La prime de risque dans un cadre international : le risque de change est-il apprci ?

AROURI Mohamed El Hedi*

Rsum

Lobjet de cet article est dtudier les dterminants et la dynamique de la prime de risque des actions
dans un cadre international. Pour ce faire, nous utilisons un modle GARCH multivari et testons une
version conditionnelle du MEDAF international avec dviations de la PPA. Le modle est estim sous
lhypothse dintgration financire parfaite puis sous lhypothse de segmentation partielle
conjointement pour cinq marchs : deux marchs dvelopps, deux marchs mergents et le march
mondial. Nos rsultats soutiennent le MEDAFI et indiquent que le risque des taux de change est
rmunr internationalement. Cependant, nous trouvons que la prime de change varie
considrablement dans le temps et dun march lautre.

Abstract
In this article, we investigate whether exchange rate risk is priced. We use a multivariate GARCH-inMean specification and test alternative conditional international CAPM versions. Our results support
strongly the international asset-pricing model that includes exchange rate risk for both developed and
emerging stock markets. However, there are important time and cross-country variations in the relative
size and dynamics of different risk premia.

Mots clefs : MEDAFI, Intgration, Risque de change.

Keywords: ICAPM, Integration, Currency Risk.
JEL : G12, F31, C32.

EconomiX, Universit Paris X-Nanterre

Bt G, 200, avenue de la Rpublique 92001 Nanterre France.
Tl. +33.1.40.97.77.90. E-mail : arourix@yahoo.fr
Lauteur tient remercier G. Prat, C. Harvey et M. Raffalli pour leurs remarques et suggestions utiles.

1- Introduction
La thorie financire nous apprend que lorsquil investit dans un actif risqu, linvestisseur est
incertain de sa rentabilit, et, sil est adverse au risque, il exige une prime de risque. Cette prime de
risque joue un rle crucial dans les dcisions dachat et de vente des titres financiers et donc dans toute
stratgie de gestion de portefeuille. La mesure de cette prime de risque ncessite la conception dun
modle dvaluation des actifs financiers permettant la distinction des sources systmatiques et
spcifiques de risque. A cette fin, le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) de Sharpe
(1964) et Lintner (1965) a t trs longtemps utilis dans le cas des marchs strictement segments.
En supposant que les distributions des prix des actifs financiers sont conformes au concept de
march de capitaux parfaitement intgr, de nombreuses extensions internationales du modle
(MEDAFI) furent prsentes. La premire gnration du MEDAFI repose sur lhypothse que les
investisseurs, indpendamment de leur nationalit, utilisent le mme indice des prix pour dflater les
rentabilits des diffrents actifs financiers. Ces modles constituent des transpositions en termes
nominaux du MEDAF domestique. Dans ce contexte, le portefeuille optimal de tout investisseur est
une combinaison du portefeuille de march mondial et de lactif sans risque, (voir, entre autres, Grauer
et al. (1976)). Toutefois, si la parit des pouvoirs dachat (PPA) nest pas vrifie, les investisseurs des
diffrents pays se trouvent face des opportunits de consommation diffrentes. Ceci implique une
htrognit dans leur apprciation de la rentabilit relle du mme actif financier. Des versions plus
internationales du modle furent alors proposes par Solnik (1974), Sercu (1980), Stulz (1981) et
Adler et Dumas (1983). Par opposition aux modles prcdents, ces modles de deuxime gnration
sont plus gnraux et intgrent les problmes lis aux dviations de la PPA. Enfin, il importe de
souligner que les tudes empiriques montrent que les dviations de la PPA sont la rgle plutt que
lexception. Cela dit, il semble plus raisonnable dintgrer les dviations de la PPA dans les modles
internationaux dvaluation des actifs financiers.
Lobjet de cet article est dtudier les dterminants et la dynamique de la prime internationale de
risque conjointement pour des marchs mergents et dvelopps. Larticle sintresse notamment la
contribution de lventuelle prime de change dans la prime de risque totale. Il propose en particulier de
dpasser certaines limites des travaux antrieurs. En effet, dans la littrature empirique des marchs
financiers, de nombreux travaux ont tent dtudier la prime internationale de risque. Si les rsultats
des premiers travaux bass sur des approches statiques sont trs htrognes, (voir par exemple Solnik
(1974) et Korajczyk et Viallet (1989)), rcemment des travaux utilisant des modlisations
conditionnelles ont montr que le risque des taux de change est internationalement rmunr du-moins
pour les marchs des pays dvelopps. Toutefois, les rsultats de ces tudes peuvent s'avrer
difficilement gnralisables aux cas des pays mergents en raison de leurs hypothses de base.
En supposant que les marchs boursiers sont parfaitement intgrs, que la PPA nest pas vrifie
et que linflation locale est non-stochastique, Dumas et Solnik (1995) utilisent la mthode des
moments gnraliss (MMG) pour tester une version conditionnelle du MEDAFI. Cette approche
prsente notamment lavantage de permettre aux primes de risque de varier au cours du temps. Les
auteurs montrent que la prime de change est significative pour les quatre plus grands marchs
financiers : lAllemagne, le Royaume-Uni, les Etats-Unis et le Japon. Toutefois, la mthode MMG

employe dans cette tude ne permet pas de spcifier la dynamique des seconds moments et donc de
mesurer limportance de la prime de change dans la prime de risque totale.
Afin de surmonter cette difficult, De Santis et Grard (1998) utilisent lapproche GARCH
multivari. Contrairement la mthode MMG, cette approche permet de spcifier la dynamique des
seconds moments conditionnels et donc dvaluer la contribution de chaque facteur de risque la
formation de la prime totale de risque. De Santis et Grard (1998) font les mmes hypothses que
Dumas et Solnik (1995) et tudient les mmes marchs. Les auteurs montrent que la contribution du
risque de change dans la prime totale ne peut pas tre dtecte en se basant sur des approches
statiques. Au contraire, le recours aux approches dynamiques avec des prix et des quantits de risque
variables dans le temps montre que la prime de change est statistiquement et conomiquement
significative pour les marchs financiers des pays dvelopps tudis. En travaillant sous les mmes
hypothses, Carrieri (2001), Hardouvelis et al. (2002), De Santis et al. (2003) et Cappiello et al. (2003)
confirment ces rsultats pour dautres pays europens.
Au cours des dernires annes, quelques travaux empiriques ont essay de gnraliser ces tudes
aux marchs des pays mergents. Ces travaux se distinguent les uns des autres par leur degr
dadaptabilit aux particularits des marchs des pays mergents. Tai (2004) applique un processus
GARCH multivari et teste une version conditionnelle internationale du MEDAF o la PPA nest pas
vrifie. Ltude porte sur des marchs mergents asiatiques (Hong Kong, Singapour, Malaisie). Les
rsultats de cette tude montrent que le risque de change est rmunr. Toutefois, le modle de Tai
(2004) suppose, linstar des tudes cites plus-haut, que linflation locale est non-alatoire et que les
marchs tudis sont parfaitement intgrs. Ces hypothses peuvent paratre fortes dans le cas des
marchs des pays mergents souvent marqus par une segmentation financire partielle et par des taux
dinflation volatiles, (voir Bekaert et Harvey (1995) et Karolyi et Stulz (2002)).
Grard et al. (2003) tudient un MEDAFI segmentation partielle o les primes de risque sont
dtermines par une combinaison de facteurs internationaux et nationaux de risque. Les auteurs
trouvent que le risque des taux de change est apprci internationalement pour quelques marchs
mergents. Toutefois comme le signalent les auteurs eux-mmes, les conclusions de cette tude
doivent tre considres avec prcaution. En effet, le risque de change nest pas spcifi explicitement
dans le modle comme un facteur propre de risque. Plus rcemment, Phylaktis et Ravazzolo (2004)
proposent un modle MEDAFI deux rgimes qui spcifie explicitement le risque de change comme
facteur de risque. Ce modle considre que les marchs sont strictement segments dans un premier
temps et deviennent parfaitement intgrs dans un second temps. Ltude porte sur des marchs
mergents asiatiques (Core, Malaisie, Taiwan, Thalande, Indonsie et les Philippines) et applique la
mthode GARCH (1,1) multivari. Les auteurs trouvent que le risque de change est apprci et que le
modle avec dviations de la PPA est conomtriquement meilleur que le modle sans risque de
change. Cependant, le modle de Phylaktis et Ravazzolo (2004) nenvisage que les deux cas
extrmes (segmentation stricte et intgration parfaite), alors que les tudes les plus rcentes montrent
que la plupart des marchs mergents sont partiellement segments.
Cet article se distingue des travaux antrieurs par trois points principaux. Dabord, nous
nimposons pas de restrictions a priori sur les distributions des taux dinflation. Prcisment, nous
faisons recours aux taux de change rels, ce qui permettra de surmonter certaines difficults associes

 lestimation du modle MEDAFI avec dviations de la PPA dans le cas des pays dont les taux
dinflation sont volatiles. Ensuite, nous estimons le modle propos sous lhypothse dintgration
financire parfaite, puis sous lhypothse plus gnrale de segmentation partielle. Enfin, en utilisant la
mthodologie GARCH multivari, notre investigation empirique porte en mme temps sur des
marchs dvelopps et mergents.
La deuxime section de larticle prsente une version conditionnelle du MEDAF international avec
dviations de la PPA, la troisime section expose la mthodologie retenue pour estimer ce modle, la
quatrime section prsente les donnes et quelques analyses prliminaires, la cinquime section expose
les rsultats empiriques et la sixime section en tire les principales conclusions.

