Choix D'investissement PDF

Finance
Les choix d’investissement
Ar naud THAUVRON
Maît r e de Conf ér ences
(École Supér ieur e des Af f air es
Univer sit é Par is XI I )
Réf ér ence e-t heque : 2003A0127T

I SBN : 2-7496-0068-5
©e-t heque 2003

e-t heque - 167 r ue J ean J aur ès - 59264 Onnaing
Tout e r epr oduct ion même par t ielle, par quelque pr océdé que se soit est int er dit e sans
aut or isat ion. Une copie par xér ogr aphie, f ilm, bande magnét ique, ou aut r e pr océdé, const it ue
une cont r ef açon passible des peines pr évues par les ar t icles L335-2 et L335-3 du Code de la
Pr opr iét é int ellect uelle.
Page 2 Les choix d’invest issement
Ar naud THAUVRON pour e-t heque
Résumé
Réaliser un invest issement est une décision qui se pose à t out manager
au cour s de sa car r ièr e. L’invest issement se dist ingiue de la simple
dépense par le f ait que ce der nier est censé pr oduir e des ef f et s
posit if s pour l’ent r epr ise sur plusieur s années. Le choix de f air e ou non
un invest issement est donc un pr oblème cr ucial pour t out e sociét é.
L’obj et de cet e-book est de pr ésent er les dif f ér ent s cr it èr es de choix
qui s’of f r ent aux manager s, d’en pr ésent er leur s int ér êt s et limit es.
Dans la pr emièr e par t ie, les pr incipes génér aux sont pr ésent és. Le
cr it èr e de la VAN (Valeur Act ualisée Net t e) est dét aillé, ainsi que les
aut r es cr it èr es de choix d’invest issement (TI R, DR, VAN globale et
TI R global). La det er minat ion des f lux de t r ésor er ie est ét udiée en
dét ail, de même que cer t ains pr oblèmes par t iculier s (compar aisons de
pr oj et s de mont ant s et / ou de dur ées dif f ér ent s).
La seconde par t ie est r elat ive à la pr ise en compt e du r isque dans le

pr ocessus de décision. Ceci peut se f air e au t r aver s de la dét er minat ion
du t aux d’act ualisat ion qui est ut ilisé ou à par t ir d’aut r es appr oches
(analyse de la sensibilit é, du seuil de r ent abilit é, par les opt ions r éelles
ou en t er mes d’espér ance-var iance).
SOMMAIRE
PARTIE I : Les principes généraux
1. Les dif f ér ent s t ypes d’invest issement 5

1.1 Les invest issement s de r emplacement et d’ext ension 5
1.2 Les invest issement s mat ér iels et immat ér iels 5
1.3 Les invest issement s indust r iels, commer ciaux et f inancier s 5
2. La Valeur Act ualisée Net t e 5

2.1 Le cr it èr e de la VAN 6
2.2 Rappels de mat hémat iques f inancièr es 7
2.3 Les aut r es f act eur s qui guident le choix d’un invest issement 9
3. Les aut r es cr it èr es de choix d’invest issement 9

3.1 Le t aux int er ne de r ent abilit é : TI R 9
3.2 Le délai de r écupér at ion 13
3.3 Les cr it èr es globaux 15
4. L’est imat ion des f lux de t r ésor er ie 16

4.1 Les f lux de la pér iode init iale 17
Les choix d’invest issement Page 3
4.2 Les f lux des pér iodes int er médiair es 19

4.3 Les f lux de la pér iode t er minale 20
5. La mise en œuvr e de l’est imat ion des f lux de t r ésor er ie 22

5.1 L’incidence du mode d’amor t issement 22
5.1.1 L’amor t issement linéair e 23
5.1.2 L’amor t issement dégr essif 24
5.1.3 L’impact f iscal du mode d’amor t issement 25
5.2 Les per t es d’exploit at ion et l’impôt sur les sociét és 26
5.3 La st r uct ur e des char ges 27
5.4 L’impact de l’inf lat ion 29
6. Les cas par t iculier s 29

6.1 La cont r aint e de f inancement et pr oj et s de mont ant s dif f ér ent s 29
6.2 Les pr oj et s de dur ées dif f ér ent es 30
PARTIE II : La prise en compte de l’incertitude
7. La dét er minat ion du t aux d’act ualisat ion 33

