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Chapitre 1 - Les marchés financiers

Chapter · April 2009

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Jérémy Morvan
Université de Bretagne Occidentale
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Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
1

Chapitre 1
Les marchés financiers

Pour assurer la confrontation de l’offre et de la demande de financement, les marchés


financiers ont atteint un haut niveau de sophistication. Leur fonctionnement global est
défini à travers différents mécanismes de cotation dont l’objectif est de fluidifier les
échanges. Leur importance croissante dans l’histoire récente est également soulignée
ème ème
à travers les principales crises financières des XX et XXI siècles qui constituent
des points de référence pour les opérateurs.

I. Présentation générale
Les marchés financiers sont multiples. Les principaux sont abordés avant de
faire le lien entre la finance d’entreprise et la finance de marché.

1. Définition
Il n’existe pas un marché financier mais des marchés financiers. Ils constituent
un ensemble de marchés où s’organise la confrontation de l’offre et de la
demande de financements sur différents supports.

Les marchés financiers


La pluralité des marchés marque la diversité des instruments financiers. Ceux-
ci sont communément regroupés en classes d’actifs qui présentent trois
caractéristiques (Mongars et Marchal-Dombrat, 2006).
 Une caractéristique de performance : à long terme, une classe d’actifs
génère une performance supérieure à celle de l’actif sans risque, le plus
souvent une obligation souveraine. Elle offre ainsi une rémunération en
excès du taux sans risque compte-tenu d’un supplément de risque.
 Une caractéristique de diversification : une classe d’actifs présente une
corrélation négative ou faible avec les autres classes d’actifs. Elle contribue
ainsi à la diversification d’un portefeuille de valeurs mobilières et permet
d’optimiser le couple rentabilité – risque.
 Une caractéristique
- : ’ de non-réplication : une classe d’actifs
ne peut être reproduite par la combinaison linéaire et stable
d’autres
. –actifs. Elle présente un couple rentabilité – risque
et un comportement
. spécifiques sur les marchés financiers.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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Chaque classe d’actifs est cotée sur un marché différent. Le marché monétaire
regroupe les solutions de financement à court terme sur supports de dettes. Il est peu
évoqué par les médias. Pourtant, le compartiment interbancaire qui l’anime a une
importance de premier ordre dans l’économie car il fixe les conditions de crédit à court
terme des entreprises et des ménages. Le marché obligataire concerne les solutions de
financement à moyen et long terme sur supports de dettes. Il est le marché le plus actif où
s’échangent les plus grands volumes financiers dans le monde grâce à la présence de la
dette souveraine. Il est de plus en plus fréquent de concevoir ces deux premiers marchés
comme un marché unique, le marché des titres de créance ou marché du crédit, la
distinction ne s’opérant que sur la différence d’échéance : court terme pour le marché
monétaire (durée inférieure à deux ans), moyen et long terme pour le marché obligataire
(durée supérieure à deux ans). Le marché des actionss est sans doute le marché le plus
connu car les grands investisseurs s’y disputent le contrôle des entreprises. Le marché de
la gestion collective n’est pas stricto sensu un marché financier. C’est un marché connexe
qui est toutefois de plus en plus intégré aux marchés financiers (trackers). Enfin, les
marchés des dérivés ferment la marche. Leur importance est croissante avec le
développement des opérations de spéculation et de couverture avec effet de levier.

Typologie des marchés


Si les marchés peuvent être distingués par instruments, ils peuvent également se
considérer en référence aux acteurs impliqués dans l’échange des titres. Le
marché primaire est le marché du neuf ou de l’émission. L’émetteur (une personne
morale : une entreprise, un Etat, un fonds) crée un titre, pouvant conférer différents
droits au porteur, et reçoit en contrepartie un financement. Le marché secondaire
est le marché de l’occasion. Le titre peut se renégocier en passant de mains en
mains. C’est sur le marché secondaire qu’est déterminée la liquidité d’un titre.
Les marchés financiers se distinguent également par l’organisation des échanges.
Les marchés au comptant (spot) désignent les marchés pour lesquels les opérations
d'achat et de vente donnent lieu à un dénouement immédiat (règlement en numéraire
et livraison des actifs). Sont concernés les TCN, les obligations, les actions et les parts
ou actions de fonds. Les stratégies possibles sur les marchés au comptant sont
limitées. En effet, en cas d’anticipation à la hausse des cours d’un titre, les
investisseurs peuvent acheter des titres (position “ longue ”) dans l’espoir d’une
revente à un cours plus élevé (plus-value). Toutefois, dans le cas d’une anticipation à
la baisse, les investisseurs ne peuvent que se retirer du marché pour éviter les pertes.
Il est donc impossible de tirer profit d’une baisse des cours. A l’inverse, les marchés
dérivés désignent les marchés pour lesquels les opérations de règlement et de
livraison d’actifs sont différées. Sont concernés les marchés à terme et le marché des
options qui portent souvent sur des sous-jacents cotés sur les marchés au comptant.
Dans la mesure où la livraison des actifs est décalée, les stratégies possibles sur les
marchés dérivés sont plus importantes : il est possible de tirer profit d’une hausse,
d’une baisse du marché ou d’une stabilité des cours.

Encadré : Tirer profit d’une baisse des cours

Les opérateurs peuvent tirer profit d’une baisse des cours en décalant vente d’un
instrument au prix courant et livraison à une date ultérieure. Par exemple, un
opérateur fait la promesse de vendre un titre (position courte) le 10 du mois à un prix
fixé de 20 €. A l’échéance de l’opération, alors que le cours est de 15 €, il achète au comptant le
titre (15 €) pour le revendre immédiatement au prix convenu de 20 €. Il
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gagne ainsi 5 € en pariant sur la baisse du cours. Sur le marché d’actions de Nyse-
Euronext, le Service de Règlement Différé (SRD) est ainsi un mécanisme de marché
permettant aux opérateurs de différer à la fin du mois boursier le règlement-livraison
de leurs positions sur les marchés au comptant. Ce mécanisme est proche de celui
des marchés à terme. Ce système remplace depuis 2000 le règlement mensuel
(RM). Toutefois, seules les valeurs les plus liquides sont éligibles à ce dispositif. De
plus, le SRD est payant, à la différence du RM.

Le prêt de titres est également un mécanisme qui permet de tirer profit d’une
baisse d’un titre. En effet, le prêt de titres est une opération temporaire de gré
à gré consistant en la livraison d'une quantité d'instruments financiers, non
susceptibles de faire l'objet d'une rémunération (versement de dividende,
détachement d'un coupon) ou d'un amortissement lors de l’opération, en
contrepartie d'une rémunération sous forme d'intérêts. A échéance du prêt,
les titres sont restitués par l’emprunteur au prix fixé contractuellement.

Enfin, il est possible de considérer les marchés financiers selon leur degré
d’organisation. Les marchés réglementés sont des marchés où les acteurs,
soumis à une réglementation destinée à faciliter et à sécuriser les échanges,
négocient des instruments dont les caractéristiques sont standardisées. Les
prix sont publics et la liquidité est relativement importante. Les échanges sont
assurés par une chambre de compensation (clearing house).

