Évaluation des entreprises

Séance 1
TAF = Exercices Slide 14 / Slide 15 / Slide 17 / Slide 23 = 1h30 
 Revoir 1 à 60
 Support de TD 1: Exercice 1 / Exercice 2 (1) / Exercice 3 et 4  et 6 => ANC de 2 manières
 (Pas d'exercice 5) : 25 minutes

Slide 9

Méthode patrimoniale :
Capitaux propres = 2 400
Valeur totale de l'entreprise - Dettes 
= 3000 - 600 = 2 400
Méthode d'évaluation basée sur le futur
Hypothèse = Résultat 240 constant dans le temps
240 / 10% = 2 400

Même valorisation car 4 taux sont ici identiques

- taux de rentabilité exigé par les actionnaire = 10%
- taux d'endettement : 600 * x = 60   => x = 10%
-Taux de rentabilité économique (Résultat d’exploitation / Capitaux investis = 300 / 3 000) = 10%
-Taux de rentabilité financière (Résultat net / Capitaux propres = 240 / 2 400) = 10%

Ces 4 taux sont rarement identiques dans la réalité  :

Rentabilité économique ≠ cout de l’endettement donc rentabilité économique ≠ rentabilité financière car
l’entreprise gagne à s’endetter si rentabilité économique > cout endettement. C’est l’effet de levier financier.
De plus, la rentabilité financière est généralement supérieure au taux de rendement exigé par les
investisseurs.

Slide 10
Méthode patrimoniale :
Capitaux propres = 2 400
Valeur totale de l'entreprise - Dettes 
= 3000 - 600 = 2 400
Méthode d'évaluation basée sur le futur
Hypothèse = Résultat 390 constant dans le temps
390 / 10% = 3 900

Nous pouvons donc calculer le Goodwill 

= 3 900 – 2 400 = 1 500

Le goodwill peut se calculer autrement :

Rémunération des FP (actionnaires) = 2 400 x 10% = 240
Mise en réserve = 390 – 240 = 150
Goodwill = 150 actualisé à l’infini au taux exigé par les actionnaires (car réserves appartiennent aux
actionnaires)
 = 150 / 10% = 1 500 
 
 Séance 2
TAF = 
Revoir la correction des exercices et notamment les fichiers Excel 
Relire les slides 60 jusqu'à la fin (sauf 93 94 95 fin 113 et 114)
 Support de TD 1: Finir Exercice 2 / Finir Exercice 3

Revoir 1 à 60
Questions ?? Béta. ok
 
Exercices Slide 14 
Quelle est la valeur d’une entreprise dont les flux attendus sont de 1 000 en t=1, 1 300 en t=2, 1 500 en t=3,
puis une revente envisagée à 50 000 en t=4 ? 
1 000/(1+3%) + 1 300/(1+3%)² + 1 500 / (1+3%)^3 + 50 000 / (1+3%)^4 = 47 993,31

Quelle est la valeur d’une entreprise dont les flux attendus sont de 1 000 en t=1, 1 300 en t=2 puis 1500 à
partir de t=3 jusqu’à l’infini ?
1 000/(1+3%) + 1 300/(1+3%)² + (1 500/3%)/(1+3%)² = 49 326,04

Quelle est la valeur d’une entreprise dont les flux attendus sont infinis et constants de 1500 à partir de t=0 ?
1 500/3% + 1 500 = 51 500

Quelle est la valeur d’une entreprise dont les flux attendus sont constants et égaux à 1 500 de t=4 à t=13 ?
[1 500 x (1-(1+3%)-10) / 3%] = 12795

12 795 / (1+3%)^3 = 11 709,51

ou 
[1 500 x (1-(1+3%)-10) / 3%] / (1+3%)^3 = 11 709,51

Exercices Slide 15 

Quelle est la valeur d’une entreprise dont les flux attendus sont de 1 000 en t=1 puis ils seront croissant de
2% à l’infini ?
1 000/ (3%-2%) = 100 000

Quelle est la valeur de cette même entreprise en t=5  (juste après le paiement du flux 5) ?
V5 = F6 / (r-g) = [1 000 x (1+2%)^5] / (3%-2%) = 110 408,08

Exercices Slide 17 

Quelle est la valeur d’un actif dont les flux à 1, 2 et 5 ans sont 1 000, 1 200, et 1 350 ?
1 000/(1+0,17%) + 1 200/(1+0,38%)² + 1350/(1+0,84%)^5 = 3 483,94

Quel est le taux obligataire d’une obligation qui apporterait les mêmes flux ? (TRI)
3 483,94 = 1 000/(1+r) + 1 200/(1+r)² + 1350/(1+r)^5
Résolution TRI :  
- Excel : cf. fichier Excel « Cf. Fichier Excel « Correction des exos du cours 1 »
- Calculatrice   r = 0,661%  

Exercices Slide 23 

Cf. Fichier Excel « Correction des exos du cours 1 »

Support de TD 1:
Exercice 1 
ANC :
Méthode 1 ANC = Actif réel – passif exigible
(Nous n’avons pas assez d’éléments pour utiliser cette méthode)
 
Méthode 2 ANC = Capitaux propres – Actifs fictifs
Rappel : L’ANC est évalué après affectation du résultat.
     
