Les marchs sont-ils efficients ?

Lexemple du march des changes

Sommaire

Introduction I. Lhypothse defficience du march des changes au sens de Fama en question I.1 Dfinition originelle de lefficience du march des changes I.2 Les problmes de cohrence interne de lhypothse de Fama I.3 Vers de nouvelles dfinitions de lefficience I.3.1 Lhypothse defficience macroconomique I.3.2 Lhypothse defficience spculative I.4 Multiplicit des formes defficience I.5 Stratgies de tests associes chaque forme defficience II. Une analyse empirique des diffrentes formes defficience du march des changes II.1 Les tests empiriques de lefficience financire II.1.1 Lefficience du march des changes et la parit non couverte des taux dintrt (PTINC) II.1.2 Le taux de change terme est-il un prdicteur sans biais du taux de change futur ? II.1.3 Les anticipations de change sont-elles conformes au modle danticipations rationnelles ? II.1.3.1 Une analyse graphique de lhypothse danticipations rationnelles II.1.3.2 Une analyse conomtrique de lhypothse danticipations rationnelles II.1.3.3 Quelle est le modle danticipation des agents sur le march des changes ? II.2 Les tests empiriques de lefficience spculative : la spculation est-elle profitable sur le march des changes ? II.2.1 Qui spcule et quelles sont les mthodes utilises ? II.2.2 Le chartisme est-il profitable ? II.2.2.1 Dfinitions II.2.2.2 Test empiriques : valuation de la profitabilit dune rgle momentum II.2.2.3 Le point de vue de la littrature sur la profitabilit des rgles chartistes II.2.3 Le carry trade est-il profitable ? II.2.3.1 Dfinitions II.2.3.2 Une valuation de la profitabilit dune stratgie de carry trade II.2.3.3 Confrontation des rsultats II.3 Les tests empiriques de lefficience macroconomique II.3.1 Tests de la premire condition de lefficience macroconomique II.3.2 Tests de la seconde condition de lefficience macroconomique II.4 Bilan des vrifications des diffrents types defficience III. Essais dexplication des phnomnes observs sur le march des changes III.1 Un modle agents htrognes III.2 Comment peut-on expliquer quen situation dincertitude, certains spculateurs font des gains alors que dautres ralisent des pertes ? III.2.1 Les profits des spculateurs peuvent-ils tre justifis par la dtention dun avantage informationnel priv ? III.2.1.1 La pertinence dun avantage informationnel sur les fondamentaux III.2.1.2 La pertinence dun avantage informationnel sur la composante psychologique III.2.2 La capacit pour certains agents de manipuler le march ? Conclusion

Les marchs sont-ils efficients ? Lexemple du march des changes Antoine Bouveret Gabriele Di Filippo

Rsum
Le prsent article se propose danalyser lefficience du march des changes. Larticle commence par revisiter la dfinition originelle de lefficience au sens de Fama (1965) en mettant en valeur les diffrentes contradictions internes de cette dfinition au regard des caractristiques empiriques du march des changes. Partant de l, trois dfinitions de lefficience sont avances : une efficience financire, une efficience spculative et une efficience macroconomique. A chaque forme defficience est associe un ensemble de tests empiriques. Les rsultats montrent dune part que lefficience financire nest pas vrifie sur le march des changes. Dautre part il convient dapprcier lefficience dun march en fonction de lhorizon considr. Ainsi, court terme, lefficience spculative semble prvaloir sur le march des changes tandis qu moyen/long termes, cest lefficience macroconomique qui prdomine.

Introduction
Lieu de rencontre entre loffre et la demande de devises, le march des changes se caractrise par labsence de frontires gographiques et temporelles. Les devises y sont changes 24 heures sur 24, 6 jours sur 7, successivement sur chacune des grandes places financires mondiales : de Tokyo New York, en passant par Londres. Diffrents acteurs interviennent sur ce march : les entreprises financires et non financires multinationales, les banques centrales et les particuliers. Ces acteurs ont diffrents objectifs: convertir des devises pour des oprations commerciales ou financires, se couvrir contre des variations de change ou au contraire spculer Avec 3 100 milliards de dollars de transactions journalires, le march des changes constitue le plus important de tous les marchs financiers en terme de volume de transactions. Associ des cots de transactions relativement faibles (Mizrach et Neely (2006)), cette caractristique confre au march des changes un degr de liquidit suprieur aux autres marchs financiers. Le march des changes devrait donc tre le plus efficient de tous les marchs financiers. Pourtant, linstabilit des taux de change en rgime de changes flexibles caractrise par une volatilit excessive des devises, des surractions des taux de change aux chocs de nouvelles sur les fondamentaux ainsi que par lapparition de bulles spculatives semblent indiquer que ce march nest pas efficient. Selon Fama (1965), un march est rput informationnellement efficient si le prix dun actif cot sur ce march reflte sa valeur fondamentale ; cest--dire si ce prix intgre lensemble de linformation disponible (passe, prsente et future). Jensen (1978) compltera cette dfinition originelle en ajoutant quun march est efficient par rapport un ensemble dinformation donn, sil est impossible de raliser des profits en spculant sur la base de lensemble de linformation disponible. Diffrentes interrogations mergent de la dfinition de lefficience des marchs. Est-il possible sur la base de la dfinition de Fama (1965) et Jensen (1978) et en tenant compte des caractristiques empiriques du march des changes, dextraire un test robuste de lefficience du march des changes ? Un march doit-il tre jug en fonction de la dfinition de

lefficience dans sa globalit ou rpond-t-il diffrentes formes defficience en fonction de lhorizon considr ? Le cas chant, quelles formes defficience caractrisent le march des changes ? Cet article tentera dapporter quelques lments de rponses ces diffrentes problmatiques. Afin de rpondre cet objectif, nous commencerons par revenir sur la dfinition de lefficience en faisant apparatre ses diffrentes contradictions internes. Nous proposerons ensuite trois formes defficience auxquelles nous associerons plusieurs tests empiriques. Ces tests seront ensuite appliqus diffrentes devises afin de savoir quelle forme defficience est vrifie sur le march des changes. Une dernire partie compltera cette analyse avec des lments dinterprtation des rsultats obtenus.

I. Lhypothse defficience du march des changes au sens de Fama en question

I.1 Dfinition originelle de lefficience du march des changes
Selon Fama (1965), un march est (informationnellement) efficient si le prix dun actif reflte sa valeur fondamentale ; cest--dire si ce prix intgre lensemble de linformation disponible (passe, prsente et future). Lhypothse defficience suppose que les investisseurs forment des anticipations rationnelles. Orlan (2004) parle dhypothse de rationalit fondamentaliste. Cette condition considre que les agents forment leurs anticipations de change sur la base de toute linformation disponible. Lhypothse danticipations rationnelles implique galement que les agents connaissent le bon modle fondamental dvaluation du taux de change et par suite, la valeur fondamentale du taux de change. Cependant, aucune dfinition explicite de ce modle fondamental nest avance par Fama. Par ailleurs, lhypothse defficience suppose que le futur est probabilisable de telle sorte quil est possible pour les individus destimer la priode t les distributions de probabilit des rendements futurs. On peut ainsi dfinir une anticipation optimale, celle qui utilise toute linformation disponible, note It, linstant t. Il vient : sat+1 = Et[st+1/It] (1.1)

Ainsi, si les agents ont des anticipations rationnelles, le taux de change anticip linstant t pour la priode t + 1 est en moyenne gal au taux de change la priode t + 1. Dans un tel contexte, les erreurs de prvision des agents ne sont pas systmatiques. Lhypothse defficience des marchs repose sur la validation dun certain nombre de conditions : une liquidit parfaite du march assure tant par lhypothse datomicit des agents que par celle dabsence de cots de transaction. Une hypothse dinformation parfaite est galement ncessaire afin que les agents disposent dun accs libre et sans cot toute linformation disponible. Lhypothse de march efficient implique que le taux de change futur se fixe sa valeur dduite de la parit non couverte des taux dintrt. sat+k - st = rt* - rt (1.2)

En raison de la vrification de la relation de parit couverte des taux dintrt (sat+k - st = ft,k - st), le taux de change terme est le meilleur prdicteur du taux de change futur ; soit : sat+k = ft,k (1.3)

Ainsi, lhypothse defficience implique que la partie fondamentale du change est prvisible en fonction des fondamentaux (et notamment le diffrentiel de taux dintrt entre deux pays). Par ailleurs, si le taux de change futur se fixe au niveau indiqu par la relation de PTINC alors la spculation nest pas profitable sur le march des changes. En effet, la PTINC implique une galit des rendements escompts entre deux actifs prsentant un mme niveau de risque. Il est donc strictement impossible de raliser des profits partir doprations spculatives sur le march des changes. Finalement, Malkiel (1989, 2003) offre une dfinition plus complte de lhypothse defficience en nonant quun march sera considr efficient si dune part, les prix refltent pleinement et correctement toute linformation disponible et pertinente ; et dautre part, sil est impossible de raliser des gains suprieurs la moyenne en spculant sur un ensemble dinformation donn sans accepter de prendre des risques suprieurs la moyenne. Cette forme defficience sera qualifie par la suite d efficience financire au sens o le prix est dtermin par les fondamentaux financiers de court terme (diffrentiel de rendements).

I.2 Les problmes de cohrence interne de lhypothse de Fama

Lhypothse defficience des marchs de Fama fait lobjet de plusieurs problmes de cohrence interne. Cest notamment le cas de deux rsultats thoriques qui ont remis en cause la cohrence interne de lhypothse defficience des marchs. La thorie des bulles rationnelles (Blanchard et Watson, 1984) montre que des bulles peuvent se dvelopper mme si les agents sont rationnels. En effet, supposons la suite dEngel et West (2005) que le taux de change courant st dpend de la valeur des fondamentaux ft et des anticipations sur le taux de change futur sat+1. st = ft + sat+1 (1.4)

Si lon suppose que les agents forment des anticipations rationnelles on obtient en itrant par lavant :

st = k k Ekk+t f k +t + lim T EtT+T [ st +T ]

k =0 T

(1.5)

La valeur du taux de change est donc compose dune partie fondamentale et dune bulle. Les anticipations autoralisatrices des agents rationnels impliquent donc que le taux de change puisse sloigner de sa valeur fondamentale alors mme que les agents sont supposs rationnels. Une seconde controverse tient au paradoxe mis en vidence par Grossman et Stiglitz (1980). Si les marchs sont efficients et que linformation est coteuse, les agents nont aucun intrt payer pour acqurir de linformation.

En effet, sur un march efficient le prix dun actif contient toute linformation disponible sur cet actif. Ds lors, les agents seront incits ne plus payer pour obtenir de linformation puisquils peuvent lobtenir gratuitement en observant lvolution des prix des actifs cots sur le march. Par suite, si aucun agent nest incit payer pour acqurir de linformation alors les investisseurs ne vont plus changer sur la base de lensemble de linformation disponible sur cet actif. Le prix de cet actif nintgrera plus toute linformation disponible et le march ne pourra tre considr comme efficient au sens de Fama. Enfin, sur le plan empirique, les tests usuels de lefficience des marchs sappuient sur une formulation particulire de la dfinition originelle de lefficience (voir Encadr 1). Il sensuit que les tests empiriques des modles reposant sur lhypothse de Fama testent non pas lhypothse defficience du march en elle-mme, mais plusieurs hypothses jointes : hypothse danticipations rationnelles, hypothse de fixit des paramtres du modle et des dterminants du taux de change, etc. (voir Encadr 1). Encadr 1 : Anticipations rationnelles et efficience des marchs financiers Supposons la suite dEngel et West (2005) que le taux de change courant st dpend de la valeur des fondamentaux ft et des anticipations sur le taux de change futur sat+1.

st = ft + sat+1

(I)

En particulier, si lon suppose que les agents ont des anticipations rationnelles on obtient en itrant par lavant :

st = k k Ekk+t f k +t + lim T EtT+T [ st +T ]

k =0 T

(II)

En supposant labsence de bulles rationnelles ( lim T EtT+T [ st +T ] = 0 ), il vient :

T

st = k k f k +t
k =0

(III)

Lquation (III), couramment utilise dans les travaux sur les taux de change nest quun cas particulier dune formulation plus gnrale dans laquelle on suppose : - que les agents ont des anticipations rationnelles et quils connaissent donc le vrai modle de lconomie et quils utilisent toute linformation disponible pour former leurs anticipations - que les bulles rationnelles sont absentes - que les paramtres de la relation entre taux de change et ses dterminants sont constants. Le cas le plus gnral est donn par :

st = k tk+ k Aki +t f k +t + lim T Ati+T [ st +T ]

k =0 T

(IV)

Avec Aki +t ,i loprateur danticipations (suppos linaire pour simplifier). Cette formulation permet notamment dans le cas Aki +t +1 Aki +t de supposer que les agents peuvent modifier leur mode de formation des anticipations (ou quau niveau macroconomique le mode de formation danticipation du change rsultant danticipations htrognes puisse se modifier en raison de la prsence dagents ayant plus de poids que dautres et des anticipations diffrentes). Lquation (III) est donc un cas particulier de lquation (IV) dans lequel on suppose labsence de bulles, la fixit des paramtres relatifs aux fondamentaux et des anticipations rationnelles, soit : lim T Ati+T [ st +T ] = 0
T

t N , t =

(V)

i,k ,t N , Aki +t [ .] = Et + k [ .]

La formulation plus gnrale (relation (IV)) prsente ci-dessus permet de rendre compte de plusieurs phnomnes sur le march des changes : i 1. Lincertitude sur le choix du modle et des fondamentaux ( i j, f t + k f t +j k ) 2. La possibilit de modifications dans le mode de formation des anticipations ( i j,Ati+ k At j+ k ) 3. Lventualit dune modification des paramtres du modle de taux de change t N , t

Enfin, une autre difficult du test empirique de lhypothse defficience tient au fait que les tenants de lefficience nont pas explicitement dfini le modle de dtermination du taux de change fondamental considrer. Or la dfinition de ce modle est cruciale puisque lvaluation de la rationalit des anticipations des agents et de lefficience du march des changes se base sur la structure dun tel modle. En dpit dannes recherches menes par les conomistes dans le but de mettre en place ce bon modle de change, force est de constater quaujourdhui, il nexiste pas de consensus au sein de la communaut acadmique sur le bon modle de change adopteret donc sur le choix de la dfinition du taux de change dquilibre. Lencadr 2 en fournit une illustration en ce qui concerne le taux de change euro/dollar. Encadr 2 : Lincertitude sur le bon modle de dtermination du taux de change : lexemple des estimations du taux de change dquilibre euro-dollar Lhypothse danticipations rationnelles, condition sous-jacente lefficience des marchs financiers suppose que les agents connaissent le vrai modle de dtermination des taux de change pour former leurs anticipations sur lvolution du change futur. Cependant, les thoriciens de lefficience se gardent bien de dfinir explicitement la structure dun tel modle. Le modle recherch ici est celui permettant de dterminer la valeur dquilibre du taux de change moyen terme. Le taux de change dquilibre est celui qui prvaut en fonction de ltat de lensemble des fondamentaux observs dans lconomie un instant donn. Plusieurs modles permettent de dterminer la valeur du taux de change dquilibre. Cest ainsi le cas des modles FEER, BEER, ou NATREX et de relations plus simples telles que la PPA.
6

Le tableau ci-dessous montre que pour des dates ou des priodes de temps similaires, les conomistes ne saccordent pas sur la valeur dquilibre du taux de change euro/dollar. Par ailleurs, aucun consensus nest tabli entre conomistes en ce qui concerne le modle de dtermination du taux de change dquilibre adopter. Tableau 1: Modles de dtermination du taux de change dquilibre pour le taux de change euro/dollar entre Janvier 1999 et Dcembre 2007
Source Wren-Lewis et Driver (1998) Institute for International Economics1 Schulmeister (2000) Austrian Institute of Economic Research (WIFO) Tletche (2000) CDC IXIS Capital Markets Clostermann et Schnatz (2000) Bundesbank Goldman Sachs (2000)2 Duval (2001) DGTPE-TEAM-Univ. Paris I Sorbonne Borowski et Couharde (2002) DGTPE-Univ. Paris Nord Hainaut (2006) Natixis-Banques Populaires Bnassy-Qur, Breau et Mignon (2008) CEPII Bizimana (2008) Crdit Agricole Priode ou Anne Dcembre 2000 Juin 2000 Juin 2000 Dcembre 1999Dcembre 2000 Mai 2000 Septembre 2003 Dcembre 2000 Janvier 1999Dcembre 2006 Dcembre 2007 Janvier 1999Dcembre 2008 Intervalle ou valeur 1,15-1,45 (Prvision) 0,87 1,09 1,13-1,20 1,21 1,15 1,11-1,19 1,09-1,20 1,07 1,10-1,30 Variables ou Modles FEER PPA Approche clectique Approche clectique DEER NATREX avec diffrentiel de taux dintrt et effet Balassa FEER NATREX BEER Diffrentiels de productivits et de position extrieure nette

Labsence de consensus sur le modle de taux de change dquilibre adopter ajoute une certaine difficult dans la mise en place de tests dans le but dvaluer lefficience du march des changes, notamment dans une perspective macroconomique de moyen terme.

Lencadr 2 montre lexistence de plusieurs modles de dtermination du taux de change fondamental au niveau empirique. Cependant, aucun de ces modles nest conforme au vrai modle de dtermination des taux de change suppos dans lhypothse de Fama. En consquence, un test defficience se basant directement ou indirectement sur un modle quelconque de dtermination du taux de change fondamental nest pas robuste et ne permettra pas de tester lhypothse de Fama de manire objective. Une reformulation de la dfinition de lefficience au sens de Fama est donc ncessaire pour pouvoir tester de manire plus robuste lefficience dun march.

