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Instabilité Financière Et Régulation PDF
Instabilité Financière Et Régulation PDF
Instabilit financire
et rgulation
Sommaire
Introduction
1. Quest-ce que la globalisation financire?
2. Comment expliquer les crises financires et rguler le systme
financier ?
Auto-valuation de la squence
Corrigs des activits de la squence 3
Corrig de lauto-valuation
Squence 3 SE03
CIntroduction
En lespace de trente ans Les marchs financiers ont acquis un pouvoir
que nul ne saurait dmentir. Olivia Montel-Dumont, cahiers franais
n361. Chaque jour, les autorits publiques, voire les citoyens europens sont suspendus la raction des marchs et de leurs acteurs. La
France va-t-elle retrouver son triple A ? Les bourses clturent-elles
la hausse ? la baisse ? Ainsi, les politiques conomiques daustrit
mises en place dans la plupart des pays occidentaux surendetts semblent imposes par les marchs.
Si les marchs sont indispensables au financement de lconomie,
sont-ils le reflet exact de la situation conomique des entreprises et des
Etats ? Ces marchs aujourdhui globaliss sont-ils accuss tort ou
raison de faire la pluie et le beau temps ?
Alors quen cette fin danne 2011, la rcession menace, on peut sinterroger sur la responsabilit des acteurs financiers. Le G20 rflchit ainsi
depuis la crise financire de 2008 mettre en place des gardes fous pour
protger les pays de la folie des marchs .
Le premier chapitre de cette squence prsentera le rle des marchs
financiers dans le cadre international, et un deuxime chapitre apportera
des rponses une question dactualit : comment expliquer les crises
financires et rguler le systme financier ?
Squence 3 SE03
Chapitre
Quest-ce que
la globalisation financire?
Introduction
La globalisation financire correspond la mise en place, lchelle de
la plante, dun march unifi de capitaux par lintgration de plus en
plus pousse des marchs financiers nationaux. Ce processus peut tre
considr comme la consquence naturelle de linternationalisation des
changes et de la mondialisation (squence 2, SE01) mais sen distingue par sa croissance extrmement rapide depuis les annes 80 et son
caractre potentiellement instable comme en tmoignent les crises financires rcurrentes.
Aprs avoir prsent les diffrents marchs financiers et leurs acteurs
(A), nous expliquerons comment le dveloppement des marchs internationaux de capitaux a t rendu possible (B). Enfin nous verrons que si
les marchs financiers jouent un rle indispensable dans lconomie, la
globalisation financire engendre de nouveaux risques(C).
Acquis de premire
Notions acqurir
Activit 1
Squence 3 SE03
Devises
(dollars)
March
des changes
Taux
dintrt
March
montaire
Cours
des actions
Taux
de change
Monnaie
Actions
Bourse
(liquidit
contre titres)
montaire ?
Quelles sont les caractristiques des marchs financiers soulignes
Squence 3 SE03
Problmatique :
Les turbulences financires, les scandales financiers, le caractre irraliste des sommes changes quotidiennement sur les marchs financiers
font rgulirement la une de lactualit conomique. Que sont ces marchs financiers globaliss ? quoi servent-ils ? Qui intervient sur ces
marchs et quy fait-on ? Comment ont-ils volu ?
Autant de questions auxquelles ce chapitre va
tenter de rpondre.
Rappel : cette
partie sappuie
sur les notions
abordes
en
premire dans la
Squence n 4
Chapitre n 2.
1. Panorama gnral
Document 2
La bourse des valeurs, un march organis
Prenons la Bourse, qui est le march le plus mdiatis, o schangent
les valeurs mobilires (actions et obligations). Ce march comporte deux
compartiments : le march primaire, qui est le march du neuf, o sont
mis les nouveaux titres, et le march secondaire, celui de loccasion,
o schangent les titres mis prcdemment.
Squence 3 SE03
Les intermdiaires de base, les socits de Bourse, souvent filiales dinstitutions bancaires, sont chargs de la ngociation et de la cotation des
valeurs mobilires. Mais les vritables protagonistes de ces changes
sont au nombre de trois : les metteurs (entreprises, banques, Etats),
qui offrent les nouveaux titres sur le march primaire et les rachtent
parfois , les investisseurs institutionnels (compagnies dassurances,
fonds de pension (1)) et les banques, qui effectuent lessentiel des
transactions sur les titres (achats et ventes).
Deux autres catgories dacteurs jouent un rle essentiel dvaluation
et de contrle sur les Bourses. Ce sont, en premier lieu, les analystes
financiers, qui suivent lvolution des finances des entreprises et des
Etats, et surtout les agences de notation, charges dvaluer et de noter
la capacit de remboursement des metteurs de titres, et dont le poids
sur lquilibre du march est devenu considrable.
En second lieu, il y a les autorits de march, qui sont de deux types :
dun ct, les autorits prives, qui dirigent les Bourses au travers de
socits anonymes (la forme juridique la plus rpandue). Ainsi Euronext,
qui rsulte de la fusion en 2000 des Bourses de Paris, de Bruxelles et
dAmsterdam, est une socit anonyme de droit nerlandais dirige par
un conseil de surveillance et un directoire qui dfinit les rgles de fonctionnement de ce march paneuropen. Au-dessus des autorits prives
se trouvent les autorits publiques, prsentes au niveau national en
France, lAutorit des marchs financiers et au niveau europen (lAutorit europenne des valeurs mobilires, qui vient dtre cre). Ces
autorits publiques ont pour rle de fixer les rgles du march et den
surveiller lapplication ; elles ont un pouvoir de sanction.
Les marchs de gr gr
ct des Bourses telles quEuronext, qui sont des marchs organiss
et contrls par des autorits, se sont dvelopps des marchs de gr
gr sur lesquels les transactions sont effectues entre des oprateurs
qui dfinissent directement entre eux les conditions de leur change.
