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La Gestion des Risques

en Gestion dActifs

Cours M2 de Gestion des Risques Financiers

Thierry Roncalli

Universit
e dEvry

D
ecembre 2008
Remarque g
en
erale

Ce document est un compl ement au livre La Gestion des Risques


Financiers publi
e chez Economica, Paris.

Il aborde un aspect peu d eveloppe dans le livre concernant la


specificit
e de la gestion des risques en gestion dactifs.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs 1


1 Sp
ecificit
es de la gestion dactifs

La gestion pour compte de tiers soppose `


a la gestion pour
compte propre.
Contrairement aux banques et etablissements financiers, lautorit
e
de r
egulation des soci
et
es de gestion est lAMF (Autorite des
Marches Financiers) et non la CB (Commission Bancaire).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-1
1.1 La gestion pour compte de tiers
On distingue g
en
eralement :

1. La gestion collective
Celle-ci est plus connue sous le nom de gestion de fonds ou
gestion OPCVM. Dans ce cas-l` a, le client ou porteur d
etient des
parts du fonds. Cest la notice dinformation ou le prospectus
qui d
efinit les r`
egles entre le g
erant et le client.
2. La gestion sous mandat
Cest un contrat de d
el
egation de gestion entre un client et une
soci
et
e de gestion.

Contrairement ` a la gestion pour compte propre, les risques de


cr
edit et de march
e sont pris par le client et non par la soci
et
e de
gestion qui supporte en revanche les risques op erationnels (pas
dintermediation bilancielle).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-2
Le gerant met en place la politique dinvestissement d efinie par la
notice dinformation. Il est le seul responsable des prises de d ecision
de gestion, et doit agir dans lint
er
et exclusif des investisseurs.

Le g erant a une obligation de loyaut


e envers linvestisseur et ob eit
aux principes deontologiques de la profession. Cest la diff erence
fondamentale entre un trader (ou un g erant de prop trading) et un
g
erant. Celui-ci peut etre sanctionn
e par les autorites de regulation
et interdit de g
erer de fa
con temporaire ou d efinitive sil ne respecte
pas le processus dinvestissement.

La societ
e de gestion a une obligation de moyens (financiers,
organisationnels, techniques et humains). Voir par exemple le proc`
es
en octobre 2001 entre le fonds de pension dUnilever et Mercury
Asset Management.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-3
1.2 La r
egulation des soci
et
es de gestion
Au niveau europ een
Le CESR (Committee of European Securities Regulators)
Cr
ee le 6 juin 2001 par la Commission europ eenne, cest un
comit e ind
ependant compos e de 30 membres qui a pour
missions principales de :
1. renforcer la coordination des r
egulateurs de marches de
valeurs mobili`eres europ
eens ;
2. conseiller la Commission europeenne pour l
elaboration des
directives dans le domaine des valeurs mobili`
eres ;
3. travailler `
a une mise en uvre plus coh
erente de la
r
eglementation communautaire dans les E tats membres

UCITS III (2001/108/EC)


Le terme UCITS III fait ref
erence `
a la directive 85/611/CEE
modifi
ee par les directives 2001/107/EC et 2001/108/EC, dont les
dispositions sont entr
ees en vigueur le 13 f
evrier 2004.
La Gestion des Risques en Gestion dActifs
Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-4
UCITS = Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities

Au niveau national
LAMF (Autorit e des March
es Financiers, France)
Le CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier,
Luxembourg)
La FSA (Financial Services Authority, Royaume-Uni)
La BaFin (Bundesanstalt f
ur Finanzdienstleistungsaufsicht,
Allemagne)
LIFSRA (Irish Financial Services Regulatory Authority ou
Financial Regulator, Irelande)

Dans certains pays, il nexiste quune seule autorit


e de r
egulation

equivalente aux activit


es de la CB et lAMF (ex : la FSA).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-5
1.3 LAutorit
e des March
es Financiers

Cest un organisme public ind


ependant qui a pour missions de veiller
(Article L. 621-1 du CMF) :

1. `
a la protection de l
epargne investie dans les instruments
financiers et tout autre placement donnant lieu ` a appel public `
a
l
epargne ;
2. `
a linformation des investisseurs ;
3. au bon fonctionnement des march es dinstruments financiers.