1 2

In Koen, Boone, de Serre et Fuchs (2001). In Koen, Boone, de Serre et Fuchs (2001). 7

I.3 Vers de nouvelles dfinitions de lefficience

I.3.1 Lhypothse defficience macroconomique
Le concept defficience du march des changes est habituellement associ la vrification de la parit non couverte des taux dintrt. Or il est possible de dfinir un second type defficience, de moyen terme, que lon qualifiera d efficience macroconomique . Lefficience macroconomique dcrit la capacit du march des changes sautorguler. Cela signifie que le march est conscient des relations existant entre taux de change et fondamentaux dune part, et dautre part, que ce march sait que les dsquilibres macroconomiques de court terme seront rsorbs moyen/long termes. Autrement dit, lefficience macroconomique sur le march des changes implique la vrification de deux conditions. Premirement, lexistence dune relation de moyen terme entre le taux de change et ses fondamentaux et lexistence de forces de rappel permettant de corriger les dsquilibres lis au change (notamment les dsquilibres courants). Deuximement, la possibilit de prvoir lvolution future du taux de change laide des fondamentaux macroconomiques. La premire condition est ncessaire pour sassurer que les marchs sont capables de corriger eux-mmes les dsquilibres qui peuvent apparatre suite une srie de chocs par exemple. Il sagit de loptique de Milton Friedman (1953) dans son plaidoyer en faveur des taux de change flottants. Par rapport un systme de changes fixes, un systme de changes flottants permettrait la correction des dsquilibres courants par lajustement du taux de change moyen terme. En effet, si une conomie fait lobjet dun dficit courant, alors sa devise en changes flexibles se dprciera. Cette dprciation provoquera une amlioration de la comptitivit-prix de cette conomie et par suite, une amlioration du solde courant et un retour de ce dernier lquilibre, moyen terme. Ce dynamique de retour vers lquilibre signifie donc que les marchs et par suite lconomie sont capables de sautorguler. La seconde condition implique que si les marchs sont capables de sautorguler, il est alors possible pour les agents de dfinir un modle de dtermination du taux de change. Il vient que le taux de change doit alors tre prvisible sur la base du modle de dtermination considr.

I.3.2 Lhypothse defficience spculative

Une troisime forme defficience, que lon qualifiera d efficience spculative , peut tre mise en vidence. Nous considrons quun march est efficient dun point de vue spculatif, sil nest pas possible de faire des gains partir doprations spculatives. Si le march est efficient au sens de Fama, lefficience spculative est vrifie. Toutefois, il est possible que les marchs soient efficients au sens spculatif (i.e. il nest pas possible de faire des profits de manire systmatique) sans que les marchs soient efficients au sens de Fama. En effet, lefficience spculative nimplique pas ncessairement lgalit entre la valeur fondamentale du taux de change et le taux de change observ. A titre dexemple, un march sur lequel la valeur serait fixe en fonction dun tirage alatoire (pile ou face par exemple) serait efficient au sens spculatif mais pas efficient au sens de Fama puisque lvolution des prix ne correspond pas celle des fondamentaux.

I.4 Multiplicit des formes defficience

On dispose ainsi de trois dfinitions complmentaires du concept defficience : lefficience financire, lefficience macroconomique et lefficience spculative. Lefficience financire implique labsence dopportunits darbitrage, labsence derreurs de prvisions systmatiques et quen moyenne la valeur du taux de change est gale celle de ses fondamentaux financiers. Lefficience macroconomique implique que les volutions du taux de change correspondent celles de ses fondamentaux (productivit, balance courante, endettement externe, etc.) et quelles permettent donc de corriger moyen/long terme les dsquilibres macroconomiques (comme le dficit courant dune conomie par exemple). Enfin, lefficience spculative implique labsence dopportunits durables de profit partir doprations spculatives. A partir des trois dfinitions de lefficience (financire, macroconomique et spculative), il est possible de distinguer plusieurs formes defficience dans un march selon que les diffrents types defficience sont vrifis (Tableau 2). Tableau 2 : Les diffrentes formes defficience du march des changes
Efficience financire (Fama, 1965) Non efficience financire

Profitabilit de la spculation Efficience macroconomique Non Profitabilit de la spculation

Impossible

Efficience macroconomique et inefficience spculative [Forme 2]

Efficience macroconomique et financire [Forme 1]

Efficience macroconomique pure [Forme 3]

Profitabilit de la spculation Non Efficience macroconomique Non Profitabilit de la spculation

Impossible

Inefficience pure [Forme 5]

Efficience financire pure [Forme 4]

Efficience spculative pure [Forme 6]

- Forme 1 : Efficience macroconomique et financire Les marchs sont efficients au sens de Fama et le taux de change sajuste pour rsorber les dsquilibres macroconomiques. Le taux de change observ reflte ici

pleinement sa valeur fondamentale. Dans ce cadre, lefficience spculative est vrifie puisquil nest, en moyenne, pas possible de faire des profits. - Forme 2 : Efficience macroconomique et inefficience spculative Puisquil est ici possible de faire des profits, les marchs ne sont pas efficients au sens de Fama. Egalement, les volutions du taux de change permettent de rduire les dsquilibres. Sur un tel march, lvolution du taux de change est prvisible. Si lon considre que lajustement du taux de change aux variations des fondamentaux est lent car seffectuant moyen terme, alors des opportunits de profit existent sur la trajectoire dajustement du change. - Forme 3 : Efficience macroconomique pure Les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques. Le taux de change est prvisible. Etant donn que le taux de change reflte tout instant sa valeur fondamentale, la spculation nest pas profitable. - Forme 4 : Efficience financire pure Nous retrouvons ici le cas suppos par Fama. Lvolution du taux de change rpond aux chocs affectant ses fondamentaux. Le taux de change est prvisible donc la spculation ne gnre pas de profits. Seule la composante non-fondamentale du taux de change reste imprvisible. - Forme 5 : Inefficience pure Dans ce cas, le taux de change ne rpond pas lvolution des fondamentaux et est par consquent imprvisible sur la base de lanalyse des fondamentaux. En dpit du caractre imprvisible du taux de change, certains spculateurs arrivent faire des profits dans ce march. - Forme 6 : Efficience spculative pure Dans ce cas, les fondamentaux ne permettent pas dexpliquer la dynamique des taux de change et lvolution du change ne permet pas de rsorber les dsquilibres fondamentaux. Lvolution des changes est ainsi totalement imprvisible et la spculation ne gnre pas de profits.

I.5 Stratgies de tests associes chaque forme defficience

Dans la mesure o nous cherchons vrifier lexistence de plusieurs formes defficience dans le march des changes, nous proposons dans cette section plusieurs stratgies de tests associes aux diffrentes formes defficience. Pour tester lefficience financire, deux tests principaux seront mis en uvre. Un premier test vise tester la relation de parit non couverte des taux dintrt (PTINC) afin de savoir si les taux de change terme sont un indicateur sans biais des taux de change futurs. Dans la mesure o ce type destimation teste simultanment un modle (la PTINC) et un mode de formation des anticipations (les anticipations rationnelles), on effectuera galement

10

des tests de rationalit des anticipations au sens de Frankel et Froot (1987). Si de tels tests montrent que les marchs sont inefficients au sens de Fama, lefficience financire sera rejete et il faudra alors tudier les formes 2, 3, 5 et 6 de lefficience. Pour tester lefficience macroconomique, nous proposons dutiliser un modle de taux de change dquilibre de type BEER. Ce modle permet dtudier lexistence dune relation de moyen/long terme entre le taux de change et ses fondamentaux. Il conviendra alors danalyser la significativit de la force de rappel vers la relation de long terme, ou encore vers le taux de change dquilibre. Si cette force de rappel est significative, alors lefficience macroconomique sera valide. Un second test consistera analyser les qualits prdictives dun tel modle relativement des modles nafs tels que des modles de marche alatoire et des modles chartistes. Enfin pour tester lhypothse defficience spculative, on sintressera la rentabilit de la spculation associe des stratgies chartistes ou des stratgies de carry trade. Au final, chaque forme defficience est associe un test empirique particulier qui nous permettra de dterminer dans lequel (ou lesquels) des six cas lon se trouve dans le cas du march des changes. Le tableau 3 rsume les diffrentes stratgies empiriques. Tableau 3 : Formes defficience et stratgies de tests empiriques
Type defficience Implications empiriques -le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques et financiers -les anticipations sont rationnelles -le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques -Il existe des opportunits de profit Commentaires -dans ce cadre il faut justifier lexistence de spculateurs alors que la spculation nest pas profitable -surdtermination du taux de change -la spculation est stabilisatrice -Le profit des spculateurs dcoule des ajustements lents du change qui est soumis des chocs non anticips - dans ce cadre il faut justifier lexistence de spculateurs alors que la spculation nest pas profitable - dans ce cadre il faut justifier lexistence de spculateurs alors que la spculation nest pas profitable -dans ce cadre il faut expliquer comment spculer (et en justifier les gains) alors que le taux de change est imprvisible Tests conomtriques -PTINC -capacits explicatives du BEER -capacits prdictives du BEER -rationalit des anticipations -capacits explicatives du BEER -capacits prdictives du BEER -analyse de la profitabilit de la spculation -capacits explicatives du BEER -capacits prdictives du BEER -spculation non profitable -PTINC -rationalit des anticipations -spculation non profitable -analyse de la profitabilit de la spculation

Forme 1: Efficience financire et macroconomique

Forme 2: Efficience macroconomique et inefficience spculative

Forme 3: Efficience macroconomique pure Forme 4: Efficience financire pure

-le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques -le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux financiers -les anticipations sont rationnelles -le taux de change est imprvisible -il existe des opportunits de profit

Forme 5: Inefficience pure

11

Forme 6: Efficience spculative pure

-le taux de change est imprvisible -absence dopportunit de profits

-dans ce cadre il faut justifier lexistence de spculateurs alors que la spculation nest pas profitable

-impossibilit dexpliquer et/ou de prvoir le taux de change -non profitabilit de la spculation -PTINC non vrifie

II. Une analyse empirique des diffrentes formes defficience du march des changes II.1 Les tests empiriques de lefficience financire
La procdure de tests empiriques de lefficience financire comporte deux tapes principales : un test de la PTINC ex post (section II.1.2) et une analyse des anticipations des agents partir des enqutes fournies par Consensus Forecast (section II.1.3). Cette dernire analyse permettra de savoir si les anticipations des individus sont conformes au modle danticipations rationnelles. Dans le cas contraire, il conviendra danalyser quel modle permet au mieux de caractriser les anticipations formes par les agents sur le march des changes.

II.1.1 Lefficience du march des changes et la parit non couverte des

taux dintrt (PTINC) Daprs Fama (1965), un march efficient est caractris par limpossibilit de faire des gains la suite doprations spculatives. En dautres termes, toute stratgie dachat dun actif dans lespoir de le revendre plus cher est vaine. Dans un march efficient, tous les actifs prsentent les mmes perspectives de rendements pour un niveau de risque donn. Si lon considre des agents neutres au risque, la proposition de Fama se traduit par la relation de PTINC sur le march des changes. La PTINC signifie quen prsence dagents neutres au risque, le diffrentiel de rendement entre un titre domestique et un titre tranger (offrant respectivement des rendements rt et rt*), est gal la variation anticipe du taux de change futur3 (sat+k - st); soit :

sat+k - st = rt* - rt

(2.1.1)

Ainsi, si le rendement du titre domestique est suprieur au rendement du titre tranger (rt* < rt), le taux de change se fixe une valeur telle que les agents anticipent une dprciation de la monnaie domestique par rapport la devise trangre, ce qui galise les rendements anticips entre les deux actifs. Il sensuit quil est impossible de raliser des gains partir doprations spculatives visant tirer profit dcarts de rendement entre ces deux actifs. Les vrifications empiriques de la PTINC ont parfois t ralises en introduisant le taux de change terme dans la relation (2.1.1). Le taux de change terme est introduit partir de la relation de parit couverte des taux dintrt (PTIC). Selon cette relation lcart entre le taux de change terme (ft,k) et le taux de change au comptant (st) en t est gal au diffrentiel de rendement entre un titre tranger et un titre domestique. Ceci rsulte darbitrages entre les
3

Le taux de change est considr au certain : une unit de monnaie domestique permet dacqurir s units de devises trangres. 12

marchs montaires des deux pays. Lopration consistant sendetter en monnaie nationale, acqurir des devises puis les placer tout en les revendant immdiatement sur le march terme ne fait courir aucun risque. Elle doit tre donc tre neutre. Il vient :

ft,k - st = rt* - rt

(2.1.2)

Par consquent, le taux de change terme doit se fixer au niveau du taux de change futur anticip : sat+k = ft,k (2.1.3) Par ailleurs, si les agents forment des anticipations rationnelles, les erreurs danticipations (t) des agents sont en moyenne nulles (E(t) = 0). En dautres termes, les anticipations des agents sur le taux de change futur sont en moyenne gales au taux de change effectivement ralis dans le futur. Le taux de change futur est gal au taux de change anticip plus un terme derreur non prvisible :

st+k = sat+k + t+k

avec E(t) = 0

(2.1.4)

Les relations (2.1.1) (2.1.4) permettent dcrire la relation de PTINC:

st+k - st = ft,k - st + t+k

Sous forme conomtrique, la relation (2.1.5) scrit comme suit :

(2.1.5)

st+k - st = + ( ft,k - st) + t+k

(2.1.6)

Par identification des coefficients entre les relations (2.1.5) et (2.1.6), nous pouvons tablir que la relation de PTINC sera vrifie si et seulement les contraintes suivantes sur les coefficients de la relation (2.6.1) sont valides de manire significative : = 0 et = 1 et t+1 est un bruit blanc (t+1 N(,)).

II.1.2 Le taux de change terme est-il un prdicteur sans biais du taux de change futur ?
La relation (2.1.6) est teste sur les devises dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen. Initialement, la priode considre stendait de janvier 1999 dcembre 2008 mais pour des problmes de stationnarit des donnes en particulier entre janvier 2008 et dcembre 2008 nous procdons des estimations de la PTINC dans des sous-priodes. La non-stationnarit des donnes aprs dcembre 2007 est due linstabilit des mouvements de taux de change gnre par la crise des subprimes. La frquence des donnes est mensuelle. Les donnes ont t obtenues via Datastream. Notre procdure de test suit une dmarche en deux tapes. Dans un premier temps, nous vrifions que les variables (st+k - st) et (ft,k - st) sont stationnaires. Les tests de stationnarit dont les rsultats sont disponibles en annexe nous permettent daccepter significativement la stationnarit des variables lorsque k = 3 cest--dire pour un horizon de trois mois entre janvier 1999 et dcembre 2007. Ces mmes tests rejettent par ailleurs, lhypothse de stationnarit des deux variables prcdentes pour des horizons de un an (k = 12) et de deux ans (k = 24). Labsence de stationnarit des donnes partir dun horizon de prvision dun an provient de limportance des erreurs danticipations des prvisions de

13

change faites par les agents au-del dun horizon gal un an. Par consquent, nous testerons la PTINC ex post trois mois. Dans un second temps, nous recherchons la mthode de rgression la plus approprie. La stationnarit des variables un horizon de trois mois autorise lutilisation des moindres carrs ordinaires (MCO). Nanmoins, la prsence dhtroscdasticit dans la variance des rsidus nous conduit introduire une composante GARCH dans la relation (2.1.6) et estimer cette relation par la mthode du maximum de vraisemblance. La relation estime prend alors la forme suivante :

st+k - st = + ( ft,k - st) + t+k

Avec t N(, 2) o 2 = + t2i + t2i
i =1 i =1 N N

(2.1.7)

Tableau 4 : Rsultats des rgressions du test de la PTINC ex post trois mois

Modle Devises Priode destimation ARCH(1) GARCH(1) ARCH(2) GARCH(2) c R2 Dollar/Euro 1999/01-2007/12 0,0142 (0,0000) -3,6694 (0,0000) 0,5267 (0,0000) -0,3608 (0,0001) X X 0,0018 (0,0000) 0,1181 st+k - st = + ( ft,k - st) + t+k Dollar/Livre 1999/01-2006/04 -0,0023 (0,1756) -0,6071 (0,0074) 0,5128 (0,0000) 0,2643 (0,0339) -0,1609 (0,0000) -0,3670 (0,1173) 0,0009 (0,0000) 0,0083 Dollar/Yen 1999/01-2007/12 -0,0119 (0,0205) -1,6682 (0,0005) 0,6468 (0,0000) -0,3000 (0,0000) X X 0,0014 (0,0000) 0,0070

Test ARCH (1 retard) 0,0897 (0,7651) 0,3627 (0,5486) 0,0002 (0,9869) F-Statistic 0,0913 (0,7624) 0,3696 (0,5431) 0,0002 (0,9868) Obs*R-squared Test ARCH (5 retards) 0,0706 (0,9964) 0,3693 (0,8681) 0,2465 (0,9406) F-Statistic 0,3735 (0,9960) 1,9438 (0,8568) 1,2924 (0,9357) Obs*R-squared 4,8981 (0,0863) 1,8018 (0,4061) 2,1644 (0,3388) Test de Jarque et Bera NB: Les p-values sont mentionnes entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme.

