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Le cot du capital

H
A
P
I
T
R

q Le cot du capital est une notion fondamentale pour les

entreprises en matire de politique nancire car il est au cur
des mesures de la cration de valeur. Avant daller plus loin, il
convient tout dabord de souligner les deux points suivants :
il est quivalent de parler de cot du capital ou de cot moyen
pondr du capital (CMPC) ;

par capital, on entend les direntes sources de nancement de

lentreprise, quil sagisse des capitaux propres ou des dettes
nancires. Le cot du capital ne se rfre donc pas au seul capital
social.

Les capitaux propres et les dettes nancires reprsentent ce que

lon appelle le capital investi. Ces deux sources, qui sont de nature

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C
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P
I
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R
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104

trs dirente, ont comme point commun davoir un cot,

reprsent par la rentabilit exige par ceux qui les ont apports :
e

les actionnaires pour les capitaux propres ;

les cranciers nanciers pour les dettes nancires.

financ par

Actif
conomique

Capitaux
propres
Dettes
financires

Schma 4.1

dont les apporteurs

sont les :
actionnaires
cranciers financiers

qui en attendent
une certaine rentabilit :
Rc : cot des fonds propres
Rd : cot de la dette

Les dirents apporteurs de fonds de lentreprise

Comme nous lavons vu prcdemment (Rgle dOr no 1), la

rentabilit espre dun investissement est fonction du risque
encouru. En cas de faillite de lentreprise, les cranciers nanciers
seront systmatiquement rembourss avant les actionnaires. Par
ailleurs, la rmunration des cranciers nanciers est contractuelle alors que celle des actionnaires est alatoire. De ce fait, le
risque encouru par les cranciers nanciers est ncessairement
infrieur au risque support par les actionnaires. Ds lors, la
rentabilit qui est exige par les actionnaires (R c ) est toujours
suprieure celle des cranciers nanciers (R d ) :
Rc O Rd

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. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 4. Le cot du capital q

1 q Le cot du capital : principes gnraux

En raisonnant non plus au niveau de chaque catgorie dapporteurs de fonds mais
de faon plus globale, cest--dire en prenant en compte lensemble des capitaux
investis dans lentreprise, on aboutit au cot du capital de lentreprise, qui est la
moyenne pondre du cot des fonds propres (Rc) et du cot de la dette (Rd). Ce
cot du capital reprsente ainsi la rentabilit qui est exige par lensemble des
apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers).

CMPC

Schma 4.2

Valeur
Globle
de
lentreprise

Vcp

Rc

Vdf

Rd

Les grandes masses du bilan de lentreprise en valeurs de march

Ce bilan fait ressortir trois grandes masses :

e la valeur globale de lentreprise (VGE) ;
e la valeur de march des capitaux propres (Vcp) ;
e la valeur de march des dettes financires (Vdf).
La valeur de lactif de lentreprise (VGE) est ncessairement gale la valeur de son
passif (Vcp + Vdf), lajustement se faisant au travers de la valeur de march des
capitaux propres (Vcp = VGE Vdf) puisquen cas de liquidation de lactif, aprs
remboursement des cranciers, le solde revient aux actionnaires. Concrtement, la
VGE comprend la valeur des actifs tangibles de lentreprise (immobilisations, BFR 1,
trsorerie) mais galement intangibles (marques, rputation, opportunits de
croissance...). ce niveau, il est important de noter que seules les dettes financires,
qui portent intrts, sont retenues au passif. Les autres dettes (fournisseurs, envers
les salaris, fiscales et sociales...) viennent en dduction de la VGE, au travers du
calcul du BFR.
Mais le taux de rentabilit exig par les cranciers financiers ne correspond pas
exactement au cot qui sera support par lentreprise. En effet, les intrts des
emprunts sont des charges fiscalement dductibles, qui vont permettre la socit
de payer moins dimpt. Le cot net de la dette correspond ainsi au taux de
rentabilit exig par les cranciers financiers (Rd), aprs dduction de lconomie
dimpt qui y est associe soit, pour un taux T dimpt sur les socits :
Cot net de la dette = RdZ (1 T)

1BFR

: Besoin en Fonds de Roulement

Le spread correspond la dirence entre le taux propos et le taux sans risque, de mme maturit. Il sexprime gnralement
en points de base (1 pb = 0,01 %).
3

105

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2
Diagnostic et valuation dentreprise

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Ceci suppose cependant que la socit soit en mesure de dgager des bnfices sur
lesquels imputer les intrts des emprunts. Dans le cas contraire (la socit est
dficitaire de faon durable), aucun avantage fiscal ne peut tre tir du recours
la dette et le cot de cette dernire est alors gal Rd.
Du point de vue de lentreprise, il existe ainsi une diffrence fondamentale entre le
cot des fonds propres (Rc) et le cot de la dette (Rd). Alors que la rmunration
verse aux cranciers financiers (les intrts) est fiscalement dductible pour
lentreprise, la rmunration verse aux actionnaires, sous la forme de dividendes,
nentrane aucune conomie dimpts.
Le cot moyen pondr du capital est ainsi la moyenne pondre du cot des fonds
propres (Rc) et du cot de la dette (Rd), compte tenu de la part respective de ces
deux sources de financement (Vcp et Vdf) et de limpt sur les socits au taux T,
soit :
CPMC = Rc

