Les oprations de LBO/LBI

Ingnierie des Affaires et de la Dcision

Option Ingnierie Financire

Prsent par:
SAVADOGO Acha
Encadr par:
Mr CHAKIR

2010/2011

Introduction

Sommaire

Introduction
Parmi la panoplie dopration touchant au capital des entreprises, figurent les oprations effet de
levier dites LBO. Apparues au cours des annes 70 dans les pays anglo-saxons, ces oprations
dont le principe est le rachat dentreprise par endettement connaissent un dveloppement certain
du fait dun environnement conomique favorable. Les problmatiques du vieillissement de la
population des chefs dentreprises, des fonds en qute de dbouchs et de cibles, les dcisions
stratgiques de groupes telles que lclatement ou une croissance externe sont autant de raisons
qui expliquent une monte en puissance des LBO. Par ailleurs ces oprations permettent
damliorer les performances des entreprises cibles divers niveaux. En effet, selon une
tude1portant sur un chantillon des entreprises sous LBO en 2006 et 2007, on constate que :
Le chiffre d'affaires des entreprises LBO a augment de 5,6% en moyenne annuelle contre 2,5%
pour les grandes entreprises et 0,7% pour les entreprises moyennes. Cette croissance est lie
73% l'accroissement des effectifs et pour 27% aux gains de productivit.
Les effectifs ont augment de 4.1% au sein des entreprises sous LBO contre 0.6% en moyenne au
niveau des entreprises classiques.
Les salaires ont connu une croissance de 3.3% sous LBO contre 2.% au niveau de la moyenne des
entreprises classiques.
La formation professionnelle a connu une progression de 2.3% sous LBO contre 1.6% au niveau
des entreprises classiques.

1 Etude du journal Le Point N 1801 du 22 mars

2007, page 80

 Le taux d'chec ou de faillite ressort 1.5% pour les entreprises sous LBO contre 4.7% au niveau
national.
Au Maroc la premire opration de LBO remonte 2003, le nombre ne cesse de croitre avec
notamment la cration de nouveaux fond LBO.
Le dveloppement rcent de ces LBO conduit sinterroger sur les facteurs qui caractrisent ces
oprations, et sur les conditions objectives quelles doivent remplir pour tre menes bonne fin.

Rsum (ce quil faut retenir)

Les oprations de leverage buy-out (LBO) dsignent lachat dune entreprise par des investisseurs
financiers, associs aux dirigeants de lentreprise achete, dans le cadre dun montage financier
comportant une proportion plus ou moins importante demprunts, dont le remboursement est prvu
par un prlvement sur les cash-flows futurs.
Les oprations effet de levier mettent en uvre la combinaison de quatre leviers principaux. Les
mcanismes prvalant pour chacun deux sont relativement simples. Les principaux effets de
levier sont le levier financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managrial.
Le levier financier est souvent rsum par le fait quil consiste permettre le financement dun
projet grce largent des autres.
Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot dopportunit
fiscale du montage de LBO, en palliant lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit
holding et dun rsultat imposable dans la cible.
Le levier juridique sappuie sur la diffrenciation du capital et du pouvoir pour permettre aux
acheteurs davoir le contrle de la cible.
Leffet de levier social concerne le rle jou par les repreneurs oprationnels dans les oprations
levier. Les comptences doivent donc stendre aux fonctions cls dune entreprise (commercial,
marketing, production, financier).
Sous le terme LBO se cachent une multitude de pratique faisant intervenir des repreneurs externe
ou interne, issus de management de la cible en question ou non. On rpertorie ainsi les types
suivants :
Le Leverage Management Buy Out ( LMBO)

Le Leverage Buy In (LBI)

Le Buy in Management Buy Out (BIMBO)
Le MBO et le MBI (Management Buy Out/In)
Le Buy and Build Up (LBU)

LOBO (Owner Buy Out)

De par sa dfinition, le financement dun LBO est principalement assur par un endettement qui
peut prendre diverses formes (dette bancaire senior ou junior ; OBSA ; ORA ).
Si la sortie normale dun LBO est la revente de lentreprise, aprs remboursement des emprunts,
une autre entreprise, certains LBO se dnouent au travers dune nouvelle opration de LBO, qui
associe en gnral les dirigeants en place de nouveaux investisseurs. Une introduction en bourse
pouvant tre envisage galement comme voie de sortie.
On constate dans le dbouclage des LBO que les investisseurs en capital ralisent des plus-values
importantes sur des priodes de temps relativement courtes. Ainsi, un LBO parat de prime abord
crateur de valeur, la principale source tant le levier fiscal. Plusieurs mthodes permettent de
mesurer cette valeur cre mais la plus pertinente dans le cas des LBO est lAPV.
L'APV (Adjusted Present Value) est une mthode d'valuation des actifs financiers qui conduit
actualiser des taux diffrents les flux prsentant des risques diffrents. Difficile dans sa mise en
uvre, elle peut apporter des rsultats intressants dans quelques cas bien prcis : structure
financire trs volutive sur un horizon court (ce qui est le cas des oprations de LBO ou de
financement de projets), investissement effectu l'tranger
Au Maroc, les oprations de LBO connaissent un essor dans la mesure o la sphre conomique
est compose principalement de PME familiale dont une proportion considrable des dirigeants est
en ge de retraite. Par ailleurs ces oprations sont utilises par de grands groupes dans le cadre de
dcisions stratgiques.
Aprs avoir assist cette prsentation, nous devons tre en mesure de rpondre un certain
nombre de questions.

Questions de comprhension et danalyse

Quelle innovation apportent les LBO en matire de rachat dentreprise? Quels en sont les
principaux avantages?

Sur quels critres vous baseriez vous pour choisir une cible dans le cas dun LBO?
A votre avis les LBO peuvent-ils trouver un terrain favorable au Maroc?

I.

