FLASH CONOMIE

RECHERCHE CONOMIQUE

08 dcembre 2014 N 981

Exodos fin de la tragdie Grecque ?

Depuis la mise sous tutelle de la Troka au printemps 2010, la Grce a

normment volu mais suscite toujours beaucoup de dfiance. Pourtant
prochainement le pays est appel retrouver son autonomie financire avec
la fin du programme dassistance financire internationale.
Depuis 2010, lconomie grecque sest profondment transforme, tant sur
le plan de ses finances publiques que de lconomie relle. La question de la
solvabilit, bien que toujours fragile, nest plus selon nous le dfi principal
relever au cours des trois prochaines annes. La cration de nouvelles
institutions europennes (MES, Union bancaire, mcanisme de rsolution
unique, rgles renforces de surveillance budgtaire, ) a permis de
construire un cadre institutionnel de nature prvenir de nouvelles crises
similaires celle qua connu la Grce ou du moins en rduire
considrablement lampleur et les cots. Enfin, les outils ncessaires pour
aider le retour dun pays sur les marchs paraissent suffisants dans le cas
de la Grce.
Ds lors que la question du financement moyen terme est vacue, lenjeu
principal consiste pour le pays consolider sa croissance potentielle pour
assoir sa solvabilit long terme. Il nous semble que si pour lheure celle-ci
reste faible, un certain nombre dindices suggrent quelle pourrait atteindre
rapidement un niveau compatible avec la soutenabilit de la dette publique.
Nous restons nanmoins encore prudents, non plus en raison de la
macroconomie, mais cause des risques de tensions politiques au cours
du T1 2015. Un blocage au parlement lors de llection du Prsident de la
Rpublique, prvue en fvrier 2015, pourrait provoquer des lections
anticipes. Or, dans le paysage politique actuel aucune force ne parat en
mesure de constituer une majorit solide.

Rdacteur :
Jsus CASTILLO

FL AS H

Au T2 2014, lconomie grecque est sortie de la rcession dans laquelle elle tait
plonge depuis 2008 (graphique 1). De manire encore tnue certes, les
principaux indicateurs avancs dactivit montrent que la croissance du PIB devrait
se consolider au cours des prochains mois :
Les enqutes PMI dans le secteur manufacturier rsistent au seuil de la
zone thorique dexpansion de lactivit aprs avoir enregistr des
niveaux trs faibles pendant 5 ans (graphique 2) ;
Les enqutes de confiance auprs de lensemble des agents montrent
toutes des signes damlioration (graphique 3) ;
La production industrielle de biens manufacturs a cess de se contracter
soutenue notamment par la production de biens dquipements et
intermdiaires (graphique 4) ;
Le march du travail se stabilise : les destructions demplois ont cess
(graphique 5) et le taux de chmage recule lgrement (graphique 6) ;
La consommation des mnages se stabilise (graphique 7) ;
La demande extrieure adresse la Grce soutient les exportations et le
pays commence regagner des parts de march (graphique 8).

Les premiers signes

de la reprise

Graphique 1
Croissance du PIB
(GA, %)

Graphique 2
PMI Manufacturier
60

10,0

10,0

7,5

7,5

5,0

5,0

2,5

2,5

0,0

0,0

-2,5

-2,5

-5,0

-5,0

-7,5

-7,5

60
zone
d'expansion de
l'activit

55

50

50

45

40

07

08

09

10

11

12

13

14

35

35
05

06

Graphique 3
Enqutes de confiance
(centr rduit)

Sentiment conomique

Industrie

Services

Construction

Commerce de dtail

Consommateur

-1

-1

-2

-2
-3

Flash 2014 981 - 2

09

10

11

12

13

14

15

20
10

-10

-10

-20

-20

-30

-30
Sources : Datastream, NATIXIS

-3
08

10

10

Sources : Commission europenne

07

09

Production manufacturire
Biens d'quipement
Biens intermdiaires

06

08

20

05

07

Graphique 4
Production industrielle (GA, MM3)

04

40

Sources : Datastream, NATIXIS

-10,0
06

45

zone de
contraction
de l'activit

Sources : Datastream, NATIXIS

-10,0
05

55

11

12

13

14

-40

-40
04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

FL AS H

Graphique 5
Emploi

Graphique 6
Chmage

Emploi (milliers) - G
Emploi (GA, %) - D

4800

4
2

4600

Taux de chmage - G
Chmage (GA, %) - D

30

40

25

4400

-2

4200

-4

30

20

20
15
10

4000

-6

3800

10

-8

3600

-10

-10

Sources : Datastream, NATIXIS

Sources : Datastream, NATIXIS

3400

-12
04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

-20

04

05

06

07

08

Graphique 7
Consommatrion des mnages
15,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5
-10,0
-12,5
-15,0

10
5
0
-5
-10
Sources : Datastream, NATIXIS

-15
05

06

07

08

09

10

11

soutenus par des

changements
structurels.

