FIN-INTER-04 LA GESTION DES RISQUES INTERNATIONAUX

Public concern : Etudiants niveau Bac + 2. Dure indicative : 6 8 heures. Objectifs :

o

Identifier les outils permettant de grer les risques financiers lis aux activits internationales. o Comprendre les moyens de protection.

Pr requis :
o o o

Le contexte de la finance internationale. Les dterminants du taux de change. Le march des changes.

Modalits :
o o o

Expos didactique des connaissances. Exemples. Exercices dapplication.

TABLE DES MATIERES 1. Introduction. ................................................................................................................................... 2 2. Le risque de crdit.......................................................................................................................... 3 2.1. Dfinition. ......................................................................................................................... 3 2.2. Evaluation. ....................................................................................................................... 3 3. La COFACE. .................................................................................................................................. 3 3.1. Rle. .................................................................................................................................. 4 3.2. Fonctionnement. .............................................................................................................. 4 3.3. Vidos. .............................................................................................................................. 4 4. Le risque de change........................................................................................................................ 4 4.1. Dfinition. ......................................................................................................................... 4 4.2. Exemple. ........................................................................................................................... 4 4.3. Gestion du risque............................................................................................................. 5 4.3.1. Principes. ........................................................................................................... 5 4.3.2. Modalits. .......................................................................................................... 5 4.3.3. Exemple de plateforme de gestion. ................................................................. 6 4.3.4. Contrat terme ferme. .................................................................................... 6 4.3.5. Contrat terme conditionnel. ......................................................................... 6 4.3.6. Exemple. ............................................................................................................ 7 4.3.7. Opration d'emprunt/placement..................................................................... 8 4.4. Protection avec une option. ............................................................................................ 9 4.4.1. Principes. ........................................................................................................... 9 4.4.2. Hausse du cours de la devise. .......................................................................... 9 4.4.3. Baisse du cours de la devise. .......................................................................... 10
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 1 / 12

4.5. Couverture par un Swap. ............................................................................................. 11 4.5.1. Principes. ......................................................................................................... 11 4.5.2. Exemple. .......................................................................................................... 11 5. Le risque de taux. ......................................................................................................................... 12 6. Sources. ......................................................................................................................................... 12

1. Introduction.
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 2 / 12

Une entreprise internationale est bien entendu expose aux mmes risques quune entreprise nationale ou rgionale. Mais elle sexpose des risques supplmentaires, lis la nature internationale de lactivit. Il ne faut pas ngliger le fait que sinternationaliser permet aussi de limiter son exposition aux risques dun seul march : si les conditions se dgradent dans la zone euro, une multinationale peut compenser dans une zone o les conditions sont meilleures (en Asie). Rappel sur le taux de change : http://vpod.tv/bnpparibastv/358947 2. Le risque de crdit. 2.1. Dfinition. On peut assimiler le risque de crdit un risque de dfaut du client. Ce risque existe bien sur dans chaque transaction, mais il est plus important dans le cadre de transactions internationales : le client est plus loin, sa situation conomique est moins bien connue, les recours lgislatifs sont plus compliqus mettre en uvre, il peut avoir faire face une situation gopolitique qui rend tout paiement compliqu. Mme certains tats peuvent se retrouver en situation de dfaut de paiement! Le risque de crdit touche aussi les instruments financiers : obligations, crdits, swaps Le risque de crdit des plus grandes entreprises, des tablissements financiers et de crdits, des fonds dinvestissements, des tats et organismes publics est valu par les agences de notation, qui mettent un rating. Les plus reconnues sont (par ordre dimportance) Standard and Poors, Moodys, Fitch. 2.2. Evaluation. Lvaluation du risque de crdit prend en compte lanalyse des documents comptables, lvaluation de la capacit de remboursement, de la rentabilit, de la liquidit, du niveau de fonds propres, de lvolution du taux dendettement, des choix stratgiques. Plus la note est mauvaise, plus la probabilit de dfaut est grande. Nanmoins, les agences de notation ne peuvent pas anticiper tous les problmes (la note dEnron tait bonne au moment de son effondrement). De plus, une mauvaise note peut acclrer les difficults. Plusieurs techniques existent pour tenter de contrler le risque crdit : les assurances crdit (nous tudierons la COFACE), mais aussi faire appel au second march des crances, la titrisation et au rehaussement de crdit. 3. La COFACE.
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 3 / 12