Ces marchs sont totalement opaques et sont donc trs diffrents des
Bourses. Ils se sont considrablement dvelopps depuis le dbut des
annes 2000 et sont prsents dans diffrents segments de la finance.
Ils captent dsormais la plus grande partie des transactions sur valeurs
mobilires. On les appelle les dark pools, des marchs o les transactions sont ralises dans lombre, ce qui permet dchapper la
surveillance des autorits publiques. Ces marchs trs spculatifs sont
rservs aux gros investisseurs, notamment parce que les paquets dactions changs se chiffrent en millions, voire en milliards deuros.
Les marchs de gr gr reprsentent galement plus de 90 % des transactions sur les produits drivs, des produits financiers sophistiqus
qui servent la fois se protger contre des variations inopines des actifs financiers (taux de change, action, matire premire) et spculer
sur ces variations. Dans lensemble des produits drivs, les Credit De-
Squence 3 SE03
fault Swaps (CDS), sorte de produits dassurance permettant un investisseur financier de se protger contre le risque de non-remboursement
dun de ses dbiteurs, ont ainsi dfray la chronique lors de la crise des
subprime (pour en avoir trop vendu, lassureur AIG a d tre nationalis)
et lors de la crise sur les dettes souveraines europennes, en servant
notamment dinstrument de spculation contre la Grce.
Les transactions de CDS sont aux mains de quelques gros acteurs. Ceux
de la finance y sont prdominants puisque les trsoriers des multinationales qui viennent y chercher une assurance contre les variations des
prix du ptrole, du bl, etc. (et aussi un peu pour y spculer) ne reprsentent que 4 % des transactions. Au sein de ces acteurs financiers, les
banques daffaires jouent un rle essentiel. Les amricaines JPMorgan
Chase, Goldman Sachs et la britannique Barclays Capital sont les trois
plus gros acteurs, selon une enqute de lagence de notation Fitch Ratings, et les cinq plus grosses banques contrlent elles seules prs de
90 % des transactions.
Le march des changes, un march mondial
ct des marchs de titres dont il vient dtre question, les marchs
des changes sont le lieu o schangent les devises, ce qui conduit
la dtermination des taux de change. Ce march mondial des devises
est de loin le plus imposant de tous les marchs : selon la rcente enqute triennale de la Banque des rglements internationaux (BRI), les
changes quotidiens sur ce march slveront 4 000 milliards de dollars en 2010, ce qui reprsente dix fois ceux observs sur les actions, et
quatre fois ceux sur les obligations. Ce march est trs concentr : 85 %
des transactions portent sur le dollar ; plus de 50 % des transactions
sont ralises dans deux places financires, au Royaume-Uni (36,7 %)
et aux tats-Unis (17,9 %). Autre caractristique : la plupart des transactions se font, l aussi, de gr gr, le plus souvent laide de systmes
lectroniques automatiss, permettant le traitement de milliers dordres
par minute.
Qui sont les principaux acteurs de ce march ? Traditionnellement, les
banques, essentiellement anglo-saxonnes, dominaient le march. La
dernire enqute de la BRI rvle un changement important : les transactions interbancaires ont t dpasses pour la premire fois par les
institutions financires non bancaires, telles que les investisseurs institutionnels, mais surtout les fonds spculatifs (2) (hedge funds) et les
banques centrales.
Fonds de pension : organismes financiers anglo saxons qui grent les
retraites.
Fonds spculatifs : organismes spcialiss dans des oprations spculatives dans lequel le risque pris va de pair avec des rendements levs,
partags entre investisseurs et oprateurs.
Source : Hector Lopin les marchs financiers et leurs acteurs ,
alternatives conomiques, hors srie n 87, dcembre 2010.
www.alternatives-economiques.fr
Squence 3 SE03
Activit 2
Produits changs
Acteurs
Bourse
des valeurs
mobilires
Les marchs
de gr
gr
Le march
des
changes
10
Squence 3 SE03
2003-2004
Part de
mnages
dtenteurs
Actions
Obligations
Titres dOPCM
Total
2009-2010
Variation des
montants
Montants
Part des
mnages
dtenteurs
Montants
11,5
2
4,7
429
56,4
190,6
9,4
1,7
4
616,6
63
201,6
43,7
11,7
5,8
18,2
676
15,1
881,2
30,5
Activit 3
Squence 3 SE03
11
Activit 4
teurs ?
A retenir
Les marchs drivs sont des marchs de couverture au sein desquels certains agents conomiques souhaitent souscrire une forme dassurance en
vue de se protger contre les fluctuations des taux de change, de cours de
titres ou du prix des matires premires.
La capacit de ces marchs gnrer un gain important par rapport aux
mises de dpart, tel un casino, les a rendu extrmement spculatifs et
instables.
12
Squence 3 SE03
Activit 5
sert-il ?
Calcul ; je dispose aujourdhui de 100 millions deuros, je souhaite
Squence 3 SE03
13
Document 6
Banques centrales
et autorits montaires
Rgulariser et rglementer
March
des changes
Entreprises
Ordres dachat
ou de vente
de devises
14
Squence 3 SE03
3. Les intervenants
a) Les autorits de contrle
Lautorit des marchs financiers ne en 2003 de la fusion de la commission des oprations de bourse (COB), du conseil des Marchs Financiers et du conseil de la discipline et de la gestion financire) suite la
loi de scurit financire)
LAMF veille la protection de lpargne investie dans les instruments financiers et tous les autres placements donnant lieu appel public dpargne,
linformation des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs .
Pouvoir de Rglementation, de surveillance et ce contrle (ex les agences
de notation, dlit diniti), pouvoirs de sanction.