2- Un modle international dvaluation des actifs financiers

Dans cette section, nous prsentons une version conditionnelle du modle international dvaluation
des actifs financiers qui tient compte des dviations de la parit des pouvoirs dachat et dune
ventuelle segmentation financire partielle. Pour commencer, nous reprenons le MEDAFI
intgration financire parfaite propos par Adler et Dumas (1983).
Considrons un univers avec L+1 pays et monnaies et N = n+L+1 actifs : n actifs risqus, L actifs
sans risque de march (un de chaque pays hormis le pays de la monnaie de rfrence (pays L+1)) et
lactif sans risque du pays de la monnaie de rfrence. Supposons en plus que les marchs nationaux
sont parfaitement intgrs et que la PPA nest pas vrifie.
Dsignons par Pic le prix de lactif i mesur dans la monnaie du pays de rfrence c, Ric la
rentabilit nominale de cet actif exprime dans la monnaie de rfrence, E Ric et ic ses premier et
second moments instantans. Ric est suppos suivre le processus brownien suivant :

Ric dt

dPi c
E Ric dt ic dz ic
c
Pi

; i 1,2,..., n

(1)

o la variable z ic suit un processus de Wiener standard.

Le taux dinflation dans chaque pays exprim dans la monnaie de rfrence est suppos suivre le
mme processus. Formellement, dsignons par I kc lindice gnral des prix dans le pays k mesur dans
la monnaie de rfrence, kc le taux dinflation exprim dans la monnaie de rfrence et E kc et ck
ses premier et second moments instantans. Donc, kc suit le processus suivant:

kc dt

dI kc
E kc dt ck dz ck
I kc

; k 1,2,..., L 1

(2)

o la variable z ck suit un processus de Wiener standard.

Notons que kc est alatoire dans la mesure o ses fluctuations refltent les fluctuations de
linflation locale exprime en monnaie locale du pays k, k , et celles du taux de change entre la
monnaie du pays k et la monnaie du pays de rfrence c.

Linvestisseur international cherche maximiser lutilit espre de sa consommation relle future.

Son programme peut tre crit ainsi :
T

Max U (C k , I k , ) d
Ck , k

s.c. dWkc

i 1

i E ( Ric ) R cf R cf Wkc dt C k dt Wkc i ic dz ic

n

i 1

(3)

o C k est le flux de consommation nominale, Wkc est le niveau de la richesse nominale du pays k
mesur dans la monnaie de rfrence, i est la part de la richesse investie dans le titre i, et
U (C k , I k , ) est une fonction dutilit satisfaisant les hypothses traditionnelles, en particulier,
lhomognit de degr zro.
La rsolution de ce problme doptimisation permet de dduire lallocation optimale de
portefeuille, et donc, la fonction de demande des actifs par chaque investisseur international. Etant
donn lobjectif de larticle, nous nous intressons la prime de risque que demande chaque
investisseur international pour investir dans un actif risqu. Supposons que loffre est exogne et que
les marchs sont en quilibre (i.e. pour chaque actif loffre est gale la demande), et drivons, par
agrgation des demandes individuelles des investisseurs internationaux, lexpression suivante:1
L

E ( Ric ) R cf m Cov( Ric , R mc ) k Cov( Ric , kc ) i

(4)

k 1

o Rmc est lexcs de rentabilits nominales du portefeuille du march mondial. m et k sont dfinis
comme il suit:

m m

W c
1 k
W c
k
1

et k m

Wkc 1

c
k
k 1 W

avec k est le coefficient daversion relative au risque du pays k et m est la moyenne des aversions
nationales au risque pondres par les parts relatives des richesses nationales dans la richesse totale.
Notons que dans le MEDAF traditionnel de Sharpe (1964) et Lintner (1965), la covariance entre la
rentabilit du titre i et celle du portefeuille de march reprsente le risque de march du titre i, donc
m est interprt comme le prix de risque du march mondial. En outre, les covariances entre la
rentabilit de lactif i et le taux dinflation de chacun des pays mesurent les sources additionnelles de
risque induites par les dviations de la PPA. Prcisment, le terme Cov ( Ric , kc ) mesure lexposition de
lactif i linflation locale et au risque de change associs au pays k. En effet, les variations de
kc k dS k S k sont dues aux variations de linflation locale exprime en monnaie locale, k , et
aux variations des taux de change entre la monnaie du pays k et la monnaie de rfrence c.
Dans les tentatives de validation empirique du modle dcrit par la relation (4), linflation exprime
en monnaie locale est toujours suppose non-stochastique. Cette hypothse est plausible dans le cas

Pour une prsentation plus dtaille de la rsolution de ce programme voir Adler et Dumas (1983).

des marchs des pays dvelopps. En effet, dans ces marchs dvelopps, les taux dinflation sont
ngligeables par rapport aux variations des taux de change. Sous cette hypothse, le terme
Cov ( Ric , kc ) mesure lexposition de lactif i au risque de change du pays k. k est alors interprt
comme le prix du risque de change associ au pays k.
Cependant, pour de nombreux marchs mergents, linflation exprime en monnaie locale est trs
volatile. Il nest donc pas judicieux de substituer les variations du taux de change nominal au taux
dinflation exprime en monnaie de rfrence, kc . Par ailleurs, lutilisation du risque de taux de
change nominal afin dapprocher linflation exprime en monnaie de rfrence pourrait causer des
dfauts de spcification au niveau de lestimation de la prime de risque puisquelle ne tient pas compte
de lajustement de linflation domestique exprime en monnaie locale.
Toutefois, supposer que linflation locale est alatoire complique lestimation du modle. En effet
dans ce cas, nous avons deux termes de covariance pour chaque taux de change. Ce double problme
de mesure empirique augmente grandement le nombre de paramtres estimer et complique
lestimation du modle conjointement pour plusieurs marchs. Afin de surmonter cette difficult, nous
proposons dans cet article dapprocher le taux dinflation exprime en monnaie de rfrence, kc , par
les variations du taux de change rel. En ce faisant, nous aurons besoin uniquement de supposer que
linflation locale du pays de rfrence c est non-alatoire. En supposant que c est non-alatoire,
kc peut tre assimile aux variations du taux de change rel entre la monnaie du pays k et la monnaie
du pays de rfrence c.
Pour montrer cela, dsignons par S kr le taux de change rel du pays k par rapport au pays de
rfrence c. Donc: S kr S k I k I c , o I k est le niveau gnral des prix dans le pays k, I c est le
niveau gnral des prix dans le pays de rfrence c et S k le taux de change nominal mesurant le prix
en monnaie locale dune unit de la monnaie du pays de rfrence. Nous pouvons rcrire la relation
prcdente ainsi : S kr I c S k I k , ou encore I kc S kr I c avec I kc I k S k est le niveau gnral des
prix dans le pays k exprim en monnaie du pays de rfrence c. Le taux dinflation du pays k exprim
en monnaie de rfrence, kc , est alors donn par:

kc ln( I kc ) ln( I c ) ln(S kr ) c ln(S kr )

(5)

Donc en supposant que linflation dans le pays de rfrence c est non-alatoire, nous pouvons
approcher linflation locale exprime en monnaie de rfrence, kc , par les variations du taux de
change rel. Economiquement, cette approximation montre que le risque des dviations de la PPA peut
tre approch par les variations du taux de change rel puisque ces dernires proviennent de leffet
combin des variations du diffrentiel dinflation entre le pays k et le pays de rfrence c et des
variations de la valeur nominale de la monnaie.2 Cela dit, en intgrant (5) dans (4) et en supposant que
les distributions des rentabilits financires sont variables au cours du temps, nous obtenons la version
suivante du modle :
L

E ( Ric,t / t 1 ) R cf ,t m ,t 1 Cov( Ric,t , Rmc ,t / t 1 ) k ,t 1Cov( Ric,t , Rkc,t / t 1 ) i

(6)

k 1

Lutilisation des taux de change rels permet aussi de surmonter certaines difficults lies aux rgimes de
change fixes, par exemple les dvaluations frquentes dans les pays mergents.

o Rkc,t mesure la rentabilit du taux de change rel du pays k, t 1 est le vecteur de variables
dinformation disponibles la fin de la priode (t-1) et o seule linflation dans le pays de la monnaie
de rfrence c est suppose non-alatoire.
Enfin, notons que le modle dcrit par la relation (6) suppose que les marchs financiers sont
parfaitement intgrs. Or, si lon en croit les rsultats des tudes les plus rcentes, les marchs
financiers, notamment ceux des pays en dveloppement, sont ventuellement caractriss par un
certain degr de segmentation, (voir Karolyi et Stulz (2002)). Autrement dit, les rentabilits des actifs
financiers dans ces marchs dpendent dune combinaison de facteurs globaux et locaux de risque.
Cela dit, nous tendons le modle dcrit par la relation (6) au cas plus gnral dintgration financire
partielle.
Dans le cadre des marchs partiellement segments, les rentabilits boursires sont dtermines par
deux sources de risque : le risque du march global et le risque domestique rsiduel, (voir par exemple
Grard et al. (2003)). Le risque domestique rsiduel non-corrl au portefeuille du march mondial est
mesur ainsi:

c
Var Resitc / t 1 Var Ritc / t 1 Cov Ritc , Rmt
/ t 1

c
Var Rmt
/ t 1

Une version conditionnelle du MEDAFI segmentation partielle avec dviations de la PPA peut
tre formalise comme il suit:
L

E ( Ric,t / t 1 ) R cf ,t m ,t 1 Cov( Ric,t , Rmc ,t / t 1 ) k ,t 1Cov( Ric,t , Rkc,t / t 1 )

k 1

di Var (Re s / t 1 )

(7)

c
it

o di est le prix du risque domestique du pays i. Si les marchs sont parfaitement intgrs, alors le
risque domestique nest pas apprci et le modle (7) se rduit au modle (6).