Pour les trois modles (Tableau 4), les tests ARCH confirment labsence dhtroscdasticit dans les rsidus. Le recours une modlisation ARCH/GARCH est donc justifi comme le montre la significativit des coefficients associs aux composantes ARCH/GARCH4. Le test de Jarque et Bera montre que les rsidus des trois modles suivent une loi normale. Les tests de diagnostic savrent donc plutt satisfaisants. Nanmoins, les coefficients de dtermination (R2) restent trs faibles, rsultat souvent retrouv dans la littrature. Les constantes sont ngatives et significatives dans le cas dollar/livre et dollar/yen ; et positives et significatives dans le cas dollar/euro. Cela signifie que les investisseurs ont une prfrence pour le dollar vis--vis de la livre et du yen. Dans le cas dollar/euro, les investisseurs portent davantage de prfrence aux actifs libells en euros quaux actifs libells en dollars. La significativit de tous les coefficients de notre modle5 permet de procder au test de la PTINC. Pour cela, nous construisons un test de Wald en imposant les contraintes suivantes sur les coefficients : = 0 et = 1 (Tableau 5).
4 5

Seule la composante GARCH(2) dans le cas dollar/livre nest pas significative au seuil de 10 %. Sauf dans le cas dollar/livre o la constante nest pas significative au seul de 10 %. 14

Tableau 5 : Rsultats associs au test de Wald sur la PTINC ex post trois mois
H0: = 0 et = 1 Dollar/Euro versus H1: 0 et/ou 1 35,4028 (0,0000) F-Statistic 70,8057 (0,0000) Chi-Squared NB: Les p-values sont mentionnes entre parenthses Dollar/Livre 23,5144 (0,0000) 47,0289 (0,0000) Dollar/Yen 34,3320 (0,0000) 68,6640 (0,0000)

Le test de Wald ne permet pas daccepter les contraintes imposes sur les coefficients et un seuil significatif. En consquence, la PTINC ex post nest pas vrifie pour les taux de change dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen sur les priodes considres. Ce rejet de la PTINC est souvent observ dans la littrature (Sarno et Taylor (2002)). Les estimations de la relation (2.1.7) fournissent en gnral une ordonne lorigine proche de zro et un coefficient souvent ngatif 6. Diffrentes voies de recherche ont t exploites pour essayer de comprendre cet chec. Ainsi des chercheurs ont dcid de relcher lhypothse de neutralit des agents au risque en supposant que les agents faisaient preuve dune aversion au risque. Cette hypothse se traduit par lintroduction dune prime de risque () ventuellement variable dans le temps dans le membre droit de la relation (2.1.1) ; soit :

rt = rt* - (sat+k - st ) + t

(2.1.8)

La prsence dune prime de risque signifie que les actifs ne sont plus parfaitement substituables. Les investisseurs considrent quun actif est plus risqu que lautre et, pour dtenir cet actif risqu, ils requirent un rendement plus lev. Dans le cadre du taux de change, la prsence dune prime de risque est justifie par une perte de confiance sur le rendement anticip des actifs dune conomie. A titre dexemple, lorsque les investisseurs estiment que lendettement externe dune conomie a un caractre insoutenable, ils vont anticiper un risque de dprciation du taux de change. Comme cette dprciation fait diminuer la valeur des actifs libells dans la devise de cette conomie, ces mmes investisseurs vont demander une prime de risque plus leve pour compenser cette baisse de rendement anticipe. Malheureusement, les modles empiriques proposs par la littrature associe peinent justifier la prsence dune prime de risque significative dans la relation (2.1.8). Dautres explications plus ou moins controverses ont t proposes par les chercheurs pour expliquer lchec empirique de la PTINC. Le problme du peso7 et/ou les phnomnes dapprentissage8 en constituent des illustrations. Toutefois, ces explications ne permettent pas de valider la relation de PTINC dans le march des changes. En effet, comme le font remarquer Sarno et Taylor (2002), ces explications refltent plutt des problmes statistiques dchantillonnage (small-sample problems) et restent en consquence insuffisantes pour fournir une vritable proposition lchec de la PTINC. Labsence de vrification empirique de la PTINC reste donc une nigme.
6 7

Voir Engle (1995) et Sarno et Taylor (2002). Le problme du peso illustre une situation dans laquelle les agents anticipent avec une probabilit faible un vnement important qui nintervient pas au cours de la priode dobservation. Dans la mesure o cet vnement nintervient pas alors quil tait dj anticip, cela donne limpression dtre face une erreur de prvision qui persiste tant que les agents pensent que lvnement anticip finira par se produire (Bizimana, 2008). 8 Le caractre systmatique des erreurs danticipations peut tre justifi par lexistence de chocs affectant lconomie de manire structurelle. Des phnomnes dapprentissages des individus peuvent jouer la suite de tels chocs justifiant ainsi que les individus mettent un certain temps tenir compte des effets de ces chocs dans la formation de leurs anticipations. Ces chocs structurels peuvent tre illustrs par la mise en place dun nouveau rgime de change ou encore, par un changement dans la demande de monnaie (voir Lewis (1988, 1989)). 15

Lchec de la PTINC (relation (2.1.1)) signifie que les rendements escompts sur deux actifs prsentant un mme niveau de risque sont diffrents. Dans une telle situation, il est possible de raliser des profits partir doprations spculatives sur le march des changes. A titre dillustration, lorsque rt < rt* dans la relation (2.1.1), il est profitable demprunter un actif domestique au taux dintrt rt pour linvestir dans un actif tranger au taux dintrt plus lev rt*. Le spculateur sera gagnant par deux fois, puisque dune part son placement lui rapportera un taux dintrt plus lev que son emprunt ; et dautre part, la devise dans laquelle est libell son placement sapprciera puisque la PTINC nest pas vrifie puisque le coefficient est ngatif.

II.2.3 Les anticipations de change sont-elles conformes au modle danticipations rationnelles ?

II.2.3.1 Une analyse graphique de lhypothse danticipations rationnelles Par dfinition, lorsque les agents forment des anticipations rationnelles, ils ne commettent pas derreurs systmatiques de prvision sur le taux de change futur. Cela signifie que les agents ne font pas derreurs destimation sur leurs prvisions du taux de change futur (E(t) = 0) et donc que le taux de change futur anticip en t pour t + k est gal au taux de change effectivement ralis en t + k (relation (2.1.4)). Afin de vrifier cette proposition pour les taux de change dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen, nous reprsentons dans un premier temps des graphiques illustrant lvolution du taux de change au comptant en t et celle des prvisions de change ralises en t pour trois mois, un an et deux ans9. Figure 1: Evolution du taux de change dollar/euro et des anticipations de change dans cette devise, 3 mois, un an et deux ans

Source: Datastream et Consensus Forecast ; leuro est cot au certain

Nous constatons que les anticipations de change formules par les agents sont systmatiquement errones. En dautres termes E(t) 0 dans la relation (2.1.4). Ainsi, en janvier 2000, 1 euro vaut 1,027 dollars. Le taux dintrt 1 an est de 5,4 % aux Etats-Unis, de 3,3 % en Europe. Selon la relation de PTINC, le march anticipe une apprciation de lEuro de 2,1 % (donc 1,049 dollars). Selon Consensus Forecast, la valeur
9

Les figures relatives aux taux de change dollar/livre et dollar/yen sont disponibles en annexes B. 16

anticipe est de 1,126 (soit une apprciation de 9,7 %). En fait, en janvier 2001, 1 euro est gal 0,940 (la baisse a t de 8,5 %). Dbut 2007, un euro vaut 1,30 dollar ; les conomistes interrogs par Consensus Forecast prvoient un euro 1,31 dollar dbut 2008 (soit une hausse de 0,8 %). Cela correspond aux carts de taux. En fait, en janvier 2008, le taux de change est de 1,49 (soit une hausse de 13,7 %). Enfin, entre janvier 2002 et janvier 2008, le dollar sest dprci, passant de 0,88 en janvier 2002 1,50 euros en janvier 2008. Durant, cette priode, pour un amricain, la rentabilit annuelle dun placement en dollars a t de 2,8 % lan ; celle dun placement en euros de 12,4 % (compte tenu des volutions de change). Ce rsultat est contraire celui de la PTINC puisque si le rendement dun actif est plus lev en zone euro quaux Etats-Unis, alors leuro devrait se dprcier et le dollar sapprcier, pour assurer une galit parfaite des rendements des actifs pour un mme niveau de risque. Les mmes constats peuvent tre tablis pour les cas dollar/livre et dollar/yen. Au total, comme les agents se trompent en permanence sur la valeur anticipe du taux de change futur, les anticipations de change des agents ne peuvent tre considres comme rationnelles, sauf supposer que les volutions du change rsultent uniquement de nouvelles non anticipes. La section suivante se propose de tester cet argument dun point de vue conomtrique.

II.2.3.2 Une analyse conomtrique de lhypothse danticipations rationnelles

Lhypothse danticipations rationnelles suppose que les individus forment leurs anticipations en t+1 en utilisant toute linformation disponible en t (It). En consquence, le taux de change anticip en t+1 est gal lesprance mathmatique du taux de change en t+1 pour un ensemble dinformation donn en t :

sat+1/t = E(st+1 / It)

(2.1.9)

Par ailleurs, les agents rationnels tiennent compte de toutes leurs erreurs passes pour former leurs anticipations de sorte quils vont parvenir former une anticipation o lcart entre le taux de change anticip en t pour t+1 et le taux de change effectivement ralis en t+1 est en moyenne nul. Il vient ainsi :

st+k = sat+k + t+k

Soit sous forme conomtrique:

o E(t+k) = 0

(2.1.10)

st+k - st = + ( sat+k - st) + t+k

(2.1.11)

Au total, les anticipations des agents seront considres comme rationnelles si les contrainte suivantes sont valides sur la relation (1.1.11) : = 0 et = 1 et t+k est un bruit blanc. Le tableau 6 recense les tests du modle danticipations rationnelles pour les devises euro, livre et yen vis--vis du dollar.

17

En raison de la non-stationnarit des donnes au-del de trois mois, nous considrons un horizon danticipation du change de trois mois. Par ailleurs, du fait de linstabilit des taux de change la suite de la crise des subprimes, nous limitons notre priode destimation janvier 1999-juin 2007. Tableau 6 : Rsultats associs aux tests danticipations rationnelles 3 mois (h=3) entre janvier 1999 et juin 2007
1999M01-2007M06 Devises ARCH(1) GARCH(1) c Modle : st+k - st = + ( sat+k - st) + t+k Dollar/Euro Dollar/Livre (*) Dollar/Yen 0,0154 (0,0033) 0,0118 (0,0046) 0,0023 (0,6502) -0,7917 (0,0001) 0,3335 (0,3663) -0,0248 (0,8730) 0,4958 (0,0113) 0,3062 (0,2486) 0,6284 (0,0003) -0,5276 (0,0462) -0,0419 (0,9468) -0,3256 (0,0503) 0,0024 (0,0049) 0,0008 (0,1932) 0,0014 (0,0009) 0,0991 0,0024 0,0011

R2 Test ARCH (1 retard) 0,2934 (0,5892) 0,1637 (0,6869) 0,0461 (0,8304) F-Statistic 0,2985 (0,5848) 0,1678 (0,6820) 0,0470 (0,8283) Obs*R-squared Test ARCH (5 retards) 0,2834 (0,9210) 0,6957 (0,6285) 0,4539 (0,8094) F-Statistic 1,4874 (0,9145) 3,6067 (0,6073) 2,3605 (0,7973) Obs*R-squared 1,7732 (0,4120) 0,3536 (0,8379) 2,8828 (0,2365) Test de Jarque et Bera NB: La mthode de rgression utilise est celle du Maximum de Vraisemblance ; Les p-values entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme ; *Pour le taux de change dollar/livre, la priode destimation va de mars 2001 juin 2007

Nous concentrons notre attention uniquement sur les rsultats associs au taux de change euro/dollar. En effet, dans le cas des taux de change yen/dollar et livre/dollar, les coefficients estims sont non-significatifs, ce qui ne permet pas de conduire des tests sur ces coefficients. La non-significativit des coefficients signifie au demeurant que le modle danticipations rationnelles nest pas appropri pour modliser le mode de fixation des anticipations des agents interrogs par Consensus Forecast. Les rsultats associs au test de Wald ne permettent pas daccepter les contraintes imposes sur les coefficients et un seuil significatif dans le cas euro/dollar. En consquence, les anticipations ne peuvent tre considres comme rationnelles dans le cas euro/dollar sur la priode janvier 1999-juin 2007. Tableau 7 : Rsultats associs au test de Wald sur la PTINC ex ante trois mois
H0: = 0 et = 1 versus H1: 0 et/ou 1 Chi-Squared F-Statistic NB: Les p-values sont mentionnes entre parenthses Dollar/Euro 47,0487 (0,0000) 94,097 (0,0000)

Au final, il apparat que le modle danticipation des agents nest pas conforme celui des anticipations rationnelles. Si les agents ne forment pas danticipations rationnelles, quel modle permet dapprocher au mieux les anticipations des agents interrogs par Consensus Forecast ?

18

II.2.3.3 Quelle est le modle danticipation des agents sur le march des changes ?
Etant donn que la connaissance du modle danticipation des agents permet de mieux comprendre la dynamique des taux de change, il est intressant de rechercher le modle qui caractrise les anticipations des agents. Dans la ligne de Bnassy-Qur, Larribeau et MacDonald (2003), nous considrons trois types de modle danticipations : un modle danticipations extrapolatives, un modle danticipations adaptatives et un modle danticipations rgressives. Pour des soucis de comparaison avec nos tests sur lhypothse danticipations rationnelles, nous gardons un horizon de prvision de trois mois10. Le premier modle danticipation est illustr par les anticipations extrapolatives. Les agents forment ici leurs anticipations sur la base de lvolution passe des taux de change ; soit : sah/t = st + a[st - st-1] sah/t - st = a[st - st-1] avec a > 0 (2.1.12) Ainsi, lorsque les oprateurs observent une dprciation du taux de change dans le pass, ils vont anticiper une dprciation du taux de change dans le futur. Les agents accentuent donc la tendance passe du change dans le futur. Sans force de rappel, le taux de change diverge indfiniment (a > 0). Par consquent, les anticipations des agents sont dstabilisatrices. Tableau 8: Rsultats associs aux anticipations extrapolatives 3 mois (h=3) entre janvier 1999 et juin 2007
1999M01-2007M06 Devises a0 a1 ARCH(1) GARCH(1) c Modle : sah/t - st = a0 + a1[st - st-1] + t Dollar/Euro Dollar/Livre Dollar/Yen 0,0105 (0,0000) - 0,0007 (0,1791) 0,0045 (0,0094) -0,2792 (0,0000) -0,3111 (0,0000) -0,3293 (0,0000) 0,3643 (0,0480) 0,6323 (0,0014) 0,5186 (0,0629) 0,5874 (0,0000) -0,1706 (0,2067) 0,5314 (0,0097) 1,05x10-5 (0,2437) 4,25x10-5 (0,0021) 1,10x10-5 (0,5772) 0,1241 0,3241 0,0266

R2 Test ARCH (1 retard) 1,1681 (0,2824) 0,0638 (0,8010) 0,0416 (0,8387) F-Statistic 1,1779 (0,2777) 0,0651 (0,7985) 0,0425 (0,8365) Obs*R-squared Test ARCH (5 retards) 0,5074 (0,7699) 0,1313 (0,9848) 0,1726 (0,9720) F-Statistic 2,6319 (0,7565) 0,6953 (0,9832) 0,9188 (0,9688) Obs*R-squared 1,1793 (0,5545) 0,1141 (0,9445) 4,3250 (0,1150) Test de Jarque et Bera NB: La mthode de rgression utilise est celle du Maximum de Vraisemblance ; les p-values sont mentionnes entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme ; les tests de stationnarit des sries sont disponibles en annexe C.

Le coefficient a1 est par ailleurs ngatif pour toutes les devises considres. Lorsque le taux de change sest dprci par le pass, les agents vont anticiper une apprciation du taux de change lavenir. Cela signifie que les anticipations des agents sont stabilisatrices (a1 < 0).
Lidal serait cependant de considrer diffrents horizons de prvision, afin danalyser les modifications possibles du modle danticipations des agents en fonction de lhorizon. Ceci pourrait faire lobjet dune tude ultrieure. 19
10

Ce rsultat est au demeurant observable dans les graphiques de Consensus Forecast (voir Figure 1). Le deuxime modle est constitu par les anticipations adaptatives. Les agents forment leurs anticipations en tenant compte de leurs erreurs danticipations passes. Il vient :

sah/t - st = b(sat-h - st) sah/t = sat-h + (1+ b)(st - sat-h) sah/t - sat-h = (1+ b)(st - sat-h)

avec a < 0 et 0 < | b | < 1 (2.1.13) avec 0 < (1+ b) < 1 avec 0 < (1+ b) < 1 (2.1.14) (2.1.15)

Le tableau 9 recense les rsultats associs lestimation de ce modle danticipation auprs des agents interrogs par Consensus Forecast. Tableau 9: Rsultats associs aux anticipations adaptatives 3 mois (h=3) entre janvier 1999 et juin 2007
1999M01-2007M06 Devises b0 (1 + b1) ARCH(1) GARCH(1) c Modle : sah/t - sat-h = b0 + (1 + b1)(st - sat-h) + t Dollar/Euro Dollar/Livre Dollar/Yen 0,0106 (0,0000) 0,0011 (0,2034) -0,0085 (0,0000) 0,8530 (0,0000) 0,8761 (0,0000) 0,7033 (0,0000) 0,3118 (0,0705) 0,3953 (0,1217) 0,7144 (0,0141) 0,5952 (0,0000) -0,2470 (0,5706) -0,1230 (0,6134) 1,97x10-5 (0,1785) 8,05x10-5 (0,1073) 0,0002 (0,0576) 0,9171 0,9204 0,7973

R2 Test ARCH (1 retard) 1,040 (0,3103) 0,1435 (0,7056) 0,0163 (0,8986) F-Statistic 1,050 (0,3054) 0,1463 (0,7020) 0,0166 (0,8973) Obs*R-squared Test ARCH (5 retards) 0,9682 (0,4417) 0,1313 (0,9848) 0,4445 (0,8161) F-Statistic 4,9015 (0,4280) 0,6953 (0,9832) 2,3157 (0,8039) Obs*R-squared 0,4262 (0,8080) 2,1040 (0,3492) 2,0127 (0,3655) Test de Jarque et Bera NB: La mthode de rgression utilise est celle du Maximum de Vraisemblance ; les p-values sont mentionnes entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme ; les tests de stationnarit des sries sont disponibles en annexe D.