Lentreprise de march NYSE-Euronext Paris SA, en 2007 assure le fonctionnement du march rglement, lorganisation des transactions, publie les cours, calcule les indices
Squence 3 SE03
15
16
Squence 3 SE03
Squence 3 SE03
17
Activit 6
Questions
sur le
document 7
A retenir
La premire rvolution industrielle marque une tape importante dans
linternationalisation des mouvements de capitaux. De 1870 1914, les
pays industrialiss (de lpoque, la Grande-Bretagne en tte) dgagent
des capacits de financement qui alimentent des flux de capitaux grande
chelle vers les pays mergents (de lpoque) fort potentiel de croissance :
Amrique du Nord et du Sud, Australie . Ces mouvements de capitaux sont
fonds sur de titres privs et publics peu risqus. Linternationalisation financire sexplique par une grande libert de circulation des capitaux corrle lahsion quasi gnrale lEtalon-or. La place financire de Londres
constitue alors la plaque tournate de lactivit financire mondiale.
La guerre de 1914-1918 marque une rupture trs nette avec cette volution avec linstauration du cours forc (1), la gnralisation du contrle des
changes et des mouvements de capitaux (2). La dpression des annes
30 et le contexte politique, accentue encore la fragmentation de lespace
financier mondial. Les choix oprs en 1944 lors de la confrence de Bretton Woods vont, dans une large mesure, confirmer les restrictions aux
mouvements de capitaux : contrle des changes, rglementation et cloisonnement des marchs.
Cette situation favorise lmergence dune conomie dendettement : le financement de lconomie passant essentiellement par le crdit bancaire,
le recours aux marchs financiers tant rduit.
18
Squence 3 SE03
Squence 3 SE03
19
Luxembourg
1 466,4
1 394,3
Irlande
836,0
Royaume-Uni
698,2
Pays-Bas
595,7
FRANCE
Zone euro
504,0
Japon
476,7
Ensemble
du Monde
Allemagne
20
Squence 3 SE03
431,3
401,5
362,2
Source : FMI
tats-Unis
Repre :
La capitalisation boursire est la valorisation des capitaux propres dune
entreprise par lintermdiaire de son cours de bourse. Il est important de
distinguer la valeur thorique des capitaux propres, indiqu au passif du
bilan, et la valeur de march. Cette valeur de march reprsente la valeur
relle des capitaux propres dune entreprise. Cest le prix auquel la socit pourrait en thorie tre rachete si un investisseur voulait semparer de la totalit des actions.
Activit 7
A retenir
la suite du dveloppement des euros marchs la fin des annes 70, linternationalisation et
lintgration croissante des marchs financiers depuis les annes 80, peut tre analyse sous
langle de la rgle les 3 D (drglementation, dcloisonnement, dsintermdiation) marque
par la fin du systme de changes fixes et contrls de Bretton Woods.
partir du moment o la mobilit des capitaux a t autorise, ceux-ci ont permis de relcher, au
sein de chaque pays, la ncessaire galit entre lpargne et linvestissement. Ainsi, les tats-Unis
ont connu et connaissent encore aujourdhui un investissement total suprieur leur pargne nationale, diffrence que lon mesure par le dficit des changes extrieurs.
Autre signe de la globalisation financire : le dveloppement du march des changes qui concerne aujourdhui essentiellement des oprations strictement financires et de mouvements internationaux de capitaux.
La venue de nouveaux acteurs qui collectent et grent lpargne des particuliers (les investisseurs institutionnels et les fonds spculatifs) et le dveloppement de nouveaux produits (produits drivs) ont accentu ce mouvement de globalisation financire.
Dveloppement quantitatif, internationalisation, mutation sous leffet de nouveaux acteurs et de
nouveaux produits : telles sont les caractristiques de lexpansionnisme des marchs financiers.
La crise y a sans doute mis un coup darrt. Lavenir dira si celui-ci ntait que temporaire. AE.
Le mot dsintermdiation qui dsigne parfois ces mutations des annes quatre-vingt souligne
laffaiblissement du rle traditionnel des banques, celui consistant transformer lpargne
des dposants en crdits aux agents besoin de financement. Elles y perdent une partie du revenu
provenant de la diffrence entre les taux dintrt prteur et emprunteur. Cependant, le dveloppement de leurs fonctions de conseil et de courtier leur apporte une rmunration considrable
(et sans risque). En outre, elles sont devenues membres de la Bourse et contrlent la plupart
des organismes spcialiss tels que les entreprises dinvestissement et les O.P.C.V.M., ce qui en
fait les matres du jeu de la sphre financire. Par consquent, il est prfrable de parler dun
dclin de lintermdiation de bilan au profit de lintermdiation de march.
Squence 3 SE03
21
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Squence 3 SE03
Activit 8
A retenir
Les marchs financiers contribuent au financement de lconomie en mettant en relation des agents en capacit de financement et des agents en
besoin de financement.
Ils permettent aux diffrents acteurs de rduire les risques en leur fournissant, via le prix des titres, des informations de nature faciliter leurs dcisions. Le cas des marchs terme vus prcdemment montrent quils
sont aussi mme de jouer un rle dassurance. Ce rle peut tre renforc
grce aux produits drivs, qui contribuent une gestion plus efficace des
risques dans le systme financier.
Cependant, ces produits deviennent de plus en plus souvent des outils de
spculation et peuvent alors amplifier les risques au lieu de les diminuer
(chapitre 2).
2. Les dysfonctionnements
Document 10
Il y a aujourdhui deux positions opposes quant lutilit des marchs,
ce qui reflte lambivalence de la finance moderne. Dun ct, ceux qui
mettent en avant leur rle irremplaable et, de lautre, ceux qui souhaitent les dsarmer, voire les supprimer. Prenons le cas de la Bourse,
march o schangent les actions mises par les entreprises. On nous
apprend dans les manuels dconomie que ce march a trois fonctions
essentielles : le financement, lvaluation des entreprises et le partage
des risques. Quen est-il dans la ralit ?
On constate que les entreprises versent plus de ressources leurs actionnaires (dividendes, rachat dactions) quelles nen reoivent loccasion des missions dactions sur le march. Donc la Bourse prlve plus
sur les entreprises quelle ne leur apporte. En second lieu, les travaux
Squence 3 SE03
23
des conomistes ont montr que la valeur boursire des entreprises est
souvent trs loigne de leur valeur conomique. En ralit, seule la troisime fonction, celle du partage des risques, semble tre correctement
remplie, dans la mesure o les actions dune entreprise sont rparties
entre un grand nombre dactionnaires.
