CHAPITRE 2

Equilibre macroéconomique,
balance des paiements, marché
des changes, taux de change
 Ce qu’on va voir dans ce chapitre
• Section 1: Equilibre macro
• Section 2: Balance des paiements et
autres documents comptables
• Section 3: Marché des changes
• Section 4: Taux de change
• Section 5: Déterminants du taux de
change
 Section 1: l’équilibre macroéconomique
• Point de départ: le PIB
• PIB = Valeur totale des biens et services produits (et
vendus ou susceptibles de l’être) sur le territoire d’un
pays pendant un an (un trimestre etc). Commission
Stiglitz-Sen-Fitoussi
• Voir le rapport sur le site http://www.stiglitz-sen-
fitoussi.fr/documents/Issues_paper_VF.pdf
• Le PNB ou le RNB se réfèrent aux résidents du pays en
question. Ils incluent les revenus reçus de l’extérieur. La
balance des paiements repose aussi sur un concept de
résidence
• Dans les pays développés, les deux concepts sont
voisins
Les trois méthodes de calcul du PIB
• Par la production: ventes totales moins
conso.inter. (éliminer les double-comptes)
• Par les utilisations finales Y = C + I + G
+ (X – M)
• Par les revenus (salaires + profits et
revenus mixtes + taxes nettes sur produits
et à la production) Y = W + Π + T
• Profit inclut amortissement (PI Brut).
Contesté par commission Stiglitz
 Equation fondamentale de
l’équilibre macro
• On part d’une économie fermée sans Etat: on
a alors Y = C + I = W + Π . Les revenus sont
obligatoirement dépensés en consommation C
ou épargne S. Donc I = S. dans une économie
sans Etat et sans RdM, (I – S) = 0 toujours
• Introduisons le RdM: C + I + (X – M) = C + S. On
a alors (X – M) = (S – I). Un pays qui exporte
plus qu’il n’importe, épargne forcément plus
qu’il n’investit. Il « gagne » de la monnaie à
l’étranger qu’il « prête » au RdM.
 Introduction de l’Etat
• On peut introduire le gouvernement: on a alors C + I
+ (X – M) + G = C + S + T
• On a alors (M-X) = (G-T) + (I-S)
• Déficit commercial = déficit budgétaire + déficit
d’épargne = déficit de ressources
• Déficit budgétaire et insuffisance d’épargne reflètent
une même réalité, celle d’une insuffisance de
ressources par rapport aux dépenses (privées ou
publiques). On emprunte. Il y a un déficit de
ressources interne
• Cet emprunt ne peut venir que de l’extérieur et traduit
un excès d’importations / exportations, donc un déficit
de ressources externe égal au déficit interne
• Cette équation fondamentale est réalisée dans tous
les pays
 Quelques exemples concrets
• Quand un pays dépense plus qu’il ne produit en interne,
il faut que le supplément de ressources qu’il utilise vienne
de quelque part: il vient de l’extérieur
• Cela peut être une situation normale:
– un pays émergent a besoin de ressources pour décoller, il a
des perspectives de croissance rapide et investit beaucoup
plus que ne lui permettent ses revenus et son épargne
– il est normal qu’il se procure des ressources à l’extérieur et
qu’il ait à la fois un déficit commercial et un excès de
dépenses sur ses revenus (publics et privés)
• Il est vrai que depuis 10-15 ans, ce sont les PVD qui
dégagent des surplus commerciaux et les développés qui
sont en déficit. C’est le «paradoxe de Lucas»
 Données de «The Economist» (2009)
sur les déficits commercial et budgétaire
 Données de «The Economist» (2010)
sur les déficits commercial et budgétaire
 Données de «The Economist» (2011)
sur les déficits commercial et budgétaire
 Le cas des Etats-Unis
• Les Etats Unis font depuis plusieurs années le plus gros
déficit commercial du monde (surtout avec la Chine)
• Au cours des années 90, avec un relatif équilibre des
revenus et des dépenses privés (I = S), les Etats Unis ont
constaté le phénomène des «déficits jumeaux» (twin
deficits): le déficit budgétaire (G – T) était
approximativement égal au déficit commercial (M – X)
• Faire du déficit budgétaire, c’est-à-dire dépenser plus que
les recettes fiscales, rend nécessaire de trouver des
ressources réelles supplémentaires: ce sont les
importations supérieures aux exportations
– Mais quand Clinton a décidé de réduire le déficit budgétaire, c’est
l’excès de dépenses privées qui a pris le relai (I > S)
– L’excès de consommation par rapport aux revenus privés peut être
mis sur le même plan
 Le financement des déficits
• On comprend pourquoi les pays déficitaires font du déficit:
cela leur donne des ressources supplémentaires.
• Mais pourquoi les pays excédentaires acceptent-ils de
«donner» ainsi une partie de leurs ressources ?
• Parce qu’en fait ils les échangent contre des actifs qui
a. leur rapportent des revenus et
b. leur donne un pouvoir économique sur les pays déficitaires
• Tout déficit doit en effet être financé
– Le déficit commercial engendre un passif – par exemple une
dette – du pays déficitaire envers le pays excédentaire, Δ dette qui
compense exactement le déficit
– Le déficit budgétaire engendre aussi un Δ dette vis-à-vis des
prêteurs qui l’ont financé; prêteurs extérieurs ou intérieurs
Au total, nous avons la représentation suivante
des déficits et de l’endettement:
Précisions sur le schéma précédent
 Application avec données
• On peut trouver les données dans The Economist:
http://www.economist.com/markets/
• J’ai montré (slide tirée de The Economist) les données
2010. A vous de reconstituer pour 2011 le tableau que je
vais montrer et qui porte sur des années plus récentes.