LAMF est le gendarme des march


es financiers. Il comprend :

1. un coll`ege de 16 membres ;
2. une commission des sanctions de 12 membres ;
3. des commissions sp ecialis
ees et des commissions consultatives
4. diff
erents services rattaches au secr
etariat g
en
eral (350 personnes
fin 2007).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-6
Le R`
eglement G
en
eral de lAMF ou RGAMF

Livre I - LAutorit
e des marches financiers
metteurs et information financi`
Livre II - E ere
Livre III - Prestataires
Livre IV - Produits d
epargne collective
Livre V - Infrastructure de march
e
Livre VI - Abus de march
e : op
erations diniti
es et manipulations
de march e

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-7
Cest le livre IV qui nous int
eresse:

Validation et contr
ole des OPCVMs (Article 411-5)
Information du public
Le prospectus complet compos e du prospectus simplifi
e, de la
note detaill
ee d
ecrivant les r`
egles dinvestissement et de
fonctionnement de lOPCVM et du r` eglement de lOPCVM
(Article 411-45-1)
Publication des valeurs liquidatives et des rapports de gestion
Respect des principes de la gestion pour compte de tiers
Principe de l
egalit
e des porteurs
Le gestionnaire dOPCVM ne doit agir que dans lint er
et
exclusif du porteur, tout en respectant lint
egrit
e du march
e.
Code d
eontologique (UCITS Professional Ethics, AFG)
Sanctions

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Sp
ecificit
es de la gestion dactifs 1-8
2 La gestion dactifs et B
ale II

A priori, les soci


et
es de gestion nont pas de risques de credit ou de
marche. Elles nont donc pas besoin th eoriquement de fonds propres
pour couvrir ces risques. En revanche, elles sont soumises ` a une
exigence de fonds propres au titre du risque op erationnel.

Remarque 1 M eme si le ratio Cooke ne concernait pas a priori les


societ
es de gestion, le RGAMF (A. 312-3) impose une exigence de
fonds propres egale au maximum entre 125 000 euros plus 0.02 %
des AUM (si sup erieur `
a 250 ME) et 25% des frais g en
eraux annuels
(par exemple, la soci et
e de gestion XXX a et
e sanctionnee le 11
juillet 2005 pour insuffisance de fonds propres).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La gestion dactifs et B
ale II 2-1
2.1 Le risque op
erationnel

12% du PNB dans lapproche SA

LAsset Management fait donc partie de la cat


egorie Low Operational
Risk (comme la Banque de detail et le Courtage de d
etail).

Une partie de la profession estime que lasset management


pr
esente des risques op
erationnels bien inf
erieurs `
a ceux de la banque
de d
etail.

Lactualite r
ecente montre que ce coefficient de 12% nest pas
forc
ement sous-estim e (notamment au regard du degr e de couverture
mill
enaire exig
ee et des risques commerciaux).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La gestion dactifs et B
ale II 2-2
Quelques exemples de risques op
erationnels

non respect des consignes des clients


erreurs dex
ecution, de valorisation et de r`
eglement-livraison,
transactions interdites
fraude, d
etournement de fonds direct ou indirect
dysfonctionnement des syst` emes dinformation (par exemple,
positions de gestion fausses)
Mauvaise gestion des op erations OTC (par exemple, mauvaise
valorisation ou expertise insuffisante)
Circuit de valorisation d
efaillant (cours non rafrachis ou cours
forc
es par exemple)
Mauvais traitement des S/R
Mauvais provisionnement des r
etrocessions
etc.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La gestion dactifs et B
ale II 2-3
2.2 Les autres types de risque
Le risque commercial
Importance des documents commerciaux non contractuels et
mis-selling
Defaut de conseil
Les directives MIFID (Markets in Financial Instruments Directive)