7.1 La r elat ion r isque – r ent abilit é 33
7.2 L’ut lisat ion du coût du capit al 35
7.2.1 Les appor t eur s de f onds et les r ent abilit és exigées 36
7.2.2 Le coût des f onds pr opr es 37
7.2.3 Le coût du capit al 39
7.3 L’ut ilisat ion du coût du capit al aj ust é 40
7.3.1 Le r isque du pr oj et et le bêt a de l’act if 41
7.3.2 Le coût du capit al aj ust é 43
7.4 Une alt er nat ive : l’aj ust ement des f lux de t r ésor er ie 45
8. Les aut r es appr oches de l’incer t it ude 45

8.1 L’analyse de la sensibilit é 46
8.2 L’analyse du seuil de r ent abilit é 48
8.3 Les ar br es de décision et les opt ions r éelles 48
8.4 L’analyse en t er mes d’espér ance et de var iance 51
Biogr aphie 55
Select ion de sit es int er net 56
PARTIE I
Les principes généraux
La polit ique f inancièr e d’une ent r epr ise s’ar t icule pr incipalement aut our
de 3 gr andes décisions :
la décision d’invest issement

la décision de f inancement
la décision de r émunér at ion des act ionnair es
Ces t r ois décisions ne sont pas indépendant es les unes des aut r es.
La polit ique de f inancement ne peut se concevoir sans
invest issement à r éaliser . La polit ique de dividendes suppose que
la sociét é ait r éalisé des bénéf ices et donc qu’elle ait invest i dans
des pr oj et s r ent ables.
La polit ique d’invest issement est donc cent r ale dans la vie d’une
ent r epr ise. La quest ion qui se pose alor s est de savoir quels sont
les invest issement s à r éaliser et ceux à r ej et er . I l en découle
immédiat ement un pr oblème : selon quel(s) cr it èr e(s) doit se f air e
cet t e sélect ion ?
L’obj et de ce e-book est de r épondr e à cet t e quest ion en

pr ésent ant les pr incipes qui guident la sélect ion des
invest issement s à r éaliser par une ent r epr ise1.
1. Les différents types d’investissement
Un invest issement est une dépense qui est r éalisée dans l’espoir d’en
r et ir er un pr of it f ut ur . Ce qui le dist ingue d’une simple char ge est le
f ait que le pr of it espér é doit se r éaliser sur plusieur s années et non sur
un seul exer cice. I ls peuvent êt r e classés en plusieur s cat égor ies.
1.1. Les investissements de remplacement et d’extension
Un invest issement peut ser vir à r emplacer un act if (machine, ligne de

pr oduct ion, bât iment , …) déj à exist ant ou, au cont r air e, ser vir à
accr oît r e les act if s de l’ent r epr ise.
1.2. Les investissements matériels et immatériels
L’invest issement peut por t er sur des élément s t angibles (machine par
exemple) ou des élément s int angibles. Dans ce der nier cas, le car act èr e
d’invest issement dépend de la dur ée pendant laquelle la dépense va
avoir des ef f et s posit if s pour l’ent r epr ise. Si cet t e dur ée est
inf ér ieur e à 1 an, il s’agit d’une char ge. Si elle est supér ieur e à 1 an, il
est possible de la considér er comme de l’invest issement . Les dépenses
concer nées peuvent êt r e t r ès var iées. I l peut s’agir de dépenses de
f or mat ion ou d’une campagne de publicit é. Ainsi, la f or mat ion, en
per met t ant aux salar iés de l’ent r epr ise d’acquér ir de nouvelles
compét ences, va avoir des ef f et s sur la per f or mance de la sociét é sur
plusieur s exer cices, et peut donc légit imement êt r e considér ée comme
un invest issement .
1.3. Les investissements industriels, commerciaux et financiers
Selon que la sociét é a une st r at égie de cr oissance int er ne ou ext er ne,

elle r éaliser a des invest issement s indust r iels et commer ciaux ou
f inancier s. Lor sque la cr oissance se f ait par augment at ion des capacit és
de pr oduct ion, la st r at égie suivie est la cr oissance int er ne. À l’inver se,
des invest issement s f inancier s sous la f or me de pr ises de par t icipat ions
dans d’aut r es sociét és cor r espondent à une st r at égie de cr oissance
ext er ne.
2. La Valeur Actualisée Nette
La valeur act ualisée net t e est le cr it èr e de r éf ér ence des choix

