9
b. Sparation des actifs 9
c. Questions autour de lvaluation sous Q, probabilit risque-neutre ... 10

III. Approfondissements et variantes des modles optionnels 11

a. Mortgages britanniques . 11
b. Intgration des pnalits de remboursement anticip . 12
c. Intgration des frictions .. 13
d. Pricing de tranches de CMO .. 13
e. Dcomposition de loption de dfaut . 14
f. Utilisation des modles optionnels comme instruments danalyse ... 14
g. Variante algorithmique 15


PARTIE 2 : MODELES ECONOMETRIQUES 16

I. Principes des modles conomtriques 17

a. Taux de hasard . 17
b. Principe de la modlisation . 18
c. Estimation 18
d. Approfondissement de la mthode : risques concurrents et
htrognit de population ....................................... 19
e. Lien avec lapproche optionnelle 19
f. Un exemple dtude conomtrique .. 20
2

II. Mthodes conomtriques alternatives 25

a. Modlisation par fonction logistique . 25
b. Mthodes non-paramtriques . 26


PARTIE 3: APPROFONDISSEMENTS DES MODELISATIONS 28

I. Modles optionnels ou modles conomtriques ? . 29

a. Critique des modles empiriques par les partisans de la
modlisation optionnelle .... 29
b. Critique des modles optionnels par les empiristes 29
c. modles optionnels purs / modles avec frictions et htrognit .. 29
d. modles structurels/modles sous forme rduite .... 30
e. Prts taux fixe et taux variable : un test des modles optionnels . 31

II. Htrognits et cots dexercice .. 32

a. Motivation .. 32
b. Preuve de la pertinence de lhtrognit : la modlisation
des courbes de RA et lexplication du phnomne de burnout .. 33
c. Application : pricing des tranches de CMO ... 35
d. Htrognit des pnalits de RA .... 36
e. Traduction gographique de lhtrognit, problme des
variables omises...... 38
f. Economtrie de lhtrognit .... 38

III. Modlisation de H . 39

a. Une modlisation discrte, non markovienne 39
b. Comparaison des prix immobiliers une action versant un dividende ... 40
c. Limmobilier, actif bruit ... 41
d. Estimation du LTV(t) et DCR(t), quantits drives de H 42


PARTIE 4 : PRETS IMMOBILIERS COMMERCIAUX .. 45

I. Introduction . 46

II. Modles optionnels .. 47

III. Modles conomtriques .. 47

IV. Biais et endognit des ratios . 47

a. Ratios dorigine 47
b. Biais dun pool.. 48

V. Exercice du RA ..... 48
3
VI. Exercice du dfaut 49

a. Impact du type de structure.. 49
b. Les phases du dfaut 49
c. Asymtrie du dfaut. 50

VII. Exemple : les prts multifamily . 50


PARTIE 5 : AUTRES AXES DE REFLEXION ... 52

I. Dbats rcents sur le dclenchement du dfaut ou du RA
(rsidentiel et commercial) ................................. 53

a. Dfaut commercial .. 53
b. Dfaut rsidentiel .... 53
c. Impact de la notation de crdit, des garanties, de la capacit ngocier 54

II. Cas europens et franais . 55

a. France... 55
b. Etats-Unis et Grande-Bretagne. 55
c. Pays-Bas.. 55

III. Politique du logement et enjeux sociaux .. 56

a. Efficacit des MBS. 56
b. Emprunteurs prime et nonprime. 57
c. Un exemple dvaluation du cot dune politique du logement 57

IV. Option de dmnagement 58

V. Enjeux de lvaluation ..................................... 58

VI. Thorie des jeux 59


CONCLUSION . 61


BIBLIOGRAPHIE 62


4
INTRODUCTION



En 2002, lencours des prts rsidentiels en France tait de 350 milliards deuros et en
moyenne 30% du revenu disponible dune famille est consacr lacquisition dun bien
immobilier. Pour la banque les risques associs aux prts immobiliers (mortgages) sont de
deux types : le risque de remboursement anticip (RA) et le risque de dfaut. Limportance de
lencours de ces titres justifie une quantification et une gestion prcise de ces alas. Une
meilleure matrise de ceux-ci pouvant rduire le capital rglementaire associ, les pertes
ventuelles en cas de dfaut et les problmes de rinvestissement dus des RA provoqus par
un contexte de taux faible.

Aux Etats-Unis existe depuis longtemps des agences hypothcaires (Fanny Mae, Freddie Mac,
Ginnie Mae) dont lobjectif est de rduire le cot daccs la proprit grce au mcanisme
de la titrisation. Les actifs mis, appels MBS (mortgage-backed securities), sont associs
un pool de prts, dune manire plus ou moins sophistique, et reoivent les flux engendrs
par les titres de ce lot. En novembre 2003, lEMFA ( European Mortgage Finance Agency) a
t cre avec lambition dassumer le mme rle que ses homologues amricaines ; cette
agence sinscrit dans une volont dintgration des financements immobiliers entre les
diffrents pays europens. Il existe beaucoup de disparits lintrieur de lEurope sur ce type
de produit et un certain degr duniformisation pourrait amener un meilleur fonctionnement
global ainsi quune rduction des cots de financement pour les particuliers. Dans un tel
contexte une connaissance prcise des flux et des risques associs aux mortgages est un enjeu
dimportance. La littrature sur le sujet est essentiellement amricaine, le but de ce mmoire
est dessayer de faire une synthse de cette rflexion.

Deux mthodes de modlisation sopposent et se compltent dans ce domaine. La premire
est dordre thorique, elle se base sur les options et sur les mthodes de pricing associes la
thorie de larbitrage. Elle suppose les emprunteurs rationnels et essayent de dcrire
structurellement leurs dcisions de faire dfaut ou deffectuer un RA. La seconde approche est
dordre conomtrique et vise plus dcrire les comportements qu les expliquer,
lhypothse de rationalit nest pas centrale ici. Cette prsentation est sommaire et un peu
caricaturale, il sagit plutt dun mouvement dialectique que dune opposition frontale,
lapproche pratique tant laiguillon de la rflexion thorique.

Les deux premires parties de ce mmoire sont consacres ces modlisations. La troisime
essaye de prsenter la manire dont elle sarticulent, en sopposant ou en convergeant. Dautre
part deux concepts importants sont aussi inclus dans cette partie : lhtrognit et la
modlisation des prix du logement. La quatrime est consacr aux prts immobiliers
commerciaux o le bien financ est gnrateur de cash flows (htels, commerce de dtail,
immeuble consacr la location). Ce type de prt est aussi titris aux Etats-Unis sous
lappellation de CMBS (commercial mortgage-backed securities). Enfin la dernire partie
explore des pistes nouvelles et prsente quelques enjeux et quelques consquences de cette
rflexion.

5









PARTIE 1 :

THEORIE OPTIONNELLE
DES MORTGAGES










6
I. Evaluation dun mortgage par la thorie de larbitrage



a. Notations et rfrences

Ce paragraphe reprend les notations de Ambrose, Buttimer, Thibodeau (2001).
On peut galement consulter Kau (1992), Kau (1995), ou encore Titman-Torous
(1989) pour les bases de la modlisation optionnelle.

Le mortgage est un actif complexe, il se compose dun prt en gnral taux fixe
(parfois taux variable) et de deux options : une option de dfaut, une option de
remboursement anticip (RA). On ne peut pas dissocier ces trois actifs, ils sont scells
ensemble.

Notations :

t : indice de temps, t parcourt [0, T]
A(t,r) : valeur actuelle des paiements restant dus
B(t) : capital restant du
C(t,r,H) : valeur de loption de RA sur un prt sans risque de dfaut
D(t,r,H) : valeur de loption de dfaut sur un prt sans RA possible
M : mensualit, suppose constante (le modle peut sadapter dautres cas)
V(t,r,H) : valeur de march t du mortgage


b. Option de RA

Il sagit dun call portant sur la valeur de march du mortgage V(t,r,H), de strike le
capital restant du B(t). En lexerant lemprunteur rachte son prt et liquide son
portefeuille (en conservant toutefois le bien immobilier). Il sagit dune option
amricaine, le RA pouvant seffectuer tout instant t de [0, T]. En gnral celui-ci est
suivi dun nouveau prt souscrit des conditions plus avantageuses (il existe
cependant des exceptions)


c. Option de dfaut

Elle permet de vendre le bien immobilier pour un strike gal la valeur de march du
prt (saisie de lactif mis en garantie), lemprunteur liquide alors compltement sa
position. Le dfaut se produisant seulement aux dates de paiement, il sagit dun put
europen compos (ne pas exercer loption une date permet de lexercer plus tard)


d. Dynamiques des variables dtats

Deux variables dirigent ces actifs :
- le taux dintrt : r
- la valeur du bien immobilier servant de garantie au mortgage : H

7
Lvolution de ces grandeurs est dcrite par deux dynamiques stochastiques
classiques.

- Pour le taux dintrt la rgle dans la littrature est de choisir un processus CIR
(Cox, Ingersoll, Ross (1985)), prsentant un phnomne de retour la moyenne :



: moyenne de long terme du taux court
: vitesse du retour la moyenne

r
: volatilit du taux dintrt

- H suit un mouvement brownien gomtrique :



: rendement total de lactif immobilier
s : flux de consommation produit par lactif (loyer)

H :
volatilit de lactif immobilier

H(t) prsente alors une distribution log-normale et les rendements immobiliers une
distribution gaussienne.

- Corrlation entre les deux mouvements browniens : dz
r
.dz
H
=


e. Equation aux drives partielles dvaluation

V(t,r,H) est solution de lEDP suivante, dinconnue X(t, r, H), obtenue grce la
thorie de larbitrage :





On ne connat pas explicitement les solutions dune telle quation. La rsolution se fait
en utilisant des mthodes numriques de discrtisation ; en partant des conditions
finales T puis en remontant vers linstant 0. On parle de mthodes backward (BWD)
que lon oppose aux mthodes forward (FWD) comme par exemple Monte Carlo.

Il est difficile daller de 0 T (mthode FWD) car lvaluation des options de dfaut et
de RA repose sur une estimation des tats futurs : faut-il faire dfaut maintenant ou
attendre en esprant quun exercice plus tardif sera plus profitable ? (valeur temporelle
de loption). La dmarche algorithmique dvaluation est prsente ci-dessous.



8
f. Valeurs maturit

- V(T) = min ( M, H(T) ) : la dernire mensualit est verse si son montant nexcde
pas la valeur du bien, dans le cas contraire lemprunteur fait dfaut et le dernier
flux du prt est H(T) (valeur de saisie de la garantie)

- D(T) = max ( 0, M H(T) ) : soit le dfaut ne profite pas et la valeur de loption
est nulle, soit H(T) < M loption est exerce et le gain est de M H(T)

- C(T) = 0 , T loption de RA na plus de valeur


g. Valeurs aux dates intermdiaires

Le but nest pas de prsenter ici lalgorithme complet avec tous ses dtails, il sagit
simplement de donner lintuition de la dmarche.

- V(t) = min ( A(t) D(t) C(t), H(t), B(t) ) : lagent maximise sa position
financire en choisissant de poursuivre le mortgage ou bien de linterrompre en
exerant un de ses droits (il cherche minimiser son passif)

Pour cela il compare :
A(t) D(t) C(t) : valeur actuelle des paiements venir auxquels il dduit la
valeur des deux options quil dtient (cette expression reprsente sa position
sil dcide de poursuivre le mortgage)
H(t) : examen de loption de dfaut
B(t) : examen de loption de RA

La plus petite valeur indique alors sa dcision.

- Aux dates des mensualits D(t) peut prendre plusieurs valeurs :
D( t+ ) : valeur de loption si le mortgage se poursuit aprs t
0 si un RA est effectu
V(t) H(t) si loption de dfaut est exerce

- De mme C(t) vaut :
C( t+ ) valeur de loption si le mortgage se poursuit aprs t
0 si un dfaut se produit
V(t) A(t) si un RA survient t

Pour implmenter le processus dvaluation il est ncessaire de prciser plus avant ces
valeurs en distinguant par exemple les dates des mensualits (dfaut et RA possibles)
des dates intermdiaires entre mensualits (seul le RA est possible). On voit apparatre
dans cette formulation rapide les valeurs futures des options, il faut connatre D( t+ )
pour en dduire D(t), ceci est central pour lapplication dune mthode backward
(do le nom de cette technique).




9
II. Particularits des options appliques aux mortgages



a. Option de dfaut

Alors que loption de RA est simple (option amricaine basique), la nature exacte de
loption de dfaut nest pas toujours prcise clairement dans la littrature car cet actif
est relativement complexe dcrire.

Le dfaut peut survenir aux dates de paiements mais pas aux dates intermdiaires entre
deux mensualits. On pourrait penser dans un premier temps une srie de put
europens indpendants avec des maturits correspondant aux dates des mensualits, il
ne sagirait donc pas dune option mais dune srie doptions.
Cette approche est cependant incorrecte, lexercice dune de ces options neutralise
immdiatement les suivantes, le dfaut ne pouvant survenir quune fois (on reste ici au
niveau basique o le dfaut entrane la saisie immdiate du bien sans possibilits de
rglement du contentieux lamiable avec un retour des paiements rguliers).

Loption amricaine ne convient pas non plus, en raison de limpossibilit dexercice
entre deux dates de paiements. Il sagirait la rigueur dune option avec des fentres
dexercices.

La piste des options composes est parfois voque mais la structure et les cash-flows
de cette modlisation ne sont pas toujours exposs clairement. Une option compose
est une option sur option, elle donne le droit dacheter la date T1, une option de
maturit T2 > T1. Cette piste est celle choisie par Kau et al. (1992) ; le payoff de
loption de dfaut la date dune mensualit, sil ny a pas dfaut ce moment, est
constitu dune option de dfaut pour la prochaine chance.

