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Le Mensuel d’AGEFI Luxembourg

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Mensuel : Edition de mai 2009

Rubrique : Finance/Economie
Titre : Regulation what-else ?
Article : Il ne faut pas se méprendre sur le propos de cet article, il ne s'agit en aucun cas d'un
pamphlet contre la régulation. Mais plutôt d’un essai sur la pertinence de réguler
différemment et surtout par cette différence, mieux réguler et par la même occasion
résoudre le problème des la valorisation "marché" des actifs toxiques.

Cela fait plus d’un an que nous pensons qu’une des principales causes de la situation,
réside dans le développement exponentiel d’une nouvelle activité: les dérivés de
crédit, ceci alors que le régulateur à continué à réguler de manière standard, en
assumant que tout était organisé "normalement". Réguler n’est pas forcément
organiser. Il apparait que le système ne s’est malheureusement pas auto-organisé
comme en a témoigné la quasi inexistence de marché secondaire sur les dérivés de
crédits. Organiser le système financier fait-il partie des attributions du régulateur?

What else? Organisation?

En effet, la définition du mot régulation, véhicule le concept de stabilité des flux dans
un système, et présuppose implicitement l’existence d’un système correctement
structuré et organisé. L’action liée au concept de régulation s’exerçant essentiellement
sur les flux et sur le maintien du système en l’état, dans sa structure prédéfinie
(existence et capacité des acteurs, modalités d’échange entre les acteurs, …). Notre
analyse, notamment celle de l’absence de marché secondaire sur les dérivés de
crédit, conduit à conclure qu’il a manqué à ce nouveau système du crédit, une
organisation qui permette d’avoir un réel marché. Plus précisément il a manqué dans
tout système de crédit un marché organisé au semi organisé, traitant de produit
"simples" de titrisation.

De manière a ce que puisse se développer de concert un marché primaire et plus

important un marché secondaire, car c’est sur le marché secondaire qu’a lieu le
processus de formation de prix. Ce processus serait trop compliqué à décrire ici,
cependant son intérêt réside dans ses retombées dans les dimensions suivantes:
Point de référence: ce marché lorsqu’il existe devient le point de référence pour un
prix de marché, des produits qui y sont traité, et pour ceux qui n’y sont pas traités, il
devient le proxy le plus largement accepté. Il peut donc servir de point de repère, ce
qui manque particulièrement en ce moment pour les actifs dit "toxiques". Mise à
niveau des acteurs: pour participer sainement au marché organisé, il est dans l’intérêt
de chaque acteur de comprendre le fonctionnement des actifs, afin de traiter aux
meilleurs prix. Cette compréhension s’acquiert en créant les équipes spécialisées, en
les dotant de moyens (financiers, technologiques,…) pour intervenir avec succès sur
les marchés. Ces équipes au terme d’un apprentissage, où elles perdent de l’argent
notamment en se faisant arbitrer, arrivent à niveau.

Confiance et Transaction: Le fait que chaque intervenant comprenne et maîtrise la

valorisation des actifs, lui donne la confiance de pouvoir intervenir sur le marché au
mieux de ses intérêts. Et avec un nombre croissant d’acteurs à niveau, les
transactions iront croissant sur le marché organisé. Et reprendront sur les marché de
gré à gré, et notamment secondaire, car il y aura un point de référence commun.
Nous avons donc soumis aux régulateurs européens et aux principales banques
européennes, cette proposition: créer un Marché Organisé de dérivés de crédit
"simples" au niveau paneuropéen. Marché Organisé qui ne pourra être créé qu’avec
un consortium réunissant régulateur, banques et bourses, avec un coût initial qui se
chiffre en centaines de millions d’euros. A une époque où le milliard est l’unité de
compte nous recommandons de suivre cette piste, qui offre des perspectives de
résultats pérennes. Pour ceux qui ont eu comme moi l’opportunité de participer à
l’essor du marché des dérivés actions, ils reconnaîtront ce processus de construction
de marché qui a donné lieu au déploiement des talents mathématiques des ingénieurs
"frenchies" dans toutes les banques du globe (cocorico).

Dans le cadre des dérivés actions, l’industrie s’est développé sur la fondation de
marchés organisés type CAC40, Matif, … qui ont offert les fondations pour le
développement d’une industrie florissante dont l’aboutissement est qu’aujourd’hui: tout
particulier peut valoriser des dérivés sur actions sur internet, et en consommer
couramment dans son portefeuille (trackers, warrants,…). En poursuivant la
métaphore du bâtiment, dans le cas des dérivés de crédits, les fondations sont à
rebâtir, afin de reconstruire en utilisant les matériaux de la construction qui s’est
effondrée.

Ainsi la création d’un Marché Organisé de dérivés de crédit "simples", permettra de

lancer une activité et d’offrir un point de référence permettant une valorisation
"partagée" dans le marché du stock existant d’actifs toxiques. Le mot de la fin serait
donc: en premier, le constat de l’échec de l’auto-organisation, en deuxième, qu’il aurait
fallu, paradoxalement, plus de "Marché" pour assurer la stabilité, et en troisième que
le régulateur doit explicitement prendre en sus de ses attributions, une fonction
d’organisation activée lors de la l’occurrence d’évolutions profondes du système, qui
remettent en cause sa structure, notamment donner naissance à de nouveau acteurs
lorsque cela s’avère nécessaire.

Philippe CREPPY
Associé
PHI Advisory Partners
philippe.creppy@phiadvisorypartners.com

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