IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 1

Chapitre I : Les leviers juridiques et

financiers
1. L’utilisation d’une société holding
Holding: Société dont l’objet consiste à prendre et à
détenir des participations dans d’autres entreprises en vue
d’en contrôler ou d’en diriger l’activité.
• L’utilisation d’une société holding augmente la capacité
des repreneurs en produisant un effet de levier
juridique qui permet de minimiser les apports.
√
Société non cotée
√
500.000 actions : 100 M̄ MAD
√
1 action : 1 voix
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 2
Proposition : Les fondateurs, actionnaires majoritaires
(désirant préserver la pérennité et l’indépendance de la
société), souhaitent en transférer le contrôle à l’équipe
dirigeante.
Les actionnaires minoritaires : marché peu liquide ⇒
profitent pour sortir de leur investissement
• Rachat de la firme
• Constitution d’un holding de reprise
1.1. Le levier juridique introduit par l’ouverture du
capital à des tiers
Si les cadres acquièrent directement et seuls la totalité des
A de la société à reprendre, leur apport personnel de 100
M̄ MAD et aucun effet de levier n’est crée.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 3
Les cadres acquièrent la majorité des A et des DV de la
société et ouvrent le capital restant à des investisseurs
extérieurs.
L’ouverture du capital s’effectue dans la mesure où le
repreneurs sont assurés de conserver le contrôle de la firme.
S’ils détiennent 250.500 actions (50.1% des A et donc des
DV), l’apport des cadres est de 50.1 M̄ MAD au lieu de 100
M̄ .
⇒ effet de levier juridique de 1 à 2. (1 MAD d’apport en
fonds propres pour 2 MAD acquis)
1.2. L’intérêt du holding
La création d’un holding majoritaire dans le capital de la
société visée permet d’amplifier le levier juridique précédent.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 4
Les cadres repreneurs peuvent se limiter à la souscription de
la majorité des A (donc des DV) de ce holding de contrôle :
contrôle indirect. ⇒ L’apport : 25.1 M̄ MAD
Constitution d’un holding de reprise + ouverture du capital
du holding et de la société ⇒ effet de levier juridique de 1 à 4.
Cet effet de levier juridique peut être encore accru en
utilisant une cascade de holdings.
Superholding ⇒ ≈ 12.5 M̄ MAD au lieu de plus de 25 M̄
sans ce superholding
Le levier a doublé pour être de 1 à 8 et doublera lors de
chaque superposition de nouveau holding.
La société au sommet de cette cascade contrôle toutes les
autres.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 5
Limite :
Il n’est pas évident de trouver à chaque niveau de l’édifice des
financiers acceptant :
• d’être minoritaires
• de ne pouvoir sortir de leur investissement que si les
actionnaires majoritaires rachètent ces titres.
• ceci est contraire à l’intérêt des actionnaires majoritaires.
Le holding de contrôle peut être impur (exercer une activité
industrielle ou commerciale).
Le holding créé dans le cadre du RES doit être pur.
1.3. Le cas particulier du RES
Objectif : Assurer la pérennité des entreprises dans
lesquelles se pose un problème de succession.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 6
Le RES passe obligatoirement par la création d’un holding.
Conditions :
• Société holding nouvelle
• Avoir pour objectif exclusif le rachat des titres de la cible
• Acquérir plus de 50% des DV de la cible
• ...
Le RES peut émettre dès sa création des OBSA, des OC et
des ADVD
Le RES ne peut émettre d’ADPSDV avant 2 ans d’existence
2. Les techniques permettant de dissocier l’exercice
du pouvoir de la détention des titres
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 7
2.1. Les valeurs mobilières spécifiques
2.1.1. Les ADPSDV
Les ADPSDV sont généralement souscrites par les
partenaires financiers actionnaires du holding.
Le levier juridique provoqué par le holding est amplifié par le
fait que les acquéreurs y détiennent un % de DV supérieur à
leur participation en capital.
