Introduction

Dans un contexte post-crise, la gestion des risques ainsi que la prise en compte
des incompltudes de march prend tout son sens. Il devient ncessaire de
considrer des rgles alternatives dvaluation et de mieux prendre en compte le
comportement des agents conomiques vis vis du risque. Mes travaux
sinscrivent dans cette perspective et contribuent ltude des marchs
incomplets. Jai choisi de les regrouper en trois parties. La premire traite de la
caractrisation de lhypothse dabsence dopportunit darbitrage et de ses
implications en termes dvaluation. La seconde explore deux pistes possibles
pour lvaluation et la couverture dactifs drivs en march incomplet : la sur-
rplication et lexploitation de la condition de No Good Deal. Enfin, la troisime
partie sintresse aux comportements limites ainsi qu la stabilit des choix
optimaux des agents par rapport des perturbations de leur valuation du
risque. Dans ce contexte, nous nous intressons aussi dautres rgles
dvaluation : les prix dutilits.

La premire partie a donn lieu un preprint et deux publications en

collaboration avec E. Jouini ainsi quune publication avec H. Pham et N. Touzi.

1 Cots de transaction, contraintes de vente dcouvert et taxes : une

approche unifie avec E. Jouini, Working Papers du CREST 9758, 1997

2 Investment and arbitrage opportunities with short-sales constraints avec E.

Jouini, dans Mathematical Finance, vol 8/3, july 1998 pp169-178.

3 A discrete stochastic model for investment with an application to the

transaction costs case avec E. Jouini, dans Journal of Mathematical Economics,
(33)1 2000 pp. 57-80.

4 No arbitrage in discrete time under portfolio constraints avec avec H. Pham

et N. Touzi, dans Mathematical Finance, vol 11/3, p 315-329, 2001.

Suivant lide dveloppe dans larticle [1], tout actif peut tre dfini par les flux
quil gnre. Ainsi, on peut reprsenter une action par ses dates possibles
dachat et de vente ainsi que son prix aux dites dates. Cette formalisation permet
de prendre en compte beaucoup dimperfections de march (cots de
transaction, cots de vente dcouvert, taxes,...). Dans les articles [2] et [3],
nous tudions un modle dinvestissement vrifiant une hypothse dite de
stationnarit. Celle-ci implique, donc un modle horizon infini, que tout flux
dinvestissement puisse tre initi toute date et dans tout tat du monde, dans
les mmes conditions. Dans [2], nous nous plaons dans un cadre dterministe,
nous modlisons nos investissements par des mesures de Radon : elles nous
permettent de traiter la fois le cas des temps discret et continu. Nous
dmontrons alors diffrents rsultats sur labsence darbitrage et, en particulier,
sur lexistence dun taux interne de rendement pour un projet dinvestissement.
Dans [3], nous nous plaons dans un modle stochastique discret en date et fini
en tats de la nature et dmontrons un rsultat dabsence darbitrage. Puis, nous
lappliquons au cas dun march financier avec cots de transaction. Nous
obtenons alors des rsultats plus forts que ceux dj existants dans la littrature,
en particulier en termes dvaluation. Dans [4], nous donnons une caractrisation
de labsence dopportunit darbitrage dans un march en temps discret, avec
tat de la nature quelconque, lorsque les stratgies dchange sont contraintes
appartenir un ensemble convexe, modlisant ainsi, en particulier, les marchs
incomplets et les marchs avec contraintes de ventes dcouvert. Puis, nous
traitons de la representation duale du cot de sur-replication pour un actif
contingent positif.

