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Cours M1 Finance 2014-2015 (3) Séance Du 3 Octobre 2014 Droite Caractéristique Beta SML PDF
Cours M1 Finance 2014-2015 (3) Séance Du 3 Octobre 2014 Droite Caractéristique Beta SML PDF
S&P500 vs high beta
stocks
1
Plan de la séance du 3 octobre 2014 (3)
Beta, Security Market Line (SML), droite caractéristique
2
Décomposition d’un
risque d’un titre
Dans le graphique ci-dessous, on
compare les résultats d’un
investissement de 1 $ dans l’action
McDonald’s et dans le portefeuille
S&P 500
Dividendes réinvestis
1 $ investi en 1980 dans l’action McDo
vaut 150 $ en 2012
Si l’on investit dans le portefeuille
diversifié S&P 500, on n’obtient que 30 $
Comment expliquer cet écart de
rentabilité ?
« chance », « risque » ?
3
Décomposition d’un
risque d’un titre
Évolution comparée des rentabilités cumulées de Pier
Import et de MacDo
Traders sur le marché des
Il semble que le cours de Pier options de Chicago CBOE
Import soit plus volatile que celui
de MacDo
Est‐ce que la rentabilité du
premier titre est significativement
plus élevée ?
4
Décomposition d’un risque d’un titre
Variabilité des rentabilités d’Apple supérieure à celle de Clorox
Qu’en déduire à propos des rentabilités attendues ?
Rentabilités quotidiennes des actions Apple
et Clorox de mai 2012 à mai 2013
5
Droite caractéristique d’un titre
, représente la rentabilité du titre i à la date t
Il peut aussi s’agir de la rentabilité d’un portefeuille de titres
représente la rentabilité d’un indice boursier à la
,
date t, représentant l’évolution du marché boursier
Typiquement CAC40, indice S&P 500 aux États-Unis
Pondération par la capitalisation boursière
Décomposition du risque du titre i en risque lié au
marché , et un terme résiduel ,
, , ,
constantes, :beta du titre i
Ceci signifie que si le marché augmente de 1%, le titre i
augmente en moyenne de
6
Droite caractéristique d’un titre
, , ,
:beta du titre i
déterminé à partir des rentabilités passées
On parle aussi de beta ex-post
, , ,
Russell 3000
Indice large
98% de la
capitalisation
boursière US
8
Droite caractéristique d’un titre
Quelles données pour déterminer la droite caractéristique ?
De nombreux points à préciser concernant les rentabilités
utilisées
Prise en compte des dividendes (réinvestis)
Opérations sur titres (OST) : division, distribution d’actions gratuites,
augmentation de capital avec droits préférentiels de souscription
Périodicité : quotidienne, hebdomadaire, mensuelle
Composition des rentabilités : moyenne arithmétique, géométrique
Périmètre : choix des marchés sur lesquels les actions sont cotées,
retraits de la côte, différence entre les dates de clôture des différents
marchés
Pondérations : par la valeur boursière, par la valeur boursière flottante
Période d’observation : date de début, date de fin, prise en compte des
données manquantes (la non cotation
9
Droite caractéristique d’un titre, méthode des
moindres carrés
Droite caractéristique du titre i : , ,
À chaque point est associé
une date t
En abscisse, la rentabilité du
portefeuille de marché à
cette date t : ,
En ordonnée, la rentabilité
du titre i à cette date t : , Pente de la droite
caractéristique
Ordonnée de la droite
caractéristique à l’origine
10
Droite caractéristique d’un titre, méthode des
moindres carrés
Droite caractéristique du titre i : , ,
À chaque point est associé une
date t
En abscisse, la rentabilité du
portefeuille de marché à cette
date t : ,
En ordonnée, la rentabilité du
titre i à cette date t : ,
Pente de la droite
La droite caractéristique du caractéristique
titre est obtenu par un
ajustement linéaire au nuage
de points selon la méthode Ordonnée de la droite
des moindres carrés caractéristique à l’origine
i ,t Ri ,t i i RM ,t Distance verticale entre un point
et la droite caractéristique 11
Droite caractéristique d’un titre, méthode des
moindres carrés
Droite caractéristique du titre i : , ,