Il nexiste pas de formule exacte pour calculer la valeur dune option amricaine.
Donc fortiori pour un ensemble de deux options imbriques, dont lune est
amricaine, il est vain desprer trouver une formule dvaluation.
La description prcise de ces actifs nest pas toujours dveloppe en raison de la
mthode dvaluation utilise. Le calcul se fait en utilisant des mthodes numriques
et donc approches. Il nest pas ncessaire de prciser exactement le statut de ces
titres, il suffit de pouvoir crire les payoffs en cas dexercice ou de non-exercice pour
chaque date.


b. Sparation des actifs

Lemprunteur dtient deux options et a vendu une obligation au prteur. A la date t si
aucune des options nest exerce sa position dbitrice est :

V(t,r,H) = A(t,r) - C(t,r,H) - D(t,r,H) = A(t,r) ( C(t,r,H) + D(t,r,H) )

O :
- V(t,r,H) : valeur de march t du mortgage
- A(t,r) : valeur actuelle des paiements restant dus
10
- C(t,r,H) : valeur de loption de RA
- D(t,r,H) : valeur de loption de dfaut

En crivant cela on fait lhypothse implicite que ces trois actifs financiers sont
dissociables et que la valeur totale sobtient par un calcul algbrique. Or ces trois titres
(le prt et les deux options) nexistent pas sparment les uns des autres, on ne peut
pas exercer loption de dfaut si lon nest pas engag dans un mortgage. De plus
lexercice de loption de dfaut limine loption de RA et inversement, ces deux actifs
ne sont pas sparables.

Il serait plus exact de parler dune option dinterruption des versements pouvant
prendre la forme dun dfaut ou dun RA. On note parfois J(t, r, H) loption
dinterruption des cash flows (par dfaut ou RA). En toute rigueur la position de
lemprunteur est : V J. De plus J < C + D, car le dfaut et le RA tant exclusifs lun
de lautre, lemprunteur dtient un titre de valeur infrieure la somme de ces deux
options.

Ce caractre indissociable devrait priori avoir des effets sur le pricing des titres.
Cependant comme lvaluation se fait par un algorithme, ces prcisions thoriques sur
la nature des titres ne sont pas ncessaires.

Pour terminer ce paragraphe, on peut voquer une variante de la reprsentation
traditionnelle et largement admise du RA (call) et du dfaut (put).
Classiquement le put de dfaut permet de vendre H contre un prix gal V (valeur de
march du mortgage), on pourrait galement se reprsenter le dfaut comme un call
permettant dacheter V pour un prix gal H. Ainsi lemprunteur disposerait dune
option dachat de V contre le capital restant du, non alatoire, ou bien contre H, strike
alatoire (premier cas : RA, deuxime cas : dfaut).


c. Questions autour de lvaluation sous Q, probabilit risque-neutre

Rfrences : Kau et al. (1992 et 1995)

La thorie de larbitrage aboutissant lEDP dvaluation du mortgage suppose un
cadre financier parfait. On peut se demander dans le cas de limmobilier si cette
situation est raliste et si les techniques dvaluation sont applicables sans problmes.
Voici une liste dinterrogations lies ce point :

Peut-on shorter un immeuble ? (problme de compltude)
H nest pas divisible, on ne peut pas acheter 0.5 maison (problme de
compltude)
On considre en gnral quune famille ne peut dtenir quune maison. Elle ne
peut donc pas raliser des arbitrages sophistiqus, lhypothse dabsence
dopportunits darbitrage est interroger





11
III. Approfondissements et variantes des modles optionnels



a. Mortgages britanniques

Les modles ont t labors sur des prts amricains mais leur transposition
dautres pays avec des modalits de prts diffrentes se fait sans difficults. Cette
thorie permet des adaptations aises et efficaces.
Six quantits interviennent dans un prt : le mortgage lui-mme V, les paiements
restant dus A, loption de dfaut D, loption de remboursement anticip C, lassurance
I (fraction de la perte ventuelle couverte par un assureur ), la coassurance CI (fraction
de la perte ventuelle assume par le prteur).

Cas du prt taux fixe classique: Azevedo-Pereira, Newton, Paxson (2002)
La diffrence avec le cas amricain porte essentiellement sur lassurance et la
coassurance. Cet article est une adaptation de Kau et al. (1992)

Cas de l endowment mortgage : Azevedo-Pereira, Newton, Paxson (2003)
Le principe nest pas le mme que pour le mortgage classique. Lemprunteur paye la
banque les intrts sur le capital et paralllement verse une socit dassurance des
mensualits destines, terme, rembourser le principal la banque. Ces mensualits
sont capitalises taux variable et supportent donc un risque de taux. Lemprunteur ne
sait pas lavance la somme quil devra verser sil veut faire un RA, contrairement au
mortgage classique o le capital restant du est connu ds le dbut du prt pour chaque
date. Lintrt de cette structure est essentiellement fiscal, elle est assez similaire au
cas hollandais (cf. Partie 5, II)

Les deux graphiques ci-dessous donnent la valeur des options dans le cas de
lendowment mortgage, en fonction des valeurs des variables dtats r et H.
(H = 1 correspond la valeur dachat du bien)


12
Loption de dfaut devient chre lorsque la valeur du bien immobilier a fortement
dcru. Ce phnomne est un peu attnu par des taux levs car dans cette situation, la
valeur de march du prt baisse galement en parallle, limitant ainsi la situation de
negative equity ( LTV >1 , le prt cote plus cher que la proprit finance)





Loption de RA ragit principalement au taux dintrt r, un taux faible implique une
option dans la monnaie (partie gauche du dessin). Lorsque H est faible, loption de
dfaut devient prdominante (partie droite du graphique), la probabilit de son
exercice rduit simultanment la probabilit dexercice du call, ainsi sa valeur devient
faible mme si les taux sont bas.


b. Intgration des pnalits de remboursement anticip

Des tudes conomtriques portant sur les remboursements anticips prdits par
certains modles thoriques ont mis en exergue un certain sous-exercice de cette
option. Kelly, Slawson (2001) ont alors propos une intgration des pnalits de RA
afin dexpliquer ce phnomne partir de la thorie des options, les rsultats obtenus
sont concluants. Ainsi dans lexemple des pnalits dgressives (5% la premire anne
sur le capital restant du la date du RA, 4% la deuxime, ), il est parfois plus
pertinent dattendre la prochaine baisse plutt que dexercer loption immdiatement.
Un modle nintgrant pas cette dimension produira invitablement des sous-
exercices. De plus cette modification thorique permet dtudier lefficacit dun type
de pnalit par rapport un autre type. Le modle optionnel sadapte sans grandes
difficults cette problmatique.

Fu, Lacour-Little, Vandell (2003) tudient le RA sur les prts commerciaux. Dans ce
type de prt il arrive parfois que lon considre les pnalits de RA comme
entirement invalidantes ou compensant pleinement le prteur dans le cas dun
13
exercice de ce droit par lemprunteur. Cet article remet en question cette affirmation et
prouve que l aussi le RA doit tre pris en compte, on ne peut pas lvacuer.
Le RA et le dfaut ont une certaine substituabilit, interdire le premier va amener une
modification du second, on risque de voir apparatre des dfauts motivs non pas par
des difficults financires mais plutt par une stratgie de contournement de
linterdiction de RA.

Demey, Frachot, Riboulet (2000) vont mme jusqu prouver que la juste facturation
de loption de RA lemprunteur par la banque nest pas toujours possible, le prteur
supportant toujours un risque de RA.


c. Intgration des frictions

La critique des tenants de lapproche empirique (voir Partie 2) repose sur linfluence
de variables non financires dans les dcisions de lemprunteur. En rponse Kau,
Slawson (2002) proposent une version volue du modle optionnel permettant
dintgrer les cots de transaction pour lexercice de ces options, la possibilit de
terminaisons sous-optimales (pour raison de divorce, de chmage) et la possibilit
de non exercice des options dans une situation o il est optimal (thoriquement) dy
procder. Cet article reprend et intgre les rsultats de Stanton (1995 et 1996), voir
partie 3, paragraphe II.

Lexpression du modle devient assez lourde en raison des nombreuses possibilits
envisager mais il reste programmable. Cependant lhtrognit des populations et
des cots de transaction, ainsi que les effets gographiques ne sont pas intgrs.
Larticle de Pavlov (2001) prsente une tentative de modlisation allant dans ce sens.


d. Pricing de tranches de CMO

Les premiers MBS (mortgage-backed securities) taient des structures pass-through.
Le vhicule charg de la gestion passait directement les flux quil recevait des
emprunteurs aux investisseurs, en prenant une marge au passage. Des structures plus
sophistiques sont apparues peu peu, introduisant des concepts de tranches, de
subordination, d overcollateralization . Ces techniques permettent de grer les
risques de RA et de dfaut et dans le mme temps de sadapter la demande des
investisseurs en leur proposant le type de produit quils souhaitent.

McConnell, Singh (1994) utilisent le modle optionnel dvaluation des mortgages
pour le pricing des tranches de CMO (collateralized mortgage obligations), larticle ne
suppose pas de risque de dfaut. Les quations deviennent relativement lourdes mais
la rsolution numrique reste faisable.
Les paramtres dterminants dans ce modle sont ceux qui rgissent le comportement
de RA des emprunteurs, les rsultats du pricing y sont relativement sensibles. Ainsi
deux tranches de CMO prsentant les mmes caractristiques externes (maturit, taux,
chane des flux, sniorit) ne sont pas assimilables parfaitement, les pools affrents
pouvant diffrer par le comportement de RA des emprunteurs les composant. Les
actifs titriss, c'est--dire les prts, et leurs flux constituent le cur de lvaluation.

14
e. Dcomposition de loption de dfaut

Le dfaut nest pas un vnement simple, on peut le dfinir de plusieurs manires
(une ou plusieurs mensualits non honores, dbut de la procdure judiciaire, saisie du
bien immobilier garantissant le mortgage).

Ambrose, Buttimer (2000) dcomposent le dfaut en deux options lmentaires,
loption de non-paiement dune chance et loption de renoncement au bien
immobilier (on peut la dfinir par exemple comme le non-paiement de trois
mensualits). La diffrence principale avec la modlisation en une option porte sur la
possibilit donne en pratique lemprunteur, aprs avoir t dficient sur une ou deux
chances, de revenir une situation normale en payant les sommes dues
prcdemment. Il peut dailleurs sagir dune stratgie financire de sa part lui
permettant dtaler des paiements en cas de difficults temporaires. Ici encore, le
modle thorique sadapte cette volution sans difficults.

Lintrt pour lorganisme charger de collecter les mensualits est direct. Il sagit de
mieux grer les prts en contentieux en essayant de dterminer quels sont ceux qui
iront invitablement au dfaut, quels sont ceux qui retourneront deux-mmes une
situation normale (il nest pas utile de faire porter les efforts de ngociation sur ces
contrats), et surtout quels sont les prts qui pourront revenir une situation rgulire si
la banque adopte la bonne politique de gestion. La saisie du bien garantissant le prt
est coteuse et reprsente souvent une perte, il est prfrable que lemprunteur
continue honorer ses paiements. Connatre les circonstances amenant lexercice de
ces options, ainsi que les stratgies permettant dviter trop de pertes dues aux dfauts
effectifs est un enjeu important pour la gestion efficace des contentieux.


f. Utilisation des modles optionnels comme instruments danalyse

Les prts portant sur un nominal plus lev que la moyenne ont en gnral un taux
suprieur. Ces prts importants sont moins titriss par les agences de refinancement
amricaines et certains auteurs voient l lexplication de cette diffrence. La titrisation
rduit le risque spcifique des prts par diversification, rduisant ainsi le taux demand
par le march et donc les taux que les banques appliquent leurs emprunteurs dans le
cadre dun mortgage.

Ambrose, Buttimer, Thibodeau (2001) acceptent ce point de vue mais ils le compltent
par une analyse base sur la modlisation optionnelle. Leur explication repose sur la
diffrence de volatilit des prix immobiliers entre les proprits de taille usuelle et les
celles de taille suprieure ; ces dernires tant plus volatiles. Or la modification de la
volatilit de H dans lapproche thorique amne un taux exig plus important. Le
spread sexplique donc en partie par les mcanismes de titrisation mais aussi par cette
diffrence de volatilit immobilire.

Bennett, Peach, Peristiani (2000) utilisent quant eux la thorie optionnelle pour
dtecter les seuils dclenchant les refinancements. Pour cela ils tudient la sensibilit
du mortgage la volatilit avec la grecque Vga et dterminent le moment optimal
pour lexercice du RA. Cette approche permet de grer une htrognit des seuils de
RA parmi une population demprunteurs.
15
g. Variante algorithmique

Lvaluation du mortgage et des options seffectue laide dun algorithme, les
solutions exactes de lEDP ntant pas connues. La programmation est relativement
lourde et toute amlioration de celle-ci est intressante. Hilliard et al. (1998)
prsentent une variante la mthode dveloppe par Kau en utilisant une discrtisation
des distributions de probabilit diffrente. Les rsultats de ces calculs donnent des
valeurs proches de celles obtenues par la mthode classique dans la plupart des cas ;
dautre part le temps de calcul est significativement rduit.


16










PARTIE 2 :

MODELES
ECONOMETRIQUES
























17
I. Principes des modles conomtriques



a. Taux de hasard

La modlisation conomtrique des temps de dfaut et de RA sinspire des fonctions
de survie utilises dans la modlisation mdicale o lon sintresse la dure de vie
dun malade. (Cox, Oakes 1984). Le malade est remplac par le mortgage et le dcs
par le RA ou le dfaut.

On reprend ici les notations utilises dans larticle Ambrose-Capone (2000) pour
exposer les principes de cette modlisation.