3- Spcification conomtrique
Si les marchs sont parfaitement intgrs, le modle dcrit par (6) est valable pour tous les actifs
financiers y compris le portefeuille de march mondial. Sous lhypothse danticipations rationnelles,
pour un monde L+1 pays et n actifs risqus le systme dquations suivant doit tre satisfait chaque
point du temps :
L

rt m,t 1 hm,t k ,t 1 hn k ,t t
k 1

, t / t 1 ~ 0, t

(8)

o rt est le vecteur ( N 1 ) dexcs de rentabilits exprims en monnaie de rfrence c, t est le

vecteur ( N 1 ) des rsidus, H t est la matrice ( N N ) des variances-covariances conditionnelles,
hn k ,t et hm,t sont respectivement la n+kme et la dernire colonne de H t . hn k ,t et hm,t mesurent
respectivement les covariances des N = n+L+1 actifs risqus avec les L taux de change et le
portefeuille du march mondial. Autrement dit, hn k ,t mesure lexposition au risque des taux de
change et hm ,t mesure lexposition au risque du march mondial.

Dans le systme (8), les n premires quations sont utilises pour modliser les rentabilits des
marchs nationaux, les L quations suivantes pour modliser les dynamiques des taux de change et la
dernire quation (quation L+n+1) pour le portefeuille du march mondial.
Comme expliqu prcdemment, nous tendons le modle dcrit par (8) pour tenir compte dune
ventuelle segmentation partielle des marchs financiers nationaux. Le nouveau systme dquations
doit prendre en considration le facteur risque domestique :
L

rt m ,t 1 hm,t k ,t 1 hn k ,t d * qt t
k 1

, t / t 1 ~ 0, t

(9)

o qt DH t hmt * hmt / hmmt est le vecteur de taille ( N 1 ) des risques domestiques, d est le vecteur
des prix des risques domestiques, hmt est la Nme colonne de t contenant les covariances des actifs
avec le portefeuille du march, hmmt est la variance du portefeuille du march mondial et DH t est la
diagonale de la matrice t des variances-covariances.
Les systmes (8) et (9) impliquent lestimation simultane des premiers et seconds moments
conditionnels pour les N actifs tudis. Pour ce faire, nous utilisons le modle GARCH(1,1) multivari
De Santis et Grard (1997). Formellement :

t H 0 * aa bb aa * t 1 t1 bb * t 1

(10)

o 0 est la matrice des variances-covariances non-conditionnelles, a et b sont deux vecteurs N 1

de paramtres inconnus, est le vecteur unitaire de taille N 1 et * le produit matriciel de Hadamard
(lment par lment). Lextension au cadre multivari des modles GARCH(1,1) implique que les
termes derreur ont une distribution conditionnelle gaussienne de moyenne nulle et de matrice de
variances-covariances t .
En outre, le MEDAF international multifactoriel expos ci-dessus comporte deux types de risques :
le risque de march et le risque de change. A chaque type de risque, on peut associer une rmunration
par unit de risque, (i.e. un prix de risque). Considrons en premier lieu la dynamique du prix de risque
de march mondial. Les travaux de Harvey (1991), Bekaert et Harvey (1995) et De Santis et Grard
(1997) montrent que le prix de risque varie dans le temps. De plus, selon Merton (1980) et Adler et
Dumas (1983), le prix de risque de march est une agrgation des aversions pour le risque de tous les
investisseurs. Or les investisseurs sont supposs adverses au risque, donc le prix de risque de march
doit tre positif chaque point du temps. A linstar de De Santis et Grard (1997,1998), Bekaert et
Harvey (1995), De Santis et al. (2003) et Grard et al. (2003), nous modlisons le prix de risque de
march comme fonction exponentielle de certaines variables dinformation lies au cycle conomique
et financier international : t 1 exp W Z t 1 , o Z t 1 est lensemble de variables dinformation
globales observables disponibles en (t-1), Z t 1 t 1 , et W reprsente les pondrations associes
ces variables dinformation globales.
En ce qui concerne le prix de risque des taux de change, la thorie nimpose pas de restriction quant
son signe. Le prix de risque de change peut thoriquement prendre aussi bien des valeurs positives
que des valeurs ngatives. Pour modliser les prix des risques des taux de change, nous utilisons

linstar de De Santis et al. (2003) et Phylaktis et Ravazzolo (2004) des fonctions linaires. Ainsi, les
prix des risques de change sont supposs varier linairement en fonction des variables instrumentales:
k ,t 1 k' t 1 , o k reprsente les pondrations associes ces variables.3
Sous lhypothse dune distribution conditionnelle multivarie normale, la fonction de
vraisemblance peut tre crite comme il suit :

ln L( )

1 T
1 T
TN
ln(2 ) ln H t ( ) t ( ) t1 ( ) t ( )
2
2 t 1
2 t 1

(11)

o est le vecteur des paramtres inconnus et T est le nombre dobservations. Dans la mesure o
lhypothse de normalit est souvent rejete dans le cas des sries boursires, nous utilisons la
mthode du quasi-maximum de vraisemblance (QMV) de Bollerslev et Wooldridge (1992). Sous
certaines conditions de rgularit, lestimateur QMV est valide et asymptotiquement normal. Dabord,
lalgorithme de simplex est utilis pour initialiser le processus. Ensuite, lestimation du vecteur est
ralise par lalgorithme (BHHH) dvelopp par Berndt, Hall, Hall et Hausman (1974).

4- Donnes et analyse prliminaire

Cette section a deux objectifs : prsenter les donnes que nous utiliserons dans notre investigation
empirique et montrer que ces donnes prsentent des caractristiques modlisables avec des modles
de type GARCH. Trois groupes de donnes sont distinguer : les sries de rentabilits, les sries de
taux de change et les variables macro-conomiques et financires utilises afin de conditionner les
estimations.
Etant donn lobjectif de larticle, linvestigation empirique porte sur les indices des marchs
boursiers de quatre pays (deux pays dvelopps (France et Etats-Unis) et deux pays mergents
(Singapour et Afrique du Sud)) et lindice du march mondial. Ce choix se justifie notamment par le
souci de comparer les comportements des prix et des risques dans les marchs des pays dvelopps et
des pays mergents. Les observations utilises sont des cours mensuels de fin de priode allant de
janvier 1973 mai 2003, soit 365 observations.
Les cours boursiers des marchs franais, amricain et singapourien sont issus de Morgan Stanley
Capital International (MSCI), lindice du march boursier sud-africain est obtenu de Datastream.
Lindice du march mondial retenu est lindice MSCI Monde. Les rentabilits boursires sont toutes
exprimes en dollar amricain, calcules avec rinvestissement des dividendes en excs du taux des
eurodollars 30 jours issu de Datastream.
Les taux de change nominaux bilatraux sont extraits de la Federal Reserve Bank of St Louis
FRED DataBase et de International Financial Statistics (IFS). Les taux de change rels sont construits
en dflatant les taux de change nominaux. Pour ce faire, nous avons utilis les indices des prix la
consommation (IPC) obtenus de la base de donnes IFS.
Finalement, le systme (8) contient huit quations organises comme il suit : quatre quations pour les
rentabilits boursires des pays tudis (Etats-Unis, France, Afrique du Sud et Singapour), trois
3

Afin de garantir une meilleure comparabilit avec les tudes prcdentes, entre autres Dumas et Solnik (1995),
De Santis et Grard (1998), Carrieri (2001) et De Santis et al. (2003), le mme vecteur dinformation est utilis
pour modliser le prix de risque de march mondial et les prix des risques de change.

quations pour les variations des sries des taux de change rels (le franc franais (TcrFra), le rand
sud-africain (TcrAfri) et le dollar singapourien (TcrSinga)) et une quation pour le march mondial. Il
sensuit que chacune des huit quations du MEDAF international multifactoriel multivari reprsent
par le systme (8) contient quatre primes de risque : une associe au risque du portefeuille du march
mondial et trois lies aux risques des taux de change (une prime pour chacune des monnaies
considres). Dans le cas plus gnral des marchs financiers nationaux partiellement segments
(systme (9)), des primes des risques domestiques seront introduites.
Le Tableau 1 rsume les statistiques descriptives des sries tudies. Le panel A prsente les
rentabilits moyennes ainsi que les tests de normalit et dautocorrlation. LAfrique du Sud prsente
lexcs de rentabilits moyen le plus lev. Les marchs les plus volatiles sont le march singapourien
et le march sud-africain. Le march amricain est le march national le moins volatile. Notons aussi
que les sries des taux de change sont moins volatiles que les sries des indices boursiers nationaux.
Les coefficients dasymtrie, souvent ngatifs, indiquent que la distribution des sries est tale
vers la gauche. On signale galement le caractre leptokurtique des sries. Lhypothse de normalit
est rejete pour toutes les sries tudies, ce qui justifie le choix de la mthode destimation du quasimaximum de vraisemblance.
Le Panel B reporte les corrlations non-conditionnelles des sries de rentabilits et des sries des
taux de change. Comme prvu, les corrlations non-conditionnelles des marchs boursiers sont
positives. Ces corrlations sont relativement faibles. La corrlation la plus leve est entre le march
amricain et le march mondial, 85%. Cela peut sexpliquer par la part relativement importante du
march amricain dans le march mondial. La corrlation la plus faible est entre le march sudafricain et le march singapourien, 30%. LAfrique du Sud a la corrlation non-conditionnelle la plus
faible avec le march mondial, 46%. Les corrlations entre les marchs mergents et les marchs
dvelopps tudis sont plus faibles que celles entre les marchs dvelopps, ce qui montre lintrt de
ces marchs en matire de diversification internationale des portefeuilles. Les corrlations entre les
sries de change et les sries boursires sont faibles et souvent ngatives. Le test de Ljung-Box dordre
12 montre labsence dautocorrlation srielle pour toutes les sries boursires. Ce rsultat semble tre
confirm par les autocorrlations des excs de rentabilits prsentes dans le panel C.
Le panel D prsente les autocorrlations des carrs des sries de rentabilits boursires et des taux
de change rels tudies et le panel E expose les corrlations croises des carrs de ces sries avec le
portefeuille de march mondial. Pour la plupart des sries tudies, seules les autocorrlations dordre
un sont significatives, ce qui pourrait aller en faveur dune modlisation GARCH dordre 1. En outre,
sauf exception, seules les corrlations croises instantanes sont significatives. Quand on analyse les
corrlations croises dordre {-2,-1,1,2}, seulement 11 corrlations sur un total de 112 corrlations
sont significatives. Ce rsultat laisse penser quau moins pour nos sries de rentabilits mensuelles, les
interdpendances en terme de volatilit ne sont pas importantes.
En ce qui concerne le choix des variables dinformation utiliser pour conditionner lestimation du
prix du risque de march mondial et des prix des risques de change, nous nous inspirons
principalement des rsultats des travaux antrieurs en finance internationale, (voir notamment Harvey
(1991), Ferson et Harvey (1993), De Santis et Grard (1997,1998), Bekaert et Harvey (1995), De
Santis et al. (2003) et Grard et al. (2003)). Les variables retenues sont censes reflter les
informations concernant le cycle financier et conomique mondial dont disposent les investisseurs la

