Chapitre 5: Les Mesures Classiques Et Avancées: Partie II: Les Mesures D'évaluation de La Performance

Gestion de Portefeuille
Partie II: Les mesures d'évaluation de la performance
Chapitre 5:
Les mesures classiques
et avancées
5.1. Introduction
5.2. Calcul des rentabilités et du risque

5.2.1. Les rentabilités simples
5.2.2. Les rentabilités instantanées
5.2.3. Comparaison entre rentabilités simples et instantanées
5.2.4. Annualisation de rentabilités
5.2.5. Apports/retraits de capitaux dans un portefeuille
5.2.6. La mesure du risque
5.3. Les mesures classiques: Sharpe, Treynor, Jensen.

5.3.1. Introduction
5.3.2. Le ratio de Sharpe
5.3.3. Le ratio de Treynor
5.3.4. La mesure de performance de Jensen
5.3.5. Mesures de performance et stratégies actives
5.4. Les mesures avancées

5.4.1. L'utilisation de modèles multifacteurs
5.4.2. Modèles avec sensibilités variables
5.4.3. Modèles fondés sur les proportions investies dans les actifs
5.5. Les mesures de performance pour des actifs autres que les actions domestiques
5.5.1. Contexte international
5.5.2. Portefeuilles obligataires
5.5.3. Portefeuilles contenant des options
GP-Chap. 5-SA 2009 Page 1 © D. Isakov
5.1. Introduction
Le but de ce chapitre est d'établir des mesures permettant d'évaluer la

performance d'un portefeuille
Ces mesures doivent avoir différentes caractéristiques:
Elles doivent nous permettre de distinguer entre la chance et le talent d'un gérant
de fonds.
Elles doivent intégrer la notion de risque.

Voici l'évolution de la valeur d'un fonds de placement investi en actions
suisses
SWISSCA FONDSLEITUNG SWISSCANTO CH EQ.SWITZ.
400
350
300
250
200
150
100
50
0
janv.94
janv.95
janv.96
janv.97
janv.98
janv.99
janv.00
janv.01
janv.02
janv.03
janv.04
janv.05
juil.94
juil.95
juil.96
juil.97
juil.98
juil.99
juil.00
juil.01
juil.02
juil.03
juil.04
juil.05
Comment procéder pour évaluer la performance du fonds?
Il existe différentes mesures que nous allons passer en revue dans le

présent chapitre.

Ces mesures ne seront pas basées sur la valeur du portefeuille (les prix)
mais sur les variations de valeur (prix), c'est-à-dire les rentabilités calculées
à intervalles réguliers.
Une partie de ces mesures utiliseront un benchmark (indice de référence).
La plupart des mesures analysées intégreront la notion de risque.

5.2 Le calcul des rentabilités
5.2.1. Les rentabilités simples
Gain / Perte
Les rentabilités simples sur un actif sont définies comme:
Capital investi
P −P−
où: Rt = t t 1
Pt −1
où Pt est le prix de l'actif au temps t

Comment calcule-t-on des rentabilités sur plusieurs périodes?
Il faut les multiplier du fait de la composition de l'intérêt
Exemple 1: On a 3 rentabilités:+10%,+5%,-9%
3
(1 + Rtot ) = ∏ (1 + Rt ) = (1 + 10%)(1 + 5%)(1 − 9%) = 1 + 5.105%
t =1
Exemple 2: On a 2 rentabilités :+10%,-10%
(1 + Rtot ) = (1 + 10%)(1 − 10%) = 0.99 = 1 − 1%
different de 0%!

Comment mesurer la rentabilité moyenne?
Supposez que la valeur du portefeuille est:
Période Valeur du port. Rentabilité sur une période

0 100 -
1 300 200%
2 200 -33.33%

(200 − 33.33 )
Moyenne arithmétique: = 83.33%
2
200 − =
Moyenne géométrique: 1 41.4%
100
⎛V ⎞1 T
Réponse: il faut utiliser la moyenne géométrique R ⎜ T
= ⎟ −1
⎝ V0 ⎠
La moyenne arithmétique donne un réponse qui dépend de l'évolution des

rentabilités (path-dependent) !