Les anticipations des agents interrogs par Consensus Forecast semblent se conformer un modle danticipations adaptatives. En effet, pour tous les taux de change considrs, les coefficients (1+ b1) sont significatifs et compris dans lintervalle ] 0 ; 1 [. Ces coefficients sont par ailleurs plus proches de la borne suprieure de lintervalle ] 0 ; 1 [. Cela signifie que les agents corrigent vigoureusement leurs erreurs danticipations passes. Par ailleurs, les constantes sont proches de zro et significatives (sauf dans le cas dollar/livre). La pertinence du modle danticipations adaptatives montre quun effet dapprentissage sur les erreurs commises dans le pass semble sexercer chez les agents. Enfin, un troisime modle danticipation est reprsent par les anticipations rgressives. Dans ce type de modle, les agents anticipent que le taux de change converge vers son niveau dquilibre s t* ; soit :

sah/t = st + d[s t*- st] sah/t - st = d[s t*- st]

avec 0 < d < 1 (2.1.16)

20

Le paramtre d reprsente le paramtre dajustement du taux de change vers son niveau dquilibre (plus d est lev, plus le taux de change va sajuster rapidement vers son niveau dquilibre). La variable s t* est calcule partir dun modle BEER du type : qt = 1(rt - rt*) + 2(at - at*) + 3(edt - edt*) + 4opt-3 (voir section II.3.1). Tableau 10: Rsultats associs aux anticipations rgressives 3 mois (h=3) entre janvier 1999 et juin 2007
1999M01-2007M06 Devises d0 d1 ARCH(1) GARCH(1) c Modle : sah/t - st = d0 + d1[s*t - st]+ t Dollar/Euro (*) Dollar/Livre Dollar/Yen 0,0085 (0,0000) -0,0023 (0,0299) -1,1181 (0,0001) 0,03933 (0,0297) 0,0631 (0,0028) -0,1171 (0,0001) -0,1065 (0,0000) 0,1696 (0,2508) 0,3492 (0,0950) 1,0156 (0,0000) 0,6794 (0,0195) 0,4179 (0,0781) 8,13x10-6 (0,4403) 1,63x10-5 (0,4403) 0,0001 (0,0970) 0,0166 0,0416 0,1733

R2 Test ARCH (1 retard) 1,8298 (0,1802) 0,4961 (0,4828) 0,0023 (0,9614) F-Statistic 1,8339 (0,1756) 0,5036 (0,4778) 0,0023 (0,9609) Obs*R-squared Test ARCH (5 retards) 0,8125 (0,5448) 0,5163 (0,7632) 0,3251 (0,8966) F-Statistic 4,1735 (0,5247) 2,6762 (0,7497) 1,7025 (0,8885) Obs*R-squared 3,4510 (0,1780) 1,3808 (0,5013) 1,1502 (0,5626) Test de Jarque et Bera NB : La mthode de rgression utilise est celle du Maximum de Vraisemblance ; les p-values sont mentionnes entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme ; les tests de stationnarit des sries sont disponibles en annexe E. * Pour la devise dollar/euro, la priode destimation est limite janvier 2001- juin 2007

La significativit des coefficients montre quun modle danticipations rgressives permet dapprocher le modle de formation des anticipations des agents. Le coefficient d1 est significatif et positif dans les cas dollar/euro et dollar/livre. Il reste nanmoins trs faible ; traduisant ainsi que les anticipations des agents sont telles que le taux de change observ retourne vers son niveau dquilibre mais que la force de rappel est trs faible. Inversement, dans le cas dollar/yen le coefficient d1 est significatif, ngatif et suprieur lunit en valeur absolue. Cela signifie que les anticipations des agents tendent loigner fortement le taux de change observ de son niveau dquilibre. Au total, il ressort de cette tude que les anticipations des agents ne sont pas conformes au modle danticipations rationnelles. Elles possdent plutt un caractre rtrospectif. Les agents se rfrent lvolution passe des taux de change et aux fondamentaux passs du taux de change pour former leurs anticipations de change dans le futur. Les anticipations des agents semblent galement stabilisatrices (sauf dans le cas dollar/yen) et ce, mme pour des horizons de court terme (de lordre de trois mois). A titre de comparaison, ltude de Bnassy-Qur et al. (2003) qui porte sur des enqutes fournie par Consensus Forecast de Londres entre janvier 1990 dcembre 1994 sur les devises dollar/deutschemark, dollar/livre et dollar/yen pour des horizons de 3 mois et 12 mois aboutit aux mmes rsultats que notre tude. Les anticipations des agents semblent extrapolatives et rgressives, le modle danticipations rgressives11 est valid tout comme celui danticipations adaptatives.

Pour le modle danticipations rgressives, Bnassy-Qur et al. (2003) utilisent la parit des pouvoirs dachat comme valeur dquilibre du taux de change. 21

11

Plus rcemment, Bizimana (2008) analyse les anticipations de change pour les taux dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen sur la base de donnes denqutes auprs de traders sur le march des changes entre juillet 1997 et janvier 2007 pour des horizons dun mois, de 3 mois, 6 mois et 12 mois. Les donnes ont t obtenues auprs de Reuters. Nous trouvons sensiblement les mmes rsultats que Bizimana (2008), puisque dans son tude, le modle danticipations extrapolatives est invalid empiriquement (les anticipations seraient plus prcisment non extrapolatives et stabilisatrices). Inversement, le modle danticipations adaptatives est valid comme lest aussi celui danticipations rgressives 12 dans les cas dollar/euro et dollar/livre (contrairement au cas dollar/yen o le taux de change dollar ne semble pas revenir vers son niveau dquilibre). Ces rsultats sont bien observs dans notre tude. Au final, que ce soit sur la base denqutes auprs dconomistes (Consensus Forecast) ou de traders (Reuters), les conclusions au sujet du modle danticipation des agents restent identiques. Ce constat jette des doutes sur la qualit des enqutes menes auprs des agents sur le march. Il se peut trs bien que les personnes interroges ne rvlent pas leurs propres anticipations notamment dans le cas des traders qui interviennent directement dans le march, En effet, rvler ses anticipations pour un trader revient simplement rvler sa stratgie auprs des autres intervenants. Contourner cet inconvnient ncessite de trouver une variable externe qui permet dapprocher les anticipations des agents sans pour autant les interroger directement. Lanalyse des prix doptions, produits utiliss par les investisseurs et les spculateurs pour se couvrir contre les fluctuations de change offrent une voie prometteuse dans lvaluation des anticipations sans recourir aux enqutes.

In fine, lchec de la PTINC (relation (2.1.7)) et la non-conformit des anticipations des agents au modle danticipations rationnelles montre quil existe des carts significatifs entre la variation ralise du taux de change observ (st+k - st), la variation terme du taux de change (ft,k - st) et la variation anticipe du taux de change( sat+k - st).
Au total, les tests empiriques de lefficience financire mettent au jour trois principaux rsultats. Tout dabord, un rejet systmatique de la relation de PTINC pour les devises dollar/euro, dollar/yen et dollar/yen sur la priode janvier 1999 - dcembre 2007. Ensuite, lanalyse graphique et conomtrique des anticipations de change des agents interrogs par Consensus Forecast a rvl que les anticipations des agents ne sont pas conformes au modle danticipations rationnelles. Ces anticipations savrent plutt rtrospectives et stabilisatrices (de type adaptatives et rgressives). Par consquent, il apparat que lefficience financire nest pas vrifie empiriquement sur le march des changes.

12

Dans le cas des anticipations rgressives, Bizimana (2008) considre la parit des pouvoirs dachat en tant que taux de change dquilibre. 22

II.2 Les tests empiriques de lefficience spculative : la spculation est-elle profitable sur le march des changes ?
II.2.1 Qui spcule et quelles sont les mthodes utilises ?
Si lon considre que les entreprises non financires interviennent sur le march des changes uniquement pour des oprations de conversion de devises et pour des oprations de couverture, alors il est possible de distinguer deux grands types de spculateurs sur le march des changes. Premirement, les traders situs dans les salles de march des banques. Ces traders sont en fait des market-makers. Leur but est de satisfaire les demandes dachats/ventes de devises de leurs clients. Ils ont nanmoins le droit de prendre des positions sur les devises, donc de spculer sur le march des changes. Le montant de ces prises positions spculatives est nanmoins limit. Ces limites sont fixes par les risk managers et sont fonction de lexprience du trader et de la conjoncture des marchs notamment en matire de risques13. Deuximement, les fonds de couverture (ou hedge funds). Certains de ces fonds sont spcialiss dans la spculation sur le march des changes (Lhabitant (2006)). Du fait de la masse de liquidits gres par ces fonds et de leur considration importante auprs des autres investisseurs, leur intervention sur le march de changes peut avoir une influence significative sur la dynamique des taux de change (Rankin (2000)). Le march des changes offre un environnement idal pour les spculateurs. En effet, ce march est ouvert 24 heures sur 24 et 6 jours sur 7 offrant la possibilit tout spculateur dintervenir tout moment sur ce march. Le march des changes fait galement lobjet dune rglementation moins svre que le reste des marchs financiers (en particulier les marchs boursiers) laissant ainsi une plus grande libert dactivit aux spculateurs. Par ailleurs, tant donn que le march des changes reprsente le lieu o se rencontrent un nombre substantiel dinvestisseurs aux objectifs divers, ce march tmoigne dune forte liquidit permettant aux spculateurs douvrir des positions et/ou de les refermer ds quils le souhaitent. Lobjectif des spculateurs nest pas de prvoir la valeur future du taux de change. Cet exercice est bien trop difficile. En fait, les spculateurs sattachent prvoir uniquement les renversements de tendance et/ou les tendances lourdes du taux de change. Pour mener bien leur tche et laune des enqutes entreprises auprs dinvestisseurs sur le march des changes (Allen et Taylor (1992), Cheung et Chinn (2001), etc.), les spculateurs utilisent deux mthodes principales. Une premire mthode est reprsente par lanalyse chartiste. Le chartisme utilise diffrentes mthodes dont la caractristique principale est dtudier lvolution des taux de change passs pour prvoir la dynamique future du change. Une seconde mthode se base sur lanalyse des fondamentaux macroconomiques et politiques (volution du diffrentiel de taux dintrt, du dficit courant, des taux dinflation, rsultats des lections prsidentielles, etc.). Les stratgies de carry trade, la spculation contre les rgimes de changes fixe, ou les stratgies spculatives de moyen terme se basent sur ce type de mthode. En gnral sur le march des changes, les spculateurs possdant un horizon de court terme (de lordre de linfra-journalier au mensuel) utilisent les mthodes chartistes14 tandis
13 14

Voir Socit Gnrale, 2008, Mission Green : Rapport de Synthse , Inspection Gnrale, Mai 2008. Voir Allen et Taylor (1992), Lui et Mole (1998), Menkhoff et Taylor (2007). A titre dexemple, sur la base dune enqute mene auprs doprateurs sur le march des changes londonien, Allen et Taylor (1992) montrent 23

que ceux ayant un horizon de long terme (suprieur au mensuel) utilisent des mthodes fondamentalistes. Cependant, aucune mthode nest une mthode miracle et les meilleurs spculateurs utilisent une combinaison de ces deux mthodes. Afin de vrifier la plausibilit du concept defficience spculative dans le march des changes, nous testons successivement ci-dessous deux mthodes spculatives : une mthode purement chartiste, base sur lutilisation dune rgle momentum et une mthode de carry trade qui se base sur lanalyse des fondamentaux en exploitant la violation de la PTINC sur le march des changes.

II.2.2 Le chartisme est-il profitable ?

II.2.2.1 Dfinitions Le chartisme est une mthode danalyse de court terme (de linfra-journalier une priode annuelle) qui consiste prvoir le taux de change futur partir de lvolution des tendances passes du taux de change. Les rgles chartistes sont gnralement classes en deux catgories. On distingue dune part, lanalyse graphique qui consiste prvoir le taux de change futur partir des tendances lourdes et des points de ruptures dans lvolution passe du taux de change. Les tendances lourdes sont dfinies travers lutilisation de bandes de Bollinger 15 tandis que lidentification de seuils psychologiques16 et/ou de rgles tte-paule17 met en vidence les points de rupture des tendances passes. Le chartisme recouvre galement lutilisation de rgles mcaniques souvent bases sur des moyennes mobiles. La rgle momentum 18 en constitue une illustration.
que pour des horizons allant de linfra-journalier une semaine, 90 % des oprateurs interrogs utilisent des indicateurs chartistes pour former leurs anticipations. Inversement, pour des horizons suprieurs 1 an, 85 % des oprateurs interrogs jugent les fondamentaux plus importants que lanalyse graphique. 15 Les bandes de Bollinger reprsentent lvolution des cours lintrieur dune enveloppe en fonction de la volatilit du march. Le principe de base des bandes de Bollinger repose sur la loi normale qui dit que dans 95 % des cas les cours voluent entre plus/moins deux cart-type autour de la moyenne ; et que dans seulement 5 % des cas, les cours sortent de cet espace de fluctuation. Ces bandes sont donc caractrises par trois courbes : une srie de moyenne mobile du taux de change 20 jours ainsi que des bandes infrieures et suprieures calcules partir de la moyenne mobile du taux de change 20 jours en fonction de la volatilit du march. En thorie, il y a 90 % de chance que lvolution de la valeur stablisse dans le cadre des bandes. En consquence, une interprtation possible est la suivante : lorsque le taux de change atteint la borne suprieure ou ligne de rsistance (respectivement la borne infrieure ou ligne de support), alors ce denier se rorientera vers le centre de la bande en se dprciant (respectivement en sapprciant) (cf. Figure 1 en traits bleus discontinus). 16 Les seuils psychologiques apparaissent lorsque les oprateurs attachent une certaine importance une valeur particulire du taux de change. On reconnat plus prcisment lexistence dun seuil lorsque, dune part les oprateurs hsitent aller au-del dune valeur seuil du taux de change et dautre part lorsque une fois le seuil dpass, le taux de change sloigne rapidement de ce seuil. Ainsi, si le taux de change traverse un seuil en sapprciant, il y a une forte probabilit que le taux de change va continuer sapprcier jusqu ce quil rejoigne un nouveau seuil (cf. Figure 2 en traits discontinus). 17 Les rgles tte-paule permettent didentifier les reversements de la tendance passe : si le taux de change sest apprci pendant une certaine priode, alors aprs lapparition dune figure de type tte-paule, il est fort probable que le taux de change suive une tendance la dprciation (cf. cercle noir dans la Figure 2). 18 La rgle momentum consiste acheter (vendre) une devise qui a connu une tendance lapprciation ( la dprciation) dans le pass. Ainsi, si lon considre des taux de change cots au certain, lorsque la moyenne mobile (MM) des taux de changes passs court terme traverse une moyenne mobile passe long terme par endessous (au-dessus), cela signifie que le taux de change sest apprci (dprci) de manire rapide dans le pass donc quil y a une forte probabilit que le taux de change va continuer sapprcier (se dprcier). En consquence, lagent chartiste sera incit acheter (vendre) cette devise (cf. Figure 2, en vert pour MM20 et en rouge pour MM50). 24

La figure 2 applique au taux de change euro/dollar fournit une application empirique de ces diffrentes rgles. Nous avons slectionn une priode particulire (de fvrier 2007 octobre 2008) pour pouvoir mettre en vidence les principales figures chartistes. Figure 2 : Application de rgles chartistes au taux de change euro/dollar entre fvrier 2007 et septembre 2008

Source : Datastream ; MM20 (Moyenne Mobile 20 jours) ; MM50 (Moyenne Mobile 50 jours)

A premire vue, la figure 2 suggre que lapplication de rgles chartistes au taux de change euro/dollar permet dexpliquer voire de prdire son volution journalire sur la priode considre. Afin dvaluer la performance empirique des rgles chartistes nous analysons dans la section suivante, la profitabilit dune rgle momentum. II.2.2.2 Test empiriques : une valuation de la profitabilit dune rgle momentum Afin de vrifier empiriquement la profitabilit des rgles chartistes, nous analysons la profitabilit dune rgle momentum applique aux taux de change dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen. La priode dtude stend de janvier 1999 dcembre 2008. La frquence des donnes est journalire. Il est noter que notre analyse se base sur une application nave de la rgle momentum. En dautres termes, nous valuons la profitabilit dune rgle chartiste sans avoir valu au pralable la performance de notre modle. Une stratgie momentum consiste prvoir les taux de change futurs partir de la diffrence entre deux tendances passes reprsentes par deux moyennes mobiles :

sat+1 = mastt - maltt

Avec mastt = (st + st-1 + + st-Nst)/Nst

(2.2.1) (2.2.2) O Nst < Nlt (2.2.3)

maltt = (st + st-1 + + st-Nlt)/Nlt

25

En considrant un taux de change cot au certain, si la moyenne mobile des taux de changes passs court terme (mastt) est suprieure la moyenne mobile passe long terme (maltt): mastt-1 > maltt-1, cela signifie que le taux de change sest apprci dans le pass donc que le chartiste va acheter la devise qui sapprcie, accentuant de fait lapprciation de cette devise (et inversement si mastt-1 < maltt-1). Dans la ligne de Vigfusson (1996), nous considrons que Nst = 14 jours et Nlt = 200 jours. La stratgie momentum, qui repose sur la description fournie par Neely (1997)19, est dcrite de la manire suivante : nous investirons donc en euro en t + 1 si ma14t > ma200t. Nous tiendrons ensuite notre position jusqu ce que ma14t+k > ma200t+k o nous vendrons nos devises en t + k + 1. Nous comparons cette stratgie momentum diffrentes stratgies dinvestissement : une stratgie dinvestissement passive de buy-and-hold sur le S&P500 et des placements montaires et obligataires aux Etats-Unis. Pour cela, nous calculons le rendement annuel moyen des diffrentes stratgies sur lensemble de la priode dtude. Pour simplifier, nous avons choisi dans le cadre de notre rgle momentum, dimposer une fermeture de nos positions en devises au 31 dcembre de chaque anne. Nous ouvrirons ensuite ces positions aprs le 1er janvier, lorsque la rgle momentum nous le recommandera. Le tableau 11 recense les rsultats obtenus. Tableau 11 : Comparaison des rendements annuels moyens cumuls sur la priode janvier 1998-novembre 2008 entre une stratgie momentum (MM), une stratgie de buyand-hold (B&H) et une stratgie de placements montaire et obligataire. Les rendements sont tous exprims en dollars
Stratgies Priodes 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 9,37 -16,65 -10,67 -4,60 18,74 25,48 10,55 -15,72 15,65 15,90 -11,51 1,90 -4,30 -20,12 -3,93 17,03 19,51 14,29 -16,49 27,28 2,78 -15,54 5,43 10,87 -9,76 -10,94 6,09 10,06 4,39 -11,94 -0,80 5,88 25,69 26,31 24,00 8,76 -15,32 -15,43 -1,23 19,24 8,68 10,59 14,79 -15,69 MM /$ MM /$ MM Y/$ B&H US T-Bill 3 mois 5,20 4,73 5,46 5,15 2,29 1,32 1,06 2,30 4,15 4,95 2,95 US T-Bonds 10 ans 5,26 5,64 6,03 5,02 4,59 3,99 4,26 4,29 4,79 4,63 3,64

Rendement annuel moyen 3,31 2,04 3,18 5,88 3,60 4,74 25,48 27,28 25,69 26,31 5,46 6,34 Rendement Maximum -16,65 -20,12 -11,94 -15,69 1,06 3,64 Rendement Minimum Ecart-Type 14,66 15,19 10,65 14,96 1,58 0,68 0,23 0,13 0,30 0,39 2,28 6,98 Ratio de Sharpe Burnside Ratio de Sharpe -0,02 -0,10 -0,04 -0,02 NB : Dans la ligne de Burnside et al. (2006), le ratio de Sharpe Burnside est calcul ex post en omettant le taux sans risque. Ce ratio correspond au rapport du rendement annuel moyen sur lcart-type des rendements ; le rendement annuel moyen correspond la moyenne des diffrents rendements obtenus chaque anne sur la priode danalyse