Figure 1 – Marchés réglementés et marchés de gré à gré

Marché réglementé Marché de gré à gré

A1 V1
Chambre de
PSI
compensation

PSI A1
An Vn

Règlement Livraison
Règlement Livraison

Les marchés réglementés sont fortement organisés pour assurer la liquidité des
titres et la sécurité des échanges. Ils sont construits autour d’un nombre réduit
d’acteurs. Une entreprise de marché organise les relations entre des prestataires
de services d’investissement (PSI). Agréés par les autorités de marché, ils sont
chargés de collecter les ordres d’achat (A) et de vente (V) des opérateurs :
 les courtiers (brokers) opèrent pour compte de tiers. Ils sont de simples
intermédiaires et ne prennent pas de position sur les marchés.
 les teneurs de marché (dealers) opèrent pour compte propre.
Les PSI peuvent être à la fois broker et dealer à la condition que ces deux rôles soient
strictement distingués par une “ muraille de Chine ” (China Wall) pour éviter les conflits
d’intérêts. Les PSI adressent les ordres à une chambre de compensation qui est
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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un mécanisme de marché géré par un établissement de crédit (LCH Clearnet pour Nyse-
Euronext en France par exemple) dont la mission est d’assurer le dénouement (règlement
et livraison des actifs négociés). La chambre de compensation assure ainsi la bonne fin
des échanges entre des investisseurs qui n’ont pas de relations directes et ne se
reconnaissent pas. A côté, les marchés de gré à gré (ou OTC pour over the counter ou
hors cote) sont des marchés où la négociation peut être déclinée en sur-mesure (quantités
de titres, devises utilisées, délais, échéances etc). Les prix ne sont pas diffusés et la
liquidité est réduite. Les échanges sont négociés directement entre les contreparties, qui se
connaissent donc, afin d’assurer le bon déroulement des opérations de règlement-livraison.
Toutefois, il est erroné de considérer que les marchés de gré à gré ne sont pas encadrés.
En effet, la réglementation comptable et financière s’applique
à chacune des contreparties. Des conventions cadres ont également été
adoptées pour faciliter les échanges. Elles sont fournies par différentes
autorités : ce sont par exemple le contrat cadre de la Banque de France sur les
opérations de pension livrée, le contrat standard ISDA sur CDS ou la
convention de globalisation et de compensation AFTI sur les prêts de titres.

2. Finance de marché et finance d’entreprise


Il est encore courant de considérer à part, voire même d’opposer, finance
d’entreprise et finance de marché. Pourtant, elles sont largement issues des
mêmes champs théoriques. La différence réside ailleurs.
La finance d’entreprise adopte le plus souvent le point de vue de l’émetteur, du
côté de la demande de financements sur le marché primaire : la question se pose
alors en termes de coût de la ressource financière et de contrôle du projet. A
l’inverse, la finance de marché adopte le point de vue de l’investisseur, du côté de
l’offre de financements sur le marché primaire : la question se pose alors en termes
de rentabilité et de risque. La convergence des deux approches financières est
l’expression d’un souci de plus en plus constant des émetteurs de répondre aux
préoccupations des investisseurs tout en finançant leurs projets au meilleur coût et
de la volonté des investisseurs de diversifier leurs portefeuilles à partir d’une
diversité d’instruments financiers aux profils de rentabilité et de risque variés.
La finance de marché peut également être vue comme l’extension de la
finance d’entreprise : quand une firme a épuisé ses possibilités de financement
hors marché (auprès des actionnaires comme des établissements financiers),
elle peut émettre des titres sur les marchés financiers qui offrent une
profondeur, c’est-à-dire une capacité de financement, dans la pratique très
importante, si ce n’est, dans la théorie, illimitée. Le bilan d’une entreprise peut
ainsi être connecté de multiples manières aux marchés financiers.
 Le haut de bilan est constitué des immobilisations financières et des ressources
financières apportées sous forme de titres de capital ou de titres de dette.
 A ’l’actif
: ’, :’ en tant qu’investisseur, l’entreprise peut
prendre des positions ’ sur les marchés d’actions et
d’.obligations.
, Ainsi, les prises de participation dans le
capital et les détentions de filiales sont enregistrées
dans le poste . des immobilisations financières. Ces
opérations sur titres de capital ou titres de dettes sont
des ,investissements,
. à long terme. Elles sont réalisées
dans le’ cadre, d’une politique industrielle, commerciale et
financière qui peut être la recherche de la diversification
du portefeuille
’, d’activités, de la concentration par
rachats de concurrents à des fins de réduction de la
pression ,concurrentielle,
’ ou d’intégration par rachats de
fournisseurs (amont
) de la chaîne de valeur) ou de
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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clients (aval de la chaîne de valeur) qui permet de contrôler la filière de


production. Dans le cas de titres de capital, l’entreprise cherche à exercer
une influence sur l’émetteur (activisme actionnarial) par l’exercice de droit
de vote ou par la nomination d’administrateurs.
 Au passif : en tant qu’émettrice, la firme propose sur les marchés financiers
des titres destinés à financer son activité. L’ingénierie financière affine sans
cesse la structure financière des firmes qui peut comprendre un continuum
de titres oscillant de l’action à la dette : ce sont les actions ordinaires, les
actions démembrées ou les dettes subordonnées. Le haut de bilan comprend
également comme ressources les emprunts obligataires à long terme
pouvant être couplés à l’émission d’autres instruments financiers.
 Le bas de bilan est constitué des titres en portefeuille et des ressources
financières à court terme.
 A l’actif : pour placer ses excédents de trésorerie, l’entreprise peut gérer un
portefeuille de valeurs mobilières de placement. Ce sont les instruments financiers
sur lesquels l’entreprise cherche à tirer profit rapidement, typiquement dans une
perspective temporelle inférieure à un an. L’objectif est ainsi de réaliser un gain à
court terme sans volonté, dans le cas des titres de capital, d’exercer une influence
sur l’émetteur. Ces opérations sont alors de nature spéculative.
 Au passif : pour financer ses besoins de trésorerie, l’entreprise peut
émettre des titres de dette à court terme. Ce sont les titres de créance
négociables (TCN). A la différence des titres obligataires, l’émission des
TCN n’est pas soumise à l’approbation préalable des actionnaires.
 Enfin, le hors-bilan est constitué des engagements donnés et reçus, fermes
ou optionnels.
 A l’actif : l’entreprise comptabilise les engagements reçus, c’est-à-dire les
promesses de recevoir d’une contrepartie un flux financier. Ces instruments
sont des dérivés cotés sur les marchés à terme (contrats à terme, swaps) ou
optionnels (options vanille, options exotiques). Ils peuvent servir à des fins de
couverture contre une évolution défavorable d’un instrument financier ou à
des fins de spéculation, sans contrepartie sur les marchés financiers au
comptant ou sur le marché des biens et des services.
 Au passif : l’entreprise enregistre les engagements donnés, c’est-à-dire
les promesses de verser à une contrepartie un flux financier dans le cadre
d’une couverture contre une évolution défavorable d’un instrument
financier ou d’une prise de position spéculative.

II. Fonctionnement des marchés financiers


Le fonctionnement des marchés financiers repose sur l’exécution d’achats et de
ventes de titres. Nous verrons donc les modalités de cotation, l’identification
des valeurs et les ordres de bourse.

1. Liquidité et modes de cotation


Les marchés financiers offrent à la fois une évaluation du prix des instruments financiers mais également
une liquidité permettant aux opérateurs d’acheter ou de
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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vendre les valeurs cotées. Le mode de cotation des instruments financiers est
alors le reflet de leur niveau respectif de liquidité.

La liquidité
La liquidité est déterminée par le nombre de titres échangés lors des séances
de négociation.
Définition : la liquidité est la caractéristique d’un titre qui peut être acheté et
vendu rapidement, sans frais excessifs et sans décote sur le capital.
La liquidité est une notion importante car elle garantit le bon déroulement des
négociations des instruments conformément aux lois du marché : quand l’offre de titres
excède la demande, le prix baisse ; quand la demande de titres excède l’offre, le prix
augmente. Ainsi, l’illiquidité d’un titre représente pour les opérateurs de marché un
risque à l’achat comme à la vente. Un acheteur peut devoir consentir un prix
anormalement élevé pour acquérir un titre et un vendeur un prix anormalement bas
pour convaincre une contrepartie d’acquérir le titre. Dans cette configuration, la
cotation affichée sur les marchés financiers ne constitue pas tant une estimation de la
valeur du titre qu’une information sur le dernier prix de négociation.
Pour améliorer la liquidité d’un titre sur le marché secondaire, un émetteur
peut signer un contrat d’animation avec une société financière (teneur de
marché ou market maker) destinée à assurer la liquidité des titres émis. Le
teneur de marché dispose de numéraire et de titres fournis par l’émetteur pour
assurer la contrepartie à l’achat comme à la vente. Il se rémunère alors en
proposant une fourchette de prix c’est-à-dire un prix d’achat et un prix de vente
différents. Un contrat d’animation est souvent signé par les émetteurs de taille
réduite. Toutefois, cet effort pour offrir une liquidité à un titre ne s’envisage que
si l’émetteur assure par ailleurs une communication de qualité avec le marché.