Le risque de non-conformit e
Lutte contre le blanchiment dargent sale

Le risque r
eputationnel ou risque dimage
Lexemple de linvestissement socialement responsable (SRI)
Le cas de resiliation des mandats de gestion du Fonds de R
eserve
pour les Retraites (FRR)

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La gestion dactifs et B
ale II 2-4
2.3 Retour sur le risque de march
e et de cr
edit
Meme si ceux-ci sont support
es par le porteur, ils peuvent affecter la
soci
et
e de gestion de fa
con directe ou indirecte.

Par exemple, la soci ete de gestion, pour eviter un risque


r
eputationnel, peut prendre ` a son compte ces deux types de risque.
Cela a et
e le cas lors de la crise du credit en juillet 2007 et de
lexplosion des strategies mon etaire dynamique : des banques ont
choisi de transferer les actifs de cr
edit les plus risques de leur soci
et
e
de gestion dans leur bilan ; des soci et
es de gestion ont choisi
dindemniser (en partie) leurs clients ;

Dans les deux cas, il y a eu transfert du risque de march e du client


vers la banque ou la societ
e de gestion. Dans les deux cas, il y a une
exigence de fonds propres (au titre du risque de march e du
egociation pour la banque dans le 1er cas, et au titre
portefeuille de n
du risque operationnel pour la soci e de gestion dans le 2eme cas).
et
La Gestion des Risques en Gestion dActifs
La gestion dactifs et B
ale II 2-5
La crise financi`
ere a fragilis
ee certaines soci
et
es de gestion
contraintes `
a trouver des partenaires pour survivre.

Mars 2008 : Richelieu Finance est reprise par KBL European


Private Bankers, la filiale du groupe KBC.
Novembre 2008 : ADI, soci
et
e de gestion alternative, est reprise
par OFI Asset Management (societ
e de gestion adossee `a la
Macif et la Matmut).

Dans les deux cas, ce sont des risques de march e support es


theoriquement par les clients (risque de credit pour ADI et risque de
liquidit
e sur les petites capitalisations pour Richelieu) qui sont `
a
lorigine de ces fusions.

Les societ
es de gestion supportent donc indirectement et
partiellement les risques de march
e et de cr
edit de leurs clients.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La gestion dactifs et B
ale II 2-6
3 La circulaire CSSF 07/308
Lignes de conduite ` a adopter par les organismes de
placement collectif en valeurs mobili` eres relativement `
a
lemploi dune m ethode de gestion des risques financiers ainsi
qu`
a lutilisation des instruments financiers deriv
es.

Limpl
ementation du process de gestion des risques est compos
ee
par :

1. des principes organisationnels ;


2. une definition du champ daction du Risk Management ;
3. une limitation des risques applicables aux investissements des
OPCVM ;
4. des dispositions particuli`
eres r
egissant lutilisation des instruments
financiers deriv
es ;
5. et une definition des informations `a communiquer ` a la
Commission.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-1
3.1 Les principes organisationnels
La distinction entre OPCVM non sophistiqu e et OPCVM
sophistiqu e
Chaque OPCVM doit proc eder `
a l
evaluation de son profil de risque
et se classer en fonction du resultat de cette analyse soit comme
OPCVM non sophistiqu e soit comme OPCVM sophistiqu e.
Un OPCVM non sophistiqu e est un OPCVM qui ninvestit pas
dans des instruments OTC (ou seulement ` a des fins de couverture)

