M PRA

Munich Personal RePEc Archive

Management and Efficiency of the

Economic Policies : The Crisis Lessons
Landais, Bernard
Universite de Bretagne-Sud

01. June 2011

Online at http://mpra.ub.uni-muenchen.de/31223/
MPRA Paper No. 31223, posted 08. June 2011 / 08:27

Conduite et efficacit des politiques conomiques : les leons

de la crise
Introduction
Depuis le dclenchement de la crise conomique et financire, des millions de pages ont t
rdiges pour en dcrire les diverses pripties, en dcouvrir les causes et consquences et
enfin analyser les mesures prises pour tenter d'y faire face. Cet effort a pris une dimension
plantaire, que justifient la fois le caractre mondialis des vnements intervenus depuis la
fin 2007 et l'tendue formidable de la diffusion internationale des ides mises leur propos.
Pour tablir un bilan synthtique de cette immense littrature au profit de nos
connaissances courantes nous creusons certains de ses traits remarquables, notamment ceux
relatifs aux politiques macroconomiques et nos faons traditionnelles de les envisager.
Les politiques conomiques portent-elles une part de responsabilit dans la crise ? Les
dimensions inhabituelles des phnomnes rencontrs conduisent-elles remettre en cause les
bases thoriques sur lesquelles les interventions des banques centrales et des gouvernements
se sont appuyes pendant les vnements ou s'appuyaient auparavant ? Quelles indications
peut t'on retenir en termes d'opportunit et d'efficacit des divers types de politiques
conjoncturelles envisageables ? Ce sont autant de questions auxquelles nous rpondrons par
une srie de six propositions s'appuyant sur des apports de la littrature et mlant intimement
les aspects thoriques et empiriques. Soyons nanmoins persuads qu'il s'agit d'une entreprise
trs incertaine, incomplte et subjective. C'est probablement le prix payer pour s'avancer
vers une synthse plus comprhensible. Ces six propositions se prsentent ainsi :
La politique montaire s'est mise la faute !
Les mesures non orthodoxes de politique montaire sont efficaces mais dangereuses !
Poursuivre l'inflation ne peut suffire : viser d'autres objectifs !
La politique budgtaire : de la permanence thorique aux incertitudes empiriques.
Zone Euro : un problme, la politique montaire, une solution, la politique budgtaire ?
Zone Euro : un autre problme, la politique budgtaire ; une autre solution, la politique
montaire ?

(1)

La politique montaire s'est mise la faute !

La crise conomique a t l'occasion de mesurer quel point la politique montaire

pouvait s'avrer efficace tant pour le mal que pour le bien. Voyons d'abord le ct obscur de la
force ....
Il est clair dsormais que les orientations trop accommodantes prises par la Rserve
Fdrale des Etats-Unis et un moindre degr celles des autres banques centrales ont t coresponsables de la bulle immobilire et des dsquilibres ayant entran la crise financire.
C'est John B Taylor (2009) qui a dtaill les preuves de cette co-responsabilit. Il
prtend que la Rserve Fdrale a laiss ses taux d'intrt d'intervention des valeurs trop
faibles de 2002 2005, favorisant ainsi la demande de crdits et alimentant la bulle
11

immobilire et les excs de consommation. Il en cherche la preuve en calculant l'"cart de

Taylor", diffrence entre le taux d'intrt effectif fix par la Fed et ce qu'aurait d tre ce taux
selon sa "rgle de Taylor". Durant la priode 2001-2005, l'cart de Taylor a pris des valeurs
ngatives. Justifies en 2001 par la rcession et les risques provoqus par les attentats du 11
septembre, elles se sont indment maintenues par la suite. John Taylor y voit une dviation
majeure face aux principes politiques ayant conduit bnficier d'une "Grande Modration"
entre 1985 et 2007.
Le principe de diffusion aux diverses maturits et d'un segment l'autre explique que
des crdits aient pu alors tre accords bas prix dans l'ensemble de l'conomie amricaine
avec pour consquence de gonfler la bulle immobilire, d'accrotre tous les endettements et en
particulier celui des mnages. Le taux d'pargne s'est effondr, contribuant ainsi au dficit
extrieur US, l'un des dsquilibres majeurs de cette poque. Or, c'est en fonction de ces
lments que la crise a clat puis s'est dveloppe et rpandue dans l'ensemble des
conomies du monde.
En Europe, cette politique montaire a t'elle t trop laxiste durant la priode
incrimine ? Si l'on retient le critre des intrts rels courts et certains autres comme la
croissance de la masse montaire et les carts de taux, la Banque Centrale Europenne donne
effectivement l'impression d'avoir relch sa politique ; le graphique N 1 le confirme. On y
aperoit tout la fois la faible valeur du taux d'intervention de la BCE, la forte progression de
l'agrgat M1 entre 2001 et 2006 ainsi que la valeur leve de l'cart entre les taux longs et
courts (de 10 ans et 3 mois respectivement). Cet cart est un indicateur de la facilit de la
politique montaire. La BCE a suivi le mouvement impuls par la Rserve Fdrale et
contribu alimenter une expansion trop forte du crdit dans sa zone. Sur le moment
d'ailleurs, trs peu d'observateurs ont signal cette dviation et y ont trouv motif s'inquiter.
Cependant, ces volutions perverses ont eu des consquences plus graves pour certains pays,
ceux pour lesquels la politique montaire unique s'est avre durablement trop accommodante
(Irlande, Grce, Espagne ...)
Graphique 1

Taux de la BCE, Croissance de M1 et "cart de taux" en Zone Euro

Note : la croissance de M 1 et l'cart de taux ont t "normaliss" (diviss par l'cart type). L'chelle
de gauche n'a donc de sens direct que pour le taux d'intervention de la BCE.

Que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, la politique montaire relche des annes
2002-2005 s'est donc rendue complice de l'accumulation des dsquilibres. Diverses
implications caractrises vont dans ce sens : i) le lien entre les dviations montaires (par

22

exemple les carts de Taylor) et la monte des prix de l'immobilier [Rudiger Ahrend (2008)] ;
ii) le lien entre la politique montaire et la prise de risque par le secteur bancaire que retrace
l'tude d'Itai Agur et Maria Demertzis (2010) et de nombreux autres textes ; iii) le lien entre la
politique d'aisance montaire et les bulles boursires, dj repr dans les annes 90 ...etc.
Mais ce n'est pas tout ! Sur le chemin qui mne la rcession, on peut soutenir
qu'ensuite, le durcissement montaire a tenu un rle majeur dans le dclenchement de la crise
financire et la baisse de la production.
Le durcissement
Venant aprs une expansion trop forte, la politique restrictive rend le crdit moins
facile et retourne les anticipations, allumant ainsi le processus rcessionniste. C'est ce qui s'est
pass au cours des annes 2004 2007 mais de faon trop peu visible sur le moment. Certes,
la hausse des taux d'intervention des banques centrales ne s'est pas immdiatement transmise
aux crdits chances plus longues, les prts long terme demeurant bon march dans un
premier temps (le fameux "conundrum"d'Alan Greenspan). Nanmoins, au del des
apparences, le ralentissement tait bien commenc. Pour le comprendre, on peut suivre la
thorie moderne de l'cart de taux, tire des travaux de Tobias Adrian et Alii, de la Banque de
Rserve Fdrale de New-York (2010). Commenant sa baisse ds 2005, l'cart de taux entre
les crdits 10 ans et les prts 3 mois devient ngatif en 2006 annonant ainsi la survenance
d'une rcession [Voir aussi David Wheelock et Mark Wohar (2009)]. Or la liaison ngative
entre la valeur du taux d'intervention de la Fed et l'cart de taux est directe et hautement
significative.
Ce point a t examin pour la Zone Euro avec les mmes conclusions [Voir Bernard
Landais (2010)]. Si l'on se rfre au graphique 1 ci dessus, le retournement politique est
d'ailleurs bien situ dans le temps, la BCE ayant augment son taux principal la fin de 2004,
au grand dam des responsables politiques de l'poque. On voit l'cart de taux amorcer sa
dcrue en fin 2004 et parvenir aux valeurs ngatives au milieu de l'anne 2007. Le
durcissement montaire est galement bien reproduit dans l'volution de croissance de
l'agrgat montaire M1 dont l'volution suit celle de l'cart de taux avec un dcalage de l'ordre
d'un an. La BCE s'est entte renforcer son orientation restrictive au del du raisonnable, en
portant ses conditions jusqu' 4,25 % en juillet 2008.
Ainsi, dans les pisodes o elle est implique, la politique montaire a fait la
preuve de sa redoutable efficacit, favorisant la fois l'mergence de la bulle financire
et son clatement vers la rcession.