Capitaux propres = 
Capitaux propres avant  distribution = Capital  social + Réserves + Résultat  de l’exercice
2 000  000 + 800 000 + 90 000 = 2 890 000
        
Capitaux propres après  distribution = Capitaux propres avant  distribution  - Dividendes
2 890 000 - 2€ x 20 000 = 2 850 000   

Actifs fictifs = 
Frais  d’établissement + Charges à  répartir
25 000 + 100 000 = 125 000
        
ANC = 2 850 000 - 125 000 = 2 725 000

ANCC (sans prise en compte de la fiscalité) :

Méthode 1 ANCC = Actif réel corrigé – Passif exigible corrigé
(Nous n’avons pas assez d’éléments pour utiliser cette méthode)
 
Méthode 2 ANCC = ANC +/- corrections des éléments d’actifs/passifs 
ANCC = 2 725 000 + 320 000 = 3 045 000

Exercice 2 (1) : Calcul ANC

Méthode 1 ANC = Capitaux propres – Actifs fictifs
Capitaux propres : 
340 000 (capital) + 85 000 (réserves) + 50 000 (autres réserves) + 30 000 (provisions réglementées) = 505
000
Actifs fictifs : 
5 000 (frais établissement) – 15 000 (charges à répartir) = 20 000
 
ANC = 505 000 – 20 000 = 485 000

Méthode 2 ANC = Actif réel – passif exigible 

Actif réel : 
1 130 000 (actif total) - 5 000 (frais d'établissement) - 15 000 (charges à répartir) = 
1 110 000
Dettes exigible : 
70 000 (provisions pour charges) + 50 000 (dettes financières) + 480 000 (dettes d'exploitation) + 25 000
(dettes hors exploitation) = 625 000
 
ANC = 1 110 000 - 625 000 = 485 000 €

Exercice 3 : Calculer l'ANC de 2 manières

Méthode 1 ANC = Capitaux propres – Actif fictif
 ANC = (200 000 + 10 000 + 180 000 + 500 + 20 000) – 15 000 = 395 500
 
Méthode 2 ANC = actif réel – passif exigible
Actif réel = 681 000 (actif total) – 15 000 (actif fictif) = 666 000
Passif exigible = 190 000 (dettes fin) + Autres dettes (80 500) = 270 500
 ANC = 666 000 – 270 500 = 395 500

Exercice 4  : Calculer l'ANC de 2 manières

Méthode 1 ANC = CP - Actif fictif 
ANC = 23 000 – 1 500 = 21 500

Méthode 2 ANC = Actif réel – passif exigible 

ANC = (29 500 – 1500) – (2000 + 3000 + 900 + 600) = 21 500

Exercice 6 : Calculer l'ANC de 2 manières

Méthode 1 ANC = CP - Actif fictif 
ANC = (100 000 + 35 000 + (55 000 – 30 000) + 20 000) – (1 000 + 10 000) = 169 000

Méthode 2 ANC = Actif réel – passif exigible 

ANC = (350 000 – 1 000 – 10 000) – (15 000 + 15 000 + 95 000 + 15 000 + 30 000)  = 169 000
 
 
Séance 3
TAF = 
Relire l'ensemble des slides du cours 1 y compris sur la fiscalité + revoir les exercices déjà corrigés
Finir l'exercice 4 et l'exercice 6
(l'exercice 5 pourra être fait ultérieurement - la correction vous sera distribuée)
Relire les slides 1 à 24 du cours 2
Faire les exercices 1 et 2 du support de TD2

Correction Support de TD 1: 

Finir Exercice 2 : 
Rappel :
Méthode 1 ANC = Capitaux propres – Actifs fictifs
Capitaux propres : 
340 000 (capital) + 85 000 (réserves) + 50 000 (autres réserves) + 30 000 (provisions réglementées) = 505
000
Actifs fictifs : 
5 000 (frais établissement) – 15 000 (charges à répartir) = 20 000
ANC = 505 000 – 20 000 = 485 000
 
Méthode 2 ANC = Actif réel – passif exigible 
Actif réel : 
1 130 000 (actif total) - 5 000 (frais d'établissement) - 15 000 (charges à répartir) = 
1 110 000
Dettes exigible : 
70 000 (provisions pour charges) + 50 000 (dettes financières) + 480 000 (dettes d'exploitation) + 25 000
(dettes hors exploitation) = 625 000
ANC = 1 110 000 - 625 000 = 485 000 €

Reprise de l'exercie : 
2) ANCC sans fiscalité
Plus-value de l'actif sur immobilisations corporelles d'exploitation = 400 000 x 30% = 120 000 (pas de
fiscalité)
Moins-value de l'actif sur les stocks => Provision = 120 000 x 25% = 30 000 (fiscalité)
Moins-value du passif sur les dettes d'exploitation = 480 000 x 5% = 24 000 (produit exceptionnel (fiscalité
sur le montant HT)