19

Voir Neely (1997), page 26. 26

Nous constatons que les rendements offerts par la stratgie momentum diffrent suivant les devises considres et suivant les priodes considres. La rgle chartiste gnre des rendements trs levs pour certaines priodes (de janvier 2002 dcembre 2004 pour le cas euro/dollar et livre/dollar) et trs faibles dans dautres priodes (entre janvier 1999 et dcembre 2001, pour le cas euro/dollar et livre/dollar). Lorsque lon compare les rendements une stratgie dinvestissement montaire dans des bons du Trsor amricain 3 mois, nous constatons que la stratgie momentum offre un couple rendement/risque infrieur ou gal celui dune stratgie dinvestissement passif sur le S&P500. Au total, lapplication nave dune rgle chartiste ne semble pas surperformer par rapport des placements de risque quivalent (investissement boursier) voire moins risqus (stratgies montaire ou obligataire). Les rsultats obtenus doivent tre nanmoins relativiss. Nous avons appliqu une stratgie momentum de manire trs nave. En effet, notre stratgie na fait lobjet daucune tude empirique pralable de la profitabilit de la rgle chartiste utilise pour les devises considres. Par ailleurs, notre modle na pas t rvis aprs des priodes successives de pertes. Egalement, aucune limite (de type stop-loss) na t fixe quant aux pertes acceptes suite lapplication de cette rgle. En ralit, lanalyse chartiste est bien plus complexe que la simple application dune rgle momentum. Do la ncessit de considrer les rsultats obtenus avec une certaine prudence. II.2.2.3 Le point de vue de la littrature sur la profitabilit des rgles chartistes De nombreuses tudes ont valu la profitabilit des rgles chartistes. Diffrentes conclusions plus ou moins controverses ressortent de ces tudes. Nous exposons ci-dessous les conclusions qui nous semblent les plus pertinentes ainsi que leurs explications (Park et Irwin (2007), Neely, Weller et Ulrich (2007)). Nous constatons premirement quau niveau acadmique, une forte incertitude rgne sur la profitabilit des rgles chartistes. De nombreuses tudes montrent que pour les dcennies 1970 et 1980, lutilisation de rgles chartistes est profitable (Logue et Sweeney (1977), Cornell et Dietrich (1978), Sweeney (1986)). Inversement, partir de la dcennie 1990, les rsultats sont plus incertains. Certaines tudes soutiennent que les rgles chartistes ne sont pas performantes (Curcio, Goodhart, Guillaume et Payne (1997), Neely et Weller (2001)) tandis que dautres tudes dmontrent une certaine profitabilit des techniques chartistes (Neely, Weller et Dittmar (1997), Okunev et White (2003)). Une explication possible la forte incertitude affectant la profitabilit des rgles chartistes est lie labsence de robustesse des tests entrepris (ces derniers sont en effet soumis un biais de slection20) et dautre part la forte tradition acadmique de croire en
Le biais de slection (data snooping ou selection bias ou data mining) est retrouv dans les tudes o se droule une slection de mthodes dinvestissement (data mining). Si les chercheurs slectionnent une rgle chartiste particulire la plus profitable possible sur une priode donne, parmi un ensemble de rgles donnes, il y a un risque que la rgle chartiste slectionne ait t profitable simplement par pure chance sur la priode considre. Ainsi les tudes ante-1980 se sont bases sur des rgles chartistes simples, les plus utilises par les investisseurs. Cependant, cest justement en slectionnant ces rgles que ces tudes ont valid les performances de lanalyse chartiste alors que ces mmes rgles simples ont pu gnrer des profits que par pure chance. La preuve en est que les profits gnrs par ces rgles simples ont diminu voire disparu aprs 1990. Autrement dit, la corrlation entre le rendement obtenu et lutilisation dune rgle chartiste particulire nimplique pas pour autant une causalit entre ces deux variables. Il sensuit que lorsquun test fait preuve dun biais de slection, les rsultats associs ce test sont fallacieux. 27
20

lefficience des marchs (ce qui encourage les tenants de lefficience des marchs rejeter la profitabilit des rgles chartistes). Deuximement, au-del de cette incertitude prvalent sur la profitabilit des rgles chartistes nous remarquons quaprs la dcennie 1990, de nombreuses tudes montrent que la profitabilit des rgles chartistes simples (de type filtres ou moyennes mobiles) a diminu significativement aprs 1990 (Olson (2004), Schulmeister (2007)). Lexplication qui nous semble la plus pertinente est la suivante : un effet dapprentissage a pu jouer au sein des oprateurs. En particulier, les revues acadmiques ont commenc publier partir des annes 1990 des tudes empiriques confirmant la profitabilit de lutilisation de rgles chartistes. Ceci a sans aucun doute encourag de plus en plus doprateurs utiliser les techniques chartistes sur le march des devises, si bien que les profits potentiels pouvant tre exploits partir de telles rgles ont diminu en termes relatifs. Au total, aucun consensus acadmique ne semble merger concernant la profitabilit des rgles chartistes. Il semble nanmoins que du ct des praticiens, la profitabilit de lutilisation de rgles chartistes court terme sur le march des changes est confirme comme en tmoignent les enqutes de Allen et Taylor (1992) et Cheung et Chinn (2001). Ces enqutes menes auprs doprateurs sur le march des changes montrent que pour un horizon de court terme (de lordre de linfra-journalier un horizon de six mois) lutilisation de rgles chartistes est trs rpandue au sein des investisseurs car considre comme trs profitable.

II.2.3 Le carry trade est-il profitable ?

II.2.3.1 Dfinitions Le carry trade (ou opration de portage) reprsente une opration de spculation entre deux devises ou ce qui est quivalent entre deux taux dintrt court terme et la variation du taux de change. La stratgie consiste emprunter dans une devise offrant un taux dintrt faible pour investir dans une devise bnficiant dun taux dintrt plus lev21. II.2.3.2 Une valuation de la profitabilit dune stratgie de carry trade Nous valuerons la profitabilit dune opration de carry trade sur les devises dollar/yen, euro/yen et livre/yen, sur la priode janvier 1999-novembre 2008 (la frquence des donnes est trimestrielle). A linstar de Burnside, Eichenbaum, Kleshchelski et Rebelo (2006), les taux de rendement considrs sont les taux dintrt interbancaires trois mois pour les quatre zones conomiques (Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni et zone euro). Si lon considre un carry trade entre les Etats-Unis et le Japon, la procdure de notre stratgie de test est : tant donn que les taux dintrt japonais sont plus faibles que les taux dintrt amricains (iY < i$) sur lensemble de la priode dtude, une opration de carry trade est profitable en empruntant au Japon (au taux dintrt japonais iY) pour investir aux Etats-Unis (au taux dintrt amricain i$). Le profit trimestriel de cette opration est donn par la relation suivante :

21

La profitabilit du carry trade provient de lchec de la PTINC. En effet, si la PTINC tait vrifie empiriquement, les rendements relatifs entre deux actifs libells en monnaies diffrentes seraient strictement identiques et les investisseurs ne pourraient tirer aucun profit dune opration de carry trade. 28

t =

St (1+Rt*1 ) (1+ Rt 1 ) S t 1

(2.2.4)

Avec St le taux de change du dollar par rapport au yen (le yen est cot lincertain) ; R*t-1, le taux dintrt interbancaire trois mois aux Etats-Unis ; Rt-1, le taux dintrt interbancaire trois mois au Japon Ainsi, plus le taux dintrt amricain est lev par rapport au taux japonais, plus le placement est profitable. Egalement, plus la monnaie de placement sapprcie (plus le dollar sapprcie), plus la stratgie de placement est profitable. Inversement, plus la monnaie demprunt se dprcie (le yen se dprcie) et plus la stratgie de placement est profitable. Le tableau 12 recense les rsultats associs une stratgie de carry trade sur les devises yen/euro, yen/dollar et yen/livre entre janvier 1998 et dcembre 2008. Tableau 12 : Comparaison des rendements annuels cumuls 22 sur la priode janvier 1998-dcembre 2008 entre une stratgie de carry trade (CT), une stratgie de buy-andhold (B&H) et une stratgie de placement montaire (toutes les stratgies sont exprimes en dollars afin de les comparer des placements aux Etats-Unis)
Stratgies Priodes 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 3,02 -12,52 16,72 20,45 15,41 16,67 11,37 8,75 20,57 14,71 -11,26 11,78 5,76 27,29 26,04 13,44 13,70 23,81 19,49 30,58 14,56 -32,54 4,33 8,44 39,67 24,99 -2,11 -4,61 4,89 24,22 18,29 12,39 -15,24 26,31 24,00 8,76 -15,32 -15,43 -1,23 19,24 8,68 10,59 14,79 -15,69 CT /Y CT /Y CT $/Y B&H US T-Bill 3 mois 5,20 4,73 5,46 5,15 2,29 1,32 1,06 2,30 4,15 4,95 2,95 US T-Bonds 10 ans 5,26 5,64 6,03 5,02 4,59 3,99 4,26 4,29 4,79 4,63 3,64

Rendement annuel moyen 9,45 13,99 10,48 5,88 3,60 4,74 20,57 30,58 39,67 26,31 5,46 6,34 Rendement Maximum -11,26 -32,54 -15,24 -15,69 1,06 3,64 Rendement Minimum Ecart-Type 12,41 17,09 16,42 14,96 1,58 0,68 0,97 1,04 0,80 0,39 2,28 6,98 Ratio de Sharpe Burnside Ratio de Sharpe 0,68 0,83 0,58 -0,02 NB : Dans la ligne de Burnside et al. (2006), le ratio de Sharpe Burnside est calcul ex post en omettant le taux sans risque. Ce ratio correspond au rapport du rendement annuel moyen sur lcart-type des rendements ; le rendement annuel moyen correspond la moyenne des diffrents rendements obtenus chaque anne sur la priode danalyse

Pour chaque devise, entre janvier 1998 et dcembre 2007, les rendements offerts par la stratgie de carry trade sont relativement levs. Ces rendements seffondrent en fin de priode (janvier 2008-dcembre 2008) cause de lapprciation du yen et des baisses de taux opres aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en zone euro, la suite de la crise des subprimes. Cependant, sur lensemble de la priode, la stratgie de carry trade semble offrir un couple rendement/risque plus lev que celui dune stratgie dinvestissement passif sur le
22

Les rendements cumuls pour une anne donne ont t calculs de la manire suivante : R31/12 = Ti (1 + RTi) - 1 ; avec Ti = 1 4. 29

S&P500. La volatilit des stratgies de carry trade est de loin plus importante que celle dun placement montaire ou obligataire mais le carry trade offre un rendement bien plus lev que les stratgies sans risque. Au total, les stratgies de carry trade semblent globalement profitables sur la priode janvier 1998 - dcembre 2008. Ce rsultat corrobore celui associ lchec de la vrification empirique de la PTINC. Nanmoins, notre tude comporte plusieurs dfauts, puisquelle fait notamment abstraction des cots de transaction sur devises. A ce titre, nous mentionnons dans la section suivante, les rsultats de ltude de Burnside, Eichenbaum, Kleshchelski et Rebelo (2006, 2008) qui value la profitabilit dune stratgie de carry trade en tenant compte des cots de transaction. II.2.3.3 Confrontation des rsultats Une valuation de la profitabilit du carry trade, est fournie par Burnside, Eichenbaum, Kleshchelski et Rebelo (2006, 2008). Ces auteurs comparent les ratios de Sharpe entre une stratgie de carry trade sur la livre britannique 23 relativement une stratgie dinvestissement passive en actions sur lindice S&P500. La premire tude (Burnside et al. (2006)) se concentre sur la priode octobre 1979-dcembre 2005 tandis que la seconde (Burnside et al. (2008)) considre la priode janvier 1976-janvier 2008. Tableau 13 : Rsultats associs aux tudes de Burnside et al. (2006, 2008)
Ratio de Sharpe Ratio de Sharpe Burnside et al. (2006) Burnside et al. (2008) Equally Weighted Carry Trade 0,154 0,167 Optimally Weighted Carry Trade 0,197 X Stratgie actions (Indice S&P 500) 0,140 0,133 Source : Daprs Burnside et al. (2006, 2008), Table 6 page 43 ; les ratios de Sharpe sont calculs ex post et incluent les cots de transaction supports sur les diffrentes stratgies dinvestissement ; le terme Equally Weighted signifie que les poids des devises dans la stratgie de carry trade sont tous gaux ; la qualification Optimally Weighted souligne que les poids ont t slectionns partir dun programme de maximisation dune fonction particulire de lutilit dun agent reprsentatif sous une contrainte de revenu (voir Burnside et al. (2006), page 13). Stratgies dinvestissement

Comme le dcrit le tableau 13, les deux tudes montrent que le couple rendement/risque associ une stratgie de carry trade est plus profitable que celui associ une stratgie dinvestissement passive en actions (les ratios de Sharpe associs aux stratgies de carry trade sont suprieurs ceux relatifs une stratgie dinvestissement passive en actions). Au final, des incertitudes rgnent sur la validation empirique de lefficience spculative. Les mauvaises performances de lapplication (certes nave) de la rgle momemtum tendent accepter ce type defficience tandis que la spculation base sur le carry trade qui savre profitable sur le march des changes tend rejeter lhypothse defficience spculative.

23

Dans ltude de Burnside et al. (2006, 2008), la stratgie de carry trade porte prcisment sur lachat ou la vente terme de livre britannique par rapport un panier de devises (incluant le dollar amricain, le dollar canadien, leuro, le franc belge, le franc franais, le franc suisse, la lire italienne et le yen). 30

II.3 Les tests empiriques de lefficience macroconomique

II.3.1 Tests de la premire condition de lefficience macroconomique Afin de tester lefficience macroconomique du march des changes, nous estimons un modle BEER pour les devises dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen. La structure de ce modle est prsente ci-dessous :

qt = b1(rt - rt*) + b2(at - at*) + b3(edt - edt*) + b4opt + t

(2.3.1)

Avec (rt - rt*), le diffrentiel de taux dintrt rel long terme ; (at - at*), le diffrentiel de productivit ; (edt - edt*), un indicateur de la dette externe et opt, lvolution des prix du ptrole. Toutes les variables sont exprimes en termes rels. Par ailleurs, toutes les variables sauf les taux dintrt sont considres en logarithme. Le modle BEER est estim en frquence mensuelle sur la priode janvier 1999dcembre 2008. La non-stationnarit de premier ordre des variables sur cette priode permet destimer ce modle sur la base dun modle correction derreur. Nous suivons pour cela la procdure de test dEngle et Granger (1986). Dans un premier temps, nous vrifions le nombre de relations de cointgration entre les variables laide du test de la Trace et du Maximum Eigenvalue. Comme le montre le tableau 14, ces tests valident la prsence dune relation de cointgration entre les variables slectionnes pour le cas dollar/euro uniquement. En revanche, le taux de change dollar/livre et dollar/yen tmoignent de labsence de relation de cointgration entre les variables slectionnes. La premire condition de lefficience macroconomique serait donc vrifie pour le taux de change euro/dollar contrairement aux taux de change dollar/livre et dollar/yen. Nous continuons donc la procdure de test dEngle et Granger avec le taux de change euro/dollar. Tableau 14: Identification du nombre de relations de cointgration au seuil de 5 % dans le cas dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen
Data Trend Type de Test Trace MaxEigenvalue Data Trend Type de Test Trace MaxEigenvalue Data Trend Type de Test Trace MaxEigenvalue None No Intercept No Trend 1 1 None No Intercept No Trend 1 0 None No Intercept No Trend 0 1 Taux de change Dollar/Euro None Linear Intercept Intercept No Trend No Trend 1 1 1 1 Taux de change Dollar/Livre None Linear Intercept Intercept No Trend No Trend 2 2 0 0 Taux de change Dollar/Yen None Linear Intercept Intercept No Trend No Trend 0 1 0 0 Linear Intercept Trend 1 1 Linear Intercept Trend 1 0 Linear Intercept Trend 1 0 Quadratic Intercept Trend 1 1 Quadratic Intercept Trend 5 0 Quadratic Intercept Trend 5 0

31

N.B. : les valeurs critiques de ce test sont directement fournies par EViews 5 et bases sur la table de MacKinnon, Haug et Michelis (1999)

Dans un second temps, nous procdons lestimation dune relation de long terme entre le taux de change euro/dollar et ses fondamentaux par la mthode des moindres carrs ordinaires. Nous vrifions la stationnarit des rsidus des deux relations de long terme laide des valeurs critiques tabules par Engle et Yoo (1987), Phillips et Oulliaris (1990) et McKinnon (1991) (cf. annexe G3). Les rsidus de la relation de long terme sont stationnaires, ce qui valide lexistence dune relation de cointgration entre le taux de change dollar/euro et les variables explicatives considres. Nous poursuivons en estimant un modle correction derreur. Ce modle prend la forme suivante :

qt = 1(rt - rt*) + 2(at - at*) + 3(edt - edt*) + 4opt + [q - b0 - b1(r - r*) - b2(a - a*) - b3(ed - ed*) - b4op]t-1 + t
Tableau 15: Rsultats de lestimation du modle correction derreur
Modle Devise 1 2 3 4

(2.3.2)

R2 R2 Ajust Test LM 1,6195 (0,1620) F-Statistic 6,9611 (0,2235) Obs*R-squared Test ARCH (1 retard) 2,2811 (0,1339) F-Statistic 2,2751 (0,1314) Obs*R-squared Test ARCH (5 retards) 1,6331 (0,1585) F-Statistic 7,9959 (0,1564) Obs*R-squared 2,5110 (0,2849) Test de Jarque et Bera Test RESET 2,0744 (0,1528) F-Statistic 2,1754 (0,1402) Log Likelihood Ratio NB: Les p-values entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme.

qt = 1(rt - rt*) + 2(at - at*) + 3(edt - edt*) + 4opt + [q - b0 - b1(r r*) - b2(a - a*) - b3(ed - ed*) - b4 op]t-1 + t Dollar/Euro 0,0228 (0,0001) 0,5721 (0,4673) 0,0951 (0,1547) -0,0743 (0,0005) -0,1305 (0,0087) 0,2328 0,2027

