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Finance dentreprise 2me dition

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Finance dentreprise
3e dition
Jonathan Berk, Peter
DeMarzo
Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc

Finance dentreprise 2me dition

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Chapitre 14

La structure financire
dans le cadre de marchs
parfaits

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Introduction
Comment financer les projets : en sendettant ou en
mettant de nouvelles actions ?
Structure financire optimale des entreprises ?
Ni impts, ni cot de transaction, march parfait ou
complet.
Loi du prix unique => le choix entre dette et actions
na aucune influence sur la valeur de lentreprise, le
prix des actions ou le cot du capital !

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Franco Modigliani

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Merton Miller

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Plan
14.1. Capitaux propres ou dette ?
14.2. Modigliani-Miller, acte 1 :
endettement, arbitrage et valeur de
lentreprise
14.3. Modigliani-Miller, acte 2 :
dette, risque et cot du capital
14.4. Structure financire : attention aux illusions !
14.5. Au-del des propositions de Modigliani-Miller

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

14.1. Capitaux propres ou dette ?


Plan
Financement exclusif par capitaux propres
Financement par capitaux propres et endettement
Effet de lendettement sur le risque et la rentabilit

Exemple 14.1. Endettement et cot des capitaux propres

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Financement exclusif par capitaux


propres

Prime de risque = 10 % ; taux sans risque = 5 %


Q1 : Combien les actionnaires sont-ils prts payer
pour acheter toutes les actions de lentreprise ?
Q2 : Le projet est-il entrepris ? Bilan de lentreprise ?

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Financement exclusif par capitaux propres

Rentabilit pour les actionnaires qui investissent dans cette


entreprise non endette ?
Rendement des fonds propres = Return on Equity (ROE)

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Financement mixte
Emprunt de 500

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Financement mixte
Emprunt de 500
Quelle que soit la situation conomique future, les
bnfices suffiront rembourser la dette. La dette
est donc sans risque. Pas de faillite.
Dans un an, remboursement = 500 1,05 = 525 .
Lentreprise distribuera donc aux actionnaires 1 400
525 = 875 ou 900 525 = 375 selon la
conjoncture.

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Financement mixte
quel prix les actions de lentreprise endette
(levered equity) peuvent-elles tre vendues ?
Quel est le choix de structure financire qui
maximise la richesse de lentrepreneur ?
Franco Modigliani et Merton Miller ont dmontr en
1958 que, sous lhypothse de marchs parfaits, la
valeur totale de lentreprise ne dpend pas de sa
structure financire.

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Financement mixte
Emprunt de 500

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Financement mixte
Les flux de trsorerie de lentreprise sont toujours
gaux aux flux de trsorerie du projet = 1 000 .
Or, la somme des flux de trsorerie dont bnficient
les actionnaires et les cranciers est par dfinition
gale aux flux de trsorerie du projet.
Daprs la Loi du prix unique, le total des dettes et
des capitaux propres doit tre de 1 000 .
Puisque la valeur actuelle des dettes est de 500 ,
la valeur des capitaux propres de lentreprise
endette est :
VCP = 1 000 500 = 500

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Leffet de lendettement sur le


risque et la rentabilit
Valeur actuelle des flux de trsorerie des
actionnaires ?

Erreur !
Le recours lendettement augmente le risque
support par les actionnaires.
Il ne faut pas actualiser les flux de trsorerie dune
entreprise endette au mme taux que celui dune
entreprise non endette.

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Leffet de lendettement sur le


risque et la rentabilit
Les actionnaires dune entreprise endette exigent
une rentabilit espre plus leve pour compenser
le risque plus grand. Prime de risque

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Leffet de lendettement sur le


risque et la rentabilit
Les actionnaires de lentreprise endette reoivent
une prime de risque deux fois plus leve.

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Leffet de lendettement sur le


risque et la rentabilit
Lendettement dune entreprise augmente le risque
des actions, mme si on suppose que le risque de
faillite est nul.
Le cot moyen du capital de lentreprise endette
est de 0,5 5 % + 0,5 25 % = 15 %, soit un
cot gal celui de lentreprise non endette.