Limite :
Le RES ne peut émettre d’ADPSDV avant 2 ans d’existence
2.1.2. Le démembrement des A du holding
A = CI + CDV ⇒ V (A) = V (CI) + V (CDV )
• Les CI représentent le même intérêt que les ADPSDV
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 8
• Les CI permettent d’amplifier le levier juridique lorsque les
initiateurs de l’opération visant le contrôle de la firme ont
saturé leur capacité d’apport.
• Les CI permettent de se prémunir contre toute tentative de
prise de contrôle.
• Un droit de vote est créé lors de l’émission de chaque CI.
Limites :
• Il est exclu de créer des CI lors de la constitution du holding
• Les CI doivent être créés lors d’une augmentation du capital
2.2. Le choix du statut de SCA
SCA, 2 types d’associés :
• Commandités: solidairement et indéfiniment responsables
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 9
• Commanditaires: (actionnaires) responsabilité limitée aux
apports
⇒
• Commandités : Fonction de décision
• Commanditaires: Fonction de propriété
⇒ Séparation des fonctions de propriété et de décision
Avantages :
• L’effet de levier juridique créé est considérable.
• La majorité des A pouvant être placées auprès des
commanditaires.
• Si les commanditaires acquièrent la totalité des A, l’effet de
levier dont bénéficie les comandités est infini.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 10
• Société SCA : Contrôle total direct de la société
• Holding SCA : Contrôle total indirect de la société
• Une arme anti-OPA efficace :
- Les A des commanditaires sont cessibles et négociables
- Les parts des comandités sont incessibles et non négociables
⇒ Un assaillant ne pourra devenir que simple commanditaire
Quelle contrepartie pour ce pouvoir illimité?
Inconvénient :
Les comandités sont solidairement et indéfiniment responsables
du passif social
2.3. Les clauses statutaires et extrastatutaires
2.3.1. Les A à DV double
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 11
L’attribution de DV double favorise la concentration du pouvoir.
Utile pour se protéger contre toute tentative de prise de contrôle
Le DV double cesse de plein droit en cas de transfert de
propriété. ⇒ Dilution des DV des éventuels agresseurs.
Il est nécessaire que les DV doubles ne soient pas trop éparpillés
en dehors des actionnaires “amis”.
2.3.2. Les pilules empoisonnées
Il s’agit de la limitation du nombre de voix.
Le poison distillé tient au fait que dans le cadre d’une clause
statutaire, on instaure une limitation du nombre de DV
concentrés entre les mains des actionnaires externes ou
indésirables.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 12
Les pilules empoisonnées :
Un dispositif anti-OPA qui a pour but d’éviter la dilution du
pouvoir de la coalition en place lorsque l’actionnariat de la firme
est dispersé.
Les pilules empoisonnées complètent l’émission d’ABSA ou
d’OBSA souscrites respectivement par des investisseurs et des
prêteurs amis, avec un nombre de bons tel qu’en cas de menace
de prise de contrôle, l’exercice des droits dilue suffisamment le
nombre de DV des agresseurs, conduisant ceux-ci à abandonner
leur OPA.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 13
2.3.3. Les clauses limitant le pouvoir d’éventuels
nouveaux arrivants au sein du CA
La loi est peu exigeante ⇒ Introduction de clauses limitant
les possibilités de nomination au sein du CA et modifiant
les conditions de prise de décision au sein du CA.
• Clauses d’agrément: tout candidat à un poste
d’administrateur devra avoir été agréé par le CA
• Clauses imposant des conditions d’éligibilité particulières:
conditions de nationalité, d’ancienneté...
2.3.4. Les pactes d’actionnaires
• Clauses visant à maintenir ou à faire évoluer la cohérence,
la stabilité et la structure de l’actionnariat.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 14
- Clauses de préemption: permettent aux actionnaires en
place de maintenir ou d’augmenter leur participation par
priorité à tout tiers.
- Clauses d’inaliénabilité: assurent la stabilité de
l’actionnariat (interdiction de céder ses actions avant un certain
délai).
• Clauses relatives à l’organisation du pouvoir dans la société.
- Renforcer le pouvoir de la minorité ⇒ lui assurer une
représentation parmi les organes de direction.
