La crise des subprimes ou la redcouverte du risque en finance

Que nos lecteurs qui vivent leur premire crise financire se rassurent : tant quil y aura des hommes et des femmes sur cette terre, il y aura des bulles spculatives et des crises financires. Ils en verront dautres ! La nature humaine tant ce quelle est, lhomme nest pas une mcanique froide, dsincarne et parfaitement rationnelle comme postule dans des modles simplificateurs mais utiles. Il connat donc la paresse, la cupidit et la peur, terreau ncessaire et fertile des bulles et des crises. Certes, la finance comportementale 1 aide modliser de faon plus raliste les choix et dcisions de lindividu, la survenance des excs la hausse ou la baisse. Mais celle-ci est ses dbuts, et les chercheurs ont encore beaucoup de travail devant eux ! La crise financire de 2007 a une origine on ne peut plus classique : la recherche de rentabilits toujours accrues, car bon nombre dinvestisseurs ne peuvent se contenter de la satit, ils veulent toujours plus. On peut le regretter, mais cest ainsi. Ds lors, des prts immobiliers seront accords des particuliers de moins en moins solvables en disant que le remboursement seffectuera par la revente de la maison puisque limmobilier ne peut que progresser : les subprimes sont ainsi crs. Suivant la mme logique, on montera des LBO avec une dette reprsentant un multiple toujours plus lev de lEBE de la socit acquise 2 et avec des intrts capitaliss car le montage est tellement tendu que la cible ne peut plus payer ses frais financiers ; la quasi-totalit de la dette ne pourra alors tre rembourse que par la revente de la socit. On introduira des subprimes dans des SICAV dobligations europennes de premire qualit pour en doper les performances sans modifier le descriptif de ces SICAV. On transfrera, avec le nihil obstat du rgulateur, des actifs bancaires dans des vhicules ad-hoc (SIV) o ils pourront tre financs par beaucoup plus dendettement que la rglementation ne lautorise ; la rentabilit 3 des banques sera ainsi dope en jouant sur leffet de levier . Sil est un couple indissociable en finance, cest bien celui du risque et de la rentabilit. Des rentabilits accrues ne peuvent tre obtenues quau prix de risques accrus. Et si les risques sont accrus, la probabilit quils se matrialisent augmente elle aussi. Que notre 4 lecteur ne loublie jamais, sinon il sen mordra amrement les doigts .

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page 370. page 1052. page 310. chapitre 23.

Mais tant que tout va bien, laversion au risque est faible et lanalyse qui en faite devient superficielle. ABN Amro peut inventer, en aot 2006, un nouveau produit financier, le 5 CPDO , not par les agences de rating AAA comme un actif sans risque mais rapportant 2 % de plus que les emprunts dEtat, sans que beaucoup sinterrogent. Il vaut aujourdhui entre 40 % et 70 % de son prix dmission, ce qui montre que ce ntait pas un actif sans risque. De mme, le prsident de Citi peut dclarer, le 10 juillet 2007, en parlant du financement des LBO tant quil y a de la musique, vous devez danser. Nous continuons de danser . Enfin, la prime de risque du march peut tre dans ses plus bas historiques 2,86 % en mai 20076. Les arbres ne montant pas au ciel, ce qui devait arriver est arriv. La hausse mcanique du cot des crdits immobiliers qui tait inscrite dans les contrats de dette (step up) a prcipit linsolvabilit de certains mnages, ce qui a provoqu larrt de la hausse de limmobilier amricain, puis sa baisse. Celle-ci, dans un effet boule de neige, a rendu insolvables des millions demprunteurs. Leurs dettes se sont alors fortement dvalorises. Comme elles avaient t introduites, telle un virus, dans bon nombre de montages ou de portefeuilles pour en doper les performances, elles les ont contamins leur tour. A la mi2008, les pertes lies aux subprimes rvles par les banques, les rhausseurs de crdit, les assureurs, les hedge funds et les gestionnaires dactifs atteignaient environ 400 Md$, soit lquivalent des deux tiers du budget de lEtat franais. Le risque sest alors rappel brutalement et violemment lattention des investisseurs qui sont alors partis dans lautre extrme : adieu la cupidit, bonjour la peur ! Refusant de souscrire ou dacheter des produits un tant soi peu compliqus, opaques ou risqus, les investisseurs provoquent larrt des prts immobiliers aux moins bons emprunteurs, des LBO faute de financement, du refinancement des vhicules bancaires dconsolids et de la plupart des outils de titrisation. Une crise de liquidit, c'est--dire une crise de dfiance, 7 sinstalle qui se traduit par une hausse violente des spreads , par des difficults de financement pour les entreprises, et surtout pour les banques dont certaines sont sauves de la faillite infamante par une nationalisation (Northern Rock) ou une cession en catastrophe (Bear Sterns). Face cette crise, lheure est la rduction de leffet de levier, en particulier dans les banques, par des cessions dactifs qui font baisser leurs prix et par des rgles doctroi de crdits devenues beaucoup plus prudentes. Certains parlent de credit crunch. Mais les emprunteurs de bonne qualit trouvent toujours se financer. Le cot du crdit a suivi ces excs doptimisme et de pessimisme. Si les emprunteurs nots AA pouvaient sendetter dbut 2007 un cot de 0,35 %, suprieur celui des emprunts dEtat, aujourdhui, il leur faut compter 1,35 % de marge. Malheur celui qui a besoin de liquidits, les banques ellesmmes en manquent !