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Exemple 14.1. Endettement et


cot des capitaux propres
Lentrepreneur emprunte 200 pour financer son
projet.
Q1 : Quelle est la valeur des capitaux propres de
lentreprise ?
Q2 : Quelle est la rentabilit pour les actionnaires ?
Q3 : Quel est le cot moyen du capital pondr ?
Rponses :

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14.2. Modigliani-Miller 1 :
endettement, arbitrage et valeur
de lentreprise
Plan
Modigliani-Miller et la Loi du prix unique
Le levier synthtique

Exemple 14.2. Levier synthtique et arbitrage

Le bilan en valeur de march

Exemple 14.3. Valeur des capitaux propres dune entreprise


ayant mis plusieurs classes de titres

Dmonstration plus formelle

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Proposition 1 de Modigliani-Miller
Dans le cadre de marchs de capitaux parfaits ou complets, la
valeur totale dune entreprise est gale la valeur de march
des flux de trsorerie de ses actifs ; cette valeur nest pas
influence par la structure financire de lentreprise.
Hypothses
Les agents conomiques (investisseurs et entreprises) peuvent
acheter ou vendre les mmes actifs financiers, un prix de march
(concurrentiel) gal la valeur actuelle de leurs flux de trsorerie
futurs.
Il nexiste pas dimpts ni de cots de transaction sur les marchs
financiers.
Les dcisions de financement dune entreprise ninfluencent pas les
flux de trsorerie de ses actifs et ne sont porteuses daucune
information leur propos.

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Le levier synthtique

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

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Le levier synthtique

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Exemple 14.2. Levier synthtique


et arbitrage
Deux entreprises auront des flux de trsorerie
lanne 1 de 1 400 ou 900 selon la conjoncture.
Les deux entreprises sont identiques, lexception
de leur structure financire :
La premire na aucune dette et ses capitaux
propres ont une valeur de march de 990 .
La seconde a emprunt 500 et ses capitaux
propres ont une valeur de march de 510 .
Q : La proposition 1 de Modigliani-Miller est-elle
vrifie ? Sinon, quelles sont les opportunits
darbitrage ?

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Exemple 14.2. Levier synthtique


et arbitrage - solution

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Exemple 14.3. Valeur des capitaux


propres dune entreprise ayant
mis plusieurs classes de titres
Lentrepreneur dcide de vendre son entreprise en
mettant non plus deux, mais trois types de titres :
actions, titres de dette (dune valeur de 500 ) et
obligations convertibles.
Les obligations convertibles vaudront 210 en cas de
croissance et 0 en cas de rcession.
Le prix de march actuel des obligations convertibles
est de 60 .
Q : Quelle est la valeur de march des capitaux
propres de lentreprise, si les marchs sont parfaits ?

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Le bilan en valeur de march

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Un exemple : le rachat dactions


par endettement
Une entreprise actuellement exclusivement finance
par capitaux propres : 50 millions dactions, au prix
unitaire de 4 = 200 millions deuros.
Les marchs de capitaux sont supposs parfaits.
Lentreprise dcide de sendetter de 80 millions
deuros pour racheter une partie de ses propres
actions.

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Un exemple : le rachat dactions


par endettement

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Pour aller plus loin

Que se passe-t-il si lentreprise sendette au-del de


900/1,05 ? La valeur faciale de la dette est
suprieure au flux le plus faible = faillite.
Retour sur la perfection des marchs
Dmonstration formelle de Modigliani-Miller

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Perfection des marchs et prix


dtat

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Perfection des marchs et prix


dtat

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Dmonstration Modigliani-Miller

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Dmonstration Modigliani-Miller

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Possibilit de faillite

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Possibilit de faillite

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14.3. Modigliani-Miller, acte 2 :


endettement, risque et cot du
capital
Plan
Endettement et cot des capitaux propres

Exemple 14.4. Comment calculer le cot des capitaux propres ?

Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital

Exemple 14.5. Rduction du taux dendettement et cot du capital

Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Exemple 14.6. Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Endettement et bta

Exemple 14.7. Quels btas pour les compagnies ariennes ?