(2) Les mesures discrtionnaires non orthodoxes de politique montaire

sont efficaces mais dangereuses !
Dans l'un de ses articles, Frdric Mishkin (2010) conclut de la faon suivante :"Il y a un
autre ensemble de bonnes nouvelles apportes par la crise. La politique macro montaire est
devenu une sorte d'enfer plus passionnant (...) Elle a aussi rendu le travail des banquiers
centraux bien plus excitant. Ils ont dsormais penser un ensemble de problmes de
politique bien plus large que prcdemment. Ce sera srement puisant mais banquier
central sera une profession beaucoup plus stimulante".
Le caractre jubilatoire de cette citation peut paratre incongru mais il se justifie par le
dsir obsessionnel des banquiers centraux de s'affranchir des rgles oprationnelles que leur
proposaient nagure les analyses thoriques de la politique montaire. Jean Claude Trichet
(2010) a exprim une opinion similaire justifie par la monte et le maintien de l'incertitude.
Comme le fait remarquer John B Taylor (2010-212) le balancier "rgle-discrtion" penche
33

nouveau dans le sens d'une politique montaire de plus en plus discrtionnaire. La crise, en
crant des conditions d'urgence et une perte d'efficacit des mesures traditionnelles de
pilotage des taux d'intrt, a donn aux banquiers centraux l'occasion de dployer leurs talents
et leur a permis de s'manciper des rgles implicites ou explicites censes les contraindre.
Dans l'ensemble, cette nouvelle pousse d'empirisme s'est rvle bnfique pour
affronter les vnements mais elle comporte aussi beaucoup de dangers et si elle se
maintenait, aurait sans doute de fcheuses consquences pour l'avenir.
Les banques centrales ont t places dans l'obligation d'aller au del des mesures
traditionnelles. Celles-ci consistent fixer un taux d'intervention permettant de conduire les
taux courts sur les marchs puis, de proche en proche, en empruntant divers chemins,
d'orienter l'ensemble des conditions conomiques et financires dans le sens souhait. Les
diverses chances tant lies entre elles par les arbitrages et les anticipations moyen et long
terme, une action d'assouplissement montaire traduite par une baisse du taux d'intervention a
un effet de relance sur l'activit avec un retard assez long et variable d'environ un an. L'impact
sur le taux d'inflation est aussi diffr, la plupart des banques centrales situant le dlai aux
alentours de deux ans. Ainsi, en priode normale, une banque centrale qui cherche
maximiser une fonction d'utilit comportant deux objectifs de stabilit des prix et de stabilit
relle doit utiliser ses instruments l'avance mais parvient sans doute ses fins l'aide des
instruments traditionnels de taux d'intrt.
Il n'en n'est plus de mme en cas de crise conomique et financire et ce pour trois
raisons. La premire c'est le risque d'un effondrement financier qui se prsente trs vite ; lutter
contre cette perspective devient alors la tche la plus urgente de la banque centrale. Elle doit
ranimer les marchs de liquidit court terme et souvent se substituer ceux qui sont coincs
en approvisionnant banques et oprateurs financiers en liquidits. La deuxime raison c'est
qu'avec la force des vents rcessifs et la menace des effets cumulatifs que Frdric Mishkin
(2009) appelle le "risque macroconomique" (ou acclrateur financier en mode ngatif)
l'action des banques centrales doit tre massive et vite dcisive. On peut certes descendre les
taux d'intervention jusqu'au niveau zro mais compte tenu des dlais d'impact, il n'est pas sr
que cette descente suffise teindre l'incendie financier et contrer les vagues de pessimisme
dbouchant sur la rcession. La troisime raison, c'est que de toute faon, lorsque la limite des
taux nominaux nuls est atteinte, il faut bien trouver des mthodes non orthodoxes pour assurer
le relais des actions classiques.
Les actions non orthodoxes court-circuitent les mcanismes de transmission
traditionnels ou les remplacent quand ils ne fonctionnent plus. Dans une interprtation en
termes de taux d'intrt rels anticips "comptant pour la dpense", elles constituent le moyen
de les faire baisser assez vite et sans que l'on touche au taux d'intervention nominal. Pour le
voir, partons d'une quation simple emprunte Peter Howells et Iris Biefang-Frisancho
Mariscal (2010) :
Taux rels anticips moyen ou long terme = Taux nominal d'intervention + prime de
terme et de risque anticipations d'inflation moyen et long terme
Lorsque les taux nominaux butent sur la valeur 0, on peut toujours provoquer une
lvation des anticipations d'inflation moyen et long terme ; on a aussi la possibilit de faire
baisser la prime de terme et de risque en agissant directement sur les marchs d'obligations et
des titres publics ou privs pour des chances longues. C'est ce qu'ont fait les banques
centrales depuis 2007. Leurs achats, accompagns d'une cration de monnaie de base et de la
progression spectaculaire des bilans, semblent avoir contribu :
suppler puis rtablir les marchs interbancaires. Les indicateurs de stress financier,
par exemple l'cart entre l'EURIBOR et l'OIS (Overnight Indexed Swap), ont progress

44

jusqu'en septembre 2008 puis explos de septembre 2008 mars 2009. La politique mene
par la BCE a permis ensuite de les faire baisser et de les stabiliser. Des rsultats similaires ont
t enregistrs ailleurs, l'effondrement du secteur bancaire ayant heureusement t vit.
par des achats directs, valoriser les titres dtenus par les organismes financiers et
consolider l'actif de leurs bilans en cartant ainsi le spectre de l'insolvabilit.
viter le risque de dflation ; un passage par une inflation ngative renforce
considrablement la valeur des taux rels d'intrt, alourdit les dettes et contribue rendre la
dpression plus grave, selon des enchanements que mit jadis en lumire Irving Fisher. Or
dans les annes rcentes et comme le confirme ci-aprs le Graphique 2 pour la Zone Euro, les
taux d'inflation sont redevenus assez rapidement positifs.
maintenir approximativement les anticipations d'inflation, ancres autour de la valeur
objectif, soit 2 %. Les enqutes d'opinion confirment ce rsultat, dont la porte est mesure
par l'quation prsente plus haut. Le fait d'affirmer haut et fort la poursuite d'une politique de
bas taux d'intervention pour les priodes futures ainsi que la constante disponibilit des
politiques de "Quantitative Easing" aboutissent cette performance.
Mais divers lments plus inquitants rvlent l'ambigut des mesures non
orthodoxes.
En 2007-2008, la Rserve fdrale des Etats-Unis a prsid au sauvetage de certaines
banques ou institutions financire mais a laiss sombrer Lehrman Brothers et quelques autres,
sans s'expliquer vraiment sur ses choix et sans qu'en soit perue la logique. Ce danger
d'incohrence est inhrent la pratique discrtionnaire. Il peut se retrouver tout moment, si
par exemple, une banque comme la BCE venait au secours d'un Etat de la Zone Euro et
refusait d'en soutenir un autre avec des conditions semblables. Se posent alors le problme de
la communicabilit des actions et celui de leur transparence, avec comme corollaire l'extrme
nervosit que ce type de politique entrane dans les institutions ou les marchs financiers, au
gr des rumeurs.
On peut aussi penser que les initiatives hardies s'apparentant ce que la thorie
montaire appelle des "surprises" auront de moins en moins d'impact au fur et mesure
qu'elles se banaliseront. Par exemple, les politiques de "Quantitative Easing" menes un
premier temps aux Etats-Unis n'ayant pas eu d'effet suffisant, il est apparu ncessaire d'en
prvoir une deuxime fourne (QE2). Que se passera-t-il si l'impact obtenu est encore une fois
dcevant ?
Le risque est encore que ces politiques montaires non orthodoxes deviennent
permanentes et en quelque sorte la faon ordinaire de mener la politique montaire. Le cas du
QE 2 est plutt rvlateur dans la mesure o la croissance relle amricaine prvue en 2011
s'tablissait fin 2010 aux alentours de 3 %, c'est dire une prvision de progression
apprciable sinon suffisante pour abaisser le taux de chmage. Que dans ce contexte, la
banque centrale se sente oblige de faire "quelque chose" par 600 milliards de $ de cration
montaire nouvelle est un signe inquitant. Dans le cas de la BCE, la stratgie de rachats de
titres publics, mal supporte par ses dirigeants au cours de l'automne 2010, a t reconduite et
dveloppe en fin d'anne sous la pression de la crise irlandaise. La BCE a mme du montrer
des signes extrieurs d'enthousiasme et de persvrance pour rassurer les marchs. Une
question se pose alors : les politiques non orthodoxes sont-elles rversibles et comment peuton les anticiper clairement en harmonie avec les mesures plus classiques de taux d'intrt ?
De plus, la politique montaire ne doit pas tre confondue avec la politique budgtaire
ou la politique industrielle. Les actions d'achats de titres privs et publics moyen et long
terme "mouillent" la banque centrale dans des oprations caractre sectoriel (par exemple
les achats de titres reprsentatifs de crdits immobiliers ou supportant tel ou tel secteur
industriel). Dans la Zone Euro, la BCE devient partie prenante la politique budgtaire des
pays membres et le partenaire oblig des ngociations visant remettre de l'ordre dans leurs

55

finances publiques ou d'instaurer un pacte de stabilit plus crdible. Comme son homologue
amricaine, elle y joue donc une part de son indpendance. On l'a bien vu ce printemps 2011
lorsque l'ancien Ministre Irlandais des Finances, Brian Lenihan, a accus la BCE de s'tre
montre insistante et partiale lors du sauvetage financier de novembre 2010.
Enfin, toutes ces politiques non orthodoxes ont pour consquence de crer des
problmes de hasard moral ; on le voit videmment lorsqu'on fait voler en clat la clause de
"non secours" dans l'espace europen ou quand s'impose le principe "trop grand pour faillir".
Les politiques non orthodoxes consistent apparemment venir au secours des dcideurs les
plus coupables de ngligence, que ce soient les banques ou les Etats et plus ou moins
proportionnellement l'tendue de leurs inconsquences. Elles contribuent maintenir ou
gonfler l'endettement quand celui-ci est dj excessif et dans les secteurs o il a dj caus le
plus de dgts [voir Douglas Diamond et Raghuram Rajan (2009)].
Ces considrations ngatives aboutissent prconiser sinon la suppression des
mesures non-orthodoxes, du moins leur confinement dans des situations d'urgence de
risque financier avr, ainsi que la mise en place d'une procdure crdible de retrait
progressif des actions en cours. Leur maintien comme mode d'action normal risquerait
de remettre en cause la transparence et la crdibilit de la politique des banques
centrales ; et de dtruire les acquis oprationnels des dernires dcennies.