La seconde partie regroupe les rsultats obtenus sur le calcul explicite des prix
dactifs drivs et des couvertures associes en march incomplet. Elle a donn
lieu un proceeding avec E. Gobet et E. Temam, un preprint avec T. Vargoliu et
un preprint avec E. Temam (article soumis) :

En march incomplet, la rplication ntant pas toujours possible, la couverture

parfaite du risque passe par la sur-rplication. Dans [5], nous proposons une
formule ferme permettant de calculer le prix de sur-rplication et la stratgie de
couverture de tout type doption, pour quasiment toute dynamique de sous-
jacent en temps discret. Cette formule met en lumire limportance de la
distribution conditionnelle de laccroissement du cours du sous-jacent. Lorsque
cette distribution est absolument continue par rapport la mesure de Lebesgue
sur R +, nous calculons le prix de sur-rplication de plusieurs types doptions
europennes ou amricaines ; nous montrons quil est trop lev pour tre
pratiquement utilisable. Dans [6], nous tudions le cas o`u cette distribution est
support born. Nous montrons que le prix de sur-rplication des options
(europennes et amricaines) de paiements convexes est leur prix de rplication
dans un modle de Cox-Ross-Rubinstein dont les paramtres sont les bornes du
support de cette distribution. Une des conclusions de [5] et [6] est que la notion
de sur-rplication aboutit un prix beaucoup trop lev pour beaucoup de
modles financiers. Plusieurs solutions alternatives de prix sont possibles. Dans
larticle [7], nous tudions le No Good Deal (NGD) pricing pour valuer le risque
de base. Lide est dexclure des stratgies admissibles les Good Deal, cest--
dire les portefeuilles ayant un ratio de Sharpe trop lev. Nous clarifions tout
dabord la notion de ratio de Sharpe pour des stratgies dynamiques et calculons
une borne infrieure et une borne suprieure pour le prix NGD associ. Nous
prouvons alors que le prix calcul prcdemment par Cochrane-Saa-Requejo
(2001) est en fait plus petit que le prix NGD. Nous remarquons aussi que la
notion de prix NGD nimplique pas de stratgie de couverture, contrairement au
prix de sur-rplication. Dans ce contexte, il est ncessaire dimposer un critre de
couverture. Nous traitons du critre minimum variance et obtenons une formule
ferme pour les stratgies de couverture et lerreur de couverture associe. Puis,
nous proposons diverses illustrations numriques montrant lefficacit du prix
NGD et de sa couverture (en termes de probabilit de sur-rplication, perte
moyenne attendue et VaR).

Enfin, la dernire partie traite du comportement asymptotique dune famille

dagents par rapport des perturbations de leur valuation du risque, celle-ci
tant modlise par des fonctions dutilit de type von Neumann-Morgenstern
(1944). Ces travaux ont donn lieu quatre publications en collaboration avec M.
Rsonyi :

8 Optimal strategies and utility-based prices converge when agents preferences

do avec M. Rasonyi dans Mathematics of Operations Research, vol 32, 102-117,
2007

9 Convergence of utility indifference prices to the superreplication price avec

M. Rasonyi dans Mathematical Methods of Operations Research, vol 64, 145-154,
2006

10 Convergence of utility indifference prices to the superreplication price : the

whole real line case avec M. Rasonyi dans Acta Applicandae Mathematicae, vol
96, 119-135, 2007

Dans larticle [10], toujours avec des fonctions dutilit dfinies sur R et sous
lhypothse dabsence dopportunit darbitrage uniforme forte, nous montrons
la convergence du prix dindiffrence vers le prix de sur-rplication lorsque
laversion pour le risque tend vers linfini. Nous montrons galement quil existe
un point daccumulation la suite des stratgies optimales, qui est une stratgie
de sur-rplication. Dans larticle [9], nous supposons maintenant que les
prfrences sont modlises par des fonctions dutilit dfinies sur R+ et nous
montrons le mme rsultat de convergence sur les prix dindiffrence mais sous
lhypothse de non arbitrage uniforme (voir Hypothse 8.3). Enfin dans larticle
[11], nous considrons des fonctions dutilit dfinies sur R et un march semi-
martingale. En faisant une hypothse dlasticit asymptotique raisonnable (voir
Schachermayer (2001)) uniforme* et une hypothse de compacit sur les
mesures risque neutre, nous montrons la convergence du prix dindiffrence vers
le prix de surrplication lorsque laversion pour le risque tend vers linfini.