Méthode 1 :
ANCC sans fiscalité = ANC + Plus-value Actif - Moins-value Actif - Plus-value Passif + Moins-value
Passif 
ANCC sans fiscalité = 485 000 + 120 000 - 30 000 + 24 000 = 599 000

Méthode 2 :
ANCC sans fiscalité = Actif réel corrigé – Passif exigible corrigé
=> Actif  réel corrigé = 1 110 000 (actif réel) + 120 000 (immo) - 30 000 (stock) = 1 200 000
=> Passif exigible corrigé = 625 000 (passif exigible) - 24 000 = 601 000
ANCC sans fiscalité = 1 200 000 - 601 000 = 599 000    

L’ANCC permet de s'approcher le plus possible d'une réalité économique

Au final la vision la plus réaliste de la valeur à "la casse" de la société (599 000) ressort supérieure de 23,5%
à la première approche de l'actif net comptable. 
Valorisation théorique de l’action = 599 000 / 20 000 actions = 29,95€.

Avantages = simplicité - donne la valeur réelle des biens - donne la valeur "de liquidation" de l'entreprise 
Inconvénients = Basé sur le bilan (passé) - ne tient pas compte d'une capacité distinctive future - actifs
incorporels difficiles à évaluer

Finir Exercice 3 :
Rappel :
Méthode 1 ANC = Capitaux propres – Actif fictif
 ANC = (200 000 + 10 000 + 180 000 + 500 + 20 000) – 15 000 = 395 500
 
Méthode 2 ANC = actif réel – passif exigible
Actif réel = 681 000 (actif total) – 15 000 (actif fictif) = 666 000
Passif exigible = 190 000 (dettes fin) + Autres dettes (80 500) = 270 500
 ANC = 666 000 – 270 500 = 395 500
 
 Reprise de l'exercie : 
2) ANCC sans fiscalité
Plus-value de l'Actif sur fond commercial = 50 000 (pas de fiscalité car exploitation)
Plus-value de l'Actif sur les autres immobilisations = 500 000 - 430 000 = 70 000 (fiscalité sur la plus-value
car hors exploitation)
Moins-value de l'actif sur les stocks => Provision = 20 000 x 40% = 8 000  (fiscalité)
Moins-value de l'actif sur les créances => Provision = 5 000  (fiscalité)
Plus-value du passif sur le litige non provisionné => 7 000 (manque d'information pour connaitre la fiscalité)

Méthode 1 :
ANCC sans fiscalité = ANC + Plus-value Actif - Moins-value Actif - Plus-value Passif + Moins-value
Passif 
ANCC sans fiscalité = 395 500 + (50 000 + 70 000) - (8000 + 5000) - (7 000) = 495 500

Méthode 2 :
ANCC sans fiscalité = Actif réel corrigé – Passif exigible corrigé
=> Actif  réel corrigé = 666 000 (actif réel) + 50 000 + 70 000 (PV Actif) - 8 000 - 5 000 (MV Actif) = 773
000
=> Passif exigible corrigé = 270 500 (passif exigible) + 7 000 (PV Passif) =277 500
ANCC sans fiscalité = 773 000 - 277 500 = 495 500    

Reprise cours sur la fiscalité : Slides 93 94 95

=> Application à Chandelle
ANC
1- Actifs fictifs (ANC) = 42 000 (frais d'établissement + 9 000 (charges à répartir) + 4 000 (prime de
remboursement des obligations + 2 000 (écart de conversion actif)
=> Impot différé Actif (économie d'impôts future)
2- Subvention d'investissement = 9 000
=> Impôt différé Passif (impôt futur supplémentaire)
ANCC
Pas de fiscalité sur le droit au bail et sur la marque car ils sont indispensables à l'exploitation
Pas de fiscalité sur le brevet car nécessaire à l'exploitation
Fiscalité sur le terrain car actif immobilisé hors exploitation = Plus-value x 19% = (146 507 - 100 000) x
19%
Pas de fiscalité sur les véhicules car nécessaires à l'exploitation
Fiscalité sur la provision de stock (provision = 30% x 24 000) => Economie d'impôts
Fiscalité sur la créance client (provision = 50% x 46 000)  => Economie d'impôts
Fiscalité sur la reprise sur provision pour risque et change (42 000) = > Impôt supplémentaire

Cours 2 slide 24 :
CMPC = 12% x (2 000 000 / (2 000 000 + 600 000)) + 9% x (1-33,33%) x (600 000 / (2 000 000 + 600
000)) = 10,62%
    

Séance 4
TAF = Relire l'ensemble du cours et des exercices 
Exercice 4 (1h30)

Correction Exercice 4 support de TD1 :

Rappel ANC :
Méthode 1 ANC = CP - Actif fictif 
ANC = 23 000 – 1 500 = 21 500
 
Méthode 2 ANC = Actif réel – passif exigible 
ANC = (29 500 – 1500) – (2000 + 3000 + 900 + 600) = 21 500

Suite :
PV et MV Actif
Terrain nécessaire à l'exploitation : PV 5 000
Terrain non nécessaire à l'exploitation : PV 1 000
Matériel : PV 10 000
Stocks : MV 300 (Provision)
Créances clients : PV 600 (Reprise sur provision)
Crédit-bail : PV 3000
PV et MV Passif
Provision pour risques et charges : MV 1500
Dettes de Crédit-bail : PV 1903,86 (loyers actualisés) :
500/(1+2%) + 500/(1+2%)² + 500/(1+2%)^3 + 500/(1+2%)^4 = 1903,86