- Les classes d’actions: permettant de prévoir que chaque
classe d’action aura droit à un nombre donné d’administrateurs.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 15
2.3.5. Les conventions de portage
Le portage: Convention par laquelle le porteur convient avec
une personne physique ou morale qu’il souscrira ou achètera
des actions pour le compte de celle-ci, à charge pour elle de les
lui racheter au terme d’une période déterminée et moyennant
un prix convenu d’avance.
Le porteur: propriétaire (temporaire); promesse de vente;
rémunération (intérêts - dividendes + commission)
Le portage de discrétion: utile dans les prises de
participation industrielles lorsque l’acquéreur ne désire pas
afficher ses intentions.
Le portage d’attente: permet à l’acquéreur de prendre le
temps de mobiliser les ressources nécessaires au financement
d’une participation majoritaire dans le capital du holding.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 16
3. L’earn out
3.1. Le principe de l’earn out
Une technique de détermination du prix d’acquisition de la
firme visée pour partie en fonction de ses résultats futurs.
Prix de la transaction:
• Partie payée comptant (plancher)
• Complément de prix variable en fonction des résultats futurs
⇒ Deux stratégies possibles:
(a) L’acquéreur prend 100% du capital et assure au vendeur
un prix plancher qui pourra être revue à la hause en fonction
des résultats futurs de la société concernée
(b) L’acquéreur prend une partie du capital et achète le solde
ultérieurement, la valorisation ne porte que sur cette fraction
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 17
Pour l’acquéreur:
• Limiter les erreurs d’évaluation
• Motiver le vendeur (actionnaire)
• (a) Stratégie plus coûteuse (αP > αβP , pour α < 1 et β < 1)
• (b) Ne payer qu’une partie du prix (levier juridique maximal)
Pour le vendeur:
• L’earn out permet au vendeur de rester à la tête de sa société
• Meilleure valorisation de sa société (& σ ⇒ α %⇒ αP %)
• (a) Stratégie plus valorisante (P > βP , pour β < 1)
• (b) Stratégie moins valorisante (P > βP , pour β < 1)
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 18
Avantages:
• Concilier les exigences de l’acheteur et du vendeur
• Sécuriser les investissements risqués
• Transition efficace et en douceur
• Valoriser au mieux la société avec une indexation sur des
résultats futurs correspondant à sa véritable capacité bénéficiaire
3.2. Le choix des indicateurs de performance
• Indicateurs d’exploitation: chiffre d’affaires, EBIT, résultat net
• Critères patrimoniaux: Situation nette (ANC)
⇒ Conflits entre actionnaires majoritaires (LT) et dirigeants
minoritaires (CT)
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 19
Comment éviter ces conflits d’intérêts?
1. Intégrer les spécificités du secteur d’activité : EBE
(supprimer l’incidence des politiques d’investissement et de
financement).
2. Combiner une évaluation de la firme fondée sur sa
capacité bénéficiaire (indicateurs d’exploitation) et un prix
plancher correspondant à l’ANC (critères patrimoniaux).
3. Négocier entre les parties les décisions ayant un impact
financier sur l’indicateur de performance retenu.
4. Rédiger très scrupuleusement les contrats et préciser
tous les éléments de calcul du critère retenu
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 20
3.3. Durée de l’earn out
Assez brève, entre 18 mois et 2 ans
Pour plus de flexibilité, l’earn out s’accompagne souvent d’une
option de vente et/ou d’une option d’achat permettant de
planifier les rachats successifs et d’achever définitivement la
transmission de la propriété et du pouvoir.
3.4. Risques de l’earn out
3.4.1. Risques de l’earn out pour le vendeur
• Retournement de l’activité économique, sectorielle ou de
l’entreprise ⇒ α &⇒ αP (αβP ) &
• Risque de conflit avec l’acquéreur ⇒ (Solution: rester
majoritaire et prévoir de fortes indemnités en cas de révocation)
• Risque de liquidité de l’acquéreur ⇒ (cautionnement bancaire)
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 21
3.4.2. Risques de l’earn out pour l’acquéreur
• Risque de décaisser un montant supérieur à ce qu’il avait
prévu en cas de hausse non anticipée de la performance
⇒ α %⇒ αP (αβP ) %⇒ (plafonner l’effet de l’indexation)
• Risque de conflit avec le vendeur, lorsque celui-ci est resté
dirigeant ⇒ (option d’achat)
3.4.3. Risques juridiques de l’earn out
• Les dividendes versés seront sollicités tant par l’acquéreur que
par le vendeur.