Exemple : cotation d’une action bénéficiant d’un contrat d’animation

Le teneur de marché propose pour l’action XYZ une fourchette de prix : 15,50-
15,80 €. Le teneur de marché achète le titre 15,50 € (bid) et accepte de le vendre à
15,80 € (ask). Ainsi, pour chaque action négociée, sa rémunération est de 0,30 €. Il
est entendu que plus la fourchette de prix (bid-ask spread) est faible, plus
l’instrument est liquide.

Pour prendre en compte la liquidité variable des instruments cotés, les


marchés financiers possèdent plusieurs modalités de cotation : en continu pour
les valeurs qui font l’objet d’un grand nombre de transactions et en fixing pour
les valeurs moins liquides.

Le mode de cotation
Le mode de cotation des instruments financiers est fonction de leur liquidité.
Pour les titres les plus liquides, la cotation est en continu tandis que les titres
moins liquides sont négociés au fixing.
Définition : la cotation en continu est un mode de détermination des prix des
instruments financiers reposant sur une confrontation permanente des ordres d’achat et de
vente présentés sur le marché.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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Lors de la pré-ouverture, les ordres sont accumulés sans être exécutés. Ce processus
permet de déterminer le cours d’ouverture, pour lequel un maximum d’ordres est exécuté.
La séance en continu permet ensuite d’exécuter les ordres au fur et à mesure de leur
arrivée et de leurs caractéristiques. Lors de la préclôture, les ordres sont accumulés
à nouveau sans être exécutés. Ce processus permet de déterminer le cours de
clôture, parfois suivi du signe (c), pour lequel un maximum d’ordres est exécuté.
Définition : la cotation au fixing (ou fixage) est un mode de détermination des prix des
instruments financiers reposant sur la confrontation une ou plusieurs fois par séance des
ordres d’achat et de vente présentés sur le marché au cours donné par le fixing.

Le fixing peut diffuser un prix (fixing simple), deux prix (fixing double) ou plus
(multi fixing) par séance. Les ordres sont accumulés sans être exécutés. Le prix
fixé permet d’exécuter un maximum d’ordres. Ce processus peut
éventuellement être renouvelé plusieurs fois par séance.

Remarque : quel cours pertinent pour la séance ?

Dans la mesure où certains titres sont négociés toute la journée à des prix différents,
une question est courante : quel cours est-il le plus représentatif de la séance ? Le cours
d’ouverture permet l’échange d’un nombre important de titres mais il est partiellement
construit sur des ordres transmis la veille mais non exécutés. Il n’est donc pas
pleinement représentatif de la tendance de la séance du jour. En séance, aucun cours
ne se distingue particulièrement : les plus haut et plus bas ne sont pas plus
particulièrement représentatifs. Le cours de clôture apparaît alors comme le plus
pertinent. En effet, il permet la réalisation d’un grand nombre d’ordres de bourse et il est
entièrement déterminé sur la base des ordres transmis au cours de la séance : il en est
donc le plus représentatif même s’il n’est pas exempt de critiques.

2. Identification des instruments financiers


Dans un contexte international où de plus en plus de valeurs sont cotées, où un
émetteur peut diffuser différents titres, il est nécessaire, pour assurer le bon
déroulement des échanges, d’identifier avec précision les actifs négociés. Il existe
plusieurs systèmes d’identification des titres. En effet, plusieurs sociétés d’information
financière ont dans le passé développé leurs propres référentiels d’identification.
Chaque pays a également opté pour différents systèmes. En France par exemple,
l’identification s’est longtemps faite à travers les codes SICOVAM.
Toutefois, porté par le rapprochement des sociétés de marché (création d’Euronext en 2000
regroupant Paris, Amsterdam et Bruxelles et fusion Euronext-Nyse en 2007), un effort de normalisation
se développe. Un système tend à s’imposer. De plus en plus d’instruments sont dotés d’un International
Standard Identification Number (ISIN) qui permet de les identifier avec certitude. C’est un code
alphanumérique composé de deux lettres indicatrices du pays où est domicilié le titre et de dix chiffres.
Cet effort de normalisation permet d’une part d’identifier clairement la nationalité de l’instrument
financier et, d’autre part, assure qu’un identifiant n’est affecté qu’à un titre et un seul pour éviter des
erreurs de saisie. Ce dernier avantage n’est pas négligeable car il était fréquent qu’un titre dispose d’un
identifiant sur sa place d’émission, d’un autre sur la place d’un acheteur étranger et d’un troisième sur la
place où il était conservé.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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TABLEAU 1 – IDENTIFIANTS DE QUELQUES PAYS SELON LA CODIFICATION ISIN

Pays ISIN Pays ISIN Pays ISIN


Autriche AT Finlande FI Pays-Bas NL
Belgique BE France FR Norvège NO
Suisse CH Grande Bretagne GB Suède SE
Allemagne DE Irlande IE Etats-Unis US
Danemark DK Italie IT Canada CA
Espagne ES Luxembourg LU Japon JP
Sur une place financière ayant adhéré à l’ISIN, sont concernés tous les
instruments financiers cotés.

3. Les ordres de bourse


Les marchés financiers permettent la négociation des instruments financiers en
assurant la confrontation de l’offre et de la demande des financements
exprimés à travers les ordres de bourse.
Définition : un ordre de bourse est un mandat d’exécution, transmis à un
courtier, d’une décision d’achat ou de vente d’instruments financiers.
Il existe différents ordres de bourse, chacun présentant ses avantages et
limites. Toutefois, de manière générale, l’exécution d’un ordre est
principalement confrontée à trois contraintes qui peuvent être diversement
détendues selon les objectifs de l’investisseur.
 Le prix : l’objectif est de réaliser la décision d’achat ou de vente au meilleur
prix. Toutefois, certains ordres ne comprennent pas de contraintes de prix
afin d’assurer leur exécution rapide.
 Le délai : l’objectif est de réaliser la décision d’achat ou de vente dans le
délai imparti. En cas d’échec, l’ordre est éliminé.
 La quantité : l’objectif est de réaliser la décision d’achat ou de vente pour la
quantité définie. En cas de contreparties insuffisantes, certains ordres
peuvent toutefois n’être que partiellement exécutés, devenant ainsi un ordre
réduit dont le solde sera exécuté ultérieurement ou éliminé.
Selon ses objectifs de gestion, un opérateur peut ainsi opter pour différents
types d’ordres.
 L’ordre au marché ne comporte pas de contraintes de prix. Prioritaire, il offre
une exécution rapide mais il existe un risque d’exécutions partielles, si les
quantités en contrepartie sont successivement insuffisantes.
 L’ordre à la meilleure limite (anciennement au prix du marché) permet de
chercher à atteindre un prix minimal pour un achat et un prix maximal pour
une vente. Il offre la possibilité d’optimiser la position de l’opérateur mais il
existe un risque d’exécutions partielles. De plus, l’ordre n’est pas prioritaire :
la meilleure limite n’est déterminée que sur la base des contreparties non
honorées par les ordres qui lui sont prioritaires (ordres au marché).
 L’ordre à cours limité fixe un prix maximal pour un achat
et un prix
. ’minimal pour une vente. Il offre l’assurance
d’une’ exécution
. de l’ordre selon les contraintes fixées.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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 L’ordre tout ou rien assure, en cas de contrepartie suffisante, une exécution


totale et, en cas de contrepartie insuffisante, une non-exécution. Dans ce
dernier cas, l’ordre est annulé.
 L’ordre à seuil de déclenchement (ou ordre stop loss) fixe un prix dont le
franchissement à la hausse déclenche l’achat pour un ordre d’achat et dont le
franchissement à la baisse déclenche la vente pour un ordre de vente. L’ordre
devient alors un ordre ou au marché. L’ordre stop loss est particulièrement
connu. En effet, il est couramment utilisé pour contrer une éventuelle baisse
importante des cours : dès que le prix d’un actif franchit un seuil prédéterminé à
la baisse, l’ordre de vente est enclenché, ce qui permet de “ couper les pertes ”
ou de réaliser une plus-value. Individuellement, ceci constitue une
caractéristique intéressante puisque que l’investisseur s’assure une perte
limitée mais, collectivement, ce type d’ordre a un effet d’entraînement : plus le
cours baisse, plus les ordres stop loss sont enclenchés alimentant d’autant la
baisse des cours. Ce mécanisme s’est particulièrement manifesté pendant la
crise financière de 1987 et le minikrach chinois de mars 2007.