Solution 1 :
ANCC sans fiscalité = ANC + PVActif - MVActif - PVPassif + MVPassif
ANCC sans fiscalité = 21 500 + (5 000 + 1 000 + 10 000 + 600 + 3000) - (300) -(1903,86) + 1 500 = 40 396

Solution 2 :
ANCC sans fiscalité = Actif réel corrigé - Passif réel corrigé = (600 + 19 000 + 22 000 + 500 + 2000 + 200
+ 3000) - (500 + 3000 + 900 + 600 + 1 904 = 40 396

Fiscalité : impôts différés

Actif fictif (MV de 1 500) : MV x 33,33% = 1 500 x 33,33% = 500  (IDA)
Terrains non nécessaires à l'activité : PV x 33,33% = 1 000 x 33,33% = 333 (IDP)
Stocks (provision) : MV x 33,33% = 300 x 33,33% = 100 (IDA)
Créances clients (Reprise sur provisions) :  PV x 33,33% = 600 x 33,33% = 200 (IDP)
Pas de fiscalité sur la reprise sur provision pour risques et charges car la provision n'était pas déductible à la
base.
Pas de fiscalité sur les terrains utiles à l'exploitation, sur le matériel utile à l'exploitation ni sur le matériel de
crédit-bail utile à l'exploitation
Pas de fiscalité sur le crédit-bail car les économies d'impôts liées aux loyers sont exactement compensées par
l'amortissement du bien et les intérêts de son finacement.

ANCC avec Fiscalité = ANCC sans fiscalité + IDA - IDP = 

ANCC avec Fiscalité = 40 396 + 500 (AF) + 100 (Stocks) - 333 (Terrain) - 200 (Créance) = 40 463

Correction Exercice 6 support de TD1 :

Rappel ANC :
Méthode 1 ANC = CP - Actif fictif 
ANC = (100 000 + 35 000 + (55 000 – 30 000) + 20 000) – (1 000 + 10 000) = 169 000
 
Méthode 2 ANC = Actif réel – passif exigible 
ANC = (350 000 – 1 000 – 10 000) – (15 000 + 15 000 + 95 000 + 15 000 + 30 000)  = 169 000

Suite :
PV et MV Actif
Immobilisations corporelles : PV = 75 000 x 20% = 15 000 (pas de fiscalité car lié à l'exploitation)
Immobilisations incorporelles : PV = (22 000 - 1 000) x 30% = 6 300 (pas de fiscalité car lié à l'exploitation)
Stocks : MV 10 000 (provision) (FISCALITE : IDA)
PV et MV Passif
Dettes d'exploitation : MV de 95 000 - 85 000 = 10 000 (Annulation de dettes) (FISCALITE : IDP)

ANCC sans fiscalité = ANC + PVActif - MVActif - PVPassif + MVPassif

ANCC sans fiscalité =  169 000 + (15 000 + 6 300) - (10 000) - (0) + (10 000) = 190 300

Fiscalité : impôts différés

Actif fictif (frais d'établissement et charges à répartir) (MV de 1 000 + 10 000) : MV x 33,33% = 11 000 x
33,33% = 3 666 (IDA)
Provision réglementées (qui va engendrer par la suite une reprise sur provision => on tient compte dès
maintenant de la fiscalité sur cette reprise) : 20 000 x 33,33% = 6 666 (IDP)
Stocks (provision) : MV x 33,33% = 10 000 x 33,33% = 3 333 (IDA)
Dettes d'exploitation (Annulation de dettes)  : PV x 33,33% = 10 000 x 33,33% = 3 333 (IDP)

ANCC avec Fiscalité = ANCC sans fiscalité + IDA - IDP = 

ANCC avec Fiscalité = 190 300 + (3 666 + 3 333) - (6 666 + 3 333) = 187 300

Correction Exercice 1 support de TD2 :

1- Residual income (Rente) = bénéfice réel ou prévu - rentabilité normale des actifs d'exploitation = 14 447 -
11% x 100 600 = 3 381

2- Market value of equity = Valeur de marché des CP

Etape 1 : 
Valeur comptable des CP en N =  Valeur comptable des CP en N-1 + Résultat - Dividendes + Emission
d'actions - rachats d'actions = 100 600 + 14 447 - 9 500 = 105 547
Etape 2 : 
On assimile la valeur comptable des CP à l'ANCC / On calcule de Goodwill (GW) / On ajoute ce GW à
l'ANCC (ou assimilé)
GW = rentes actualisées = rente perpetuelle / CMPC = 3381 / 11% (on assimile le coût des FP au CMPC car
on n'a pas le CMPC)
 Valeur de marché des CP = Valeur comptable des CP + GW = 105 547 + (3 381/11%) = 136 283

Correction Exercice 2 support de TD2 :   