Considrons maintenant les marchs de produits drivs o les changes
se font terme. Ces marchs ont t crs pour jouer le rle dassurance contre certains risques. Par exemple, une entreprise importatrice
de ptrole de la zone euro achte du dollar sur le march terme plusieurs mois lavance pour se protger contre les variations futures du
cours du dollar.
Contradictions
La Bourse comme le march terme sont utiles dans la mesure o ils
permettent de grer les risques. Mais le problme est que, pour fonctionner, ces marchs ont besoin des spculateurs pour prendre les risques
dont veulent se dbarrasser les acteurs qui se protgent. Or, comme la
fort bien montr John Maynard Keynes (1), mesure que les marchs
se dveloppent, lactivit de spculation tend lemporter. Pendant la
crise grecque de 2009-2010, la spculation est venue des marchs de
produits drivs supposs protger les dtenteurs de la dette publique
grecque Apparat ainsi lambivalence des marchs terme : la fois
facteur dinstabilit, et donc de risques, et instruments de couverture
des risques.
Source : Dominique Plihon, il faut supprimer les marchs financiers ,
alternatives conomiques, hors srie n 87, dcembre 2010.
www.alternatives-economiques.fr
Activit 9
Conclusion
Si les marchs financiers sont si souvent dcris aujourdhui cest que
leurs fonctions traditionnelles de financement de lconomie, de pourvoyeur dinformations ou de gestion des risques semblent relguer au
second plan, loin derrire les comportements spculatifs. Le dveloppement des marchs financiers semblent avoir chapp tout contrle
et cette absence de rgulation est au cur de la crise des subprimes,
entranant une, voire des crises systmiques tudies dans ce deuxime
chapitre.
24
Squence 3 SE03
Chapitre
Pr-requis de premire
Notions acqurir
Activit 10
25
Questions
Quelles peuvent tre selon vous les limites dun tel projet de taxe ?
(document 11 a)
partir du document 11 b, indiquez laquelle des options voques
Activit 11
Questions
26
Squence 3 SE03
A retenir
Le risque systmique peut galement tre apprhend travers la notion dexternalits ngatives cest--dire dactivit ayant un impact ngatif sur la situation dun autre agent sans que le premier supporte les dommages engendrs
au second. Le risque systmique correspondrait aux cots que fait supporter le
secteur financier lconomie relle : chmage, difficults obtenir des financements, faillites dentreprises, baisse des dividendes des actionnaires
Activit 12
Quelles sont les deux origines dun choc systmique ici prsentes ?
laide du texte illustrez le passage soulign.
Pourquoi peut-on dire les dsquilibres macroconomiques et la r-
Squence 3 SE03
27
Activit 13
dbute par la faillite de Lehman Brothers sest diffuse dans lconomie franaise.
28
Squence 3 SE03
A retenir
Le risque systmique, exprime la diffusion grande chelle dune crise
initiale, gnralement dorigine financire. Du fait de la globalisation
financire, il existe un grand nombre dengagements entre les banques
et les autres agents conomiques. Du fait des engagements croiss qui
existent entre eux, le dysfonctionnement dun acteur majeur du systme
( une banque ) notamment peut entraner des faillites en chane, pouvant
elles-mmes conduire leffondrement du systme financier dans son
ensemble.
Toutefois ce type de comportement, bas sur des anticipations, conduit ce que celles-ci finissent par arriver quoiquil se passe. Ainsi par exemple si des actionnaires anticipent la chute du cours de leur titre, ils
vont prfrer vendre avant, seulement en vendant, les
actions, plus abondantes sur le march voient leur
cours baisser. On parle alors danticipations auto ralisatrices.
Squence 3 SE03
29
Il existe une asymtrie dinformation entre les banques et leurs clients. En effet, malgr les prcautions prises, il nest pas toujours possible dvaluer si lemprunteur sera en capacit de rembourser ses dettes. Si par exemple un emprunteur a souscrit un crdit taux variable et que les
taux dintrt augmentent, il pourrait tre dans lincapacit de le rembourser. Dautre part, faute
dinformation parfaite sur la qualit de ses clients la banque peut tre amene slectionner ceux
de moins bonne qualit, qui, bien quils se dclarent prt payer des intrts plus levs ont aussi
des projets plus risqus, cest ce quon appelle la slection adverse, ou lanti-slection.
Enfin, les activits bancaires seffectuent comme vous lavez vu dans le chapitre prcdent sur
les marchs. Les banques peuvent ainsi vendre leurs risques de crdits sous formes de produits
drivs : cest ce quon appelle la titrisation. La titrisation est une technique financire permettant une banque de transformer en titres ngociables des actifs illiquides, cest--dire qui ne
sont pas (ou pas facilement) vendables.
30
Squence 3 SE03
Initialement, cette technique a t utilise par les tablissements de crdit dans le but de refinancer une partie de leurs prts la clientle. Toutefois, cette technique a connu des drives
importantes puisquelle sest progressivement effectue des fins spculatives.
Outre les perspectives de profit, comment peut-on expliquer cette tentation spculative ?
31
Activit 16
gn.
En quoi avoir laiss la banque
A retenir
La gestion de linformation est au cur du risque systmique. En effet, un
manque dinformation peut tre source de pertes bancaires et donc de dtrioration des bilans bancaires. Face cette dgradation les banques vont
chercher financer les projets les plus rentables ( des taux levs) mais
aussi risqus donc susceptibles de ntre jamais rembourss. Enfin, les
banques dtiennent une information qui modifie leur attitude lgard du
risque : sachant que la banque centrale les refinancera en cas de difficult
majeure, elles sont tentes de sengager dans des activits spculatives.
Lexistence du risque systmique et la prise en compte de ses effets sur lactivit conomique rend ncessaire une rgulation des marchs financiers.