La gestion des risques doit etre adapt ee


Un OPCVM sophistiqu e doit confier `
a une unit
e de gestion des
risques independante des unit es en charge des decisions de gestion de
portefeuille en vue didentifier, de mesurer, de suivre et de controler
les risques li
es aux positions du portefeuille.
Le g erant nest plus le seul risk manager du fonds.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-2
3.2 Champ daction du Risk Management

d
etermination et suivi du risque global ;
determination et suivi du risque de contrepartie li
e aux
instruments financiers deriv
es de gr
e`a gr
e ;
v
erification et suivi des exigences minimales li
ees `
a la
d
etermination du risque global et du risque de contrepartie ;
d
etermination et/ou suivi de lutilisation des limites de
concentration ;
suivi et contr
ole des r`
egles de couverture ;
determination et/ou controle, si applicable, des
evaluations des
instruments financiers d
eriv
es de gre`a gr
e ;

etablissement de reportings de suivi des risques `
a destination des
dirigeants de la soci
et
e de gestion.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-3
3.3 Limites de risque

Les risques sont calcul


es en tenant compte de la valeur courante des
actifs sous-jacents, du risque de contrepartie, de l
evolution pr
evisible
des march es et du temps disponible pour liquider les positions.

Risque global 100% de la NAV


Engagement total 200%
Emprunt 10% des actifs
Risque de contrepartie dans une transaction OTC 10% des
actifs

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-4
3.3.1 Le risque de march
e

Les OPCVMs non sophistiqu es doivent utiliser lapproche par les


engagements : les positions sur instruments financiers d eriv
es sont `
a
convertir en positions equivalentes sur les actifs sous-jacents ;
lengagement total de lOPCVM est alors la somme en valeur absolue
des engagements individuels ; lengagement total sur instruments
financiers d
eriv
es est limit
e`a 100%.

Par exemple, lengagement dune position doptions sur action est

egale au nombre de contrats quotit


e prix sous-jacent delta.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-5
Les OPCVMs sophistiqu es doivent utiliser un mod` ele interne (type
Value-at-Risk) prenant en compte les risques de march e gen
eral et
sp
ecifique. Les crit`
eres quantitatifs du mod` ele VaR sont :

1. Lintervalle de confiance unilat


eral est 99%.
2. La p
eriode de d
etention est 1 mois ou 20 jours de trading.
3. La p
eriode dobservation des facteurs de risque est dau moins 1
an et la mise `
a jour des donn
ees est au moins trimestrielle.
4. La fr
equence de calcul est journali`
ere.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-6
Limitation en VaR relative

Le RM determine un portefeuille de r
ef
erence (ou benchmark). La
VaR globale de lOPCVM ne doit pas d epasser 2 fois la VaR du
benchmark.

Limitation en VaR absolue

Si le RM ne peut d
eterminer un portefeuille de r
ef
erence (par
exemple pour un OPCVM de type absolute return), il calcule une
VaR absolue (en euros) et v
erifie que la VaR absolue est inf
erieure `
a
20% de la NAV.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-7
3.3.2 Le risque de contrepartie
1. On d etermine pour chaque contrat OTC le co ut de
remplacement actuel en proc edant `
a une evaluation au prix de
march e. On ne retient que les contrats `
a co
ut de remplacement
positif (MtM positif).
2. On utilise des add-on pour calculer le risque potentiel
futur.(encouru au moment de la mat erialisation du risque de
contrepartie):
Maturit
e IRD FX Equity Autres
< 1 an 0% 1% 6% 10%
entre 1 et 5 ans 0.5% 5% 8% 12%
> 5 ans 1.5% 7.5% 10% 15%
3. La somme du co ut de remplacement actuel et du risque de cr edit
potentiel futur est multipli
ee par un facteur de pond
eration
egal `
a
20% ou 50% (selon lorigine de la contrepartie).

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-8
Un exemple

On consid`ere une position optionnelle sur actions de notionnel 1


MEUR et de maturit e r
esiduelle 2 ans. Le MtM actuel est egal `
a 30
000 euros. Le coefficient add-on est egal `
a 8% (soit 80 000 euros).
Le risque de contrepartie est egal `
a 22 000 euros (si on suppose que
la contrepartie est une entit
e europeenne).