3.1. Rle. La COFACE est la Compagnie Franaise dAssurance pour le Commerce Extrieur. Cest une entreprise de droit prive avec des actionnaires publics, filiale de Natixis. Elle est implante directement dans plus de 60 pays, et par partenariat dans une trentaine dautres. Son rle est de faciliter les changes internationaux entre entreprises et de leur offrir des solutions pour grer, financer et protger leurs postes clients. Elle a 4 grandes lignes de mtier : linformation dentreprise, la gestion des crances, laffacturage et lassurance crdit. 3.2. Fonctionnement. Lorsque limportateur tranger fait dfaut (ne rembourse son crdit) lexportateur franais (assur par la COFACE), il sollicite la COFACE qui remplace le client ayant fait dfaut et rembourse lexportateur. La COFACE assure contre les risques commerciaux et les risques politiques. Les risques politiques ont pour caractristique dtre massifs : ils vont toucher tous les exportateurs dans un pays. Les causes peuvent tre politiques (guerre), naturelles (sisme), faillite dune institution publique La COFACE est un exemple franais dassurance crdit il en existe dautres 3.3. Vidos. Vido n 1 : Vido n 2 : Interview du chef conomiste de la Coface a propos du risque client. Le risque client et le risque pays.

http://www.coface.fr/

4. Le risque de change. 4.1. Dfinition. Cest le risque le plus propre la finance internationale. Le risque de change dun actif financier correspond au risque de variation de la valeur de cet actif quand le taux de change entre deux monnaies varie. Par exemple, cest le risque pour un importateur franais de biens en USD de voir sa facture en euros augmenter (pour le mme produit) si lEuro se dprcie par rapport au dollar (il faudra plus dEuros pour rgler la facture en dollars). On peut distinguer trois sortes de risques de change : Un risque de change conomique : une incertitude sur la contrepartie en monnaie nationale de flux futurs en monnaie trangre. Un risque de change de transaction : prsence de crances ou de dettes en monnaie trangre lactif ou au passif. Un risque de change de consolidation : dans le cas dune multinationale ou dune socit holding devant consolider ses comptes avec ceux de ses filiales ltranger. Selon le principe de prudence (normes comptables) le risque de change doit tre provisionn. 4.2. Exemple.
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 4 / 12

Une entreprise X franaise a livr pour 100 000 livres sterling de vin un importateur anglais. La facture est payable 3 mois. Au jour de livraison le taux de change est de 1 GBP pour 1,25463 EUR. Les 100 000 livres correspondent donc 125 463 Euros. Mais la facture ne sera rgle que dans 3 mois, et on ne sait pas quel sera le taux de change cette date. Si lEuro sapprcie par rapport la livre (1 GBP = 1,20483 EUR) alors les 100 000 livres correspondront 120 483 Euros. Cela reprsente une perte pour lexportateur franais. Deux possibilits soffrent lentreprise : se couvrir en essayant de fixer la date de la transaction la contrepartie en monnaie nationale des flux futurs ne pas se couvrir, et faire le pari que le taux de change voluera de manire favorable. 4.3. Gestion du risque. 4.3.1. Principes. Il faut commencer par valuer le risque de change, rcapituler pour chaque monnaie les positions nettes et valuer le montant couvrir court terme, moyen terme et long terme (en tenant compte du terme des diffrentes factures et crances). Il faut ensuite tenter dvaluer les probabilits de variation du taux de change, en fonction des donnes macroconomiques. On peut utiliser les notes et tudes conomiques des banques (Crdit Agricole par exemple), analyser les positions des banques centrales http://kiosque-eco.credit-agricole.fr/medias/PERSPECTIVES_121_FR.pdf 4.3.2. Modalits. Plusieurs techniques existent pour rduire le risque de change. La plus vidente serait de facturer en monnaie nationale. Ainsi lensemble du risque est port par le client mais cette stratgie ne convient pas une volont dinternationalisation puisquelle rend la dmarche plus complique pour le client ce qui est rarement positif. Cette stratgie est souvent impossible raliser. Les deux parties peuvent mettre en uvre une clause qui indexerait le montant de la transaction aux variations du cours de change. Cela a le mrite de partager le risque entre les deux parties. Lentreprise peut aussi utiliser la technique du termaillage : si elle exporte, repousser lencaissement des crances en devise fortes et acclrer lencaissement des crances en devise faible. Si elle importe, repousser le paiement des dettes en devise faible et acclrer le paiement des dettes en devise faible. Cette technique a un cot de financement important et le gain nest pas assur. La COFACE (vue prcdemment) peut aussi aider couvrir le risque de change avec son systme dassurance change import export et dassurance change ngociation. Lassurance change import
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 5 / 12