10

date (t-1), (voir Harvey (1991) et Dumas (1994)). Ainsi, le vecteur t 1 de variables dinformation
internationales contient: un terme constant, le rendement en dividende (dividend price ratio) du
portefeuille de march mondial en excs du taux des eurodollars 30 jours (RDM), la variation
mensuelle dune prime de terme amricaine (DPTEU), une prime de dfaut amricaine (PDEU) et la
variation mensuelle du rendement dun certificat amricain de trsorerie 30 jours (DTIM).4 La prime
de terme est mesure par la diffrence entre un taux dintrt court (un certificat de trsorerie
amricain 3 mois) et un taux long (un bon de trsor amricain 10 ans) et la prime de dfaut est
mesure par lcart de rendements entre une obligation note Baa par lagence Moodys et une
obligation note Aaa. Toutes ces variables dinformation proviennent de MSCI et de IFS et sont
utilises avec un retard par rapport aux sries de rentabilits.
Les statistiques descriptives de ces variables sont rsumes dans le Tableau 2. Les corrlations
entre les variables globales dinformation sont relativement faibles, ce qui suggre que le vecteur
dinformation Z ne contienne pas dinformations redondantes.

5- Rsultats empiriques
Comme nous lavons explicit ci-dessus nous allons dabord estimer le modle sous lhypothse
dintgration financire parfaite. Ensuite, le modle sera re-estim sous lhypothse plus raliste des
marchs financiers nationaux partiellement segments.
5.1- Cas des marchs boursiers parfaitement intgrs
Dans cette sous-section, nous supposons que les marchs financiers tudis sont parfaitement intgrs
dans le march mondial. Le systme dcrit par les quations (8) et (10) constitue notre modle de base.
5.1.1- Rsultats et tests de spcification
Le Tableau 3 reporte les rsultats de lestimation du modle par la mthode du quasi-maximum de
vraisemblance (QMV) ainsi que quelques tests de spcification. Le Panel A prsente les paramtres
relatifs la dynamique du prix de risque du march mondial et des prix des risques de change des
monnaies tudies vis--vis du dollar amricain. Le prix du risque du portefeuille de march mondial
est dtermin par le terme constant, le rendement en dividende, la variation mensuelle de la prime de
terme, la prime de dfaut et la variation mensuelle du rendement du certificat amricain de trsorerie
30 jours. Les prix des risques de change sont notamment dtermins par la variation mensuelle de la
prime de terme et la variation mensuelle du rendement du certificat amricain de trsorerie 30 jours.
Le panel B du Tableau 3 prsente la structure des seconds moments conditionnels. Les coefficients
a et b sont significatifs pour toutes les sries de rentabilits tudies. Les valeurs estimes du vecteur b
(qui relient les seconds moments leurs valeurs passes) sont largement suprieures celles du
vecteur a (qui relient les seconds moments aux innovations passes), ce qui tmoigne de changements
graduels dans la dynamique de la volatilit conditionnelle. En outre, certains marchs manifestent une

Harvey (1991) montre que la prime de terme amricaine prsente une corrlation de 87% avec la prime de
terme pondre mondiale.

11

forte persistance. Ces rsultats sont en accord avec les tudes antrieures utilisant des spcifications
GARCH.
Le panel C prsente quelques tests dhypothses jointes lies aux dynamiques du prix de risque du
march mondial et des prix des risques de change. Ces hypothses sont testes par le test robuste de
Wald calcul partir de lestimation du modle par la mthode du quasi-maximum de vraisemblance.
Lhypothse de base selon laquelle le prix du risque mondial est constant est rejete tous les
seuils conventionnels de significativit. Le prix du risque mondial est variable au cours du temps en
fonction des variables refltant la conjoncture conomique et financire internationale. Ce rsultat est
en accord avec les tudes les plus rcentes en finance internationale, (voir par exemple Grard et al.
(2003), Phylaktis et al. (2004) et Tai (2004)).
La Figure 1.a (voir annexe) montre lvolution du prix de risque du march mondial. Le prix de
risque estim est trs volatile. Nous nous intressons la tendance gnrale plutt quaux fluctuations
court terme. Ceci dit, nous reportons aussi la srie filtre par la mthodologie de Hodrick et Prescott
(1996). Le filtre HP permet de sparer les mouvements de court terme (cycles) du mouvement de long
terme (tendance). La srie filtre atteint ses valeurs les plus leves dans les annes 1970, se rduit
dans les annes 1980 puis saccrot nouveau dans la premire partie des annes 1990. Ceci confirme
les rsultats de De Santis et Grard (1997). De 1993 2000, la srie filtre du prix du risque de march
est en-dessous de sa moyenne sur la priode entire 1973-2003. Enfin, le prix du risque de covariance
du march mondial saccrot rapidement partir de 2001, traduisant lincertitude que traversent les
marchs financiers internationaux dans les dernires annes.
En ce qui concerne les prix des risques des taux de change, nous commenons par tester les
hypothses selon lesquelles ces prix sont individuellement puis conjointement non significativement
diffrents de zro. Si ces prix savrent statistiquement significatifs, nous testerons sils sont constants
ou variables suivant les dates.
Les hypothses selon lesquelles les prix des risques de change sont individuellement nuls sont
rejetes pour tous les pays tudis tous les seuils conventionnels. Les hypothses selon lesquelles les
prix des risques de change sont constants sont rejetes tous les niveaux de significativit pour le
franc franais et le dollar singapourien et 10% pour lAfrique du Sud. Ces rsultats sont confirms
par les tests dhypothses jointes. Lhypothse selon laquelle les prix des risques des taux de change
sont conjointement gaux zro et lhypothse selon laquelle les prix des risques de change sont
conjointement constants sont rejetes tous les seuils habituels de significativit. Carrieri et al. (2005)
testent en deux tapes une version du MEDAFI incluant, en plus du risque du march mondial, des
risques des taux de change composites rels et trouvent des rsultats similaires.
Le Panel D prsente quelques tests sur les rsidus. Lhypothse de normalit est rejete pour tous
les marchs tudis. Il y a cependant lieu de signaler que les coefficients dasymtrie (skewness) et
daplatissement centr (kurtosis) sont plus faibles que ceux des sries de rentabilits prsentes dans le
Tableau 1. En outre, le test Ljung-Box dabsence dautocorrlation dordre 12 a t appliqu sur les
rsidus. A lexception des sries des taux de change, les rsultats de ce test ne permettent pas de rejeter
lhypothse nulle dabsence dautocorrlation.
Pour rsumer, les rsultats de nos estimations montrent que le risque de change est rmunr
internationalement et que sa rmunration est variable au cours du temps aussi bien pour les marchs

12

dvelopps que pour les marchs mergents tudis. Ceci a des implications importantes en matire de
gestion internationalise des portefeuilles et en matire dvaluation internationale des actifs
financiers. Une apprciation de limportance et de la dynamique des primes des risques de change
savre alors ncessaire. Heureusement, lapproche conomtrique utilise dans ce travail permet la
dcomposition de la prime de risque totale en fonction des diffrents facteurs de risque. La
mthodologie retenue permet aussi dtudier les dynamiques des diffrentes composantes de la prime
totale. Les rsultats de cette analyse seront prsents en de.
5.1.2- Analyse des primes de risque
Une fois que les prix des risques et les seconds moments conditionnels sont estims, il est relativement
facile danalyser la dynamique des primes associes aux diffrents facteurs de risque. Dans cet article,
la variation dans le temps de la prime de risque a deux sources distinctes puisque les prix des risques
et les seconds moments sont autoriss varier au cours du temps. Les Figures de 2 6 prsentent
lvolution des primes de risque calcules pour les marchs nationaux et le march mondial. Les
primes associes chacun des facteurs de risque sont mesures comme il suit :
Prime de Risque de March Mondial (PRM): PRM it m ,t 1Cov( Rit , Rmt / Z t 1 )
Prime de Risque de Change (PRC): PRC it

k 1

k ,t 1

Cov ( Rit , R4 k ,t / Z t 1 )

Prime Totale (PT): PTit m ,t 1Cov( Rit , Rmt / Z t 1 )

k 1

k ,t 1

Cov( Rit , R4 k ,t / Z t 1 )