(3)

Poursuivre l'inflation ne peut suffire : viser d'autres objectifs !

Des politiques montaires mal avises ont t menes alors mme que les engagements
classiques des banques centrales semblaient avoir t respects. Lorsqu'on se reporte aux
annes cruciales 2001-2005, on note le succs des banques centrales dans le domaine de la
stabilit des prix et mme dans celui de la stabilisation court terme de l'conomie. L'inflation
amricaine a pris des valeurs toujours infrieures 3,3 % (maximum observ en 2005 et
2006) et la croissance conomique a t la fois forte et rgulire depuis la rcession de 2001.
Graphique 2

Performance de stabilit des prix (Zone Euro)

Inflation 1999-2010

4
3
2
1
0
-1
2000

2002

2004

2006

2008

2010

Ct europen, o les traits fixent la BCE l'objectif unique de stabilit des prix, la
performance globale a t remarquable et l'objectif de 2 % d'inflation sinon atteint du moins
approch dans toutes ces annes d'avant la crise (Graphique 2). Les dpassements de 2007 et
2008 s'expliquent par la hausse des prix ptroliers et ne concernent pas l'inflation sousjacente.

66

Selon les enseignements de la nouvelle synthse no-classique, certains ont prtendu

qu'en recherchant la stabilit des prix on obtenait de surcrot la stabilit relle ; il faut bien
convenir que l'exprience de la "Grande Modration" a paru un temps leur donner raison.
Pourtant, en dpit de ses succs, la politique montaire a permis, voire prpar l'mergence
des forces conduisant la crise. La simple poursuite de la stabilit des prix ne suffit pas
carter les dangers d'instabilit qui menacent l'conomie mondiale. C'est un point soulign
jadis par la thorie Hayekienne des cycles et manifestement perdu de vue au cours de la
dernire dcennie. L'illusion caresse d'obtenir la stabilit financire ou relle par la seule
recherche de la stabilit des prix s'est donc dissipe ; et avec elle, l'ide de ciblage strict
d'inflation ! En consquence, les objectifs des banques centrales doivent tre redfinis et
diversifis.
Il s'agit avant tout d'viter les pousses spculatives et plus gnralement le
dveloppement de dsquilibres insoutenables. D'abord, les tensions de ce genre doivent
figurer comme argument dans les "fonctions objectif" des banques centrales, avec le taux
d'inflation et l'cart de production, pour reprsenter la stabilit relle moyen et long terme ;
elles doivent aussi apparatre dans leurs "fonctions de raction" aux cts de l'inflation
prvue. Certes, jusqu' prsent, les banques centrales se proccupaient parfois des valeurs
d'actifs mais l'intrieur d'un dispositif orient vers la stabilit des prix moyen terme et
seulement dans la mesure o les pousses spculatives font crotre les prvisions d'inflation
future. Aussi, moins d'imaginer qu'une pratique rigoureuse de la rgle de Taylor puisse
conduire elle seule juguler les menaces pesant sur la stabilit moyen terme, conclusion
implicite tire des dviations relates par John Taylor entre 2002 et 2005, il nous faut accepter
la modification des fonctions de raction des banques centrales.
Depuis quelques annes, on dbat pour dcider si les banques centrales doivent
"prvenir ou gurir" ("lean or clean") les bulles spculatives en formation et la monte des
risques financiers c'est dire s'y opposer en allant contre courant des marchs ou attendre
leur clatement pour en attnuer les consquences. Mais l'alternative propose est vicie la
base ds lors que la politique montaire concourt elle-mme aux forces de dsquilibre ; elle
est donc implique d'emble et la banque centrale ne peut s'exonrer en prenant une posture
d'intervenant extrieur. De plus, la perspective d'un traitement a posteriori (clean) associe
la "Doctrine Greenspan" a l'inconvnient majeur d'encourager les prises excessives de risques
de la part des acteurs financiers, banques et investisseurs. Enfin, les mesures prudentielles et
rglementaires pour le secteur bancaire et financier risquent fort de ne pas suffire endiguer
les volutions dangereuses. La gense et le droulement de la crise rcente ont donc
manifestement tranch en faveur de la premire option. Ds lors se posent deux questions :
contre quoi doit-on prcisment lutter et comment le faire ?
Rpondre la premire est moins facile qu'il n'y parat car il ne s'agit pas simplement
de cibler les pousses spculatives classiques la Bourse ou dans l'immobilier mais aussi les
divers dsquilibres macroconomiques l'origine des crises ou susceptibles de leur faire
prendre un tour catastrophique : insuffisance d'pargne nationale ; dficits et endettements
publics ; dficits et endettement extrieurs ; risques et fragilit associe aux "caractristiques
pro cycliques endmiques du systme financier" selon les termes employs par William White
(2006) mais encore : dsquilibres relatifs entre pays constituant des zones d'intrts
montaires et commerciaux et que vient lier entre eux des imbrications financires. Cette
gamme de dsquilibres possde nanmoins un point commun : la monte de l'endettement et
des risques associs. Frdric Mishkin (2010) souligne le fait en distinguant entre les bulles
d'actifs "irrationnelles" que le crdit n'alimente pas et les bulles conduites par le crdit. Il
prtend que les deuximes sont beaucoup plus dangereuses que les premires et appellent une
raction. Il cite trois manifestations prilleuses de ce phnomne : l'expansion des dettes, la
croissance du risque mal compens par des primes correspondantes et un plus fort effet de

77

levier pour les institutions financires. Jean-Claude Trichet (2010) a repris intgralement cette
analyse en l'appliquant aux rats de la reprise conomique au premier semestre 2010. Au plan
macroconomique, la monte de l'endettement priv et public est un phnomne qui marque
les priodes prcdant les crises. Tantt les agents privs s'endettent l'excs ("subprimes",
emprunts immobiliers plus classiques, emprunts pour l'investissement des entreprises) sous
l'effet d'une euphorie qu'alimente une survaluation de leurs revenus ou profits futurs, tantt
les Etats dveloppent des dficits excessifs aboutissant des dettes publiques de moins en
moins soutenables.
Ceci nous permet d'envisager des rponses la deuxime question. Trouver des
indicateurs que la banque centrale pourrait utiliser, voire mme les suivre comme cibles
intermdiaires dans une stratgie dlibrment plus complexe que le ciblage de l'inflation
prvue. On pense en premier lieu aux "indicateurs d'carts de crdit" tels qu'en ont proposs
Claudio Borio et Philip Lowe (2002). Ils insistent sur le niveau de crdit atteint et le
comparant une volution tendancielle de longue priode, ils considrent que des
dpassements prolongs au del d'un seuil de + 5 % fait beaucoup crotre la probabilit d'une
crise bancaire. Leurs ides ont inspir une recherche de cet "cart de crdit" dans la priode
2002-2008, montrant qu'aux tats-Unis ce seuil de 5 % avait t constamment dpass durant
la priode (Bahrat Trehan 2009). De faon plus gnrale, Moritz Schularick et Alan M Taylor
(2009), tudiant douze pays dvelopps aprs la deuxime guerre mondiale, ont montr que
les expansions de crdit, plus que les expansions montaires, sont l'origine des crises
financires.
Dans ce contexte et pour en rester au cas europen, il conviendrait de repenser le
"pilier montaire" que la BCE utilise pour clairer sa stratgie. Jordi Gali (2010) en suggre
la transformation en "pilier de stabilit financire", l'volution des crdits remplaant celle des
agrgats montaires de type M3 (dont le suivi lui parat peu convaincant). L'objectif vis se
dplacerait lui-mme de l'inflation long terme vers la stabilit financire. Rien n'empche
par ailleurs de recycler la croissance de la masse montaire comme l'un des lments de
l'autre pilier. On aboutirait ainsi un dispositif deux vitesses dcal de celui de Stefan
Gerlach : l'objectif de stabilit des prix et de stabilit relle court terme serait pris en charge
par un premier pilier rel et montaire et l'objectif de stabilit financire ou plus gnralement
"anti-crise", associ aux carts de crdit.
Une autre rponse possible serait de suivre le dficit de la balance courante. On
se rappelle en effet que ce dernier a pour quivalent l'excs d'investissement national sur
l'pargne nationale, ce qui met en cause tout la fois l'volution des endettements public et
priv. Un maintien prolong des dficits courants signifie donc un recours excessif
l'emprunt. Certes, l'volution de cette grandeur ne peut tre scrute telle quelle puisqu'elle
dpend aussi de facteurs de longue priode (une croissance de rattrapage qui peut tre
considre comme saine). On peut multiplier les exemples de dpassements avrs, le plus
connu tant sans doute celui des tats-Unis, de leur pargne nationale insuffisante et de leur
endettement priv croissant ; les cas irlandais, espagnol, grec et portugais sont tout aussi
spectaculaires. Jean Luc Proutat (2011) fait justement observer que les pays ayant
actuellement les plus grandes difficults de dettes souveraines sont ceux qui subissaient des
dficits extrieurs excessifs durant les priodes prcdentes. Les marchs de dettes publiques
et prives ont des frontires poreuses. Dans un travail consacr au paradoxe de FeldsteinHorioka, j'ai eu l'occasion de montrer [Bernard Landais (2009)] que pour les pays dficitaires
cits, une divergence brutale entre l'investissement national et l'pargne nationale s'est
produite depuis la fin des annes quatre-vingt dix, bien au del de ce qui peut tre tolr pour
des conomies en voie de convergence.
Les rponses techniques ne sont pas encore disponibles mais la pertinence
d'inscrire sparment un objectif d'endettement ou de dsquilibre modr, appuy sur