La droite caractéristique du
titre est obtenu par un
ajustement linéaire au nuage
de points selon la méthode
des moindres carrés :
et minimisent la somme
des carrés des écarts , : Pente de la droite
caractéristique
∑ , ,
Ordonnée de la droite
caractéristique à l’origine
i ,t Ri ,t i i RM ,t Distance verticale entre un point
et la droite caractéristique 12
Droite caractéristique d’un titre et beta / la
pratique
Beta de l’action Disney (source Bloomberg)
Indice S&P 500 retenu
pour approcher le
portefeuille de
marché
Rentabilités
mensuelles sur une
période de 5 ans
« raw beta »
correspond au Beta
historique
« adjusted beta » =
2/3 raw beta + 1/3 x 1
13
Estimation des betas / retour à la moyenne
Raw beta / beta brut : déterminé comme indiqué précédemment
Bloomberg s’appuie sur les travaux de Blume et de Vasicke
Blume part de la constatation d’un retour à la moyenne des
betas estimés sur des périodes consécutives
16
Estimation des betas / biais
Pour aller plus loin, voir
de sélection Kahneman, p. 219‐225
,
Beta (ex-ante) du titre i
Si augmente de %, augmente en moyenne de %
Cov , covariance entre et
variance de la rentabilité du portefeuille de marché
: espérance de rentabilité du titre i
et sont des variables aléatoires : on ne connaît pas les
rentabilités à venir
risque spécifique ou risque idiosyncratique du titre i
De moyenne nulle
Non corrélé avec
20
La théorie du marché du capital
Risque de marché et risque idiosyncratique
Décomposition du risque associé à la rentabilité du titre i
Ri Ei i RM E M i
D’où :
Var Ri Var E i i RM E M i Var i RM i
On a utilisé Var Var si a est constant.
Var i RM i Var i RM 2Cov i RM , i Var i
i2 Var RM i Cov RM , i 0
Var i
, 0 ?
2 2 2
i
i
M
i j ,Cov i j
risque total risque de marché risque spécifique
,
Beta d’un portefeuille de titres
, ,
Beta d’un portefeuille : moyenne
P X 1 1 X 2 pondérée des betas des titres le
constituant.
Coefficients de pondération : fraction de
la richesse investie dans chaque titre 22
Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF)
Relation entre l’espérance de rentabilité d’un titre i et
son Beta
MEDAF : modèle d’évaluation des actifs financiers
25
Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF)
Rappel : décomposition du risque d’un titre
Seul le risque 2
Var i
2 2
de marché est i
i
M
risque total risque de marché risque spécifique
rémunéré
EM R f Pente de
Ei R f i M
M la CML
risque de marché
prix de marché du risque
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Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) /Security Market Line (SML)
On se place dans un plan où le beta des portefeuilles
est porté en abscisse
Pour la CML, c’est l’écart-type des rentabilités
L’espérance des rentabilités en ordonnées
Espérance de rentabilité
Security
Ei R f i E M R f Pente de la SML
=
Market Line
Portefeuille
de marché
Actif sans
risque Beta des portefeuilles
de titres
27
Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF)
Relation entre l’espérance de rentabilité d’un titre i et
son niveau de risque
MEDAF : modèle d’évaluation des actifs financiers
Précise le risque à prendre en compte
Uniquement le risque de marché
Relation affine entre espérance de rentabilité et beta
Le Médaf va servir de critère pour l’évaluation :
De la performance d’un titre
De la performance d’un portefeuille de titres
De la performance de projets d’investissement
28
Le modèle d’évaluation des actifs financiers
On va d’abord donner l’intuition du résultat fondamental,
31
La théorie du marché du capital : de la CML à
la SML (Security Market Line)
Démonstration intuitive (suite)
Comme ,
Ce qui donne la relation annoncée
D’où
Comme , et
L’offre de risque spécifique est également nulle
On peut donc « oublier » la présence de ce risque
On remarque que l’équation montre que le
risque spécifique est plus que « diversifié » au niveau
agrégé, il n’existe tout simplement pas.