1- Residual income (Rente) = bénéfice réel ou prévu - rentabilité normale des actifs d'exploitation = (3,36 x
568,6) - (5 650 x 9%) = 1 402 M€

Valeur comptable des actions fin N+1 = Valeur comptable des actions fin N + Résultats - Dividendes +
Emissions d'ations - Rachats d'ations = 5 650 + (3,36 x 568,6) - (1,36 x 568,6) = 6 787,2 M€

2- Market value of equity = Valeur de marché des CP

=> On assimile la valeur comptable des CP fin N+1 à l'ANCC () / On calcule de Goodwill (GW) / On ajoute
ce GW à l'ANCC (ou assimilé)
Hypothèse 1 : Rente reste constante
GW = rentes actualisées =  rente perpetuelle / CMPC = 1 402 / 9% 
(on assimile le taux de rentabilité exigé au CMPC car on n'a pas le CMPC)
Valeur de marché des CP = Valeur comptable des CP + GW = 6 787,2 + (1 402 / 9%) = 22 365
Hypothèse 2 : Croissance de la rente de 2%
GW = rentes actualisées =  rente / (i-g) = 1 402 / (9% - 2%)
(on assimile le taux de rentabilité exigé au CMPC car on n'a pas le CMPC)
Valeur de marché des CP = Valeur comptable des CP + GW = 6 787,2 + 1 402 / (9% - 2%) = 27 216
Hypothèse 3 : Croissance de la rente de 4%
GW = rentes actualisées =  rente / (i-g) = 1 402 / (9% - 4%)
(on assimile le taux de rentabilité exigé au CMPC car on n'a pas le CMPC)
Valeur de marché des CP = Valeur comptable des CP + GW = 6 787,2 + 1 402 / (9% - 4%) = 35 949

Si rente constante => 

Valeur de marché des CP = 22 365 M€
Valeur de marché d'une action = 39,3

Si rente croit de 2% => 

Valeur de marché des CP = 27 216 M€
Valeur de marché d'une action = 47,86

Si rente croit de 4% => 

Valeur de marché des CP = 35 949 M€
Valeur de marché d'une action = 63,22

Si l'action est côtée 52€, le marché anticipe entre 2% et 4% de croissance de la rente du GW

Valeur de marché des CP = 52 x 568,6

Valeur de marché des CP = Valeur comptable des CP + GW 
52 x 568,6 = 6 787,2 + 1 402 / (9% - x%)
29 567,2 = 6 787,2 + 1 402 / (9% - x%)
29 567,2 - 6 787,2 = 1 402 / (9% - x%)
22 780 = 1 402 / (9% - x%)
22 780 x (9% - x%) = 1 402
(22 780 x 9%) - (22 780 x x%) = 1 402
2 050,2 - (22 780 x x%) = 1 402
2 050,2 - 1 402 = 22 780 x x%
648,2  = 22 780 x x%
x % = 648,2 / 22780
x = 2,84%

Supplément correction Exercice ET2 slide 34 (cours 2) :

1 675 000 = [1 500 000 - 8% x VSB ] / 8%
1 675 000 x 8% =  1 500 000 - 8% x VSB
134 000 =  1 500 000 - 8% x VSB
8% x VSB = 1 500 000 - 134 000
8% x VSB = 1 366 000
VSB = 1 366 000 / 8% = 17 075 000

Séance 5
TAF = relire l'exercice 4

Correction exercice 4 :
1 - Calcul de l'ANC

 ANC Méthode 1 = CP - Actif fictif

ANC = (400 000 + 125 000 + 20 000 + 135 000) - 8 000 = 672 000
(Actif fictif => fiscalité : IDA)

 ANC Méthode 2 = Actif réel - Passif exigible =  (Actif total - Actif fictif)  - Passif exigible

ANC = (1 037 600 – 8 000) - (150 000 + 30 000 + 41 000 + 76 600 + 60 000) = 672 000$

2- Calcul de l'ANCC
ANCC sans fiscalité = ANC + PV Actif - MV Actif - PV Passfi + MV Passif

PV et MV Actif :

 PV Terrains (HE) : 100 000 - 20 000 = 80 000 (fiscalité : IDP)

 PV Construction (Expl) : 159 882 - 117 000 = 42 882 (pas de fiscalité)

 "MV" Droit au bail (Expl) : 20 000 (pas de fiscalité)

 PV Equivalent de liquidité (HE) : 500 x (105 - 102) = 1 500 (Pas de fiscalité car la PV a déjà été
imposée dans le résultat fiscal)

PV et MV Passif :

 PV sur provision lié au litige avec les salariés : 50 000 (pas de fiscalité car amende ou proédure
judiciaire non déductible fiscalement)

 Recalculer la véritable valeur de la dette si on considère un taux de 7%

Dette d'une valeur d'origine de 50 000

Durée de la dette de 5 ans
Amortissement constant de la dette (remboursement du capital) = 50 000 / 5 = 10 000
Tableau d'amortissement de la dette actuelle
CRD 1 = 50 000
Int 1 (CRD x taux) = 50 000 x 5% = 2 500
Amortissement 1 = 10 000
Annuité (Int + amortissement) = 2 500 + 10 000 = 12 500
CRD 2 = CRD 1 - Amortissement 1 = 50 000 - 10 000 = 40 000