La r`
egle

Le risque de contrepartie des transactions OTC ne peut exc


eder 10%
ou 5% (selon la qualit
e de la contrepartie)

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-9
3.3.3 Le risque de concentration

Le risque de contrepartie supporte`a l


egard dune meme entit
e ou
groupe devra etre additionn
e au risque emetteur li
e aux expositions
du fonds sur valeurs mobili`
eres, instruments du march e mon
etaire et
d
ep
ots `
a l
egard de cette meme entite ou groupe.

La somme des expositions ne devra pas d


epasser 20% par entit
e
ou groupe.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-10
3.4 Valorisation des instruments financiers OTC

Les instruments OTC doivent faire lobjet dune evaluation precise,


verifiable sur une base journali`
ere et ind
ependante de la part de
lOPCVM.

La notion de juste valeur (fair value) ne peut se fonder seulement


sur le prix de march e donne par la contrepartie. Elle correspond `
a un
prix de march e fiable calcul
e par un tiers ind
ependant de la
contrepartie ou une unit e de lOPCVM.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-11
3.5 Informations `
a communiquer `
a la CSSF
La CSSF exige que la soci
et
e de gestion lui fournisse un certain
nombre de documents.

Par exemple, le processus de gestion des risques, lorganisation de la


fonction Risk Management (organigramme, nombre de personnes,
exp eriences passees des personnes responsables, allocation des
responsabilit es, outils informatiques, etc.), la liste des OPCVMs
sophistiqu es et non sophistiques ainsi que la m ethode de calcul du
risque global correspondante, la liste des instruments financiers
deriv
es, tout en precisant la methode de calcul pour chaque
instrument, la description du mod` ele interne, le processus de
selection et dapprobation dune contrepartie donn ee, les d
etails sur
l
etablissement des reportings de suivi des risques (fr equence,
destinataires, contenu, etc.); etc.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-12
3.6 Comparaison avec la m
ethode dengagement de
lAMF

Articles RGAMF 411-44-1 `


a 411-44-6 et Instruction 2006-04

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-13
Distinction OPCVM type A et OPCVM type B

Un OPCVM est de type A sil remplit ces trois crit`


eres :

1. on peut utiliser la m
ethode de lapproximation lin
eaire de mani`
ere
satisfaisante ;
2. sa performance repose principalement sur les risques directionnels
de taux, cr
edit, change ou actions ;
3. la perte maximale li
ee aux instruments OTC est inf
erieure ou

egale `
a 10 % de la NAV.

Un OPCVM est de type B sil nest pas de type A.

Pour calculer lengagement, les OPCVM de type A utilisent la


methode de lapproximation lin
eaire ou la m
ethode probabiliste et
ceux de type B utilisent la m
ethode probabiliste.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-14
Calcul de lengagement pour un OPCVM de type A
Il correspond au produit de leffet de levier de lOPCVM par la valeur
de son actif. Il doit v
erifier la condition suivante :
E 100% NAV
Il est aussi
egal `a la somme des valeurs absolues des capacit es
damplification (CA) sur les march es action et taux (mais pas sur le
march e des changes), de la CA des acquisitions et cessions
temporaires dIF (A/C) et du risque de perte maximale li e`a
lutilisation dinstruments financiers `
a terme complexes (C) :
E = CAAction + CATaux + CAA/C +Lmax
C
X
CAAction = |i Si|
i
X
CATaux = |i i Si|
i
avec Si la valeur du sous-jacent, i le delta / Si et i le beta taux.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-15
Calcul de lengagement par la m ethode probabiliste
On calcule la VaR avec une p eriode de d
etention dune semaine et un
intervalle de confiance de 95%. Le coefficient damplification est
egal
`
a :
!
VaROPCVM
CA = 1 NAV
VaRBenchmark
Lengagement est la valeur maximale entre le CA et la perte
potentielle (
egale `
a VaROPCVM si celle-ci est suffisament pertinente).