Dfinition
Quest-ce quun LBO ? Ce sigle signifie leveraged buy out , ce qui se traduit littralement par
rachat dentreprise avec effet de levier . Il sagit dune technique financire par laquelle un fonds
dinvestissement en gnral rachte une entreprise en se finanant principalement par endettement,
ce financement par endettement permettant de raliser un taux de profit suprieur celui quil
aurait obtenu sil avait financ intgralement son acquisition en cash. Cette technique est connue
comme levier dendettement . Elle est largement utilise par les fonds dinvestissement.
Un LBO (Leverage Buy Out) peut tre dfini comme lachat dune entreprise saine, financ
partiellement par des emprunts, dans le cadre dun schma financier, juridique et fiscal spcifique
o les dirigeants repreneurs sont associs en partenariat avec des investisseurs financiers
spcialiss en vue de raliser ensemble une plus-value moyen terme.
Dans le LBI (Leverage Buy-In), lacheteur vient de lextrieur dans le capital de la socit alors
que dans le LBO, il est issu de celle-ci.2
Lachat
Un LBO implique en principe un changement de contrle de lentreprise achete.
dune entreprise saine
Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services dune certaine et dont
la valeur excde les capacits financires dun dirigeant repreneur individuel. Lentreprise doit tre
financirement saine, rentable et disposer de solides atouts concurrentiels.
financ partiellement par des emprunts
Les prts sont raliss principalement par les banques.
Un niveau optimal dendettement est dtermin par les investisseurs financiers, au cas par cas, en
fonction des caractristiques financires de la socit cible.
dans le cadre dun schma financier, juridique
Lachat est ralis via un holding de reprise, qui dtiendra les titres de la cible et supportera les
emprunts correspondants.
Les emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par les titres de la cible.
Ce type de montage fait apparatre un effet de levier financier (dfini comme le rapport dettes
dacquisition/fonds propres) qui augmente la rentabilit des capitaux investis par les actionnaires.
et fiscal spcifique
Il est prfrable que le holding de reprise dtienne au moins 95 % du capital et des droits de vote
de la cible, ce qui permet de dduire les frais financiers de la dette dacquisition du bnfice
imposable de la cible en application du rgime de l'intgration fiscale. Dans le cas contraire le
montage n'est pas optimis.3

2 LBO guide pratique (pdf) de lAssociation

Franaise des Investisseurs en capital (AFIC)
www.afic.asso.fr
3 Voir effet de levier fiscal

 o les dirigeants repreneurs sont associs des investisseurs financiers

Les oprations de LBO sont montes par un fonds ou une socit de capital-investissement
spcialis.
Les dirigeants repreneurs de la socit acquise sont troitement associs au montage de lopration
et dtiennent une part significative du capital du holding de reprise.
en vue de raliser ensemble une plus-value moyen terme.
L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associs est de raliser une plusvalue moyen terme lors de la revente de la cible.

Schma illustratif dun LBO

II.

Typologie et enjeux des oprations de Buy-Out 4

1. Typologie

La dnomination buy out regroupe plusieurs types doprations. La principale variable est le degr
de participation des salaris de lentreprise rachete dans le holding de reprise :
le Leverage Management Buy Out ( LMBO) est une opration par laquelle une entreprise-cible est
rachete par un fonfs de buy out en association avec ses cadres dirigeants
le Leverage Buy In (LBI) est lopration par laquelle une entreprise cible est rachete par un fonds
de buy out en association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent recruts pour la ralisation
de lopration par les grants du fonds : cest la reprise dune socit, priori fort potentiel, par
une quipe dirigeante qui prend la place de celle existante. Lopration est haut risque dans la
mesure o les nouveaux dirigeants nont pas forcment lexprience de la cible : de ce fait, elle
repose sur la qualit managriale des repreneurs ;

4 Ingnierie Financire P.GENSSE &

P.TOPSACALIAN pages 302 ; 303

le Buy in Management Buy Out (BIMBO) : synthse du LBI et du LMBO, le BIMBO est le rachat
dune entreprise-cible par un mode de buy out auquel sassocient la fois des cadres dj prsents
dans lentreprise et de nouveaux dirigeants : montage hybride entre le MBO et le MBI, il a comme
objectif dapporter au nouveau manager la contribution de lancienne quipe dirigeante et de
lancien manager. Trs dvelopp aux Etats-Unis, il offre des avantages certains au nouveau
repreneur surtout au niveau de la motivation et de lexprience
enfin le Buy and Build Up (LBU) : opration (de LMBO, LBI ou BIMBO) ayant pour objectif la
ralisation dun projet de croissance externe (lentreprise-cible devient dans ce cas la plate-forme
dune ou de plusieurs nouvelles acquisitions qui visent constituer un groupe ayant, sur son
march, un poids significatif, et donc une valeur dentreprise suprieure la valeur initiale de
lentreprise-cible) ;
LOBO (Owner Buy Out) se rfre au rachat dune entreprise par un holding dtenu conjointement
par le dirigeant propritaire actuel et des investisseurs financiers.
Exemple : Mr. Adil prend sa retraite et veut vendre son entreprise ses cadres suprieurs. Il est
la tte dune entreprise prospre, qui vaut 100 millions, et dont lEBE est de 12,5 Millions, avec
une perspective de croissance de 10 % par an. Cette entreprise nest pas endette. Mr. Adil veut
vendre son entreprise ses 20 principaux cadres suprieurs. Il sagit dun LMBO (leveraged
management buy out : rachat dune entreprise par la direction). Les principaux cadres nont pas les
ressources ncessaires. Ils recourent aux services dun fonds de LBO. Celui-ci va monter une
socit holding, destine racheter lentreprise de Mr. Adil. Cette holding sera dote de 15
millions, 14,1millions apports par le fonds de LBO et 0,9 millions apports par les cadres (cela
ne fait plus que 45.000 par personne). Les 85 millions restants seront emprunts aux banques, par
exemple au taux de 5%. Les profits futurs vont donc servir payer les intrts du prt. Au bout de
4 ou 5 ans, le fonds va revendre lentreprise un autre fonds dinvestissement, avec une plusvalue coquette. Les cadres qui sont partie prenante lopration vont galement vendre leur part,
ce qui leur rapporte de largent.