export garantit pour une dure et pour un montant donn un cours de change mais comme toute assurance elle a un cot ! Lentreprise peut aussi choisir une gestion plus active de son risque de change, en utilisant les outils tudis dans le chapitre prcdent. 4.3.3. Exemple de plateforme de gestion.

4.3.4. Contrat terme ferme. Afin de se protger contre le risque de change une entreprise peut utiliser un contrat terme ferme. Un exportateur franais Fromagerie Du Jura (FDJ) ralise une vente pour 1 000 000 USD de marchandises un importateur amricain Smelly Cheese (SC), payable 3 mois. Les cours sont les suivants : cours comptant : 0.893 0.894 cours 3 mois : 0.897 0.890

Pour se couvrir terme, lexportateur vend pour 1 000 000 USD terme. Ainsi dans 3 mois il sassure de recevoir de 1 000 000 / 0.890 = 1 123 595 . Dans trois mois, si le cours de change est 0.892, FDJ est comptant de stre couvert (il ralise un gain). Si le cours de change est 0.889, FDJ peut regretter de stre couvert mais il a diminu lincertitude sur son revenu, et donc a diminu le risque. Un importateur peut aussi utiliser le march futur pour se protger. Dans ce cas, au lieu de vendre pour 1 000 000 terme par exemple (sil doit payer 1 000 000), il va acheter pour 1 000 000 terme et ainsi diminuer lincertitude sur le futur puisquil saura dj combien deuros il devra payer pour avoir 1 000 000 dUSD. 4.3.5. Contrat terme conditionnel.
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 6 / 12

Au lieu dutiliser un contrat terme ferme, lentreprise peut aussi utiliser un contrat terme conditionnel : une option. Ainsi, si le taux de change volue favorablement alors elle ne lvera pas loption et ralisera un gain de change. Par contre si le taux de change volue de manire dfavorable alors elle lvera loption. Le problme dune option est quelle peut se rvler trs coteuse pour lentreprise car le montant de la prime doption doit tre pay quel que soit lvolution du taux de change. Si loption peut paratre plus attractive que le futur premire vue (en cas dvolution favorable), il convient de bien en comprendre le fonctionnement et danalyser tous les lments (le prix dexercice et la prime doption notamment). Une option non leve cote cher 4.3.6. Exemple. La socit amricaine Chewbaka a vendu des marchandises en janvier de lanne N un client suisse C3PO pour 1 million CHF, payables en mars de lanne N. Les contrats de CHF sont de 125 000 CHF. La socit amricaine Chewbaka veut se couvrir sur le march des futures . Les contrats de CHF de mars sont cots sur le march des futures 0,720 5. Le cours terme CHF/USD est de 0,752. En mars, nous avons cours comptant CHF/USD = 0,700 0. Cours des contrats en mars : 0,700 5. TRAVAIL A FAIRE : 1) Sur le march comptant, dcrire les oprations : a) Dtermination du montant anticip de la somme recevoir. b) Dtermination de la perte dopportunit du mois de mars. 2) Sur le march des futures , lexportateur devra-t-il acheter ou vendre des contrats ? a) Dterminer le nombre de contrats que lexportateur doit traiter. b) Dterminer le gain ralis sur les futures . 3) En dduire la position de lexportateur au mois de mars. SOLUTION Les oprations se droulent ainsi : Versement en janvier du dpt initial de garantie par la socit Chewbaka, qui veut se couvrir sur le march des futures et vente de 8 contrats futures mars pour un montant de 1 000 CHF. Pendant toute la dure allant jusqu lchance, le socit Chewbaka devra verser des dpts de garantie supplmentaires si le cours du contrat augmente ou au contraire verra son comte crdit des gains si lvolution du contrat lui est favorable. Au mois de mars, lchance, la socit rachte les contrats au cours du march (0,700 5). Dans ce cas, la socit rachte les futures un cours infrieur au cours de vente (0,720 5), elle fait donc un gain sur les futures. Ce gain (20 000 USD) compense exactement la perte dopportunit (20 000 USD) que la socit enregistre par rapport la somme escompte au moment de la vente, en janvier. On avait pris comme cours attendu le cours terme 0,72. Le dpt initial de garantie est rcupr.
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 7 / 12