d’invest issement . Apr ès en avoir pr ésent é le pr incipe, nous pr océder ons
à quelques r appels de mat hémat iques f inancièr es.
2.1. Le critère de la Valeur Actualisée Nette : VAN
Af in de dét er miner si un invest issement doit êt r e r éalisé ou non, il f aut

est imer la cr éat ion de valeur qu’il va génér er . I l y a cr éat ion de valeur si
la r ent abilit é du pr oj et est supér ieur e au coût d’oppor t unit é que
r epr ésent e le f ait d’invest ir dans ce pr oj et . Ce coût d’oppor t unit é est
f onct ion du r isque du pr oj et . Plus un pr oj et est r isqué, plus ce coût
d’oppor t unit é est élevé.
Pour cela, il f aut conf r ont er les sommes que l’ent r epr ise va devoir
débour ser aux sommes qu’elle va, par la suit e, encaisser et qui vont
appar aît r e à des dat es dif f ér ent es. Ceci impose d’avoir r ecour s aux
pr incipes de l’act ualisat ion. En ef f et , disposer d’un eur o auj our d’hui
n’est pas équivalent à r ecevoir cet eur o dans cinq ans. Le t emps a un
pr ix et l’act ualisat ion per met de r endr e compar ables des sommes qui
sont per çues à des dat es dif f ér ent es.
Le cr it èr e qui va êt r e r et enu pour choisir de r éaliser ou non un

invest issement est le cr it èr e de la VAN (Valeur Act ualisée Net t e).
La VAN mesur e la cr éat ion net t e de valeur , apr ès r embour sement de

l’invest issement init ial et r émunér at ion des appor t eur s de f onds. Elle
est égale à la valeur act ualisée, au t aux k, à la dat e de l’invest issement
t
( 0 ), de t ous les f lux net s de t r ésor er ie qui vont êt r e dégagés ou
engagés ( Ft ), pendant n années, sous déduct ion de l’invest issement
I0
init ial ( ).
n
Ft
VAN = −I 0 + ∑ = −I 0 + F1(1 + k ) + F2 (1 + k ) + ... + Fn (1 + k )
−1 −2 −n
t =1 (1 + k )t
Un signe négat if symbolise un f lux de t r ésor er ie qui sor t de l’ent r epr ise
(c’est not amment le cas de la dépense d’invest issement ) et un signe
posit if r epr ésent e un f lux de t r ésor er ie qui ent r e dans l’ent r epr ise (les
vent es par exemple).
Un pr oj et peut êt r e r éalisé dès lor s que sa VAN est posit ive, c’est -à-
dir e qu’il y a cr éat ion de valeur . Le t aux d’act ualisat ion à r et enir est le
coût du capit al du pr oj et . I l r epr ésent e la r ent abilit é minimale qui est
exigée du pr oj et , compt e t enu du r isque de ce der nier .
Lor sque deux pr oj et s sont mut uellement exclusif s (on ne peut r éaliser
les deux en même t emps) et ont une VAN posit ive, il f aut choisir celui
qui a la VAN la plus élevée.
Illustration :
Soit un pr oj et d’invest issement dont les f lux de t r ésor er ie sont

r ésumés dans le t ableau ci-dessous. Le t aux d’act ualisat ion est de 12%.
Année 0 1 2 3 4
Flux - 600 250 300 300 320
Le pr incipe de la VAN consist e à r amener à la dat e 0 l’ensemble des

f lux, en les act ualisant :
0 1 2 3 4
203,37 320
213,53 300
239,16 300
223,21 250
879,27
La valeur act ualisée net t e est :
250 300 300 320

VAN = −600 + + + + = −600 + 879,27 = 279,28
(1,12 ) 1
(1,12 )2
(1,12 ) 3
(1,12 )4
La VAN du pr oj et ét ant posit ive, le pr oj et est donc r ent able et doit