2. Enjeux des LBO

Les enjeux pour la cible

Prserver son indpendance : viter les fusions coteuses

Conserver son autonomie

Focaliser toutes ses ressources financires ou humaines sur son propre dveloppement
Les enjeux pour le management

Acqurir son indpendance et son autonomie

Un vrai projet de dveloppement

Un vrai projet dentrepreneur pour les filiales de grands groupes,

Un partage de la plus-value favorable aux dirigeants : un potentiel denrichissement
considrable.
Un challenge important et des risques la hauteur de celui-ci..
Les enjeux pour le Vendeur

Ne pas vendre un de ses concurrents

Rticence vendre ses cadres

Eviter linfluence des cadres dirigeants sur le prix

Eviter un processus de vente beaucoup plus complexe et long

III.

Principes et mcanismes
La technique du LBO est fonde sur un mcanisme trs simple, dnomm levier dendettement,
qui permet dassurer une rentabilit plus leve que celle garantie par les marchs financiers. Ce
type dopration utilise galement la structure juridique du holding pour gnrer un effet de levier
juridique et fiscal.

1. Les principes : les quatre eff ets de Levier

On attribue gnralement Aristote la citation suivante : Donnez moi un levier, je soulverai la
terre . Lacquisition des entreprises par effet de levier sappuie sur une succession de levier
(financier, juridique, fiscal et social), le but tant de maximiser le rapport de son rsultat par
rapport son investissement.
a) Leffet de levier financier
L'effet de levier (financier) est l'effet sur la rentabilit financire d'un recours plus ou moins
important l'endettement, partir d'une rentabilit conomique donne. Lors d'un LBO, une
socit est loccasion dune transaction finance en grande partie par un recours l'emprunt. Par
la suite, l'emprunt est rembours avec les fonds dgags par la socit acquise, ou par la vente de
ses actifs.
L'effet de levier, est formalis dans la relation suivante :
Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)
Rfp : rentabilit des fonds propres (rentabilit de l'investissement pour l'acheteur) ;
CtDt : cot de la dette. II s'agit d'un cot net d'impt, qui, compte tenu de l'conomie d'impt lie
au rgime d'intgration fiscale, est gal = (1- taux d'IS) x taux moyen de la dette ;
Ra : rentabilit de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio rsultat

cible/prix d'acquisition dans un schma de reprise par holding ;

D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matrialise la part plus ou moins importante du
financement de l'acquisition en endettement.
La rentabilit de l'actif est un phnomne indpendant du montage. Elle dpend du prix pay pour
acqurir l'entreprise, du pourcentage de dtention et des capacits de distribution de la socit
cible.
Le produit D/FP x (Ra -CtDt) reprsente l'effet de levier du montage.
L'effet de levier est un instrument puissant pour amliorer la rentabilit d'un investissement, mais
il peut aussi devenir ngatif, on parle dans ce cas de levier inverse ou effet massue . C'est le cas
des structures trop lourdement endettes et dont la rentabilit ne s'amliore pas trs rapidement. La
seule issue est un dsinvestissement massif et rapide, qui permet de rduire l'endettement.
Illustration de leffet de levier dendettement
Pour une entreprise qui nest pas endette, les ratios de rentabilit conomique et financire sont
quivalents.
Soit une entreprise qui a 100 millions de capitaux propres investis et qui ralise
15 millions de rsultat.
Sa rentabilit conomique gale sa rentabilit financire = (15/100 soit 15 %) car elle na pas de
dette.
En revanche, si lentreprise sendette, elle a toujours 100 de capitaux investis, mais elle les a
financs en partie par endettement. Par exemple 50M de crdits bancaires au taux de
5 % lan, et 50millions de capitaux propres.
La rentabilit conomique est toujours de 15 % = 15/Capitaux investis = 15/100.
Mais la rentabilit financire est diffrente : le rsultat net nest plus de 15,
15 - intrts (5 % de 50, soit 2,5) = 12,5
La rentabilit financire est alors de 12,5/50 (montant des capitaux propres) soit 25 % au lieu de
15 %.

b) Leffet de levier fiscal

Le levier fiscal rsulte des moyens mis en uvre permettant de minimiser le cot dopportunit
fiscale du montage de LBO, en palliant lexistence simultane dun dficit fiscal dans la socit
holding et dun rsultat imposable dans la cible. Le rgime fiscal de groupe ou lintgration
fiscale5 en est un des moyens, dont lintrt est lamlioration financire de lopration de LBO
par lconomie dimpt substantielle, limite cependant par lamendement Charasse.6

Le principe du rgime dintgration fiscale

5 Ce rgime est absent au Maroc ou seul le rgime mre-fille

permet de faire remonter les dividendes de la filiale au niveau
de la holding en exonration dimpt.

La mise en place du rgime dintgration fiscale permet au groupe constitu par la socit holding
et la socit cible de bnficier, sous rserve de respecter certaines conditions, dune conomie
dimpt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant des intrts de la dette dacquisition.
Le mcanisme repose sur limputation sur le rsultat bnficiaire et imposable de la cible, des
charges financires du holding lies notamment lemprunt contract pour acqurir la cible, ainsi
que les frais de fonctionnement ventuels, engendrant un dficit fiscal au niveau du holding.