Document n 18
La crise des subprime a marqu un coup darrt au dveloppement exponentiel de la finance. []. Il est encore trop tt pour savoir si ce changement sera durable. Mais lun des lments dterminants sera la force
avec laquelle les nouvelles rgulations mises en place depuis le G20
davril 2009 permettront ou pas de limiter le dveloppement de nouvelles bulles spculatives. De ce point de vue, la plante finance sera
32
Squence 3 SE03
Activit 17
Squence 3 SE03
33
Fonds montaire
international
(FMI)
Conseil de stabilit
financire
(CSF)
Financial Stability
Oversight-Council
(tats-Unis)
Secrtaire au Trsor
Financial Policy
Committee
(Royaume-Uni)
Banque dAngleterre
Conseil europen
du risque systmatique
(Union europenne)
Banque centrale europenne
Sept experts
de la Banque
dAngleterre
Fed
(banque
centrale)
SEC
(rgulateur
de la Bourse)
Autres
rgulateurs
Deux experts
dautres
administrations
Quatre
experts
indpendants
Autorit
bancaire
europenne
Autorit
europenne
des
assurances
Autorit
europenne
des valeurs
immobilires
Source : Une nouvelle gouvernance mondiale du risque financier, Alternatives Economiques, HS n90 Document p14.
Suite la crise financire de 2008, les autorits de rgulation, ont modifi lattribution de leurs comptences afin daller vers davantage de
coordination.
34
Squence 3 SE03
Squence 3 SE03
35
Activit 18
Rglementation macro
prudentielle
Objectifs
36
Squence 3 SE03
Document n 22
Les agences de notation ont eu un rle crucial dans la titrisation. Elles
notent les paquets de crdits titriss, et les obligations mises en
contrepartie selon les diffrentes tranches de risques.
Juges et parties dans la titrisation
Lorsque les agences notent des obligations dentreprise, leur apprciation porte sur la valeur intrinsque de lentreprise. Linvestisseur peut
la confronter dautres et la considrer comme un point de vue comme
un autre. En revanche, explique Michel Aglietta, dans le cas des crdits
titriss, les agences de notation notent et sont en mme temps parties
prenantes de la titrisation. La constitution du produit et la notation sont
compltement imbriques. Sans la notation, le titre na pas dexistence
(La crise. Pour quoi en est-on arriv l Michalon 2009). Les banques
daffaires qui structurent et commercialisent le produit et les agences
travaillent ensemble pour dterminer les spcificits de constitution des
tranches et obtenir le rating recherch.
A posteriori, la plupart des observateurs font valoir que les agences ont
accord trop gnreusement des notes AAA (la meilleure note) sur les
paquets titriss. Cela a contribu la formation de la bulle spculative.
Sans cette notation, le risque rel aurait sans doute t mieux apprhend et leuphorie aurait t moins grande. Ensuite, lorsque le march de
limmobilier sest retourn, les agences nont pas dgrad correctement
et en temps utile les titres de crances hypothcaires. Elles ont ragi trop
tard et par des dgradations brutales, ce qui a aggrav la crise.
Au final 93 % des titrisations de produits hypothcaires commercialiss
en 2006 avec la note AAA ont maintenant la note dobligation pourrie .
Deux explications gnralement donnes
Les conflits dintrts
Les agences sont payes par ceux quelles notent. Ces dernires annes
les notations dans ces oprations (appeles notations de produits structurs) ont reprsent jusqu 50 % de leur chiffre daffaires. En outre,
Squence 3 SE03
37
le nombre de clients tant assez limit, les agences se sont sans doute
retrouves en situation de dpendance par rapport leurs clients. Les
mails rvls par le sous-comit des investigations du Snat amricain
en avril 2010 lors de son travail sur laffaire Goldman Sachs sont rvlateurs dun systme dans lequel les banques daffaires commercialisant
les produits structurs pouvaient traiter avec lagence la plus encline
accorder la notation la plus favorable. []
Les modles dvaluation des risques
Comment a-t-on pu donner la meilleure note des paquets de crdits
contenant des paquets de crdits subprimes ? Cela peut sexpliquer
par le fait que les agences ne sont finalement pas trs expertes dans
lvaluation du risque de crdit et du risque de liquidit, qui auraient d
tre au cur de leur analyse. Traditionnellement, ce sont les banques
qui valuent les risques de crdit, de liquidit et dune manire gnrale
lenvironnement conomique.
http://www.lafinancepourtous.com/Dans-la-crise-des-subprimes.html
Activit 19
la crise ?
A retenir
Il est apparu comme indispensable de rguler lactivit des agences de notation puisquavant
les runions du G20* rien ntait fait en la matire. Suite aux G20 des mesures sont prises au
niveau europen :
les agences doivent tre enregistres dans les pays europens o elles oprent.
elles devront se soumettre la supervision de lAgence europenne des marchs financiers
(AEMF)
elles ne pourront fournir de conseils aux organismes quelles notent
elles devront rendre publics les modles, les mthodes et les principales hypothses sur lesquelles elles fondent leurs notations, respecter des rgles de transparence.
Pour certains cela est insuffisant et il faudrait prendre dautres mesures :
Le ministre allemand des Affaires trangres Guido Westerwelle a suggr la cration dune
agence de notation europenne indpendante .
Jean-Pierre Jouyet, prsident de lAutorit des Marchs financiers (AMF), propose la cration
dune nouvelle agence de notation internationale mi-publique mi-prive supervise par le FMI.
* les pays du G20 sont ceux du G8 (tats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie,
Canada et Russie.) auxquels se sont adjoints lAfrique du Sud, lArabie Saoudite, lArgentine,
lAustralie, le Brsil, la Chine, la Core du Sud, lInde, lIndonsie, le Mexique et la Turquie. Et
auxquels on ajoute lUnion Europenne.