4. La surveillance des marchés financiers


Selon les pays, la surveillance des marchés est à la charge d’une ou plusieurs
structures dont les périmètres de compétences sont variables. Chaque pays est ainsi
doté d’une autorité de contrôle des marchés financiers : la Securities and Exchange
Commission (SEC) aux Etats-Unis ou la Financial Services Authority (FSA) en Grande
Bretagne. En France, la législation constitue une des principales sources de contrôle
(Code Monétaire et Financier, Code du Commerce etc.). La Banque de France, à
travers la Commission bancaire et le Comité des établissements de crédit et des
entreprises d'investissement (CECEI), exerce également une surveillance des banques
et des entreprises d’investissement. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF),
équivalent de la SEC, s’est toutefois renforcée en 2003 en regroupant la Commission
des Opérations Boursières (COB), le Conseil des Marchés Financiers (CMF) et le
Conseil de Discipline de la Gestion de Portefeuille (CDGP).
Le rôle de l’AMF est de veiller “ à la protection de l'épargne investie dans les
instruments financiers et tous autres placements donnant lieu à appel public à l'épargne,
à l'information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés
d'instruments financiers. Elle apporte son concours à la régulation de ces marchés
aux échelons européen et international ” (Code Monétaire et Financier, article
L621-1). Elle surveille ainsi la conformité des opérations réalisées par les acteurs
financiers : PSI, entreprises de marché, investisseurs institutionnels, OPCVM etc.
Elle assure le respect des droits des porteurs de parts ou d’actions d’OPCVM et
des porteurs de titres cotés, notamment via le contrôle de l’information financière
diffusée par les émetteurs. Elle sanctionne particulièrement trois délits financiers
qui portent atteinte à la transparence des marchés :
 Le délit d’initiés est l’utilisation d’une information privée, non encore rendue publique,
pour éviter une perte ou réaliser un gain sans risque. Cette information permet à son
détenteur de mieux évaluer la valeur vraie d’un titre financier et de tirer profit de l’écart
avec la valorisation du marché. Sont particulièrement concernés les dirigeants
d’entreprises, les administrateurs, les directions d’entreprise
(direction générale, direction financière et direction de la communication), les auditeurs externes,
les personnels relevant de certaines autorités publiques (AMF, Ministère des Finances etc).
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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Définition : […] le fait, pour les dirigeants d’une société […] et pour les personnes,
disposant, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions,
d'informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les
titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution
d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de réaliser ou de
permettre de réaliser, soit directement, soit par personne interposée, une ou
plusieurs opérations avant que le public ait connaissance de ces informations (Code
Monétaire et Financier, article L465-1, al. 1).

 Le délit de manipulation des cours est la volonté d’orienter le marché pour


éviter une perte ou réaliser un gain sans risque. Il est commis notamment
par des prises de position importantes sur des valeurs peu liquides ou sur
les marchés dérivés créant une tendance à la hausse ou à la baisse qui
écarte le prix d’un instrument de sa valeur vraie.
Définition : […] le fait, pour toute personne, d'exercer ou de tenter d'exercer,
directement ou par personne interposée, une manœuvre ayant pour objet
d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché « réglementé » en induisant
autrui en erreur (Code Monétaire et Financier, article L465-2).

 Le délit de diffusion de fausse information consiste à diffuser auprès des


opérateurs de marché des données erronées dans le but d’écarter le prix d’un
instrument financier de sa valeur vraie et tirer profit de l’écart ainsi généré.
Définition : […] le fait, pour toute personne, de répandre dans le public par des voies et
moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la
situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les
perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de
nature à agir sur les cours (Code Monétaire et Financier, article L465-2, al. 2).

III. Quelques repères historiques


Certains évènements de l’histoire financière ont durablement marqué les
opérateurs. Aujourd’hui encore, les mécanismes, l’amplitude des variations de
cours et la sortie de crise qui les ont caractérisés servent de référence pour
anticiper ou comprendre les évolutions des marchés.

1. Le krach de 1929
La crise de 1929 est restée dans l’histoire comme la crise majeure de l’histoire
ème
du XX siècle. Mais avant d’être économique, c’est une crise financière.
En 1929, les Etats-Unis connaissent une croissance économique soutenue depuis
la fin de la Première Guerre Mondiale. Sur la base de ce dynamisme, les entreprises,
les banques et les ménages sont particulièrement optimistes. Les sociétés sont de plus
en plus nombreuses à être cotées. Les banques accordent des crédits importants aux
industries et aux ménages qui les investissent pour partie sur les marchés financiers.
Cet afflux de liquidité sur les marchés financiers alimente une spéculation financière
qui tire les cours de bourse à des niveaux de valorisation inédits.
Toutefois, à la bourse, les premiers mois de l’année 1929 sont médiocres. Les taux
d’intérêt remontent progressivement. Au mois d’octobre, ces pressions sur le crédit
créent un afflux massif d’ordres de vente de titres pour honorer les emprunts. Le 24
octobre est ainsi un “ jeudi noir ” (Black Thursday). L’indice phare de la bourse de New York, le
Dow Jones Industrial Average (DJIA) composé de 30 valeurs industrielles
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
11

américaines, s’inscrit en baisse de 6,50%. Les 28 et 29 octobre, le DJIA chute


successivement de 14% et de 12%. En quelques jours, un cercle vicieux se met en
place : pour rembourser les emprunts contractés, les investisseurs vendent les actions,
alimentant une baisse des cours qui renforce le mouvement de vente. En quelques
semaines, la crise financière devient économique. En effet, les banques qui ont prêté
les fonds doivent à la fois enregistrer des pertes sur leurs portefeuilles d’actions et sur
leurs portefeuilles de créances : les investisseurs ne peuvent rembourser leurs
emprunts. Les difficultés financières des banques entraînent une perte de confiance
des ménages qui cherchent à récupérer leurs dépôts auprès d’établissements
bancaires devenus insolvables. Le secteur financier s’effondre. Dès lors, la contagion
est inévitable et c’est rapidement toute l’économie qui est touchée. Les conséquences
sociales de la crise se feront sentir jusqu’à l’entrée en guerre des Etats-Unis en 1941.

Figure 2 – Evolution du Dow Jones Industrial Average (1924-1933)

380

330

280

230

180

130

80

30
02/01/1924
02/05/1924

02/09/1924

02/01/1925

02/05/1925

02/09/1925

02/01/1926

02/05/1926

02/09/1926

02/01/1927

02/05/1927

02/09/1927

02/01/1928

02/05/1928

02/09/1928

02/01/1929

02/05/1929

02/09/1929

02/01/1930

02/05/1930

02/09/1930

02/01/1931

02/05/1931

02/09/1931

02/01/1932

02/05/1932

02/09/1932

02/01/1933

02/05/1933

02/09/1933

La crise d’octobre 1929 illustre plusieurs caractéristiques de la spéculation


financière. D’une part, la spéculation est fondée sur une anticipation de croissance
ininterrompue des cours de bourse : l’optimisme alimente une prise de risque de
plus en plus importante même si la décorrélation entre valeur réelle des actifs et
leur valorisation financière est manifeste. D’autre part, la spéculation est facilitée
par le recours à l’emprunt. Cet effet de levier permet de spéculer sur des volumes
de titres plus importants et d’obtenir une rentabilité supérieure au coût de la dette.
La crise de 1929 fournit également les premiers éléments sur les outils de gestion d’une crise
financière. Il apparaît ainsi que des structures bancaires et financières fragiles constituent un risque
important pour l’économie. Deux leçons sont principalement tirées. D’une part, il est utile que les
autorités publiques exercent de manière permanente un contrôle préventif des activités bancaires et
financières en créant une réglementation encadrant les prises de risque. D’autre part, de manière plus
ponctuelle, lors d’un choc boursier, il est également utile que les autorités initient une politique
monétaire souple, facilitant l’accès au crédit. En effet, l’allègement de la
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
12

contrainte sur l’emprunt permet aux investisseurs de disposer de temps pour


liquider leurs positions, éviter leur insolvabilité et donc limiter l’affaiblissement
des banques et, partant, de toute l’économie.

