MARCH DES CAPITAUX ET GESTION DU PORTEFEUILLE GSF-6015 et GSF-6016

Exemple dexamen final avec lments de rponse Stphane Chrtien

Problme 1 (30 points, 50 minutes) Supposez que les investisseurs cherchent maximiser lesprance dutilit la fin de leur horizon de deux priodes, que leur richesse initiale est W0 10 et que le seul titre la fin de la 2e priode est lactif sans risque. Pour la 1re priode, les investisseurs peuvent inclure dans leur portefeuille lactif sans risque et le TSX dont les rendements bruts sont : Actif Rf1 RTSX Probabilit Expansion 1,048 1,15 0,60 Rcession 1,048 0,90 0,40

La richesse des investisseurs la fin de la deuxime priode est donn par W2 W0 R1 R f 2 . R1 et R f 2 sont respectivement le rendement brut du portefeuille pour la priode 1 et le rendement brut du taux sans risque pour la priode 2. a) Considrez la fonction dutilit : U (W2 ) 100W2 W22 . Quel est le portefeuille optimal avec R f 2 1,05 ? lment de rponse : XTSX = 0,4951 b) Rptez a) avec R f 2 1,10. La myopie est-elle optimale? Pourquoi ou pourquoi pas? Le CAPM est-il valide dans ce contexte? lments de rponse : XTSX = 0,4662; myopie non optimale; CAPM valide. c) Considrez la fonction dutilit : U (W2 ) W21 . Quel est le portefeuille optimal avec R f 2 1,05 ? lment de rponse : XTSX = 0,0695 d) Rptez c) avec R f 2 1,10. La myopie est-elle optimale? Pourquoi ou pourquoi pas? Le CAPM est-il valide dans ce contexte? lments de rponse : XTSX = 0,0695; myopie optimale; CAPM non valide.

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Problme 2 (10 points, 15 minutes) Il existe un important dbat dans le milieu de la gestion de portefeuille entre la gestion active et la gestion passive. a) Donner la grande philosophie derrire chacun des deux types de gestion. lments de rponse : Pour la gestion active, les marchs sont suffisamment inefficaces et irrationnels; pour la gestion passive, les marchs sont relativement efficaces et rationnels. b) Discuter brivement des raisons pour lesquelles il pourrait tre bnfique pour un investisseur dintgrer des gestions actives et passives. lments de rponse : Au niveau de lallocation stratgique, le choix dun type de gestion peut tre guid par lefficacit du segment de march considr en favorisant une gestion active dans les marchs moins efficaces; au niveau de lallocation tactique, le choix dun type de gestion peut tre guid par les changements cycliques en favorisant une gestion active dans les cycles o les leviers actifs sont avantags; au niveau de lallocation dynamique, le choix dun type de gestion peut tre guid par les seuils respecter en favorisant une gestion active jusqu un seuil prdtermin de gain ou de perte.

Problme 3 (25 points, 35 minutes) Dites si les affirmations suivantes sont vraies, fausses ou incertaines. Dans chaque cas, justifiez brivement vos rponses. Aucun point nest accord sans justification. a) Si les rendements ne sont pas indpendants dans le temps, alors le CAPM multipriodique ne peut pas tenir. lments de rponse : Vrai, cest une condition pour la myopie. b) Si le CAPM de consommation (CCAPM) est valide, alors le CAPM intertemporel (ICAPM) est valide. lments de rponse : Incertain, il faut en plus que la consommation soit une fonction linaire de la richesse et de variables dinformations. c) Dans un problme multipriodique, le CAPM tient si et seulement si la croissance de la consommation est parfaitement (conditionnellement) corrle avec le rendement sur le march. lments de rponse : Faux, il faut aussi des rendements normalement distribus ou une fonction dutilit quadratique. d) Si le CAPM intertemporel (ICAPM) tient, alors le portefeuille de march nest pas sur la frontire esprance-variance.

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lments de rponse : Vrai, les investisseurs vont sacrifier du rendement espr et tolrer plus de variance pour investir dans un portefeuille considrant les variables dinformations du ICAPM. Voir Figure 2 de Cochrane (1999). e) Mme si la diversification internationale est gnralement bnfique, les mesures de performance ne devraient pas pnaliser un gestionnaire de portefeuille qui ne se diversifie pas internationalement car linvestisseur peut lui-mme se diversifier travers les pays. lments de rponse : Incertain, cela dpend de si lvaluation est pour un portefeuille unique ou un portefeuille parmi dautres.

Problme 4 (5 points, 8 minutes) Un grand nombre dtudes empiriques trouvent que la performance moyenne des fonds mutuels est significativement ngative. Dans un mme graphique, illustrez la mesure de Treynor et la mesure de Jensen pour un fond mutuel P ayant une performance ngative relativement au march M. Prenez soin de bien identifier les axes du graphique et dy indiquer clairement chacune des mesures.

Problme 5 (18 points, 24 minutes) Jagannathan et Wang (1996) testent empiriquement le CAPM laide de lquation suivante :

ERit c0 csize log( MEi ) cvw ivw c prem i prem clabor ilabor.
a) En quelques lignes, donnez le rle de chaque variable dans le test empirique. Autrement dit, expliquez ce que chaque variable cherche capturer du CAPM. lments de rponse : log( MEi ) Taille de la firme, pour voir si le modle est bien spcifi; ivw Sensitivit des rendements de la firme aux changements de la partie du march relie la valeur boursire; i prem Sensitivit du bta de la firme aux changements dans la prime de march conditionnelle, mesurs laide de la prime de crdit ou dfaut; ilabor Sensitivit des rendements de la firme aux changements de la partie du march relie la valeur du capital humain. b) Donnez le signe (positif, ngatif ou nul) que prdit la thorie du CAPM pour chaque coefficient c. Justifiez brivement vos rponses. lments de rponse : c0 0, csize 0, cvw 0, c prem 0, clabor 0. c) Donnez le signe (significativement positif, significativement ngatif ou non significativement diffrent de zro) empiriquement trouv par Jagannathan et

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Wang (1996) pour chaque coefficient c. Est-ce que ce rsultat empirique supporte ou non le CAPM? lments de rponse : c0 0, csize 0, cvw 0, c prem 0, clabor 0, voir Panel C du Tableau 2 de Jagannathan et Wang (1996).

Problme 6 (12 points, 18 minutes) Lorsque les rendements changent dans le temps de manire prvisible, le gestionnaire de portefeuille doit ajuster son portefeuille afin de tenir compte de ses prvisions. La figure suivante illustre les changements de proportions investir dans le march boursier lorsquil est possible de prdire celui-ci avec le ratio dividende/prix.

a) Dcrivez en quelques lignes les conclusions principales pouvant tre tires de cette figure. lments de rponse : Plus lhorizon augmente, plus les rendements sont prvisibles et donc plus on investit dans les actions. Plus Dividende/Prix augmente, plus on prdit des rendements levs et donc plus on investit dans les actions. b) Nommez et expliquez brivement les concepts derrire ces conclusions. lments de rponse : Deux concepts sont illustrs, leffet dhorizon et le timing du march.

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