La suite du document est organis comme suit. Chaque chapitre contient une
introduction o`u nous procdons une rapide revue de la littrature afin de
mettre en perspective nos travaux avec lexistant. Nous dcrivons alors plus en
dtails les rsulats obtenus. Notons que nous avons choisi de mettre laccent sur
les rsultats obtenus dans les articles [7] et [8]. Larticle [8] contient, notre
sens, beaucoup de matriel relatif la stabilit des choix optimaux et des prix
dutilit des agents lorsque leur valuation du risque est perturbe. Larticle [7],
quant lui, explore une mthodologie dvaluation alternative, relative au No
Good Deal, et propose plusieurs rsultats intressants (toujours notre sens) tant
du point de vu thorique que numrique.

Je termine cette introduction par une rapide revue des travaux ne figurant pas
dans mon HDR :

12 Portfolio optimization for nonconvex criteria functions avec H. Pham dans

RIMS Kokyroku series, ed. Shigeyoshi Ogawa, 2009.1 N1620 p81
13 Pilier 2 Ble II, les fonds propres conomiques : surmonter les difficults
mthodologiques avec M. Guidoux, M. Gourand et D.D. Barkat, dans Lettre des
Services Financiers, juin 2007

14 The concept of no-arbitrage on financial markets : the case of the discrete

finite time, chapitre pour Oiko NOMIA, avec C. Napp, 2000

15 Valuation of financial assets using the no-arbitrage assumption : the case of

the discrete finite time, chapitre pour Oiko NOMIA, avec C. Napp, 2000.

Actuellement, je travaille sur deux articles traitant, dans le cadre de modles en

temps discret, du problme de maximisation desprance dutilit, pour des
fonctions dutilits non concaves. Le premier tudie des fonctions dutilits
gnrales dans un espace probabilis classique, tandis que le second sintresse
des fonctions dutilits plus particulires, mais avec des distorsions sur les
probabilits (problme de finance comportementale).

16 Non concave utility maximization in discrete-time, avec M. Rasonyi.

17 Optimal investment problems for a behavioral investor in multiperiod

incomplete market models, avec M. Rasonyi.

Je ne peux faire un rsum de mes travaux sans parler de mes activits

denseignement et dans le secteur priv. Je conclurai donc cette introduction par
un trs bref aperu sur ces deux thmes. Notez que le caractre bref de ce
rsum nest en adquation ni avec le temps et lnergie que jai pu dploy sur
ces sujets, ni avec lintrt que jy porte. Jai eu ces dernires annes loccasion
denseigner des matires varies (mathmatiques financires, probabilits,
mathmatiques gnrales, statistiques, informatique,...), diffrents niveaux (du
L1 au M2), diffrents publics (filires mathmatiques, MASS, Economie,
Gestion) et dans plusieurs tablissements (universits Paris 7, Paris 9, Paris 1 et
ENSAE). Jai ainsi pu acqurir une exprience certaine dans ce domaine. Ces
diffrents enseignements ont dailleurs donn lieu un livre de mathmatiques
financires, actuellement en prparation et co-crit avec G. Pags, un support de
cours de probabilit que jai pour projet de transformer en livre et un support de
cours Power-Point sur les risques. Enfin, je conclue par mon exprience dans le
secteur priv. Aprs une anne de formation au master 229 de Dauphine
consacre laudit et aux normes IFRS et un stage chez Mazars, jai travaill
deux ans au sein de Risk Services, Deloitte Conseil. Je suis intervenue dans le
cadre daudit de grandes banques, en particulier sur la revue des modles de
valorisation et celle des rserves. Dans le domaine de lnergie, jai galement
travaill sur la revue des principes comptables IAS 39 et des mthodologies de
valorisation dinstruments drivs sur matires premires. Je me suis aussi
occupe de recrutement et de la relation avec les coles/universits. Depuis
septembre 2008, jai commenc une activit de conseil dans la socit QuERi
(Quant, Evaluation and Risk) in Finance et je travaille, auprs dune grande
entreprise de la place, amliorer la valorisation de leurs instruments financiers
et les accompagner dun point de vue mthodologique dans leur choix de
modles.
Cette exprience dans le secteur priv a profondment chang ma vision de la
finance. Jai depuis modifi non seulement ma mthode, mais encore le contenu
de mon enseignement. Jai galement pu avoir connaissance de nouvelles
problmatiques trs intressantes et qui ont inspires de nouvelles recherches
(article [7] ainsi quun projet de recherche sur lefficacit du Cash Flow Hedge
). Dans lavenir, je vais donc continuer travailler dans ces directions, la
frontire entre les mathmatiques, lconomie et la gestion.