Exemple
Prenons l'exemple suivant: le holding NewCo a emprunt 95 M un taux d'intrt de 6 % pour
financer l'achat de la cible. Le rsultat total avant l'impt s'lve 25 M. L'entreprise est assujettie
un IS de 30 %.
Dans le cadre du rgime mre-fille:
- La cible paie un IS de (25 M x 30 %), soit 7,5
- La NewCo ne fait aucun bnfice en dehors de celui que lui procurent les dividendes verss par
la cible ; lequel n'est pas imposable.
Dans le cadre du rgime d'intgration fiscale:
- Le rsultat total du groupe se calcule en sommant les bnfices de
La cible et le rsultat financier (ngatif) de la NewCo ;
- L'impt sur les socits appliqu au groupe est donc:
[25 - (95 x 6 %)] x 30 %, soit 5,79 M.
Comparatif rgime mre-fille / rgime d'intgration fiscale Rgime
mre-fille

Rgime mre- fille

Rgime dintgration fiscale

Rsultat imposable fille ( OpCo) = 25 M MAD Rsultat imposable groupe =25M -(95*6 %) = 19.3M
IS fille = 25M MAD * 30% = 7,5 M MAD
MAD
IS mere = 0 MAD
IS groupe = 19.3M MAD * 30% = 5,79 M MAD
IS groupe =7,5 M MAD

IS groupe = 5.79M MAD

Ainsi, il est trs intressant d'adopter le rgime d'intgration fiscale.

c) Leffet de levier juridique

6 Impossibilit de dduire des intrts demprunt du

financement lorsquil y a contrle de la holding et de la cible
par un mme actionnaire et que lon est dans un systme
dintgration fiscale.

Le levier juridique sappuie sur la diffrenciation du capital et du pouvoir. Cette technique doit
permettre avec un apport de capitaux limit de contrler la totalit du groupe. Il existe diffrents
outils pour faire jouer le levier juridique dans une opration de LBO.
Dun point de vue juridique, le pouvoir appartient celui qui dtient au moins 50% des droits de
vote (majorit simple). Il suffit donc de dtenir 50% de la cible et 50% du holding pour avoir les
pleins pouvoirs Cet effet de levier peut tre dmultipli par la mise en place dune succession de
holdings en cascade .
Il est galement envisageable de crer des droits de vote doubles au profit des seuls repreneurs

e) Leffet de levier social

Il existe enfin un dernier levier, peut tre moins vident que les autres, mais qu'il convient
galement de citer, il s'agit du levier social. Ce levier souligne l'importance du rle des repreneurs
dans une opration de LBO. C'est en effet leurs actions qui vont dterminer si l'opration est un
succs ou un chec. La russite d'un LBO tient en grande partie la bonne gestion de l'entreprise.
Les banques et les investisseurs prennent donc la plupart du temps en compte dans leur analyse
l'valuation de l'quipe de repreneurs. Il s'agit de mesurer leur degr d'implication et de savoir s'ils
sont capables de grer l'entreprise malgr les contraintes lies une opration de LBO. Les
principaux atouts de l'quipe de repreneurs rsident dans leurs comptences, leur complmentarit
et leur motivation. Il est important que le nouveau management dispose de comptences dans
l'ensemble des fonctions ncessaires au bon fonctionnement de l'entreprise. Enfin, l'quipe de
repreneurs est associe l'opration puisqu'ils fournissent une part des capitaux. Cet apport en
capitaux les incite agir dans une logique de propritaire et les implique davantage dans
l'opration. Il arrive que les repreneurs s'endettent titre personnel pour constituer les apports de
capitaux. Cet endettement a galement un effet de dmultiplication du levier financier.

f) Les autres leviers utiliser

La dtermination du prix de vente des actions constitue frquemment un point crucial mettant en
pril la conclusion mme de la vente. Pour viter limpasse, les parties disposent de plusieurs
moyens qui constituent pour lacqureur de vritables leviers complmentaires :
Le paiement diffr : Il sagit, pour le vendeur, daccepter un diffr de paiement partiel ou total.
Cependant, sa crance sur lacqureur est certaine et nest donc, en principe, soumise aucune
condition ou ala (le risque de non paiement peut tre couvert par une caution bancaire).
Sans acte particulier, ses modalits sont dfinies dans lacte de cession et le transfert de proprit a
bien lieu au moment de la signature.
Le crdit vendeur : Le vendeur accepte quune partie du prix soit transform en prt en faveur de
la NewCo (formalis par un contrat).
Lintrt principal pour lacqureur est dimpliquer le vendeur. En effet, en cas dchec de
lopration, celui-ci aura peu de chances de rcuprer le montant de son prt. Pour le vendeur, il
prsente lintrt de pouvoir vendre au prix souhait mais en en facilitant le rglement.

Le complment de prix ou earn out : Dans le cas ou les parties narrivent pas sentendre
sur un prix, une des solutions envisageable pour aboutir un accord est la mise en place dune
clause de earn out . Il sagit de convenir dun seuil minimal de performance atteindre par la
cible, pendant une dure dterminer, au-del duquel toute performance supplmentaire
entranera le versement, par lacqureur, dun complment de prix.

2. La mcanique montage du LBO

a)

Les principaux acteurs

Les dirigeants repreneurs

Les quipes de management sont souvent parties prenantes dans les oprations de LBO. Elles sont
en charge de la gestion oprationnelle de la cible. Ils sont la plupart du temps associs au montage
dans la mesure o ils participent aux apports de capitaux. Ces quipes sont soit des quipes dj en
place avant lopration ou sont des managers extrieurs recruts dans le cadre de la transaction.
Les investisseurs financiers

Ils ont pour objectif de prendre une participation, minoritaire ou majoritaire, dans des entreprises
aux cts des repreneurs. Ces investisseurs financiers apportent des fonds propres qui permettent
de dvelopper, et dans le cas du LBO de racheter lentreprise. On trouve deux types
dinvestisseurs financiers, le capital investissement et les spcialistes LBO. Les socits de capital
investissement disposent dun large portefeuille de participations et nont pas vocation
simpliquer dans la gestion de lentreprise alors que les spcialistes LBO sintressent la gestion
des entreprises et apportent leurs comptences dans ce type doprations.
Les banques

Les banques jouent un rle primordial dans les oprations de LBO puisque ce sont elles qui
assurent la plus grande partie de linvestissement. La plupart des banques ont donc dvelopp des
services spcialiss en financement LBO. Dans le cadre dopration de LBO mettant en jeu des
montants significatifs, les banques syndiquent le financement, c'est--dire quelles redistribuent
une partie de lemprunt quelles ont garanti un tour de table de financiers (gnralement dautres
banques) par cession ou transfert de crances. Cette opration de syndication permet aux banques
de rduire leur exposition, leur risque.
Les conseils et intermdiaires

Il convient de les citer dans la liste des intervenants dans une opration de LBO dans la mesure o
ils apportent un rel savoir faire et influent fortement sur les conditions de lopration. On trouve
parmi ces acteurs :

Les conseils en fusions acquisition :

Ils doivent permettre une valuation exacte de la cible, ils sont galement chargs de la
prsentation de lopration auprs des diffrents intervenants.