L'utilisation de rentabilités simples requiert des calculs de moyenne
géométrique, ce qui est relativement "compliqué".
De plus, les calculs de variance sont basés sur la propriété d'additivité des
rentabilités.
Du fait que les rentabilités simples ne peuvent être additionnées, les calculs
de moyenne et de variance (risque) ne sont pas aussi directs qu'il le
semble.

Malgré tout en pratique, cela est fait relativement souvent pour éviter les
complications et car la plupart des logiciels ne sont pas prévus pour ce type
de calculs.
Les erreurs systématiques qui sont commises sont négligées.
Heureusement, ces erreurs sont généralement d'une ampleur moindre.
Tous ces problèmes peuvent être évités en utilisant des rentabilités

instantanées (et/ou continûment composées).

5.2.2. Les rentabilités instantanées
Concept mathématique, pas forcément réaliste mais qui présente l'avantage

d'être additif.
Illustration:
Soit une rentabilité simple annuelle de 10%
Divisons l'année en 4, sachant que les intérêts sont payés à chaque sous-
période.
Quel est le taux nominal annuel équivalent?

Il vaut 9.6454% et est obtenu à partir du calcul suivant:
⎛ taux ⎞4
1 + 10% = ⎜ 1 + ⎟
⎝ 4 ⎠
Supposons maintenant que l'année est divisée en une infinité de sous-

périodes.
⎛ taux ⎞m
1 + 10% = lim ⎜ 1 + ⎟ = etaux ,taux = ln(1 + 10%) = 9.531%
m →∞ ⎝ m ⎠

On a les relations
r = ln (1 + R ) et R = er − 1
Ou r est la rentabilité instantanée et R la rentabilité simple
Pour calculer la rentabilité totale, on a:

(1 + Rtot ) = (1 + R1 )(1 + R2 )(1 + R3 ) = er er er
1 2 3 = e r1 + r2 + r3 = e rtot
Les rentabilités instantanées sont donc additives et on peut utiliser la

moyenne arithmétique pour calculer la moyenne des rentabilités
Bien que les rentabilités instantanées soient plus exactes, les résultats
doivent être présentés en termes de rentabilités simple car ils sont plus
faciles à interpréter (et plus réalistes).

5.2.3. Comparaison entre rentabilités simples et instantanées
200.00%
100.00%
0.00%
0 50 100 150 200
-100.00%
R. simples
R. instantanées
-200.00%
-300.00%
-400.00%
-500.00%
Soit une valeur initiale de 100 et une valeur terminale donnée sur l'axe des
abscisses
5.2.4. Annualisation de rentabilités
Les rentabilités sont associées à une durée de placement

Dans la pratique la base de comparaison temporelle (de référence) est
l'année
Il faut donc passer d'une rentabilité périodique à une rentabilité annuelle
Le calcul dépend du type de rentabilités.

Pour des rentabilités simples on a:
1 + R1Y = (1 + R1M )
12
Exemple:
On a une rentabilité simple moyenne mensuelle de 1%, que vaut-elle sur
une base annuelle?
1 + R1Y = (1 + 1% ) = 1 + 12.682%
12

Pour des rentabilités instantanées, il faut multiplier par le nombre de
périodes inclues dans une année.
Exemple:
On a une rentabilité simple moyenne mensuelle de 1%, que vaut-elle sur
une base annuelle?
r1Y = 12 × 1% = 12%

5.2.5. Apports/retraits de capitaux dans un portefeuille
Lorsque l'on cherche à mesurer la performance d'un portefeuille, il faut

uniquement juger de la rentabilité obtenue par le gérant. Des
apports/retraits décidés par le propriétaire des fonds peuvent brouiller ces
mesures, il faut en tenir compte.
r2/1 Cash flow