12

13

10

0
Grce
Monde

-10

-20
Sources : Datastream, NATIXIS

-30

-30
05

22

06

07

08

09

10

11

12

13

14

Taux de profit (aprs taxes, intrts et dividendes)

Taux de marge brut

20

18

18

16

16

85

14

14

80

12

90

85
80

22

20

90

12

Sources : Datastream, NATIXIS

Sources : Datastream, NATIXIS

75

75
09

-10

-20

105

95

08

14

Graphique 10
Profitabilit des entreprises non-financires
(% PIB)

95

07

13

Derrire cette amlioration conjoncturelle se trouvent de relles transformations

structurelles :
Gains de comptitivit avec le recul des cots salariaux unitaires et les
gains de productivit (graphique 9) ;
Redressement de la profitabilit des entreprises (graphique 10) ;
Amlioration de la capacit dautofinancement des entreprises
(graphique 11) ;
Redmarrage de linvestissement productif des entreprises (graphique
12).

100

06

12

10

04

100

05

11

20

14

Productivit
CSU

04

10

20

Graphique 9
Productivit et cots salariaux unitaires
(100=2010)
105

09

Graphique 8
Commerce extrieur
(volume, GA)

Consommation (volume, GA)

Ventes de dtail (volume, GA MM3)

15

04

50

10

11

12

13

14

10

10

07

08

09

10

11

12

13

14

Flash 2014 981 - 3

FL AS H

Graphique 11
Taux d'autofinancement des entreprises nonfinancires
200

200

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

Graphique 12
Investissement des entreprises non-financires
(GA, %)

40

20

20

-20

-20

-40

-40
Sources : Datastream, NATIXIS

Sources : Datastream, NATIXIS

60

-60

60

07

08

09

10

11

12

La trajectoire des
finances publiques
sest nettement
redresse

13

-60
07

14

08

09

10

11

12

13

14

Mais le changement le plus radical se trouve du ct des finances publiques avec :

le rquilibrage des recettes et des dpenses courantes (hors
investissement et oprations en capital) des administrations publiques
(graphique 13) ;
la rduction du poids du service de la dette grce aux prts de la troka
malgr la hausse du ratio dendettement (graphique 14) ;
la rduction du dficit budgtaire et le retour lexcdent primaire
(graphique 15) ;
la stabilisation de lencours de dette et du ratio dendettement public
(graphique 16).
Graphique 14
Charge de la dette publique

Graphique 13
Dpenses et recettes publiques
(% PIB)
Recettes
Dpenses courantes (hors op. de capital)

Intrts pays (% PIB)

Taux d'intrt apparent (%)

50,0

47,5

47,5

45,0

45,0

42,5

42,5

40,0

40,0

37,5

37,5

50,0

35,0

35,0

3
Sources : Commission europenne, NATIXIS

32,5

32,5
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

2
02

03

04

05

Graphique 15
Soldes budgtaires (% PIB)
Solde budgtaire
Solde budgtaire (hors recap. et op. en capital)
Solde primaire (hors op. de capital et invest.)

08

09

10

11

12

13

14

% PIB - G
encours (mds ) - D

180

400
350

140

300

-10

120

250

-15

100

200

-20

80

-5

-5

-10
-15
Sources : Commission europenne, NATIXIS

Flash 2014 981 - 4

07

160

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

06

Graphique 16
Dette publique

-20

Sources : Commission europenne, NATIXIS

40

Sources : Commission europenne, NATIXIS

150
02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

FL AS H

Enfin, la situation sest galement beaucoup amliore en termes de dpendance

aux financements extrieurs. Le solde de la balance courante est revenu
lquilibre, ce qui signifie que le pays nest plus thoriquement dpendant du reste
du monde pour financer son conomie (graphique 17). Par ailleurs, les conditions
de march se sont progressivement amliores, mme si la prime de risque
demande la Grce (graphiques 18 et 19) reste incompatible avec un
financement normal. A ce niveau, elle autorise le pays mener des incursions sur
le march pour tester lapptit des investisseurs pour sa dette, comme elle la dj
fait au cours des derniers mois (tableau 1, graphique 20), mais gure plus. La
Grce a nanmoins collect prs de 7 mds deuro depuis 2014 en titres 3 ans et 5
ans.
Graphique 18
Spread taux 10 ans contre Bund
(pb)