Pour des raisons de clart, les primes de risque associes au facteur risque du portefeuille du
march mondial ne sont pas reprsentes. La prime de march sobtient en faisant la diffrence entre la
prime totale et la prime de risque de change. Notons aussi que le risque de change provient des
expositions agrges aux fluctuations des taux de change des diffrents investisseurs dans les
diffrents pays consommant des biens exprims dans leurs monnaies respectives. Donc, une prime de
change existe aussi pour linvestisseur reprsentatif amricain mme si toutes les rentabilits sont
exprimes en dollar amricain.
Pour les Etats-Unis et le march mondial, les volutions des primes de risque montrent que la prime
de march est la composante la plus significative de la prime totale. Pour les autres marchs, la prime
associe au risque des taux de change contribue plus significativement la formation de la prime de
risque totale. Nanmoins, le poids et le signe de la prime de risque de change varient considrablement
dans le temps et dun march lautre. En moyenne, les primes associes au risque des taux de change
sont ngatives, ce qui montre limportance que les investisseurs globaux accordent la couverture du
risque de change. En dautres termes, les investisseurs sont prts payer une partie de leur prime totale
pour se protger contre le risque des taux de change.
Le contenu informationnel des primes de risque totales est riche. En effet, ces dernires nous
informent sur les vnements qui ont induit des changements substantiels dans les primes de risque
que les investisseurs globaux exigent. Les investisseurs reprsentatifs supposs adverses au risque
exigent des primes de risque plus leves en priode de fortes incertitudes. Pour tous les marchs

13

tudis, les primes totales de risque ragissent significativement, entre autres, aux vnements
suivants : les chocs ptroliers (1973, 1978), les rformes montaires tats-uniennes (1979-1982), le
grand crash boursier (1987), les guerres du Golfe (1991,2003), la srie de crises montaires et
financires des pays mergents asiatiques et latino-amricains (1991,1993, 1997, 1998, 2001) et les
attaques terroristes contre les Etats-Unis (2001). Ces rsultats suggrent que tous les marchs boursiers
tudis taient exposs ces vnements internationaux. Nos rsultats montrent aussi que pour le
march mondial et les marchs boursiers des pays dvelopps considrs, ce sont les primes de risque
du march mondial qui traduisent le plus ces vnements internationaux. En revanche, pour les
marchs boursiers des pays mergents tudis (Singapour et Afrique du Sud), ce sont plutt les primes
lies au risque des taux de change qui ragissent le plus ces vnements internationaux.
A prsent nous allons tudier en dtail les primes de risque march par march. Pour le march
franais, la prime associe au risque des taux de change est relativement volatile et est en moyenne
ngative. Nanmoins, elle change considrablement de poids et de signe au cours du temps. Pour la
priode 1973-1975, la prime totale est pratiquement entirement dtermine par la prime de risque de
change. La prime de change devient plus faible durant la priode 1976-1979. Pendant les annes 1990,
la prime de risque de change est relativement moins volatile que celle observe durant les annes 1970
et 1980.
Le march amricain prsente une prime de change significativement plus faible que le march
franais et ce durant la priode entire couverte par cette tude. Manifestement, la prime totale de
risque est principalement dtermine par la prime de risque du portefeuille du march mondial. Les
mmes observations restent valables pour le march mondial. Ce rsultat sexplique en partie par le
poids important du march amricain dans le portefeuille du march mondial.
Linspection attentive des volutions de la prime de risque pour le march sud-africain montre
limportance du risque des taux de change. La prime de risque totale est principalement dtermine par
la prime de risque de change et ce pour toute la priode couverte par ltude. Contrairement aux autres
marchs boursiers discuts ci-dessus, le rle de la prime de risque de change devient plus important
durant les dernires annes de notre chantillon.
Pour le march boursier singapourien, cinq sous-priodes sont distinguer. Pendant la priode
1973-1979, la prime de risque de change est ngative et sa contribution la prime totale est
significative. La prime de change devient positive et explique une bonne partie de la prime de risque
totale pendant la sous-priode 1980-1983. Durant la sous-priode 1984-1996, la prime de risque des
taux de change redevient de nouveau ngative. Cependant, elle est relativement moins importante que
pour les deux sous-priodes prcdentes. Pour la sous-priode 1997-1999, la prime de risque de
change est ngative et explique pratiquement la totalit de la prime totale de risque. Cette sous-priode
correspond la srie des crises financires et montaires asiatiques. La dernire sous-priode 20002003 est marque par une prime de change relativement moins importante.
Le Tableau 4 prsente pour chaque march tudi des statistiques sur la prime de risque totale ainsi
que sur sa dcomposition en prime de risque du march mondial et en prime de risque des taux de
change. Cependant, il est utile de mentionner qutant donn les grandes fluctuations ngatives et
positives notamment des primes des risques des taux de change, il est difficile de fournir des
statistiques ayant des valeurs informationnelles significatives. Afin de surmonter cette difficult, les

14

statistiques seront calcules pour la priode entire couverte par ltude 1973-2003, mais aussi pour
les deux sous-priodes 1973-1989 et 1990-2003. De nombreuses tudes empiriques ont montr que les
marchs financiers sont devenus plus intgrs dans les annes 1990 quauparavant. Ainsi, le Tableau 4
permet aussi davoir une ide sur lvolution des primes de risque en fonction de lintgration
financire.
Le Tableau 4 suscite plusieurs remarques. Dabord, except la prime totale de Singapour pour la
seconde sous-priode, les primes de risque sont toutes significativement diffrentes de zro. Ensuite,
except lAfrique du Sud, les primes totales de risque ont diminu pour tous les marchs en allant de
la sous-priode 1970-1989 la sous-priode 1990-2003. Ces rsultats suggrent que les nouvelles
opportunits dinvestissement ont permis une meilleure diversification des risques et donc une baisse
des prix et des quantits de risques, (voir Stulz (1999)).
Pendant la priode entire couverte par ltude 1973-2003, la prime associe au risque des taux de
change est statistiquement et conomiquement significative pour tous les marchs tudis. Nanmoins,
la contribution de la prime de change dans la prime totale est plus prononce pour les marchs des
pays mergents tudis. Pour le march mondial, la France, les Etats-Unis et Singapour, la prime de
risque de change est ngative. Cela signifie que les investisseurs de ces pays sont en moyenne prts
payer une partie de leur prime totale pour se protger contre les fluctuations non-anticipes des taux de
change. Pour les marchs des pays dvelopps tudis (Etats-Unis et France), la prime de risque est
dtermine en grande partie par la prime de risque du march mondial. Pour Singapour, la prime de
risque du portefeuille du march mondial est relativement importante mais la prime totale est
relativement faible, cela sexplique par une prime de risque des taux de change importante mais
ngative. Enfin, pour le march sud-africain, la prime de risque de change contribue plus que la prime
de risque du march mondial la formation de la prime totale. Le march sud-africain a la plus grande
prime de risque cause de son importante prime de change positive.
La sous-priode 1973-1989 est caractrise par des primes de risque totales leves traduisant ainsi
les grandes turbulences qui lont marque. Ces primes varient de 7.50% pour les Etats-Unis 10.38%
pour lAfrique du Sud. Except pour lAfrique du Sud, ces primes totales de risque sont dtermines
en grande partie par lexposition aux fluctuations du portefeuille du march international. Ainsi, les
primes de change enregistres sont de 0.68%, 0.93%, -2.06% et 2.36% respectivement pour les
Etats-Unis, le march mondial, la France et Singapour. Pour lAfrique du Sud, la prime de change
contribue pour plus de 50% de la prime totale de risque.
Durant la sous-priode 1990-2003, le rle des primes de risque des taux de change devient plus
important pour tous les marchs tudis. Ceci semble reflter les sries de crises montaires et
financires quont connues les marchs financiers durant cette priode. Ainsi, ces primes de change
passent 1.41%, -1.75% et 2.11% respectivement pour les Etats-Unis, le monde et la France.
Laugmentation du rle ngatif des primes des taux de change sest accompagne dune baisse des
primes de risque du march mondial. Il sensuit que la prime totale a baiss significativement pour ces
pays dans les dernires annes. Ainsi, les primes totale passent de 8.02% 5.16% pour le march
mondial, de 7.50% 6.30% pour le march amricain et de 7.67% 5.37% pour la France.

15

Pour Singapour, la seconde sous-priode est marque par une contribution trs importante mais
ngative de la prime de change. Cette prime stablit 9.35%. La prime de risque du march mondial
a baiss lgrement pour stablir 7.97%. Il sensuit alors une baisse importante de la prime totale.
Cette dernire chute de 8.18% 1.39%. Toutefois, il est utile de noter que la prime totale est
statistiquement non diffrente de zro.
En outre, lexamen attentif des volutions de la prime de risque singapourienne (voir graphique)
montre que la prime de change a chut brusquement pendant la priode 1997-1998. Cette priode
correspond aux crises asiatiques. Pour la priode 1997-1998, la prime de risque de change est de
31.30%, traduisant lampleur de la crise et les sacrifices en terme de prime de risque que les
investisseurs taient prts payer pour se couvrir contre les fluctuations non-anticipes des taux de
change. Pendant la mme priode, la prime de march tait de 7.40%.
Pour le march sud-africain, on a pu observer une baisse aigu de la prime de risque du portefeuille
mondial qui stablit seulement 2.81%, une hausse aussi aigu de la prime de change qui passe
10.51%, ce qui a fait augmenter significativement la prime totale 13.39%.
En rsum, la seconde sous-priode se caractrise par une contribution statistiquement et
conomiquement plus significative de la prime de change et par une baisse de la prime totale de risque
pour tous les marchs tudis lexception du march sud-africain. Toutefois, il est utile de signaler
que les primes de risque ont augment significativement pour tous les marchs considrs partir de
2001, suite laugmentation de lincertitude et de laversion au risque des investisseurs globaux dans
les dernires annes.
Pour conclure, la prime de change constitue une composante statistiquement et conomiquement
significative de la prime totale de risque. Ces rsultats sont en accord avec ceux de De Santis et Grard
(1998) et De Santis et al. (2003). Plus particulirement, nos rsultats montrent que la contribution de la
prime de change est plus prononce pour les marchs des pays mergents tudis que pour ceux des
pays dvelopps. Cependant, il est tout fait raisonnable de se demander si limportance de la prime
de change ne pouvait tout simplement pas tre due au fait que le modle estim ci-dessus suppose que
les marchs tudis sont parfaitement intgrs et donc ninclut pas de facteurs locaux de risque. La
thorie montaire et financire nous apprend que les taux de change sont lis aux fondamentaux
macroconomiques des pays et donc une segmentation partielle peut tre lorigine des rsultats
trouvs. Un re-examen de la significativit de la prime de change dans le cadre plus raliste de
marchs financiers partiellement intgrs savre alors indispensable. Cet examen fera lobjet de la
section qui suit.
5.2- Cas des marchs boursiers partiellement segments
Dans la sous-section 5.1, nous avons montr que sous lhypothse dintgration financire parfaite la
prime associe aux fluctuations des taux de change tait statistiquement et conomiquement
significative pour lensemble des marchs tudis. Toutefois, le fait dimposer a priori lhypothse
dintgration financire parfaite peut relativiser ltendu de ces rsultats. En effet, les taux de change
sont troitement lis aux fondamentaux domestiques. Dans ce sens, le risque de change peut constituer
un proxy, certes biais mais significatif, des sources locales de risque. Ainsi, il est raisonnable de
penser que les primes de risque de change sont significatives tout simplement parce que le modle