CRD            Int             Amort          Annuité        

50 000       2 500        10 000          12 500
40 000       2 000        10 000          12 000
30 000       1 500        10 000          11 500
20 000       1 000        10 000          11 000
10 000          500        10 000          10 500

Recalcul de la véritable valeur de la dette => Actualisation des annuités au taux auquel l'entreprise aurait dû
s'endetter (7%)
Véritable valeur de la dette = [12 500/(1+7%)] + [12 000/(1+7%)²] + [11 500/(1+7%)^3] + [11
000/(1+7%)^4] + [10 500/(1+7%)^5] = 47 429,14

=> MV sur la dette = 50 000 - 47 429,14 = 2 570,86 (pas de fiscalité car les intérêts de la dette seront bien
payés au taux de 5%)

ANCC sans fiscalité = ANC + PV Actif - MV Actif - PV Passfi + MV Passif

ANCC sans fiscalité = 672 000 + (80 000 + 42 882 + 1 500) - 20 000 - 50 000 + 2 570,86 = 728 952,86

ANCC avec fiscalité = ANCC sans fiscalité + IDA - IDP

IDA sur les actifs fisctifs : 8 000

IDP sur la PV du terrain (HE) : 80 000

ANCC avec fiscalité = ANCC sans fiscalité + IDA - IDP

ANCC avec fiscalité =  728 952,86 + 8 000 x 30% - 80 000 x 30% = 707 352,86

3- GW selon la méthode de la VSB

GW = Rente actualisée (taux d'atualisation = 11%)
Rente du GW = Bénéfice prévu (ou réel) - Bénéfice que l'entreprise devrait faire
Rente du GW = Bénéfice prévu (ou réel) - [Actifs nécessaires à l'exploitation x taux de rémunération de ces
actifs]

Méthode de la VSB
A?
b?
r ? => coût du capital élargi ou taux sans risque (8%)

A (Actifs nécessaires à l'exploitation) = Valeur d'utilité des immobilisations nécessaires à l'exploitation +

Valeur d'utilité du crédit-bail + Actifs circulants + EENE 

Valeur d'utilité des immobilisations = 0 (frais d'établissement) + 0 (Droit au bail) + 60 000 (frais de
dévelloppement) + 0 (Terrains car HE) + 159 882 (Constructions) + 373 000 (équipements et outillage
indus) + 12 000 (immobilisations fin) = 604 882
Valeur d'utilité du crédit-bail = 0
Actifs circulants = 111 800 (Stocks) + 77 000(Clients) + [58 800 - 500 x 102] (liquidités) + 0 (équivalents
de liquidités car HE) = 196 600
EENE = 0
A (Actifs nécessaires à l'exploitation) = 604 882 + 0 + 196 600 + 0 = 801 482
b (bénéfice prévu ou réel) avant impôts = RCAI +/- retraitement hors exploitation  + amortissement sur
actifs fictifs + amortissement en valeur comptable - amortissement en valeur utilise + /- retraitement du
crédit-bail + retraitement des charges liées aux dettes financières + retraitement des charges liées aux dettes
d'exploitation

RCAI = Resultat d'exploitation + résultat financier => Résultat net + impot (car pas de résultat exceptionnel)
= 135 000 + 57 900 = 192 900
Retraitement élements hors exploitation (terrains / équivalent de liquidités) = 0 (car ni amortissement, ni
provision)
Amortissement sur les actifs fictifs = 4 000 (8000/2)
Amortissement en valeur comptable (uniquement pour ceux ayant une valeur utile différente de la valeur
comptable) = 10 000 (droit au bail = 20 000/2) + 13 000 (construction = 260 000/20) = 23 000
Amortissement en valeur utile (uniquement pour ceux ayant une valeur utile différente de la valeur
comptable) = 0 (droit au bail car non valorisé au bilan) + 17 765 (construction = 159 882/9) = 17 765
retraitement du crédit-bail = 0
retraitement des charges liées aux dettes financières / aux dettes d'exploitation = 11 300

b (bénéfice prévu ou réel) avant impôts = 192 900 + 4 000 + 23 000 - 17 765 + 11 300 = 213 435
Attention => retraitement supplémentaire = rémunérations excessives du dirigeant = 18 300
b (bénéfice prévu ou réel) avant impôts = 213 435 + 18 300 (rémunération excessive) = 231 735

b (bénéfice prévu ou réel) après impôts = 231 735 x (1 - 30%) = 162 215

Rente de la VSB = b - rxA = 162 215 - 8% x 801 482 = 98 096,44

GW (actualisé à l'infini) = 98 096,44 / 11% = 891 786

Valeur de l'entreprise (de ses CP) = ANCC + GW = 707 352 + 891 786 = 1 599 139

Séance 6
TAF = 
- Relire le cours sur l'approche comparative + Exercices 5 et 6 du support de TD2
- Relire le cours sur l'évaluation via les flux de trésorerie + Exercices 1 et 2 du support de TD3 (sur Excel)
- Relire le cours sur l'évaluation via les flux de dividendes jusque slide 66 incluse + Exercice 1 du support de
TD 4