Ending market value
r1/begin Beginning market value
r3/2
tbegin t1 t2 t3

La mesure de rentabilité doit tenir compte des apports et retraits qui ne sont
pas sous le contrôle du gérant.
Ceci illustre un principe important de la mesure de performance. Une bonne

mesure de performance doit éliminer l'influence des facteurs qui ne sont
pas sous le contrôle du gérant de fonds.
Dans l'exemple précédent, on va calculer des rentabilités pour chacune de

périodes et ce juste avant le retrait/apport et ensuite on va chaîner les
rentabilités (time-weighted return).
Pour calculer la moyenne, on peut prendre une moyenne géométrique avec
les rentabilités simples (i.e. (1.1x1.25x0.9)(1/3)-1)= 1.2375(1/3)-
1=0.0736=7.36%
Ou le faire avec des rentabilités instantanées, avec une moyenne
arithmétique: (i.e (1/3)*(ln(1.1)+ln(1.25)+ln(0.9))=7.103%

5.2.6 La mesure du risque
Lors de l'analyse de la performance, il faut tenir compte du risque qui a été

pris.
Bien sûr ex-post il est logique d'affirmer que le meilleur portefeuille est celui
qui a obtenu la plus grande rentabilité.
Toutefois lorsqu'on mesure la performance on est dans un cadre ex-ante et

on raisonne en termes de rentabilités espérées. Il y a donc toujours un
risque qui est associé avec une certaine rentabilités espérée.
Parmi les mesures existantes, la théorie du portefeuille est fondée sur la

variance qui représente l'incertitude liée à un investissement

De ces deux titres lequel est le plus risqué (en supposant qu'ils ont la même
moyenne)?
Probability
A Probability
B
Return Return

La variance des rentabilités est calculée comme:
T
σ 2 = 1 ∑ (r − r )2
p
T t =1 t t
Pour avoir des unités comparable avec les espérance de rentabilités on

raisonne en termes d'écart-type (la volatilité):
σ σ = 2
p p
σ
Annualisation du risque: σ2 = n × 2
σ σ= n ×
1Y 1Y
Exemple:
Soit une variance calculée à partir de rté instantanées mensuelles de
0.0033333 (or 33.33(%2)).
Que vaut la variance annualisée? 0.0033333 x 12= 0.04 = 400 (%2)
Que vaut la volatilité annualisée (= écart-type)?
0.0033333(1/2)x12(1/2)=0.2=20%

Une mesure de risque alternative provient de la théorie du portefeuille.
( )
β
Il s'agit du bêta, qui est défini comme: = cov Ri , Rm
var (Rm )
i
Comme cette mesure est une mesure relative, elle ne nécessite pas
d'annualisation.

5.3. Les mesures de performance classiques: Sharpe, Treynor,
Jensen
5.3.1 Introduction
Une bonne mesure de performance doit être basée sur la rentabilité ET le

risque.
Est-ce que ces deux critères suffisent pour comparer différentes

performances?

Av. return
A B
P
C D
Variance
Comment choisir entre des portefeuilles qui ont des caractéristiques

différentes de P?
Ceux situés dans l'aire A sont préférés à P.
P est préféré à tous les portefeuilles situés dans l'aire D.
On ne peut rien conclure concernant les portefeuilles situés dans les aires B et
C!
Il n'est donc pas toujours possible de comparer des portefeuilles en utilisant
ces mesures séparément. Nous avons besoin d'une mesure composite qui
combine le risque et la rentabilité.

5.3.2. Le ratio de Sharpe
a) Définition
Proposé par W. Sharpe en 1966

La mesure la plus utilisée par l'industrie des fonds de placement (aux USA
en tous cas).
Aussi appelé "excess return to volatility ratio"
Il s'agit de la rentabilité du portefeuille en excès du taux sans risque par
unité de volatilité:
= E (Rp ) − Rf
SR p
σ
p

Plus ce ratio élevé, meilleure est la performance d'un portefeuille.
Exemple de calcul:
Ptf A:E(Rp)=1%, Rf=0.3%, σp=4% SRp=0.175
Ptf B:E(Rp)=0.8%, Rf=0.3%, σp=2% SRp=0.25
Le portefeuille B domine le portefeuille A selon le SR