34
La théorie du marché du capital : de la CML à
la SML (Security Market Line)
Rappel : portefeuilles sur la CML
La CML représentée à
droite est dans un plan
(écart‐type, espérance) EP
Idée de la démonstration
rigoureuse : Frontière efficiente
EM M des actifs risqués
La courbe bleue représente
les portefeuilles combinant le
titre i et le portefeuille de Ei Portefeuilles
marché combinant i et M
Les courbes bleues et rouges
sont tangentes en M
Rf Titre i
Voir transparents
complémentaires en annexe
i M P
35
La théorie du marché du capital : de la CML à
la SML (Security Market Line)
Rentabilité d’un portefeuille de titres
Linéarité de l’espérance
MEDAF appliqué aux titres 1 et 2 :
E1 R f 1 E M R f , E 2 R f 2 E M R f
D’où :
EP X R f 1 EM R f 1 X R E
f 2 M Rf
EP R f X 1 1 X E R
2 M f
Portefeuille
de marché
Actif sans
risque Beta des portefeuilles
de titres
i
CML et SML : Récapitulatif et notations
Pour les portefeuilles situés sur la CML uniquement
C’est-à-dire ceux qui combinent actif sans risque et portefeuille de
marché
Poly d’exercices
Alpha de
Si , titre i Jensen positif
sous‐évalué.
Devrait être acheté Alpha de
Jensen négatif
L’alpha de Jensen est une mesure de la distance à la SML
40
La théorie du marché du capital
mesures de performance
Indice de Treynor maximal pour les portefeuilles efficients
EA Rf
A
EB EB R f
EA B
Jack L. Treynor
41
Beta d’un titre, d’un portefeuille, aspects
mathématiques
Rappel des notations
i : titre de rentabilité
Notation
ou dans l’ouvrage de référence du livre
Permet d’écrire
Cov
47
Beta d’un titre, d’un portefeuille, aspects
mathématiques
Valeur du coefficient de régression minimise
,
Avec :
« erreur », « résidu »
En finance, risque spécifique ou risque
idiosyncratique.
L’espérance du risque spécifique est nulle :
Démonstration :
Partons de la première équation.
égalité des variables aléatoires implique égalité des espérances
linéarité de l’espérance :
Au niveau des résultats
Cov Ri , RM E Ri RM E Ri E RM
b i
M E RM E RM
2 2
2
a i E Ri i E RM
Comment déterminer des espérances mathématiques ?
52
Beta d’un titre, d’un portefeuille,
aspects mathématiques
Calcul des espérances de rentabilité de titres ?
Rentabilité entre t et t+1 du titre i ,
, , ,
,
, variable aléatoire
Notations du livre : , ,
On cherche à évaluer
,
Mais aussi
E Ri i i RM
2
min i , i
Approximation de l’espérance par la moyenne :
1 T 1
min a ,b Ri ,t n a bRM ,t n
2
T n 0
Estimation d’un modèle linéaire par la méthode des
moindres carrés
Les critères de l’espérance et de la moyenne historique étant
proches
Les valeurs obtenues pour et seront proches
Pour des grandes valeurs de
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Beta d’un titre, d’un portefeuille, aspects
mathématiques
Deux approches complémentaires
Droite caractéristique, moindres carrés
Ex-post, rentabilités historiques ou réalisées, rétrospectif (tourné
vers le passé)
Données disponibles : calculs faciles, moyennes historiques
Régression linéaire
Ex-ante, prospectif (tourné vers le futur)
Ce qu’il faut pour la prise de décision
Données non disponibles, espérance mathématique
Approche statistique « classique » universitaire
Stationnarité : le futur reproduit le passé
On peut alors utiliser les données passées pour estimer les données
ex-ante
Statistique inférentielle
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Validation empirique du MEDAF
Dans notre approche, les rentabilités
des investissements sont aléatoires
Leurs lois de probabilités ne changent
pas au cours du temps
“I, at any rate, am convinced that He A. Einstein (1921)
does not throw dice.”
Albert Einstein, 1926
Einstein, stop telling
God what to do!”
Niels Bohr
Niels Bohr 59
Estimation des écart-types des rentabilités
Bloomberg fournit d’autres informations sur les titres
notamment des mesures de l’écart-type des taux de rentabilité
Approches historiques, basées sur des moyennes glissantes
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Estimation des écart-types des rentabilités
Volatilité ou écart-type de la rentabilité d’un titre
rentabilité aléatoire
espérance de rentabilité
écart-type (ou volatilité) de la rentabilité
62
Estimation des écart-types des rentabilités
On peut définir une volatilité historique