êt r e r éalisé. Cela signif ie que le pr oj et a per mis de r embour ser les
f onds invest is, en t enant compt e d’un t aux de r émunér at ion de 12% et
qu’il a génér é un sur plus. Ce sur plus r epr ésent e la valeur cr éée par le
pr oj et .
2.2. Rappels de mathématiques financières
Dans cer t ains cas, le calcul de la VAN peut êt r e f acilit é par l’ut ilisat ion
de f or mules de mat hémat iques f inancièr es. Ceci est possible lor sque les
f lux connaissent une cer t aine r égular it é.
Flux stable sur un horizon limité
Lor sque le f lux (F) est const ant sur une pér iode donnée de n année,
alor s la VAN s’obt ient comme suit :
1 − (1 + k )
−n
VAN = −I 0 + F ×
k
Flux stable, sur un horizon infini
Lor sque le f lux est st able et inf ini, la VAN est alor s de :
F
VAN = −I 0 +
k
Flux croissant sur un horizon limité
Si le f lux connaît une cr oissance géomét r ique const ant e au t aux g

pendant n année (n cor r espond à la dur ée t ot ale, y compr is le 1er f lux
Flux1), alor s :
VAN = −I 0 +
F1
×
(1 + g)n − (1 + k )
n
(1 + k )n g−k
Flux croissant sur un horizon infini
Enf in, si cet t e cr oissance géomét r ique est sur un hor izon inf ini,
F
VAN = −I 0 +
k −g
Illustration :
Soit un pr oj et d’invest issement d’un mont ant de 1.000. Le coût du
capit al du pr oj et est de 10%.
1er cas : Ce pr oj et va génér er des f lux de t r ésor er ie de 250 pendant 5

ans.
1 − (1,10 )−5
VAN = −1.000 + 250 = −52,30
0,10
2ème cas : Ce pr oj et va génér er des f lux de t r ésor er ie de 250 à l’inf ini.
250
VAN = −1.000 + = 1.500
0,10
3ème cas : Ce pr oj et va génér er un f lux de t r ésor er ie de 250 la 1èr e

année, puis ce f lux va augment er chaque année de 5%, pendant 4 ans.
VAN = −1.000 +
250
×
(1,05 )5 − (1,10 )5
= 37 ,65
(1,10 )5 0,05 − 0,10
4ème cas : Ce pr oj et va génér er un f lux de t r ésor er ie de 250 la 1èr e

année, puis ce f lux va augment er chaque année de 5%, j usqu’à l’inf ini.
250
VAN = −1.000 + = 4 .000
0,10 − 0,05
2.3. Les autres facteurs qui guident le choix d’un investissement
Si le cr it èr e de la VAN doit guider le choix d’un invest issement , un

cer t ain nombr e de f act eur s peuvent également avoir une inf luence,
allant par là même à l’encont r e de la mét hode de la VAN.
• Les st r at égie d’enr acinement . Dans cer t ains cas, les

dir igeant s, af in de r endr e leur évict ion de la sociét é plus
dif f icile, vont r éaliser des invest issement s ir r éver sibles, pour
lesquels ils disposent d’une exper t ise par t iculièr e. De ce f ait ,
s’ils sont licenciés, les invest issement s ainsi r éalisés per dent
de leur valeur , ce qui r end cet t e possibilit é plus délicat e à
met t r e en œuvr e.
• Les st r at égies cour t -t er mist es. Af in de f avor iser la

cr oissance du cour s bour sier s, cet ains dir igeant s peuvent avoir
int ér êt à r éaliser des invest issement s dont le délai de
r écupér at ion est f aible, au dét r iment de pr oj et s à plus long-
t er me, mais dont la VAN est plus élevée. Bien évidemment , du
point de vue de la t héor ie f inancièr e, ce t ype de pr at ique est
er r oné.
3. Les autres critères de choix des investissements
Par allèlement à la VAN, d’aut r es cr it èr es sont f r équemment ut ilisés par

les ent r epr ises pour sélect ionner leur s invest issement s. Ces cr it èr es
sont cr it iquables du point de vue de la t héor ie f inancièr e mais il
convient de les pr ésent er af in de mont r er en quoi leur ut ilisat ion peut
êt r e limit ée et les r aisons de ces limit es.
3.1. Le Taux Interne de Rentabilité : TIR
Le TI R (Taux I nt er ne de Rent abilit é) r epr ésent e le t aux qui r end la

VAN nulle. I l mesur e le t aux de r ent abilit é dégagé par le pr oj et , sous
l’hypot hèse de r éinvest issement des f lux au t aux du TI R, soit :
− I 0 + F1 (1 + t ir )−1 + F2 (1 + t ir )−2 + ... + Fn (1 + t ir )−n = 0

