Fusions, Restructurations et Contrôle, IEF, 2022-2023 1

Chapitre III : La résolution du conflit

actionnaires-dirigeants : procédures
internes et mécanismes de la prise de
contrôle
La théorie moderne de la firme:
• L’entreprise est un nœud de contrats (6≡ d’intérêts).
• Le choix d’une structure organisationnelle est le
résultat d’un processus d’arbitrage entre les avantages
et les inconvénients qui sont les coûts d’agence.
⇒ L’efficacité d’une entreprise dépend de son choix d’une
structure organisationnelle efficace et de sa capacité à
résoudre les problèmes d’agence.
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Motivations à la résolution des problèmes d’agence
• Toute réduction des CA est bénéfique aux actionnaires
• Meilleure allocation des ressources dans une économie
1. La réduction des coûts d’agence au moyen de
procédures internes
Jensen & Meckling (1976)
Sources des CA:
• Ouverture du capital aux actionnaires externes:
- Actionnaires majoritaires (internes) 6≡ Actionnaires
minoritaires (externes) ⇒ Firme Managériale
• Endettement:
- Actionnaires 6≡ Créanciers ⇐ B&S
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(a) Le choix d’un système de décision approprié
Fama & Jensen (1983a)
Deux formes sociétaires:
• Sociétés ouvertes : les créanciers résiduels ont pour
unique rôle d’assumer le risque résiduel (de l’activité)
• Sociétés fermées : les mêmes individus assument le
risque de l’activité et le processus de décision
Processus de décision:
• L’initiative: définition d’une série de propositions
• La ratification: le choix des propositions à retenir
• La mise en œuvre: l’exécution des propositions retenues
• La surveillance: la mesure des performances
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1. Gestion des décisions: l’initiative et la mise en œuvre
2. Contrôle des décisions: la ratification et la surveillance
Selon Fama & Jensen (1983a), les CA (prise de risque 6≡
gestion des décisions) sont en partie résolus par la mise en
place d’un système de décision séparant les fonction 1. et 2..
Conclusion:
• Sociétés ouvertes : Gestion des décisions 6≡ Contrôle
des décisions
• Sociétés fermées : Gestion des décisions ≡ Contrôle des
décisions
⇒ Explication convaincante de l’existence simultanée en
milieu concurrentiel de multiples formes organisationnelles
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(b) La mise en place de systèmes de rémunération
incitatifs
Point de départ:
Rémunération fixe ⇒ l’objectif du cadre dirigeant est de
limiter son effort au strict minimum
Ce problème s’accentue lorsqu’on prend en compte
l’asymétrie d’information entre le conseil d’administration
et le cadre dirigeant.
Pourquoi pas le contrôle direct?
Coûts d’informations élevés et résultats incertains
⇒ Intéresser les dirigeants au résultat de l’entreprise
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Deux problèmes quant à la mise en application du système
d’intéressement:
1. La définition de l’assiette de la partie variable de la
rémunération
2. Le choix du poids relatif de la partie variable de la
rémunération dans la rémunération totale
Fama (1980):
1. L’assiette de la partie variable de la rémunération est la
performance réalisée par les dirigeants
2. Le poids de la partie variable de la rémunération doit
être suffisant pour éviter toute prise de décision
contraire aux intérêts des actionnaires
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⇒ Ajuster la rémunération à chaque période en fonction des
écarts constatés entre la performance attendue et celle réalisée
Comment mesurer la performance réalisée par le management?
Relier les performances des dirigeants à celles de l’entreprise:
• Indirectement : attribution de boni de fin d’année
• Directement : attribution d’actions ou de warrants
Smith & Watts (1982)
L’attribution de warrants () a l’avantage de contrecarrer la
tendance des dirigeants à choisir les projets d’investissement
les moins risqués et non pas les plus rentables ().
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Murphy (1985)
La performance des entreprises () est positivement et
fortement corrélée non seulement avec la rémunération
totale des dirigeants, mais également avec chacune des
composantes de la rémunération.
Coughlan & Schmidt (1985)
La rentabilité d’une entreprise et le turnover de l’équipe
dirigeante sont négativement corrélés.
' La réalisation de performances médiocres accroı̂t la
possibilité que les dirigeants perdent leur emploi.
Conclusion
Le niveau de rémunération des dirigeants n’est pas
indépendant des performances de l’entreprise
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2. La réduction des coûts d’agence grâce aux
mécanismes de marché
Étudier l’effet de la concurrence (aussi bien sur le marché
des biens que sur celui de la prise de contrôle) sur le
comportement des dirigeants
(a) La pression concurrentielle sur le marché des
biens
Point de départ:
Si les dirigeants s’offrent des avantages ⇒ le prix de
revient % ⇒ le prix vente % ⇒ la compétitivité de
l’entreprise sur le marché &
⇒ le comportement des dirigeants est corrigé par les
mécanismes du marché
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√
Limites de la pression concurrentielle sur le marché des
biens:
• Les situations d’oligopole ou de monopole mettent les
dirigeants à l’abri de toute sanction du marché
• Les barrières à l’entrée font que la position
concurrentielle est difficilement modifiable par simple
déviation du comportement des dirigeants
Conclusion
Un mode de direction peu soucieux des intérêts des
actionnaires se traduira par une baisse des profits réalisés
plutôt que par une diminution du degré de compétitivité
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(b) La discipline exercée par le marché de la prise de
contrôle
Le mécanisme de la prise de contrôle est plus efficace que
celui de marché.