Les avocats spcialiss dans ce type dopration :

Ils interviennent dans la rdaction des diffrents actes relatifs la cession (contrats de prt,
convention de nantissements).

Les audits :

Ils ont pour objectifs de vrifier les informations du vendeur, de confirmer le bien fond de la
valorisation de la socit. Ces audits saccompagnent quand les oprations sont de tailles
significatives daudit stratgiques.
b)

Les sources de financement des oprations de LBO

Les fonds propres

Une partie du financement doit tre apporte par les initiateurs de lopration. Ces capitaux
propres donnent juridiquement la proprit de la holding aux apporteurs de capitaux. Cet apport en
capital peut se faire en numraire mais peut galement se raliser sous la forme dun apport
dactifs. Cela peut tre le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la socit aprs
lopration de LBO. Le vendeur apporte alors une partie des titres de la socit cible.

La dette senior
On parle de dette senior , pour un emprunt bancaire, sur 5 7 ans, spcifiquement consacr
une acquisition. Aujourdhui, il nest gure envisageable de dpasser 2 fois le montant des
capitaux propres, tant ce type de prt est considr comme risqu par les banquiers
La dette senior reprsente gnralement un montant compris entre 3 et 5 fois lexcdent brut
dexploitation de la cible.

La dette mezzanine
Il sagit dun financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend
souvent la forme dobligations convertibles ou dobligations adosses des bons de souscription
daction qui permettent donc aux prteurs daccder terme une partie du capital de la socit.
Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine aprs le remboursement de la dette
senior. Les sommes dbloqus dans le cadre de la dette mezzanine doivent permettre datteindre,
en prenant en compte la dette senior, un endettement total gal environ 4 7 fois l'Excdent brut
d'exploitation. La maturit de la dette mezzanine est gnralement comprise entre 7 et 10 ans.

La remonte exceptionnelle de dividende

En fonction du niveau de trsorerie de la cible, lacqureur peut envisager de sen servir pour
financer lopration. Cependant cette utilisation de trsorerie ne doit pas mettre en danger
lexploitation. Lacqureur doit prendre soin de nutiliser que la part de trsorerie qui ne constitue
quune accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trsorerie qui sert

financer le cycle dexploitation. Lutilisation de cette trsorerie va donc passer par la distribution
dun dividende exceptionnel au nouvel acqureur.

La vente d'actif
Il sagit de cder un actif de la socit cible pour en financer partiellement lacquisition. Il peut
sagir par exemple de btiments que lentreprise nutilise pas. Lentreprise peroit alors le montant
de la cession et ralise une remonte de dividende au niveau de lacqureur.

c)

Les pr-requis un LBO

La viabilit du montage dpend directement de l'aptitude de la socit cible gnrer des

bnfices rcurrents, proportionnels l'endettement de la socit holding. D'o la ncessaire
apprciation de la capacit d'endettement et de remboursement de la socit holding.
Afin de rpondre aux exigences d'un LBO, la socit cible doit rpondre un certain nombre de
pr-requis, et disposer notamment :
d'une rentabilit significative et rcurrente avec un rel potentiel de croissance (rsultats de bon
niveau et rguliers, taux dendettement relativement modr, besoin en fonds de roulement
matris, faibles dpenses prvisionnelles dinvestissement, trsorerie excdentaire, aptitude
gnrer des dividendes, etc.) ;
d'atouts et avantages concurrentiels (bon positionnement sur un march, peu de dangerosit des
concurrents, maturit des produits ou services, capacit dinnovation)
d'un outil de production adapt et un savoir-faire transmissible (efficience de lorganisation,
qualit et niveau dutilisation de loutil de production) ;
d'une quipe de management performante ;
d'un actionnariat matris (les actionnaires minoritaires doivent notamment tre favorables
lopration de LBO envisage).

d)

Les tapes de constitution

LELABORATION DU BUSINESS PLAN

La dmonstration de la viabilit d'une opration de LBO repose sur un business plan dtaill,
dressant un diagnostic chiffr de la socit cible et un plan de dveloppement commercial,
conomique et financier 5 ans.

Cest sur la base de ce document confidentiel que les investisseurs financiers vont se prononcer
sur lopportunit dun LBO.
Le business plan comprend de manire gnrale :
- la position concurrentielle de la socit, la qualit de lorganisation, lanalyse des forces /
faiblesses, des opportunits, etc. ;
- les grandes orientations venir (croissance anticipe, investissements, acquisitions, politique
commerciale, etc.) ;
- une simulation chiffre sur 5 ans (compte de rsultat, tableau de financement, bilan).

L'ETABLISSEMENT DES DOCUMENTS JURIDIQUES

Au cours de la phase de ngociation, les dirigeants et les investisseurs financiers matrialiseront

leur accord dans une lettre dintention dcrivant les grandes lignes de loffre de reprise
(notamment le pourcentage de capital acqurir, le prix de cession qui est propos aprs
valuation de la cible, les modalits de rvision du prix en fonction des rsultats des audits, etc.).
Puis seront tablis les documents juridiques ncessaires la mise en oeuvre de lopration de
LBO, savoir notamment :
- un protocole dacquisition des titres de la socit cible, conclu le plus souvent sous conditions
suspensives (audit juridique, fiscal, social et dassurances ; obtention des financements bancaires
par la socit holding ; agrment du cessionnaire en cas de clause dagrment ; information et
consultation pralables du comit dentreprise de la socit cible, etc.).
- un pacte dactionnaires rgissant les modalits dexercice de la direction sociale, de contrle du
capital et de sortie du LBO (revente de la socit cible, introduction en bourse, cession aux
dirigeants, etc.) ;
- le contrat de prt octroy par les banques la socit holding (avec les ratios bancaires
respecter par lemprunteur) ;
- les garanties requises par les banques (ratios et engagements visant contrler lvolution
financire de lemprunteur ; nantissement des titres de la socit cible ; souscription dassurance
homme-cl, etc.).