Les tests de diagnostic sont satisfaisants puisque le test LM rejette la prsence dautocorrlation dans les rsidus (au seuil de 5 %), le test ARCH montre labsence dhtroscdasticit dans la variance des rsidus et le test de Jarque et Bera confirme la normalit des rsidus. Par ailleurs, le test RESET confirme la bonne spcification du modle et donc le choix de modliser le taux de change laide dun modle correction derreur. Dans la relation de court terme, seuls les coefficients 1 et 4 associs respectivement au diffrentiel de taux dintrt et au prix du ptrole sont significatifs. Ces coefficients possdent les signes attendus puisquune hausse du diffrentiel de taux dintrt tend apprcier leuro par rapport au dollar et dautre part, une hausse du prix du ptrole tend dprcier leuro par rapport au dollar. Le coefficient associ la relation de long terme est fortement significatif et ngatif. Cela signifie qu court terme, le taux de change euro/dollar peut dvier de son niveau
32

dquilibre, mais long terme, une force de rappel conduit ce taux de change vers sa valeur dquilibre estime. En consquence la premire condition de lefficience macroconomique est respecte pour le taux de change euro/dollar. Le tableau 16 prsente les rsultats issus de lestimation de la relation de long terme. Tableau 16 : Rsultats de lestimation de la relation de long terme
qt = b0 + b1(rt - rt*) + b2(at - at*) + b3(edt - edt*) + b4opt + t Dollar/Euro -3,4318 (0,0000) 0,0284 (0,0000) -4,4853 (0,0002) 0,2584 (0,0000) -0,0684 (0,0000) 0,8860 R2 0,8816 R2 Ajust NB: Les p-values entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme. Modle Devise b0 b1 b2 b3 b4

Les variables en niveau tant non stationnaires et la mthode destimation seffectuant par les MCO, nous ne pouvons commenter les tests de significativit des variables considres. En revanche, nous pouvons commenter le signe de ces variables. Nous constatons que les coefficients possdent tous les signes attendus sauf pour le coefficient associ au diffrentiel de productivit. Ainsi, une hausse des taux dintrt rels en zone euro tend apprcier leuro par rapport au dollar. Par ailleurs, une amlioration de lendettement externe europen et une baisse des prix du ptrole provoquent une dprciation de leuro vis--vis du dollar. La figure 3 retrace lvolution du taux de change nominal dollar/euro tel que cot sur le march des devises et lvolution du taux de change estim en dynamique par la relation de long terme de notre modle. Les taux de change ont t laisss en rels. Figure 3 : Taux de change rel dollar/euro observ et taux de change rel dollar/euro estim selon la relation de long terme du modle BEER

Cette figure montre que lvolution du taux de change euro/dollar est proche de celle des fondamentaux considrs dans la relation de long terme. La premire condition de

33

lefficience macroconomique du march des changes semble donc vrifie dans le cas dollar/euro. II.3.2 Tests de la seconde condition de lefficience macroconomique Nous vrifions maintenant la seconde condition de lefficience macroconomique ; savoir, celle associe la qualit des prvisions de change partir des fondamentaux. Pour cela, nous effectuons des tests de prvisions out-of-sample par mthode rcursive (recursive forecasts)24. Cette mthode permet dvaluer la qualit des prvisions de notre modle en fonction de lhorizon considr. Les tests de prvisions seffectuent partir de la relation de long terme du modle de cointgration. La priode destimation in-sample stend de janvier 1999 dcembre 2003 (une priode juge suffisante en terme de nombre de donnes (60 donnes) pour estimer un modle contenant quatre coefficients plus une constante) et celle de prvision out-of-sample de janvier 2004 dcembre 2008. La frquence des donnes est mensuelle. Les prvisions issues de la relation de long terme de notre modle BEER seront compares deux autres modles : un modle de marche alatoire et une rgle momentum. Au total, trois modles seront considrs : - le modle BEER estim (et plus prcisment la relation de long terme du modle BEER) :

stBEER = qt - pt +pt*

(2.3.3)

Avec qt = b0 + b1(rt - rt*) + b2(at - at*) + b3(edt - edt*) + b4opt-3 + t - le modle momentum : Avec et

stMOM = mastt - maltt + t

O Nst < Nlt

(2.3.8)

mastt = (st + st-1 + + st-Nst)/Nst maltt = (st + st-1 + + st-Nlt)/Nlt

et Nct = 30 jours (soit deux mois) et Nlt = 200 jours (soit 10 mois) - un modle de march alatoire : Avec t bb(0,2) Le tableau 17 prsente les erreurs de prvisions des trois modles, calcules sur la base dune mthode rcursive de prvision.

stRW = st-1 + t

(2.3.9)

La mthode de prvision rcursive (recursive forecasts) consiste estimer le modle in-sample sur un intervalle donn ; puis effectuer une prvision out-of-sample. Ensuite, nous rajoutons une priode notre intervalle destimation in-sample et ce jusqu la fin de lchantillon. 34

24

Tableau 17 : Comparaison des erreurs de prvisions de change out-of-sample par mthode rcursive entre un modle BEER, une rgle chartiste et un modle de marche alatoire pour le taux de change cas dollar/euro
Horizons RMSE 1 mois 3 mois 6 mois 12 mois 24 mois 1 mois 3 mois 6 mois 12 mois 24 mois Modle BEER 0,0795*** 0,0847*** 0,0896** 0,0943** 0,1147** 0,0631*** 0,0653*** 0,0667** 0,0674** 0,0807** Modle chartiste MA60 (2 mois) MA200 (10 mois) 0,0430** 0,0430* 0,0443* 0,0401* 0,0402* 0,0311** 0,0305* 0,0317* 0,0291* 0,0298* Marche alatoire 0,0349* 0,0723** 0,0978*** 0,1233*** 0,2043*** 0,0262* 0,0518** 0,0814*** 0,1089*** 1,1200***

MAE

2,2778 1,2320 1 1 mois 1,1715 0,5947 1 3 mois 0,9161 0,4529 1 6 mois 0,7648 0,3252 1 12 mois 0,5614 0,1967 1 24 mois NB : La priode destimation out-of-sample stend de janvier 2004 dcembre 2008 ; RMSE = ((1/T)(yt+s ft,s)2)1/2 ; MAE = (1/T)yt+s ft,s ; U-Theil = RMSEm/RMSErw U-Theil

Pour un horizon dun mois, les rsultats montrent que les modles BEER et momentum possdent un pouvoir prdictif infrieur celui de la marche alatoire. Pour des horizons compris entre 3 mois et 24 mois, le modle momentum offre de meilleures prvisions que le modle de marche alatoire. La qualit des prvisions du modle de marche alatoire reste nanmoins suprieure celles du modle BEER pour des horizons compris entre 1 mois et 3 mois. Inversement, pour des horizons compris entre 6 et 24 mois, le modle BEER offre de meilleures prvisions que le modle de marche alatoire. Ainsi plus lhorizon de prvision sallonge, plus la qualit des prvisions du modle BEER samliore comparativement au modle de marche alatoire comme le montre lindicateur U-Theil appliqu au modle BEER. On remarque galement que le modle momentum permet davoir de meilleures prvisions que le modle BEER, et ce, quelques soient les horizons considrs. Les figures 4 et 5 en fournissent une illustration.

35

Figure 4 : Prvision out-of-sample par mthode rcursive pour le modle BEER

NB : Les prvisions sarrtent en janvier 2008, tant donn quil nous manque les positions extrieures nettes des Etats-Unis et de la zone euro pour lanne 2008.

Figure 5 : Prvision out-of-sample par mthode rcursive pour la rgle momentum

II.4 Bilan des vrifications des diffrents types defficience

Les estimations et tests empiriques entrepris dans cette tude ont permis de mettre en vidence plusieurs rsultats pour notre chantillon de devises constitu des taux de change dollar/euro, dollar/livre et dollar/yen et stendant sur la priode janvier 1999 - dcembre 2008. En premier lieu, la PTINC nest pas vrifie pour lchantillon considr (Tableaux 1 et 2). Ce premier rsultat sinscrit dans la ligne de ceux obtenus par la littrature. En second lieu, il apparat que les agents font systmatiquement des erreurs de prvision dans leurs anticipations (Figure 1, Figure B1 et Figure B2). Ces erreurs
36

systmatiques signifient que les anticipations des agents ne sont pas conformes au modle danticipations rationnelles. Ce dernier rsultat est justifi conomtriquement dans cette tude (Tableaux 6 et 7). Nous montrons que les anticipations des agents interrogs par Consensus Forecast semblent plutt rtrospectives et stabilisatrices (de type adaptatives (Tableau 9) et/ou rgressives (Tableau 10)). En troisime lieu, la spculation savre plutt profitable sur le march des changes. Lvaluation dune stratgie de carry trade sur les devises dollar/yen, euro/yen et livre/yen entre janvier 1999 et dcembre 2008 gnre des profits suprieurs une stratgie passive dinvestissement sur le S&P500 ou encore une stratgie montaire ou bien obligataire (respectivement, bons du Trsor amricain 3 mois et obligation amricaine 10 ans) (Tableau 12). La profitabilit de la spculation est moins vidente si lon sen tient aux rsultats issus de lvaluation de la profitabilit dune rgle momentum. Cette dernire noffre en effet pas plus (voire moins) de profits que des stratgies dinvestissement passif boursier, montaire ou obligataire (Tableau 11). Nanmoins, comme nous lavons mentionn auparavant, nous avons appliqu cette stratgie de manire nave ce qui soulve quelques doutes quant la fiabilit de nos tests sur la profitabilit de la rgle momentum. Enfin, les rsultats relatifs lestimation dun modle BEER valident lexistence dune relation de cointgration entre le taux de change et ses fondamentaux pour le taux de change dollar/euro uniquement (Tableaux 14 et 15). Lexistence ventuelle dune relation de cointgration entre taux de change et fondamentaux est rejete pour les devises dollar/livre et dollar/yen (Tableau 14). Le cas dollar/euro dmontre cependant quil est possible de trouver des modles bass sur des fondamentaux capables dexpliquer de manire satisfaisante, lvolution des taux de change (Figure 3 et Tableaux 15 et 16). Dans le cas dollar/euro, la significativit et le signe ngatif associ au coefficient de la relation de long terme signifie que le taux de change retourne long terme vers ses fondamentaux mme si court terme il peut sen loigner. Les rsultats issus des prvisions out-of-sample montrent que le modle de marche alatoire produit des prvisions dune qualit suprieure au modle BEER pour le taux de change euro/dollar court terme cest--dire pour des horizons compris entre 1 mois et 3 mois (Tableau 17). Inversement, pour des horizons plus loigns (compris entre 6 et 24 mois), le modle BEER bat le modle de marche alatoire en matire de prvisions (Tableau 17). Remarquons que les modles chartistes (bass uniquement sur les taux de change passs) ont un pouvoir prdictif plus lev que le modle BEER et ce quelques soient les horizons considrs (Figures 4 et 5 ; Tableau 17). Au final, lchec de la PTINC et linvalidation du modle danticipations rationnelles rejette clairement les formes 1 et 4 de lefficience ; respectivement, lefficience financire et macroconomique ; et lefficience financire pure. Lhypothse defficience au sens de Fama nest donc pas vrifie sur le march des changes. La profitabilit du carry trade et les qualits mdiocres du modle BEER en terme de prvisions par rapport aux modles de marche alatoire ( court terme) et au modle chartiste ( moyen/long termes), conduisent au rejet de la forme 3 defficience, cest--dire, lefficience macroconomique pure. La forme 6 relative lefficience spculative pure est accepte court terme mais pas long terme. En effet, la PTINC nest pas vrifie, la spculation base sur une rgle momentum napparat pas profitable court terme et les performances prvisionnelles du modle BEER sont mauvaises court terme. Nous acceptons la forme 5 de lefficience - linefficience pure - court terme uniquement. Ceci est justifi par les mauvaises performances court terme du modle BEER

37

en terme de prvision des taux de change, et galement par la possibilit de raliser des profits laide de stratgies de carry trade. Enfin, lamlioration de la qualit des prvisions du modle BEER pour des horizons de moyen/long termes, la possibilit de trouver des modles BEER dmontrant un retour du taux de change vers ses fondamentaux long terme et la mise en vidence de profits issus de la spculation sur la base de stratgies de type carry trade nous amnent accepter lhypothse defficience macroconomique et dinefficience spculative (forme 2) pour des horizons de moyen/long termes. Le tableau 18 rsume les diffrents rsultats obtenus ainsi que leurs justifications. Tableau 18 : Rsultats associs aux diffrentes formes defficience
Type defficience Implications empiriques -le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques et financiers -les anticipations sont rationnelles -le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques -Il existe des opportunits de profit Tests conomtriques -PTINC -capacits explicatives du BEER -capacits prdictives du BEER -rationalit des anticipations -capacits explicatives du BEER -capacits prdictives du BEER -analyse de la profitabilit de la spculation -capacits explicatives du BEER -capacits prdictives du BEER -spculation non profitable -PTINC -rationalit des anticipations -spculation non profitable Rsultats

Forme 1: Efficience financire et macroconomique

REJET Forme 1 : -PTINC non vrifie -anticipations non conformes lhypothse danticipations rationnelles -capacits explicatives et prdictives mdiocres court terme du BEER

Forme 2: Efficience macroconomique et inefficience spculative

Forme 2 Moyen/Long Termes : - capacits explicatives du BEER long terme - capacits prdictives du BEER moyen/long terme (> marche alatoire) -spculation profitable (carry trade)

Forme 3: Efficience macroconomique pure

-le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux macroconomiques -le taux de change est prvisible -les volutions du taux de change correspondent celles des fondamentaux financiers -les anticipations sont rationnelles -le taux de change est imprvisible -il existe des opportunits de profit -le taux de change est imprvisible -absence dopportunit de profits

REJET Forme 3 : -capacits explicatives et prdictives mdiocres court terme du BEER (< marche alatoire) et long terme (< modle chartiste) -spculation profitable (carry trade) REJET Forme 4 : -PTINC non vrifie -anticipations non conformes lhypothse danticipations rationnelles -spculation profitable (carry trade) Forme 5 Court Terme : -capacits explicatives et prdictives mdiocres court terme du BEER (< marche alatoire ; et < modle chartiste) -spculation profitable (carry trade) Forme 6 Court Terme : -capacits explicatives et prdictives mdiocres court terme du BEER (< marche alatoire ; et < modle chartiste) -Ralisation de pertes court terme avec

Forme 4: Efficience financire pure

Forme 5: Inefficience pure Forme 6: Efficience spculative pure

-analyse de la profitabilit de la spculation -impossibilit dexpliquer et/ou de prvoir le taux de change -non profitabilit

38

de la spculation -PTINC non vrifie

stratgies momentum et carry trade

Au total, trois formes defficience semblent prvaloir sur le march des changes. Ces formes defficience sont fonction de lhorizon considr. A court terme, le march des changes est caractris par les formes 5 et 6 defficience. A court terme, le taux de change est imprvisible sur la base des fondamentaux et pourtant certains spculateurs peuvent raliser des profits (forme 5) alors que dautres font des pertes (forme 6). A moyen/long termes, le march des changes est caractris par la forme 2 de lefficience. Lvolution du taux de change correspond celles des fondamentaux macroconomiques et le taux de change est prvisible sur la base des fondamentaux. Dautre part, lajustement lent du taux de change vers son quilibre, permet aux spculateurs de raliser des profits. La mise en vidence de ces diffrentes formes defficience, nous amne expliquer diffrents phnomnes retrouvs sur le march des changes. Tout dabord, comment justifier les gains des spculateurs dans un environnement o le taux de change est imprvisible ? Ensuite, comment justifier lexistence de spculateurs alors que la spculation peut savrer non profitable ? Enfin, il conviendra de montrer que les profits des spculateurs dcoulent en fait de lajustement lent du taux de change aux variations des fondamentaux. Lexplication de ces diffrents phnomnes est lobjet de notre troisime et dernire partie.

39

III. Essais dexplication des phnomnes observs sur le march des changes
III.1 Un modle agents htrognes
Cette section a pour objet de proposer un modle thorique illustrant les faits empiriques tablis dans les sections prcdentes : la possibilit de raliser des profits court terme et lexistence de forces de rappel macroconomiques moyen terme. Nous reprenons ici les modles agents htrognes classiques se focalisant sur linteraction entre les agents chartistes et les agents fondamentalistes (Frankel et Froot (1986), DeGrauwe et Dewachter (1993)). Les agents chartistes sont supposs former leurs anticipations en extrapolant les mouvements passs. Leurs anticipations du taux de change sont donc fondes que les variations passes du change :
c sta+,1 = st + ( st st 1 ), > 1

Les agents fondamentalistes ont des anticipations rgressives : le taux de change anticip converge lentement vers sa valeur dquilibre (suppose fixe pour simplifier) :
sta+,1f = st + ( s st ), 0 > > 1

Le taux de change est dtermin par les anticipations des agents et les fondamentaux, ainsi que dun bruit blanc :
c st +1 = t sta+,1 + (1 t ) sta+,1f + Ft + t

N (0;1)

Le taux de change dpend donc des anticipations des agents et des fondamentaux. Dans ce modle, le caractre autoralisateur des anticipations des chartistes accentue les mouvements de change et conduit des trajectoires explosives. Pour assurer la stabilit du modle, on introduit donc des fondamentaux. On supposera que les fondamentaux se rsument la position extrieure nette25 et que la position extrieure nette est gale au cumul des balances commerciales26. La balance commerciale dpend uniquement de lcart entre le taux de change courant et le taux de change dquilibre ( bct = n ( st s ) ) : si le taux de change courant est infrieur au taux dquilibre (le taux de change sest apprci), la balance commerciale est dficitaire et la position extrieure nette se dgrade. On suppose en outre que lajustement est quadratique afin dassurer la stabilit du modle : les investisseurs trangers demandent un rendement dautant plus lev que la position extrieure nette est dgrade. Lquation de dtermination du taux de change est donc donne par :
25

Dans les modles de portefeuille, lquation du taux de change est donne par

st +1 = st + it it*

ft (voir k

26

Bouveret et Sterdyniak (2005)), on supposera ici pour simplifier que le diffrentiel de taux dintrt est nul. Ce type de modlisation peut galement reposer sur lexistence de plusieurs fondamentalistes dont les vais divergent, dans ce cadre, les deux taux de change dquilibre constituent un zone dincertitude lintrieur de laquelle le chartisme est profitable, par contre lorsque le taux de change se rapproche des extrmes, la stratgie fondamentaliste redevient plus profitable (voir Killian et Taylor (2003)). 40

 f st +1 = t ( st + ( st st 1 )) + (1 t )( st + ( s st )) t ( t ) 2 + t k ft = ft 1 + n st

t =

1 si ft > 0 1 si ft < 0

Enfin, on suppose que la proportion dagents chartistes et fondamentalistes peut se modifier au cours du temps en fonction de la profitabilit passe des stratgies. A chaque priode, les agents achtent la devise si ils anticipent une apprciation et inversement dans le cas dune dprciation. On suppose que le poids des chartistes (t) volue lentement, en fonction du poids la priode prcdente et de la profitabilit de la stratgie chartiste (si elle est suprieure la stratgie fondamentaliste, le poids des chartistes augmente) :

t = t 1 + Dt
1 si tc > t f Dt = f c 1 si t > t La profitabilit des deux stratgies est calcule comme le cumul des rendements passs, o le rendement chaque priode est dfini par lcart entre le taux de change pass et le taux de change courant multipli par le signe de la position (positif si le taux de change anticip en t-1 pour la priode t est suprieur au taux de change en t-1, ngatif sinon).

ti = ti1 + Gt ( st st 1 )
1 si sta > st 1 Gt = a 1 si st < st 1 Ce type de modlisation permet ainsi de retrouver plusieurs caractristiques importantes du march des changes : - La part des chartistes augmente lorsque la profitabilit de cette stratgie est leve, accentuant les mouvements du change ; - Les fondamentaux exercent une force de rappel sur le taux de change : plus le taux de change est apprci, plus la position extrieure nette se creuse exerant une pression la baisse sur la devise. On peut ainsi obtenir une volution du taux de change compatible avec les deux faits styliss prsents prcdemment. Dans un premier temps, le chartisme est profitable et accentue le mouvement du change mais, lorsque le taux de change est trop loign de sa valeur dquilibre, des mcanismes macroconomiques, en loccurrence lvolution de la position extrieure nette, exercent une force de rappel vers la valeur dquilibre. Pendant la convergence, la profitabilit de la stratgie chartiste diminue, puis lorsque le taux de change est proche des fondamentaux, la stratgie chartiste redevient profitable.