Vcp
+ Rd
VGE

(1 T)

Vdf
VGE

o VGE, la valeur globale de lentreprise, est gale : VGE = Vcp + Vdf.

exemple

Cot du capital de la socit TOTAL, en janvier 2005

La prime de risque du march est de 4,78 %, le taux des OAT 10 ans de 3,79 %, le bta du titre
de 0,8 et la socit peut sendetter sur le march 3 %. La capitalisation boursire de la socit
reprsente 90 % de son passif en valeur de march. Le taux de limpt sur les socits est de
33 %.
Le cot des fonds propres 2, estim partir du MEDAF, est :
Rc = 3,79 % + 0,8 Z 4,78 % = 7,61 %
CMPC = 7,61 % Z 90 % + 3 % Z (1 1/3) Z 10 % = 7,05 %

.............................................................................................................................................................

La formule du CMPC est trompeuse. Ce ne sont pas Rc et Rd qui dterminent le

CMPC, mais le contraire. Cest le cot du capital qui dtermine le niveau du cot
des fonds propres et non linverse. Le CMPC, quant lui, dpend principalement
de lactivit de la socit et de la structure de ses charges (fixes/variables).

2 q Le cot du capital dune socit cote

Dans le cas dune socit cote, le calcul du CMPC ne pose pas de difficults
particulires. Il ncessite lestimation de la proportion des deux sources de
financement (Vcp et Vdf) ainsi que leur cot respectif. Un point mrite cependant
dtre signal. Lorsque le cot du capital est utilis pour apprcier un projet

106

Voir chapitre 2 pour les modalits destimation du cot des fonds propres.

JOB : mp DIV : 10571ch04 p. 5 folio : 107 --- 29/8/07 --- 11H4

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 4. Le cot du capital q

dinvestissement ou valuer une entreprise, il est gnralement considr comme
constant sur toute la priode dtude. Il est alors implicitement fait lhypothse que
les managers de lentreprise ajustent chaque anne leur politique dendettement afin
de maintenir constant le levier dendettement en valeurs de march (Vdf/Vcp).

A. Lestimation de la pondration
La pondration se fait en fonction de la valeur, la date destimation du cot du
capital, de chacune de ces deux ressources. Si Danone souhaite financer de nouveaux
projets, tout en maintenant sa structure financire stable, il lui faudra mettre de
nouvelles actions. Or ces actions seront mises un prix gal leur valeur de march
et non leur valeur comptable. Ds lors, cest la valeur de march des dettes
financires (Vdf) et des capitaux propres (Vcp) et non leur valeur comptable qui est
retenir. Ce point est important car si, en priode de relative stabilit des taux
dintrt, la valeur de march des dettes financires est assez proche de sa valeur
comptable (Vdf = DF), il nen va pas de mme pour les capitaux propres (Vcp RCP).
Bilan comptable
Immobilisations
Stocks
Crances
Trsorerie

Capitaux propres
Dettes financires
Dettes non financires

Bilan conomique

10 607 Valeur Globale

de lEntreprise
1 414

16 725

12 182

5 621 Capitaux propres

6 561 Dettes financires
4 543
16 725

Schma 4.3

Bilan en valeurs de march

10 607 Immobilisations
629
2 500 BFR
2 989 Trsorerie

29 865

2 989

5 621 Capitalisation boursire

6 561 Dettes financires
12 182

29 865
23 252
6 613
29 865

Direntes prsentations du bilan du groupe Danone en 2005

Le bilan comptable est tel quil apparat dans le rapport annuel 2005 du groupe
Danone. Le bilan conomique a pour objet de faire ressortir les actifs mobiliss pour
lexploitation (immobilisations + BFR + trsorerie) et lorigine des fonds qui les ont
financs (capitaux propres et dettes financires). Enfin, le bilan en valeurs de march
nest que la traduction du bilan prcdent, mais dont les valeurs comptables ont t
remplaces par des valeurs relles , de march. La valeur de march des capitaux
propres correspond la capitalisation boursire (nombre dactions dans le capital Z
cours de laction). La valeur de march des dettes financires est indique dans les
annexes du rapport annuel. Elle prend notamment en compte le fait que certaines
dettes sont cotes (emprunts obligataires). On peut remarquer que la diffrence
entre la valeur comptable et la valeur de march pour les dettes financires est de
0,8 % alors quelle est de 314 % pour les capitaux propres.
Comme nous le verrons plus loin (chapitre 6), chaque socit a une structure
financire optimale, qui combine des capitaux propres et des dettes financires dans
des proportions telles que la valeur de laction est maximale. Les dirigeants doivent
donc, sils souhaitent maximiser la richesse des actionnaires, dterminer cette
structure financire cible et faire tendre la structure financire de leur socit vers
cette structure cible.

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