LA CREATION DE LA HOLDING DE REPRISE

Pour les besoins d'une opration de LBO, les dirigeants et les investisseurs financiers crent
ensemble une holding de reprise, dont ils sont les seuls actionnaires.

La socit holding aura, le plus souvent, la forme dune socit anonyme (dans le cas dune
perspective dintroduction en bourse ou de recomposition de lactionnariat), ou dune socit par
actions simplifie (dans le cas o une sortie de LBO par introduction en bourse nest pas prvue).
La socit holding a pour vocation de dtenir lintgralit ou un pourcentage majoritaire des
actions de la socit cible, et de supporter les emprunts finanant, pour leur plus grande partie,
lacquisition de ces titres.

e)

La sortie de LBO

La sortie en bourse
Lintroduction en bourse dune entreprise acquise par financement avec effet de levier est une
issue logique du LBO lorsque lentreprise est rentable et possde encore des perspectives de
croissance. Cette solution est une mesure de russite du LBO dans la mesure o elle assure la
prennit de lentreprise qui pourra ainsi recourir lpargne publique pour financer sa croissance
avec comme effets positifs limage de marque et de crdibilit que lintroduction en bourse lui
apporte, tout en permettant linvestisseur de raliser le rendement de tout ou partie des fonds
investis.
Cette issue nest cependant envisageable que si les conditions du march boursier sont favorables
et permettent de valoriser lentreprise un prix attractif. Or, elle se heurte la difficult technique
des conditions dintroduction de lentreprise sur le march boursier (taille minimum, historique de
croissance et de rentabilit, rgle des deux annes dactivit et des deux bilans approuvs avant
lintroduction au Second March, etc.)
Les LBO secondaires
Elle consiste substituer aux actionnaires financiers dorigine dautres investisseurs financiers
grce une nouvelle opration de LBO sur le montage de LBO dorigine.
Lopration consiste crer un nouveau holding qui sendettera pour reprendre lancienne. Le
reliquat de lancienne dette senior est, le cas chant, refinanc par les financiers du second LBO.
Les deux holdings ont ensuite vocation fusionner assez rapidement afin que les banquiers seniors
puissent soctroyer une garantie sur les titres de la cible et non sur ceux du holding dorigine.
Lon assiste alors une explosion du march des LBO sur LBO (jusquaux LBO tertiaires, voire
plus jusqu linfini ralisable) Cette tendance serait-elle propice gnrer des abus ? Car la
mcanique financire des LBO qui en font des investissements particulirement attractifs nest pas
sans limite. On ne peut raisonnablement esprer que les dirigeants, quelles que soient leurs
qualits et motivation, puissent raliser des taux de rentabilit croissants, ni imaginer que des LBO
successifs puissent ponctionner durablement le cash-flow de lentreprise cible laquelle doit
paralllement raliser les investissements ncessaires pour accrotre sa productivit et assurer sa
croissance.

Lmergence des LBO secondaires laisse craindre lapparition dune bulle spculative menaante,
dont lclatement pourrait mettre un jour mal les fonds de LBO et les banques qui les financent.
En effet, si ce phnomne prend de lampleur, le risque est grand que se constitue une bulle
financire dans laquelle les investisseurs schangent des socits des prix sans commune
mesure avec le march 7. Ainsi, partir du moment o les LBO deviennent successifs, le
financement dacquisition dentreprise par effet de levier ne peut plus tre considr comme le
financement dune transmission mais comme une situation de surendettement structurelle associe
un actionnariat non conventionnel mis en place entre deux oprations de financement. Cest un
mode nouveau dappropriation du capital tranger lesprit de rentabilit et de prennit de
lentreprise cible.
La cession un industriel
Lune des issues de LBO est la revente de la socit rachete un industriel concurrent ou la
recherche dune intgration verticale ou horizontale. Cest dans cette configuration que 100% du
capital peuvent tre mobiliss, tandis que la valorisation des synergies de rapprochement permet
de maximiser le prix de vente. Solution rmunratrice pour linvestisseur financier dans la mesure
o lindustriel concurrent est enclin offrir un bon prix de rachat pour raliser sa politique de
croissance, et prenne pour lentreprise, cependant, elle se heurte souvent lhostilit de lquipe
dirigeante qui se voit priver, au mieux de libert daction, et au pire, dactivit, dans la mesure o
lquipe en place est souvent remplace terme par lquipe du nouvel acqureur industriel.

Avantages et inconvnients des buy out

IV.

1. Les avantages des oprations eff et de levier

Permettre des cadres dirigeants ou des investisseurs de prendre le contrle dune socit cible
avec un apport personnel minimum puisque lacquisition est largement finance par un emprunt
bancaire dont le cot est infrieur au taux de rentabilit attendu de la cible.
La technique du rachat avec effet de levier est particulirement bien adapte aux problmes
de transmission patrimoniale et aux problmes de stabilit d'actionnariat. Les dirigeants
dentreprises familiales arrivant l'ge de la retraite ne trouvent plus forcment un repreneur au
sein de leur famille. Le dirigeant se tourne alors plus facilement vers ses cadres que vers ses
concurrents par exemple, pour transmettre et prenniser son entreprise.

7 Les Echos du 21 novembre 2000, p. 34, Les LBO secondaires, un mode de cession promis un
bel avenir enFrance .

 La consolidation de certains secteurs et l'volution des portefeuilles d'activits de grands groupes

sont galement propices aux LBO avec ou sans les cadres dirigeants.
Si une filiale rentable ne s'intgre pas la stratgie d'volution d'un groupe, les dirigeants peuvent
tre tout fait intresss par un LMBO qui leur permettra de prenniser la filiale et de se
constituer un patrimoine. A dfaut, une cession en LBI des investisseurs extrieurs peut tre
aussi intressante pour dsendetter la maison-mre par exemple ou ajuster l'actionnariat.