- T : variable alatoire reprsente le temps ou le mortgage meurt par dfaut ou
par RA. T prend ses valeurs dans [0, +] . On distingue dans lanalyse dtaille le
temps de RA et le temps de dfaut. Pour la suite de cette prsentation T reprsente
le temps mis par le mortgage pour mourir indpendamment du type de
terminaison.

- f (t) : densit de T

- F (t) : fonction de rpartition de T, probabilit que le mortgage soit achev avant la
date t .


- S(t) : fonction de survie , probabilit que le mortgage soit encore actif aprs la
date t


- I (t , t) : probabilit de terminaison entre t et t + t, sachant que le mortgage est
encore actif t, il sagit dune probabilit conditionnelle



On dfinit enfin la notion fondamentale de taux de hasard h(t), elle reprsente la
probabilit de terminaison instantane par unit de temps linstant t.




Exemple : h(t) = 0.04 signifie que pour t petit :

Pr( t T < t+t T t ) = 0.04 * t
18
Un mortgage a en gnral une dure de vie dau moins 15 ans (180 mois), on peut
prendre t = 1 mois (1 est suffisamment petit devant 180).
h (t) = 0.04 signifie alors que le mortgage a 4% de chance de se terminer entre le mois
t et le mois t+1, sachant quil est encore en vie la date t.


b. Principe de la modlisation

On observe les frquences des vnements (RA et dfaut) puis on estime les
paramtres du modle afin de reproduire au mieux ces observations. Il sagit dune
analyse ex-post, les paramtres sont choisis pour tre au plus proche des donnes
historiques. Rien ne permet dassurer que dans le futur ces paramtres seront les
meilleurs possibles, la prvision est problmatique avec ce genre de modle (voir
partie 3, paragraphe I, pour le dbat modles formes rduites / modles structurels)

Les regresseurs interviennent dans lestimation suivante :

h (t) = h
0
(t) * exp (
1
v
1
(t)

+
2
v
2
(t)++
n
v
n
(t) )

O :

- h
0
(t) : fonction de base, elle capture seulement les consquences du vieillissement
sur lensemble des mortgages estims. On peut choisir de lui donner une forme
spcifique, Schwartz, Torous (1989) choisissent une fonction log-logistique, on
pourrait galement envisager un polynme de degr 2 : h
0
(t) = a + bt + ct .

-
1,

2,,

n
:

les coefficients estimer

- v
1
(t), v
2
(t), v
n
(t) : les regresseurs influant sur le taux de hasard, ils prsentent la
particularit importante dtre dpendants du temps, ceci permet un suivi
dynamique de leurs effets (on peut par exemple inclure le LTV(t) dans lestimation
plutt que de se contenter du LTV(0) )


c. Estimation

Elle se fait par maximum de vraisemblance. Si lon choisit une expression particulire
pour h
0
(t), lestimation dterminera les paramtres de cette fonction (a, b, c dans le
cas du polynme de degr 2). Cependant il nest pas ncessaire de prciser une forme
pour la fonction de base pour obtenir les coefficients
i
, il sagit dune particularit de
la modlisation par taux de hasard. Lestimation se fera alors en utilisant un maximum
de vraisemblance partiel, Pavlov (2001). Lintrt de cette mthode est de mieux
capturer les variations temporelles de chaque variable et leurs effets.

Les variables principales influant sur lexercice de ces options sont :

Pour le RA :
- le refinancement (taux plus faible permettant une baisse du cot du crdit)
- lge du prt

19
Pour le dfaut :
- LTV(0) ou LTV(t) selon les tudes
- la volatilit des prix du logement
- lge du prt

Dans le cas dun prt portant sur de limmobilier commercial les ressources de
lemprunteur sont mieux connues, elles sexpriment par exemple avec le DCR
(DCR(0) ou DCR(t) ), linfluence de ce ratio est trs significative sur le dfaut. (cf.
partie 4 pour plus de dtails sur ces grandeurs)

Cette liste de regresseurs est trs sommaire et assez rductrice, les articles de
recherche publis sur le sujet visent la prciser, la rendre plus exhaustive et
comprendre les mcanismes de dcision des emprunteurs.


d. Approfondissement de la mthode : risques concurrents et htrognit de
population

Le dfaut et le RA dans un mortgage ne sont pas indpendants. Par exemple si loption
de dfaut est exerce, loption de RA une valeur nulle et inversement. La mesure du
temps moyen de RA ne peut donc pas se faire sans prendre en compte le temps moyen
de dfaut en parallle. Les premiers articles sur le sujet liminaient en gnral une des
deux options, les estimations obtenues prsentaient alors un biais systmatique et ne
pouvaient pas prtendre donner une vision prcise de ce temps. La dimension
risques concurrents doit tre intgre lconomtrie de ces modles.

Une autre amlioration de la mesure des temps de terminaisons consiste prendre en
compte lhtrognit des populations. Les emprunteurs ne sont pas toujours des
financiers avertis, et ils ragissent avec plus ou moins de rapidit aux incitations (aprs
une baisse des taux on observe par exemple des RA mais cela nest pas automatique,
certains particuliers neffectuant pas cette opration). Lhtrognit de population
peut aussi tre lie des disparits gographiques, culturelles
Cette diversit est difficile mesurer, et lon parle dhtrognit inobservable.
Cependant elle existe et influe sur lestimation, on rsout ce problme grce la
mthodologie dHeckman, Singer (1984).

On pourra consulter les articles suivants : Deng, Quigley, Van Order (2000), Pavlov
(2001), Huang-Ondrich (2002), Heckman, Singer (1984). La partie 3, paragraphe II
poursuit cette rflexion.


e. Lien avec lapproche optionnelle

Le dbat empiristes / thoriciens (partie 3, I) a amen une volution dans le choix des
regresseurs, ils apparaissent plus lis aux modles thoriques que dans les premiers
travaux conomtriques sur le sujet. Huang et Ondrich (2002), Deng et al. (2000)
introduisent par exemple un proxy pour mesurer quel degr loption de RA est dans
la monnaie et comment ce regresseur influe sur les probabilits de dfaut et de RA.

20
Cette interaction se fait galement dans lautre sens. Les rsultats pronostiqus par les
modles optionnels sont tests et souvent valids, dans le cas contraire le modle doit
tre perfectionn. Cela fut par exemple le cas lorsque les modles conomtriques
dtectrent un sous-exercice des options, infirmant les prvisions des modles
darbitrage. La correction sest faite en introduisant les cots de transactions, les
htrognits de population et de cots de refinancement (Stanton 1995 et 1996).


f. Un exemple dtude conomtrique

Afin dillustrer plus concrtement la mthodologie conomtrique, ce paragraphe est
destin exposer la problmatique et les rsultats de larticle de Ambrose et Capone
(2000). Beaucoup darticles auraient pu servir prsenter cette dmarche mais ils ont
dj t cits plusieurs fois, dautre part ce travail est un approfondissement original
de la notion de taux de dfaut.

Il sinscrit dans une perspective de gestion du risque de crdit pour les prteurs, le
dfaut dun emprunteur se terminant souvent par une perte pour la banque.
Aux Etats-Unis sest dvelopp une rflexion visant amliorer la gestion des prts
dficients. Elle cherche par exemple distinguer les prts et les emprunteurs pouvant
revenir une situation normale dans le paiement des mensualits si on leur accorde
quelques facilits, de ceux qui feront trs rapidement nouveau dfaut sur leurs
engagements. Ambrose et Capone raffinent la mthode des taux de hasard en
travaillant sur le taux du premier dfaut et sur celui du deuxime dfaut ; lobjectif est
de dterminer les variables influenant ces exercices.

Ce graphique prsente les fonctions de survie pour le premier dfaut (courbe du
dessus) et le deuxime dfaut (la qualit de ce schma nest pas optimale).

Axe vertical : probabilit de survie, graduation de 0 1,2
Axe horizontal : dure de vie, graduation mensuel de 0 80 mois


Months to default
21
Pour un ensemble de prts venant dtre souscrits, 98% nont pas fait dfaut aprs 10
mois. La deuxime courbe donne la fonction de survie des prts ayant dj prsent
une fois cette dficience mais tant revenus une situation courante ; le taux du
deuxime incident au bout de 10 mois est de 20% ( 80% des prts sont encore en
situation courante). Le comportement est trs diffrent entre ces deux situations, une
premire interruption des paiements indique un risque plus important pour la banque
pour ces prts par rapport aux prts vierges de tout dfaut.

On peut illustrer ce phnomne avec le taux de hasard, c'est--dire la probabilit que
lemprunteur fasse dfaut dans le mois venir sachant quil na pas fait (ou refait)
dfaut jusquici.

Axe vertical : graduation de 0 0,04
Axe horizontal : graduation de 0 80 mois


Months to default


La courbe en trait plein est le taux de premier incident, celle en pointills correspond
au deuxime.
La diffrence est trs nette dans les 24 premiers mois. Le risque des emprunteurs ayant
dj eu une difficult de paiement est beaucoup plus lev ; cependant aprs cette
priode de deux ans on peut considrer que les prts survivants prsentent le mme
risque que ceux nayant jamais prsent dinterruption des mensualits, les taux de
hasard tant du mme ordre (la plus grande volatilit observable sur la courbe en
pointills tant probablement lie un effet de rarfaction des donnes).

Ces analyses dcrivent le comportement du pool, la suite de larticle essaye
dexpliquer celui-ci et de dterminer les variables causant ces phnomnes. Pour cela
les auteurs reformulent les taux de hasard basiques, choisissent des regresseurs et
effectuent lestimation.


22
Voici quelques variables utilises dans le modle :





PREPAY et PROBNEQ sont des proxys testant si les options sont dans la monnaie
(problmatique des risques concurrents)

LTVFLAG et PTIFLAG sont des indicateurs pour les situations un peu extrmes. Un
LTV suprieur 97.5 et une charge de la dette suprieure 30% du salaire sont des
situations assez peu frquentes, lutilisation des dummy pour but dviter que ces cas
particuliers ne viennent fausser les estimations.

La srie des INC teste linfluence du salaire sur les dfauts.

Lestimation vise dterminer les
i
dans une expression similaire celle-ci :

h (t) = h
0
(t) * exp (
1
v
1
(t)

+
2
v
2
(t)++
n
v
n
(t) )

O : h(t) : taux de hasard pour le dfaut
h
0
(t) : fonction de base
v
1
(t), v
2
(t), v
n
(t) : les regresseurs influant sur le taux de hasard

1,

2,,

n
:

les coefficients estimer
23
(Le modle de larticle est en fait lgrement modifi par rapport cette criture
basique, lobjectif nest ici que prsenter lesprit de lestimation).

Un positif indique que le risque de dfaut augmente avec cette variable, un ngatif
indique que le risque baisse quand le rgresseur augmente.

Les rsultats sont prsents dans les tableaux ci-aprs. La premire colonne donne la
liste des regresseurs, la deuxime les associs pour le taux de RA, la troisime les
pour le taux de dfaut et la quatrime est un test de la significativit de ces variables
(*** indiquant un fort degr de significativit).

La plupart des facteurs sont doubls, par exemple PREPAY et I_PREPAY. Cette
technique permet une estimation simultane des taux de premier et deuxime dfaut.
Le coefficient de PREPAY reprsente limpact de cette quantit sur le taux de premier
dfaut, I_PREPAY sur le taux du deuxime.

En comparant par exemple PROBNEQ et I_PROBNEQ pour la troisime colonne on
peut par exemple constater que le risque davoir une situation de negative equity a
un impact positif sur le premier dfaut (coefficient de + 0,021). Lemprunteur cherche
profiter de cette situation en faisant dfaut, il peut ainsi changer un prt contre un
bien immobilier de moindre valeur (LTV > 1). Tandis que cette donne ne semble pas
entrer en ligne de compte pour le deuxime dfaut (coefficient de - 0,002 presque
nul).

Cet article a permis ses auteurs de mettre en vidence le comportement de certains
emprunteurs qui vont utiliser le dfaut temporaire comme un moyen de gestion de
leurs liquidits. Ils ne prsentent pas alors vraiment un risque de crdit important pour
la banque, mme sils peuvent tre dficients rptition.





24








25
II. Mthodes conomtriques alternatives



a. Modlisation par fonction logistique

La dmarche est diffrente de celle du taux de hasard.
On introduit une fonction dutilit indirecte pour lemprunteur, exprime laide de
plusieurs regresseurs.
Par exemple :



j,m,y,t sont des indices lis lidentification de lemprunteur, sa localisation, la date
de dbut du prt, le temps.

La probabilit de dfaut est modlise avec la fonction logistique en posant :



Lestimation seffectue par maximum de vraisemblance. Un coefficient positif
indique un impact positif sur la probabilit de dfaut ; si le regresseur associ
augmente, le risque de dfaut aussi. On ne sintresse ici quau signe du coefficient et
son caractre significatif, sa valeur est difficilement interprtable dans labsolu
(problme dunits entre les diffrents regresseurs).

Cette mthode est en fait une discrtisation des taux de hasard. Lorsque les donnes
comportent des plages vides lapproche de Cox devient problmatique ; lutilisation
dune fonction logit permet de surmonter cet cueil.
Dautre part, avant la parution de larticle de Deng et al. (2000), il ntait pas possible
de prendre en compte laspect risques concurrents avec les taux de hasard, la version
discrtise simposait. Ce problme est mis en vidence dans larticle de Deng et al.
(1996), les auteurs estiment dans un premier temps les RA et les dfauts avec
lapproche de Cox, puis pour prendre en compte la dpendance des terminaisons
possibles du mortgage ils estiment un modle logit.