• Caractère indéterminé du prix
• L’influence que le vendeur aura sur le prix par son comportement
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 22
4. Le levier financier
4.1. Le levier de la dette et ses contraintes
D
= + (re − i)(1 − τ )
rf re
E
rf : rentabilité financière : Benefice
E
net
EBIT(1−τ )
re : rentabilité économique : Actif economique
D %⇒ rf % (σ %)
Effet de levier financier : D
E (re − i)
Levier de la dette pour une prise de contrôle:
Pour un prix d’acquisition donné, tout emprunt réduit la masse
des fonds propres qu’il est nécessaire d’apporter pour détenir le
pouvoir (majorité des DV)
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 23
4.1.1. Combinaison des leviers juridiques et financiers
4.1.1.1. Cas où le contrôle direct est exercé
Si l’apport nécessaire > liquidités ⇒ solliciter un emprunt
• Sans ouverture du capital et sans emprunt: 100 M̄ : pas de levier
• Sans ouverture du capital et avec emprunt de 50 M̄ : 50 M̄ :
levier financier 1 à 2
• Avec ouverture du capital et avec emprunt de 50 M̄ : 25 M̄ :
levier financier 1 à 4
4.1.1.2. Levier juridico-financier du holding endetté
Levier juridique (1 à 4) + Levier financier = Levier total de 1 à 10
Si le taux d’endettement du holding = 75%?
Si le taux d’endettement du holding = 50%?
Si les cadres empruntent 5 M̄ ?
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 24
4.1.2. Contraintes juridiques pesant sur l’endettement du holding
Pour que le holding puisse émettre des obligations:
• Société par actions
• Deux années d’existence (!) • Deux bilans approuvés (!)
• Capital intégralement libéré
• L’endettement optimal est dicté par la capacité bénéficiaire de
la société d’exploitation
4.1.3. Facteurs clés de succès des montages à effet de levier
Pour la cible :
• re > i
• Bénéfices distribuables importants et réguliers
• Financements du programme d’investissements compatibles
avec la richesse créée et les impératifs de distribution
• Fortement et durablement implantée sur des marchés stables
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 25
4.2. Introduction des valeurs mobilières complexes dans
les montages à effet de levier
Valeurs mobilières composées (quasi-fonds propres / actifs hybrides)
• Combinaisons astucieuses d’actifs : 3 composantes :
- Titre primaire;
- Opération permettant à la valeur initiale de donner droit à
une attribution de titres représentant une fraction de capital
social par conversion, présentation d’un bon, etc;
- Titre final.
Résultat: des valeurs composant des actifs simples () ou des
emprunts subordonnés () avec des valeurs optionnelles ()
introduisant pour les dettes () des options de conversion en
actions ou des remboursements en titres () assortis ou non de bon
de souscription.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 26
Motivations:
• Optimisation de chaque montage en intégrant ses contraintes
financières spécifiques.
• Prévention et résolution des divers conflits d’intérêt.
4.2.1. Prise en compte des contraintes financières
spécifiques
Contrainte Titre
Éviter les remboursements en espèces OC, ORAa
(ne pas obérer la trésorerie)
Éviter la dilution du pouvoir ORCI, ORADP
Limiter les options des obligatairesb ORc
a
Dilution sur les cash-flows est à supporter à terme
b
Même risque de perte que les actionnaires
c
Dilution du pouvoir
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 27
4.2.2. Prévention et résolution des conflits d’intérêt
entre investisseurs et prêteurs
4.2.2.1. Relation société-créanciers
Si les dirigeants détournent une partie de la substance de la firme
⇒ relations conflictuelles
On peut minimiser les sources de conflit en :
• prévoyant des clauses limitant la liberté des actionnaires et des
dirigeants
Exp.: - Remboursement anticipé en cas de violation des clauses;
- Endettement à court terme renouvelable.