En mat ièr e d’invest issement , la sociét é doit se f ixer un t aux de

r ent abilit é d’adopt ion. Ce t aux r epr ésent e la r ent abilit é qui est espér ée
par les appor t eur s de f onds au pr oj et . I l dépend donc du r isque du
pr oj et . Ce t aux est d’aut ant plus élevé que le r isque du pr oj et est
impor t ant .
Lor sque le TI R est supér ieur à ce t aux d’adopt ion, le pr oj et

d’invest issement est accept able. À l’inver se, si le TI R lui est inf ér ieur ,
le pr oj et doit êt r e abandonné. Ce t aux d’adopt ion est le même que celui
qui est ut ilisé pour le calcul de la VAN. I l s’agit du t aux de r endement
exigé pour les invest issement s de même classe de r isque, c’est -à-dir e le
coût du capit al du pr oj et .
Comme le mont r e le gr aphique ci-dessous, le mont ant de la VAN baisse

lor sque le t aux d’act ualisat ion augment e.
350
300
250
200 courbe de la VAN
150
VAN
100 TI R
50
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
-50
-100
Taux
Le TI R cor r espond au point d’int er sect ion ent r e la cour be de la VAN et

l’axe des abscisses. Le gr aphique illust r e également la sensibilit é de la
VAN du pr oj et au t aux d’act ualisat ion. Plus la pent e de la cour be est
f or t e, plus la VAN est sensible au t aux d’act ualisat ion.
Cet t e ident it é de t aux ent r e les deux cr it èr es (VAN et TI R) f ait que si

le TI R est supér ieur au t aux d’act ualisat ion, la VAN est nécessair ement
posit ive (et inver sement ). Les 2 cr it èr es about issent ainsi à la même
conclusion d’adopt ion ou de r ej et du pr oj et . Par cont r e, ils peuvent
dif f ér er dans les classement s lor squ’il s’agit de choisir ent r e 2 pr oj et s
mut uellement exclusif s.
Illustration :
I nvest . FT 1 FT 2 FT 3 VAN (10%) TI R
Pr oj et A - 1.000 800 500 100 216 26 %
Pr oj et B - 1.000 100 600 900 263 21 %
Selon le cr it èr e de la VAN, il f aut r éaliser le pr oj et B car la valeur

cr éée est de 263, alor s qu’elle n’est que de 216 pour le pr oj et A. À
l’inver se, selon le cr it èr e du TI R, c’est le pr oj et A qui doit êt r e r et enu
puisque son TI R est de 26%, de 5 point s plus élevé que celui du pr oj et
B. Dans ce t ype de sit uat ion, il f aut t ouj our s pr ivilégier le cr it èr e de la
VAN au dét r iment du TI R.
Enf in, lor sque deux pr oj et s sont mut uellement exclusif s, l’int er sect ion
ent r e les deux cour bes de la VAN des deux pr oj et s donne le t aux
d’indif f ér ence ent r e ces pr oj et s.
Illustration :
Soit les pr oj et s A et B qui sont mut uellement exclusif s. I ls nécessit ent
t ous les 2 un invest issement init ial de 250. Les f lux qu’ils doivent
génér er sont pr ésent és dans le t ableau ci-dessous :
2003 2004 2005 2006 2007
Pr oj et A 100 110 120 130 140
Pr oj et B 160 160 170 0 0

Le gr aphique ci-dessous r epr ésent e les cour bes de VAN de chacun des
2 pr oj et s :
400
300
VAN projet A
200
taux d'indifférence
VAN
100 VAN projet B
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-100
-200
Taux
L’int er sect ion ent r e les 2 cour bes donne le t aux d’indif f ér ence, c’est -à-
dir e le t aux pour lequel la VAN des 2 pr oj et s est ident ique.
Ce t aux d’indif f ér ence peut s’est imer en calculant le TI R des f lux

dif f ér ent iels ent r e les deux pr oj et s, soit :
0 1 2 3 4 5
Flux 0 60 50 50 -130 -140