Pour plus de dtails sur les avantages et les inconvnients de ces deux techniques on
pourra consulter les articles suivants :
- Clapp et al. (2001)
- Calhoun, Deng (2002)
- Pennington (2003)
- Archer, Ling, McGill (2003)
- Goldberg, Capone (1998 et 2002)
26
b. Mthodes non-paramtriques

Les comportements de RA et de dfaut sont des phnomnes complexes et fortement
non-linaires, spcifier une forme pour les probabilits associes est un choix
ambitieux et souvent rducteur. Il est assez improbable quune expression
mathmatique donne puisse rendre compte entirement de toutes les variations. On
pourrait essayer de trouver des formules compliques mais cela se ferait au dtriment
du principe de parcimonie et la lourdeur dimplmentation viendrait probablement
annule les gains obtenus par ces efforts.

On distingue les mthodes paramtriques o lon donne une structure mathmatique
particulire aux probabilits, comme cette formule :

des mthodes non-paramtriques o les distributions proviennent directement des
donnes brutes.

On obtient par exemple ce genre de surface issue de Maxam, Lacour (2001) :





Cette reprsentation est obtenue par une technique de lissage : la mthode des noyaux.
Elle prsente le taux de RA mensuel en fonction de lage du prt et de lincitation au
RA (C/R est le rapport entre le taux du prt et le taux actuel). Il semble vain de
chercher une formule mathmatique la dcrivant exactement.

Deux articles discutent de choix : Maxam, Lacour (2001) et Lacour, Marschoun,
Maxam (2002). Cette approche donne de bons rsultats par rapport la mthode de
Cox ou la fonction logit. Elle prsente cependant un inconvnient majeur, le nombre
27
de variables doit tre faible (limit 4 ou 5 dans ces deux articles) alors que les
techniques classiques peuvent utiliser jusqu 20 regresseurs.

Les auteurs se dirigent alors vers une dmarche semi-paramtrique, dans un premier
temps ils estiment un modle non-paramtrique et un modle paramtrique classique
(taux de hasard par exemple). Puis en comparant les graphiques obtenus pour le RA et
le dfaut ils cherchent modifier le deuxime modle afin de le rendre plus raliste.
On aboutit ainsi un une mthode de Cox modifie, plus performante que la version
simple et permettant dutiliser un grand nombre de regresseurs en profitant des
informations fournies par la dmarche non-paramtrique.


28









PARTIE 3 :

APPROFONDISSEMENTS
DES MODELISATIONS























29
I. Modles optionnels ou modles conomtriques ?


Diffrentes pistes ont t explores dans la littrature pour tudier les mortgages et
certaines oppositions sont apparues peu peu. Ces dbats se recoupent entre eux, et si
lon veut simplifier lextrme ils opposent les tenants de la modlisation par la
thorie de larbitrage et les options (Kau 1992 est lexemple de rfrence) aux
partisans dune approche strictement conomtrique. Cependant il sagit l dune
vision caricaturale. Ces deux approches ont en fait interagi ; elles ont amen des
volutions intressantes mais parfois en sopposant.
Ces lignes de dmarcation sont en fait assez floues et pour en donner un aperu on
prsentera cette rflexion sous diffrents angles.


a. Critique des modles empiriques par les partisans de la modlisation optionnelle

- Lestimation se fait sur donnes historiques, elle ne peut prtendre qu une
description du pass, rien nassure que ces paramtres estims sont les meilleurs
pour prvoir le futur

- lhypothse de rationalit des investisseurs permet dlaborer des modles plus
satisfaisants et plus ambitieux ; on ne se contente pas de dcrire, on cherche
expliquer


b. Critique des modles optionnels par les empiristes

- Est-il raisonnable de penser que les emprunteurs vont exercer au mieux leurs
options ? La dtermination du meilleur temps dexercice est un problme trs
complexe faisant intervenir des concepts sophistiqus (calcul stochastique,
EDP), les emprunteurs ne peuvent pas le rsoudre ex nihilo deux-mmes.

- Les dcisions dexercice ne dpendent pas seulement de variables financires. Le
niveau dducation, le chmage ou le divorce, lattachement un bien immobilier
particulier, la perte de la qualit de crdit en cas de dfaut (etc. ) sont des lments
influant sur ces choix.


c. modles optionnels purs / modles avec frictions et htrognit

Jusquau dbut des annes 90 la modlisation thorique sest faite grce aux options
en supposant des comportements optimaux pour les agents, les valuations numriques
restant relativement accessibles (rsolution numrique dEDP). Un dbat sest form
sur la manire dont tait exerce loption de dfaut (cf. Vandell 1995), avec quel degr
de ruthlessness (brutalit) ? Sont-elles actionnes en pratique ds quil est optimal
de la faire ?
30
Les modles purs expliquent une partie des exercices observs mais une autre part
reste mal comprise, on parle dexercice sous-optimal ou encore de non-exercice alors
quoptimalement le dfaut est profitable.

La manire dexercer les options va aussi dpendre du type de mortgage, on peut
penser que dans le cas de limmobilier commercial, lemprunteur plus averti
financirement, exercera donc ses droits dune manire plus franche ( ruthless ) .

Il faut alors tudier plus en dtails le comportement des agents et prendre en compte
diffrentes imperfections :

- les cots de transaction (financiers ou personnels)
- la solvabilit de lemprunteur, lattitude du prteur
- lhtrognit des cots, des comportements, des proprits
- les vnements personnels (chmage, divorce, mutation professionnelle)

Des tests statistiques ont valid les modles frictionnels et rejets les modles purs
(cependant ceux-ci restent le socle de la modlisation).

Depuis 1995 les articles cherchent intgrer ces imperfections, lidal serait de
pouvoir mener une analyse au niveau individuel des prts. Mais le problme est alors
laccs aux donnes, la banque ayant un engagement de confidentialit vis--vis de ses
clients.


d. modles structurels ou optionnels / modles sous forme rduite ou
conomtriques

On retrouve cette distinction dans les modles de risque de crdit, elle est voque
dans larticle de Downing, Stanton, Wallace (2003).

Un modle sous forme rduite se base sur une estimation conomtrique des fonctions
de dfaut ou de RA, les variables principales sont lage, le taux dintrt et le prix du
logement (on peut pousser le raffinement dans le choix des rgresseurs assez loin).

Un exemple simple, la courbe PSA :


PSA Illustrated
Exhibit 1

31
Le taux de RA est dtermin de manire exogne, uniquement en fonction de lage du
prt.

Une fois la forme spcifie on calcule les diffrents coefficients. Lestimation se
faisant sur donnes historiques, cette dmarche permet de retrouver trs correctement
les taux de RA observs dans lchantillon.
Cependant lorsque lenvironnement change et que les variables dtats (taux et prix de
limmobilier) prsentent une configuration inattendue on peut se demander si ces
modles descriptifs vont tre galement aptes la prvision. Par exemple un modle
estim sur une priode de hausse des taux et de stabilit des prix immobiliers peut-il
prvoir correctement les taux de RA dans une situation de baisse des taux et de baisse
des prix immobiliers.

Une deuxime voie a t explore, la piste optionnelle, elle essaye de donner un
caractre plus endogne ces dcisions. On ne cherche plus trouver la bonne
fonction descriptive du RA mais plutt expliciter la stratgie dexercice. Une fois
celle-ci prcise les variables dtats peuvent changer et prsenter de nouvelles
configurations, la manire dexercer les options ayant t prcise les taux de RA et de
dfaut sy adapteront sans doute plus correctement.
On peut par exemple supposer que le RA est effectu si le gain du refinancement
reprsente 20% de la valeur de march du prt. Lhypothse peut tre raffine en
introduisant une htrognit des seuils de dclenchement parmi les agents.

Il semble cependant quune partie de lexercice ne soit pas facilement modlisable de
manire endogne (par exemple le taux de divorce, le taux de chmage) et que lon
soit amen utiliser des modles mixtes ou semi-structurels. La stratgie dexercice
est alors lie aux variables dtats mais il subsiste une partie alatoire ( estimer
conomtriquement) qui impose de parler de probabilit dexercice plutt que
dexercice dterministe.

e. Prts taux fixe et taux variable : un test des modles optionnels

Les articles de Ambrose, Lacour (2001) et Calhoun, Deng (2002) sont un exemple de
linteraction entre lapproche thorique et lapproche empirique.

La thorie optionnelle des mortgages prvoit des diffrences dans les RA et les dfauts
des prts taux variable par rapport au cas basique des prts taux fixe. Le premier
article, laide dune mthode conomtrique parvient mettre en vidence le
phnomne annonc, tayant ainsi la lgitimit de cette modlisation.

Calhoun et Deng examinent la sensibilit aux incitations (RA et dfaut) des
emprunteurs taux fixe par rapport aux emprunteurs taux variables. Ltude est
dordre conomtrique et cherche isoler limpact de deux regresseurs particuliers sur
les taux dexercice. Ces deux regresseurs sont une mesure de la moneyness des
options, c'est--dire du degr avec lequel les options sont dans la monnaie. Les
estimations des coefficients lis ces variables sont proches indiquant ainsi que la
ractivit aux incitations est identique entre ces deux catgories demprunteurs. Cela
ne signifie pas que les taux observs sont identiques mais que les incitations
optionnelles oprent de la mme manire dans les deux populations, venant ainsi
soutenir lapproche thorique.
32
II. Htrognits et cots dexercice



a. Motivation

Entre 1993 et 1995 un thme a t dvelopp dans la littrature sur les mortgages,
lhtrognit ; il est dailleurs plus exact de parler des htrognits.

Les premiers modles optionnels et les premires tudes conomtriques (dans une
moindre mesure) considraient implicitement les emprunteurs comme tant tous
identiques, ragissant uniformment aux situations et formant les mmes anticipations.
Cette simplification a permis de construire un socle thorique pertinent, puis elle fut
peu peu remise en cause. Ce paragraphe a pour but de prsenter les principales pistes
explores pour grer ce problme.

Dans un article important Vandell (1995) fait le point sur les connaissances
accumules et discute des approfondissements souhaitables. Parmi ceux-ci
lhtrognit est en bonne place.
Lors de lexercice dune option, lemprunteur est confront des cots objectifs (frais
de dossier pour la constitution dun nouveau prt dans le cas dun RA, dmnagement
dans le cas dun dfaut suivi dune saisie ) et subjectifs (temps consacr la
comparaison des diffrentes formules pour le refinancement, attachement sentimental
une maison ). La liste de ces frais si lon souhaitait la dresser serait longue et
complexe. Un emprunteur refinancera (en gnral) son prt si le gain dpasse ces
cots, ils interviennent donc de manire centrale dans la modlisation de lexercice des
options. Il est trs probable quils ne soient pas uniformes. Prenons lexemple dune
personne possdant une certaine culture financire et dune deuxime moins avertie.
Leffort ncessaire la premire pour examiner loption de RA sera moins important
que pour la seconde, on peut alors sattendre une plus grande ractivit du particulier
expriment aux incitations de RA (typiquement, un baisse de taux). Vandell propose
dans son article de dresser une typologie de ces cots prenant en compte leur
variabilit entre emprunteurs.

Les disparits gographiques dans les volutions des prix immobiliers sont une autre
source dhtrognit. Le LTV intervient de manire cruciale dans lexercice des
options or selon les secteurs le prix du bien servant de garantie au prt peut varier
fortement incitant plus ou moins de dfauts. Pavlov (2001) est un exemple de
modlisation intgrant ces ingalits gographiques.

Au niveau dun prt ce problme peut se grer en introduisant des dummys ou les
bonnes constantes correctives, par contre sa gestion est plus complique au niveau
dun pool de prts comme dans le cas des MBS, lenjeu est cependant important.
Stanton dans son article de 1996 modlise les cots de transaction dans un lot par une
distribution bta. Avec le temps linformation augmente grce lobservation des RA
effectus par les emprunteurs, la structure des cots de transaction de ce pool
particulier se rvlant peu peu. On peut alors choisir la modlisation la plus probable
en choisissant les meilleurs paramtres pour la distribution bta. La dcouverte de la
spcificit de ces prts amne un meilleur pricing des MBS, la diffrence pouvant
tre substantielle (jusqu 6%).
33
Lhtrognit nest pas compltement observable, il restera toujours une zone
dombre car la connaissance parfaite des comportements des individus est chimrique.
On peut cependant tudier une part significative, la part observable en introduisant les
bonnes variables (niveau dducation, taux de chmage local, tendance locale du
march immobilier).


b. Preuve de la pertinence de lhtrognit : la modlisation des courbes de RA et
lexplication du phnomne de burnout

La modlisation dune courbe de taux de RA est un exercice complexe, le graphique
ci-dessous prsente une telle courbe pour le FCC Titrilog 06-97 constitu de prts
immobiliers grs par Calyon (les taux sont annualiss).
( http://www.titrisation.calyon.com/navig/0,2158,s6_l1_d0_r586,00.html )

Lors du mois de dcembre 1997, les RA ont t effectus au taux annualis de 18 %,
soit un taux mensuel de 1,4% (1,4 % du capital restant du a t rembours par
anticipation lors de ce mois).

La principale variable expliquant le RA est le taux actuel sur des emprunts de mme
type. Les hypothses dhomognit des emprunteurs et dexercice optimal immdiat
de loption de RA ne permettent pas de reproduire une telle courbe. En effet, ds que
le taux baisse, tous les emprunteurs devraient exercer leur droit et on obtiendrait un
34
taux de 100%. Il est plus probant de supposer que les individus sont confronts des
cots de transactions diffrents, et en consquence leur taux critique de refinancement
varient (voir par exemple Demey, Frachot, Riboulet (2000) pour une application de
cette modlisation), on russi reproduire ainsi des courbes plus ralistes.