Graphiquement, on a:
Average
Return
B
A
Rf
Standard deviation

Le SR est la pente d'une droite reliant le portefeuille au taux sans risque.
Plus grande est cette pente, plus grande est l'utilité de l'investisseur qui
détient un portefeuille situé sur cette droite.
Les droites représentent une infinité de combinaison du portefeuille et du

taux sans risque.
L'investisseur choisit d'abord le portefeuille avec le ratio de Sharpe le plus

élevé puis le combine avec l'actif sans risque de façon à avoir le niveau de
risque désiré.

En pratique, le SR est calculé en utilisant les rentabilités moyenne d'un
portefeuille ainsi que le Rf sur la même période..
La volatilité est estimée en calculant l'écart-type des rentabilités sur la

même période.

b) Les limites du SR
SR dépend du Rf!
Average
Return
A
Rf
B
Rf
Standard deviation
Des classements différents peuvent être obtenus avec différents Rf!

Si les taux d'emprunt et de prêt sont différents, classement peut être
différent pour différents niveaux de risque
Average
Return
B
RfB
Rf
Standard deviation

Les SR non-positifs sont inutilisables !
Il peut arriver que la rentabilité d'un portefeuille est inférieure au taux sans
risque.
Des SR négatifs ne peuvent être utilisés pour comparer 2 portefeuilles
Exemple:
Ptf A:Rp=5%, Rf=6%, σp=2% SRp=-0.5
Ptf B:Rp=5%, Rf=6%, σp=10% SRp=-0.1

Un SR nul peut être obtenu si le portefeuille a la même rentabilité que Rf.
Dans ce cas le classement est également impossible.
Exemple:
Ptf A:Rp=6%, Rf=6%, σp=2% SRp=0
Ptf B:Rp=6%, Rf=6%, σp=10% SRp=0
Quelle est la mesure de performance appropriée si on suppose que la

variance n'est pas la bonne mesure du risque (et que la TMP est vérifiée)?

5.3.3. Le ratio de Treynor
a) Définitions
Proposé par J. Treynor en 1965

Même idée que le SR sauf que le risque est mesuré par le bêta du
portefeuille.
C'est également un ratio rentabilité en excès du taux sans risque ramené au
risque sauf que le risque considéré est le risque systématique
En effet, on sait du modèle de marché (à un facteur) que:

2
var(βRp ) = +ε
i var(Rm ) var( p )
E ( R ) −R
Le ratio de Treynor (TR) est: = p f
TRp
β
p

Plus ce ratio est élevé, meilleure est la performance
Exemple:
Ptf A:Rp=1%, Rf=0.3%, βp=1 TRp=0.7%
Ptf B:Rp=0.8%, Rf=0.3%, βp=0.6 TRp=0.833%
Portefeuille B domine le portefeuille A selon le TR

Average
return
Rf
Beta

Le TR est la pente d'une droite reliant le portefeuille à Rf
Plus cette pente est grande, plus l'utilité de l'investisseur est élevée
Les droites représentent une infinité de combinaison entre le portefeuille et

l'actif sans risque.
D'abord l'investisseur choisit le portefeuille avec le TR le plus élevé, puis

combine ce portefeuille avec l'actif sans risque afin de maximiser son utilité.

En pratique, le TR est calculé à partir de rentabilités moyennes estimées
sur une période et celle du Rf sur la même période.
Le bêta du portefeuille est estimé sur la même période à partir d'un indice
de marché.

b) Limites du TR
Doit être restreint aux portefeuilles avec le même niveau de diversification.
Souffre des problèmes inhérents au CAPM
Même type de problèmes que le SR

Dépendance de Rf
Différence entre taux d'emprunt et de prêt
TR non positifs sont inutilisables