Dif f .
Soit un TI R de 22,07 %.
I l exist e 2 limit es à l’ut ilisat ion du TI R :
Lor sque le signe des f lux de t r ésor er ie du pr oj et change plus

d’une f ois, la r ésolut ion du syst ème d’équat ion peut êt r e
impossible ou conduir e à l’obt ent ion de plusieur s TI R, ce qui n’a
pas de sens économique.
I mplicit ement , ce cr it èr e suppose un r éinvest issement des

f lux qui sont génér és par le pr oj et chaque année à un t aux égal
au TI R. Ainsi, si le TI R est de 25%, cela implique que la sociét é
soit en mesur e de r éinvest ir les f lux du pr oj et à un t aux de
25%, ce qui est peu pr obable.
Illustration :
Soit un pr oj et d’un mont ant de 100 M€. I l va génér er les f lux de
t r ésor er ie qui sont r ésumés dans le t ableau ci-dessous. À l’année 4, il
f aut pr évoir un invest issement complément air e de 300 M€ af in de
r emet t r e en l’ét at les t er r ains sur lesquels le pr oj et va êt r e r éalisé. Le
coût du capit al du pr oj et est de 10%.
0 1 2 3 4
Flux -100 120 130 150 -300
50
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Comme on peut le const at er sur le gr aphique ci-dessus, la cour be de la

VAN coupe 2 f ois l’axe des abscisses. I l exist e donc deux TI R pour ce
pr oj et . Le cr it èr e du TI R n’est donc pas per t inent pour décider s’il f aut
ou non r éaliser cet invest issement .
3.2. Le Délai de récupération (DR)
Le délai de r écupér at ion (DR) r epr ésent e le t emps qui est

nécessair e pour r écupér er un invest issement , c’est -à-dir e le
nombr e d’années ou de mois qui égalise le mont ant invest i avec le
mont ant des f lux qui ser ont génér és. Le pr oj et à r et enir est celui
dont le DR est le plus f aible, c’est -à-dir e celui qui per met de
r écupér er le plus r apidement son invest issement . Ce cr it èr e de
choix d’invest issement pr ésent e l’avant age d’êt r e simple à calculer
et de t enir compt e de la r apidit é à r écupér er la mise de f onds
init iale, ce qui est impor t ant dans les PME. Mais c’est
f ondament alement un mauvais cr it èr e car il ne pr end pas en
compt e les f lux qui vont appar aît r e au-delà de ce délai. De plus, il
n’int ègr e pas le pr ix du t emps qui est associé au pr oj et . I l s’agit
avant t out d’un cr it èr e de liquidit é (r apidit é à r écupér er de la

t r ésor er ie), et non de r ent abilit é comme la VAN.
Illustration :
Soit un invest issement de 10.000 € qui peut êt r e r éalisé au t r aver s de 2
pr oj et s. Le t aux d’act ualisat ion à r et enir pour le pr oj et est de 10%.
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Flux Pr oj et A 3000 3000 3000 3000 4000
Flux Pr oj et B 6000 5000 1000 0 0
Éléments de solution :
1 2 3 4 5
Flux cumulés A 3000 6000 9000 12000 16000
Flux cumulés B 6000 11000 12000 0 0
Les pr oj et s s’élevant à 10.000, le DR se sit ue ent r e 3 et 4 ans pour le

pr oj et A et ent r e 1 et 2 ans pour le pr oj et B.
Avec la mét hode de l’int er polat ion linéair e, il est possible de dét er miner
plus pr écisemment ce délai. Pour le pr oj et A, à l’issue de l’année 3, il
r est e 1.000 de f lux à génér er pour at t eindr e le DR. Or 4.000 vont
appar aît r e au cour s de l’année 5. En supposant qu’il se r épar t issent
r éguliér ement sur l’année, les 1.000 vont appar aît r e en :
4 mois = (1.000 x 12 mois)/ 3.000
Pour le pr oj et B, à l’issue de l’année 1, il manque 4.000 de f lux pour

at t eindr e le DR. Or 11.000 vont appar aît r e au cour s de l’année 2. En
supposant une r épar t it ion unif or me sur l’année, les 4.000 vont
appar aît r e en :
9,6 mois = (4.000 x 12 mois)/ 11.000
DR pr oj et A = 3 ans et 4 mois et VAN Pr oj et A = 11.993

DR pr oj et B = 1 an et 9,6 mois et VAN Pr oj et B = 338
Selon le cr it èr e du DR, le pr oj et à pr ivilégier est le pr oj et B car il est

r embour sé au bout de 1 an et 9 mois. Pour le pr oj et A, il f aut at t endr e
plus de 3 ans avant de r ent r er dans les 10.000 eur os qui ont ét é
invest is. À l’inver se, selon le cr it èr e de la VAN, il f aut choisir le pr oj et

