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Le trading haute frquence vu de lAMF

Arnaud Oseredczuck, chef du service de


la surveillance des marchs
Introduction - Trading haute frquence : dfinitions
Conceptuellement, il convient de distinguer :
Trading algorithmique et haute frquence : les stratgies automatises
ne sont pas toutes haute frquence (ex : stop loss)
Algorithmes de trading, algorithmes dexcution :
le premier dsigne lidentification des opportunits et linitiation des ordres,
le second la mise en uvre, sur cette base, de lexcution des ordres

Les principales stratgies :


Non directionnelles
Market-making consistant pour un intervenant intercaler des ordres
dachat passifs et de vente aux meilleures limites en ayant ou non le statut
officiel de market-maker
Arbitrage entre valeurs lies (actions corrles, indices et sous-jacents,
drivs et sous-jacent) ou entre des prix diffrents pour une mme valeur
sur des lieux dexcution varis
Directionnelles court terme (qqs secondes qqs minutes)
Paris sur le retour la moyenne dune valeur en cas dcart de
comportement
Paris inverses sur la poursuite temporaire dun cart de tendance
Le tout en fonction de grilles de comportement backtestes
Ces catgories sont thoriques ; ce que lon rencontre sur Euronext est
souvent un mix cross-markets de market-making et darbitrage,
avec plus ou moins de risque directionnel selon lhorizon
I. Emprise et dveloppement du trading haute
frquence sur le march franais
Trading haute frquence : les faits sur le march
franais
Le poids du trading haute frquence dans les ordres et les transactions
30 35% des transactions ralises en Europe selon les estimations de march, 50-
60% des transactions ralises aux US
Difficult pour lAMF tablir ce ratio car les traders HF ne sont pas tous membres de
march et lAMF na accs en direct qu lidentit des membres de march
responsables des ordres et des transactions, non des clients finaux. Il est possible que
des traders HF soient actifs derrire des brokers membres, notamment en DMA

Etude AMF avril 2010 sur les pure players : 3 membres de march
dEuronext entrent eux seuls, en compte propre, 50% des ordres sur actions
du CAC 40

Les ratios dexcution sont de lordre de 1 5%


Exemple : en avril 2010, un intervenant a entr 15 millions dordres sur les
valeurs du CAC 40 et na excut quune transaction pour 154 ordres

Les taux dagressivit varient beaucoup selon les stratgies

De nombreux acteurs entrent et sortent du march selon lefficacit de leurs


stratgies
Trading haute frquence : la course la vitesse

Exemple sur une valeur CAC 40 au cours dune sance


particulirement active

Volume dordres sur Euronext Paris :


540,000 ordres au cours de la sance
800,000 messages (ordre ajout / annul / modifi, transaction)

PSI 1 32%
PSI 2 20%
PSI 3 12%
PSI 4 10%
PSI 5 5%
Total des 5 plus gros metteurs de messages = 80% des messages

Latence :
Jusqu 600 messages au cours dune seule seconde,
dont 190 provenant dun mme membre de march
Temps minimum entre 2 messages conscutifs dun mme membre : 7
microsecondes
Plus courte dure de vie dun ordre (annul avant excution) : 25
microsecondes
II. Efficacit de march et HFT
Les termes du dbat
Les dfenseurs du trading haute frquence estiment :
quil apporte de la liquidit (via les stratgies de market-making et darbitrage)
et quil participe plus gnralement lefficacit du march en quilibrant les prix entre
places et entre valeurs lies

Ses dtracteurs opposent les arguments suivants :


Leffet favorable sur la liquidit serait seulement apparent ( liquidit fantme ). L
impact de march dun ordre ne se rduirait pas, bien au contraire => attention la
notion defficience qui peut ne pas correspondre au ressenti des traders fondamentaux
la prpondrance des traders haute frquence sur les marchs lit repousserait les
transactions vers les marchs dark
lquilibrage des prix entre venues se ferait uniquement au profit des traders
algorithmiques
linstabilit permanente du carnet dordres introduirait une incertitude structurelle dans
le trading (un ordre est dj obsolte au moment o il est envoy) qui est un obstacle
lefficience
le HFT prosprerait sur une microstructure de march qui nest pas optimale car elle
permet de court-circuiter la file dattente bas prix
Les algorithmes pourraient tre pris dans une logique mimtique o ils accroissent les
dsquilibres au lieu de les rsorber

Co-location, galit de concurrence et efficacit


concurrence dloyale des intervenants en co-location ?
Sur tous les marchs, les investissements techniques peuvent permettre de gagner
une meilleure position. Toutefois, lexistence de barrires lentre et dun march
deux vitesses conduit rarement un optimum conomique
02
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1
11 /20