5.3.4. La mesure de performance de Jensen
Proposée par M. Jensen en 1968
Est communément appelée le alpha de Jensen (Jensen's alpha) voire

même alpha.
Elle permet d'examiner si le gérant de fonds à fait mieux que prévu en

fonction du risque du portefeuille.
Le point de départ de Jensen et que le portefeuille doit être situé sur la SML
et donc:
( )
E Rp β= Rf + p
⎡⎣E (R ) − R ⎤⎦
M f

L'idée est de mesurer si le gérant de fonds est capable de choisir des titres
sous-évalués et d'obtenir des rentabilités dépassant celles prévues par la
SML.
ou au contraire s'il ne choisit que des titres sur-évalué et situés sous la

SML.
La mesure de performance mesure la différence entre la rentabilité réalisée

du portefeuille et celle qui aurait été obtenue si le portefeuille était situé sur
la SML.
p
( p
)
= E (R ) − R −
f p
⎡⎣E (R ) − R ⎤⎦
M f

Average
return
SML
A
α <0
α >0 B
A
Rf B
Beta

Une valeur positive de alpha indique que le manager a de bons talents de
sélectivité.
Cela signifie qu'il est capable de choisir des titres sous-évalués
Une valeur négative de alpha indique que le manager n'a pas de bons
talents de sélectivité.
Cela signifie qu'il n'est capable de choisir des titres sous-évalués

Un exemple:
Ptf A:Rp=1%, Rf=0.3%, Rm=1.1%, βp=1 α =-0.1%

p
Ptf B:Rp=0.8%, Rf=0.3%, Rm=1.1%, βp=0.6 α =0.02%

p
A partir de cette mesure on constate que le manager du portefeuille B a un

certaine capacité à choisir des titres sous-évalués alors que ce n'est pas le
cas de gérant du fonds A.

En pratique, le alpha de Jensen est calculé en estimant une régression. La
constante est le alpha.
Rptα− Rft = p
+
p
(RMt − Rft ) + pt
Si le alpha est statistiquement significatif, cela signifie que la performance

est réellement due au talent du gérant et pas à la chance!

b) Alpha de Jensen et classement de portefeuilles
Le alpha de Jensen ne peut pas être utilisé pour classer des portefeuilles.
Il ne représnete que la rentabilité en excès de la SML. Les portefeuille ont

des risques différents et ne peuvent pas être comparés!
On peut simplement dire que les portefeuilles avec des alphas positifs sont
meilleurs que ceux qui ont des alphas négatifs!
Le alpha de Jensen souffre des mêmes problèmes que le CAPM (définition

du portefeuille de marché notamment)

Synthèse des mesures de performance classiques
Mesure Définition Déf. du risque

Sharpe SRp=(Rp-Rf)/σp Risque total
Treynor TRp=(Rp-Rf)/βp Risque syst.
Jensen α α = R -R - β (R -R )
p p f p m f Risque syst.

5.3.5. Mesures de performance et stratégies actives
Les différentes mesures décrites jusque là permettent de détecter une

performance supérieure
Quelle est la source de cette performance?
Elle peut provenir de 2 types de compétences:
Sélectivité -> alpha de Jensen
market timing, i.e. la capacité à anticiper les mouvements généraux du marché

On peut représenter graphiquement le alpha de Jensen comme:
Manager avec talent de sélectivité

Rp-Rf
Manager sans talent de sélectivité
α
Rm-Rf

Quelle est la relation entre la rentabilité d'un fonds et le marché lorsque le
gérant du fonds fait du timing avec succès?
Les rentabilités devraient être positives lorsque le marché est haussier (le
fonds est investi dans le marché).
Les rentabilités d'un fonds devraient être indépendantes du marché lorsqu'il

est baissier (le fonds n'est pas investi dans le marché).
En termes de bêta, on devrait observer une relation positive entre bêta et

rentabilité du fonds

Un fonds qui fait du timing devrait avoir la relation suivante avec le marché:
Rpt-Rft
Rmt-Rft