Premire partie Arbitrage en march incomplet

Chapitre 1 Introduction

Dans cette premire partie, nous tudions la caractrisation de lhypothse

dabsence dopportunit darbitrage et ses implications en termes dvaluation.
Ceci a donn lieu un preprint et deux publications en collaboration avec E.
Jouini et une publication avec H. Pham et N. Touzi.

1 Cots de transaction, contraintes de vente dcouvert et taxes : une

approche unifie avec E. Jouini, Working Papers du CREST 9758, 1997

2 Investment and arbitrage opportunities with short-sales constraints avec E.

Jouini, dans Mathematical Finance, vol 8/3, july 1998 pp169-178.

3 A discrete stochastic model for investment with an application to the

transaction costs case avec E. Jouini, dans Journal of Mathematical Economics,
(33)1 (2000) pp. 57- 80.

4 No arbitrage in discrete time under portfolio constraints avec H. Pham et N.

Touzi, dans Mathematical Finance, vol 11/3, p 315-329, 2001.

Avant de prciser les rsultats obtenus, nous rappelons ce quest labsence

dopportunit darbitrage et prsentons un rapide rcapitulatif de lhistorique du
thorme fondamental de lvaluation par arbitrage. Labsence dopportunit
darbitrage provient de lauto-rgulation du march et traduit lide quil est
impossible de gagner de largent de faon sre. En effet, dans un march
organis, si une telle possibilit existait, elle serait repre et exploite par les
agents conomiques, et ainsi disparatrait. Plus prcisment, nous appellerons
arbitrage, la possibilit de construire un portefeuille auto-financ, qui gnre un
flux toujours positif ou nul, et strictement positif avec probabilit strictement
positive. Lhypothse dabsence dopportunit darbitrage est galement la
base de la thorie de lvaluation. Cette thorie fut initie par les clbres
contributions de Black-Scholes (1973) et de Merton (1973). Plus tard, les articles
de Harrison-Kreps (1979), Harrison-Pliska (1979), et Kreps (1981) ont formalis la
thorie de lvaluation par arbitrage.

Le thorme fondamental de lvaluation par arbitrage tablit quil existe une

mesure de probabilit, quivalente la probabilit historique, sous laquelle le
processus de prix actualis par lactif sans risque est une martingale. Cette
probabilit est appele probabilit risque neutre ou probabilit martingale. Ce
rsultat dexistence est dmontr dans le cadre des marchs dits parfaits, par
ailleurs lunicit dune telle probabilit quivalente nest assure que sils sont
complets. Intuitivement, le thorme peut tre interprt en disant que si on ne
peut pas gagner en pariant sur un processus, alors celui-ci doit tre une
martingale. Ainsi, on montre la rciproque du rsultat classique : on ne peut
gagner en pariant sur une martingale. Qui plus est, le thorme fondamental de
lvaluation par arbitrage permet dutiliser toutes les techniques mathmatiques
associes la thorie des martingales. En particulier, le problme de lvaluation
du prix dun bien contingent se rduit calculer lesprance de son paiement
actualis sous une mesure risque neutre.

