Choix d’une structure de capital : critères pertinents

La présence d’un niveau modéré d’emprunts dans une structure de

capital d’une entreprise a pour effet de réduire le CMPC. Lorsque
la proportion des emprunts s’accroît de façon significative, les
coûts de la dette et du capital-actions augmentent rapidement, ce
qui laisse croire à l’existence d’une structure de capital optimale.
Cette structure optimale correspondrait au coût du capital (CMPC)
le plus faible possible pour cette entreprise. Mais plus
concrètement, le gestionnaire d’une entreprise doit évaluer les
différentes options de financement qui se présentent à partir de
critères spécifiques. Ce bref document rappelle les principaux
volets à regarder dans le choix d’une structure de capital. Nous
présenterons les critères suivants :

 Le BPA
 Le FMDAO
 Le risque commercial
 Le levier d’exploitation
 Les normes du secteur
 La flexibilité
 La synchronisation (timing)
 Le contrôle
 Les frais d’agence
 Le type (nature) des actifs offerts en garantie

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 Le calcul du montant de bénéfice par action (BPA) selon
les différentes options de financement:

o Calcul du BPA selon les modes de financement,

essentiellement comparaison entre deux modes de
financement dont un ayant une montant de dette plus
élevé que l’autre. Ceci permet de mesurer l’impact sur
le bénéfice par action (facteur important dans le
comportement du prix de l’action ordinaire) d’une
structure de capital plus ou moins endettée de
l’entreprise.
o Le calcul du BPA d’indifférence (en termes de dollars
de ventes) entre les deux modes de financement est
intéressant. Ce niveau de ventes d’indifférence
donnera le même BPA. Il permet aussi de déterminer
le seuil à partir duquel le levier financier devient
positif, c’est-à-dire le niveau de ventes à partir duquel
la structure la plus endettée donnera un meilleur BPA.
Si le niveau prévu des ventes dépasse le seuil
d’indifférence en termes de BPA, alors la structure la
plus endettée sera choisie pour ce critère d’analyse.
o Il est pertinent de mesurer la sensibilité (variabilité du
montant de BPA) des options de financement en
calculant le montant de BPA pour des niveaux de
ventes différents (par exemple, +/ - 10 % des ventes
prévues)

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 Le calcul du montant de flux monétaires disponible par
action ordinaire (FMDAO) selon les différentes options de
financement:

o Calcul du FMDAO pour les différentes options de

financement. En effet, il est primordial de s’assurer
que, du point de vue des liquidités, l’option la plus
endettée de financement n’entraîne pas une rupture ou
de faillite (incapacité de faire face au remboursement
de la dette ou de respecter la politique de dividendes).
o Le calcul du FMDAO considère les éléments
suivants :
ƒ Bénéfice net + amortissement
ƒ Moins : le remboursement annuel de la dette à
long terme, le montant de BFDR annuel (besoins
de fonds de roulement), le montant de
remplacement des immobilisations, le montant
de dividendes annuels sur les actions
privilégiées,
ƒ Le montant obtenu est divisé par le nombre
d’actions ordinaires pour obtenir le FMDAO qui
doit être supérieur au montant de dividendes sur
action ordinaire qui doit être versé (selon la
politique de dividende de l’entreprise)

o Le calcul d’un FMDAO d’indifférence (en termes de

dollars de ventes) entre les modes de financement est
intéressant. Ce niveau d’indifférence donnera le même
FMDAO. Au delà de ce seuil, le FMDAO sera
supérieur pour la structure de capital la plus endettée
(par rapport à l’autre qui contient moins de dette).

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 Le risque commercial :

Ce risque correspond à l’incertitude qui entoure le BAII. Il

correspond au degré de risque qui caractérise les activités de
l’entreprise sans utiliser le levier financier. Les facteurs
suivants déterminent le niveau de risque commercial :
o La fluctuation des ventes qui dépend de la variabilité
de la demande et des prix de ventes. Si le niveau de
ventes futures d’une entreprise est très incertain et
fluctuant (risque d’exploitation élevé), alors elle devra
être prudente dans l’utilisation de la dette pour
financer ses activités. En d’autres termes, si le risque
d’exploitation de cette entreprise est élevé, alors son
risque financier devra être faible.
o La variabilité des coûts des intrants (matières
premières, main d’œuvre, etc.)
o La concurrence

Les entreprises qui connaissent un risque commercial élevé ne

peuvent assumer un risque financier important car leur risque
global serait trop grand. Ces entreprises n’ont donc pas autant
accès au financement externe.

 Le levier d’exploitation :

Ce risque se définit comme la mesure de l’importance relative des

frais fixes (loyers, assurances, salaires) comparativement aux frais
variables (matières premières, main d’œuvre directe). Lorsqu’une
entreprise a des charges d’exploitation fixes élevées, toute
variation des ventes se traduit par une variation importante du
BAII. Dans ce cas, la prudence devrait guider le dirigeant de ce
type d’entreprise et l’encourager à utiliser plus modestement le
financement externe.

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 Normes du secteur :

La majorité des entreprises ont tendance à avoir un ratio

d’endettement qui est similaire à celui du secteur dans lequel
elles évoluent.

 La flexibilité :

Il faut éviter de se placer dans une position ou le prochain

financement est forcé comme ce serait le cas si l’entreprise
épuise complètement sa capacité d’endettement. Dans ce
dernier cas, les dirigeants de l’entreprise seraient obligés
d’émettre des actions ordinaires même si les conditions du
marché n’étaient pas propices. Fait intéressant, les entreprises
qui connaissent une croissance rapide ont tendance à mobiliser
des fonds par l’émission de nouvelles actions pour conserver
un bon équilibre entre le financement par emprunts et par
capitaux propres et conserver une flexibilité (accès rapide)
auprès des marchés financiers.

 Synchronisation (timing) :

Il faut éviter d’émettre des actions ordinaires lorsque le prix du

marché de l’action est déprimé c'est-à-dire à un niveau de prix
que l’on croit anormalement bas. De même, il faut réfléchir à
nouveau à la pertinence de l’émission de dette au moment ou
les taux d’intérêts sont anormalement élevés.

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 Contrôle :

Une émission d’actions ordinaires peut mettre en danger le

contrôle d’un groupe d’actionnaires. Cette considération est
importante lorsque effectivement, un groupe d’actionnaire (ou
une personne) contrôle une entreprise et désire maintenir sa
position d’actionnaire majoritaire.

 Les frais d’agence

Les frais d’agence sont des coûts supplémentaires qui

découlent de la présence de plus en plus importante de la dette
dans la structure de capital de l’entreprise. Ces coûts prennent
la forme de taux d’intérêt élevé pour compenser leur risque. En
effet, les actionnaires peuvent prendre des mesures qui
réduisent la protection déjà accordée aux emprunteurs (comme
par exemple, faire un choix de projets trop risqués avec les
fonds empruntés). Les emprunteurs peuvent alourdir (et rendre
plus couteux) le processus de surveillance en imposant des
clauses restrictives dans l’acte de fiducie (contrat d’emprunt).
En résumé, lorsque les emprunts atteignent un niveau élevé,
les coûts d’agence augmentent rapidement jusqu’à ce qu’ils
imposent une contrainte majeure à l’émission d’emprunts
supplémentaires

 Type des actifs :

La nature des actifs offerts en garantie ont un impact sur

l’obtention de dette à long terme. Cet impact sera positif si ces
actifs maintiennent une bonne valeur marchande dans le temps
car ils représentent une bonne valeur de réalisation pour les
prêteurs en cas de rupture des engagements financiers.

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