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Dette grecque: le retour des Brady bonds


Par Philippe Ries
Article publi le lundi 27 juin 2011

L'ombre de Nicholas F. Brady plane sur les runions tendues entre les tats-majors des principales banques franaises et la Direction gnrale du Trsor pour mettre au point le mcanisme permettant la ncessaire participation des investisseurs privs au rchelonnement de la dette grecque sans provoquer un dfaut de paiement ni aggraver l'instabilit financire globale. L'accord n'est pas acquis. Il suppose au demeurant que toutes les institutions crancires trangres, banques comme compagnies d'assurances, adhrent au dispositif qui serait retenu. Mais la solution qui tient la corde s'inspire des Brady Bonds, du nom de l'ancien secrtaire au Trsor des Etats-Unis, invents en 1989 pour trouver une issue au lancinant problme des dettes souveraines de certains pays d'Amrique latine. Une porte-parole de la Fdration bancaire franaise, o se sont tenues plusieurs de ces runions la semaine dernire, en a confirm l'existence sans vouloir en discuter le contenu. A la FBF, on insiste seulement sur le fait que toutes les institutions dtenant des obligations d'Etat devront s'engager, pas seulement les banques mais aussi les compagnies d'assurances, et pas uniquement les franaises et les allemandes, dont l'exposition annonce est la plus significative. Pour leur part, les banques grecques s'engageraient renouveler 100% la dette chue. Un consensus paraissant merger progressivement entre les acteurs franais, la direction du Trsor, reprsente ces runions notamment par Herv de Villeroch, chef du service du financement de l'conomie, s'employait ce week-end vendre le paquet son homologue allemande. La dette grecque concerne est celle des annes 2011 2014 et, selon le mcanisme retenu, le traitement pourrait s'taler sur une priode pouvant aller jusqu' 30 ans. L'expression du renvoi aux

calendes grecques conviendrait merveille. Selon diffrentes sources proches de la ngociation, deux solutions en forme d'alternative seraient envisages. D'abord, un dispositif court, d'une dure de cinq ans, qui verrait les cranciers renouveler les deux tiers ou les trois quarts de la dette souveraine grecque venant chance pendant la priode concerne, un taux d'intrt fixe, voisin de celui actuellement mis en place par le mcanisme de solidarit europen (autour de 5%). 75% pour un roll-over, c'est beaucoup, estime le reprsentant d'une institution financire.
Une garantie sur le principal, pas les intrts

Dans l'autre option, directement inspire des Brady Bonds, la Grce changerait la dette chue contre de nouveaux titres mis long terme, dont le capital serait garanti chance par une structure ad hoc, un SPV (special purpose vehicule). Le crancier accepterait ainsi de renouveler 75% de sa crance, montant sur lequel 15% seraient apports la structure de garantie, lui permettant d'mettre des titres 30 ans et coupon zro. En cas de dfaut de la Grce, ces titres seraient utiliss pour rembourser les cranciers. Le risque des cranciers serait donc limit la perte des intrts en cas de dfaut du pays dbiteur. Le dispositif voque en effet le plan Brady, dans lequel les cranciers du Mexique avaient accept d'changer leurs crances venues chance contre de nouvelles obligations taux d'intrt plus bas mais avec une garantie renforce. La garantie tait en l'occurrence apporte par des bons du Trsor amricain, les Brady bonds, achets par le Mexique, placs dans un compte spcial et mobilisables par les cranciers en cas de dfaut du pays dbiteur. L'Agence France-Trsor, qui gre la dette souveraine de la Rpublique franaise, dtiendrait aujourd'hui encore en portefeuille une ligne correspondant une opration de renouvellement de la dette du Mexique la fin des annes 1980. Mais comme l'a rappel (au Wall Street Journal) Charles Dallara, directeur gnral de l'Institute of International Finance (IIF), lobby bas Washington qui reprsente les principales institutions financires de la plante, la situation tait infiniment plus simple la fin des annes 1980. La dette due par les

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pays latino-amricains tait constitue de crdits bancaires, apports par un nombre limit de banques, n'tait pas note par les agences de notation et avait dj fait l'objet d'oprations de restructuration. Comme soulign ici, la difficult pour la dette obligataire tient au trs grand nombre de cranciers (des milliers, voire des dizaines de milliers), mme si, estime un bon connaisseur du dossier, celle de la Grce est significativement concentre entre les mains de grandes institutions, banques, compagnies d'assurances et fonds d'investissement. La diffusion dans le public est reste relativement limite, estimet-il.
Un chemin troit

fonctionnaire du Trsor amricain, M. Dallara juge la transposition de cette recette pas facile mais pas impossible. Or, la contribution du secteur priv est une condition mise par la chancelire allemande Angela Merkel un feu vert de l'Allemagne au second programme de secours financier la Grce, de l'ordre de 110 milliards d'euros (comme celui de 2010), sur lequel les ministres europens des finances doivent en principe se mettre d'accord le 3 juillet. Le FMI devrait apporter sa quote-part, et les Grecs le tour de vis budgtaire supplmentaire que le gouvernement de Georges Papandrou a russi imposer de justesse une majorit parlementaire de plus en plus rtive. Aucune de ces diffrentes contributions au sauvetage de la Grce ne peut vraiment tre qualifie de volontaire. Mais, souligne une source proche de la ngociation, c'est comme pour une entreprise en difficult. Toutes les parties prenantes doivent se mettre autour de la table et dcider si elles ont vraiment intrt sa disparition.

Pour Charles Dallara, le chemin est troit puisque la participation du secteur priv au renouvellement de la dette grecque doit pouvoir tre qualifie de volontaire afin d'viter une dfaillance de facto du dbiteur grec aux yeux des agences de notation. Luimme un des architectes du plan Brady quand il tait

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