Graphique 17
Balance des paiements
(% PIB)
5

5
Solde courant
Balance des biens et services
Balance des B&S (hors ptrole)

1400

3000

1200
0

Espagne - G
Portugal - G
Irlande - G
Grce - D

1000

2500
2000

800
-5

1500

-5
600

-10

-10

1000

400

500

200
Sources : Datastream, NATIXIS

Sources : Datastream, NATIXIS

-15

-15

Graphique 19
Taux d'intrt 10 ans des obligations souveraines
14

30
Espagne - G
Portugal - G
Irlande - G
Grce - D

12
10

25
20

0
08

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Date
avr.-14
juil.-14
aot-14
sept.-14
sept.-14
Total

09

10

11

12

13

14

Tableau 1
Emissions syndiques de la Grce en 2014
chance
Dure
Taux
avr.-19
5 ans
4,750
juil.-17
3 ans
3,375
aot-19
5 ans
Euribor 6M+0,63%
juil.-17
3 ans
3,375
avr.-19
5 ans
4,750

mln
3 000
1 500
742
594
1 031
6 867

Source : Minsitre des Finances Grec, Natixis

8
15
6
10

2
Sources : Datastream, NATIXIS

0
08

09

10

11

12

13

14

Graphique 20
Obligations grecques 2014

8
7
6
5
4
3
2

Sources : Bloomberg, NATIXIS

1/4

1/5

1/6
1/7
taux 3 ans
Emission 3 ans

1/8

1/9

1/10 1/11
Taux 5 ans
Emission 5 ans

Flash 2014 981 - 5

8
7
6
5
4
3
2

FL AS H

Les besoins de
financement ne sont
plus le cur du
problme

Nous pensons toutefois que la question du financement moyen terme de la Grce

nest plus une question aussi fondamentale que par le pass :
les besoins de financement en 2015 et 2016 (tableau 2) atteignent un
montant raisonnable (environ 12 mds via le march) ;
de nouveaux outils ont t crs par les institutions europenne (ESM,
ligne de crdit de prcaution) pour accompagner le retour sur les marchs
des pays bnficiant dun programme dassistance financire internationale
(encadr 1) ;
lenvironnement dsinflationniste (graphique 21) dans lequel se trouve
plonge la zone euro ouvre de manire opportune une fentre pour les
pays de la priphrie. Le programme dachat dactifs de la BCE en vue de
laugmentation de la taille de son bilan pourrait inciter les investisseurs
revenir sur les titres de dette souveraine de la priphrie et ainsi dtendre
leur cot de financement. En outre, lachat direct dobligations souveraines
par la BCE nest plus un scnario totalement exclus (y compris par ellemme) ;
le retour des flux de portefeuilles en termes nets (graphique 22) ;
la trs faible part dsormais de la dette publique dtenue par les
investisseurs privs. En effet, la quasi-totalit (68%) de la dette publique
est entre les mains de lUnion europenne et du FMI sous la forme de prts
(tableau 3) et une partie des obligations est dtenue par la BCE (environ
20 25 mds dachats raliss dans le cadre du programme SMP
jusquen septembre 2012 sont encore au bilan de la BCE).

Tableau 2
Besoins et sources de financement
2015
2016
Dficit budgtaire
4,9
2,3
Amortissement
33,6
21,3
Court terme

18,0

15,0

Long terme

7,0

3,2

Prts (FMI/UE)

Privatisations
Autres
Total besoins
Non financ
CT
FMI
Autres
Total sources

8,6

-2,2
-2,0
34,3
11,8
15,0
7,2
0,3
34,3

Graphique 21
Inflation harmonise

3,1

-3,3
-1,7
18,6
0,0
15,0
1,8
1,8
18,6

-20

-40

-60

-1
-2
Sources : Datastream, NATIXIS

-3
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Flash 2014 981 - 6

0
-2
-4
07

-100

-4

20

-80

Sources : Datastream

Graphique 22
Flux de capitaux nets
(mds , cumul annuel)
Inv. de portefeuille nets - G
IDE nets - D