2. Les inconvnients des oprations eff et de levier

Les oprations de LBO ne prsentent pas que des avantages. En effet dans le cas de lintgration
fiscale, ces oprations effet de levier entrainent une perte de recette fiscale pour lEtat.
Par ailleurs dans la qute dune rentabilit toujours accrue, le LBO contraint les dirigeants une
rduction continue des cots. Cette stratgie peut avoir un effet ngatif sur lemploi, accompagn
dun effet sur les salaires.
On reproche galement au LBO daller lencontre des investissements productifs. Ils recherchent
des cash-flows les plus levs possibles et se dsintressent de lavenir long terme de
lentreprise. Cest tout le contraire de ce que requiert la prennit long terme de lentreprise, qui
implique de se projeter dans la dure. Lexemple typique de ce reproche est les investissements en
R&D.
Une remonte des taux dintrt aurait des consquences considrables pour les entreprises sous
LBO, car les montages de LBO reposent en gnral sur des taux variables. En cas de remonte des
taux dintrt, les charges dendettement pourraient augmenter trs rapidement, dsquilibrant les
plans de financement, risquant de conduire la faillite les entreprises concernes, et par suite
occasionnant des pertes importantes aux prteurs.

V.

Les LBO sont t-ils crateur de valeur ?

La cration de valeur dans un LBO ne trouve pas son origine dans le levier financier 8
Grce au levier financier, le cot moyen pondr du capital utilis comme taux dactualisation des
cash-flows pour mesurer la valeur du LBO, se trouverait rduit significativement du fait du faible
cot de la dette et de sa forte proportion.

8 Revue Echanges n211 juin 2004 Dossier Evaluation et ngociation d'entreprises les LBO sont tils
crateur de valeur de Marc Gerretsen, associ, PricewaterhouseCoopers Corporate Finance

En effet, la forte proportion de dette, dont le cot est moindre que celui des fonds propres du fait
dun risque plus faible, conduirait mcaniquement faire baisser le CMPC (cot moyen pondr
du capital), et donc augmenter la valeur.
Ainsi, la diffrence entre le CMPC effectif dun LBO, plus faible grce au levier financier et le
CMPC normatif de lactivit objet du LBO, expliquerait la cration de valeur. Cependant
remarquons que le cot des fonds propres dun LBO est significativement plus lev que le cot
des fonds propres de la mme activit endette un niveau normatif. En effet, le risque de faillite
est plus lev du fait du montant important de la dette dans un LBO. Cest dailleurs pour cette
raison que le taux de rentabilit interne (TRI) exig par les investisseurs en capital dans un LBO
est lev (on parle souvent de 25 %), afin de prendre en compte ce risque ; ce qui conduit
annuler leffet baissier de la dette.
Le levier financier ne constitue donc pas la source de cration de valeur dun LBO. En effet, la
plus-value importante ralise par les investisseurs en capital au dbouclage du LBO est
essentiellement la contrepartie de labandon des dividendes au cours de la vie du LBO,
lintgralit des flux ayant servie au remboursement de la dette.
Le levier fiscal, source de cration de valeur additionnelle
La seule source de cration de valeur additionnelle dun LBO rside dans le levier fiscal provenant
de la dductibilit des intrts de la dette.

Se pose alors la question de lvaluation de cette cration de valeur fiscale.

La mthode usuelle du CMPC ne permet pas dapprhender correctement la valeur dun LBO pour
plusieurs raisons :
lconomie fiscale lie la dductibilit des intrts est incluse dans le calcul du CMPC par
laffectation du taux dimpt au cot de la dette ;
il est difficile de mesurer le cot du capital pour des structures fortement endettes. Les formules
de releverage du bta, qui permettent de tenir compte du niveau dendettement dans le calcul
du cot de fonds propres, trouvent leurs limites avec des niveaux dendettement levs ;
lapproche par le CMPC suppose un niveau constant dendettement. Or, il est mcanique dans un
LBO que la dette diminue fortement avec le temps.

La mthode d'adjusted present value ou APV9

Cette mthode consiste valuer de manire spare lactivit, en supposant celle-ci intgralement
finance par fonds propres, des impacts lis au financement et la fiscalit.
Dans un premier temps, afin dvaluer lactivit, on actualise les Free Cash Flow au cot des
fonds propres dtermin en supposant lendettement nul. Ce cot des fonds propres (aussi appel
Unlevered Cost of Equity) est calcul partir de la formule du Medaf en retenant un bta
9 Ce modle n'est vrai que lorsque l'entreprise restera bnficiaire et qu'elle ne bnficie
pas d'autres exonrations (report des dficits, modification des taux d'impts...).

dsendett (Unlevered Beta) driv de Levered Beta observ sur des socits comparables cotes
oprant dans le mme secteur dactivit que lobjet du LBO).
Dans un deuxime temps, on value lavantage fiscal li la dductibilit des intrts de la dette.
Cet avantage est mesur par la diffrence entre limpt thorique que paierait une structure
entirement finance par fonds propre et limpt effectif calcul aprs dduction des intrts de la
dette du LBO.
Ces flux dconomies dimpts doivent ensuite tre actualiss. Il existe des points de vue
diffrents sur le taux dactualisation retenir pour valuer les Tax Shields. Certains considrent
quils doivent tre actualiss au taux de risque attach la dette, cest--dire le taux de la dette,
dautres considrent, au contraire, quils doivent tre actualiss au cot des fonds propres. La
deuxime approche apparat raliste dans le cas des LBO au regard du risque lev attach au
remboursement de la dette et donc la possibilit de dduire les intrts.
La somme de ces deux valeurs, valeur de lactivit (valeur intrinsque) et valeur de lavantage
fiscal, donne la valeur de lentreprise.
Ainsi, lAPV consiste mesurer explicitement la cration de valeur qui rsulte de la dductibilit
des intrts plutt que de linclure dans le taux dactualisation comme cela est fait avec le CMPC.
On dispose ds lors dune mesure plus fiable et explicite du levier fiscal, particulirement
pertinente dans le cadre dun LBO o ce levier peut tre trs lev et fluctue dans le temps au fur
et mesure de la rduction de la dette.
Lapplication de lAPV permet de dmontrer quun LBO est crateur de valeur grce lavantage
fiscal retir du levier financier. La mesure de cette cration de valeur, apprhende sparment,
peut constituer un prcieux outil danalyse dans le cadre dune acquisition pour tablir le prix que
linvestisseur en capital est susceptible de payer grce au LBO. La mthode de lAPV, parce
quelle value sparment les sources de cration de valeur, permet en particulier de faire la
comparaison entre la cration de valeur lie au levier fiscal de linvestisseur financier et celle lie
aux synergies de linvestisseur industriel.