La menace n’est plus la disparition de l’entreprise suite à un
manque de compétitivité, mais la destitution des dirigeants
en cas de désaveu exprimé par les actionnaires.
Manne (1965)
• La valeur de marché d’une entreprise est en relation
étroite avec la compétence et l’efficacité de ses dirigeants.
• L’existence du droit de vote qui est attaché à chaque action
permet aux actionnaires de décider périodiquement de
l’équipe dirigeante à mettre en place.
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Limites:
• Faute d’information, de compétences, et de temps
nécessaires, l’actionnaire moyen n’est pas motivé
pour contrôler la qualité du management.
• Pour l’actionnaire moyen, l’investissement à réaliser
pour renverser l’équipe en place est supérieur à la
part de gain attendu d’un changement de direction.
• Problème du free rider: L’augmentation du flux de
dividendes qui est attendue de l’élection de
nouveaux dirigeants sera répartie entre tous les
actionnaires au prorata de la participation détenue.
• Du fait des règles régissant le vote en assembée
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générale, tout actionnaire absent est supposé
approuver les résolutions déposées par les
dirigeants. (degré d’absentéisme !)
L’efficience du marché financier conjuguée à l’exercice
du droit de vote fournit aux actionnaires la meilleure
protection contre les défaillances des dirigeants.
Une entreprise mal gérée ⇒ Le cours boursier reflète les
dividendes attendus (qui sont fonction de la perception
par le marché de la qualité de la gestion).
Si une équipe de managers mieux informée que le
marché réalise que la gestion peut être améliorée, elle
cherchera à s’emparer le contrôle de l’entreprise.
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Deux stratégies possibles:
• Se présenter au suffrage des actionnaires de la société
convoitée et essayer de convaincre un nombre suffisant
d’actionnaires de se prononcer contre l’équipe en place.
- Avantages: peu d’investissements (frais de compagne
électorale), accessible aux personnes physiques.
- Inconvénients: le montant des gains est limité à la
rémunération des dirigeants sortants.
• Acquérir (OPA ou OPE) le nombre de titres nécessaires
à l’obtention de la majorité des sièges du conseil
d’administration
- Avantages: le montant des gains égal à la rémunération
des dirigeants sortants plus les plus-values sur les titres
qui résulteront des améliorations apportées.
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- Inconvénients: accessible uniquement aux dirigeants
d’autres sociétés (disposant de l’information, des
compétences et des moyens nécessaires).
Jensen & Ruback (1983)
“Le marché du contrôle est un marché dans lequel des
équipes de dirigeants concurrents se disputent le droit de
gérer les ressources des entreprises”
Conclusion
Les CA liés à la séparation de la propriété et du contrôle
seront d’autant plus faibles que le marché de la prise de
contrôle est un marché actif et concurrentiel.
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3. Efficience du marché financier, prise de contrôle
et comportement des dirigeants
Afin d’éviter la menace de la prise de contrôle, il ne suffit
pas de prendre les décisions en parfaite conformité avec les
intérêts de leurs actionnaires, mais il leur faut également
s’assurer que le marché prend en compte la qualité de leur
gestion.
(a) Asymétrie de l’information et théorie du
signalling
Trois catégories d’intervenants sur le marché financier:
• L’investisseur individuel : le moins bien informé, il
ignore toutes les caractéristiques des entreprises (R, σ).
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• Agents de change, bureaux d’analyse financière,
spécialistes de la gestion de portefeuille: les spécialistes
du recueil et du traitement des données. La confiance
des investisseurs individuels est fondée sur l’existence
de cette catégorie d’intervenants. Mieux encore, toute
l’efficience du marché provient de l’existence de cette
catégorie d’intervenants.
• Les dirigeants: les mieux informés, les seuls à connaı̂tre
les vraies caractéristiques de leur entreprise.
⇒ Les opérations d’arbitrage effectuées par la deuxième
catégorie ne suffisent plus à garantir que le marché valorise
les entreprises à leur juste prix.
⇒ Le marché de la prise de contrôle ne constitue plus une
solution pour réduire les CA.
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Dirigeants 6⇐⇒ l’ensemble du marché
H: La seule différence entre les entreprises est la qualité
de leur management
⇒
Bonnes entreprises  Mauvaises entreprises
V̄ = q.Vb + (1 − q).Vm
⇒ Profitable aux m et pénalisant pour b
⇒ Les bonnes doivent disparaı̂tre du marché
Solution:
Les bonnes doivent émettre des signaux en direction du
marché les distinguant des mauvaises.
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(b) Le lancement d’une prise de contrôle interprété
comme un signal: le résultat des tentatives infructueuses
La prise de contrôle contraint les dirigeants à transmettre le
maximum d’informations et donc à mieux gérer les intérêts
des actionnaires
Entreprise avec d’excellentes perspectives de développements.
Sous-évaluée par le marché.
Deux causes :
• Mauvaise gestion
• Non transmission de l’information au marché
⇒ Cible pour une prise de contrôle
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• Mauvaise gestion
Le lancement de la prise de contrôle ⇒ Concurrence (signal)
7−→ vraie valeur de l’entreprise
⇒ c’est le caractère concurrentiel du marché de la prise de
contrôle qui garantit une protection efficace des intérêts des
actionnaires de la société convoitée.
• Non transmission de l’information au marché
Le lancement de la prise de contrôle ⇒ transmission de
l’information au marché
⇒ Réajustement du cours boursier 7−→ vraie valeur de
l’entreprise ⇒ Échec de toute tentative de prise de contrôle
Conclusion
Le marché de la prise de contrôle constitue en toute
circonstance une protection efficace pour les actionnaires