2. Le krach de 1987
Les années 1980 marquent une période de rénovation des structures boursières et
capitalistiques dans de nombreux pays. Ainsi, le krach de 1987 peut être lu comme la
première crise moderne éprouvant la solidité de la nouvelle architecture financière.
A partir de 1979, le nouveau gouverneur de la banque centrale américaine,
Paul Volcker, cherche à juguler l’inflation. Les taux d’intérêt nominaux sont poussés
à la hausse, culminant jusqu’à 19%. Peu à peu, les effets de cette politique se font
sentir : l’inflation décroît au prix d’une récession. Cependant, ce pilotage monétaire
fait apparaître un écart entre inflation et taux d’intérêt nominaux : les taux réels sont
particulièrement attractifs, attirant les capitaux étrangers et poussant le dollar à la
hausse. La valeur de la monnaie américaine est ainsi progressivement
déconnectée de ses fondamentaux compte-tenu notamment de l’ampleur des
déficits public (politique de Reagan qui couple baisse des impôts et augmentation
des dépenses militaires) et commercial (concurrences japonaise et allemande). Le
dollar culmine contre le deutschemark en février 1985.
Le 22 septembre 1985, le G7, par les accords du Plaza (du nom d’un hôtel à New
York), décide d’intervenir sur le marché des changes en vendant des milliards de
dollars. La devise américaine dévisse rapidement et atteint en décembre 1986 son plus
bas niveau depuis la fin des années 1970. Cette décision constitue une relance de
l’économie américaine tirée par les exportations, facilitées par la baisse du dollar sur le
marché des changes. Les perspectives économiques s’améliorant, la valorisation des
entreprises est tirée à la hausse. En 1987, l’économie américaine est en pleine
croissance. Elle a toutefois pour contrepartie le retour de l’inflation tirée par le coût des
importations et le dynamisme de la consommation et des ménages américains. Les
marchés financiers redoutent une hausse des taux d’intérêt par la banque centrale
américaine (la Federal Reserve Bank ou Fed) pour contrer la hausse des prix.

Figure 3 – Evolution du dollar contre le deutschemark (1982-1987)


Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
13

1,9000

1,7000

1,5000

1,3000

1,1000

0,9000

0,7000
01/06/1982
01/08/1982

01/10/1982

01/12/1982

01/02/1983

01/04/1983

01/06/1983

01/08/1983

01/10/1983

01/12/1983

01/02/1984

01/04/1984

01/06/1984

01/08/1984

01/10/1984

01/12/1984

01/02/1985

01/04/1985

01/06/1985

01/08/1985

01/10/1985

01/12/1985

01/02/1986

01/04/1986

01/06/1986

01/08/1986

01/10/1986

01/12/1986

01/02/1987

01/04/1987

01/06/1987

01/08/1987

01/10/1987

01/12/1987
Durant les premiers mois de l’année 1987, les statistiques américaines marquent
une continuelle dégradation du déficit commercial. Le dollar accuse une baisse de plus
en plus prononcée. La dette souveraine américaine – libellée en dollar – perd de sa
valeur. Pour contrer ce mouvement, les taux d’intérêt offerts sont de plus en plus
élevés. Or, l’Etat américain est un émetteur peu risqué. Dès lors, les émissions privées
par nature plus risquées sont touchées : les taux augmentent, la valeur des obligations
baisse. Le même raisonnement touche les gérants d’actions : les titres de propriété
étant plus risqués que les titres de créance, les actions doivent afficher des
performances encore plus importantes. Le niveau de valorisation des actions devient
incompatible avec les taux de rentabilité attendus. Pour restaurer la rentabilité des
actions, la valeur des entreprises doit être corrigée à la baisse.
Le 22 février 1987, le G7 signe les accords du Louvres qui prévoient de coordonner
les politiques des banques centrales afin de faire remonter le dollar. En octobre,
marquant la nervosité des acteurs, les évolutions des actions et des obligations
deviennent particulièrement erratiques. Le vendredi 16 octobre, le Dow Jones
Industrial Average, clôture en baisse de près de 5%. Le 19 est un “ lundi noir ” (Black
Monday) : l’annonce des chiffres du déficit commercial américain et du relèvement des
taux d’intérêt par la banque centrale allemande précipite la crise : à la fin de la journée,
le DJIA a perdu un quart de sa valeur. C’est la plus forte baisse jamais enregistrée sur
les marchés financiers en une séance. La raison tient notamment à l’utilisation de plus
en plus répandue de stratégies de couverture : pour couper les pertes, de nombreux
acteurs ont souscrit des options de vente ou ont enregistré des ordres automatiques
stop loss dont l’usage massif est rendu possible par la récente informatisation des
places financières. La chute des cours s’alimente ainsi des ventes qu’elle génère.
Plusieurs leçons sont tirées du krach de 1987. Les marchés financiers sont de plus en
plus interconnectés : marché des changes, marché obligataire et marché d’actions sont
reliés. Aussi, pour éviter les fluctuations trop importantes, les autorités de marché
établissent des coupe-circuits c’est-à-dire des limites de variations quotidiennes (limit up et
limit down) au-delà lesquelles les négociations de titres sont interrompues. Prenant acte des
leçons de la crise de 1929, la Fed assouplit les conditions de crédit pour éviter
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
14

le débordement de la crise financière dans l’économie réelle. La croissance des pays


développés n’a ainsi guère pâti de la crise financière de 1987. Rapidement, les
marchés d’actions comme d’obligations retrouveront des niveaux de valorisation plus
habituels. Enfin, la crise de 1987 signe une certaine disqualification des autorités
politiques dans la gestion des affaires économiques. Elles semblent condamnées au
stop and go, c’est-à-dire à créer des phases d’accélération et de ralentissement
économique faute d’outils macroéconomiques fins. En effet, les mesures adoptées en
1985 ont excessivement poussé à la baisse le dollar. Les accords de 1987 ne feront
pas mieux : malgré la volonté de soutenir le dollar, il ne cessera de baisser au cours
des années suivantes. Le pilotage politique de la monnaie s’avère aussi inefficace que
dangereux. Le krach servira alors à alimenter les arguments des économistes libéraux
pour une banque centrale indépendante du pouvoir politique.

3. La théorie des dominos en Asie du Sud-est (1997-1998)


La crise asiatique marque son originalité par sa localisation. Elle inaugure
également une série de krachs financiers qui ont considérablement éprouvé la
solidité des systèmes financiers internationaux et en a révélé les limites et travers.
Avec les années 1980, l’Asie du Sud-Est devient “ l’usine du monde ”. La croissance
économique de la zone est tirée par les exportations de produits manufacturés et par
l’afflux de capitaux étrangers (délocalisations) cherchant à investir dans des pays
émergents où le coût du travail est attractif et le niveau de vie en hausse constante.
Profitant du dynamisme économique, la demande en biens de consommation et en
services de plus en plus sophistiqués s’accroît. Toutefois, les nuages s’accumulent. Dans
l’immobilier, une bulle se forme progressivement : la classe moyenne émergente pousse la
demande de logements. Dans le même temps, l’afflux de capitaux étrangers génère des
déséquilibres : les monnaies locales s’apprécient fortement. De plus, plusieurs monnaies
locales sont arrimées au dollar américain à travers un taux de change fixe (peg). Or
l’économie américaine connaît à ce moment une forte croissance qui dope la valeur du
dollar sur les marchés de change.
A partir de 1997, le baht thaïlandais, considéré comme surévalué, est attaqué par plusieurs
opérateurs qui spéculent à la baisse. Au cours du printemps, la banque centrale soutient le cours de la
monnaie en l’achetant contre du dollar. En août 1997, les réserves de change sont épuisées et les
autorités thaïlandaises sont contraintes de laisser glisser le baht. Pour couper les pertes de change, les
capitaux étrangers se retirent violemment du pays. L’économie est durement ébranlée. Les promoteurs
immobiliers qui ont emprunté pour financer la construction font faillite. Les montages bancaires
destinés à financer la construction s’effondrent. Les banques provisionnent pour absorber un important
afflux de créances douteuses. La récession est importante même si elle est de courte durée. Toutefois, la
crise asiatique a des répercussions au-delà de l’année 1997. En effet, si le Sud-Est asiatique est l’usine du
monde, les approvisionnements viennent notamment de Russie. La crise économique en Asie entraine
ainsi une contraction importante de la demande en matières premières et en énergies. Pour l’Etat russe
contrôlant les principales entreprises minières et gazières, la première source de revenus libellés en
devises (dollar américain) se tarit. En quelques mois, sa situation financière se dégrade. Faute de
ressources, le 17 août 1998, le ministère des finances est contraint d’annoncer un moratoire sur le
versement des intérêts et le remboursement de la dette souveraine. Cette annonce surprise de défaut
temporaire a de lourdes conséquences pour certains opérateurs exposés sur les marchés financiers de
l’ancien bloc de l’Est.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
15