88

l'une ou l'autre des mesures proposes dans la littrature s'avre une des leons
majeures tirer de cette crise.

(4) La politique budgtaire : de la permanence thorique aux incertitudes

empiriques !
Aux premiers temps de la crise conomique et financire, ds 2008 aux Etats-Unis et
fin 2008 en Europe, la mise en uvre d'une vigoureuse politique budgtaire discrtionnaire
est apparue ncessaire. Il s'agit l d'un retournement, surtout d'un point de vue acadmique.
Depuis plusieurs dcennies en effet, rgnait un consensus thorique articul sur deux
propositions : 1) les variations des grandeurs budgtaires et fiscales exercent un effet de
stabilisation automatique profitable qu'il convient de laisser jouer chaque fois que
possible ; 2) la politique budgtaire discrtionnaire est peu puissante, difficilement
praticable et souvent inutile.
La rupture s'est produite essentiellement chez les hommes politiques qui ont rejet le
point 2 : certains d'entre eux n'ont gure eu le choix et ont d accorder des garanties leurs
banques mises mal par la crise financire, allant parfois jusqu' les nationaliser. Les
responsables ont galement pu considrer qu'ils devaient "faire quelque chose" pour rassurer
des opinions publiques dsorientes. Ils ont alors t conduits mettre en musique le "retour
de l'tat" et rhabiliter les ides keynsiennes. Cette posture pouvait tenter particulirement
les gouvernements de la Zone Euro, dpourvus d'un outil montaire national indpendant.
Enfin, on a pu douter de l'efficacit de la politique montaire, la baisse souhaitable des taux
d'intervention risquant de buter assez vite sur la limite zro des taux nominaux ; certes, par la
suite, ce doute a t lev grce aux politiques montaires non orthodoxes mais ce n'tait pas
un fait acquis au dbut de la crise.
Ainsi, des paquets de mesures budgtaires et fiscales ont t prpars en concertation,
chaque pays tant invit participer la relance mondiale. Une liste des plans durant les
annes 2009 et 2010 nous est propose par Tobias Cwik et Volker Wieland (2010-204) pour
la Zone Euro. Compte tenu la fois les mesures fiscales et de dpenses publiques, leur
ampleur varie d'un pays l'autre, plus forts en Espagne et en Allemagne (2,44% et 1,58% du
PIB respectivement pour 2009) qu'en France (0,87%) ; hors Zone Euro, le Royaume Uni a
mis en place un plan de l'ordre de 1% du PIB et les Etats-Unis d'environ 2%, la Chine
atteignant 7% pour cette mme anne. Des dispositifs de plus faible importance ont t
programms en Europe pour 2010, la relance tant limite d'emble ces deux annes. A
l'inverse, les Etats-Unis avaient prvu de prolonger leur plan jusqu'en 2012 (ce qui n'est pas le
cas finalement). Si dans l'ensemble la crise a incit les pays engager une politique
discrtionnaire contra cyclique, il y a eu des exceptions. Ainsi, sous la pression de leurs
dettes, L'Irlande, la Grce et quelques autres ont adopt ds le dpart une politique pro
cyclique de baisse des dpenses et de hausse des prlvements.
A l'heure des premiers bilans, des interrogations demeurent quant l'efficacit
de ces politiques budgtaires discrtionnaires. Les deux piliers du consensus d'avant
crise ne sont pas srieusement branls et les lments thoriques qui le fondent sortent
plutt renforcs des vnements rcents.
Stabilisation automatique
La crise a renouvel l'intrt pour la stabilisation automatique ; on sait que la
stabilisation automatique opre en rcession parce que la baisse de l'activit et des revenus
rduit les recettes d'impts et accrot certaines dpenses de transferts, dans le domaine social
notamment. Il en rsulte une rosion du solde budgtaire, indpendante de dcisions
99

conscientes des pouvoirs publics et seulement due aux dispositifs fiscaux et sociaux en
vigueur. Les agents conomiques en bnficient par un maintien partiel de leur revenu
disponible ; dans la mesure o leur demande de biens de consommation est stabilise, cela
favorise la stabilit de la production et de l'emploi. Ces mcanismes sont accepts par une
majorit d'conomistes et leurs tudes pour les pays de l'OCDE voquent une rduction autour
de 40% des fluctuations du produit intrieur brut [Xavier Debrun et Rhadika Kapoor (2010)].
Mathias Dolls, Clemense Fuest et Andreas Peichl (2010) dcomposent le processus en
calculant d'abord l'effet de stabilisation des revenus puis celui qui s'ensuit pour la demande
globale. Dans le cas de l'Union Europenne, les deux effets figurent hauteur de 38% et 30%
respectivement. Les chiffres amricains sont un peu plus faibles (32% et 20%) les
consommateurs amricains tant considrs comme moins "keynsiens" (contraints) que ceux
de l'Union Europenne.
Les travaux rcents [Antonio Fatas et Ilian Mihov (2009)] confirment que la
stabilisation automatique est effective, avec une corrlation internationale ngative entre la
sensibilit nationale des soldes budgtaires et la volatilit du produit ; par exemple,
l'Allemagne, les Pays Bas et la Belgique dont les sensibilits sont les plus fortes sont
galement les pays les plus stables. A ct de la part de l'tat, la progressivit des systmes
fiscaux, la couverture sociale en basse conjoncture et la part des consommateurs "contraints"
par leur revenu disponible expliquent les diffrences nationales observes.
Selon les plans tablis par les pays du G20, l'ampleur des dficits supplmentaires
attendus pour l'anne 2009 avoisinait 4,5% de PIB. La prvision relative des deux catgories
d'action budgtaire tablait sur 1,5% pour la politique discrtionnaire contre une volution
automatique de l'ordre de 3%. C'est dire l'importance relative de cette dernire, du moins dans
les valuations faites au dbut de la rcession.
A notre niveau, nous cherchons prciser la sensibilit des soldes budgtaires de 16
pays (14 pays europens plus le Japon et les tats-Unis) en soulignant le fait que la
stabilisation automatique n'est pas instantane ; on peut observer la raction des soldes sur une
priode habituelle de deux ans ; de nombreux impts ne sont perus qu'avec retard (exemple
de l'impt sur le revenu) et les dispositifs sociaux sont parfois lents oprer. Le Tableau (I)
ci-dessous reprend les principaux rsultats trouvs l'aide de donnes portant sur les dernires
dcennies selon le modle suivant :
Solde budgtaire(t) = 1 + 2 dq(t) + 3 dq(t-1) + t
o dq(t) et dq(t-1) reprsentent le taux de croissance du PIB rel en anne t et t-1
La sensibilit totale du solde (exprime en points de PIB) peut donc tre mesure par
la somme des deux paramtres estims de cette relation. Ainsi, pour la France, une rcession
caractrise par une croissance de 4 points infrieure la normale (ce qui correspond en gros
la ralit) provoque une dtrioration mcanique du solde budgtaire de l'ordre de 2 points
de PIB la premire anne et de 2,4 points de PIB l'anne suivante.
Ici, l'information la plus intressante est le fonctionnement dcal (ou tal) de la
stabilisation automatique. Ainsi, au cours de la crise rcente, l'anne 2009 n'a pu en bnficier
plein, en raison de la soudainet de la rcession, commence seulement fin 2008 (sauf aux
USA). L'impact de celle-ci sur le solde budgtaire s'est au contraire marqu plus
compltement en 2010 ce qui, paralllement aux politiques discrtionnaires, a renforc la
monte des dettes publiques au mauvais moment.