41

Figures 6 : Dynamique du change, htrognit des comportements et ajustements macroconomiques

Figure 6.1 : Evolution du taux de change
4
1 0,9 0,8

Figure 6.2 : Poids des chartistes

2
0,7

1
0,6

0 0 -1 10 20 30 40 50
0,5 0,4 Poids des chartistes 0,3 0,2 0,1

-2

-3

-4
0

-5

10

20

30

40

50

Figure 6.3 : Profitabilit des stratgies

35

Figure 6.4 : Anticipations du taux de change et taux de change observ

8 6 Taux de change Anticipations des chartistes Anticipations des fondamentalistes

30 Profit cumul des chartistes Profit cumul des fondamentalistes

25

20

15

0 0 -2 10 20 30 40 50

10

-4

0 0 -5 10 20 30 40 50

-6

-8

Ainsi, le modle volontairement trs simple dvelopp ici permet de montrer que linteraction entre agents htrognes peut rendre compte des formes defficience dfinies la section prcdente. Le caractre autoralisateur des anticipations des chartistes leur procure du profit mais en accentuant les mouvements de change, renforce la force de rappel exerce par les fondamentaux (un taux de change trs lev par rapport au taux de change dquilibre dgrade fortement la position extrieure nette qui exerce en retour une pression la baisse du taux de change) et augmente ainsi le poids des fondamentalistes sur le march.

III.2 Comment peut-on expliquer quen situation dincertitude, certains spculateurs font des gains alors que dautres ralisent des pertes ?
Nous lavons montr prcdemment, court terme, il apparat impossible de prdire la dynamique future du change. La spculation sur le change court terme prendrait alors la forme dun pari sur la direction future du taux de change. Ce pari ressemblerait au lancer dune pice dont lissue alatoire se matrialiserait par deux rsultats : pile ou face ; respectivement une apprciation ou une dprciation du change. Or, nous sommes en prsence dans un tel environnement de spculateurs qui ralisent des gains alors que dautres font des pertes. Plus prcisment, Mark Douglas (2004), trader et ancien responsable de salles de marchs, distingue trois catgories de spculateurs. Un premier groupe qui comprend moins de 10 % des spculateurs actifs regroupe les spculateurs qui font rgulirement des gains sur leurs prises de positions.

42

Un deuxime groupe caractrise 30 40 % des spculateurs actifs et est constitu par les spculateurs perdants. Ces derniers font face des pertes rgulires. Enfin, un troisime groupe est compos par les spculateurs qui alternent entre des priodes de gains et des priodes de pertes. Ce groupe est majoritaire parmi les spculateurs puisquil reprsente entre 40 et 50 % des spculateurs sur les marchs. Les spculateurs qui russissent prvoir la direction du taux de change et qui ralisent des gains rguliers possdent un avantage relativement aux spculateurs qui font des pertes. Etant donn que la spculation est un jeu somme nulle, les 10 % de spculateurs gagnants ne font que rcuprer les pertes des autres spculateurs perdants, il convient de sinterroger sur les avantages que peuvent possder de tels spculateurs gagnants. Deux avantages permettant de prdire le sens de variation du taux de change seront avancs dans cette section. Le premier est lventualit dun avantage informationnel de type fondamental et/ou psychologique. Le second est illustr travers la capacit pour un agent de manipuler le march. Nous allons successivement analyser la pertinence de ces deux arguments.
III.2.1 Les profits des spculateurs peuvent-ils tre justifis par la dtention dun avantage informationnel priv ?

Sur le march, les variations du taux de change sont fonction des modifications de la demande nette de devises, qui varie au gr des variations des variables fondamentales et des variables relatives la psychologie des individus. Les variables fondamentales correspondent aux nouvelles sur les modifications des fondamentaux macroconomiques et qui viennent affecter loffre et la demande de devises (taux dintrt, taux dinflation, dficit courant, cration demplois, production industrielle, etc.). Dun autre ct, les variables psychologiques tiennent compte des facteurs psychologiques contribuant modifier la demande nette de devises (surraction du taux de change une variation des fondamentaux, comportements mimtiques, excs de confiance, biais de statu quo, etc.). A partir de l, il est possible de distinguer deux types davantages informationnels : un avantage informationnel sur la composante fondamentale du change et un avantage informationnel sur la composante psychologique.
III.2.1.1 La fondamentaux pertinence dun avantage informationnel sur les

De nos jours, tout investisseur sur le march des changes peut accder un stock dinformation considrable moindre cot. Les donnes macroconomiques et financires sont publies rgulirement par les organismes statistiques et mises instantanment disposition par les agences dinformation (Bloomberg, Reuters, etc.). Les oprateurs ont ainsi un accs ais et rapide ce type dinformation travers leurs crans informatiques. Par consquent les progrs raliss dans la transmission de linformation en termes de quantit et de rapidit font quil est peu probable quun agent dtienne un avantage informationnel sur les fondamentaux du taux de change par rapport au reste du march. Au total, les gains raliss par la minorit de spculateurs sur les marchs ne peuvent tre justifie par un ventuel avantage informationnel sur les fondamentaux.

43

III.2.1.2 La pertinence dun avantage informationnel sur la composante psychologique

Nous lavons mentionn plus haut, les spculateurs court terme utilisent souvent des mthodes chartistes pour prvoir les mouvements du taux de change. Nous avons montr plus haut que la rgle chartiste de type momentum produit des prvisions plus exactes que le modle BEER et que le modle de marche alatoire, partir dun horizon de 3 mois (Tableau 17 et Figures 4 et 5). Par consquent, il est possible que la rgle chartiste tienne compte dun stock dinformation plus lev que les modles fondamentaux de taux de change. Par dfinition, les modles fondamentalistes considrent uniquement limpact des fondamentaux sur le taux de change et font totalement abstraction de la composante psychologique. En comparaison, les rgles chartistes prsentent deux avantages dans le traitement de linformation. En effet, en se basant sur lanalyse de lvolution passe des taux de change, les chartistes tiennent compte dans leurs dcisions la fois des effets des chocs passs des fondamentaux (et plus prcisment des anticipations de change des agents formes dans le pass la suite dun choc sur les fondamentaux) et de la composante psychologique qui affecte les prix passs. Etant donn que le march fait priodiquement face aux mmes chocs ( titre dillustration les indicateurs macroconomiques sont publis des dates prcises ou prdtermines chaque anne) et tant donn que la raction des investisseurs un choc fondamental est en moyenne la mme ( court terme, lorsque le taux dintrt augmente, la devise tend sapprcier comme le montre lchec de la PTINC)27, la dynamique passe du change a tendance se rpter. Il est possible de tester cet argument en analysant le pouvoir explicatif dune rgle momentum sur les erreurs issues de lestimation dun modle fondamental. Etant donn, que les modles fondamentaux font abstraction de la composante psychologique, cette dernire devrait se trouver dans les rsidus de ces modles. Si la rgle chartiste permet dapprocher la composante psychologique du march, alors elle devrait expliquer tout ou partie des rsidus du modle fondamental. Le tableau 19 prsente les rsultats de la rgression dune rgle momentum dollar/euro sur lerreur obtenue la suite de lestimation du modle correction derreur pour le taux de change dollar/euro.
Tableau 19 : Rsultats des rgressions associes lanalyse de la composante psychologique dans les rgles chartistes
Modle Devises Priode destimation R2 Test ARCH (1 retard) F-Statistic Obs*R-squared LM Test F-Statistic Obs*R-squared Test de Jarque et Bera tBEER = + (ma14t - ma200t) + t Dollar/Euro 1999/01-2007/12 0,0012 (0,5572) 0,2002 (0,0001) 0,1344 0,0058 (0,9389) 0,0060 (0,9382) 1,8453 (0,1631) 3,7014 (0,1571) 4,2481 (0,11957)

27

Cette dynamique rptitive dans le comportement des individus est trs bien illustre dans le march boursier, avec par exemple les effets janvier qui montrent que chaque anne, les rendements boursiers augmentent en janvier. 44

NB: Les p-values sont mentionnes entre parenthses ; les taux de change ont t convertis en logarithme ; la stationnarit des variables nous autorise utiliser la mthode des MCO

Nous constatons que la rgle momentum explique une partie faible des erreurs issues de lestimation des modles fondamentaux de type BEER (voir R2 dans le Tableau 19). Nanmoins, le coefficient associ la rgle momentum reste fortement significatif. Cela montre que les modles momentum sont susceptibles de contenir de linformation concernant la composante psychologique du taux de change. On ne peut cependant parler davantage informationnel en tenant compte de cette composante psychologique. En effet, le chartisme est bas sur lanalyse des taux de change passs accessibles tous les investisseurs. Il convient alors de parler dune utilisation plus efficiente de linformation. Au total, la profitabilit du chartisme (relativement lanalyse fondamentale), et par suite, les gains des spculateurs tiennent plus une utilisation plus efficiente de linformation ( travers la considration de la dimension psychologique et des anticipations des agents sur les effets des chocs de fondamentaux sur les prix) qu la dtention dun avantage informationnel priv. La preuve en est que les meilleurs spculateurs sont ceux qui utilisent lanalyse chartiste, couple avec ltude de limpact de nouvelles sur les fondamentaux.
III.2.2 La capacit pour certains agents de manipuler le march ?

Etant donn quil est peu probable quun agent dtienne un avantage informationnel sur les fondamentaux et puisque la prvision des taux de change futurs est un art difficile (cela revient prvoir les anticipations formes par les autres agents dans le march), il est possible que des acteurs majeurs dans le march profitent de leur position dinfluence pour diriger ou imposer aux agents les anticipations quils doivent former sur le taux de change futur. Daprs Corsetti, Pesenti et Roubini (2001), un acteur majeur (large player) se dfinit comme un agent possdant une certaine dinfluence auprs des autres agents sur le march. Un acteur majeur est caractris par sa taille, sa rputation et sa capacit lever des fonds. A titre dillustration, les fonds de couverture (hedge funds) qui interviennent sur le march des changes peuvent tre assimils des acteurs majeurs. Les gourous souvent grants de ces mmes fonds de couverture participent galement cette manipulation du march. Un gourou est un individu auquel les participants du march accordent une grande crdibilit du fait de ses capacits et de sa rputation prvoir les taux de change. Il sensuit que les affirmations des gourous influencent le comportement des autres participants sur le march des changes. Sur la base denqutes auprs doprateurs sur le march des changes aux Etats-Unis, Cheung et Chinn (2001) montrent que la croyance chez les oprateurs de la prsence dun acteur dominant est valide sur certains marchs. En particulier plus de la moiti des oprateurs interrogs considrent que les marchs dollar/livre et dollar/franc suisse sont domins et influencs par des acteurs majeurs. Inversement, moins de 25 % des interrogs considrent que le march dollar/yen et dollar/deutschemark est domin par un acteur majeur. Pour 56 % des oprateurs interrogs les acteurs majeurs possdent un avantage comptitif sur les autres oprateurs, du fait dun meilleur traitement de linformation et dune base de clientle importante, leur permettant de mieux apprcier lactivit sur le march des changes et par suite de dtenir de meilleures anticipations des mouvements du march. Pour manipuler le march, les acteurs majeurs et les gourous profitent de leur position de force en utilisant diffrentes techniques. Ils peuvent procder des achats ou des ventes massifs de devises et/ou faire circuler de fausses informations ou des rumeurs pour mener le
45

march dans une direction donne (Wei et Kim (1997)). Ces acteurs majeurs et ces gourous sappuient sur les faiblesses des investisseurs (tendance intrinsque suivre le comportement du march) et sur la microstructure du march (renforcement dune rumeur par les agences de distribution de linformation) pour excuter leur stratgie de manipulation. Une illustration de linfluence des manipulateurs peut tre fournie travers la transmission de rumeurs au reste du march. Un acteur majeur peut ainsi lancer une rumeur dans le march. Cette rumeur va se renforcer et saffiner jusqu prendre lapparence dune information fondamentale sous laction des agences dinformation (Reuters, Bloomberg, etc.) pour deux raisons (Oberlechner et Hocking (2004)). Dune part, il existe une forte proximit entre les agences de presse financire et les acteurs majeurs. Cette proximit est justifie non seulement par lattrait du march au discours des gourous mais galement parce que les agences de presse financire sont finances directement ou indirectement par les acteurs majeurs eux-mmes. Dautre part, linformation dans le march suit un processus circulaire : linformation part des gourous et est transmise directement auprs des autres intervenants travers leurs crans informatiques par les agences dinformation. Les agences dinformation interrogent ensuite les intervenants sur la crdibilit de cette rumeur. La publication des avis de ces intervenants permet de rpter cette boucle informationnelle gourous - agence dinformation - reste du march (dont gourous) . Ce processus circulaire de linformation fait quune rumeur sera rpte plusieurs fois de sorte que les oprateurs finiront par croire en cette rumeur. Le comportement mimtique des investisseurs, rationnel en prsence dincertitude sur le march (Orlan (2004)), implique que de plus en plus dagents suivent la rumeur dans le march. Ces effets mimtiques rendent la manipulation trs profitable puisquils jouent le rle dun effet de levier en accentuant leffet initial provoqu la suite du lancement de la rumeur. Les manipulateurs nont plus qu se retirer et encaisser les profits avant que le reste du march ne se rende compte de linformation errone et corrige le prix de lactif considr. Cette stratgie de jouer lencontre du march est souvent observe chez les grants de fonds de couverture ; la preuve en est que Georges Soros est contrarian. En dautres termes, Soros prend des positions inverses au march puisquil considre que le march a toujours tort et que le mouvement du march va sinverser un moment donn dans le futur. Si les manipulateurs engrangent des profits, les manipuls eux subissent des pertes. Les investisseurs qui se font manipuler sont divers et varis. Il peut sagir aussi bien dinvestisseurs expriments (banques centrales, banques dinvestissement, grants de fonds, etc.) que de spculateurs novices dans le march. Ces derniers jurent quils ne se feront plus avoir par ces manipulateurs. Cependant, les individus sur les marchs financiers sont sujets au phnomne de mmoire de court terme. Cette mmoire de court terme se justifie la fois par le dpart des spculateurs avertis (retraite anticipe, changement de postes, etc.), que par larrive de nouveaux investisseurs inexpriments et galement par loubli des erreurs passes chez les investisseurs. Ce phnomne de mmoire courte permet aux manipulateurs de renouveler leur stratgie. Au final, la capacit manipuler le march apparat comme un facteur potentiel qui permet de justifier les gaines de certains spculateurs sur le march des changes.

46

Conclusion
La prsente tude sest propose danalyser lefficience du march des changes. A partir des contradictions internes la dfinition de lefficience fournie par Fama et ses disciples, nous avons propos trois dfinitions de lefficience : lefficience financire, lefficience spculative et lefficience macroconomique. Les tests empiriques entrepris pour valider ces formes defficience font ressortir deux rsultats principaux. Premirement, lefficience financire au sens de Fama nest pas valide sur le march des changes. Deuximement, lefficience dun march doit sapprcier en fonction de lhorizon considr. Ainsi, le march des changes semble efficient dun point de vue spculatif court terme alors qu moyen/long termes, cest lefficience macroconomique qui semble prvaloir sur un tel march. Deux interrogations manent de ces rsultats. En premier lieu, comment formaliser le fait que les gains issus de la spculation dcoulent des ajustements lents du taux de change ? En second lieu, comment expliquer court terme quune minorit dindividus arrivent faire de profits dans un environnement o le taux de change est a priori imprvisible ? Les rponses la premire question sont apportes travers la construction dun modle thorique agents htrognes. Il est ainsi montr que les chartistes ralisent des profits court terme, lorsque le taux de change sloigne de son fondamental la suite dun choc. Cependant, moyen/long termes, des forces de rappel de type macroconomiques font converger le taux de change vers sa valeur dquilibre limitant ainsi les profits des chartistes. Concernant la seconde interrogation, deux arguments sont avancs. Dune part, un meilleur traitement de linformation (et en particulier la considration de la composante psychologique affectant le taux de change) plutt que la dtention dun avantage informationnel semble expliquer les gains des spculateurs court terme. Dautre part, il est possible que certains investisseurs fortement influents sur le march ralisent des profits en manipulant les autres intervenants du march.