Parmi eux, Long Term Capital Management (LTCM) est un fonds créé en 1994. Il
compte une équipe chevronnée de financiers (deux prix Nobel, un ancien directeur de la
banque centrale américaine, des traders réputés internationalement). Avec moins de 5
milliards de dollars de capitaux et un fort endettement, le fonds a initié des positions pour
près de 125 milliards de dollars sur les marchés obligataires. La stratégie générale est de
profiter de la réduction tendancielle de la prime de risque (spread) de l’Etat russe par
rapport à la dette souveraine des autres pays européens. Cette “ convergence ” est
attendue de la libéralisation de l’économie russe : mécaniquement la baisse du spread des
taux russes par rapport aux taux des pays de l’OCDE entraînera une hausse de la valeur
des titres. Le défaut d’août 1998 est une surprise. Les taux d’intérêt, loin de converger,
s’écartent violemment : la valeur du portefeuille de LTCM s’effondre. Alors que les pertes
s’accumulent, les créanciers réclament le paiement des intérêts et le remboursement des
prêts. Au cours du mois de septembre, LTCM négocie précipitamment ses actifs, dont
certains sont bradés, faute de liquidité. Le 23 septembre, le fonds est en faillite sur des
positions si importantes que plusieurs banques centrales et établissements financiers sont
contraints d’intervenir pour organiser la liquidation. Des prêts relais sont octroyés à LTCM
afin de lui permettre d’honorer ses échéances de dette en attendant que les marchés
financiers retrouvent des conditions normales permettant de déboucler de manière
satisfaisante les positions initiées. LTCM est sans doute un exemple de stratégie offensive,
qui a mal évalué deux aspects des marchés financiers : le market timing et la liquidité. En
effet, l’idée de base de LTCM est pertinente : le spread de l’Etat russe est appelé à
diminuer au fur et à mesure que l’économie russe se normalise. Toutefois, le montage de
LTCM a été sans doute trop agressif, supportant mal une évolution défavorable des
spreads – même temporaire. Au même moment, certains financements accordés par les
créanciers arrivaient à échéance. Le timing a donc été mal évalué. De plus, la liquidité
reste une notion importante. Si un actif a une valeur intrinsèque, pour autant, cette valeur
ne peut être réalisée que sur un marché et nécessite donc de trouver une contrepartie.

Certaines permanences apparaissent d’une crise à l’autre : l’optimisme qui entraîne


des prises de risque excessives, des conditions de crédit avantageuses etc. Pour
autant, la crise asiatique illustre un nouvel effet pervers qui apparaît dans les crises
financières. En effet, avec le krach de 1987, les investisseurs ont intégré que les
autorités publiques nationales (banques centrales, Etats) comme internationales (FMI)
sont contraintes d’intervenir pour limiter les effets des crises financières et circonscrire
leurs débordements dans la sphère réelle. Ainsi, conscients de ce filet de protection,
les acteurs de marché acceptent des prises de risque de plus en plus importantes.
C’est une illustration de l’aléa moral en finance : plus les mécanismes de gestion du
risque sont importants, plus les investisseurs prennent des risques.

4. La Nouvelle Economie (1996-2002)


Les années 1990 sont marquées par la récurrence des crises financières. La
bulle Internet a la particularité d’être centrée sur les grandes places financières.
A partir de 1996, l’économie américaine redémarre, portée notamment par un bond
technologique qui se dessine avec la diffusion du système de communication Internet.
Un nouveau secteur économique apparaît. Les start-up ou “ jeunes pousses ” sont des
petites et moyennes entreprises innovantes dont l’activité repose sur l’utilisation
d’Internet. Ce sont des supermarchés en ligne, des sites d’informations, notamment
financières, des banques en ligne etc. Leur business model est fondé sur la relative faiblesse
des infrastructures semblant nécessaires pour développer leur activité à
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
16

l’échelle internationale. Cette caractéristique permet d’entrevoir des profits


importants par rapport aux entreprises traditionnelles (brick and mortar) qui
doivent supporter des coûts de production, de stockage et de distribution dont
sont largement dispensées les sociétés de services.
Face à l’appétit des marchés financiers, les introductions en bourse se multiplient
de 1996 à 2000. Ainsi, de petites sociétés ayant parfois moins d’une année d’activité et
ne présentant pas de documents comptables validés sont valorisées à des niveaux
très importants. Le secteur des Nouvelles Technologies s’affirme et prend le pas sur
les valeurs industrielles. Le marché des actions NASDAQ (pour National Association of
Securities Dealers Automated Quotations), où sont cotées de nombreuses valeurs
technologiques, supplante peu à peu le New York Stock Exchange (NYSE) à la fois par
les volumes d’échange et par la capitalisation boursière. La suprématie de l’indice DJIA
est ainsi ébranlée par le Nasdaq Composite Index. En mars 2000, la bourse
américaine atteint son plus haut niveau historique. Les bourses européennes
continuent sur leur lancée jusqu’en septembre 2000 : à Paris, l’indice CAC 40
approche les 7 000 points. Mais, dans les premiers mois de l’année 2000, le
ralentissement de l’économie américaine marque les premières difficultés. A la fin de
l’année, les places financières affichent toute une rentabilité négative. L’année 2001
voit la disparition quasi-totale des start-up de la cote. Il faudra attendre le premier
trimestre 2003 pour que les cours repartent à la hausse. A Paris, le CAC 40 est alors à
2 400 points et a perdu près des deux tiers de sa valorisation.
La bulle internet repose partiellement sur des bases identiques à celles qui ont fait
naître les crises précédentes. L’optimisme général a déconnecté valeur vraie des titres
et valorisation financière. Dans un contexte d’euphorie, la déconnexion manifeste entre
la valorisation de marché et la valeur réelle de PME comptant généralement quelques
salariés a été comprise comme la difficulté des analystes financiers à valoriser
correctement des entreprises innovantes. En outre, de nouvelles techniques de gestion
de portefeuille sont mises en cause. En effet, il existe un mimétisme croissant des
acteurs : la gestion passive, où le gérant se contente de répliquer un indice, est
dénoncée comme une pratique amplifiant les hausses comme les baisses de cours.
Ainsi, bien que des gérants aient parfois pointé une surévaluation manifeste du
marché, ils ont été contraints d’acheter les titres afin de présenter les mêmes taux de
rentabilité que la concurrence, alimentant d’autant la hausse. Enfin, il apparaît que la
financiarisation de l’économie affirme la primauté des marchés financiers sur le marché
des biens et services. Ainsi, une inflation financière semble supplanter peu à peu
l’inflation des prix des produits industriels (Orléan, 1999). Les capitaux sont de plus en
plus souvent investis sur les marchés financiers et non directement dans la sphère
réelle : l’afflux de capitaux gonfle ainsi artificiellement les cours de bourse.