- Clause de rachat des obligations ou des bons à un prix
plancher lors du dépassement du ratio d’endettement, du
ratio de couverture des frais financiers par le résultat
d’exploitation (rentabilité minimale)
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 28
Niveau d’endettement du montage % ⇒ conflits %
=⇒ Émission d’OC et de dettes assorties de bons de souscription
d’actions, de CI...
=⇒ Les prêteurs peuvent devenir actionnaires, renverser la
coalition majoritaire et sanctionner l’équipe dirigeante
=⇒ Rémunération des obligataires : (Intérêts) + (Divides + PL)
=⇒ Permettre aux prêteurs de profiter de l’accroissement de la
rentabilité des fonds propres rémunérant le risque financier
assumé par les actionnaires
=⇒ Indexation partielle de la rémunération des dettes sur la
valeur des fonds propres
=⇒ Limiter les possibilités de transfert de richesse des
obligataires vers les actionnaires
⇒ conflits &
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 29
4.2.2.2. Autres relations contractuelles
Objectif Action
Renforcement des fonds propres OC, OBSA, ORA, ABSA
Maintenir le niveau d’endettement OBSO, ABSO
Organiser la restructuration de l’actionnariat
Prévoir l’entrée d’investisseurs à un OBSA, ABSA, OC, OCBSA
prix et à un horizon prédéterminés
Prévoir la sortie d’investisseurs à un Put
prix et à un horizon prédéterminés
Relation actionnaires - créanciers ,→ Relation actionnaires - dirigeants
L’endettement, en incitant les managers à être performants,
résoud les conflits actionnaires - dirigeants.
Effet juridico-financier % ⇒ annuités d’emprunt % ⇒ richesse
soumise au comportement discrétionnaire des dirigeants &
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 30
Effet juridico-financier % ⇒ Prix de rachat des obligations % ⇒
Pression à la performance des dirigeants %
Effet juridico-financier % ⇒ risque de conversion des OC et/ou
exercice des bons de souscription % ⇒ Dilution de la fortune des
dirigeants et du pouvoir de la coalition
4.3. Recours à la dette mezzanine
• En cas de surendettement du holding, les actionnaires peuvent
bénéficier d’un levier financier plus important sans intensifier les
conflits actionnaires - créanciers (sans augmenter le risque de la
dette senior).
• Les créanciers junior assument le risque induit par
l’endettement marginal et préservent ainsi les intérêts des séniors.
Résultat: La dette junior ou mezzanine (R, σ) s’intercale entre
les fonds propres et la dette classique: mezzano !
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 31
- La dette sénior est gagée sur les actifs () du holding.
- La dette junior est gagée sur les cash-flows () du holding.
La préservation des intérêts des créanciers senior provoque-t-elle
un conflit entre actionnaires et créanciers junior?
• Si la dette subordonnée est assortie de bons de souscription ou
si elle est convertible en actions (plus-value).
• Possibilité d’exercer une pression à la performance des
dirigeants
• Possibilité de devenir actionnaire pour éviter la liquidation si la
dette totale devient supérieure à la valeur de l’actif économique.
Mais le niveau de risque peut se révéler supérieur ex post.
IEF, Les leviers juridiques et financiers 2022-2023 32
Comment sécuriser la dette subordonnée?
- Nantissement des actions de la cible figurant en deuxième place
après celui dont bénéficie les prêteurs senior.
- Clauses stipulant le respect de certains ratios financiers moins
stricts que ceux imposés par les seniors
- Réglementation dans le cadre de pactes d’actionnaires des
rapports entre les investisseurs et les prêteurs mezzanine
- Réglementation dans le cadre de pactes d’actionnaires des droits
de conversion et de souscription détenus par les prêteurs
mezzanine
- Les prêteurs mezzanine peuvent se voir reprocher une faute de
gestion.
- Les prêteurs mezzanine sont considérés comme des dirigeants de
fait.