Bibliographie
Allen Helen, Taylor Mark P., 1992, The Use of Technical Analysis in the Foreign Exchange Market, Journal of International Money and Finance, Volume 11, Issue 3, p. 304314, June 1992 Blanchard Olivier J., Watson Mark W., 1984, Bulles, Anticipations Rationnelles et Marchs Financiers, Annales de lINSEE, No. 54, p. 88-99, Avril-Juin 1984 Bnassy-Qur Agns, Larribeau Sophie, MacDonald Ronald, 2003, Models of Exchange Rate Expectations: How Much Heterogeneity? Journal of International financial Markets, Institutions & Money, Vol. 13, Issue 2, p. 113-136, April 2003 Bnassy-Qur Agns, Breau Sophie, Mignon Valrie, 2008, Equilibrium Exchange Rates: a Guidebook for the Euro-Dollar Rate, CEPII Working Paper, No. 2008-02, March 2008 Bizimana Olivier, 2008, LEuro/Dollar et les Fondamentaux: Comment Expliquer les Tendances Rcentes?, Crdit Agricole, Direction des Etudes Economiques, ECO News, No. 88, p. 1 - 4, Fvrier 2008

47

Bizimana Olivier, 2008, Essais sur la Dynamique du Taux de change et lIntgration Financire, Thse de Doctorat en Sciences Economiques, Universit Paris-IX Dauphine, Novembre 2008 Borowski Didier, Couharde Ccile, 2002, The Exchange Rate Macroeconomics Balance Approach: New Methodology and Results for the Euro, the Dollar, the Yen and the Pound Sterling, CEPN, Centre dEconomie de lUniversit Paris Nord, CNRS-UMR Bouveret Antoine, Sterdyniak Henri, 2005, Les Modles de Taux de Change: Equilibre de long terme, Dynamique et Hystrse, Revue de lOFCE, No. 93, p. 1-42, Avril 2005 Burnside Craig, Eichenbaum Martin, Kleshchelski Isaac, Rebelo Isaac, 2006, The Returns to Currency Speculation, National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 12489, November 2006 Burnside Craig, Eichenbaum Martin, Kleshchelski Isaac, Rebelo Sergio, 2008, Do Peso Problems Explain the Returns to the Carry Trade?, Working Paper, May 2008 Cheung Yin-Wong, Chinn Menzie David, 2001, Currency Traders and Exchange Rate Dynamics: A Survey of the US Market, Journal of International Money and Finance, Vol. 20, Issue 4, p. 439-471, August 2001 Clostermann Jrg, Schnatz Bernd, 2000, The Determinants of The euro-Dollar Exchange Rate: Synthetic Fundamentals and a Non-Existing Currency, Discussion Paper 2/00, Economic Research Group, Deutsche Bundesbank, May 2000 Cornell Bradford W., Dietrich Kimball J., 1978, The Efficiency of the Market for Foreign Exchange under Floating Exchange Rates, The Review of Economics and Statistics, Vol. 60, No. 1, p. 111-120, February 1978 Corsetti Giancarlo, Pesenti Paolo, Roubini Nouriel, 2001, The Role of Large Players in Currency Crises, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No. 8303, May 2001 Curcio Riccardo, Goodhart Charles, Guillaume Dominique, Payne Richard, 1997, Do Technical Trading Rules Generate Profits? Conclusions from the Intra-Day Foreign Exchange Market, Working Paper, June 1997 De Grauwe Paul, Dewachter Hans, A Chaotic Model of the Exchange Rate: The Role of Fundamentalists and Chartists, Open Economies Review Vol. 4, No. 4, p. 351-379, December 1993 Douglas Mark, 2004, Traders : Entrez dans la Zone, Hendaye, Valor Editions Duval Romain, 2001, Une Approche Dynamique Synthtique du Taux de Change Rel dEquilibre de Long Terme Euro/Dollar, Document de travail, TEAM Universit Paris I Sorbonne

48

Engle Charles, 1995, The Forward Discount Anomaly and the Risk Premium: A Survey of Recent Evidence, Working Paper 5312, National Bureau of Economic Research, October 1995 Engel Charles, West Kenneth D., 2005, Exchange Rate and Fundamentals, Journal of Political Economy, Vol. 113, Issue 3, p. 485-517, June 2005 Fama Eugene F., 1965, The Behaviour of Stock Market Prices, Journal of Business, Vol. 38, Issue 1, p. 31-105, January 1965 Frankel Jeffrey A., Froot Kenneth A., 1986, The Dollar as a Speculative Bubble: A Tale of Chartists and Fundamentalists, National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No. 1854, March 1986 Frankel Jeffrey A., Froot Kenneth A., 1987, Using Survey Data to Test Standard Propositions Regarding Exchange Rate Expectations, American Economic Review, Vol. 77, Issue 1, p. 133-53, March 1987 Friedman Milton, 1953, Essays in Positive Economics, University of Chicago Press Grossman Sanford J., Stiglitz Joseph E., 1980, On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review, Vol. 70, Issue 3, p. 393-408, June 1980 Hainaut Carole, 2006, Quid de lEvolution des Marchs ? Euro/Dollar : Recherche Rfrence Dsesprment, Natexis Banques Populaires, Economie & Marchs, No. 462, Juin 2006 Jensen Michael C., 1978, Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics, Volume 6, Issues 2-3, p. 95-101, June-September 1978 Kilian Lutz, Taylor Mark P., 2003, Why is it so Difficult to Beat the Random Walk Forecast of Exchange Rates?, Journal of International Economics, Vol. 60, Issue , p. 85-108, May 2003 Koen Vincent, Boone Laurence, de Serres Alain, Fuchs-Schndeln Nicola, 2001a, Tracking the Euro, OCDE, Economics Department, Working Papers No. 298, June 2001 Koen Vincent, Boone Laurence, de Serres Alain, Fuchs-Schndeln Nicola, 2001b, LInsoutenable Lgret de lEuro, Economie Internationale, No. 88, Issue 4, p. 77-106, Septembre 2001 Lewis Karen K., 1994, Puzzles in International Financial Markets, NBER Working Paper, No. 4951, December 1994 Lewis Karen K., 1989, Changing Beliefs and Systematic Rational Forecast Errors with Evidence from Foreign Exchange, American Economic Review, Vol. 79, Issue 4, p. 621-636, September 1989 Lhabitant Franois-Serge, 2006, Handbook of Hedge Funds, Wiley Finance, December 2006

49

Logue Dennis E., Sweeney Richard James, 1977, White Noise in Imperfect Markets: the Case of the Franc/Dollar Exchange Rate, Journal of Finance, Vol. 32, Issue 3, p. 761-768, June 1977 Lui Yu-Hon, Mole David, 1998, The Use of Fundamental and Technical Analyses by Foreign Exchange Dealers: Hong Kong Evidence, Journal of International Money and Finance, Vol. 17, Issue 3, p. 535-545, June 1998 Malkiel Burton G., 1989, Is the Stock Market Efficient?, Science, Vol. 243, p. 1313-1318, March 1989 Malkiel Burton G., 2003, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, Issue 1, p. 59-82, Winter 2003 Menkhoff Lukas, Taylor Mark P., 2007, The Obstinate Passion of Foreign Exchange Professionals: Technical Analysis, Journal of Economic Literature, Vol. 45, No. 4, p. 936972, December 2007 Mizrach Bruce, Neely Christopher J., 2006, The Transition to Electronic Communications in the Secondary Treasury Market, Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, No. 88, Issue 6, p. 527-542, November/December 2006 Neely Christopher J., 1997, Technical Analysis in the Foreign exchange Market: A Laymans Guide, Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, September/October 1997 Neely Christopher J., Weller Paul A., Dittmar Rob 1997, Is Technical Analysis in the Foreign Exchange Market Profitable? A Genetic Programming Approach, the Journal of financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, No. 4, p. 405-426, December 1997 Neely Christopher J., Weller Paul A., 2001, Intraday Technical Trading in the Foreign Exchange Market, Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, January 2001 Neely Christopher J., Weller Paul A., Ulrich Joshua M., 2007, The Adaptive Markets Hypothesis: Evidence from the Foreign Exchange Market, Working Paper, Federal Reserve Bank of Saint Louis, March 2007 Oberlechner Thomas, Hocking Sam, 2004, Information Sources, News, and Rumors in Financial Markets: Insights into the Foreign Exchange Market, Journal of Economic Psychology, Vol. 25, Issue 3, p. 407-424, June 2004 Okunev John, White Derek, 2003, Do Momentum-Based Strategies Still Work in Foreign Currency Markets?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38, No. 2, p. 425447, June 2003 Olson Dennis, 2004, Have Trading Rules Profits in the Currency Markets Declined Over Time?, Journal of Banking & Finance, Vol. 28, Issue 1, p. 85-105, January 2004

50

Orlan Andr, 2004 "Efficience, finance comportementaliste et convention : une synthse thorique", in Boyer R., Dehove M. et D. Plihon, Les crises financires, Rapport du Conseil d'Analyse conomique, octobre 2004, Complments A, 241-270 Park Cheol-Ho, Irwin Scott H., 2007, What do we know about the Profitability of Technical Analysis?, Journal of Economic Surveys, Vol. 21, Issue 4, p. 786-826, September 2007 Rankin Robert, 2000, The Impact of Hedge Funds on Financial Markets: Lessons from the Experience of Australia, Reserve Bank of Australia Sarno Lucio, Taylor Mark P., 2002, The Economics of Exchange Rate, Cambridge University Press Schulmeister Stephan, 2000, Die Kaufkraft des Euro innerhalb und auerhalb der Whrungsunion, WIFO-Studie, sterreichisches Institut fr Wirtschaftsforschung, Austrian Federal Chamber of Labour, February 2000 Schulmeister Stephan, 2007, Components of the Profitability of Technical Currency Trading, Austrian Institute of Economic Research (WIFO), Working Paper, No. 263 Socit Gnrale, 2008, Mission Green : Rapport de Synthse, Inspection Gnrale, Socit Gnrale, Mai 2008. Sweeney Richard J., 1986, Beating the Foreign Exchange Market, Journal of Finance, Vol. 41, Issue 1, p. 163-182, March 1986 Tletche Jrme, Le Taux de Change Euro/Dollar: Une Perspective de Long Terme, Revue Economique, Vol. 54, No. 2, p. 295-320, Mars 2003 Vigfusson Robert John, 1997, Switching Between Chartists and Fundamentalists: A Markov Regime-Switching Approach, International Journal of Finance and Economics, Vol. 2, Issue 4, p. 291-305, October 1997 Wei Shang-Jin, Kim Jungshik, 1997, The Big Players in the Foreign Exchange Market: Do They Trade on Information or Noise?, National Bureau of Economic Research, Working Paper, No. 6256, November 1997

Annexes
A Tests de stationnarit associs la relation de PTINC trois mois en sous-priodes Table de stationnarit des donnes pour sries (st+3 - st)
Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro -4,2477*** -3,8258 ** 0,3700 Dollar/Yen -4,8934*** -4,6143*** 0,0599* Dollar/Livre -2,6494 -3,9010** 0,1246** NB : pour les devises dollar/euro et dollar/yen, la priode destimation va de janvier 1999 dcembre 2007 ; pour la devise dollar/livre, la priode destimation va de janvier 1999 avril 2006 ; les statistiques de Student sont reprsentes dans le tableau ; la srie est stationnaire 1 % (***), 5 % (**) et 10 % (*)

51

Table de stationnarit des donnes pour sries ( ft,k - st)

Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro -3,0926** -1,3035 0,2423 Dollar/Yen -3,5986** -6,3798*** 0,0931** Dollar/Livre -2,0313 -4,2391*** 0,2488 NB : pour les devises dollar/euro et dollar/yen, la priode destimation va de janvier 1999 dcembre 2007 ; pour la devise dollar/livre, la priode destimation va de janvier 1999 avril 2006 ; les statistiques de Student sont reprsentes dans le tableau ; la srie est stationnaire 1 % (***), 5 % (**) et 10 % (*)

Trois tests de stationnarit ont t entrepris : les tests Augmented Dickey-fuller (ADF), les tests de Phillips-Perron (PP) et les tests de Kwiatowski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS). Les rsultats associs ces tests permettent de conclure une stationnarit des variables utilises dans nos rgressions.
B Anticipations de changes et volution effective du taux de change Figure B 1 : Evolution du taux de change dollar/livre et des anticipations de change dans cette devise, 3 mois, un an et deux ans

Source: Datastream et Consensus Forecast ; la livre est cote au certain

Figure B 2 : Evolution du taux de change dollar/yen et des anticipations de change dans cette devise, 3 mois, un an et deux ans

52

Source: Datastream et Consensus Forecast; le yen est cot lincertain

C Tests de stationnarit associs au modle danticipations rationnelles trois mois sur la priode janvier 1999-juin 2006
Table de stationnarit des donnes pour sries sat+3 - st Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro S S S Dollar/Yen S S S Dollar/Livre S S S Table de stationnarit des donnes pour sries [st+3 - st] Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro S S S Dollar/Yen S S S Dollar/Livre S S S

C Tests de stationnarit associs au modle danticipations adaptatives trois mois sur la priode janvier 1999-juin 2006
Table de stationnarit des donnes pour sries sah/t - sat-h ; Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro NS S S Dollar/Yen S S S Dollar/Livre S S S Table de stationnarit des donnes pour sries (st - sat-h) ; Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro S S S Dollar/Yen S S S Dollar/Livre S S S

D Tests de stationnarit associs au modle danticipations extrapolatives trois mois sur la priode janvier 1999-juin 2006
Table de stationnarit des donnes pour sries sah/t - st Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro S S S Dollar/Yen S S S Dollar/Livre S S S Table de stationnarit des donnes pour sries [st - st-1] Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois Devises ADF PP KPSS Dollar/Euro S S S Dollar/Yen S S S Dollar/Livre S S S

E Tests de stationnarit associs au modle danticipations rgressives trois mois sur la priode janvier 1999-juin 2006 Table de stationnarit des donnes pour sries [s*t - st] Priode : 1999M01-2007M06 ; Horizon = 3 mois
Devises ADF PP KPSS

53

Dollar/Euro Dollar/Yen Dollar/Livre

S NS NS

S NS NS

S S S

F Construction du modle BEER

1. Dfinition du taux de change rel : Nous dfinissons le (logarithme du) taux de change rel euro/dollar (qt) cot au certain comme suit : qt = log(Qt) =log[( St Pt/Pt*)x100] (2.2.1)

Avec St, le taux de change euro/dollar au certain (un euro permet dacqurir S units de dollars) ; Pt*, lindice des prix la consommation aux Etats-Unis (CPIt *) ; Pt, lindice des prix la consommation en zone euro (CPIt). 2. Le diffrentiel de taux dintrt rels long terme (rt - rt*) : En accord avec la littrature, nous prenons le diffrentiel de taux longs qui dcrit la diffrence entre les taux longs europens et amricains sur les obligations dEtat dix ans. Il vient : (rt - rt*) = (it - t) - (it*- t*) o t = [CPIt - CPI t-12/ CPI t-12]x100 et t* = [CPI t* - CPI t-12*/ CPI t-12*]x100 Avec it et it*, respectivement les taux dintrt nominaux sur les obligations dEtat dix ans, pour la zone euro et les Etats-Unis ; t et t*, les taux dinflation en zone euro et aux Etats-Unis calculs respectivement comme le taux de croissance des indices des prix la consommation en zone euro (CPIt) et aux Etats-Unis (CPIt*). 3. Le diffrentiel de productivit (at - at*) : Afin de tenir compte de leffet Balassa-Samuelson sur la dynamique du taux de change rel, nous introduisons les diffrentiels de productivit dans notre modle. (at - at*) = log(PIBt/emploit )- log( PIBt*/emploit*) (2.2.3) (2.2.2)

Avec PIBt et PIBt* les produits intrieurs bruts en zone euro et aux Etats-Unis ; emploit et emploit* le nombre de personnes employes en zone euro et aux Etats-Unis. 4. Un indicateur du diffrentiel dendettement externe (edt edt*) : Pour estimer le taux de change rel, nous considrons galement un indicateur dendettement externe. Cet indicateur correspond au diffrentiel de positions extrieures nettes rapportes la richesse produite par chacun des pays respectifs. (edt edt*) = log(IIPt/PIBt) - log (IIPt*/PIBt*) (2.2.4)

Avec IIPt et IIPt* respectivement, les positions extrieures nettes de la zone euro et des Etats-Unis ; PIBt et PIBt*, les produits intrieurs bruts respectifs de la zone euro et des Etats-Unis. 5. Lvolution des prix du ptrole (opt) Etant donn limpact de la dynamique des prix du ptrole sur cette priode, nous avons dcid de tenir compte de lvolution du prix de baril de Brent de Mer du Nord, en terme rel dans notre modle. opt = log[(Brent*(1/St)/(0,5 CPIt + 0,5 CPIt*))x100] (2.2.5)

54

Avec CPIt et CPIt* respectivement les indices des prix la consommation en zone euro et aux EtatsUnis ; le prix du Brent cot en dollars a t converti en euros.

G. Tests associs la construction du modle BEER pour le taux de change dollar/euro 1. Tests de lordre dintgration des sries
Tableau : Ordre dintgration des sries Variables ADF qt I(1) (rt - rt*) I(1) (at - at*) I(1) (edt edt*) I(2) opt I(1) PP I(1) I(1) I(2) I(1) I(1) KPSS I(1) I(1) I(1) I(1) I(1)

2. Tests du nombre de relations de cointgration

Tableau : Identification du nombre de relations de cointgration au seuil de 5 % Data Trend None None Linear Linear Quadratic Type de Test No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept No Trend No Trend No Trend Trend Trend Trace 1 1 1 1 1 Max-Eig 1 1 1 1 1 N.B. : les valeurs critiques de ce test sont directement fournies par EViews 5 et bases sur la table de MacKinnon, Haug et Michelis (1999) ; priode : janvier 1999-dcembre 2008

3. Tests de la stationnarit des rsidus dans la relation de long terme pour le taux de change euro/dollar
Tableau : Valeurs critiques issues de la table de Phillips et Oulliaris (1990) pour le test de cointgration ADF Seuil de confiance 1% 5% 10 % T-Student Rsultat sans constante, sans trend - 4,67 - 4,13 - 3,81 - 4,2366 S avec constante, sans trend - 5,07 - 4,45 - 4,16 - 4,2200 S avec constante, avec trend - 5,36 - 4,74 - 4,46 - 4,4889 S N.B. : La statistique de Student issue de test ADF est mentionne dans la 5e colonne du tableau ; priode : janvier 1999-dcembre 2008 Tableau : Valeurs critiques issues de la table de McKinnon (1991) pour le test de cointgration ADF Seuil de confiance 1% 5% 10 % T-Student Rsultat avec constante, sans trend - 4,65 - 4,10 - 3,81 - 4,2200 S avec constante, avec trend - 4,97 - 4,43 - 4,15 - 4,4889 S N.B. : La statistique de Student issue de test ADF est mentionne dans la 5e colonne du tableau ; priode : janvier 1999-dcembre 2008 Tableau : Valeurs critiques issues de la table de Engle et Yoo (1987) pour le test de cointgration ADF Seuil de confiance 1% 5% 10 % T-Student Rsultat T =100, N = 5 - 5,18 - 4,58 - 4,26 - 4,4889 S N.B. : La statistique de Student issue de test ADF est mentionne dans la 5e colonne du tableau ; priode : janvier 1999-dcembre 2008

55