5. La crise du subprime (2007-2008)


La crise de 2000 signe la fin d’un cycle de croissance. Mais l’économie américaine
rebondit rapidement en 2002-2003, au prix d’une forte correction boursière.
Cependant les déséquilibres persistent : se détournant des marchés financiers, les
capitaux se sont largement orientés dans l’investissement dans l’immobilier.
Le subprime est une forme de crédit hypothécaire qui connaît un large
développement aux Etats-Unis dans les années 2000. Destiné aux ménages
les moins solvables, il est dénommé en référence au prime lending rate c’est-à-
dire le taux accordé aux emprunteurs les plus solides.
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
17

De nouveaux acteurs apparaissent sur le marché du crédit à l’immobilier. Face aux


banques et organismes spécialisés déjà présents, leur stratégie commerciale est
particulièrement agressive : ils distribuent des prêts aux ménages au-delà de
l’estimation usuelle de leurs capacités d’endettement. Ceci concerne à la fois les
ménages peu solvables qui jusqu’ici n’avaient pas accès à la propriété mais également
les classes moyennes à qui sont proposées des financements plus importants que
ceux qui leur auraient été consentis par les banques traditionnelles. Les crédits
octroyés sont à taux variable. En contrepartie d’un risque de défaut élevé, les taux
d’intérêts sont également plus importants. Le risque est toutefois limité par un système
de garantie fondé sur la valeur du logement. C’est cette caractéristique qui range le
subprime dans la catégorie des crédits hypothécaires. Or, aux Etats-Unis, dans les
années 2000, le marché de l’immobilier se porte particulièrement bien et la valeur des
logements ne cesse de grimper. Ainsi, en cas de difficulté à faire face aux échéances
de l’emprunt, il est toujours possible pour un ménage de revendre le logement et de
dégager une plus-value après désintéressement complet des créanciers.
Durant l’été 2007, la crise est provoquée par la conjonction de deux facteurs. Si les
taux américains sont relativement bas dans la première moitié des années 2000 pour
amortir l’éclatement de la bulle internet, ils ont tendance à remonter. En 2000, les marchés
d’actions sont au plus haut. Le principal taux directeur de la banque centrale américaine
est à 6,5%. Rapidement, à mesure que la bulle spéculative autour de la Nouvelle
Economie éclate, la Fed cherche à accompagner le ralentissement économique (soft
landing ou “ atterrissage en douceur ”) par un relâchement monétaire assez rapide. Sur
l’année 2001, en une dizaine de baisses successives, le principal taux directeur passe ainsi
de 6,50% à 1,75%. Il est vrai que les attentats de septembre 2001 constituent un facteur
aggravant. Pendant l’essentiel de l’année 2002, le taux reste constant avant d’être à
nouveau abaissé de 0,50%, soit 50 points de base (bp). A la mi-2003, le taux baisse de 25
bp pour atteindre un plus bas de 1,00%. Puis au cours de l’année 2004, face
à un retour confirmé de la croissance, et alors que la baisse des marchés financiers a été
plutôt bien accompagnée, le risque inflationniste refait surface. Les taux repartent alors
à la hausse. Par sauts de 25 bp, ils s’établissent à 2,25% à la fin 2004, 4,00% à la
fin 2005 et 5,00% à la fin 2006. En 2007, le principal taux directeur américain est
de 5,25%. Les échéances des prêts subprime sont ainsi de plus en plus lourdes –
jusqu’à 20% annuels – pour de nombreux ménages fortement endettés. Dans le
même temps, la tendance sur le marché de l’immobilier se retourne : les
logements, trop chers, peinent à trouver acquéreurs. Pour faire face, les ménages
vendent leurs logements à perte. Au premier semestre 2007, près d’un million de
ménages américains ont ainsi perdu leur logement et restent endettés.
La crise aurait pu se limiter au secteur de l’immobilier. Toutefois, elle prend rapidement
un tour financier. En effet, les établissements financiers ont largement eu recours à la
titrisation qui permet de transférer les risques attachés à leurs prêts sur les marchés
financiers. Pour cela, une entité ad hoc (en France, un FCC pour fonds commun de
créances ; aux Etats-Unis, un CDO pour Collateralized Debt Obligations) est créée : le
passif est constitué des crédits accordés qui génèrent des revenus et l’actif est constitué
d’une structure de financement avec parts sociales et endettement. Les crédits immobiliers
sont ainsi transformés en titres négociables vendus à des acteurs financiers sous formes
de parts sociales, obligations et titres de créances négociables. Ces titres sont largement
souscrits par les banques et institutions financières dans le monde entier car ils offrent une
meilleure rémunération que les produits de taux classiques à notation équivalente (RSF,
2006). En août 2007, la crise éclate quand il apparaît que parmi les actifs titrisés, il existe
un volume indéterminé de créances
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
18

douteuses : les revenus prévus des titres de FCC ne seront pas entièrement honorés. Les
titres concernés pèsent 150 milliards de dollars mais la perte sur les marchés concerne
tous les CDO et atteint au mois de novembre 2 000 milliards de dollars. Les banques et
institutions financières sont frappées à plusieurs titres. En tant qu’investisseurs, elles ont
acheté des titres de FCC : elles perdent ainsi tout ou partie des capitaux investis. En tant
que distributeur de produits, elles ont proposé des véhicules de placement investis
totalement ou partiellement dans des titres de FCC (c’est le cas notamment des fonds
monétaires dynamiques ou ABS). La confiance dans le système bancaire en est
lourdement affectée. En tant qu’acteur économique, les valeurs bancaires sont ainsi
particulièrement chahutées par les marchés financiers. Actionnaire de la banque allemande
IKB en difficultés face à ses positions sur le subprime, Natixis perd près de 10% lors de la
séance du 3 août. La correction est d’autant plus importante que de nombreuses banques
peinent à établir un recensement complet de leur exposition au risque. Il est vrai que celui-
ci s’avère parfois difficile à évaluer en prenant des formes originales. Ainsi, si BNP Paribas
n’est pas directement investi dans le subprime, ses filiales de gestion d’actifs produisent et
distribuent des fonds exposés. L’annonce de la suspension du calcul de la valeur
liquidative de trois fonds entraîne le 9 août une nouvelle séance de baisse. Mais, dans une
économie développée, les banques jouent un rôle de première importance car elles
financent tous les secteurs économiques. Les difficultés qu’elles rencontrent et le risque
que la perte de confiance étende la crise à toute l’économie, incitent les banques centrales
à intervenir. Ainsi, au cours de la première quinzaine d’août 2007, les valeurs bancaires
sont particulièrement chahutées. Les banques centrales interviennent en injectant plusieurs
dizaines de milliards d’euros de liquidité dans le circuit financier.

Les crises se succèdent. Par certains traits, elles se ressemblent. Pourtant


chacune présente quelques originalités. Celle du subprime a la caractéristique de
concerner au premier chef le marché monétaire. L’assèchement soudain de la liquidité
sur ce marché a lourdement impacté les marchés. Les valeurs bancaires ont largement
baissé entraînant à leur suite les marchés d’actions dans leur ensemble. Les pertes ont
été importantes sous les coups conjugués de la défiance à l’égard du risque qui
impliquait une nette réévaluation à la baisse des titres cotés et de la nécessité pour
certains gérants de fonds de vendre des titres pour faire face aux rachats de parts par
les grands investisseurs. De même, avec les craintes sur la croissance mondiale, les
marchés de matières premières se sont repliés (cas du pétrole et de l’or). Sur les
marchés de taux, la prime de risque s’est élargie entre emprunts d’Etat et obligations
privées : le flight to quality a joué à plein au profit des bons d’Etat, obligeant les
entreprises à proposer des taux attractifs pour assurer leur financement.

6. Succession et gestion des crises financières


Les crises jalonnent l’histoire des marchés financiers depuis plusieurs siècles
(Belze et Spieser, 2007). Pour les crises récentes, les mécanismes en jeu sont
de mieux en mieux connus.