Disponibilits et dette nette

Exemple 14.8. Disponibilits et bta

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14.3. Modigliani-Miller, acte 2 :


endettement, risque et cot du
capital
MM : En labsence dimpts et de taxes, la structure financire
dune entreprise na pas dinfluence sur sa valeur.
Pourquoi le cot du capital diffre-t-il dun titre financier
lautre ?
La dette nest-elle pas une source de financement moins
coteuse que les capitaux propres pour lentreprise ?
Les conomies ralises grce lendettement sont
exactement compenses par lexigence accrue des
actionnaires en termes de rentabilit.

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Endettement et cot des capitaux


propres
Proposition 1 de Modigliani-Miller :

Do

et

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Endettement et cot des capitaux


propres

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Endettement et cot des capitaux


propres
Proposition 2 de Modigliani et Miller : Le cot
des capitaux propres dune entreprise endette est
gal au cot des capitaux propres dune entreprise
non endette plus une prime de risque
proportionnelle au levier en valeur de march de
lentreprise :

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Endettement et cot des capitaux


propres
Exemple de la section 14.1.
Si lentreprise est finance exclusivement par
capitaux propres, la rentabilit espre par les
actionnaires est de 15 % (tableau 14.4).
Si lentreprise a 500 de dette, la rentabilit
espre sur la dette tant gale au taux sans risque
(5 %), alors daprs la proposition 2 de ModiglianiMiller :

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Exemple 14.4. Comment calculer le


cot des capitaux propres ?
Si lentrepreneur de la section 14.1 avait seulement
emprunt 200 , quel serait le cot des capitaux
propres de lentreprise, daprs la proposition 2 de
Modigliani-Miller ?

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Exemple 14.4. Comment calculer le


cot des capitaux propres ?

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Choix dinvestissement et cot


moyen pondr du capital
Cot moyen pondr du capital, ou CMPC
(weighted average cost of capital, WACC)

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Choix dinvestissement et cot


moyen pondr du capital
Si les marchs sont parfaits, le CMPC dune
entreprise est indpendant de sa structure
financire.
Dans le cas dune entreprise non endette, le CMPC
est gal au cot des capitaux propres, qui est luimme gal au cot des actifs de lentreprise.

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Exemple 14.5. Rduction du taux


dendettement et cot du capital
Lentreprise Gego a un levier de 2. Le taux dintrt
est de 6 % ; le cot des capitaux propres est de 12
%.
Lentreprise met des actions pour rduire son
endettement. Lobjectif est de diviser par deux le
levier de lentreprise.
Cela permettra lentreprise de rduire le taux
dintrt sur sa dette 5,5 %.
Les marchs des capitaux sont supposs parfaits.
Quelles sont les consquences dune telle opration
sur le cot des capitaux propres et le CMPC ?

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Exemple 14.5. Rduction du taux


dendettement et cot du capital

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Exemple 14.5. Rduction du taux


dendettement et cot du capital

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Exemple 14.6. Calcul du CMPC


avec plusieurs classes de titres
Voir exemple 14.3.
Trois types de titres : actions, titres de dette (dune
valeur de 500 ) et obligations convertibles.
Les obligations convertibles vaudront 210 en cas
de croissance et 0 en cas de rcession.
Le prix de march actuel des obligations
convertibles est de 60 .
Quel est le cot moyen pondr du capital de
lentreprise ?

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Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Exemple 14.6. Calcul du CMPC


avec plusieurs classes de titres

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Endettement et bta

Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

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Endettement et bta

Il faut calculer le bta endettement nul dune entreprise


de mme risque conomique que le projet envisag, si
celui-ci est financ par capitaux propres.

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Exemple 14.7. Dette et bta


Les actions McDonalds ont un bta de 0,8 ; le
levier de McDonalds est de 0,1.
Sous lhypothse que le bta de la dette de
McDonalds est nul, quel est le bta des actifs de
McDonalds ?
Que deviendrait le bta des actions de McDonalds
si lentreprise dcidait daugmenter son levier 0,5
(le bta de la dette demeurant nul) ?