Slide 38
CAS 1 :
Pour mon entreprise : CP / inducteur
Pour le groupe d'entreprise similaire => moyenne => moyenne de (CP / inducteur) 

CP / inducteur = moyenne de (CP / inducteur) 

CP  = moyenne de (CP / inducteur)   x inducteur
CP  = Multiple des sociétés similaires   x inducteur

CAS 2
Pour mon entreprise : Actif / inducteur
(Actif = CP + DF)
Pour le groupe d'entreprise similaire => moyenne => moyenne de (Actif / inducteur) 
Actif / inducteur = moyenne de (Actif / inducteur) 
Actif  = moyenne de (Actif/inducteur)   x inducteur          
Actif  = Multiple des sociétés similaires x inducteur

Correction slide 54
Solution 1 :
Flux de trésorerie qui reviennent aux actionnaires, actualisés au coût des FP (10,25%)
Flux de trésorerie qui reviennent aux actionnaires =
Année 1 => 100 - 30 = 70
Année 2 => 120 - 35 = 85
Année 3 => 130 - 40 = 90
Année 4 => 150 - 50 = 100
Année 5 => 170 - 60 = 110
Actualisation des flux :
 70 / (1+ 10,25%) + 85 / (1+ 10,25%)² + 90 / (1+ 10,25%)^3 + 110 / (1+ 10,25%)^4 + 110 / (1+ 10,25%)^5
= 336  = CP (valeur de marché)
 
 Solution 2 :
 VGE =>flux qui reviennent aux apporteurs de fonds, actualisés au CMPC
 100/(1+8%) + 120/(1+8%)² + 130/(1+8%)^3 + 150/(1+8%)^4 + 170/(1+8%)^5 = 525 = VGE
 VCP = VGE - DF
 Dettes financières => flux revenant aux créanciers, actualisés au coût de la dette
30/(1+4%) + 35/(1+4%)² + 40/(1+4%)^3 + 50/(1+4%)^4 + 60/(1+4%)^5 = 189 = DF
 VCP = VGE - DF = 525 - 189 = 336
 
 Slide 56 : 
Les investissements peuvent être des investissements de maintien (investissements pour maintenir la
capacité de production =>montant des dotations aux amortissements) ou de croissance (investissements pour
produire plus)
    
 Slide 58 : 
VGE = 387,4 / (1+11,4%) + 431,2 / (1+11,4%)² + 525 / (1+11,4%)^3 + 516,6 / (1+11,4%)^4 + 9753,6 /
(1+11,4%)^5 = 7 096

Flux de trésorerie des créanciers = 2 250 * 6% * (1-30%) = 94,5

On suppose que la dette est In Fine (je ne paie que les intérêts donc en année 5 : valeur de la dette = 2250)

V CP = 292,9 / (1+15%) + 336,7 / (1+15%)² + 430,5 / (1+15%)^3 + 422,1 / (1+15%)^4 + 7 409,1 /

(1+15%)^5 = 4 717
(grosse différence de valeur liée à l'hypothèse d'un remboursement de dette in Fine)

Slide 65 :
 TRFP = taux de rentabilité des FP 
 BPA = Benef par action
 D = Dividende
 b = taux de distribution des dividendes

Séance 7
TAF = Relire la correction des exercices 5 et 6 du TD2, 1 et 2 du TD3
 + Relire le cours sur l'évaluation via les flux de dividendes jusque slide 66 incluse + Regarder la correction
de l’exercice 1 du support de TD 4
+ Faire les exercices 2 et 3 du TD4
Correction Exercice 5 du TD2 :
Multiple moyen = (4,5 + 4,1 + 3,8) / 3 = 4,13
Application à 4w : 40 x 4,13 = 165,33 (VGE = Vcp + Vd)
Vcp 4w = 165,33 - 80 = 85,33
Valeur de l'action = 85,33 millions € / 3 millions d'actions = 28,44€

Correction Exercice 6 du TD2 :

VGE = CB + DF
1- Calcul des multiples
Technotrans 
VGE / CA 1 = 1,97
VGE / CA 2 = 1,58
VGE / EBIT 1 = 16,28
VGE / EBIT 2 = 11,62
Vcp / BN1 = 24,90
Vcp / BN2 = 17,30
Global Graphics 
VGE / CA 1 = 1,80 
 VGE / CA 2 = 1,44
 VGE / EBIT 1 = 8,52
 VGE / EBIT 2 = 6,27
 Vcp / BN1 = 26,47 
Vcp / BN2 = 18,15
Heidelberg 
VGE / CA 1 = 1,07
VGE / CA 2 = 1,02
VGE / EBIT 1 = 9,33
VGE / EBIT 2 = 8,37
Vcp / BN1 = 15,55
Vcp / BN2 = 13,74
Indigo
VGE / CA 1 = 2,25 
VGE / CA 2 = 1,79
VGE / EBIT 1 = 47,70
VGE / EBIT 2 = 26,50
Vcp / BN1 = 61,14
Vcp / BN2 = 41,67
2- Moyenne des multiples
moyenne multiple VGE /CA1 = 1,77
moyenne multiple VGE /CA2 = 1,46
moyenne multiple VGE /EBIT1 = 20,46
moyenne multiple VGE /EBIT2 = 13,19
moyenne multiple Vcb /BN1 = 32,01
moyenne multiple Vcb /BN2 = 22,71
3-Application de ces multiples à l'inducteur de la société
(CA 1) 1,77 x 12,8 = 22,69 (VGE)
Vcp = VGE - DF = 22,69 - (-7,5) = 22,69 + 7,5 = 30,19
(CA 2) 1,46 x 18,2 = 26,55 (VGE)
Vcp = VGE - DF = 26,55 + 7,5 = 34,05
(EBIT 1)  20,46 x 2,9 = 59,33  (VGE)
Vcp = VGE - DF = 59,33 + 7,5 = 66,83
(EBIT 2)  13,19 x 4,49 = 59,22 (VGE)
Vcp = VGE - DF = 59,22 + 7,5 = 66,72
(BN 1)  32,01 x 2,1 = 67,23 (Vcp)
(BN 2)  22,71 x 2,84 = 64,51 (Vcp)