Cependant cette hypothse elle seule est insuffisante ; si le taux remonte elle
implique un taux nul or ce nest jamais le cas en pratique. Il existe un bruit de fond
dans le RA, li des facteurs exognes comme le chmage, le divorce et amenant un
exercice sous-optimal de cette option. Nanmoins mme lorsque le taux dintrt
augmente on observe des RA motivs par un intrt financier, dus un phnomne de
lag. De plus cette modlisation ne permet pas dexpliquer le phnomne de burnout.

Burnout :
On considre un pool de prts avec les mmes caractristiques (de maturit, de taux,
de nominal, damortissement ). Si le taux baisse de 2%, remonte son niveau
dorigine puis rebaisse de 2% on observera lors de la deuxime baisse nouveau des
refinancements mais cependant en moins grande quantit que la premire fois, cest
leffet burnout (la partie droite de la courbe ci-dessus en prsente un exemple, les RA
semblent spuiser avec le temps). Dautre part, la variation de taux tant la mme lors
de la deuxime baisse, tous les emprunteurs auraient du exercer leur option la premire
fois, le taux de RA devrait tre nul or en pratique ce nest pas ce que lon observe.


Stanton (1995) fournit une explication convaincante de ces phnomnes en
introduisant en plus de lhtrognit des cots de transaction lexamen irrgulier du
gain associ une rengociation du prt.
Les emprunteurs ntudient pas en permanence leur option et le gain quils pourraient
tirer de lexercice de celle-ci. Cette tude de leur position est faite des moments
alatoires avec des frquences variables selon les individus.

Pour illustrer les consquences de cette ide on se place dans une situation simplifie,
les taux restent constants pendant 5 ans et ce niveau il est optimal de refinancer pour
50% des personnes dans le pool (htrognit des cots de transaction). La figure ci-
dessous prsente alors lvolution des taux de RA (annualiss) en faisant diffrentes
hypothses sur le rythme dexamen de loption.

Les courbes les plus verticales sont celles associes la frquence la plus importante
(le paramtre rh mesure cette vitesse, rh = 5 signifie que le temps moyen pour
lexamen de loption est de 1/5 = 0,2 an = 2,4 mois ; rh = 0,5 donne un temps moyen
de 1/0,5 = 2 ans). Cette modlisation est convaincante car elle reproduit le dlai et
ltalement des RA que lon observe en pratique ainsi que le phnomne dpuisement
du remboursement anticip, le burnout.

Il est de plus probable que la vitesse dexamen de loption soit galement variable
selon les emprunteurs
35


En rsum, la modlisation de ces courbes doit intgrer :
- les disparits des cots de transaction
- lexamen alatoire de lexercice de loption
- des diffrences dans la vitesse dexamen de loption selon les individus

En incluant ces caractristiques, Stanton russit une modlisation convaincante, reprise
par exemple par Kau, Slawson (2002) qui prsentent un modle permettant dinclure
cette dimension aux modles optionnels classiques.


c. Application : pricing des tranches de CMO

McConnell, Singh (1994) reprennent la mthodologie de Stanton en dcoupant le pool
en cinq sous populations avec des cots de transaction diffrents (0% ,3%, 6%, 9%,
12% du capital restant du la date du RA). Le graphique ci-aprs prsente les seuils de
taux o le refinancement intervient en fonction de lge et selon les sous-groupes de
population.

En utilisant la mthodologie des modles optionnels ils valuent les tranches dun
CMO (collateralized mortgage obligation).
Cette structure comporte des parts A, B, C avec des taux fixes, mais des priorits
diffrentes. Le principal de A est rembours dans un premier temps, B et C ne
reoivent pendant cette priode que les intrts. Une fois A amorti, B commence
recevoir le principal alors que C continue ne recevoir que les intrts ; enfin C est
rembours avec ses intrts. La quatrime part est la tranche Z ; pendant
lamortissement de A, B, C elle ne reoit rien, mais les intrts dus viennent
augmenter son principal. Lorsque les tranches seniors sont amorties le remboursement
seffectue pour Z. Le risque augmentant avec le rang, les taux augmentent donc
36
galement. Enfin une tranche IO (interest only) reoit chaque date de paiement des
intrts provenant des ventuels flux supplmentaires produit par le pool une fois les
obligations des autres tranches compltement honores pour ce mois.

Dans cet article les auteurs mettent en vidence limpact des cots de transaction sur la
valeur des tranches. En modifiant un peu ceux-ci, la valeur des actifs varie
significativement, mettant ainsi en vidence la ncessit dune tude prcise de ces
frais.





d. Htrognit des pnalits de RA

Pour les prts immobiliers rsidentiels, le RA seffectue la plupart du temps librement,
sans pnalits (contexte amricain). Pour les prts commerciaux, il est en gnral
admis que les indemnits verser pour exercer cette option dissuadent les emprunteurs
de lactionner, ou bien rmunrent compltement le prteur en contrepartie. Or cette
affirmation est relativement discutable. Kelly et Slawson (2001) introduisent les
pnalits dans les modles optionnels et obtiennent des rsultats intressants. En
particulier, aucune delles nest parfaitement efficace, le taux de RA diminue mais il
ne devient jamais nul.

Le graphique suivant est un exemple de leurs rsultas, il reprsente le taux critique
dclenchant le refinancement en fonction de lge du prt et selon le type dindemnit.

37

- permanent : pnalit constante de 5% sur toute la dure de vie du prt
- fixed : pnalit constante de 5% les sept premires annes, puis de 1% pour la fin
du prt
- stepdown : pnalit dgressive, 5% les trois premires annes, diminuant de 1%
par an par la suite

La structure des RA est trs diffrente selon les cas. Certains phnomnes sont
remarquables ; dans le cas de la pnalit dgressive, le taux de RA chute brutalement
dans les mois prcdents la baisse de lindemnit due (le taux de dclenchement
devant tre trs bas). Il est plus profitable de retarder un peu lexercice et dattendre la
prochaine baisse plutt que dagir immdiatement.

Fu, Lacour-Little, Vandell (2003) confirment limportance des pnalits en tayant
larticle voqu ci-dessus par une tude conomtrique.


38
Le graphique ci-dessus prsente par exemple la probabilit de survie dun prt, estime
par une mthodologie de taux de hasard.

- Lockout : interdiction totale du RA pendant une priode donne
- Yield : la somme payer dpend du taux le mois du refinancement, il sagit de la
mthode la plus efficace pour limiter les RA.

Ces deux articles mettent en vidence limpact des indemnits lors de lexercice de
cette option, il faut pouvoir intgrer cette dimension sous peine de voir les modles et
les estimations conomtriques prsenter un biais systmatique.


e. Traduction gographique de lhtrognit, problme des variables omises

Lexercice plus ou moins optimal des options nest pas dirig par des variables
uniquement financires, les influences peuvent tre trs nombreuses ; capturer
correctement leffet des principales est une tche dj complexe.

Lorsque lon examine gographiquement les ractions aux incitations on constate des
disparits, Pavlov (2001). Les explications de ce phnomne sont nombreuses :
diffrence de tendance dans les prix immobiliers selon les secteurs, diffrence de
revenus, de niveau dducation, de fiscalit, etc. Van Order, Zorn (2000) tudient par
exemple leffet des revenus et du voisinage sur loption de dfaut.

Cette influence gographique nest sans doute que le rsultat de leffet dautres
variables. Ces dernires sont parfois trs difficiles modliser, soit pour des raisons
mtriques (comment mesurer lattachement un bien immobilier particulier ?) soit en
raison de difficults daccs aux donnes (niveau dducation, salaire) ; on parle
alors de variables omises.
Ces manifestations gographiques sexpliquent en observant la rpartition des
populations. Les personnes prsentant des caractristiques voisines ont une certaine
tendance se regrouper, en fonction du niveau de revenu, du niveau dducation, de
lorigine ethnique, de la profession Lide dveloppe par Pavlov dans son article
consiste intgrer indirectement ces variables en profitant du caractre observable de
leur manifestation locale, il sagit en fait dune utilisation de proxy.


f. Economtrie de lhtrognit

Les modles empiriques ont galement du intgrer cette dimension dans leur technique
destimation. Cela sest fait grce la mthodologie dHeckman-Singer (1984),
utilise par exemple dans larticle de Deng, Quigley, Van Order (2000) ou dans celui
de Huang, Ondrich (2002). Cette formalisation est trs souvent utilise dans les
articles rcents, ignorer ce phnomne de diversit conduit des biais importants.

Lorsque lon voque le problme de lhtrognit, il concerne dabord les
emprunteurs, cependant les prteurs peuvent en tre galement lorigine. Ltude
dun pool de prts consentis par une banque donne peut tre influence par la
politique conomique de cet organisme particulier. On peut par exemple imaginer un
tablissement plus agressif sur le segment des prts immobiliers aux familles revenus
39
modestes ; le risque de dfaut sera probablement plus important que pour des familles
de la classe moyenne. Dans un pool de prts cette banque peut se trouver sur-
reprsenter amenant ainsi une possibilit de biais, il sagit encore ici dun phnomne
dhtrognit. Ciochetti, Deng, Lee, Shilling, Yao (2003) dveloppent une
mthodologie permettant de neutraliser cet effet.




III. Modlisation de H


H est une variable fondamentale dans le pricing des prts mais elle agit aussi sur la
valeur des MBS. Downing, Stanton, Wallace (2003) mettent en vidence limpact de
cette quantit sur lvaluation de ces titres. Mattey, Wallace (2001) tablissent quant
eux que les rsidus des modles basiques sont lis aux prix immobiliers (ils examinent
le modle optionnel de Stanton (1995) et une approche empirique avec les taux de
hasard). Linclusion de cette grandeur leur permet alors damliorer ces modles.
Ce paragraphe prsente diffrentes pistes explores dans la littrature pour dcrire la
dynamique des prix immobiliers.


a. Une modlisation discrte, non markovienne

Kariya, Ushiyama, Pliska (2002) utilisent la modlisation suivante pour les prix
immobiliers :


P
n
: prix au mois n
h : intervalle entre deux valuations

n
: suite de variables alatoires gaussiennes indpendantes, centres, rduites,
reprsentant les innovations

La premire quation peut se rcrire :


n-1
h + h
0.5

n
= Ln ( P
n
/ P
n-1
) = r
H
(n)

Il sagit simplement de la dynamique du rendement immobilier (rendement continu).
La deuxime quation se rcrit alors :


n-1
=
n-2
+ (1 ) r
H
(n-1)
=
n-2
+ (1 ) *(
n-2
h + h
0.5

n-1
)
=
n-2
+ (1 ) * (
n-2
+
n-1
) (h, =1 pour simplifier)
=
n-2
+ (1 )
n-1

40
Avec cette formulation, on voit apparatre une hypothse importante, le drift n-1 est
la moyenne ( 0 1 ) entre le drift prcdant
n-2
et linnovation ; le paramtre en
mesurant limportance relative.
Les Prix la date n vont dpendre des prix aux dates prcdentes, les trajectoires sont
path-dependant et donc non-markovienne. Ce choix exclut donc une description de
H par un processus de diffusion. Cette reprsentation repose sur lide dune certaine
prennit des tendances la hausse ou la baisse ; les prix immobiliers ne suivraient
pas une marche alatoire.


b. Comparaison des prix immobiliers une action versant un dividende

Il est usuel dans les modles optionnels de modliser H en utilisant la dynamique
dune action versant un dividende continment.
On reprend ici les notations de Kelly, Slawson (2001) :



- RE : le prix de lactif
-
RE
: sa volatilit
- dz
RE
: mouvement brownien
- cf : cash-flows verss continment pour la dtention du bien, quivalents aux
dividendes dune action
- : rendement total de lactif, quivalent au rendement total de laction

En supprimant (pour linterprtation uniquement) la partie alatoire, cette formule se
rcrit :
dRE/RE + cf dt = dt

Le rendement total est la somme du rendement sur le prix (dRE/RE) et des cash-flows
produits. Pour limmobilier rsidentiel les cash flows reprsentent les loyers engendrs
(location du bien) ou la consommation (le propritaire en fait sa rsidence principale) ;
pour limmobilier commercial ils reprsentent les flux dgags pas lexploitation du
bien).

En supposant et cf constants, RE suit un brownien gomtrique. On se retrouve la
situation standard de la thorie de larbitrage, cette dynamique est relativement simple
et trs bien connue. RE est une variable alatoire log-normale et les rendements sont
gaussiens.

Cette formulation sest largement impose dans les modles thoriques. Elle amne
cependant quelques remarques :

- un processus de diffusion est markovien, en raison de la prsence du brownien (la
variation du prix venir ne dpend que de ltat prsent et pas de la trajectoire
suivie pour arriver ltat actuel). Ainsi cette reprsentation soppose celle
introduite prcdemment en temps discret.

41
- Lexpression dRE/RE + cf dt = dt est galement critiquable plus dun titre,
Kau (1995).
Elle dissocie le prix de lactif des cash-flows produits par cet actif. La thorie
financire invite plutt penser le prix du bien comme le rsultat de lactualisation
des cash-flows futurs (forward-looking). Dautre part, il nest pas raliste de
supposer le flux cf constant, il varie en fonction de la situation conomique. La
modlisation de RE semble de plus indissociable dune modlisation simultane de
r (taux court)

- Enfin la distribution gaussienne des rentabilits introduite par ce choix est
critiquable. Agossou-Voyme, Mokrane, Dupuy, Plas (2004) la remettent en cause
dans le cas de limmobilier de bureaux parisien. Le graphique suivant prsente une
distribution des rendements obtenue dans cet article, le caractre gaussien est
contredit.







c. Limmobilier, actif bruit

Le march des biens immobiliers est trs particulier, chaque actif tant unique par ses
caractristiques et surtout pas sa localisation. On ne peut pas dterminer strictement le
prix dun bien en utilisant une mthode comparative, celui-ci conserve ses spcificits.
Le prix dun immeuble est en fait le prix obtenu par sa vente effective, sans
transaction on ne connat exactement la valeur de cet actif.