March comptant Janvier anne N Montant anticip de la somme recevoir : 1 000 000 x 0,72 = 720 000 USD

March des futures Vente des contrats de CHF mars 0,720 5 Nombre de contrats vendus : 1 000 000 / 125 000 = 8 Montant des contrats : 125 000 x 8 x 0,720 5 = 720 500 USD

Mars anne N Cours comptant CHF/USD = 0,700 0 Chewbaka transforme ses CHF en USD : 1 000 000 x 0,700 0 = 700 000 USD Perte dopportunit : 720 000 USD 700 000 US = 20 000 USD Cours des contrats mars 0,700 5 Rachat des contrats 0,700 5 : 8 x 125 000 x 0,700 5 = 700 500 USD Gain sur les futures : 720 500 USD 700 500 USD = 20 000 USD

Le montant total que la socit Chewbaka obtient pour un million de CHF est gal la somme reue en changeant les CHF au comptant (700 000 USD), augment du gain sur le march des futures (20 000 USD) : 700 000 USD + 20 000 USD = 720 000 USD. Les commissions et cots de transaction nont pas t inclus dans les calculs. A lchance, le cours du future est gal (ou presque) au cours au comptant, mais, avant lchance, les deux cours sont diffrents, refltant lcart des taux dintrt entre les devises pour la dure restant avant lchance du contrat. 4.3.7. Opration d'emprunt/placement. Une entreprise peut aussi se protger seule , sans passer par un produit financier construit par une banque. Prenons le mme exportateur FDJ. Il veut se couvrir contre les pertes lies au risque de change. Il va recevoir 1 000 000 de dollars dans trois mois et dispose des informations suivantes : cours comptant USD/EUR : 0.8472 taux dintrt 3 mois : EUR : 4% et USD : 3.5%

A partir de ces informations, FDJ peut emprunter les 1 000 000 de dollars sur 3 mois. Il doit emprunter une somme qui lui permet, avec 3 mois dintrts, davoir 1 000 000 de dollars : S(1+i) = 1 000 000 S = 1 000 000 / (1+ 3,5% / 4) = 991 326 dollars FDJ emprunte donc 991 326 dollars quil convertit immdiatement en euros. Il obtient 991 326 x 0.8472 = 839 851 euros. Il place ces euros 3 mois 4% et obtient 839 851 x (1+4%/4) = 848 249.51 . Au bout des trois mois il reoit 1 000 000 de dollars qui lui permettent de rembourser lemprunt initial et les intrts. Cette opration a donc permis FDJ de sassurer un taux de change de 839 851 / 1 000 000 = 0.83985 EUR pour 1 USD. En thorie, si les marchs des changes sont en quilibre il est indiffrent de se couvrir sur le march terme ou sur le march au comptant.

Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE

Page n 8 / 12

Comme la couverture par un forward, cette mthode permet de se protger en sassurant un taux connu lavance. Cela diminue donc lincertitude. 4.4. Protection avec une option. 4.4.1. Principes. Lentreprise peut choisir de prendre une option sur un future. A lchance, suivant lvolution de la situation, elle dcide de lever ou non cette option. Quelle que soit sa dcision, elle doit payer la prime doption (qui peut tre significative). Note : La valeur dune option peut tre calcule de plusieurs manires, notamment avec Black et Scholes. Sa valeur dpend alors du taux sans risque, de la valeur actuelle de lactif sous jacent, du prix dexercice, du temps qui reste avant lexercice de loption, et de la volatilit du sous jacent. Rappel : Les lments caractristiques de loption sont son prix dexercice (cours auquel lacheteur de loption peut acheter ou vendre le sous jacent, dans notre cas une monnaie), sa date dexercice, et la prime doption (combien lacheteur va payer pour loption). Il y a deux types doptions : les calls et les puts. Un call donne lacheteur loption dacheter (le vendeur est oblig de vendre). Un put donne lacheteur le droit de vendre (le vendeur est alors oblig dacheter). Il y a donc 4 oprations possibles : achat dun call, vente dun call, achat dun put, vente dun put. 4.4.2. Hausse du cours de la devise. Si lentreprise pense que la devise va sapprcier, alors elle a intrt acheter un call (si elle parie sur une augmentation forte) ou vendre un put (si elle table sur une augmentation modre). Il faut noter que les pertes sur la vente dun put sont potentiellement fortes alors que le gain se limitera la prime doption. Il faut alors tre sur que lacheteur du put ne lvera pas loption. Cest un pari risqu, peu justifiable dans une optique de couverture du risque de change. Nous allons donc tudier le cas dun achat call. Un importateur franais a une dette 3 mois de 500 000 EUR. A cette date 1 EUR = 1,2745 USD. Il craint une apprciation de lEUR par rapport au dollar : il lui faudrait alors plus dUSD pour rgler sa facture. Il va donc : acheter des options call deuro, au prix dexercice de 1,2745 USD (le cours au comptant). payer une prime de 3 cents par option. acheter 500 000 options au prix de 0,03USD, ce qui va donc lui couter 15 000 USD.

Sil lve son option (si le dollar sapprcie effectivement) alors 500 000 EUR lui reviendront 500 000 x (1,2745 + 0,03) = 652 250 USD. Si le taux de change lexercice de loption est 1,3145 alors il aurait du payer 500 000 x 1,3145 = 657 250 USD. Dans ce cas il est avantageux pour lui de lever son option. Exercice 1 : Faire le graph de cette option.

Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE

Page n 9 / 12

Avec p = 0,03 et K = 1,2745 Exercice 2 : Si lexercice le cours est 1 EUR = 1,2900 USD, limportateur a-t-il intrt lever son option? Si le taux de change lors lexercice de loption est 1,29 alors il aurait du payer : 500 000 x 1,29 = 645 000 USD. Il nest donc pas avantageux pour lui de lever loption. Mais il a dj pay la prime 4.4.3. Baisse du cours de la devise. Si lentreprise parie que la devise va se dprcier, alors elle peut acheter une option de vente (si elle pense que la dprciation sera forte) ou vendre une option dachat (si elle pense que la dprciation sera faible). L encore, il nest pas trs confortable dtre dans la peau du vendeur puisque le gain se limite la prime daction mais que la perte, elle, est illimite. Ce nest donc pas une position que lon peut prendre la lgre, et lon dconseille sans doute une entreprise. Etudions le cas dun achat putt. Un importateur franais a une dette de 500 000 EUR 3 mois. A cette date il craint une dprciation de leuro par rapport au dollar. A la date de la transaction, le cours de change est de 1 EUR = 1,2754 USD. Il va donc acheter des options de vente au cours dexercice, la prime tant de 3 cents par action. Le cot de la protection est donc de 15 000 euros. Si leuro baisse par rapport au dollar : au bout des 3 mois, 1 EUR = 1,2492 USD, il a quand mme la possibilit dobtenir 1,2754 USD pour 1 EUR grce son option ! Il convient donc avant dutiliser les options de rflchir au but recherch : se couvrir contre une baisse? Une hausse? La variation est-elle envisage comme assez importante pour que le montant de la prime doption soit justifi ? Exercice 3 : Faire le graph de cette option.

Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE

Page n 10 / 12

Avec K = 1,2754 et P = 0,03 Exercice 4 : Un importateur franais va recevoir 500 000 euros, il veut sassurer un taux de change certain (le taux au comptant par exemple). Comment peut-il procder? Tout dpend de ses anticipations. Sil craint une apprciation de lEUR par rapport au dollars : il lui faudra alors plus dUSD pour rgler sa facture. Il va donc acheter des options call deuro. 4.5. Couverture par un Swap. 4.5.1. Principes. Les Swaps permettent de se protger particulirement dans lhypothse du dveloppement dun projet dans une devise trangre, par exemple le financement pour une entreprise franaise dinfrastructures en Turquie. Le Swap de Currency permet lentreprise franaise demprunter de la livre turque des conditions plus avantageuses. Le Swap permet un change de conditions dendettement, dans deux monnaies diffrentes. Il ncessite donc deux acteurs ayant des besoins diffrents : une entreprise souhaitant emprunter en lire turque, une autre souhaitant emprunter en euro. Les taux dintrts dpendent du degr de confiance que la banque a en son client, de son historique de crdit. On peut raisonnablement penser quune entreprise franaise aura un meilleur accs au crdit auprs de sa banque franaise quune entreprise turque inconnue. La rciproque est vraie : lintrt est donc partag. 4.5.2. Exemple. Lentreprise turque peut emprunter de la lire turque 3% en Turquie, et de leuro 4% en France. Lentreprise franaise peut emprunter de leuro 3% en France, et de la lire turque 4% en Turquie. Les deux entreprises vont se mettre daccord, et utiliser une banque qui servira dintermdiaire, pour changer les conditions demprunt. Les deux entreprises vont ainsi conomiser 1% de taux dintrt. Dans cet exemple les taux dintrts correspondaient exactement, ce nest bien sur pas souvent le cas en ralit. Il sagit alors de trouver un taux dintrt qui permet de rpartir le gain entrain par le Swap entre les deux entreprises. Il faut aussi rmunrer la banque du Swap, qui joue le rle dintermdiaire.
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 11 / 12

5. Le risque de taux. Le risque de taux dintrt existe pour les produits de type Fixed Income ( revenu fixe, bas sur les taux dintrts : obligations par exemple). Il y a un risque pour lmetteur : risque que les taux dintrts baissent aprs mission, il y a dans ce cas une perte dopportunit (il aurait pu mettre le mme produit avec un taux dintrt plus faible et aurait donc eu moins dintrts rembourser). Il y a aussi un risque pour linvestisseur : risque que le taux dintrt augmente aprs mission : dans ce cas il aurait pu investir dans un produit identique mais qui lui aurait rapport plus. Ces produits peuvent schanger sur un second march. Leur valeur la revente volue aussi en fonction des taux dintrts. Si les taux dintrts sont passs de 2,5 % 2,65 %, alors la valeur dun produit 2,5 % va diminuer et linvestisseur voit son capital diminuer potentiellement (sil dcide de revendre avant chance). Si linvestisseur conserve ses titres jusqu chance il ny a pas de risque de taux. Pour une entreprise, se protger contre le risque de taux cest tenter de minimiser les pertes susceptibles daffecter le patrimoine ou les revenus de lentreprise du fait dune variation des taux dintrt. Il existe des produits de Fixed Income dans presque toutes les monnaies. De plus les taux dintrts peuvent varier de manires diffrentes suivant les pays. Une entreprise peut, pour sassurer dun taux demprunt futur, organiser un Forward Forward avec sa banque (un Forward Forward permet de fixer ds aujourdhui les conditions dun emprunt ou dun investissement futur, et donc de se couvrir contre une volution des taux dintrts). Pour transformer un emprunt taux fixe en emprunt taux variable une entreprise peut raliser un Swap. 6. Sources. Gestion et finance internationale (Pearson Education) Options, futures and other Derivatives (Pearson Education) Site de la Coface: www.coface.fr Site de la Bank For International Settlement : http://www.bis.org/ Etrade.com Finance dentreprise (Pierre Vernimmen) : http://www.vernimmen.net/
Finance internationale : 04 La gestion des risques internationaux Romain BAYLE
Page n 12 / 12