Zone euro
France
Espagne

-2

Sources : FMI, Bloomberg, NATIXIS

40

Grce
Allemagne
Italie
Cible d'inflation BCE

08

09

10

11

12

13

14

Tableau 3
Dette publique au 30 septembre 2014
mln
% total
Titres de march
79 891
24,8%
Obligations domestiques
63 791
19,8%
Obligations trangres
2 639
0,8%
T-Bills
137
0,0%
Autres titres
13 323
4,1%
Prts
241 842
75,2%
Banque de Grce
4 266
1,3%
Autres prst domestiques
113
0,0%
Prt bilatraux
6 794
2,1%
Prts internationaux (FMI, UE)
220 121
68,4%
Autres prts extrieurs
5 036
1,6%
Repos
5 512
1,7%
Total
321 732
100,0%
Sources : Minsitre des finances Grec, NATIXIS

FL AS H

Encadr 1
Comment les institutions europennes pourraient-elles encore aider la Grce ?
Lide consisterait combler le manque financer par des nouvelles missions de titres grecs qui seraient
souscrites dans un premier temps par le MES (Mcanisme Europen de Stabilit) en labsence
dinvestisseurs privs. Cette solution serait cohrente avec les principes qui jusqu prsent ont guid le
programme daide la Grce savoir : 1/ le pays va retrouver sa solvabilit 2/ un retour sur le march est
possible 3/ aucune autre restructuration de dette ne sera ncessaire.
La Grce rpond au critre dligibilit du MES qui a entre autres objectifs daccompagner le retour sur le
march dun pays en fin de programme dajustement macroconomique (ou bnficiant dun programme de
prcaution), mais uniquement dans la limite de lenveloppe initialement conclue. Dans le cas de la Grce
cette limite ne permettrait pas de mobiliser des fonds supplmentaires. Elle devrait donc demander une
nouvelle ligne de crdit dans le cadre dun programme de prcaution accompagn dune conditionnalit qui
pourrait nanmoins tre plus souple. Enfin, lintervention du MES ne serait possible sur le march primaire
qu hauteur de 50% du montant mis ( moins dune dcision unanime des directeurs du MES en faveur
dune augmentation de ce plafond).
Dans lhypothse dun soutien du MES, le pays pourrait galement devenir ligible aux programme OMT de
la BCE qui aurait ainsi la capacit dintervenir sur le march secondaire si ncessaire.
La solvabilit
retrouve

Pour valuer sil est raisonnable de recommencer prter la Grce, nous

regardons la solvabilit long terme du pays.
Celle-ci se mesure par la relation entre le niveau du ratio de dette, la croissance
potentielle nominale et les taux dintrt. En thorie, la solvabilit inter-temporelle
est assure si la relation suivante est respecte :

dficit t Dettet 1 g t , avec g la croissance en valeur du PIB

Pour estimer la croissance nominale potentielle nous regardons habituellement les
gains de productivit en tendance (graphique 23), lvolution de la population en
ge de travailler de 20 60 ans (graphique 24). Enfin, nous prenons lobjectif de
long terme de stabilit des prix autour de 2% de la BCE pour estimer le potentiel de
croissance en termes nominaux partir de lestimation en volume.

Graphique 23
Productivit par tte
12
10

Graphique 24
Population de 20 60 ans
(GA, moyenne glissante sur 3 ans)

12
GA, moyenne glissante sur 3 ans

10

-1

-1

0
Sources : Datastream, NATIXIS

-2

-2
63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

Sources : Eurostat

-2

-2
71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19

Flash 2014 981 - 7

FL AS H

Il ressort de cette approche que la croissance nominale potentielle de la Grce

pourrait se situer environ 4% lhorizon 2016. Nous corrigeons nanmoins notre
estimation en raison des destructions de capacits de production (de lordre de
20%), ainsi que des baisses des cots salariaux afin de tenir compte des
changements structurels survenus depuis 2010. Nous estimons ds lors la
croissance nominale potentielle plutt entre 2,5% et 3% moyen terme.
Avec cette hypothse, le solde budgtaire stabilisant est de lordre de 5%, ce qui
est quasiment le cas aujourdhui (graphique 15 plus haut) et qui saccompagne
effectivement par une rduction de la dette publique (graphique 25). Le graphique
26 illustre galement lvolution rcente des composantes de la relation intertemporelle de soutenabilit de la dette publique (nonce ci-dessus) et montre que
ds maintenant la Grce est proche de cet quilibre.
Graphique 25
Dette publique