Dun point de vue thorique, cest une diffrence importante, on ne peut pas traiter un
immeuble comme une action. Dans une certaine mesure cela amne sinterroger sur
la validit de la thorie de larbitrage applique ce champ. Quen est-il de la notion
de march complet si importante pour une valuation risque-neutre ? Est-il possible de
synthtiser limmeuble avec dautres actifs ou bien, problmatique quasi quivalente,
42
est-il possible de se couvrir parfaitement contre le risque immobilier ? Le march de
limmobilier semble assez fondamentalement incomplet.

Childs, Ott, Riddiough dans une srie darticles (2001 2002 2002 2004)
travaillent sur une modlisation bruite de limmobilier en sinspirant de la
mthodologie dveloppe dans le livre de Liptser et Shiryayev (1978).

Deux dynamiques sont utilises, celle du vrai prix (inconnu) X(t) et celle dun signal
apportant des informations sur ce vrai prix Z(t).

Lestimation de limmeuble correspond la quantit :

m(t) = E ( X(t) I(t) )

o I(t) reprsente lensemble des informations disponibles linstant t, fournies entre
autre par le signal Z(t).

Lenjeu est alors de savoir comment se rvle linformation. Lestimation devient-elle
plus prcise avec le temps ou pas ? Diffrentes formes de bruit sont envisageables
selon les situations.

Cette problmatique est assez voisine de la thorie des options relles, on ne connat
pas la valeur dun projet tant que celui-ci na pas t ralis, on dispose seulement
dune estimation de ses cash-flows. Childs, Ott, Riddiough dveloppent dans leurs
articles les consquences de cette rflexion pour le pricing doption sur actifs bruits.


d. Estimation du LTV(t) et DCR(t), quantits drives de H

Dans limmobilier commercial, ces deux quantits sont trs lies lexercice des
options de dfaut et de RA.

Loan-to-value :

LTV(t) = L(t) / V(t) : cest le rapport entre la valeur de march des paiements restant
dus t et la valeur de la proprit cette mme date ; pour limmobilier commercial
cest une mesure du levier.
LTV(t) > 1 signifie que le prt cote plus cher que le bien financ, le risque de dfaut
est important dans ce cas (situation de negative equity )


debt service coverage ratio :

DCR(t) = NOI(t) / PMT(t) : rapport entre le NOI(t) (net operating income, montant
dgag par lexploitation disponible pour la dette) et les mensualits associes cette
dette. Il sagit ici exclusivement dimmobilier commercial.
DCR(t) < 1 signifie que la structure assurera difficilement ses obligations bancaires, le
dfaut devient probable (situation de negative cash flows )

43
Ces deux ratios sont connus au dbut du prt et sont des indicateurs importants pour la
mesure des risques. Par la suite ils vont voluer avec la situation conomique et la
situation personnelle de lemprunteur.
Leur connaissance la date t est importante pour la modlisation, il sagit
dindicateurs efficaces. Il est alors ncessaire destimer ces grandeurs, lobservation
directe tant impossible pour la banque (dans le cas du LTV, il faut une vente pour
connatre sa valeur exacte ; pour le DCR il faut connatre les rsultats dexploitation de
lentreprise). On va donc chercher construire des proxys.

Goldberg, Capone (1998) utilisent par exemple les relations suivantes :

DCR(t) = DCR(0) * RPI(t) * ( 1 2.15 * ( VAC(t) VAC (0) ))

LTV(t) = L(t) / ( CAP(t) * NOI (t) )

o :

- RPI(t) : rental price indices , indice dvolution du prix des loyers
- VAC(t) VAC (0) : variation dun indice mesurant le taux de vacance moyen
- CAP(t) : taux dactualisation prenant en compte le risque dexploitation en
intgrant une prime de risque.
- 2,15 : constante associe un niveau dquilibre de long terme de ces grandeurs

Il sagit destimation, on applique des quantits drives dindices des proprits
particulires. Le but nest pas dobtenir les vraies valeurs mais de construire des
variables reprsentatives de lvolution de ces grandeurs. Il ny a donc pas unicit dans
le choix des proxys et on peut essayer de les raffiner.

Pavlov (2001) estime par exemple le LTV en intgrant une dimension gographique.
La valeur de la proprit intervient au dnominateur et son volution nest pas
spatialement uniforme (cf. graphique).
La base de donnes de cet article dtaille les caractristiques des emprunts, en
particulier elle prcise la localisation de la proprit sous-jacente. Il est donc possible
de recouper ces donnes avec des indices immobiliers sectoriels et dobtenir ainsi un
meilleur proxy pour le LTV.
44




45









PARTIE 4 :

PRETS IMMOBILIERS
COMMERCIAUX




















46
I. Introduction


Il nest pas possible dappliquer directement les rsultats obtenus sur les prts
rsidentiels aux prts contracts par des structures commerciales, il est ncessaire de
mener une tude spcifique ces contrats.

En effet :

- on peut avoir accs des mesures de cash-flows dgags par la structure (le NOI :
net operating income) alors que dans le cas dun particulier la connaissance de ses
revenus est difficile obtenir pour des raisons de confidentialit.

- la raction des conditions conomiques sera probablement plus optimale
financirement que pour un emprunteur individuel. On peut par exemple penser
que le dfaut sous-optimal sera moins frquent, les propritaires du bien
commercial tant probablement plus avertis de leurs intrts financiers (on parlera
dun exercice de loption plus impitoyable, ruthless )

- il existe souvent des pnalits de RA pour ce type de contrat, entravant ( dfaut
dempcher compltement) lexercice de cette option. Le risque principal est
surtout un risque de dfaut alors que dans le cas rsidentiel le RA est la premire
source dincertitude.

La littrature sest dabord porte sur lvaluation du risque de dfaut (jusqu une
poque rcente on considrait le RA comme ngligeable en raison des pnalits). Un
des premiers articles, Vandell (1984), tudie lanalyse par ratios utilise pour matriser
les risques encourus par le prteur. Les deux quantits fondamentales sont le LTV et le
DCR.

Selon les articles on examine ces grandeurs dans une perspective statique ou dans une
perspective dynamique.

Dans le premier cas, le problme est la gestion des risques pour le prteur laide de
LTV(0) et DCR(0), et ventuellement dune estimation des cash-flows futurs. La
question est de savoir ici dans quelle mesure ces deux ratios originels sont des
indicateurs pour le risque de dfaut ( DCR(0) = 1.1 est plus risqu, priori que
DCR(0) = 1.5 ).

Lapproche dynamique cherche reconstruire les ratios la date t. A partir de leur
valeur t = 0, pour ce bien spcifique, et de leur volution probable en utilisant des
indices de prix immobiliers (mise jour du LTV) et par exemple des indices des taux
de vacances pour les structures locatives (mise jour du DCR). Le but est dessayer de
dtecter les phnomnes dclenchant le dfaut pour pouvoir le grer.
Dans son article de 1984, Vandell critique lutilisation trop simpliste des ratios qui
tait faite lpoque. Leur connaissance t = 0 ne donne quun aperu des risques
pris, il est ncessaire de dvelopper des tudes conomtriques plus dynamiques.




47
II. Modles optionnels


Larticle de rfrence est celui de Titman, Torous (1989), deux variables dtats :



r reprsente le taux court, et B la valeur du bien immobilier, il sagit de la modlisation
classique dj voque auparavant.

La difficult va porter sur lestimation de b, le flux dgag par la structure. Dans ce
modle il est suppos constant (ainsi que , le rendement total) et son calibrage est un
peu dlicat. Cette hypothse conomique est trs discutable, il nest pas trs raliste de
supposer les cash flows constants quelque soit le contexte conomique.
Dans leurs conclusions Titman et Torous voquent ce problme, et b sont en
pratique des quantits volatiles. On peut par exemple essayer de modliser la
dpendance du taux court et des cash flows dgags. Lors dune priode de
ralentissement conomique les cash flows faibles sont en gnral lis des taux faibles
initis par la banque centrale pour essayer de faire repartir lconomie.
Pour limmobilier rsidentiel lhypothse de constance de et b est sans doute plus
acceptable mais dans le cas dune proprit commerciale la plus grande sensibilit aux
conditions conomiques devrait apparatre dans la modlisation.


III. Modles conomtriques

Ciochetti et al. (2002) reprennent la mthodologie des taux de hasard adapte aux
problmatiques de risques concurrents et dhtrognit dveloppe par Deng (2000).
On retrouve les regresseurs classiques (par exemple ceux mesurant le degr avec
lequel les options sont dans la monnaie) et dautres plus spcifiques, lis une plus
grande sophistication financire de lemprunteur. Ainsi la solvabilit, la capacit
ngocier et la notation de la qualit de crdit de lemprunteur influent sur les exercices
des options. La notation de la qualit de lemprunteur peut-tre implicite (valuation
du banquier) ou explicite (score FICO aux Etats-Unis), elle dpend des antcdents
bancaires et de laptitude dont a fait preuve la personne ou la socit pour le
remboursement de ses emprunts antrieurs.


IV. Biais et endognit des ratios


a. Ratios dorigine

On peut illustrer la difficult dune utilisation irrflchie des ratios avec larticle de
Archer, Elmer, Harrisson, Ling (2002). Le LTV(0) est en gnral considr comme un
indicateur du risque support par le prteur or cette quantit est endogne au processus
de prt. Le banquier se forme une ide ex-ante du risque associ au projet et va essayer
de le contrler en agissant sur les caractristiques du prt (montant, taux, garanties,)
48
voir mme sur les caractristiques du bien financ en modrant ventuellement les
ambitions de lemprunteur.
Au final un risque peru important amne le banquier imposer un LTV(0) plus faible
et un risque plus mesur peut lamener accepter un LTV(0) plus consquent. Le
caractre prdictif du LTV(0) est donc trs perturb par le processus dlaboration du
prt. Dans cet article, les auteurs vrifient ce phnomne, ils ne trouvent pas de
relation statistiquement significative entre cette grandeur et la frquence des dfauts
(ce qui nexclut pas un lien ventuel entre LTV(0) et la taille de la perte en cas de
dfaut).
Llaboration du contrat ne supprime pas compltement le caractre prdictif des
grandeurs observables t = 0 ; le DCR(0) et les caractristiques du bien (localisation,
anne de construction, taille du bien) fournissent une mesure de ces risques. De
manire plus tonnante, les changements dans lconomie locale ne semblent pas
influer beaucoup sur lincidence du dfaut.

Ambrose et Sanders (2001) contredisent ce dernier rsultat en tablissant que les
risques de dfaut et de RA sont bien influencs par le contexte conomique et
notamment par les anticipations de taux. Dans cet article ils confirment galement que
le LTV(0) na pas dimpact statistiquement significatif sur le taux de dfaut.
Par contre cette quantit agit sur le RA, les emprunteurs avec un LTV(0) lev sont
plus susceptibles deffectuer un RA.
La localisation du bien impacte aussi sur le risque de remboursement anticip
(problme des variables omises, la situation gographique est un proxy pour des
variables plus fondamentales qui ne sont pas prises en compte dans le modle).


b. Biais dun pool

Lors de ltude des terminaisons anticipes un autre biais peut intervenir. Le pool de
prts, sil provient dun seul organisme, peut prsenter un biais systmatique li la
politique ou au secteur dactivit de la banque. Le Crdit Agricole (Calyon
aujourdhui) et Dexia ne se tournent pas vers les mmes clientles, un prt immobilier
pour un agriculteur et un prt pour une collectivit locale ne prsentent pas les mmes
risques.
Dans ltude dun pool, il peut arriver quun organisme soit surreprsent ou sous
reprsent, amenant ainsi un biais dans lestimation. Ciochetti, Deng, Lee, Shilling,
Yao (2003) dveloppent une mthodologie permettant, partir dun pool non
reprsentatif de lensemble des prts commerciaux, de modifier les estimateurs afin
dobtenir des rsultats plus gnraux.
Le but peut tre galement dtudier ce pool particulier et dans ce cas cette
mthodologie na pas dintrt, elle nest utile que si lon souhaite tirer des
conclusions gnrales partir dun ensemble de titres imparfaitement reprsentatifs.


V. Exercice du RA

Dans les prts commerciaux, les pnalits en cas de remboursement anticip
nempchent quen partie cet exercice. La banque supporte dans tous les cas un risque,
quelque soit le type de pnalits appliques ; lefficacit peut cependant varier selon la
nature de celles-ci. Kelly, Slawson (2001) et Fu, Lacour-Little, Vandell (2003) sont les
articles de rfrence pour ce sujet.
49
VI. Exercice du dfaut


a. Impact du type de structure

Selon les types de proprits commerciales il peut tre plus ou moins aigu. Le
graphique ci-dessous (Chen, Deng 2003) donne les probabilits de survie par type de
structure lors dun ralentissement conomique ; la catgorie des htels a t la plus
touche.




b. Les phases du dfaut

Ce nest pas un processus binaire et immdiat, il prsente plusieurs phases allant du
non-paiement dune chance la saisie et la vente du bien garantissant le prt. Chen,
Deng (2003) illustrent ce mcanisme ainsi :


50
- Current : marche normale du prt
- Delinquent : non-paiement dune chance
- Default : en gnral dfini comme le non-paiement de trois chances
- Special Service : organisme charg de grer les prts delinquent
- Modification : de nouvelles modalits de prt sont mises en place pour permettre
lemprunteur de continuer son activit
- Foreclosure : saisie et vente du bien


c. Asymtrie du dfaut

Le prteur et lemprunteur sont dans des situations diffrentes et leurs dcisions sont
bases sur des variables diffrentes.
Lorsque le prt devient dficient, la banque fonde sa dcision principalement sur
lexamen du NOI venir (ou du DCR). La saisie et la vente du bien ne permettent pas
en gnral au prteur de rcuprer les sommes dues, le bien commercial est
probablement dans une situation dexploitation difficile. Dautre part cette dmarche
entrane des frais de procdure consquents. La perspective dune amlioration de la
situation conomique permettant au propritaire de revenir une situation plus stable
est aussi dans lintrt de la banque.
Lemprunteur fonde plutt sa dcision sur lexamen du LTV(t) au moment de la
dficience, il compare la valeur de son bien et la valeur de march de ses engagements
financiers. Une situation de negative equity (LTV>1, le prt cote plus cher que le
bien) entrane une probabilit de dfaut significative. Dans une moindre mesure, de
bonnes perspectives conomiques (NOI anticip, taux de vacance anticip) influent sur
la dcision de dfaut en en diminuant la probabilit. Cependant lexamen du LTV(t)
reste le premier facteur pour lexercice du dfaut.