16

estim plus-haut ne considre pas les facteurs locaux de risque. Ces facteurs locaux de risque peuvent
tre non-diversifiables internationalement et donc rmunrs par des primes de risque. Cest
notamment le cas de nombreux pays mergents ayant des marchs partiellement segments, (voir
Bekaert et Harvey (1995)). Un re-examen de la significativit des primes des taux de change dans le
cadre gnral de marchs boursiers partiellement segments savre alors ncessaire.
Le Tableau 5 rsume les rsultats de lestimation dun modle qui suppose explicitement que les
marchs sont caractriss par une segmentation partielle. Ainsi, les rentabilits sont dtermines par
une combinaison des facteurs locaux et globaux de risque. Prcisment, la prime totale de risque est
compose de cinq primes : une prime lie au risque du portefeuille du march mondial, une prime lie
au risque du portefeuille du march domestique et trois primes associes aux fluctuations nonanticipes des taux de change des pays tudis. Le systme estim est celui dcrit par les relations (9)
et (10). Afin de prserver de lespace, seules les valeurs estimes des prix des risques domestiques
sont reportes. Notons cependant que les structures des premiers et seconds moments conditionnels
restent sensiblement inchanges par rapport celles prsentes dans le Tableau 3.
Les prix des risques domestiques rsiduels ne sont pas individuellement significatifs aux seuils
conventionnels de significativit de 1% et de 5%. Toutefois, le prix du risque domestique sud-africain
est significatif 10%. Ce rsultat va en faveur dune lgre segmentation partielle caractrisant le
march sud-africain. Nanmoins, le test robuste de Wald ne permet pas de rejeter lhypothse de base
selon laquelle les prix des risques domestiques sont conjointement nuls. Ces rsultats suggrent, du
moins pour les marchs tudis, que le risque domestique nest pas un facteur de risque rmunr
internationalement pendant la priode couverte par la prsente tude.
Plus intressant, les rsultats relatifs aux prix et aux primes associs aux fluctuations non-anticipes
des taux de change restent pratiquement inchangs. Les prix du risque de change sont significatifs
pour tous les marchs tudis. Les primes de risque des taux des changes sont statistiquement et
conomiquement significatives.
5.3- Tests de robustesse
Le Tableau 6 montre les rsultats de quelques tests complmentaires de robustesse du modle. En
premier lieu, nous testons la sensibilit des rsultats obtenus par rapport la contrainte de nonngativit du prix de risque de march mondial. En effet, dans le modle discut ci-dessus, une double
hypothse est impose sur les signes des prix de risques : le prix de risque de march est contraint
tre non-ngatif alors que les prix des risques des taux de changes sont autoriss prendre tant des
valeurs positives que des valeurs ngatives. Nous estimons ainsi une nouvelle version du modle o
aussi bien le prix de risque de march que les prix des risques des taux de change varient linairement
en fonction des instruments : m,t 1 W Z t 1 et k ,t 1 k' t 1 . Nous re-testons alors la significativit
de ces prix de risques. Les rsultats de ces tests sont rsums dans le Panel A du Tableau 6. Toutes les
hypothses sont testes par le test robuste de Wald partir des estimations du modle par la mthode
du quasi-maximum de vraisemblance.

17

Le prix du risque de march mondial est significativement variable dans le temps. La Figure 1.b
(voir annexe) montre la dynamique compare des prix de risque du march mondial estims avec et
sans la contrainte de non-ngativit (i.e. fonction exponentielle versus fonction linaire). Les deux
sries prsentent une corrlation de 78%. Nanmoins, des diffrences significatives existent entre les
dynamiques des deux sries. En particulier, la srie du prix du risque linaire est caractrise par des
priodes de prix de risque ngatif. Cest notamment le cas pour la sous-priode 1978-1982. Boudoukh
et al. (1993) trouve pour cette priode des primes de risque ngatives pour le march amricain. Les
auteurs expliquent ce rsultat par une forte inflation et une structure inverse des taux dintrt.
Ce qui nous intresse le plus dans cet exercice cest la significativit des prix des risques des taux
de change. Lhypothse selon laquelle le prix de risque de change est nul est rejete 1% pour la
France et Singapour et 5% pour lAfrique du Sud. Lhypothse selon laquelle le prix de change est
constant est rejete 1% pour la France, 5% pour Singapour et 10% pour lAfrique du Sud.
Lhypothse selon laquelle les prix des risques des taux de change sont conjointement gaux zro est
rejete tous les seuils habituels de significativit. De mme, on rejette fortement lhypothse selon
laquelle les prix des risques des taux de change sont conjointement constants. Ces rsultats confirment
ceux obtenus pour la spcification avec contrainte de non-ngativit et montrent que le risque des taux
de change est significativement rmunr aussi bien pour les marchs des pays dvelopps que pour
ceux des pays mergents tudis. Ainsi, les rsultats discuts dans la section prcdente paraissent peu
sensibles la contrainte de non-ngativit impose sur le prix de risque de march mondial.
En second lieu, une version augmente du modle (relation (12)) est estime simultanment pour
tous les marchs tudis. Dabord, un terme constant ( i ), spcifique chaque pays, est introduit. Ce
terme constant est cens capturer les autres formes de segmentation non intgres dans le modle de
base. Il peut par exemple sagir des cots dinformation et de transaction, de traitement fiscal
discriminatoire ou dautres manifestations de souverainets nationales. Si le MEDAFI est valide, les
termes constants sont individuellement et conjointement non-significativement diffrents de zro. En
outre, dans la version augmente du modle, on introduit galement les variables dinformation
globales utilises afin de conditionner lestimation du modle. Lintroduction de ces variables peut
sinterprter comme un test de leur pouvoir prdictif une fois que ces variables dinformation sont
utilises pour conditionner les estimations. Si notre modle est bien spcifi, ces variables
instrumentales nont aucun pouvoir prdictif.
3

E ( Ric,t / t 1 ) R cf ,t i m ,t 1 Cov( Ric,t , Rmc ,t / t 1 ) k ,t 1Cov( Ric,t , Rkc,t / t 1 )

k 1

(12)

diVar ( Res / t 1 ) k Z t 1 ; i
c
it

Les rsultats de cet exercice sont rsums dans le Panel B du Tableau 6. Les termes constants sont
significativement conjointement nuls. Les barrires directes de type cots de transaction et
dinformation ne constituent pas une source significative de segmentation pour les marchs tudis. Ce
rsultat semble tre confirm par les prix des risques domestiques qui ne sont pas conjointement
statistiquement diffrents de zro. En outre, nos rsultats montrent que les variables dinformation
nont plus de pourvoir prdictif une fois quelles sont utilises pour conditionner les estimations.

18

6- Conclusion
Lobjet de cet article tait dtudier les dterminants et la dynamique de la prime de risque dans un
environnement international. Pour ce faire, nous avons dvelopp une version conditionnelle
multivarie du modle international dvaluation des actifs financiers adapte la fois aux marchs
dvelopps et aux marchs mergents. Cette version permet de rendre compte des dviations de la
PPA et des diffrentes structures des marchs boursiers. Contrairement aux tudes antrieures, nous
navons pas impos lhypothse restrictive dinflation locale non-stochastique ou nulle. Plus
prcisment, nous avons utilis les taux de change rels, ce qui permet de surmonter les difficults
associes lestimation du modle MEDAFI de Adler et Dumas (1983) dans le cas des pays dont les
taux dinflation sont volatiles.
Le MEDAFI propos a ensuite t estim pour la priode 1973-2003 conjointement pour cinq
marchs (deux marchs dvelopps (France et Etats-Unis), deux marchs mergents (Afrique du Sud
et Singapour) plus le march mondial), et ce en utilisant le processus GARCH multivari de De Santis
et Grard (1997). Une attention particulire a t accorde au risque des taux de change et aux
volutions des diffrentes composantes de la prime de risque.
Les rsultats de lestimation du modle MEDAFI avec dviations de la PPA sous lhypothse
dintgration financire parfaite ont montr que les prix des risques des taux de change sont
significatifs et variables dans le temps aussi bien pour les marchs des pays dvelopps que pour ceux
des pays mergents considrs. La dcomposition de la prime de risque totale en prime de change et
en prime de march a montr que cette dernire constitue souvent la composante principale de la
prime totale. Nanmoins, la contribution des primes de change est conomiquement et statistiquement
significative pour tous les marchs tudis. Les primes de change varient considrablement dans le
temps et dun march lautre. En particulier, la contribution des primes de change la formation de
la prime totale de risque est plus importante pour les marchs des pays mergents que pour ceux des
marchs dvelopps considrs. En outre, nos rsultats ont montr qu lexception de lAfrique du
Sud, la prime de risque totale a diminu considrablement dans les dernires annes pour tous les
marchs tudis.
Toutefois, la thorie conomique nous enseigne que les taux de change sont lis aux fondamentaux
nationaux. Ds lors, nous nous sommes demands si la significativit des primes de change ntait tout
simplement pas due au fait que le modle estim sous lhypothse dintgration financire parfaite
ignorait les sources domestiques de risque. Ainsi, lextension du modle au cas plus gnral de
marchs financiers partiellement segments sest avre ncessaire, surtout si lon prend en
considration que ltude porte aussi bien sur des marchs dvelopps que sur des marchs mergents.
Lestimation du MEDAFI avec dviations de la PPA et segmentation partielle a montr quexcept
pour lAfrique du Sud, les prix des risques domestiques ne sont pas individuellement significatifs
et que globalement on ne peut pas rejeter lhypothse dintgration financire. En particulier, les
rsultats obtenus relatifs aux prix et aux primes de change restent pratiquement inchangs par rapport
ceux du modle estim sous lhypothse dintgration financire parfaite. Les prix du risque de change
sont significatifs pour tous les marchs tudis et les primes de risque de change contribuent
significativement la formation de la prime totale de risque.