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Exemple 14.7. Dette et bta

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Disponibilits et dette nette


Dette nette = Dette totale Disponibilits et titres sans
risque
Bta, disponibilits et dividende de Microsoft
En 2004, capitalisation boursire de Microsoft > 300 mds $
Disponibilits et placements sans risque = 60 mds $ ; aucune dette.
En novembre 2004, Microsoft verse un dividende exceptionnel de 32
mds $, utilisant une partie de ses disponibilits.
La dette nette passe donc de 60 28 mds $.
Verser un dividende a le mme effet quaugmenter la dette : la
baisse des disponibilits de lentreprise fait augmenter la dette
nette et donc le bta de laction Microsoft.

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Exemple 14.8. Disponibilits, dette


nette et cot du capital
En juin 2009, Cisco Systems a une capitalisation boursire de
114,8 milliards de dollars. Sa dette est de 10,3 milliards de
dollars. Lentreprise dtient par ailleurs 33,6 milliards de
dollars de disponibilits. Le bta de ses actions est de 1,27 et
celui de sa dette est nul.
Taux sans risque de 4 % et prime de risque de march de 5 %
1.Quelle tait la valeur de march de lactif conomique de
Cisco ?
2.Quel tait le bta des actifs de lentreprise ?
3.Quel est son cot du capital endettement nul ?

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Exemple 14.8. Disponibilits, dette


nette et cot du capital

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Exemple 14.8. Disponibilits, dette


nette et cot du capital

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14.4. Structure financire :


attention aux illusions !
Plan
Endettement et bnfice par action

Exemple 14.9. Modigliani-Miller et bnfice par action

Augmentation de capital et dilution

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Endettement et bnfice par


action
Lendettement peut faire augmenter le BPA espr.
Certains pensent donc ( tort) que lendettement fait
galement augmenter le prix des actions.
Exemple :

LVI est financ par capitaux propres exclusivement. Son rsultat


dexploitation anticip est de 10 M (= rsultat net). LVI a mis 10
millions dactions, qui valent chacune 7,5 .

Emprunt de 15 M 8 % pour racheter 2 millions dactions.


Rsultat net = 10 15 x 8 % = 10 1,2 = 8,8 M

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Exemple 14.9. Modigliani-Miller et


BPA
Le rsultat dexploitation de LVI sera stable pendant
les prochaines annes ; le rsultat net est
intgralement distribu aux actionnaires.
Quelle sera la raction du cours de Bourse de LVI
lannonce dune augmentation anticipe de son BPA
?

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Exemple 14.9. Modigliani-Miller et


BPA - solution
Dividende = BPA espr = 1
Il est possible de calculer la valeur de lentreprise grce la formule
de la rente perptuelle :
soit rU = 1/7,5 = 13,33 %
VU = 7,5 10 millions dactions = 75 M.
Si LVI sendette pour racheter 2 millions dactions (15 M), alors, la
valeur rsiduelle des capitaux propres est de 75 15 = 60 M.

Avec un BPA maintenant gal 1,1 , le prix de laction est :

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Augmentation de capital et
dilution
Certains pensent ( tort) que lmission dactions dilue le
capital de lentreprise et quil convient donc de lui prfrer
lendettement.
Exemple

:
Air Sud na aucune dette et ses capitaux propres sont
composs de 500 millions dactions, chacune valant 16 .
Achat de nouveaux avions pour 1 milliard financ par
mission dactions.
Quelle est la raction du cours de Bourse cette
augmentation de capital ?

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Augmentation de capital et
dilution
Avant lmission, la capitalisation boursire, et donc la valeur
des actifs de lentreprise, tait de 500 millions dactions 16
= 8 mds .
Air Sud vend 62,5 millions dactions nouvelles, au prix de 16 .
La valeur de march des actifs augmente de 1 milliard deuros.
Le nombre dactions augmente, 562,5 millions.

Le prix des actions ne change pas : 9 000 / 562,5 = 16 .

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14.5. Au-del des propositions de


Modigliani-Miller
Principe de la conservation de la valeur
sur les marchs financiers
Avec des marchs parfaits, les oprations
financires ne crent pas et ne dtruisent pas de
valeur, mais permettent de modifier le risque (et
donc la rentabilit).