VII. Exemple : les prts multifamily


Un investisseur souhaite construire ou acheter un ensemble de logements pour les
louer par la suite plusieurs familles, les loyers ainsi rcolts servant rembourser le
prt.

Huang et Ondrich (2002) tudient lexercice des options pour ce type de projet en
utilisant un modle conomtrique destimation des taux de hasard et en intgrant la
problmatique des risques concurrents. Ils tudient notamment leffet de la variation
des prix immobiliers, des taux de vacance et des loyers sur les dcisions dexercice (la
liste des regresseurs nest pas exhaustive). On ne peut pas tendre directement les
rsultats obtenus sur les prts immobiliers consentis un particulier afin quil finance
son habitation ce type de structure plus complexe ; une tude spcifique simpose.

Cet article intgre galement la politique du logement (amricaine) par lintermdiaire
de la section 8 . Cette disposition permet aux propritaires de recevoir un
supplment sur le loyer pour les populations et les logements que le gouvernement
souhaite aider.
51
On observe alors un moindre exercice des options, assurant ainsi une plus grande
stabilit pour les habitations concernes. Lors de lexamen de loption de dfaut,
linvestisseur intgre dans son raisonnement la perte de cette subvention. Ainsi un prt
o il devient optimal dexercer le put peut se poursuivre si la section 8 renforce
suffisamment les cash flows pour le promoteur, cet impact pouvant tre trs
significatif

Une autre dimension administrative prendre en compte concerne les effets de la
fiscalit. Goldberg et Capone (1998) tudient les raisons qui ont amen un taux de
dfaut important sur les prts multifamily au dbut des annes 90 (0,14% en 1986,
3,05% en 1993). Parmi dautres facteurs, ils pointent leffet dune modification
importante de la fiscalit et construisent un regresseur quils intgrent ensuite dans
lestimation de la probabilit de dfaut. Son impact est significatif et si les taux
dintrts navaient pas baiss simultanment, les dfauts auraient pu tre beaucoup
plus importants.

Dans cet article ainsi que dans celui de 2002, Goldberg et Capone dveloppent
galement une thorie du double dclenchement (double-trigger model) pour le dfaut
dans le cas des prts multifamily. Ils testent plusieurs regresseurs et leur significativit
par rapport lexercice du put. Ces variables correspondent trois cas :

- LTV > 1 : le prt cote plus cher que le bien financ
- DCR < 1 : les loyers ne couvrent pas les remboursements de la dette
- LTV > 1 et DCR < 1 : les deux conditions sont ralises de manire simultane,
double dclenchement

Le troisime cas explique le dfaut de la manire la plus significative, lexercice de
cette option est associ une situation de negative equity et simultanment de
negative cash-flows .



52










PARTIE 5 :

AUTRES AXES DE
REFLEXION






















53
I. Dbats rcents sur le dclenchement du dfaut ou du RA (rsidentiel et
commercial)



a. Dfaut commercial

Goldberg et Capone (2002) prsentent une rflexion intressante sur le dfaut dans le
cas de limmobilier commercial.
Pour eux, lexercice de cette option ne dpend pas uniquement dune situation de
negative equity ( LTV(t) >1 ) mais aussi des cash flows futurs. Lorsque que
LTV(t) est suprieur 1 le prt cote plus cher que le bien financ, cependant on ne
peut pas se limiter cette caractristique car la situation financire de lemprunteur est
effectivement dtermine par la valeur du bien immobilier mais aussi par les cash
flows futurs lis lexploitation de la structure.
Les auteurs affirment que le degr de negative equity nest pas important, la
dcision repose uniquement sur les profits venir. En effet, si lemprunteur exerce le
put il changera sa proprit contre le prt et quelque soit la valeur immobilire de cet
actif il recevra le mme strike.

Quatre modlisations du dfaut sont testes, elles correspondent diffrents choix
pour le rgresseur li au dfaut :

- Proba ( LTV(t) >1) : dfaut dclench par une situation de negative equity
- Proba ( DCR(t) <1) : dfaut dclench par une situation de negative cash-flow
- Proba ( LTV(t) >1 et DCR(t) <1) : dfaut dclench par la conjonction de ces
deux vnements
- Esprances de LTV(t) et DCR(t) : les regresseurs sont des valeurs moyennes

Les deux premiers modles ont un pouvoir explicatif plus faible par rapport au
troisime et au quatrime modle. Ce dernier donne des rsultats quivalents au
troisime dans les situations moyennes mais fait preuve dune trop grande variabilit
dans des circonstances un peu exceptionnelles.
Ainsi Proba ( LTV(t) >1 et DCR(t) <1) semble tre la spcification la plus efficace
pour expliquer ce phnomne du dfaut, justifiant lappellation de double trigger
model propose par les auteurs; le dfaut tant li deux vnements. Ltude de
Ciochetti et al. (2002) semble corroborer cette hypothse.


b. Dfaut rsidentiel

Pour limmobilier rsidentiel, le dbat se pose en des termes un peu diffrents. Il
oppose une thorie affirmant que le dfaut est essentiellement li une situation de
negative equity une thse affirmant quil est la consquence dvnements
dclencheurs (trigger events) comme le chmage ou le divorce.

Lacour et Malpezzi (2003) tudient les mortgages mis en Alaska dans un march
immobilier et un contexte conomique trs volatils.
54
Le rsultat de leur recherche plaide plutt en faveur de la premire thse mais ils
reconnaissent dans le mme temps la pertinence des vnements dclencheurs. On
pourrait galement envisager une troisime version ou le dfaut est la consquence
dun vnement personnel dans une situation de negative equity , les deux
conditions tant ncessaires lexercice du put.


c. Impact de la notation de crdit, des garanties, de la capacit ngocier

Il sest dvelopp rcemment, limage des agences financires comme Moodys qui
notent la capacit des grandes entreprises honorer leurs obligations, des systmes de
mesure de la qualit de crdit des particuliers. On peut par exemple voquer le
systme FICO (www.myfico.com) en place aux Etats-Unis. Ce score est devenu un
lment danalyse pour la banque lorsquelle accorde un prt.

Peristiani et al. (1997) en souligne leffet dans lexercice du RA. Un emprunteur
nactionnera son option que si sa notation lui permet une rengociation efficace, son
score conditionne lopportunit dun refinancement en cas de baisse des taux.
Dautre part on peut aussi observer un phnomne de credit-curing amenant des
RA spcifiques. Certains emprunteurs peuvent avoir emprunt alors que leur notation
de crdit tait mauvaise. Sils ne font pas dfaut leur score va probablement
samliorer peu peu, leur permettant ainsi de rengocier leur prt des taux plus
avantageux grce leur nouvelle notation.

Ce systme peut aussi avoir un impact sur le dfaut. Son exercice va dgrader le
FICO, cette baisse reprsente un cot pour lemprunteur ; il lui sera plus difficile
demprunter lavenir, les taux exigs par la banque risquant dtre plus levs. Dans
le cas de limmobilier commercial cette perte de rputation peut-tre particulirement
dommageable pour lindividu, elle peut lempcher de financer de nouveaux projets
professionnels.

La garantie du prt est essentiellement constitue par le bien lui-mme. La fluctuation
de sa valeur impactera lexercice des options.
Lexemple de la situation de negative equity a t voqu prcdemment, elle
concerne le dfaut.
On peut aussi analyser leffet de cette fluctuation sur les RA. Un refinancement peut
devenir difficile si la valeur du bien baisse fortement, la banque pouvant considrer les
garanties apportes comme insuffisantes. Dans le cas dune plus-value sur lactif, on
peut voir apparatre des RA de cashout destins augmenter le niveau de
consommation.

Enfin, la capacit ngocier peut influer sur les dcisions de lemprunteur dans le cas
de limmobilier commercial. Sil peut convaincre de la viabilit de son projet et de sa
capacit de gestionnaire, la banque pourra accepter des rengociations de prts avec un
niveau de garantie plus faible.





55
II. Cas europens et franais


a. France

Pour la France le sujet du RA est en gnral trait au niveau de la banque si celle-ci
conserve les prts dans son bilan. Quelle est la perte potentielle en cas de baisse des
taux et de refinancements massifs (comme cela sest dj produit par le pass) pour
lorganisme financier ? Comment alors facturer cette option aux clients ? Quelque soit
la mthode employe il semble quelle laisse toujours un risque de RA dans le
portefeuille de la banque.
La littrature est moins abondante que dans le cas anglo-saxon, on peut citer les
articles de Demey, Frachot, Riboulet (2000) et de Elie, Frachot, Georges, Neuvial
(2002) publis par le GRO (groupement de recherche oprationnelle de lancien crdit
lyonnais). Le but de cette recherche est la gestion actif-passif bancaire et la
modlisation de lcoulement des postes du bilan. Elle vise viter des impasses de
liquidit et grer le risque de taux.
Pour illustrer cette problmatique, on peut par exemple envisager un cas de baisse des
taux inattendue. Les RA vont devenir importants, la banque se retrouve alors avec une
somme dargent consquente dans un contexte de taux bas. De plus les flux futurs sen
trouvent rduits, les projets dinvestissements envisags pour lavenir sont donc
rexaminer.
Le livre de Demey, Frachot, Riboulet, Introduction le gestion actif-passif bancaire,
dveloppe cette rflexion.


b. Etats-Unis et Grande-Bretagne

Les modles classiques sont construits essentiellement sur des mortgages amricains
avec leurs caractristiques propres. Les rsultats ne sont pas applicables directement
dautres contextes nationaux car certains phnomnes sont assez spcifiques.
On peut par exemple citer les RA qualifis de cashout qui se produisent aux Etats-
Unis. Le nouveau prt dpasse le montant restant du sur le bien immobilier, la
diffrence tant destine tre consomme.
Les pnalits de RA peuvent galement fortement varier dun pays lautre. La nature
et le mcanisme des prts sont aussi sujets des diffrences, dans une partie
prcdente les mortgages anglais et leurs particularits ont dj t voqus.


c. Pays-Bas

Charlier, Van Bussel (2003) prsentent le cas hollandais et ses prts immobiliers.
Limpact de la fiscalit est trs marqu et explique les mcanismes mis en place. Dans
ce pays les intrts sont dductibles or un prt taux fixe et mensualits constantes
voit sa charge dintrt diminuer rgulirement rduisant ainsi le gain fiscal pour
lemprunteur. Lide centrale est alors de constituer sur un compte rmunr une
somme dargent destine rembourser in-fine le principal du prt. Chaque mois,
lemprunteur paye les intrts sur le montant emprunt, sans commencer le
rembourser, et il construit en mme temps par des versements sur un compte la somme
ncessaire pour pouvoir sacquitter de ses obligations la date de maturit. Sa charge
56
dintrt reste constante, lui permettant de bnficier au maximum de la
rglementation fiscale.

On distingue plusieurs types de prt en fonction du mode de rmunration du compte :

- life insurance mortgage : la rmunration dpend de la rentabilit de la compagnie
dassurance. Lemprunteur est soumis un risque lchance, le montant peut
tre insuffisant pour rembourser la totalit du principal ou au contraire dpasser
celui-ci.
- savings mortgage : le compte est un compte dpargne construit pour liminer tout
risque lchance
- interest-only mortgage : lemprunteur paye seulement les intrts. A la date de
maturit il peut effectuer un nouvel emprunt, ou bien vendre limmeuble et
rembourser le nominal avec le produit de la cession, ou encore rembourser avec
ses propres fonds. Le risque de crdit est plus lev pour la banque dans ce type de
contrat
- investment mortgage : la rmunration du compte dpend des dcisions de
lemprunteur, il choisit les actions sur lesquelles il souhaite investir
- switch mortgage : la permutation est possible en cours de contrat entre un
investissement action et un compte dpargne



III. Politique du logement et enjeux sociaux


Limmobilier nest pas un investissement pur, il comporte galement un aspect
consommation. Lachat dun bien est un enjeu important pour une famille ou pour un
individu ne serait-ce que par lordre de grandeur des dpenses engages ; en gnral
on ne sendette pour une telle somme et pour une telle dure quune fois dans sa vie.
Les aspects humains, budgtaires et sociaux amnent naturellement une rflexion sur
la politique du logement dun tat. On sintressera ici seulement laccs la
proprit.


a. Efficacit des MBS

Les agences hypothcaires comme Fannie Mae ont pour but, direct ou indirect, de
rduire le cot des emprunts individuels en utilisant le mcanisme de la titrisation. Un
pool de prts est globalement moins risqu que la somme de ses composantes
(mcanisme de la diversification du risque spcifique). Les investisseurs achetant les
parts de MBS mises par ces agences vont donc accepter un rendement plus faible sur
ces titres en raison de leur risque plus rduit. Ce taux va ensuite se transmettre aux
prts individuels amenant ainsi une rduction du cot de lemprunt. Dunn et
McConnell (1980) ont vrifi que ce mcanisme fonctionnait correctement et ont
tabli que les emprunteurs individuels qui utilisaient les marchs financiers
indirectement par le biais de la titrisation le faisaient au juste prix. Le rendement total
exig sur les parts de MBS est le mme que celui du march (pour ce niveau de
risque), les particuliers ne participent donc pas leurs dsavantages aux marchs de
capitaux.
57
b. Emprunteurs prime et nonprime

Le taux est la variable fondamentale dans le cot dun prt, il est cens reflter
exactement le risque pris par lemprunteur, en loccurrence pour les mortgages : risque
de RA et de dfaut.
Lexercice des options ntant pas purement financier, on peut faire lhypothse que la
sensibilit aux incitations varie selon les individus. Par exemple des emprunteurs
moins sophistiqus pourraient prendre plus de temps pour ragir des taux plus bas,
voir ne pas ragir du tout. Dans une telle situation le risque support par la banque
serait plus faible et il devrait donc amener rduire le taux par rapport aux
emprunteurs plus avertis, favorisant ainsi laccs la proprit de ces emprunteurs.