19

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20

Tableau 1
Statistiques Descriptives des sries de Rentabilits
Les rentabilits boursires sont exprimes en dollar amricain et calcules avec rinvestissement des dividendes en excs du
taux des eurodollars 30 jours. Les colonnes TcrFra, TcrSinga et TcrAfri sont rserves aux rentabilits des taux de change
rels. Toutes les rentabilits sont mensuelles et couvrent la priode fvrier 1973- mai 2003.

Panel A: Statistiques descriptives

Moyenne
(% par anne)
Ecart-type
(% par anne)
Skewness
Kurtosis(1)
J.B.
Q(12)

France

Singa.

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSinga

TcrAfri

Monde

6.22

3.28

9.28

4.93

1.32

-1.36

7.74

3.73

81.95

103.67

100.77

55.66

35.15

16.82

39.26

52.03

-0.02
1.35*
27.54*
10.95

0.31**
5.33*
435.42*
16.89

-0.37*
1.45*
40.57*
7.21

-0.28**
1.69*
48.18*
11.78

-1.43*
11.84*
2241.59*
28.46*

-0.12
3.59*
195.64*
31.53*

1.05*
8.62*
1188.92*
97.62*

-0.37*
1.17*
29.28*
15.14

Panel B: Corrlations non-conditionnelles des rit

France
Singa.
Afri. Sud
Etats-Unis
TcrFra
TcrSinga
TcrAfri
Monde

France

Singa.

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSinga

TcrAfri

Monde

1.00

0.35
1.00

0.39
0.30
1.00

0.52
0.52
0.34
1.00

-0.24
-0.18
-0.17
-0.07
1.00

-0.20
-0.33
-0.23
-0.11
0.50
1.00

-0.08
-0.06
-0.28
-0.18
0.25
0.27
1.00

0.69
0.59
0.46
0.85
-0.18
-0.22
-0.08
1.00

Panel C: Autocorrelations des rit

Retard

France

Singa.

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSinga

TcrAfri

Monde

0.042

0.067

0.072

-0.007

0.255*

0.260*

0.372*

0.053

2
3
4
5
6

-0.025
0.098
0.029
0.026
0.042

-0.001
-0.0056
0.036
-0.039
-0.109

-0.027
-0.002
-0.045
-0.071
0.002

-0.035
0.034
-0.032
0.113
-0.039

0.019
0.070
0.009
0.036
-0.015

0.020
-0.051
-0.065
-0.082
-0.037

0.148*
0.034
-0.104
-0.093
-0.064

-0.049
0.045
-0.017
0.092
-0.036

Panel D: Autocorrelations des (rit ) 2

Retard
1
2
3
4
5
6

France

Singa.

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSinga

TcrAfri

Monde

0.070
0.010
0.041
0.142*
0.017
0.045

0.129**
0.042
0.050
0.058
0.036
0.071

0.051
0.283*
0.045
0.078
0.081
0.016

0.118**
0.060
0.114**
0.081
-0.001
0.027

-0.015
-0.019
-0.015
-0.002
0.039
0.011

0.265*
0.157*
0.155*
0.152*
0.184*
0.93

0.167*
0.008
0.094
0.112
0.235*
0.075

0.049
0.044
0.023
0.019
0.069
0.040

Panel E: Corrlations croises des (rit ) 2 - March mondial et pays i

Retard

France

Singa.

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSinga

TcrAfri

-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6

0.000
0.043
0.128**
0.061
-0.001
-0.012
0.517*
0.072
-0.040
-0.061
0.093
0.011
0.033

0.073
0.116**
0.098
0.076
0.032
0.031
0.585*
0.060
0.007
0.055
-0.035
-0.027
0.099

0.017
-0.002
-0.055
-0.007
0.093
-0.023
0.350*
0.051
0.090
0.052
0.037
0.007
-0.010

0.040
0.042
-0.031
0.046
0.085
0.078
0.805*
0.030
0.019
0.136**
0.072
0.004
0.028

-0.059
0.015
0.096
-0.052
0.0516
-0.014
0.003
-0.030
-0.010
-0.009
-0.021
0.023
0.079

0.165*
0.096
0.008
0.021
0.168*
0.041
0.196*
-0.001
0.065
-0.003
-0.023
0.061
0.065

-0.017
-0.010
-0.003
0.060
-0.010
-0.010
-0.028
0.111**
0.016
0.009
0.023
-0.051
0.046

Nombre des corrlations croises dordre (-2, -1,1,2) significatives: 11 sur 112.
* significatif 1%, ** significatif 5%, rit srie de rentabilits, (1) centr sur 3, Q(12) :test de Ljung-Box dordre 12 et J.B. test de normalit de Jarque-Bera

21

Tableau 2
Statistiques descriptives et corrlations des variables dinformation
Le vecteur Z t 1 de variables dinformation internationales contient: un terme constant, le rendement en dividende (dividend
price ratio) du portefeuille de march mondial en excs du taux des eurodollars 30 jours (RDM), la variation mensuelle
dune prime de terme amricaine (DPTEU), une prime de dfaut amricaine (PDEU) et la variation mensuelle du rendement
dun certificat amricain de trsorerie 30 jours (DTIM).

Panel A: Statistiques descriptives

RDM

DPTEU

PDEU

DTIM

Moyenne

-0.28

0.01

1.10

-0.01

Ecart-type

0.187

0.48

0.45

0.68

Skewness
Kurtosis(1)
J.B.
Q(12)

-0.69*
1.36*
57.74*
2252.23*

0.71 *
12.51 *
2394.14*
41.37*

1.07*
0.90*
82.28*
2653.39*

-1.94*
29.72*
13553.34*
128.87*

RDM

DPTEU

PDEU

DTIM

1.00

0.12
1.00

-0.28
0.13
1.00

-0.17
-0.58
-0.17
1.00

Panel B: Corrlations
RDM
DPTEU
PDEU
DTIM

* significatif 1%, ** significatif 5%, (1) centr sur 3, Q(12) :test de Ljung-Box dordre 12 et J.B. :test de normalit de Jarque-Bera

Tableau 3
Estimation par la mthode du quasi-maximum de vraisemblance du MEDAFI conditionnel
Le modle estim est le suivant :
3

rt m,t 1hm,t

k ,t 1h4 k ,t t

, t / t 1 ~ 0, t

k 1

Zt 1 , k ,t 1 k' t 1 , k 1,2,3 ;
m,t 1 expW
t H 0 * aa bb aa * t 1 t1 bb * t 1

o rt est le vecteur ( 8 1 ) de rentabilits, t est le vecteur ( 8 1 ) des rsidus, H t est la matrice ( 8 8 ) des variancescovariances conditionnelles, h4 k ,t et hm,t sont respectivement la 4+kme et la dernire colonne de H t , H 0 est la matrice
des variances-covariances non-conditionnelles, a et b sont deux vecteurs 81 de paramtres inconnus, est le vecteur
unitaire de taille 8 1 et * le produit matriciel de Hadamard.

Panel A: Prix des risques

(a) Prix du risque du march mondial
Prix du risque du march mondial

Const.

RDM

DPTEU

PDEU

DTIM

0.904*
(0.001)

0.120*
(0.028)

-0.928*
(0.242)

0.491**
(0.224)

-0.815*
(0.301)

Const.

RDM

DPTEU

PDEU

DTIM

-1.428
(1.142)
27.923
(18.775)
-18.959*
(7.263)

-20.234**
(7.256)
7.557**
(4.257)
1.636
(18.563)

28.401**
(12.77)
-14.082*
(6.323)
-16.091**
(7.684)

-1.914
(1.112)
-14.093**
(8.087)
9.015
(6.571)

13.230*
(3.641)
-11.657*
(3.905)
-12.350**
(6.680)

(b) Prix des risques des taux de change

Prix du risque du franc franais
Prix du risque du dollar singapourien
Prix du risque du rand sud-africain

22

(Tableau 3 suite)
Panel B: Processus GARCH
France

a
b

0.093*
(0.007)
0.995*
(0.002)

Singapour

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSing

TcrAfri

Monde

0.355*
(0.036)
0.806*
(0.044)

0.268*
(0.043)
0.895*
(0.040)

0.036*
(0.007)
0.982*
(0.002)

0.191*
(0.067)
0.762*
(0.166)

0.431*
(0.035)
0.836*
(0.032)

0.370*
(0.014)
0.791*
( 0.011)

0.170*
(0.027)
0.348**
(0.152)

Panel C: Tests de specification

Hypothse nulle

df

p-value

207.826

0.000

16.971

0.005

16.971

0.002

21.025

0.001

20.924

0.000

14.904

0.011

7.838

0.097

88.924

15

0.000

74.872

12

0.000

Le prix mondial du risque est-il constant ?

H 0 : m, j 0

j 1

Le prix du risque du franc franais est-il gal zro?

H 0 : k , j 0

; k 1

Le prix du risque du franc franais est-il constant?