Graphique 26
Soutenabilit de la dette publique
(%PIB)

% PIB - G
mds - D

175

400
350

150

300
125

175
150

Dette publique - G
Solde budgtaire - D
Solde budgtaire stabilisant - D

15
10

125

100

75

-5

50

-10

250
200

100
150

25

Sources : Datastream, NATIXIS

75

100
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

En 2015, le principal
risque sera politique

-15
Sources : Datastream, NATIXIS

-20

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Si lon peut dsormais carter du champ des proccupations les questions dordre
macroconomiques, le climat politique reste pour lheure une vritable source
dinterrogation.
En fvrier 2015, le parlement hellnique doit procder llection du Prsident de la
Rpublique. Pour cela, une majorit des trois cinquimes est requise, soit 180 voix
sur 300. Or, la coalition actuellement au pouvoir (compose de Nouvelle
Dmocratie et du parti socialiste grec PASOK) dispose de 153 siges uniquement
et ne compte sur le soutien daucun autre parti. Le principal parti dopposition
SYRIZA (coalition de gauche radicale) compte de son ct sur 71 siges. Ce
dernier, en empchant llection du Prsident de la Rpublique pourrait conduire
la dissolution du parlement (normalement lu jusquen juin 2016) comme le prvoit
la constitution en cas dimpossibilit lire un candidat. Etant depuis plusieurs mois
en tte des intentions de votes (graphique 27) en cas de lgislatives, SYRIZA
essaiera par ce moyen de gagner des lections anticipes. Or, il nest pas certain
que la coalition obtienne suffisamment de siges pour tre en mesure de constituer
une majorit lui permettant de gouverner. Pour lheure, les ngociations dalliances
au sein dun futur parlement ne permettent pas de savoir si une coalition viable
pourrait voir le jour. Cette incertitude ouvre donc une priode dinstabilit politique
qui devrait stendre jusquau dbut du T2 2015.

Flash 2014 981 - 8

FL AS H

Graphique 27
Intentions de vote
(tendance, %)

35
30

35
30

25

Nouvelle Dmocratie
SYRIZA
PASOK
ANEL (Grecs indpendants)
Aube Dore
DIMAR (Gauche Dmocratique)

20
15
10

25
20
15
10

5
Sources : Instituts de sondage

0
13

Exodos !

14

La situation de la Grce sest nettement amliore sur le front conomique. Les

principaux indicateurs conjoncturels se sont redresss significativement et les
principaux dsquilibres macroconomiques se rduisent (dficit budgtaire, dficit
de la balance courante, baisse du taux de chmage).
La sortie de crise est soutenue par des lments conjoncturels favorables (baisse
du prix du ptrole, stabilisation du march du travail, rebond des exportations)
mais aussi par les premiers fruits des intenses rformes structurelles menes dans
le pays. On observe ainsi le retour lquilibre budgtaire primaire, le dbut de la
rduction du ratio de dette publique, des forts gains de comptitivit et des gains de
productivit.
Sur le front des besoins de financement, la sortie du programme dassistance
financire apparait crdible en raison de la taille des besoins lhorizon 2016 et de
la trs forte probabilit dobtention dune ligne de crdit de prcaution de la part du
MES qui devrait scuriser le retour sur le march. En outre, lventualit de
llargissement aux dettes souveraines (au T1 2015 selon nous) du programme
dachats dactifs de la BCE dans le cadre des mesures non conventionnelles
dveloppes actuellement pour faire face la faiblesse de linflation, cre une
facilit supplmentaire pour un retour sur le march.
Au final, il reste un risque encore difficile mesurer en raison de lventualit
(assez probable selon nous) dlections lgislatives anticipes au cours du premier
trimestre 2015 et dont lissue pourrait crer de linstabilit si aucun parti nobtient
une majorit forte au parlement.
La Grce va mieux. Elle prsente des fragilits mais la fin de la tragdie Exodos
est probablement proche.

Dernire partie de la tragdie grecque antique, moment au cours duquel le chur quitte la scne.
Flash 2014 981 - 9

FL AS H

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