10
1

Tableau I

Sensibilits des soldes budgtaires aux fluctuations du produit

2
3
2
3

ALL

0.31**

0.26**

IRL

0.49**

0.35**

AUT

0.18

0.17

ITA

0.36**

0.14

BEL

0.41**

0.15

JAP

0.52**

0.54**

DAN

0.22**

0.39**

PBA

0.37**

0.35**

ESP

1.20**

0.52*

POR

0.17

0.26

FIN

0.31**

0.43**

RU

0.23*

0.33**

FRA

0.47**

0.60**

SUE

0.26*

0.40*

GRE

0.71**

USA

0.31**

0.40**

-0.31

Jusqu' prsent, il n'existe pas de travaux statistiques ayant mesur a posteriori la

contribution de la stabilisation budgtaire automatique au cours de la crise rcente mais la
plupart des observateurs ne la remettent pas en cause. Nanmoins, nous devons aussi tenir
compte des consquences dommageables du creusement spontan des dficits dans de
nombreux pays ayant dj accumul une dette publique leve. La drive automatique des
soldes budgtaires en 2009 et 2010 ainsi que l'effet "boule de neige" anticip du service des
dettes, ont accentu les craintes relatives la soutenabilit des positions budgtaires et
aggrav les tensions graves sur les marchs financiers en 2010. L'efficacit stabilisatrice de la
politique budgtaire prise globalement en a t affecte car les dpenses de consommation
sont en partie conditionnes par les anticipations de revenus nets futurs.
La politique discrtionnaire
Le bilan des mesures discrtionnaires dcides en 2008 et 2009 est particulirement
dlicat tablir. De nombreux travaux de simulation ont t entrepris a priori l'aide de
modles de diffrents types mais les valeurs de multiplicateurs qu'ils fournissent ne font que
reflter leur mode de construction. C'est ainsi que, sans surprise, les modles d'obdience
keynsienne traditionnelle, souvent privilgis par les gouvernants, ont prvu que les paquets
de mesures budgtaires auraient des effets sensibles sur l'activit et l'emploi dans la priode de
rcession ou de reprise, avec des multiplicateurs pouvant monter jusqu' 3 (pour un surcrot
de dpenses publiques dans un contexte"anormal" de rationnement du crdit).
D'autres modles inspirs de la "nouvelle synthse" no-classique (ou nokeynsienne) prvoient des impacts beaucoup plus faibles, le plus souvent infrieurs 1.
Tobias Cwik et Volker Wieland (2010) ont compar pour l'Union Europenne les rsultats de
simulations partir de divers modles. Partant des programmes de relance budgtaire prvus
en 2009, ils font apparatre des effets d'viction sensibles sur l'investissement et la
consommation privs, plus forts moyen qu' court terme et systmatiques quand les
prvisions sont faites partir des modles no-keynsiens intgrant des comportements
prospectifs. La seule exception d'effet d'entranement positif est constate pour le cas du
modle largi de la BCE dont les caractristiques sont clairement keynsiennes (non

11
1

prospectif). Le multiplicateur final trs court terme oscille entre 0,74 et 1,31 l'horizon
d'une anne et entre 0,57 et 0,86 l'horizon de quatre ans (pour 2013).
Enfin, les tenants de l'analyse noricardienne, tels Robert Barro (2010), ont prtendu
ne pas pouvoir compter sur des valeurs suprieures zro dans le cas des mouvements de
dpenses civiles. Les dbats se sont aussi focaliss sur la structure des plans de relance et en
particulier sur les performances compares des baisses d'impt et des dpenses
supplmentaires. Mme si ces dernires sont couramment juges plus efficaces, certaines
tudes [par exemple celle de David et Christina Romer (2009)] aboutissent des conclusions
inverses.
Les estimations appuyes sur des analyses purement statistiques (VAR ou formes
rduites) apportent aussi une certaine lumire sur les effets de la politique discrtionnaire. Un
travail du FMI [Brieuc Montfort (2009)] entrepris sur ces bases pour la France, situe le
multiplicateur des dpenses publiques, un an aprs une impulsion, entre 0,40 et 0,62, avec des
multiplicateurs de baisse d'impts quasiment nuls. Faut-il encore admettre que ces chiffres,
tablis l'aide d'un VAR structurel calcul sur la priode 1978-2007, sont appropris
l'pisode 2009-2010, ce qui pose un problme de stabilit proche de la fameuse "critique de
Lucas" ; de plus, nous manquons encore de recul pour apprcier en entier la squence
temporelle des effets observs, alors que les programmes envisags en 2009 ne sont pas
encore compltement achevs et dans certains cas (USA par exemple) ne le seront
probablement jamais.
De fait, comme dans bien d'autres pays, les "paquets budgtaires" n'ont t mis en
uvre qu'avec un certain retard, renouvelant ainsi les doutes sur la possibilit pratique de
ragir assez rapidement aux menaces de rcession en utilisant cet outil. Glenn Hubbard (2009)
signale que sur le total du plan de relance amricain d'Obama, dnomm ARRA (American
Recovery and Reinvestment Act) et prvu 787 milliards de dollars, seuls 21 milliards ont t
raliss durant l'anne fiscale 2009 ; la relance franaise de la mme poque a aussi t mise
en oeuvre avec un dlai important. De toute vidence l'arrt de la rcession et le dbut de
reprise de l't 2009 ne leur doivent rien, sauf peut tre considrer leur impact
psychologique et naturellement les dispositions destines bloquer la crise bancaire.
Un test en vraie grandeur
Seules certaines actions du gouvernement US, bien dlimites en temps et en intensit
ont fait l'objet d'une valuation a posteriori permettant de juger de leur efficacit. Nous
insistons sur le travail effectu par John B Taylor et quelques autres auteurs amricains pour
mesurer l'effet des mesures prises au printemps 2008 par l'Administration Bush. Il s'agissait
de remises d'impt et autres allocations aux personnes d'un montant total de plus de 100
milliards de dollars, distribues prs de 130 millions de bnficiaires. Une forte
augmentation de leur revenu disponible apparat sur le Graphique 3 ci dessous au milieu de
l'anne 2008. La raction de la consommation des mnages est quasiment nulle, ce qui met en
cause l'existence mme d'un effet multiplicateur. Le "paquet" de 2009 (Obama) aurait eu un
impact un peu suprieur mais surtout d aux mesures de "prime la casse".
La thorie noricardienne peut donner l'explication de cet chec de la politique
budgtaire de relvement du revenu disponible par des baisses d'impts. Dans cette
exprience de 2008, on dispose aussi des rsultats des sondages que rapportent Matthew
Shapiro et Jol Slemrod (2009). Les bnficiaires ayant t interrogs, il ressort qu'environ
20% d'entre eux envisageaient d'accrotre leur consommation tandis que les 80 % restants
s'apprtaient pargner le montant ou l'utiliser pour se dsendetter. Ce type de
comportement est compatible avec l'ide que les perspectives de dpenses des consommateurs

12
1

(ici amricains) dpendent fortement de leur richesse nette anticipe laisse inchange par ce
type d'action budgtaire.
On pourrait rtorquer qu' dfaut de provoquer une reprise immdiate de la
consommation et des affaires, une telle politique assure un effet bnfique de restauration des
bilans des mnages et facilite la remise en ordre ultrieure ncessaire. Encore faudrait-t-il
alors peser ce qui est ainsi gagn du ct des agents privs et ce qui est perdu du ct public
par l'alourdissement correspondant de la dette.

Impact des remises d'impt sur le revenu disponible et la

consommation aux Etats-Unis
Graphique 3

[Source John B Taylor(2010)]

En ce qui concerne les dpenses supplmentaires prvues par le plan de 2009, Robert
Barro (2010) consent envisager un impact positif global sur le PIB de l'ordre de 300
milliards tal sur les annes 2009 et 2010. Ceci correspondrait un multiplicateur moyen de
0,5 (les dpenses envisages s'levant 600 milliards), c'est dire aussi un effet d'viction
des dpenses prives de la moiti du stimulus. Mais l'histoire ne s'arrte pas l car la ncessit
de financer ce stimulus par des impts supplmentaires au cours des annes suivantes conduit
envisager des consquences ngatives importantes sur les valeurs du PIB aprs 2010. Ce
phnomne d'influences successivement positives puis ngatives est d'ailleurs observ de
faon assez gnrale [voir par exemple le "ct obscur" de la politique budgtaire dcrit par
Holger Strulik et Timo Trimborn (2011)].
Il serait certainement prsomptueux de gnraliser le scepticisme l'gard de
l'efficacit de la politique budgtaire discrtionnaire partir de l'tude de la seule politique
amricaine. Pourtant, il n'y a pas de signe inverse de succs marqu de ce type d'actions. Les
thories budgtaires d'avant la crise n'ont pas reu de dmenti clatant de l'une
quelconque des expriences tentes et les deux principes exprims au dpart restent
d'actualit. Les effets d'viction, le rle des anticipations, l'effet contrariant des dettes
publiques trop vite accumules sont des raisons plausibles de l'influence modeste des
politiques budgtaires. Nanmoins, cette conclusion n'est pas dfinitive et c'est sans doute
13
1

dans le domaine de la politique budgtaire que les tudes rtrospectives menes dans un
proche avenir, notamment pour apprcier a posteriori les impacts des politiques mises en
uvre pendant la crise, devrait apporter le plus d'informations nouvelles.