Figure 4 – Schéma générique des crises financières

Baisse Facilitation
du risque du crédit

Amélioration Augmentation
Innovation des perspectives Optimisme des prises de
de rentabilité risque

Détérioration
Krach financier des perspectives Inflation
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
19

Les crises financières semblent le plus souvent prendre corps dans une innovation
donnant autant d’exemples de la “ destruction créatrice ” de Schumpeter. Ainsi, la crise de
1929 est liée à l’avènement d’une société de consommation et à une innovation
organisationnelle : la firme entrepreneuriale est progressivement remplacée par la firme
managériale (Berle et Means, 1932 ; Schumpeter, 1942). De même, la crise de 1987 est
marquée par une innovation technologique avec la généralisation de l’informatique. Les
crises touchant les pays émergents en 1997-1999 sont attachées à une innovation
économique qui est l’ouverture inédite de ces économies : certains pays asiatiques
s’affirment comme puissances économiques tandis que la Russie, en pleine mutation,
libéralise son économie. La crise de 1996-2000 est caractérisée par l’intégration d’une
innovation technologique : Internet constitue un nouveau moyen de communication et un
nouveau canal de distribution de produits et services. Enfin la crise du subprime en 2007-
2008 est née d’une innovation financière : la titrisation des crédits s’industrialise.
L’innovation est par nature dotée d’un pouvoir déstabilisant. Si elle offre de nouvelles opportunités
(amélioration attendue de la productivité, réduction des coûts, meilleure gestion des risques etc), elle
brouille également l’avenir et les perspectives de revenus. Dans un contexte plus incertain, alors que
l’innovation constitue un facteur positif, les investisseurs tendent à en surestimer l’impact. Ceci nourrit
alors un optimisme excessif qui enclenche un afflux massif de capitaux qui crée un mouvement de
hausse des prix des actifs en-dehors des “ fondamentaux ”, c’est-à-dire d’une estimation de la valeur des
actifs compte-tenu de leurs caractéristiques intrinsèques. Un déséquilibre apparaît entre l’offre et la
demande de financements. Un facteur aggravant se met en marche : l’amélioration des perspectives
induit une baisse des risques qui facilite le crédit. L’effet de levier sur les marchés financiers est de plus
en plus élevé : les investisseurs empruntent pour spéculer. La mobilisation des investisseurs, leurs
anticipations optimistes et l’afflux d’épargne des ménages et des entreprises désireux de profiter des
rentabilités offertes par les marchés créent alors un puissant courant d’achats de titres financiers face à
une demande de financements par les émetteurs qui ne suit pas le même rythme. Peu à peu, un écart se
creuse entre la valeur fondamentale des titres et leur valeur spéculative sur les marchés : c’est l’inflation
du prix des actifs financiers (Orléan, 1999). Ce mouvement s’inscrit dans la durée notamment parce
qu’émergent un mimétisme des acteurs et un ensemble de discours sécurisants (Bond et Cummins,
2000) : l’innovation implique une révision des règles économiques jusqu’ici en vigueur. Cet argument
s’est particulièrement développé lors de la bulle Internet dont les valeurs constituaient une « nouvelle
économie » qui s’affranchissait largement des contraintes et des règles de l’économie traditionnelle et
donc de la notion de valeur fondamentale qui sert de force de rappel. La hausse des cours des titres
semble alors devoir s’autoalimenter indéfiniment. Toutefois, progressivement, la tendance se fait
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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moins forte. Les raisons en sont tout à la fois financières, économiques et monétaires.
D’une part, plus la valeur des titres augmente plus leur capacité à croître diminue : au
fur et à mesure que les actifs prennent de la valeur, les perspectives de rentabilité
s’affaiblissent. D’autre part, l’innovation, quelque soit sa nature, est progressivement
intégrée dans l’économie : le surplus de revenus qu’elle génère diminue
progressivement. Enfin, facteur aggravant, le crédit se renchérit progressivement à
mesure que les perspectives économiques s’amenuisent et que les risques
augmentent. Dès lors, n’importe quelle information négative peut déclencher le krach. Il
n’est pas rare que le signal soit émis par la politique monétaire (1987 est un exemple).
L’anticipation ou la décision d’une hausse des taux directeurs sonne alors l’hallali.
Un krach boursier est une correction rapide et importante de la valeur des actifs
financiers. Sur le marché d’actions, le mouvement prend la forme d’une succession
désordonnée de fortes rentabilités négatives mais aussi positives. La volatilité
augmente révélant la difficulté des investisseurs à établir un consensus sur l’ampleur
de l’ajustement de la valeur des actifs cotés. Sur le marché des produits de taux, le
credit crunch est une hausse violente du prix de l’argent (hausse des taux et
écartement des spreads) avec pour corollaire une contraction soudaine des volumes
d’échange (crise de liquidité) et l’éviction de la dette privée au profit de la dette
publique, en tant que valeur refuge : c’est le flight to quality. Le mouvement de baisse
peut avoir une durée variable : de quelques semaines (cas de la crise de 1987) à
plusieurs années (cas de 1929 et de la bulle internet : les plus bas ont été atteints
plusieurs années après le début de la crise). Mais la notion de crise financière est plus
large que le mouvement de baisse des cours. En effet, elle commence en amont,
quand la valorisation des actifs sur les marchés se déconnecte de leur valeur
fondamentale. La difficulté tient au fait que la valeur fondamentale des actifs est
inconnue des investisseurs : il y a donc mécaniquement tâtonnement des investisseurs
pour approcher la valeur des actifs. Dans le cas de la survenance d’une innovation,
l’écart entre valeur de marché et valeur fondamentale (bulle boursière) peut s’accroitre
durablement. Mais à une hausse des cours succède une baisse. Ce dégonflement des
bulles est l’objet d’un débat sur l’efficacité des marchés financiers à allouer de manière
optimale les capitaux. Ainsi, malgré la récurrence des crises financières, la correction à
la baisse des cours marque in fine l’existence de forces de rappel : les marchés
semblent ainsi capables d’une certaine forme d’autorégulation. Cependant, les
investisseurs et les observateurs pointent le caractère tardif de cette correction,
d’autant plus ample que le mouvement de hausse fut important, passant parfois d’une
surévaluation à une sous-évaluation en un court laps de temps.
Enfin, la succession des crises a permis l’apprentissage de la réduction de leurs effets
par les autorités monétaires et financières. Ainsi, la gestion des crises par les autorités a
évolué. En 1929, la banque centrale américaine réagit en augmentant les taux : l’asphyxie
des investisseurs va lourdement et durablement pénaliser l’économie américaine. En 1987,
la Fed opère à l’inverse : elle ouvre les vannes du crédit pour limiter l’impact de la
correction boursière sur les marchés de biens et de services et donc la contamination aux
marchés de biens et de services. La faillite d’une banque peut priver tout un pan de
l’économie d’accès au crédit, à l’épargne et aux moyens de paiement avec, à la clé, une
succession de faillites d’entreprises et de pertes d’emplois. La crise de 1929 a montré que
les coûts économiques et sociaux d’une réalisation des risques pris par les spéculateurs
sont socialement très importants. Progressivement, une méthode de gestion des crises
financières émerge donc. Depuis plusieurs décennies, les autorités monétaires et
financières (banques centrales, FMI…) sont régulièrement appelées à la rescousse. Ces
prêteurs en dernier ressort refinancent les investisseurs pour
Jérémy Morvan, Marchés et instruments financiers, Dunod (édition 2009)
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leur permettre de dénouer leurs positions en limitant les pertes ou accompagnent la


cessation de leur activité (plan de sauvetage de LTCM en 1998). Les crises des
années 1990 et 2000 sont ainsi toutes gérées par une politique monétaire
accommodante. Toutefois, la crise du subprime interroge cette politique en mettant en
lumière ses limites. D’une part, pendant la phase de hausse des cours, la certitude que
les autorités publiques interviendront in fine en cas de difficultés renforce les prises de
risque des investisseurs. D’autre part, pendant la phase de baisse des cours,
l’intervention publique limite la sanction des marchés : la prise de conscience par les
investisseurs des risques encourus en est d’autant réduite. La politique monétaire
accommodante tend ainsi à créer les conditions d’un nouveau déséquilibre sur un
autre marché : le relâchement des conditions de crédit pour permettre à l’économie
américaine un atterrissage en douceur et aux marchés financiers un dégonflement de
la bulle Internet a directement contribué à l’émergence d’une bulle immobilière. Dans
cette optique, les banques centrales semblent particulièrement compréhensives avec
les spéculateurs financiers en dépit de leurs prises de risque excessives.

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