H 0 : k , j 0

; k 1

j 1

Le prix du risque du dollar singapourien est-il gal zro?

H 0 : k , j 0

;k 2

Le prix du risque du dollar singapourien est-il constant?

H 0 : k , j 0

;k 2

j 1

Le prix du risque du rand sud-africain est-il gal zro?

H 0 : k , j 0

;k 3

Le prix du risque du rand sud-africain est-il constant?

H 0 : k , j 0

;k 3

j 1

Les prix des risques des taux de change sont-ils conjointement nuls?

H 0 : k , j 0 j, k

Les prix des risques des taux de change sont-ils conjointement constants?

H 0 : k , j 0 k

j 1

Panel D: Diagnostic des rsidus

Skewness
Kurtosis
J.B.
Q(12)

France

Singa.

Afri. Sud

Etats-Unis

TcrFra

TcrSinga

TcrAfri

Monde

0.01
1.12*
18.95*
12.20

0.36
5.08*
398.47*
17.57

-0.30**
1.24*
29.04*
6.65

-0.29**
1.61*
44.56*
12.90

-1.42*
11.75*
2205.07*
27.83*

-0.11
3.60*
197.20*
30.93*

1.06*
8.70*
1210.58*
96.48*

-0.38*
1.12*
28.13*
17.49

* significatif 1%, ** significatif 5%, (1) centr sur 3, Q(12) :test de Ljung-Box dordre 12 et J.B. :test de normalit de Jarque-Bera. Lcart-type est
report entre parenthses.

23

Tableau 4
Dcomposition des primes totales de risque
Le tableau contient les moyennes annualises en pourcentage des primes de risque calcules partir des rsultats de
lestimation du modle reports dans le tableau 3. La prime totale (PT), la prime de march (PRM) et la prime de change
(PRC) sont mesures comme suit:
PRM it m,t 1Cov (rit , rmt / t 1)
3

PRCit

k ,t 1Cov( rit , r4 k ,t / t 1 )

k 1

PTit m,t 1Cov(rit , rmt / Z t 1 )

k ,t 1Cov( rit , r4 k ,t / t 1 )

k 1

PT
Monde
Etats-Unis
France
Singapour
S. Africa

PRM
1973-2003

6.769*
(0.417)
6.358*
(0.370)
6.673*
(0.597)
3.967*
(0.749)
11.755*
(0.531)

8.056*
(0.381)
7.359*
(0.348)
8.748*
(0.417)
9.426*
(0.494)
4.039*
(0.261)

PRC

PT

-1.287*
(0.066)
-1.001*
(0.059)
-2.075*
(0.283)
-5.459*
(0.579)
7.715*
(0.535)

8.017*
(0.708)
7.500*
(0.631)
7.665*
(1.020)
8.179*
(0.887)
10.380*
(0.722)

PRM
1973-1989

PRC

PT

8.944*
(0.661)
8.180*
(0.605)
9.729*
(0.724)
10.555*
(0.854)
4.971*
(0.442)

-0.927*
(0.092)
-0.680*
(0.087)
-2.064*
(0.478)
-2.355*
(0.464)
5.409*
(0.712)

5.163*
(0.258)
4.886*
(0.217)
5.368*
(0.402)
-1.385
(1.135)
13.391*
(0.782)

PRM
1990-2003
6.609*
(0.192)
6.297*
(0.169)
7.479*
(0.207)
7.965*
(0.240)
2.881*
(0.178)

PRC
-1.745*
(0.077)
-1.411*
(0.063)
-2.110*
(0.227)
-9.349*
(1.096)
10.510*
(0.772)

* significatif 1%, ** significatif 5%. Lcart-type est report entre parenthses.

Tableau 5
MEDAFI conditionnel Intgration Partielle
Le modle estim est le suivant :
3

rt m,t 1hm,t

k ,t 1h4 k ,t d * qt t

, t / t 1 ~ 0, t

k 1

Zt 1 , k ,t 1 k' t 1 , k 1,2,3 ;
m,t 1 expW
qt DH t hmt * hmt / hmmt
t H 0 * aa bb aa * t 1 t1 bb * t 1

o rt est le vecteur ( 8 1 ) de rentabilits, t est le vecteur ( 8 1 ) des rsidus, H t est la matrice ( 8 8 ) des variancescovariances conditionnelles, h4 k ,t et hm,t sont respectivement la 4+kme et la dernire colonne de H t , hmmt est la
variance du portefeuille du march mondial, DH t est la diagonale de la matrice

t ,

d est le vecteur des prix des risques

domestiques, H 0 est la matrice des variances-covariances non-conditionnelles, a et b sont deux vecteurs 8 1 de

paramtres inconnus, est le vecteur unitaire de taille 8 1 et * le produit matriciel de Hadamard.

Panel A: Tests de nullit individuelle

Prix du risque domestique

Etats-Unis
0.161
(0.933)

Singapour
1.827
(1.879)

France
1.253
(1.662)

Afrique du Sud
3.144
(1.908)

Panel B: Test de nullit jointe

df

p-value

4.196

0.380

Les prix de risque spcifiques sont-ils conjointement nuls?

H 0 : di 0
i
* significatif 1%,, ** significatif 5%. Lcart-type est report entre parenthses.

24

Tableau 6
Tests de robustesse
Les modles tests sont les suivants :
Panel A : Modle avec prix de risque linaires
3

rt m,t 1hm,t

k ,t 1h4 k ,t t

, t 1, 2 , , 8 / t 1 ~ 0, t

k 1

m,t 1

W Z t 1 , k ,t 1 k' t 1 , k 1,2,3 ;

Panel B : Version augmente du modle

3

c
Ric,t R cf ,t i m,t 1 Cov( Ric,t , Rm
,t / t 1)

c
c
c
Z t 1 i ;
k ,t 1 Cov( Ri,t , Rk ,t / t 1) di Var (Re sit / t 1) ik

k 1

Zt 1 , k ,t 1 k' t 1 , k 1,2,3 ;
m,t 1 expW

c
c
Var Resitc / t 1 Var Ritc / t 1 Cov Ritc , Rmt
/ t 1 2 Var Rmt
/ t 1

t H 0 * aa bb aa * t 1 t1 bb * t 1

o rt est le vecteur ( 8 1 ) de rentabilits, t est le vecteur ( 8 1 ) des rsidus, H t est la matrice ( 8 8 ) des variancescovariances conditionnelles, h4 k ,t et hm,t sont respectivement la 4+kme et la dernire colonne de H t , Ric est la
rentabilit du march i, R cf est la rentabilit de lactif sans risque, di est le prix du risque domestique du march i, H 0 est

la matrice des variances-covariances non-conditionnelles, a et b sont deux vecteurs 81 de paramtres inconnus, est le
vecteur unitaire de taille 8 1 et * le produit matriciel de Hadamard.

Panel A : Modle avec prix de risque linaires

Hypothse nulle

df

p-value

259.910

0.000

18.174

0.002

15.851

0.003

30.328

0.000

11.410

0.022

11.473

0.042

8.172

0.085

72.242

15

0.000

51.120

12

0.000

Le prix mondial du risque est-il constant ?

H 0 : m, j 0

j 1

Le prix du risque du franc franais est-il gal zro?

H 0 : k , j 0

; k 1

Le prix du risque du franc franais est-il constant?

H 0 : k , j 0

; k 1

j 1

Le prix du risque du dollar singapourien est-il gal zro?

H 0 : k , j 0

;k 2

Le prix du risque du dollar singapourien est-il constant?

H 0 : k , j 0

;k 2

j 1

Le prix du risque du rand sud-africain est-il gal zro?

H 0 : k , j 0

;k 3

Le prix du risque du rand sud-africain est-il constant?

H 0 : k , j 0

;k 3

j 1

Les prix des risques des taux de change sont-ils conjointement nuls?

H 0 : k , j 0 j, k

Les prix des risques des taux de change sont-ils conjointement constants?

H 0 : k , j 0 k

j 1

Panel B : Version augmente du modle

Hypothse nulle

df

p-value

3.496

0.476

5.979

0.201

4.551

0.336

Les i sont-ils conjointement nuls?

H 0 : i 0 i
Les prix de risque spcifiques sont-ils conjointement nuls?

H 0 : di 0

Les variables dinformation sont-elles orthogonales aux rentabilits ?

H 0 : k 0

25

Figure 1
Prix de risque de march
1.a- Prix de risque de march : fonction exponentielle

1.b- Prix de risque de march : fonction linaire versus exponentielle

30

30

PRIX_EXP
PRIX_LIN

ESTIME
MOYENNE
FILTRE_HP

25

20

20

10

15

10

-10

-20

-30
1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

Figure 2
Prime de risque: France
France
70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

-10

-10

-20

-20
1973

1976

1979

1982

1985

1988

PRIME_TOTALE

1991

1994

1997

2000

2003

PRIME_CHANGE

Figure 3
Prime de risque : Etats-Unis
Etats Unis
70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

-10

-10

-20

-20
1973

1976

1979

1982

1985

1988

PRIME_TOTALE

1991
PRIME_CHANGE

26

1994

1997

2000

2003

Figure 4
Prime de risque : Singapour
Singapour
75

75

50

50

25

25

-25

-25

-50

-50

-75

-75
1973

1976

1979

1982

1985

1988

PRIME_TOTALE

1991

1994

1997

2000

2003

PRIME_CHANGE

Figure 5
Prime de risque : Afrique du Sud
Afrique Sud
70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

-10

-10

-20

-20
1973

1976

1979

1982

1985

1988

PRIME_TOTALE

1991

1994

1997

2000

2003

PRIME_CHANGE

Figure 6
Prime de risque : Monde
Monde
70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

-10

-10

-20

-20
1973

1976

1979

1982

1985

1988

PRIME_TOTALE

1991
PRIME_CHANGE

27

1994

1997

2000

2003