Ou en termes de bêta on devrait avoir
β
Rmt-Rft

Le timing pose des problèmes par rapport aux mesures classiques (alpha
de Jensen).
Lorsque le gérant fait du market timing, les mesures classiques peuvent
être biaisées.
Choix de β élevé
Rmt-Rft
Choix de β bas
Rmt-Rft
α<0

Deux types de mesures ont été proposées pour tenir compte de ce type de
problèmes.
Elles sont fondées sur le alpha de Jensen.
L'idée générale consiste à ajouter un terme à l'équation pour capturer le

comportement de market timing.
Les 2 mesures existantes sont:

Treynor-Mazuy
Henriksson-Merton

a) Treynor-Mazuy
S'il y a du market timing, on devrait observer la relation suivante:
Rpt-Rft
Rmt-Rft

Treynor et Mazuy (1966) ont proposé une mesure de la performance qui
tient compte de cette relation quadratique:
Rpt − Rft = a + b (Rmt − Rft ) + c (Rmt − Rεft ) +

2
pt
S'il y a du market timing, c devrait être >0

b) Henriksson-Merton
S'il y a du market timing, une autre relation entre les rentabilités et le

marché est envisageable:
Rpt-Rft
Rmt-Rft

Henriksson et Merton (1981) ont proposé de tester l'existence de market
timing à l'aide d'une variable de type optionnel:
Rpt − Rft = a + b (Rmt − Rft ) + c max (Rmt − Rftε,0 ) + pt
S'il y a du market timing, on devrait avoir c >0

5.4. Les mesures avancées
Des mesures plus avancées ont été proposées sur la base des mesures
classiques
Elles affinent les mesures classiques dans trois directions:
Utilisation de modèles multifacteurs.
Modèles dynamiques avec sensibilités variables au cours du temps.
Modèles sans benchmarks basés sur les poids.

5.4.1. L'utilisation de modèles multifacteurs
Modèles fondés sur le principe du alpha de Jensen
Supposent que les rentabilités ne sont pas générées par le modèle de

marché, ni le CAPM mais par un modèle multifacteurs
Facteurs peuvent provenir

D'une implémentation statistique de l'APT
De facteurs pré-spécifiés

Suite aux résultats et aux travaux de Fama et French, le modèle
multifacteurs qui s'est imposé pour évaluer la performance est le modèle de
Fama French (1993).
Rpt − Rft = a0 + a1 (Rmt − Rft ) + a2SMBt + a3HML

ε +
t t
Dans ce modèle, la sélectivité est mesurée par le coefficient a0

Suite aux résultats obtenus sur les stratégies momentum (v. chap. 7)
Carhart (1997) a proposé une extension du modèle de Fama French (1993)
et qui inclut un 4e facteur (le momentum).
Rpt − Rft = a0 + a1 (Rmt − Rft ) + a2SMBt + a3HMLt + a4WML

ε +
t t
Dans ce modèle, la sélectivité est toujours mesurée par le coefficient a0
Ce modèle est devenu le standard dans la littérature de la performance des

fonds de placement aux USA.

L'utilisation d'un modèle multifacteurs peut être adaptée aux méthodes
tentant de détecter la présence de market timing Treynor-Mazuy ou
Henriksson-Merton.
Dans ce cas, on teste s'il y a du market timing sur les différents facteurs.
Ainsi pour HM avec un modèle à deux facteurs on aura par exemple:
Rptα− Rft = p
+b
p1
(RF 1t − Rft ) + t p1 max (RF 1t − Rft ,0 ) +
bp 2 (RF 2t − Rft ) + t p 2 max (RF 2t − Rftε,0 ) + pt

5.4.2. Modèles avec sensibilités variables
Les modèles basés sur l'approche de Jensen, font deux hypothèses

implicite:
Les portefeuilles analysés ne changent pas de composition au cours du temps et
leur bêta reste stabel
Le bêta est constant au cours du temps
Ces deux hypothèses sont très vraisemblablement violées dans la majorité

des cas, puisque les fonds suivent des stratégies dynamiques et les bêtas
semblent varier au cours du temps.