Le G20 se dcline sous trois formes : les G20 regroupant des chefs dtat et de gouvernement,
les G20 finance regroupant les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales
et, depuis, des G20 sociaux, runissant les ministres de lemploi.
38
Squence 3 SE03
Document n 24
Un meilleur contrle des risques lis aux marchs financiers passe
dabord par un encadrement du fonctionnement des marchs de produits drivs*. Impossible en effet aujourdhui de savoir avec prcision
qui prend des risques sur ces marchs et quelle hauteur. Car la trs
grande majorit des transactions sy effectue de gr gr cest--dire de
manire bilatrale et opaque entre acteurs financiers.
Le G20 souhaite dsormais que ces marchs soient organiss autour
de chambres de compensation, des institutions prives dont le rle est
4. Produits drivs : produits financiers permettant aux acteurs conomiques de se protger contre la variation des taux
dintrt, des taux de change, etc. Ils sont devenus, avec la titrisation des supports importants de la spculation.
Squence 3 SE03
39
Activit 19
Document n 25
Grce aux ventes dcouvert, il est possible de gagner de largent
lorsque la bourse va mal. Cette technique consiste emprunter pour un
court laps de temps des actifs (actions, emprunts dtat, etc.), afin de les
vendre puis les racheter rapidement. Si les cours ont baiss entretemps,
le financier empoche la diffrence.
Lexemple de la Socit Gnrale
Lexemple le plus frappant de la semaine est celui de la Socit Gnrale. Un trader observe que cette banque est malmene par les marchs
et parie que cela va continuer. Il demande alors un investisseur de lui
prter des actions Socit gnrale pour vendre dcouvert.
40
Squence 3 SE03
Lundi 8 aot au matin, le trader vend les actions quon lui a prtes :
elles valent 27 euros chacune. Mercredi soir, la chute du CAC 40 a fait
baisser le prix de laction 22 euros : il rachte alors le mme nombre
dactions pour les rendre son prteur. Rsultat : il a ralis un gain de 5
euro par action. Il suffit alors dappliquer cette technique sur un millier
dactions en mme temps pour empocher 5.000 euros en lespace de
trois jours.
Pourquoi les interdire ?
Pourquoi interdire les ventes dcouvert ? Parce que ce mcanisme
spculatif ne fonctionne que lorsque les cours boursiers chutent. Les
financiers qui y ont recours nont donc aucun intrt ce que la chute
des bourses sarrte, quitte ne pas dmentir les fausses rumeurs qui
circulent. Linterdiction temporaire des ventes dcouvert nest pas
une premire : elles avaient dj t suspendues dans plusieurs pays
pendant la crise financire de 2008-2009. Certains chefs dtat avaient
mme envisag de les proscrire dfinitivement, en vain.
Autre reproche, les ventes dcouvert aggravent les crises : en vendant
de nombreuses actions dont le cours est dj en baisse, un trader aggrave encore un peu plus la chute de son cours. Enfin, un trader recourant aux ventes dcouvert na aucun intrt dmentir ou stopper
la diffusion dune fausse rumeur qui fait chuter les cours. Pire, il peut
mme tre tent de discrditer une entreprise pour faire chuter le cours
de son action.
Les ventes dcouvert interdites en France,
Gabriel Vedreenne, europe1.fr, 12 aot 2010
D.R.
Activit 20
FAUX
Squence 3 SE03
41
A retenir
Activit 21
42
Squence 3 SE03
La pratique du trading haute frquence devrait ( ce jour tre encadre) sans pour autant tre interdite.
Les pistes voques pour la rguler sont de facturer lensemble des
ordres quils soient ou non annuls et
dintroduire un dlai entre lintroduction et lannulation dun ordre.
Activit 23
Document n 28
Une meilleure matrise des risques financiers passe galement par un
plus grand contrle des fonds spculatifs. Ct amricain, le dbat sur
la possibilit dencadrer directement ces fonds navance pas, mais le
prsident Barack Obama a propos en janvier un projet de loi visant
interdire toutes les banques qui bnficient dune garantie publique
de pouvoir dtenir, investir ou soutenir un fonds spculatif ou de
private equity6.
En Europe, un projet de directive a t propos en avril 2009, mais il
nenvisage que de contrler les gestionnaires des fonds et pas les fonds
eux-mmes ; il laisse ainsi la porte ouverte aux acteurs opaques domicilis dans les paradis fiscaux.
Source : Christian Chavagneux, La finance est-elle sous contrle ?,
Alternatives conomiques HS 84, 2e trimestre 2010
www.alternatives-economiques.fr
5. Pourquoi rglementer les hedge funds ? , par Michel Aglietta et alii, La lettre du Cepii n 296, 28 janvier 2010.
6. *Private equity : fonds dinvestissement entrant dans le capital de socit non cotes en bourse pour en retirer
un rendement rapide.
Squence 3 SE03
43
A retenir
Linterdiction des fonds spculatifs ne semble pas aujourdhui envisage.
Toutefois, des deux cts de lAtlantique une rflexion est mene afin de
les encadrer. Les tats-Unis ont choisi la voie de menacer les banques qui
entretiendraient des liens avec ces fonds de ne plus pouvoir bnficier de
laide de ltat. En dautres termes, en cas de difficult dune banque qui
serait lie un fonds spculatif, ltat ne la soutiendrait pas et la faillite ne
pourrait tre vite. La voie choisie en Europe semble moins contraignante
puisquil ny a pas de mcanisme ds-incitatifs grer ou soutenir de tels
fonds. Ces derniers ne seront par ailleurs pas contrls en tant que tels, ce
seront uniquement leurs gestionnaires qui devraient avoir des comptes
rendre. La tentation est alors grande de les baser dans des paradis fiscaux
qui chappent tout contrle.
Activit 24
caux ?
44
Squence 3 SE03
fiscaux ?
En quoi cela peut-il paratre insuffisant ?