Données PIB 2010 (estim) Solde budgétaire Solde du compte Excès d’épargne
Economist pour courant
2010 md USD

USA 14447 -1300 -431 869

Eurozone 11265 -732 -65 667

Japon 4302 -323 +188 511

Reste du monde 20000 -1000 +308 1308

Monde entier 50014 -3355 0 3355

 D’où vient le solde du RdM?
• Le solde du CC des autres pays développés (mis à part les 3
grands) est proche de 0
• C’est la Chine (+annexes) et les pays pétroliers qui
fournissent le solde
• Inversion des soldes comme cause de la crise? Savings glut.
Current Account Balances
of some important countries (bn $ 2010)
Other Developed East and South East Asian Resource-rich
Economies economies Economies

Australia -49 China +316 Saudi Arabia +23

Britain -34 Hong Kong +13 Russia +77
Canada -41 Taiwan +42 Venezuela +17
Sweden +29 Singapore +37 Brasil -48
Switzerland +79 Malaysia +29 Norway +55
Total -16 Total +437 Total +124
 Le paradoxe de Lucas
• Selon les hypothèses néo-classiques, les pays
développés devraient être exportateurs nets et les
pays en développement importateurs nets. Les
premiers devraient donc être prêteurs et les
seconds emprunteurs
• Cela vient du fait que les rendements sont
décroissants: les pays développés ont en principe
un taux de rendement du capital < PVD. Il devrait
donc y avoir un flux de FDI des pays riches vers les
pays pauvres, qui devrait conduire à convergence
• Mais la réalité est contraire: c’est le paradoxe de
Lucas « Why doesn’t capital flow from rich to poor
countries » AER 1990. FDI et croissance: push/pull
factors + motifs institutionnels
 Section 2: BoP et autres doc
• La BoP est un document comptable officiel établi par
chaque Banque Centrale (parfois MoF). Elle enregistre
toutes les transactions entre résidents du pays et non-
résidents
• Chaque transaction est enregistrée deux fois, en crédit
et en débit. Soit une fois en compte courant et une fois
en compte financier; soit deux fois en compte financier
• Exemple: une exportation est enregistrée en crédit dans
le cc et en débit dans le compte financier (l’exportateur
résident accumule une créance – vg un dépôt bancaire –
sur un non-résident). Variation d’actifs >0 = débit
• Le total de la BoP est donc en principe tjs nul du pt de
vue comptable. Mais comme les opérations sont
comptabilisées par différents services, le total peut être
différent de zéro. D’où poste erreurs et omissions
 Divers types de transactions et
structure de la BoP
• On distingue les transactions courantes qui
portent sur les biens, services, revenus et les
transactions financières qui portent sur les
variations d’actifs et passifs financiers
• Le compte courant comprend 4 postes: biens,
services, revenus, transferts
• Le compte financier comprend 5 postes: FDI,
inv.de portefeuille, prêts et emprunts, autres
placements (y c monnaie), actifs de réserve
• Il y a un 3-ème compte, le compte capital
(analogue au compte courant) peu important
Un exemple de Balance des Paiements
 Autres documents comptables
• La position internationale d’un pays. Elle
enregistre en actifs et en passifs les