Christopherson et Ferson (1999) ont proposé l'utilisation de modèles
conditionnels ou les bêtas (et les sensibilités en génral) changent au cours
du temps.
Le CAPM peut être réécrit: R ptα− Rft = p

+
pt
(RMt − Rft ) + pt
On suppose que le bêtas évoluent au cours du temps en fonction de

variables macroéconomiques telles que: taux d'intérêt ou dividend yield
β
On suppose que: = c + c intérêt + c DY − + u
pt 0 1 t-1 2 t 1 pt

Si on remplace βpt dans l'équation du CAPM, on obtient:
R ptα− Rft = + (c + c intérêt + c DY − ) (R − R

ε ft ) +
p 0 1 t-1 2 t 1 Mt pt
Rptα− Rft = + c (R − R ) + c intérêt (R − R ) + c DY − (R − R

ε ft ) +
p 0 Mt ft 1 t-1 Mt ft 2 t 1 Mt pt
c0 représente le bêta constant alors que c1 et c2 représente la variabilité du

bêta au cours du temps
Le alpha tiendra compte de la variation des bêtas.

On peut également rendre alpha variable au cours du temps selon le même
procédé.

5.4.3. Modèles fondés sur les proportions investies dans les actifs
Toutes les méthodes présentées jusque là analysent la performance en

observant les rentabilités des portefeuilles.
Dans certains cas, on a une description plus fine des portefeuilles analysés.
On a notamment les proportions investies dans les différents actifs
financiers.
La performance sera mesurée de façon plus précise lorsqu'on utilise ces

proportions.

Mesures proposées pour la 1e fois par Cornell (1979) puis affinées par
Grinblatt et Titman (1989).
De façon générale on peut définir la philosophie des mesures de

performance basées sur les proportions comme regardant si les choix de
portefeuille à une période sont cohérents avec les rentabilités ultérieures.
On définit les MPP comme : MPP= cov(wt-1,rt)
Des extensions ont été proposées et représentent les mesures les plus
avancées de la performance à ce jour.

5.5. Les mesures de performance pour des actifs autres que les
actions domestiques
5.5.1 Contexte international
Toutes les mesures ajustées au risque peuvent être utilisées sous une
hypothèse très forte:
Le CAPM international est valable.
Si tel est le cas on remplace le portefeuille de marché domestique par le
portefeuille de marché mondial.
Toutefois le CAPM international ignore le risque de change puisqu'il
suppose que la PPP est valable. Or, empiriquement ce n'est pas le cas et le
risque de change est compliqué à intégrer.
Il est donc très difficile de mesurer la performance d'un portefeuille
internationalement diversifié.

5.5.2. Portefeuilles obligataires
Les obligations ont des caractéristiques différentes des actions. En

particulier:
elles ont une échéance
elles présentent un risque de défaut
Pour cette raison l'utilisation du CAPM n'est peut-être pas la plus
appropriée
Néanmoins, quelques auteurs ont proposé d'utiliser une extension du
CAPM au cadre obligataire, ainsi Blake, Elton et Gruber (1993) proposent
une mesure similaire au alpha de Jensen
Rptα− Rft = p
+ (It − Rft ) + pt

5.5.3. Portefeuilles contenant des options
La principale caractéristique des options est qu'elles ont une valeur plafond
ou valeur plancher
Ceci a pour effet de tronquer la distribution de rentabilités
Dans ce cas, les distributions de rentabilités ne suivent plus une loi normale
et l'analyse du type moyenne-variance (ou théorie du portefeuille) ne peut
plus s'appliquer. L'utilisation est même dangereuse puisqu'elle pourrait
donner des résultats erronés

Distribution des rentabilités d'un portefeuille d'action
240
Series: R
Sample 1 2000
200
Observations 2000
160 Mean 0.013479