La condition E 100% NAV est donc


equivalente `
a :

VaROPCVM 2 VaRBenchmark
Sil nest pas possible de d
efinir un portefeuille de r
ef
erence (ou
benchmark), alors on doit v erifier :

VaROPCVM 5% NAV

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


La circulaire CSSF 07/308 3-16
4 Limpact de la crise du cr
edit

On consid`ere un fonds X de la soci


ete de gestion Y. Dans la notice
dinformation, nous pouvons lire ceci dans lobjectif dinvestissement :

Typical investors are interested in investments consistent


with a primary emphasis upon preservation of capital while
allowing a level of income and total return consistent with
prudent investment risk.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Limpact de la crise du cr
edit 4-1
Performance du fonds X

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Limpact de la crise du cr
edit 4-2
Distribution de la perte

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Limpact de la crise du cr
edit 4-3
Si on utilise la th
eorie des valeurs extremes en supposant une
distribution t4, et si on cherche `a expliquer statistiquement le
comportement du fonds apr` es la crise `
a partir de son comportement
avant la crise, on doit utiliser des temps de retour sup erieurs `
a 100
millions dann ees. Pour le march e action, des temps de retour de 10
ans sont suffisants.

Le comportement ne peut donc pas


etre expliqu
e statistiquement.

Certaines societ
es de gestion ont choisi de partager le risque de
marche avec leurs clients lors de la crise du cr
edit pour
eviter le
risque dimage.

en supposant une volatilit


e de 20%.
La Gestion des Risques en Gestion dActifs
Limpact de la crise du cr
edit 4-4
5 Perspectives pour le Risk Management

Le g
erant na pas dobligation de performance sauf indique dans le
prospectus, mais la soci
et
e de gestion a une obligation de moyens.
Les crises du cr
edit 2007/2008 et de liquidit
e doctobre 2008.
La crise des hedge funds (gate, liquidit
e).
Laffaire Madoff Investments Securities (et les probl`
emes de
due-diligence).
Nouvelles reglementations `
a venir (voir par exemple le papier
consultatif dAout 2008 de la CESR sur les principes de gestion
des risques des OPCVM).

Adaptation necessaire `
a ce nouvel environnement de risque
Developpement de la culture risque et client.
Importance croissante du risque op erationnel de fa
con
directe ou de fa
con indirecte.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


Perspectives pour le Risk Management 5-1
6 R
ef
erences

Agbayissah S., Les sanctions possibles : Analyse des d


ecisions de
sanctions de lAMF, Denton Wilde Sapte, 2006.
Autorit
e des March
es Financiers, R`
eglement G
en
eral, 2007.
Biais B., C. Casamata et J-C. Rochet, Operational Risks and
Capital Requirements in the European Investment Fund Industry,
IDEI Working Paper, 239, 2003.
Committee of European Securities Regulation, Risk management
principles for UCITS - Consultation Paper, 2008.
Commission de Surveillance du Secteur Financier, Circulaire
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Esch L., R. Kieffer et T. Lopez, Asset and Risk Management:
Risk Oriented Finance, Wiley, 2005.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


R
ef
erences 6-1
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Management: Is there a Role for Capital Requirements ?, EAMA,
2001
Pardo C., Quels outils pour une regulation efficace des risques
op
erationnels de la gestion pour compte de tiers ?, Revue
conomie Financi`
dE ere, 73, 2004.
Montagne S., Le proc`es Unilever/Merrill Lynch : un conflit
exemplaire entre fonds de pension et operateurs financiers,
Chronique Internationale de lIRES, 75:13-21, mars 2001
Roncalli T., La Gestion des Risques Financiers, Economica, Paris,
2004.

La Gestion des Risques en Gestion dActifs


R
ef
erences 6-2