mouvements qui apparaissent dans la BoP. Il
s’agit donc d’un compte de bilan (par ex. au 31
décembre): quels sont les actifs financiers
détenus à cette date par les résidents sur des
non-résidents et inversement.
• La position brute d’endettement extérieur.
Elle enregistre la dette brute (sans déduire ce
qu’on nous doit) des résidents vis-à-vis du RdM
 Etudes de cas et questions
• La BoP des Etats-Unis
• La BoP de la zone euro
• Sites où on les trouve: ECB et Fed
• Questions:
– 1) on dit souvent qu’un pays peut soit exporter, soit
faire un FDI (les deux seraient substituables). Est-ce
dans la logique de la BoP?
– 2) En 2008, tous les pays du monde (sauf la Norvège,
voir tableau The Economist) avaient un déficit
budgétaire: qu’est ce que cela implique du point de
vue épargne et investissement?
 La relation entre les exportations et les FDI
Un pays qui exporte des biens exporte aussi du capital, même si
une entreprise a le choix entre exporter ou investir à l’étranger
 Section 3: le marché des changes
• En principe, ce qui s’échange sur le marché des
changes, ce sont des dépôts bancaires. Si vous réglez
une dette de 100$ à un non-résident, cela se terminera
par un échange de dépôts entre banques
• Les principaux acteurs sur le marché des changes sont
donc des banques commerciales, et le marché est le
marché interbancaire des changes
• Les banques centrales y participent aussi (mais faible)
• C’est un marché mondial, ouvert en permanence
(Londres, Francfort, New York, Singapour)
• Le volume quotidien des transactions est de plusieurs
milliers de milliards de dollars. En partie à cause des
monnaies véhiculaires. Mais surtout spéculation
 Arbitrage et spéculation
• Le marché est un marché unifié parce que les
traders y pratiquent l’arbitrage et égalisent le prix en
permanence
• Mais en même temps, le marché n’est pas que spot.
Il y a des opérations à terme par lesquelles on peut
repousser (de 1 jour à 1 an) une opération de
change décidée aujourd’hui: sur le marché à terme,
le prix d’un euro en dollars dans 1 an peut être fixé
maintenant (taux de change à terme).
• Opérations plus complexes: swaps, options.
Permettent de faire fonctionner effet de levier. Carry
trade: emprunter au Japon à 0,5% et placer en
Europe à 2% (ou prêter à la Grèce à 10%)
Caractéristiques des produits échangés
• Tous le actifs échangés ont 3 caractéristiques:
rendement, risque et liquidité
• Un dépôt bancaire est un prêt que vous faites à votre
banque et qui normalement procure un certain intérêt;
c’est son rendement
• Mais chaque produit présente aussi un certain risque:
une action est plus risquée qu’une obligation (et a un
rendement plus élevé), une option est + risquée qu’une
action mais rapporte plus (si ça marche) etc. Par
exemple, prêter à la Grèce inclut une «prime de risque»
• Les produits peuvent être aussi + ou – liquides (une
maison ou une œuvre d’art est peu liquide)
• Ces caractéristiques se retrouvent toutes sur le marché
des changes
 Section 4: Le taux de change
• Les régimes de change