La preuve du thorme fondamental de lvaluation par arbitrage lorsque

lensemble des dates est discret et fini et lensemble des tats du monde
quelconque est du DalangMorton-Willinger (1990) (voir ausssi Schachermayer
(1992), Kabanov-Kramkov (1995) et Kabanov-Stricker (2001) pour des preuves
plus lmentaires). Les auteurs ne font aucune hypothse sur le processus de
prix des actifs et considre la condition de non-arbitrage. En effet, le thorme
fondamental dmontr initialement par Harrison-Kreps (1979) considre des
processus de prix dans L 2 et celui de Kreps (1981) considre la notion de free
lunch. Un free lunch est une limite darbitrage, cest--dire que lon peut
trouver une suite de portefeuilles telle que, la limite, le flux gnr soit positif
ou nul, et strictement positif avec probabilit strictement positive. Dans le cas
dun ensemble discret mais infini de dates, le thorme fondamental de
lvaluation par arbitrage a t prouv par Schachermayer (1994). Delbaen
(1992) a tudi le cas de processus de prix born et continu lorsque lensemble
des dates est continu. Dans les deux cas, les thormes obtenus snonent en
utilisant le concept de no free lunch with bounded risk. Un free lunch with
bounded risk impose quil existe une borne absolue aux pertes ventuelles qui
apparaissent lors du free lunch. En temps continu, Delbaen-Schachermayer
(1994) ont rsolu le problme dans le cas o`u le processus de prix est une semi-
martingale relle et borne. Ils prouvent quil existe une mesure risque neutre si
et seulement si le processus de prix de lactif risqu satisfait la condition de no
free lunch with vanishing risk (NFLVR). La condition de NFLVR est la suivante : il
ne doit pas exister de suite de paiements terminaux forms grce des
intgrales stochastiques admissibles, dont la partie ngative tend vers zro
uniformment et qui converge presque srement vers une fonction positive ou
nulle et strictement positive avec probabilit strictement positive.

Table des matires

Introduction i

I Arbitrage en march incomplet 1

1 Introduction 3

2 March stationnaire 7

2.1 Cas dterministe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

2.2 Cas alatoire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

3 March discret avec contraintes convexes 11

II Evaluation et couverture en march incomplet 13

4 Introduction 15

5 Calcul effectif du prix de sur-rplication 19

5.1 Formules fermes pour le prix de sur-rplication et les stratgies associes .

19

5.2 Calcul effectif du prix de sur-rplication lorsque laccroissement du processus

de prix est born . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

6 Evaluation et couverture No Good Deal 23

6.1 Ratio de Sharpe, Good Deal et valuation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

6.2 Couverture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

6.3 Rsultats numriques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

III Convergence des stratgies optimales et des prix dutilit 37

7 Introduction 39

8 Modles en temps discret 43

8.1 Description du march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

8.2 Description des prfrences et problmes doptimisation . . . . . . . . . . . 44

8.3 Convergence des stratgies optimales et des prix dutilit : cas dom(Un) = R
45

8.3.1 Hypothses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

8.3.2 Problmes doptimisation et convergence des solutions optimales . . 47

8.3.3 Applications la convergence des prix dutilit . . . . . . . . . . . . 48

8.3.4 Contre-exemples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

8.3.5 Programmation dynamique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

8.4 Convergence du prix dindiffrence vers le prix de sur-rplication : cas

dom(Un) = R

+ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

8.5 Convergence du prix dindiffrence vers le prix de sur-rplication : cas

dom(Un) = R . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
8.5.1 Hypothse et rsultats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

8.5.2 Programmation dynamique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

9 Convergence du prix dindiffrence vers le prix de sur-rplication : cas continu

59

9.1 Hypothses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

9.2 Prix dindiffrence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

9.3 Exemples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62