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Constant Proportion Debt Obligation. Voir page 476. Voir page 515.

II

Aujourdhui laccs la liquidit et la flexibilit financire sont des notions beaucoup plus importantes pour le directeur financier que lhypothtique baisse du cot du capital grce lendettement. Hypothse qui est dailleurs remise en cause par deux chercheurs, H. 8 Almeida et Th. Philippon, qui chiffrent fin 2007 la valeur des cots de la faillite lie lendettement un montant similaire celui des conomies dimpts dues la dductibilit des intrts annihilant ainsi lintrt suppos de la dette, ce quoi nous navons jamais cru 9 . Un cycle de recherches initi en 1958 par F. Modigliani et M. Miller est-il ainsi referm ? Et maintenant ? La crise financire entrane un ralentissement, voire une crise conomique, par le double biais du dsendettement en cours de la sphre financire et la rduction forte de lactivit du secteur du btiment (baisse ou chute des mises en chantier) qui a traditionnellement un rle dentranement ( quand le btiment va, tout va ) quil est en train de jouer nouveau, mais lenvers Les marges des entreprises baisseront ncessairement de leurs niveaux actuels qui sont des plus hauts historiques (12 % pour la 10 marge dexploitation des groupes cots europens) . Comme la plupart sont assez peu 11 endettes et ont, pour les plus importantes, scuris dans les annes 2004/2005 des financements pour quelques annes encore, elles ne devraient pas, lexception de certains LBO, connatre de difficults insurmontables. Les LBO quasiment arrts depuis lt 2007, reviendront car ils sappuient fondamentalement sur un autre type de gouvernance souvent suprieur celui de la socit 12 cote et qui a fait les preuves de son efficacit . Leffet de levier sera plus faible et on en reviendra aux bons vieux fondamentaux : les frais financiers sont pays et une large partie de la dette senior est rembourse par les flux de trsorerie disponibles. Le LBO est un financement sur cash flows, pas sur actifs. Aprs lavoir oubli, on le redcouvre. Les oprations de titrisation, qui permettent dlargir le champ des financements possibles et de mieux offrir linvestisseur le niveau de risque quil recherche, reviendront. Mais le temps o les banques structuraient lopration, distribuaient les titres des vhicules de titrisation des investisseurs, touchaient une commission mais ne gardaient aucun 13 risque pour elles, est rvolu. La thorie du signal et celle de lagence aidant, linvestisseur ne souscrira que sil est certain que la banque a correctement fait son travail danalyse et de vrification de la qualit des actifs et des cash flows. La meilleure faon den tre sr, cest que celle-ci garde en portefeuille les tranches les plus risques jusquau remboursement final. Si cette rgle de base avait t respecte, lexpression subprime naurait pas fait son apparition dans le Vernimmen.

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Voir page 761. Voir chapitre 37. 10 Voir page 223. 11 Voir page 294. 12 Voir chapitre 50. 13 Voir page 761.

III

Lhistoire financire scrira de moins en moins dans les pays riches et de plus en plus 14 dans les pays mergents. Les fonds souverains , qui en sont originaires, ont t des secours inesprs et bienvenus pour recapitaliser les banques prises dans la tourmente des subprimes (UBS, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Citi, Barclays, Fortis, etc). Sans eux, les actionnaires auraient d souscrire des augmentations de capital plus massives encore ou lactivit bancaire aurait probablement d tre rduite plus fortement encore, menant un vrai credit crunch. Nous doutons quils restent passifs. Pourquoi le devrait-ils alors que toute la recherche sur la gouvernance montre que la vigilance, si ce nest lactivisme des actionnaires 15, est un facteur de cration de valeur ? A court terme, la croissance de certains grands pays mergents pourra flchir. Mais sur le long terme elle demeurera durablement plus forte que dans le monde occidental sous le double effet du rattrapage des niveaux de vie et du dynamisme dmographique de ces pays. Mais le niveau de risque sera aussi plus fort. Comme celles qui lont prcd, cette crise financire aura une fin. Elle a au moins deux mrites :

celui de mettre en cause les rmunrations extrmement leves de dirigeants

dentreprises, de banques, de fonds sans relations avec les risques pris. Quun investisseur qui risque des fonds gagne beaucoup, cest une rgle saine. Quun salari gagne des dizaines de millions deuros sans prendre de risque sur son patrimoine est choquant et porteur de menaces pour le pacte social ;

celui de rappeler que le devoir de tout investisseur est danalyser par lui-mme ce
dans quoi il investit. La lecture du Vernimmen devrait ly aider !

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Voir page 947. Voir page 945.

IV