Archer et al. (2003) et Van Order et al. (2000) tudient cette problmatique et
prouvent que le degr de ractivit nest pas en gnral trs diffrent entre les
particuliers revenus moyens et ceux revenus plus faibles dans lexercice du RA et
du dfaut. Il ny a donc pas lieu de facturer un taux plus bas pour cette raison
strictement financire.
Un mme degr de ractivit ne signifie pas des taux identiques, les particuliers
faibles revenus produisant en gnral plus de dfaut, mais que la raison nest pas lie
un exercice diffrent de loption. Il sagit plutt dvnements externes comme le
chmage ; cet aspect justifie alors un taux plus lev.

Nanmoins lorsque Pennington (2003) tudie les diffrences entre les mortgages
prime et les mortgages nonprime les rsultats sont diffrents. Un mortgage
nonprime est un prt immobilier accord des emprunteurs ne rentrant pas dans les
critres classiques, un taux plus lev ; ce segment sest fortement dvelopp dans
les annes prcdentes aux Etats-Unis.
Pennington tablit dans son travail que non seulement les taux de RA et de dfaut
observs diffrent, mais de plus la ractivit aux incitations entre un emprunteur
prime et un emprunteur nonprime varie.

Ce dsaccord dans les conclusions entre cet article et les deux autres cits ci-dessus
provient peut-tre dune diffrence de population. Les emprunteurs faibles revenus
ne correspondant peut-tre pas exactement aux emprunteurs nonprime.


c. Un exemple dvaluation du cot dune politique du logement

On peut galement mentionner un article intressant de Deng et al. (1996) pour cette
approche sociale du logement. A partir dun modle basique de taux de hasard ils
cherchent estimer le cot pour lEtat dune politique de cautionnement du logement.
Lide est daider les emprunteurs sans apports personnels ( 0.95 <LTV(0) <1 )
obtenir des prts quivalents aux emprunteurs avec un apport de 10% (LTV(0) =0.9 ),
lEtat couvrant les ventuels dfauts en excs de ces personnes. Le modle des taux de
hasard permet alors dvaluer la probabilit de dfaut pour ces deux groupes sur un
horizon de 15 ans, et en fonction de scnarios conomiques de calculer le cot pour un
gouvernement dune telle politique.



58
IV. Option de dmnagement


Pavlov (2001) remet en question lapproche optionnelle classique du mortgage
rsidentiel. Celle-ci distingue une option de dfaut et une option de RA, ce dernier
pouvant tre motiv par un raisonnement financier ou par des contraintes de mobilit
exognes : chmage, divorce,
La reformulation du problme amne distinguer deux options : une option de
mobilit et une option de refinancement strictement financier. La premire provient
dune modlisation de la dcision de dmnagement ; une fois celui-ci dcid il peut
se traduire par un dfaut ou par une vente du bien suivie dun RA. La deuxime option
est motive par le raisonnement classique qui consiste comparer le taux du mortgage
et le taux actuel sur cet actif pour dcider de lopportunit dune rengociation.
Ainsi le dfaut nest que la consquence dune volont de dmnagement. Cette
description est plus proche du comportement de lemprunteur, la reprsentation RA /
dfaut tant quant elle plutt une vision de prteur. La dualit mobilit / RA-
financier conserve la caractristique risques concurrents ; en effet un particulier
envisageant de quitter son logement dans les mois venir ne se lancera probablement
pas dans une rengociation financire.
Pavlov estime ensuite ce modle laide de mthodes conomtriques usuelles et
dmontre sa plus grande efficacit par rapport lapproche traditionnelle. La
distinction entre RA financier et RA de mobilit augmente le degr de performance
des modles.

Cette analyse est poursuivie par Clapp et al. (2001) ; les auteurs tablissent dans cet
article que des variables non-explicatives dans un modle qui ne distingue pas les
motivations des RA, peuvent le devenir si la distinction est faite, amliorant ainsi le
caractre explicatif global.

Voici les principales variables agissant sur lexercice des options daprs cet article :

- RA financier : taux actuel des mortgages, taille du prt, LTV(t)
- RA de mobilit : caractristiques de lemprunteur (age, minorit culturelle,
salaire), probabilit dune situation de negative equity
- Dfaut : notation de la qualit de crdit, LTV(t)


V. Enjeux de lvaluation


Le LTV est une quantit fondamentale dans ltude du dfaut. Le V de ce sigle est
labrviation de value , la valeur de march du bien immobilier. Dans une partie
prcdente (partie 3) on a pu voir les difficults de la mesure de cette quantit. Il est
pourtant central de pouvoir se faire une ide aussi prcise que possible de celle-ci. Le
bien servant de garantie la banque doit avoir une valeur suffisante pour permettre en
cas de dfaut de limiter les pertes ; cest tout lenjeu de lvaluation immobilire.

Lacour et Malpezzi (2003) tablissent que la survaluation dun bien augmente la
probabilit de dfaut. Pour cela ils utilisent un indice hdoniste basique qui va fournir
une valeur thorique de la proprit value ; le rsidu, c'est--dire lcart la valeur
59
thorique, est utilis comme un indicateur de sur- ou de sous-valuation. Il est ensuite
intgr dans un modle de taux de hasard. La significativit de cette variable est
tablie mais limpact est asymtrique. En cas de sous-valuation le risque de dfaut
nest pas modifi par contre celui-ci augmente en cas destimation trop leve.

Ce rsultat est confirm par Noordewier, Harrison, Ramagopal (2001) mais avec une
mthode diffrente. Leur base de donnes contient pour chaque acte de vente une
valuation du bien par un expert immobilier, celui-ci indique les prix de trois
proprits proches et comparables ayant t rcemment vendues.
Ils testent alors deux quantits lies la prcision de lvaluation. La premire est une
mesure de dispersion de lestimation, il sagit de la diffrence entre le prix maximal et
le prix minimal des trois biens comparables. La seconde est un indicateur de
survaluation prcisant si la proprit en question un prix de vente suprieur aux
trois rfrences.
Ils tablissent ainsi que la premire mesure na pas dimpact sur le dfaut mais par
contre en cas de surestimation, phnomne captur par la seconde variable, le risque
de dfaut saccrot. Il existe aussi un effet sur le RA ; en cas de prix de vente trs lev
(relativement aux comparables) le risque de RA diminue.


VI. Thorie des jeux


Ciochetti et al. (2002) dans un article sur limmobilier commercial voquent le
problme des rapports entre emprunteurs et prteurs, cette rflexion sinscrit plus
gnralement dans une problmatique dintrts divergents entre actionnaires et
obligataires.
Lexploitant de la structure, sil anticipe un dfaut probable, ne lexercera
probablement pas immdiatement. Il sera enclin essayer dextraire le maximum de
cash flows avant de cder le bien au prteur. Faire dfaut sur une structure trs
dgrade ou lgrement dgrade ne fait pas de diffrences pour lactionnaire, il sagit
l dune question pertinente surtout pour les obligataires.
Une fois le prt accord, la banque est soumise cet ala moral. En consquence elle
valuera ex-ante le risque dune telle situation et pourra ventuellement demander un
taux plus lev si elle peroit cette possibilit chez lemprunteur. La capacit
ngocier et fournir des gages de bonne volont la banque est alors primordiale, la
rputation de lemprunteur intervient galement dans ce processus.

Alexander et al. (2002) tudient sous langle des interactions stratgiques le cas des
mortgages subprime souscrits par des brokers, TPO (third-party-originators), pour
le compte dune banque de dtail.
A lorigine ceux-ci taient rmunrs par une prime pour chaque prt souscrit mais ils
ne portaient pas le risque de crdit affrent ces prts. Ces actifs taient dtenus par la
banque elle-mme. En consquence les brokers se trouvaient dans une situation o
lincitation relcher les critres de slection tait relle. Soit de manire passive
( passive gaming ) par une rigueur relative dans la slection des emprunteurs, soit de
manire active en survaluant par exemple la proprit servant de garantie ( active
gaming ).
Peu peu les banques se sont aperues dun plus grand taux de dfaut pour ce type de
prt et ont commenc facturer un taux plus important afin dtre rmunres pour ce
60
risque. Ce systme a donc t inefficient ses dbuts mais au fur et mesure alors que
les banques prenaient conscience du problme, la facturation dun spread de taux la
rendu efficient.

Ces deux articles sinspirent dune rflexion lie la thorie des jeux mais ils
nlaborent pas de modles sophistiqus pour en rendre compte contrairement J ones
et Nickerson (2002) qui utilisent dune manire plus approfondie les outils de ce
domaine. Ils cherchent dterminer le montant de crdit accord pour 1$ de garantie
et tablissent par exemple les rsultats suivants pour les stratgies optimales :
- le montant prt pour 1$ de garantie est plus lev pour les prts courts
- ce montant est trs sensible la volatilit perue sur H
- dans certains cas cette somme est limite et cela quelque soit le taux accept par
lemprunteur
Le but de cet article est de rendre le plus optimal possible, pour lemprunteur et pour
le prteur, le niveau des prts accords pour une garantie donne.

61
CONCLUSION



Ce mmoire ne prtend pas lexhaustivit sur un sujet aussi vaste que la modlisation des
mortgages. Les articles prsents proviennent principalement de Real estate economics,
journal de AREUEA (American Real Estate and Urban Economics Association) et du Journal
of real estate finance and economics. Tous les articles publis depuis janvier 2000 dans ces
deux journaux de rfrence traitant directement de la thorie des mortgages ont t inclus
dans ce travail. Pour les travaux antrieurs lanne 2000 les articles ont t choisi en
fonction de leur contribution et du nombre de citations sy rapportant dans les publications
postrieures. Dautres journaux ont galement servi de sources mais de manire non-
exhaustive.

Les deux axes de recherche sur les mortgages reposent sur des paradigmes diffrents : la
thorie de larbitrage et lconomtrie. Certains auteurs adoptent une attitude dopposition
frontale en dfendant lune des thories contre lautre, cependant lvolution de la rflexion
sur ce sujet met plutt en vidence une dynamique denrichissement mutuel. Les modles
conomtriques ont intgr des regresseurs lis la thorie des options, les modles
thoriques ont rvis certaines hypothses trop simplificatrices. Lapproche optionnelle est la
seule base thorique disponible sur ce sujet et mme si elle est critiquable certains gards
elle a le mrite dexister.

Des pistes de rflexion se sont ouvertes rcemment permettant dapprofondir la reflexion ou
dutiliser de nouveaux outils. On peut citer par exemple la prise en compte de la dimension
gographique, lutilisation des indices hdonistes, la modlisation de la dcision de
dmnager, la thorie des jeux
Les premiers articles essayant de modliser les mortgages grce la thorie optionnelle
remontent 1978 avec la thse de Asay : Rational mortgage pricing . Cependant, mme
dans les articles les plus rcents les flux de RA et de dfauts se rvlent tre difficiles
capturer et modliser trs prcisment. La rflexion sur le sujet nest pas close et ces
nouvelles voies sont donc souhaitables.

Lunion europenne rflchit actuellement une plus grande intgration des financements
immobiliers et aux moyens dy parvenir ; la cration de lEMFA sinscrit directement dans ce
contexte. La modlisation des mortgages et des flux associs a t initie principalement par
la cration des MBS aux Etats-Unis. Les flux de ces titres dpendent directement, ou
indirectement, des versements effectus par les emprunteurs ; les risques de dfaut et de RA
sont donc fondamentaux dans le pricing de ces actifs. La titrisation est le prolongement
naturel de cette tude.

62
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Candidat au DEA 104 :

Arnaud SIMON



Modlisation des mortgages
Une revue de la littrature


Rsum :

Ce mmoire essaye, partir darticles provenant principalement de Real estate economics et
du Journal of real estate finance and economics, dexposer les principes de la modlisation
des mortgages.
Deux approches sopposent et se compltent, la thorie optionnelle et lanalyse
conomtrique. Le centre de ltude porte sur les options de remboursement anticip et de
dfaut dtenues par lemprunteur.
En novembre 2003, lEMFA (European Mortgage Finance Agency) a t cre lexemple des
agences de refinancement hypothcaires amricaines, alors que se dessine au niveau europen
une volont dintgration des diffrents marchs du financement immobilier. Le
dveloppement dun march secondaire substantiel pour les mortgages (MBS, CMBS,
HEL) est directement li la comprhension des flux produits pas ces actifs.


Mots cls : Mortgage, options, taux de hasard, remboursement anticip, dfaut




Nombre de pages : 66

Nombre dannexes : 0

Anne universitaire 2003-2004



Universit Paris Dauphine
CEREG