Median 0.013298
120 Maximum 0.708843
Minimum -0.578566
Std. Dev. 0.201312
80 Skewness 0.057887
Kurtosis 2.905096
40
Jarque-Bera 1.867534
Probability 0.393070
0
-0.50 -0.25 0.00 0.25 0.50 0.75
Distribution des rentabilité d'un portefeuille d'action avec une position de

type call couvert à 100%
700
Series: G
600 Sample 1 2000
Observations 2000
500
Mean -0.031221
400 Median 0.013298
Maximum 0.100000
Minimum -0.578566
300
Std. Dev. 0.144579
Skewness -1.013163
200
Kurtosis 3.294401
100 Jarque-Bera 349.3889

Probability 0.000000
0
-0.50 -0.25 0.00

Chapitre 5: Les Mesures Classiques Et Avancées: Partie II: Les Mesures D'évaluation de La Performance

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Chapitre 5: Les Mesures Classiques Et Avancées: Partie II: Les Mesures D'évaluation de La Performance

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Gestion de Portefeuille

Partie II: Les mesures d'évaluation de la performance

5.2. Calcul des rentabilités et du risque

5.3. Les mesures classiques: Sharpe, Treynor, Jensen.

5.4. Les mesures avancées

Le but de ce chapitre est d'établir des mesures permettant d'évaluer la

Ces mesures doivent avoir différentes caractéristiques:

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 2 © D. Isakov

Il existe différentes mesures que nous allons passer en revue dans le

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 3 © D. Isakov

Une partie de ces mesures utiliseront un benchmark (indice de référence).

La plupart des mesures analysées intégreront la notion de risque.

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 4 © D. Isakov

5.2.1. Les rentabilités simples

où Pt est le prix de l'actif au temps t

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 5 © D. Isakov

Exemple 2: On a 2 rentabilités :+10%,-10%

(1 + Rtot ) = (1 + 10%)(1 − 10%) = 0.99 = 1 − 1%

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 6 © D. Isakov

Supposez que la valeur du portefeuille est:

Période Valeur du port. Rentabilité sur une période

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 7 © D. Isakov

La moyenne arithmétique donne un réponse qui dépend de l'évolution des

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 8 © D. Isakov

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 9 © D. Isakov

Les erreurs systématiques qui sont commises sont négligées.

Heureusement, ces erreurs sont généralement d'une ampleur moindre.

Tous ces problèmes peuvent être évités en utilisant des rentabilités

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 10 © D. Isakov

Concept mathématique, pas forcément réaliste mais qui présente l'avantage

Soit une rentabilité simple annuelle de 10%

Quel est le taux nominal annuel équivalent?

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 11 © D. Isakov

Supposons maintenant que l'année est divisée en une infinité de sous-

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 12 © D. Isakov

Ou r est la rentabilité instantanée et R la rentabilité simple

Pour calculer la rentabilité totale, on a:

Les rentabilités instantanées sont donc additives et on peut utiliser la

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 13 © D. Isakov

Les rentabilités sont associées à une durée de placement

Le calcul dépend du type de rentabilités.

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 15 © D. Isakov

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 16 © D. Isakov

Lorsque l'on cherche à mesurer la performance d'un portefeuille, il faut

r2/1 Cash flow

r1/begin Beginning market value

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 17 © D. Isakov

Ceci illustre un principe important de la mesure de performance. Une bonne

Dans l'exemple précédent, on va calculer des rentabilités pour chacune de

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 18 © D. Isakov

Lors de l'analyse de la performance, il faut tenir compte du risque qui a été

Toutefois lorsqu'on mesure la performance on est dans un cadre ex-ante et

Parmi les mesures existantes, la théorie du portefeuille est fondée sur la

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 19 © D. Isakov

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 20 © D. Isakov

Pour avoir des unités comparable avec les espérance de rentabilités on

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 21 © D. Isakov

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 22 © D. Isakov

Une bonne mesure de performance doit être basée sur la rentabilité ET le

Est-ce que ces deux critères suffisent pour comparer différentes

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 23 © D. Isakov

Comment choisir entre des portefeuilles qui ont des caractéristiques

GP-Chap. 5-SA 2009 Page 24 © D. Isakov