Conclusion
Le risque systmique, quon croyait limit avant 2008 est un spectre qui
menace nouveau lconomie mondiale. En effet les interconnexions
entre les diffrents acteurs conomiques et financiers sont si grandes,
quun choc touchant lun deux peut rapidement se propager toute la
sphre financire mais aussi lconomie relle. Pour y remdier les rgulateurs tentent de tirer leon du pass et dadapter leurs normes et
contrles aux innovations financires, produits les plus risqus, qui ne
cessent de se renouveler tant elles sont gnratrices de profit.
Squence 3 SE03
45
uto-valuation
de la squence
Chapitre 1
Exercice 1
Relier par une flche les diffrents marchs et oprations sur les
produits changs
Marchs
Produits
March montaire
March boursier
mission dactions
Exercice 2
Exercice 3
Achats de dollars
Obligation
March montaire
Action
Intermdiation financire
Devises
March primaire
March boursier
Un texte trous
Compltez le texte avec les termes : transactions financires, drglementation., financires, globalisation financire(2). fonds spculatifs, march
46
Squence 3 SE03
Chapitre 2
Exercice 1
250
1988 = 100 en $
190
140
100
70
05
06
07
08
09
10
11
Squence 3 SE03
47
Exercice 2
Question
48
Expliquez quels sont les trois risques qui se sont dclars aprs la faillite de Lehman Brothers ?
Squence 3 SE03
Activit 1
Devises
(dollars)
March
des changes
Taux
de change
Actions
Bourse
Cours
des actions
March
montaire
Taux
dintrt
Monnaie
(liquidit
contre titres)
La bourse est le lieu dchange des valeurs mobilires. elle permet aux
entreprises de financer leurs investissements en mettant des actions et
des obligations (march primaire). La bourse est aussi le lieu dchange
des actions et obligations dj mises.
Le march des changes ? Le march des changes est lendroit o les
banques se procurent des devises.
Le march montaire ? Le march montaire est le lieu o les banques
se refinancent, elles se procurent des liquidits contre des titres courts.
Quelles sont les caractristiques des marchs financiers soulignes
Squence 3 SE03
49
Activit 2
Le march des
changes
Les marchs de gr
gr
Marchs
50
Produits
changs
Actions
Obligations
Valeurs
mobilires
Produits
drivs (90 %)
Acteurs
Socits de bourse
Entreprises, banques,
Etats
Analystes financiers
Agences de notation
Autorits de march
Dfinir les rgles de fonctionnement, surveiller leur application, sanctionner (autorits publiques).
Devises
Squence 3 SE03
Investisseurs
institutionnels
Fonds spculatifs
Activit 3
Daprs la banque de France, en 2003-2004, 4,7 % des mnages franais possdaient des titres OPCVM (cest--dire mis par des organismes
de placements collectifs en valeurs mobilires)
Daprs la banque de France, en 2009-2010, 9,4 % des mnages franais possdaient des actions.
Daprs la banque de France, en 2003-2004 les mnages dtenaient
pour 56,4 milliard dobligations.
Quels renseignements retirez-vous de ce tableau ?
La part des mnages dtenteurs de produits financiers (actions, obligations et titres OPCVM) a baiss (18,2 % en 2003-2004 contre 15,1 % en
2009-2010). Le montant dtenu a cependant augment. Cette augmentation peut tre lie soit la hausse du prix des titres soit la hausse de
la quantit de titres dtenus, ou les deux la fois.
Activit 4
Les spculateurs vont essayer de raliser des plus values via lachat et la
vente de ces produits drivs changs sur des marchs (non contrls).
Sur ces marchs la mise de dpart est faible, le reste du financement est
ralis par les banques. Ces marchs ont ainsi la capacit, tel un casino
a gnrer des gains importants. Un bon spculateur pourra ainsi engranger dimportantes plus values alors mme que la mise de dpart est
faible. Mais il peut aussi perdre beaucoup
Ex : je mise aujourdhui sur le fait que le prix du ptrole va seffondrer,
jachte alors tout un tas de contrats protgeant les acheteurs contre le
risque de hausse des prix du ptrole. 6 mois plus tard, les cours me donnent raison, ils sont trs bas. Jachte le ptrole un prix trs infrieur
auquel me lachteront mes assurs. (Explication simplifie)
Quelles sont les consquences des prises de risques des spculateurs ?
Squence 3 SE03
51
Activit 5
Le march des changes est un march financier particulier car contrairement aux autres marchs financiers il ne met pas en relation dagents en
capacit de financement qui mette disposition des agents en besoin
de financement leur pargne.
Son rle est de permettre aux agents conomiques de se procurer de la
monnaie trangre contre de la monnaie nationale et vice-versa.
Calcul ; je dispose aujourdhui de 100 millions deuros, je souhaite
Activit 6
Questions
sur le
document 6
Quels sont les lments qui favorisent lmergence dun march fi-
nancier en Grande-Bretagne ?
La premire rvolution industrielle (chemins de fer, mines, sidrurgie)
qui ncessite dimportants moyens de financement que le systme
bancaire ne peut fournir.
Lmergence dun march financier va tre facilite par la leve des
barrires interdisant aux socits toute augmentation de capital et de
transferts de parts et linstauration du statut de socit anonyme (par
actions).
Puis dun march financier international au dbut du XIXe sicle ?
Le dplacement des capitaux des pays de lEurope occidentale vers
les pays mergents de lpoque ( Amrique du Nord, Australie, Europe
de lEst et du Sud)
Le rgime de ltalon-or qui permettait la stabilit des taux de change.
Comment expliquer la monte en puissance conomique et finan-
Squence 3 SE03
Activit 7
Activit 8
Activit 9
Questions
sur le
document 10
Squence 3 SE03
53
Les marchs doivent permettre aux entreprises de bnficier de ressources supplmentaires, or elles redonnent aux marchs (via les dividendes verss aux actionnaires) davantage quelles ne reoivent (via les
missions dactions).
Les marchs ont une fonction dinformation sur ltat de sant dune entreprise, or, les tudes montrent que la valeur boursire des entreprises
est parfois trs loigne de la valeur relle de lentreprise.