VI.

Cas de LBO au Maroc

Le Maroc prsente une terre fertile pour ce type d'opration. En effet, selon une tude ralise par
le secrtariat de la CNUCED (Confrence des Nations Unies sur le commerce et le
dveloppement) dans le cadre du programme Mditerrane 2000, 37,5% des patrons de PME se
trouvent dans la tranche d'ge 23-40 ans, 31,25% sont gs de 41 50 ans et 31,25% ont entre 51
et 60 ans. La culture de l'entrepreneuriat marocain veut que chaque propritaire transmette son
entreprise ses descendants. Nombreuses sont les PME qui ont connu la faillite cause de
l'incomptence, la mconnaissance ou le dsintressement des repreneurs, d'o l'intrt du LBO,
en tant que parfait vhicule de transmission d'entreprises.

La Socit chrifienne des engrais (SCE) a t pratiquement la premire socit tre reprise par
LBO plus prcisement par MBO en mai 2003. Tout a commenc lorsque le Groupe ONA-SNI a
voulu se dsengager d'un certain nombre de participations et se recentrer, de ce fait, sur ses mtiers
de base. Le management de la SCE s'est port acqureur des participations du groupe ONA-SNI
et du groupe Total, dtenant respectivement 39,19% et 31,43% du capital de la SCE. Un holding,
baptis Holichem, a t cr cet effet et a d supporter la dette, sur un prt accord par un pool

de trois banques de la place. L'effet de levier, principe de dfinition d'un LBO, n'aura pas jou
totalement en raison d'une rgle fiscale qui n'autorise pas la dduction des charges d'intrt du
rsultat imposable de la SCE. l'vidence, une fusion entre les deux entits (Holichem et SCE)
aurait pour effet de contourner cette contrainte et activer, par ricochet, le fameux effet de levier
financier. Celle-ci n'a malheureusement pas pu se faire, du fait de la cotation de la SCE en Bourse.
De plus, la tentation de sortie de la cote a chou par le fait que la SCE est cote en Bourse depuis
1950 et que certains institutionnels, et pas des moindres (CIMR, AXA), l'accompagnent depuis
longtemps.

juin 2008 MOBILIA lance une opration LBO consistant en lacquisition de 100% de ses actions
par un Holding spcialement cre pour loccasion. Cette opration a t finance partiellement par
BMCE BANK.

Le fonds dinvestissement LBO de BMCE Bank lve des fonds pour financer lachat, auprs du
groupe Sofmag, de la socit agroalimentaire Indusalim, connue pour ses marques de margarine
Magdor, Familia. Principe de LBO oblige, cette opration sera effectue via FinaFood, holding ad
hoc au capital de 33 MDH. Le reste du financement de la transaction qui slve prs de 100
MDH sera assur par endettement bancaire que FinaFood remboursera en remontant du cash de sa
cible.

Conclusion
Dans la mesure o il constitue une technique attractive permettant un nombre croissant
dentreprises de trouver une rponse performante leur problmatique de transmission tout en
donnant la possibilit de nombreux dirigeants salaris de devenirs entrepreneurs, le LBO est un
mode efficace de financement dacquisition dentreprises. Nanmoins, il reste une technique
comportant une dose de risque intrinsque leve qu'il se faut de matriser. Il est essentiel lors du
choix dune opration LBO de prendre en considration Trois facteurs cls et primordiale qui sont
aujourdhui partiellement en inadquation et mitigent la probabilit de succs : le prix des
entreprises, le march de la dette bancaire et les incertitudes sur les performances. Il convient donc
de mener un important travail de prparation et de ngociation tel que lIntgration des
perspectives de dveloppement, et lanticipation des difficults qui vont permettre d'adopter une
stratgie gagnant-gagnant au bnfice des investisseurs financiers, des dirigeants et de l'entreprise
prennise, et ce avec l'appui de conseils spcialiss.

Bibliographie et webographie
Pierre vernimmen finance dentreprise 6ime dition

ed. Dalloz

Alain Choinel, Introduction lingnierie financire Revue banque, 2005

Mmoire :
LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION DES ENTREPRISES ?

Etude des mcanismes et analyse des facteurs de russite et

dchec des oprations de financement dacquisition dentreprises
avec effet de levier par Virginie PHAM (Juriste) et Frdric GARCIA
(Ingnieur Financier CIC BSD)

Webographie
Sites visits

Date de consultation

http://www.doc-etudiant.fr/Gestion/Finance/Expose-Financement-par-Semaine du
lbo-26153.html
octobre 2010

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au

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http://www.memoireonline.com/03/08/994/m_optimisation-financiereSemaine du
fiscale-LBO-owner-buy-out8.html#toc21
octobre 2010

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http://jurismaroc.xooit.fr/t464-LBO-marocain.htm

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http://www.eyrolles.com/Entreprise/Livre/tout-savoir-sur-lesoperations-de-lbo-9782297004213?PHPSESSID=

Semaine du
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Semaine du
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http://www.samhickmann.com/2010/07/rachat-dentreprises-lemecanisme-lbo.html

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http://www.capitalinvest.co.ma/capitalinvest/website/metiers/notre- Semaine du
positionnement
octobre 2010

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https://www.cms-bfl.com/Panorama-des-restructurations-dentreprises23 November 2010

au-Maroc-05-20-2010