=> Fourchette de Valeur de MGI : 30,19 -> 67,23

Correction Exercice 1 du TD3 :

cf. fichier Excel
=> Calcul des flux
Flux d'exploitation = EBE - IS
EBE = 40% du CA
CA 0 = 93
CA 1 = 93 x (1+4)
CA 2 = 93 x (1+4%)²
CA 3 = 93 x (1+4%)^3
CA 4 = 93 x (1+4%)^4
CA 5 = 93 x (1+4%)^5

IS = (EBE - Dotations + reprises) x 30%

Dotation 1 = 4
Dotation 2 = 4 x (1+3%)
Dotation 3 = 4 x (1+3%)²
Dotation 4 = 4 x (1+3%)^3
Dotation 5 = 4 x (1+3%)^4

Flux d'investissement = Investissements + Variation du BFRE

Investissements = Investissements de maintien + investissements de croissance
Investissements de maintien correspondent à la dotation aux amortissements
Invt maintien 1 = Dotation 1 = 4
Invt maintien 2 = Dotation 2 = 4 x (1+3%)
Invt maintien 3 = Dotation 3 = 4 x (1+3%)²
Invt maintien 4 = Dotation 4 = 4 x (1+3%)^3
Invt maintien 5 = Dotation 5 = 4 x (1+3%)^4

Investissement de croissance = 3% x CA

Variation du BFRE x = BFRE (x) - BFRE (x-1)

BFRE = 10% x CA

Etape suivant : Actualisation des flux en 2 étapes :

- Etape 1 : Actualisation des flux 1 à 5 (flux qui reviennent aux actionnaires ou aux apporteurs de capitaux)
au taux de rentabilité exigé par les actionnaires ou au CMPC
V0 (1)= F1 / (1+R) + F2 / 51+r)² + F3 / (1+r)^3 + F4 / (1+r)^4 + F5 / (1+r)^5
- Etape 2 : Actualisation des flux de 6 à l'infini (G&S)
F6 = F5 x (1+2%)
V5 = F6 / r - g = F6 / (15% - 2%)
V0 (2) = V5 / (1+ 15%)^5

Valeur de l'entreprise = Vcp = V0 (1) + V0 (2)

Correction Exercice 2 du TD3 :

cf. fichier Excel
Taux de marge d'exploitation = EBE / Ventes
EBE = marge brute - Dépenses d'exploitation + autres recettes d'exploitation
EBE=5962-3110+144 = 2996
Taux de marge d'exploitation = EBE / Ventes = 2996 / 15 260 = 19,63%
Taux d'IS = IS / Benef avant IS = 843 / 2808 = 30,02%
Taux d'endettement financier = DF / (DF + CP) = 800 / (300+9894+800) = 7,28%

Taux de rentabilité exigé par les actionnaires => rcp => MEDAF = rf + Béta x Prime de risque du marché =
3% + 1,4 x 5% = 10%

Evaluation via les flux de trésorerie

Flux d'exploitation = EBE - IS
CA N = 15 260 x (1+ 6%)
EBE N = 19,63% x CA N

CA N+1 = 15 260 x (1+ 6%) x (1+3%)

EBE N+1 = 19,63% x CA N+1

Flux d'exploitation = EBE - IS = EBE - 30,02% x REX = EBE - 30,02% x (EBE - Dotations + reprises)
Dotations = 1% du CA

Flux d'investissement = Investissements + Variation du BFRE 

Investissements = 1% du CA
Variation du BFRE = 0

CMPC = rcp x CP / (CP + DF) + rdf x (1- taux IS) x DF / (CP + DF) 
rdf = charges financières / DF = 24 / 800 = 3%
CMPC = 10% x (300+9894) / (300+9894+800) + 3% x (1 - 30,02%) x 800 / (300+9894+800) = 9,43%

Valeur globale de l'entreprise = Flux N jusque l'infini actualisés

Valeur globale de l'entreprise = Flux N / (9,43% - 3%)

Valeur de l'entreprise (FP) = VGE - DF