Les marchs doivent permettre aux agents conomiques de mutualiser
les risques, or lexemple des marchs drivs domins par la spculation remet en cause la fonction originelle dassureur.
Chapitre 2
Activit 10
Quelles peuvent tre selon vous les limites dun tel projet de taxe ?
(document 11 a)
Il faut son adoption par lensemble des institutions financires et des
Etats, ou tout du moins des plus puissants
A partir du document 12 b, indiquez quelle option correspondent
Activit 11
Activit 12
Quelles sont les deux origines dun choc systmique ici prsentes ?
54
Squence 3 SE03
Activit 13
dbute par la faillite de Lehman Brothers sest diffuse dans lconomie franaise.
La crise financire a des rpercussions sur la demande nationale. En effet, le ralentissement de la croissance qui en dcoule pse sur le pouvoir
dachat des mnages qui consomment alors moins. Dautre part, les entreprises face ce ralentissement conomique embauchent moins, voire
licencient ce qui l aussi se traduit par une baisse de la consommation.
Dautre part, suite la faillite de Lehman Brothers le cours des actions
des banques y compris franaises, qui dtenaient des crances sur la
banque amricaine disparue sest effondr. Lexposition au risque des
banques a donc eu des rpercutions sur les pargnants, qui lorsquils
possdaient des produits dont la valeur tait lie celle des actions ont
vu leur pargne fondre.
Activit 14
Activit 15
Squence 3 SE03
55
Activit 16
Les produits drivs sont des produits financiers permettant de se couvrir contre les variations du prix dun actif (matires premires, taux dintrt, taux de change) ou de spculer sur cette variation.
Les fonds propres sont les ressources de lentreprise (une banque ici)
qui proviennent delle-mme cest--dire de son autofinancement, ou de
ses propritaires : les actionnaires
Expliquez pourquoi imposer une augmentation des fonds propres
Activit 17
56
Squence 3 SE03
Compltez le tableau
objectifs
Rglementation macro
prudentielle
dassurer la stabilit et la continuit des changes au sein de la
sphre financire
limiter le risque quune dtresse
financire induise des pertes
significatives en termes de croissance relle.
stabiliser le systme montaire
et financier dans sa dimension
globale, compte tenu de ses fonctions macroconomiques, et donc
contenir le risque systmique.
Exemples
Ble I
Ble II
Plafonnement de la taille
des tablissements financiers
Ratio de liquidit
tendre la Rglementation
prudentielle
Augmenter
les
fonds
propres en fonction de leur
contribution au risque systmique
Activit 18
On les accuse dtre juges et parties puisquelles notent les titres mais
que sans elles, les titres issus de la titrisation nauraient pu exister
puisquils schangeaient grce la note obtenue.
Squence 3 SE03
57
Quelles sont les deux explications avances quant leur rle dans
la crise ?
La premire explication est lie leur manque dindpendance : elles auraient manipul les notes afin de satisfaire leurs clients. La seconde explication est davantage lie un manque de comptence : face la complexit des produits elles ne seraient pas mme dvaluer le risque ;
Activit 19
Activit 20
VRAI
La vente dcouvert consiste parier la baisse
dun titre.
Si un trader vend dcouvert une action 27 et la
rachte quelques jours plus tard (pour rembourser
son prteur) 22, il a gagn 5.
X
X
cest lexemple du
texte
X
il a perdu 5 car le
cours de laction a
grimp
X
puisquon parie sur la
baisse de la bourse
Activit 21
FAUX
X
ce type de rumeur
aura plutt tendance
faire augmenter le
cours des titres de
lentreprise
58
Squence 3 SE03
cette activit et qui dautre part peuvent en subir les effets ngatifs dans
la mesure o elle perturbe leurs analyses des volutions des cours.
Pourquoi le trading haute frquence na pas dutilit sociale.
Les ordres se font tellement rapidement quils ne font pas lobjet de transaction (seulement 1 5 % des ordres seraient suivis de transactions)
Cela pnalise les acheteurs et vendeurs rels qui entrent plus difficilement en relation.
Les profits gagns par les traders de haute frquence sont des cots
pour les autres intervenants.
Cela perturbe les concurrents qui doivent sans cesse refaire leurs calculs
pour interprter le march, dont les cours sont manipuls
Activit 22
Activit 23
Les paradis fiscaux ne sont pas uniquement un lieu o les plus riches
liraient domicile afin de payer moins dimpts. Les banques y domicilient des filiales afin dy effectuer leurs activits les plus risques et dy
dissimuler leurs difficults et ce afin quelles ne soient pas perues par
les rgulateurs nationaux.
Quelles avances ont t faites en matire de rgulation des paradis
fiscaux ?
Les pays du GV ont obtenu de certains territoires connus pour tre des paradis fiscaux des listes de noms de contribuables y dissimulant leur pargne.
En quoi cela peut-il paratre insuffisant ?
La lutte anti-fraude sest axe sur les contribuables cest--dire les riches
mnages qui ont dissimul aux impts de leur pays une partie de leur
revenu ou de leur patrimoine. Cela ne permet donc pas de limiter les
drives des activits financires puisque ce ne sont pas les institutions
financires qui taient vises.
Squence 3 SE03
59
orrig
de lauto-valuation
Chapitre 1
Exercice 1
Marchs
Produits
March montaire
March boursier
mission dactions
Exercice 2
March boursier
Obligation
March montaire
March primaire
Intermdiation financire
devises
Actif financier
60
Achats de dollars
Exercice 3
Un texte trous
Les annes 80 ont connu un bouleversement majeur en matire de circulation de capitaux. Auparavant se juxtaposaient plusieurs rseaux
nationaux (le march national des capitaux tant compos dun march
Squence 3 SE03
Chapitre 2
Exercice 1
250
1988 = 100 en $
190
140
100
70
05
06
07
08
09
10
11
Squence 3 SE03
61
Exercice 3
62
Squence 3 SE03