(5) Zone Euro : un problme, la politique montaire ; une solution, la

politique budgtaire ?
Un groupe de pays de la Zone Euro (Grce, Irlande, Portugal, Espagne) rassemble les
conomies qui s'avrent actuellement les plus fragiles, celles aussi qu'affecte le plus la crise
financire publique. A cet gard, la Banque Centrale Europenne doit tre considre comme
responsable mais pas coupable.
Responsable, parce qu'elle a pratiqu une politique unique qui ne convenait
manifestement pas aux pays faisant plus d'inflation que la moyenne et exhibant des "carts de
production" positifs ou nuls. Une tude de Jim Lee et Patrick Mac Crowley (2009) cherche
ainsi valuer les "stress" causs par la politique montaire pour certains pays de la Zone
Euro. Ils font d'abord observer que quatre pays, l'Irlande, l'Espagne, le Portugal et les Pays
Bas ont connu des taux d'inflation de l'ordre du double des autres au cours des annes 20012005. Dans ces conditions, les taux d'intrt rels s'y sont trouvs prs du zro et souvent
ngatifs (selon Eurostat, en moyenne sur la priode 1999-2007, les taux d'intrt rels les plus
bas de la zone ont t respectivement de 0,5% pour l'Irlande, 0,8% pour l'Espagne, 1% pour le
Portugal, 1,1% pour la Grce et 1,4% pour les Pays Bas contre 2,1% pour la France et 2,3%
pour l'Allemagne et la Finlande par exemple) incitant du mme coup dvelopper les crdits,
l'endettement priv, les prises de risques financiers et nourrissant ainsi la bulle immobilire et
l'hypertrophie bancaire. Se livrant ensuite des simulations sur ce qu'aurait t une politique
montaire adapte aux conjonctures particulires des pays de la zone les auteurs observent
que de fortes diffrences existent entre ce qui a t effectivement dcid par la BCE et ce
qu'aurait donn des calculs de "ractions de Taylor largies" adaptes aux situations propres
chaque tat. Une diffrence du mme ordre existe entre la politique de la BCE et celles
qu'auraient men les divers pays s'ils avaient respect leurs propre fonctions de raction
montaire d'avant 1999. Seules chappent ce constat la France et l'Allemagne, le cur
conomique de la Zone dont la situation semble avoir servi de rfrence aux actions de la
Banque Centrale Europenne. Au total, concluent les auteurs, parce que les conomies de la
Zone Euro ont connu des volutions non synchronises, les actions de la BCE, qui auraient pu
tre convenables pour l'ensemble, ont t trop laxistes pour les membres forte croissance
comme l'Irlande et la Grce mais trop dures pour les pays en stagnation comme l'Italie.
Pas coupable, parce que la BCE ne pouvait faire autrement qu'elle n'a fait. Elle ne
peut videmment pas concilier une politique montaire unique avec la diversit des situations
conjoncturelles. Sont directement en cause ici les principes mmes de cration de la Zone
Euro en l'absence de mcanismes correcteurs des disparits de croissance. Ajoutons que
l'objectif souhait de convergence des niveaux de vie au sein de la zone et plus gnralement
en Union Europenne conduit logiquement accepter de telles disparits et se rvle donc peu
compatible avec la conduite d'une politique montaire unique. On connat les difficults
distinguer la croissance potentielle et l'expansion de la production court terme, les pousses
d'optimisme et spculatives dues la premire ayant pour effet d'alimenter la seconde. Cet
objectif implique aussi l'existence de dsquilibres extrieurs courants au sein du groupe de
pays et la mise en mouvement durable de capitaux. Normalement, les conomies les plus
pauvres s'endettent tandis que les plus riches se lient financirement leur sort en leur
accordant des crdits (actuellement, l'exposition des acteurs Allemands, Franais ou
Britanniques aux risques grecs, portugais ou irlandais en est le symptme). C'est un des

14
1

aspects tardifs de la crise de 2007-2011 en Europe dont l'origine peut tre attribue la
politique montaire et la monnaie uniques.
Derrire ces constatations, figure la discussion que suscite la thorie des Zones
Montaires Optimales, initialement propose par Robert Mundell. Comment raliser
l'ajustement relatif des diverses conomies d'une zone, places dans des situations
conjoncturelles contrastes (ventuellement aggraves comme ci-dessus par la politique
montaire unique) en l'absence de variation des changes et d'autonomie de la politique
montaire ? Puisqu' l'vidence la flexibilit et la mobilit du facteur travail ne sont pas
suffisantes en Europe pour apporter la solution adquate, il reste la possibilit que celle-ci soit
fournie par les enchanements de politique budgtaire, soit sous sa forme communautaire soit
sous sa forme nationale indpendante. On sait depuis longtemps que le budget europen tant
trop restreint pour fournir une "co-assurance" suffisante, seules les politiques nationales sont
capables de donner une solution. Y sont-t-elles parvenues avant la crise et ont-elles permis de
ressouder les conjonctures au cur de celle-ci ? Tout indique que ce n'est pas le cas !
La politique budgtaire des pays gagns par la surchauffe et la spculation au cours
des annes 2002 2007 n'a pu les contrarier de faon significative. En fait, compte tenu des
attitudes parallles du secteur priv, la politique budgtaire s'est avre insuffisamment ou pas
du tout anticyclique. Ce constat est pertinent aux deux extrmits de la fourchette des
conjonctures nationales.
Dans le cas des pays euphoriques faible taux d'intrt rel, la politique budgtaire
discrtionnaire ne s'est pas montre assez restrictive. Certes, dans des pays comme l'Espagne
et l'Irlande, les comptes publics ont t quilibrs ou en excdent sous l'effet des stabilisateurs
automatiques (fortes recettes d'impt) mais cet effet n'a pas t suffisant pour effacer la
progression de la demande et de la dette prives. D'autres pays comme la Grce ou le Portugal
ont connu des dficits publics dj levs, manifestant ainsi une orientation pro cyclique de la
politique budgtaire. Au total, si l'on prend comme critre (et ventuellement objectif) la
valeur du dficit courant extrieur, celui-ci a atteint des niveaux trs levs indiquant
soit l'ampleur de la dspargne publique soit une pargne publique insuffisante pour
effacer l'endettement priv (li en particulier aux bulles immobilires).
Pour les pays en expansion lente, le raisonnement reste valable tout en s'inversant. Les
pays du Nord de l'Europe (Allemagne et Pays-Bas par exemple) ont men une politique
budgtaire parfois expansionniste mais insuffisante compte tenu de la valeur leve de
l'pargne prive. Il en est rsult une situation d'excdents extrieurs permanents
accompagns d'une stagnation du PIB. L encore, au del de la stabilisation automatique, les
politiques budgtaires discrtionnaires se sont avres trop timides pour corriger le
dsquilibre relatif.
Ainsi, les politiques budgtaires prvalant avant la crise se sont avres trop
faibles ou carrment procycliques, s'interdisant ainsi de faciliter la convergence des
conjonctures au sein de la Zone Euro. S'y ajoute une consquence nfaste supplmentaire
pour certains pays, d'aucuns ayant ainsi accumul des dettes publiques et extrieures
dangereuses, les autres s'tant lis aux premiers en accumulant des crances et leur exposition
aux risques bancaires ou souverains. Enfin, eussent-elles t correctement orientes et compte
tenu des faibles multiplicateurs, les politiques budgtaires nationales n'auraient probablement
pas eu la force ncessaire pour resserrer les rangs des conomies de la Zone.
Une fois la crise dclenche, les conjonctures durablement les plus dprimes ont t
justement celles des pays euphoriques d'avant 2007. A l'inverse, l'Allemagne a pu bnficier
d'une reprise rapidement plus dynamique et d'un chmage plus faible. Clemente De Lucia
(2011) signale qu'en ces temps de crise, la dispersion des conjonctures s'est accentue au
sein de la Zone Euro. Les pays qui auraient eu besoin de la politique budgtaire la plus
expansionniste ont t ceux l mmes qui ne pouvaient pratiquement plus la mettre en uvre.