• Les différents types de taux de change

 Typologie des régimes de
change
Currency
Board

Flottement
Crawling peg
indépendant
Dollarisation TC fixe

Flexibilité
croissante
Union Taux de change fixe flottement
Monétaire avec fluctuations à géré
l’intérieure de
marges
 Définitions typologie des régimes de change
• Dollarisation: le dollar (ou l’euro) est utilisé dans les transactions , car la
monnaie nationale perd de sa valeur (hyperinflation). Ex: Zimbabwé en 2009.
• Union monétaire : appartenance à une zone utilisant une seule monnaie,
perte d’indépendance de la politique monétaire. Ex: Zone euro.
• Caisse d’émission: la banque centrale émet une certaine quantité de masse
monétaire en contrepartie d’un montant de réserves de change. Ex: Argentine
en 1991.
• Change fixe: la parité est définie de manière officielle et la banque centrale
s’engage à défendre la monnaie. 1 €= 655,95 F CFA. Ex: Zone Franc.
• Change fixe avec fluctuation à l’intérieur des marges: La valeur de la
monnaie est définie par rapport à une autre monnaie avec la possibilité de
fluctuer dans une bande. Ex : serpent européen +/- 2% autour du Deutsch
Mark.
• Ancrage glissant: régime de change selon lequel la parité de la monnaie est
révisée par périodicité (chaque 6 ou 4 mois), selon l’évolution des
fondamentaux du pays. EX: ancrage glissant, Brésil fin 1990.
• Flottement géré (administré): la banque centrale laisse flotter sa monnaie
dont le cours s’établit selon les confrontations de l’offre et de la demande sur le
marché des changes, mais intervient de temps en temps pour éviter une trop
forte appréciation ou dépréciation. Ex: yen japonais.
• Flottement pur (indépendant): quel que soit le degré de dépréciation ou
d’appréciation de la monnaie sur le marché des changes, la banque centrale
n’intervient jamais. C’est uniquement l’offre et la demande qui fixe le cours de
la monnaie. Ex: dollar américain.
 Le taux de change sur le marché des
changes
• Le taux de change est le prix d’une devise exprimé dans
une autre devise
• Il peut être « indirect » (ou « à l’incertain »): x euro (notre
devise) pour 1 dollar. Ou « direct » (y dollar pour 1 euro,
« au certain »). Les économistes utilisent le taux indirect.
Le symbole correspondant est E. E = 0,7 €/$
• Le taux de change fluctue énormément dans le temps.
• Le taux de change du marché signifie qu’on peut
échanger autant de devises qu’on veut à ce taux, au
moins pour importer (article 8 FMI).
• Dans certains pays, il y a un taux officiel qui peut différer
du taux du marché.
• Marché noir + ou – toléré. Libéralisation nécessaire.
 Diverses sortes de taux de
change
• Taux spot / taux à terme: déjà vu

• Taux flexible / taux fixe:

• Taux bilatéral / taux effectif:

• Taux nominal / taux réel: on tient

compte des différentiels d’inflation
entre les pays
 Etudes de cas
• Taux de change effectifs nominaux: graphiques.
Comparaison des taux nominaux effectifs de la
zone euro et de la France (la France a la même
monnaie que l’Allemagne mais les taux nominaux
effectifs des deux pays diffèrent).
• Taux de change effectifs réels: graphiques et
comparaison. Concept de REER (en français TCER)
qui reflète compétitivité d’une économie
• Sites où on les trouve: bis.org. Banque des
Réglements Internationaux (BRI = BIS).
Quelques taux de change effectifs nominaux
Les mêmes taux de change effectifs réels
Evolution des taux de change effectif
des pays de la zone euro
 Section 5: déterminants du taux de
change
• Le taux de change a deux fonctions
• Il permet les comparaisons de prix: le livre
de Krugman coûte 51 euro en France et 70
USD aux Etats Unis.
• Mais en même temps, le taux de change
permet comparaisons inter-temporelles: Si
taux d’intérêt sur les dépôts est 2% en
Europe et 1% aux Etats Unis, cela a des
conséquences sur l’anticipation du taux de
change.
Introduction aux théories du change

• Ces deux fonctions du taux de change

conduisent à deux approches de sa
détermination
• On peut considérer que le taux de change
dépend des comparaisons de prix. C’est la
théorie de la PPA. On considère qu’elle est
valable pour le long terme, car les prix sont
relativement rigides à court terme
• On peut aussi considérer que le taux de change
dépend du rendement relatif des actifs
monétaires considérés.
PPA UK/USA: 1973- 2008
Théories du change plus complexes
• Les deux approches précédentes ne sont pas
vérifiées réellement. Il est très difficile de construire
un modèle satisfaisant de détermination du TC
• Généralement, on vise à déterminer le REER (Real
Effective Exchange Rate), pas le taux nominal
• Deux principales approches connues : FEER
(Fundamental Equilibrium ER) et BEER
(Behavioural Equilibrium ER).
• Le FEER est une norme déterminée par ce qui
serait nécessaire à moyen terme pour avoir
l’équilibre macro interne et externe.
• Le REER réel peut alors être sur ou sous-évalué /
FEER
 Le BEER
• Le BEER (behavioural) est un modèle économétrique
de détermination du REER. Ne donne pas non plus de
très bons résultats malgré de nombreux travaux
• Dans l’approche BEER, le REER est supposé
dépendre: des termes de l’échange; du prix relatif
des non-échangeables / échangeables; du stock de
Net Foreign Assets (NFA); de la prime de risque du
pays considéré. On rajoute à cela une composante
transitoire qui dépend du différentiel de taux d’intérêt.
• Il y a aussi modèle NATREX qui combine FEER et
BEER.
• Enfin, la méthode DEER (desired). Tout cela reflète
difficulté de parvenir à modèle explicatif satisfaisant.
 Fin du chapitre
• Des questions?