0
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Prem ier sem estre 2006

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Prem ier sem estre 2010

22 /20
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3
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3
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5
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10 20
/0 10
6
21 /20
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6
30 /20
/0 10
Depth () chelle de droite

6/
20
Spread () chelle de gauche

10
Spread (%) chelle de gauche

0
la quantit disponible aux meilleures limites plus encore

50000
100000
150000
200000
250000
300000

=> Ncessit dun travail beaucoup plus approfondi pour apprcier l utilit sociale du trading HF
Liquidit vs profondeur : en 4 ans le spread a t rduit..mais
III.Intgrit - Pathologies du trading haute
frquence
Pathologies possibles du trading haute frquence
Risque systmique et perturbations du mcanisme de formation des prix
Le flash crash du 6 mai : rle perturbateur, mais non moteur du HFT
Sur le march franais : quelques exemples vcus de pertes de contrle dalgos, ou
dinteractions dfavorables entre algorithmes, notamment en pre-opening ou pre-
closing

Abus de march :
Layering /spoofing : dsquilibrer le carnet par ses ordres, pour raliser une
transaction en sens inverse. Nombreuses variantes. Sanctions aux Etats-Unis
(Trillium), travaux en Europe.

Incertitude juridique sur certains schmas limite expertiser :


Momentum ignition : accompagner / dclencher une bulle de trs court terme en
esprant attirer des suiveurs, puis dboucler la position
Fixation indirecte du prix import sur un dark pool
Sondages de carnet
Quote-stuffing : envoi dordres en grand nombre, souvent rptitifs, sans logique
conomique, pour perturber ou freiner la lecture du carnet par les autres participants,
sonder de manire rpte leurs intentions, ou masquer ses propres anticipations
Smoking : envoi dordres passifs attractifs en esprant dclencher des ordres au
march , et repositionnement un niveau plus lev avant dtre tap
Un schma caractris : le spoofing / layering :
faire semblant de vendre avant dacheter
15 sec )
( Dpart + 17

S x 8645 (Lim 17.35)

S x 9938 (Lim 17.35)


Un schma approfondir : exemple de quote-stuffing
prsum oscillations dordres entre diffrentes limites de
prix sans logique conomique apparente
Sell orders
Conclusions / enjeux
Risque systmique d la vitesse et lautomatisation : il est
largement admis, et les remdes font relativement consensus
(contrles divers niveaux, circuit-breakers)
Rglementation ESMA prvue fin 2011

Efficacit, intgrit : Il est difficile de porter un jugement sur le HFT en


gnral. Les effets sur lefficacit sont controverss, les risques sur
lintgrit sont avrs mais sans doute ds une minorit.
Au regard de leffet sur lefficacit de march
Stratgie 1 : market-making classique avec une trs forte prsence aux
meilleures limites trs forte activit dans le carnet dordres crant une
certaine instabilit, mais apportant rellement une liquidit disponible,
mme trs transitoire ;
Stratgie 2 : repositionnement en permanence des limites loignes pour
bnficier des rares ordres trs agressifs et peu informs forte
perturbation du carnet dordres et stress des infrastructures, peu dapport
rel de liquidit
On voit que le bilan cots avantages pour lefficacit du march de la
premire stratgie est plus favorable que celui de la seconde
Et encore plus au regard de lintgrit de march
Comme dans le reste des activits de march, il appartient au rgulateur
didentifier et de sanctionner la minorit dacteurs qui commet des
manquements la rglementation.
Conclusions / enjeux
Efficience :
Infrastructures de march et rgulateurs devraient rflchir la microstructure de
march (tarification, tick size) capable de favoriser les stratgies qui ont une plus-value
relle en termes defficience, et en tous cas suprieure leurs inconvnients en termes
de bruit et dautres externalits
Intgrit : enjeu de surveillance majeur
La rflexion sur la qualification juridique de certains schmas sera poursuivie, et
tranche par la jurisprudence. En tout tat de cause, les intervenants qui mettent en
uvre de tels schmas prennent un risque.
LAMF investit beaucoup pour dtecter les schmas rprhensibles, ou qui soulvent
des interrogations, et travaille dores et dj sur certaines configurations
Nanmoins, pour construire une surveillance lchelle de certaines stratgies
possibles (cross-markets), les enjeux de coordination internationale et les
investissements sont considrables
Ds lors :
Ou bien (first best ?) le systme est capable dorganiser une surveillance trs efficace,
cross-markets, du HFT - mais comment lorganiser et la financer ?
Ou bien (second best ?) un moyen de garantir moindre cot une capacit de
surveillance plus leve serait de freiner lactivit par une action sur les tick size, les
temps de latence, les feesmais alors tout le secteur est pnalis du fait de
lactivit possible dune minorit
Ou encore assumer que les possibilits de surveillance dans ce contexte sont
limites et que le march est vulnrable, mais avec un risque dviction des traders
fondamentaux et du retail