15
1

Dans ce contexte, on ne peut donc esprer des politiques budgtaires nationales un

quelconque effet d'ajustement relatif. De Lucia se pose alors la question de savoir si la Zone
Euro mrite bien le label de "Zone Montaire Optimale".
Devant ce constat pessimiste quant au rle rquilibrant de la politique budgtaire, on
pourrait faire valoir les efforts actuels de solidarit financire au profit des pays en difficult.
La mise en place de plans impliquant la fois l'Union Europenne, le FMI et la BCE (la
"Troka") dans le cadre du FESF (appel devenir le MES, Mcanisme Europen de Stabilit)
signifie bien une extension de la solidarit entre pays de la Zone avec pour but la ralisation
des plans de sauvetage des finances publiques. Outre le fait que ces procdures ne sont pas
assures du succs, elles ne constituent pas en elles-mmes un mcanisme d'ajustement relatif
des conomies appeles former durablement une Zone Optimale. Les difficults rcurrentes
de l'conomie grecque sont l pour nous le rappeler en ce printemps 2011 o est mis en place
son intention un plan de financement complmentaire. On y chercherait en vain une raison
d'esprer la reprise de l'conomie grecque ou la reconqute de sa comptitivit, d'o la
menace de plus en plus prcise de retrait de la Grce. Trs certainement utiles, les mesures de
sauvetage financier n'ont pas de rapport direct avec le rquilibrage relatif indispensable.
Cette question apparat aussi trs clairement dans le cas de l'Irlande, fortement incite
renoncer l'une de ses meilleures chances d'expansion (le faible taux de son impt sur les
socits) pour bnficier pleinement des "largesses" financires europennes d'un plan de
sauvetage plutt subi que demand. Ainsi, les dispositifs de solidarit financire a
posteriori, pas plus que les politiques budgtaires nationales, ne sont la solution aux
problmes de cohsion conomique de la Zone Euro.

(6) Zone Euro : autre problme, la politique budgtaire ; autre solution, la

politique montaire ?
A partir de 2010, les regards se sont tourns vers les dficits des finances publiques et
l'ampleur des dettes. Ce phnomne a touch tous les pays et se trouve conforme ce que l'on
savait des consquences d'une crise conomique "associe" une crise bancaire. De l'tude
mene par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009) il ressort en effet que les dettes
publiques ont progress en moyenne de 86 % pendant les trois ans suivant une crise financire
au cours des divers pisodes historiques illustrant cette association (divers pays entre 1977 et
1998). La crise de 2008 ne fait pas exception la rgle ; les finances publiques europennes
non plus ! En tmoignent les chiffres du Tableau II ci dessous.

Tableau II Dette publiques en pourcentages du PIB : volution entre 2007 et 2010

FRA
2007 64
2010 83

ALL ITA
65
103
76
119

POR ESP
64
36
83
64

GRE
105
140

RU
44
80

IRL PBA
25
45
97
65

USA
62
92

Avant que le mouvement soit arriv son terme, on voit dj la forte progression des
dettes, certaines d'entre elles, en Espagne ou en Irlande par exemple, s'avrant trs
spectaculaires. Des craintes trs vives pour la soutenabilit des politiques budgtaires en sont
une consquence naturelle, d'autant qu'aprs avoir fait preuve d'une grande discrtion
(coupable ?) les marchs financiers et les agences de notation sont devenus brusquement
hyper-ractifs aux situations risques. L'volution des dettes tombe d'autant plus mal qu'avec

16
1

la perspective du vieillissement de la population, les finances publiques des pays dvelopps

se plaaient d'emble dans une perspective de difficults long terme.
On a vu par ailleurs que l'augmentation des dettes a t gnralement plus subie que
voulue, soit sous l'effet des stabilisateurs automatiques soit sous la pression des ncessits du
sauvetage du systme bancaire mis mal par la crise. On sait galement que cette monte de
l'endettement public est l'origine d'une perte d'efficacit de la politique budgtaire
conjoncturelle cause des comportements "noricardiens" ou "rationnels" des agents.
Quoiqu'il en soit, l'un des phnomnes majeurs apparus en Zone Euro (et pas
seulement) depuis 2009, est l'accumulation de risques lis la dette souveraine d'un certain
nombre de pays membres, trois petits pays dj sous les feux de l'actualit et deux ou trois
autres pays plus grands susceptibles de s'y trouver bientt. Les mcanismes du FESF et la
rnovation du Pacte de Stabilit (MES) tentent ou vont tenter d'y faire face. Des voix s'lvent
pour prdire qu'ils n'y suffiront pas et que des restructurations de dettes sont devenues
invitables. Elles auront des effets de contagion dvastateurs, tant pour les tats que pour les
systmes bancaires de l'Union Europenne et d'ailleurs (les dettes publiques tant largement
dtenues par des agents non rsidents). Voici donc l'autre problme budgtaire dont nous
avons discuter ici.
Sans examiner toutes les facettes de ce nouveau problme et toutes ses solutions
envisageables, nous cherchons voir comment la politique montaire pourrait s'y adapter au
mieux. Si l'on recense les divers aspects de l'influence exerce par les banques centrales sur
les politiques et grandeurs budgtaires, on peut en trouver principalement trois, chacun d'entre
eux ayant t mis en lumire au moment de la crise rcente. Ces trois aspects ont en
commun le laxisme des politiques montaires concernes.
(1)
Les politiques de baisse des taux d'intervention (politiques orthodoxes) entranent de
proche en proche la baisse de la gamme des taux et par consquent aussi ceux des
financements publics. La politique budgtaire en est facilite deux points de vue.
Tout d'abord, les sommes consacres au service de la dette se rduisent, dans une
mesure difficile dterminer et variable selon les pays et la structure (par exemple taux fixes
ou taux variables) de l'endettement public. L'abaissement des taux d'intervention en Europe
depuis 2008 a entran un fort effet de ce type au profit des gouvernements engags dans des
dficits accrus et des dettes publiques leves. Le point haut des taux des obligations d'tat
10 ans en Zone Euro se situe au troisime trimestre 2008 4,57 % ; le point bas apparat au
troisime trimestre 2010 3,45 %. Le mouvement s'est renvers ensuite sous l'effet de la crise
financire publique de 2010 ; il diffre d'ailleurs d'un pays l'autre selon les situations
particulires, les taux tant continment moins levs en Allemagne et en France par exemple.
Ensuite, comme nous l'apprend le modle simple IS-LM, le maintien des taux d'intrt
un bas niveau concerne plus ou moins l'ensemble des taux pratiqus dans l'conomie. Il
contribue donc minorer les effets d'viction et renforcer la valeur des multiplicateurs
budgtaires et fiscaux en attnuant l'impact de la concurrence des emprunts publics et privs
sur les marchs financiers. Cet effet a forcment jou en faveur de la relance durant ces
annes. S'y ajoute le fait qu'en soutenant la conjoncture, la politique montaire expansionniste
stimule les rentres fiscales et rduit les dficits ex post par le jeu des stabilisateurs
automatiques. La progression de la dette publique s'en voit ralentie d'autant.
Mais la poursuite d'une politique taux d'intrt rels bas par la banque centrale n'est
pas envisageable de faon permanente si elle prtend atteindre un objectif d'inflation luimme fix plutt bas (la politique actuelle aux tats-Unis est-elle une exception ?). Ceci nous
repousse au point 3 ci-dessous.

17
1

(2)
Les mesures non orthodoxes prises par la BCE ou par d'autres banques centrales ont
souvent consist en achats de titres publics assortis de cration de monnaie de base. Dans le
cas europen, ces achats se sont principalement faits au profit des pays en difficult
budgtaire aigu et pour des montants avoisinant 100 milliards d'euros. Cet effort a contribu
maintenir une certaine confiance et rduire quelque peu les primes de risque demandes
par les marchs pour prter ces pays. En agissant ainsi, la BCE a jou un rle de sauveteur
auquel les textes europens ne la prdisposaient pas. Nous avons vu quel point l'implication
de la BCE dans ce type de mesures pouvait s'avrer dangereuse et ne devrait pas perdurer au
del des priodes de crises aigus. La BCE affirme vouloir effectivement s'en dgager !
(3)
Enfin, sur le long terme, une banque centrale facilite la soutenabilit des politiques
budgtaires en tolrant une inflation plus forte et une progression plus rapide du revenu
nominal. Ceci a pour effet mcanique de rduire le rapport de la dette publique au PIB, selon
un enchanement bien connu et frquemment observ avant 1980. Face des dettes publiques
valeur nominale inchange, la hausse des prix rduit la valeur relle des dettes. C'est un
aspect qu'on associe souvent l'ide de "rpression financire", en particulier parce que cela
"pige" les pargnants et les banques ayant fait confiance l'tat, par ce qu'il faut bien
appeler une "restructuration rampante". Carmen Reinhart et Belen Sbrancia (2011) signalent
en effet que la rpression financire est plus efficace quand elle s'accompagne d'une bonne
dose d'inflation. Dans ce cas, on observe assez souvent des intrts rels ngatifs. S'intressant
aux cas amricain et britannique pour la priode 1945-1980, ils valuent 3 4 points de PIB
par an la rduction de dette publique obtenue par ce moyen.
Pour la Zone Euro, la politique montaire aurait donc un attrait tout particulier pour les
pays o la dette publique est exagre (ce qui est la majorit des cas). Ceci impliquerait que
la BCE renonce l'objectif de 2 % d'inflation et le porte une valeur plus leve. C'est
une proposition qui a t tudie par des auteurs du FMI, Olivier Blanchard, Giovanni
Dell'Ariccia et Paolo Mauro (2010) qui voquent par exemple le passage un objectif de 4 %
pour les banques centrales. A vrai dire, leur proccupation dans cet article tait plutt de
donner de l'air la politique montaire dont les taux d'intervention nominaux sont
susceptibles de se heurter la limite zro. A ce seuil, une perspective d'inflation de long terme
de 4 % est plus susceptible de produire les taux anticips d'intrt rels ngatifs requis par une
situation de forte crise. Faut-il reprendre cette proposition pour roder les dettes
publiques ? C'est une question laquelle on ne devrait pas donner d'emble une rponse
ngative.
On le devrait d'autant moins qu'en considrant plus haut le problme d'ajustement
relatif dans la Zone Euro, on a t frapp par l'absence de mcanisme rquilibrant efficace.
Comment faire pour qu'un pays moins comptitif, ne disposant plus d'une monnaie
indpendante dvaluer et subissant des cots unitaires de production trop levs (comme
c'est actuellement le cas de beaucoup en Europe) puisse amliorer sa comptitivit relative?
Quand l'on sait quel point les salaires nominaux sont rigides la baisse, il n'y a de chance
d'assainissement que si les pays en cause peuvent envisager une volution nominale (salaires
et prix) positive mais significativement infrieure celle de leurs voisins les mieux lotis. Ceci
n'est possible que si la moyenne de ces mouvements au plan de la Zone est assez leve ;
l'objectif de 2 % n'offre manifestement pas une opportunit de fourchette assez ouverte.
Puisque l'ensemble des pays de la Zone Euro connaissent une progression inquitante
de leurs dficits extrieurs (hors Allemagne), une politique montaire qui tiendrait compte du
taux de change de l'euro serait srement l'un des moyens de redonner aux pays en difficult un
regain de comptitivit internationale. Les Etats-Unis et la Chine ne doivent pas tre les seuls

18
1

 s'opposer l'apprciation de leurs monnaies. En entretenant une proccupation de ce type, la

banque centrale ne contredirait nullement son nouvel objectif de maintenir le l'endettement
national dans des limites raisonnables, bien au contraire. La recherche de moindres dficits
extrieurs courants est dans la droite ligne des recommandations concernant la ncessit
d'viter les bulles d'endettement moyen et long terme.
A cet autre problme que constitue la monte des dficits et des dettes publiques la
politique montaire de la BCE a les moyens d'apporter une solution facilitant de surcrot
l'ajustement relatif au sein de la Zone Euro. Moins de rigueur dans la dfinition de l'objectif
d'inflation, une attention plus grande la valeur extrieure de l'euro, seraient les formes
durables du laxisme montaire destines huiler les rouages du dispositif conomique et
montaire europen. Sans s'engager compltement sur cette perspective, on peut
nanmoins recommander de faire nouveau le calcul compar des cots de l'inflation et
de ceux des dsquilibres majeurs qu'exprime la crise profonde de la Zone.

Bernard Landais

Mai 2011

Bibliographie
Adrian, Tobias, Estrella, Arturo et Hyun, Song Shin (2010) : "Monetary Cycles, Financial
Cycle and the Business Cycle", FRB New York Staff Report N421, Janvier.
Agur, Itai et Demertzis, Maria : " Monetary Policy and Excessive Bank Risk Taking",
Europan Banking Center, Tilburg, Mars.
Arhend, Rudiger (2008) : "Monetary Ease : A Factor behind Financial Crises ? Some
Evidence from OECD Countries", OECD Discussion Paper, Dcembre.
Barro, Robert (2010) : "The Stimulus Evidence One Year On", The Wall Street Journal, 23
Fvrier.
Blanchard, Olivier, Dell'Ariccia, Giovanni et Mauro, Paolo : "Rethinking Macroeconomic
Policy", IMF Staff Position Note, Fvrier.
Borio, Claude et Lowe, Philip :"Asset Prices, Financial and Monetary Stability : Exploring
the Nexus" Bank of International Settlements, Working Paper N114.
Cwik, Tobias et Wieland, Volker (2010) : "Keynesian Government Spending Multipliers and
Spillovers in the Euro Area" ECB Working Paper N1267, Novembre.
Debrun, Xavier et Kapoor, Rhadika (2010) : "Fiscal Policy and Macroeconomic Stability :
Automatics Stabilizers Work, Always and Everywhere", IMF Working Paper 10/111, Mai.

19
1

De Lucia, Clemente (2011) : "L'UEM, zone montaire optimale ?", Eco Conjoncture, BNP
Paribas, Mars.
Diamond, Douglas et Rajan, Raghuram (2009) :"The Credit Crisis : Conjectures about
Causes and Remedies", NBER Working Papers, Fvrier.
Dolls, Mathias, Fuest, Clemense et Peichl, Andreas (2010) :"Automatic Stabilizers and
Economic Crisis : US versus Europe", CGS Working Paper, Cologne, Juillet.
Fatas, Antonio et Mihov, Ilian (2009) : "The Euro and Fiscal Policy", NBER Fvrier.
Gali, Jordi (2010) : "The Monetary Pillar and the Great Financial Crisis", CREI WP, Juin.
Howells, Peter et Biefang-Frisancho Mariscal, Iris (2010) : "Recent Developments in
Monetary Policy", Center for Global Finance, University of Bristol Working Papers.
Hubbard, Glenn (2009) : Comment on "Activist Fiscal Policy to Stabilize Economic
Activity" Alan Auerbach & William Gale, Brookings Papers on Economic Activity, Juillet
Landais, Bernard (2009) : Perspectives de politique de croissance : retour sur le lien national
entre l'pargne et l'investissement", in "Mlanges en hommage Jean-Claude Dischamps",
Bibliotheca, Universit Valahia de Targoviste.
Landais, Bernard (2010) : "The Monetary Origins of the Economic and Financial Crisis",
Journal of Applied Economic Sciences, Automne.
Lee, Jim et Mc Crowley, Patrick (2009) : " Evaluating the Stresses from ECB Monetary
Policy in the Euro Area", Bank of Finland Research Discussion Papers, Novembre.
Mishkin, Frederic (2009) : "Is Monetary Policy Effective During Financial Crises ?", NBER
Working Paper N14678, Janvier.
Mishkin, Frederic (2010) : "Monetary Policy Strategy : Lessons from the Crisis", ECB
Central Banking Conference, 18-19 Novembre 2010.
Montfort, Brieuc (2009) : "Countercyclical Stimulus and Long Term Sustenability : Insights
from a Fiscal SVAR for France", Rapport du FMI sur la France, Juillet.
Proutat, Jean-Luc (2011) : "L'UEM prie de serrer les rangs", Eco et Conjoncture, BNP
Paribas, Janvier.
Reinhart, Carmen et Rogoff, Kenneth (2009) : "This Time is Different : Eight Centuries of
Financial Folly", Princeton University Press, Octobre.
Reinhart, Carmen et Sbranta, Belen (2011) : "The Liquidation of Government Debt"
Peterson Institute for International Economics, Working Paper N 11-10, Avril.
Romer, David et Romer, Christina (2009) : "The Macroeconomic Effect of Tax changes",
UCB, Non publi, Avril.

20
2

Schularick, Moritz et Taylor, Alan (2009) : "Credit Booms Gone Bust : Monetary Policy,
Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008", NBER Working Paper N15512.
Shapiro, Mathew et Slemrod, Jo (2009) : "Did the 2008 Tax Rebates Stimulate Spending ?"
American Economic Review, Papers and Proceedings, Mai.
Strulik, Holger et Trimborn, Timo (2011) : "The Dark Side of Fiscal Stimulus", Hannover
Working Papers, Fvrier.
Taylor, John B (2009) : "The Financial Crisis and the Policy Responses : An Empirical
Analysis of What Went Wrong" NBER Working Paper, Janvier.
Taylor, John B (2010) : "Swings in the Rule-Discretion Balance", Conference, Novembre.
Trehan, Bahrat (2009) : "Predicting Crises, Part I : Do Coming Crises Cast their Shadows
Before ?", FRB San Francisco Economic Letter .
Trichet, Jean-Claude (2010) : "Speech" at the Symposium on "Macroeconomic Challenges :
the Decade Ahead", Jackson Hole, Wyoming, 27 Aot.
Wheelock, David et Wohar, Mark (2009) : "Can the Term Spread Predict Output Growth and
Recessions ? A Survey of the Literature", FRB Saint Louis Review, Vol 94, N5.
White, William (2006) : "Is Price Stability Enough ?" BIS Working Paper N205, Avril.

21
2

22
2