A qui est celui qui cr ée le plus de valeur . Cet t e diver gence dans le
classement des 2 pr oj et s s’explique par le f ait que le pr oj et B sécr èt e
de t r ès impor t ant s f lux de t r ésor er ie dès le début alor s que ceux du
pr oj et A s’ét alent sur une plus longue pér iode.
Un r af f inement peut consist er à act ualiser les f lux avant de calculer le

DR. Ceci ne r end pas pour aut ant ce cr it èr e plus valable que
pr écédemment car il r est e avant t out un cr it èr e de liquidit é et non de
r ent abilit é.
3.3. Les critères globaux
Le cr it èr e de la VAN suppose que les f lux qui sont génér és par le pr oj et

sont r éinvest is à chaque pér iode à un t aux égal au coût du capit al. Le
cr it èr e du TI R suppose, quant à lui, un r éinvest issement au t aux du TI R.
Pour pallier cet t e hypot hèse, les cr it èr es globaux t iennent compt e d’un
r éinvest issement des f lux à un t aux dif f ér ent . Les f lux du pr oj et sont
donc capit alisés à ce t aux de r éinvest issement , puis act ualisés, soit au
coût du capit al pour le calcul d’une VAN, soit au t aux du TI R global,
pour la dét er minat ion de ce der nier .
Du point de vue de la t héor ie f inancièr e, cet t e mét hode n’est pas

per t inent e. En ef f et , le f ait de maint enir la t r ésor er ie dans l’ent r epr ise
f ait suppor t er un r isque aux dif f ér ent s appor t eur s de f onds. De ce
f ait , ils en at t endent une r émunér at ion pr opor t ionnelle, qui cor r espond
au coût du capit al. Réinvest ir les f lux à un t aux inf ér ieur au coût du
capit al est donc dest uct eur de valeur . À l’inver se, s’il est possible de les
r éinvest ir à un t aux supér ieur au coût du capit al, alor s il est de l’int ér êt
de l’ent r epr ise ne pas invest ir dans le pr oj et et de placer dir ect ement
ses f onds au t aux de r éinvest issement .
Illustration :
Soit un pr oj et de 100 M€, qui va génér er des f lux de t r ésor er ie de 60
M€ pendant 3 ans. Le coût du capit al est de 10%. On est ime pouvoir
r éinvest ir les f lux int er médiair es au t aux de 8%.
VAN du Pr oj et = - 100 + 60 (1,10 )−1 + 60 (1,10 )−2 + 60 (1,10 )−3 = 49,21
Pour le calcul de la VAN Globale, le f lux de 60 de l’année 1 va êt r e

r éinvest i pendant 2 ans (j usqu’à l’année 3) au t aux de 8%, et ainsi de
suit e. Le mont ant t ot al des f lux capit alisés est ensuit e act ualisé au t aux
de 10%.
[ ]
VAN Globale = 60 (1,08 )2 + 60 (1,08 )1 + 60 (1,10 )−3 − 100 = 46,34
Comme on peut le const at er , la VAN Globale est inf ér ieur e à la VAN du

pr oj et . Ceci s’explique simplement . Avec le cr it èr e de la VAN, les f lux
int er médiair es sont r éinvest is au coût du capit al, ici 10%. Avec la
mét hode de la VAN Globale, le r éinvest issement se f ait ici à un t aux
inf ér ieur (8%). I l y a donc dest r uct ion de valeur .
Le calcul du TI R Global pr ocède de la même démar che. Les f lux sont

capit alisés au t aux de 8%, puis act ualisés à un t aux (le TI R) qui r end la
VAN Globale nulle.
[60 (1,08 )
2
]
+ 60 (1,08 )1 + 60 (1 + TI RG) − 100 = 0
−3
−1
⎛ 100 ⎞ 3
TI RG = ⎜⎜ ⎟
⎟ − 1 = 24,8 %
⎝ 60 (1,08 ) + 60 (1,08 ) + 60 ⎠
2
4. L’estimation des flux de trésorerie
Comme nous l’avons vu pr écédemment , les dif f ér ent es mét hodes de

choix d’invest issement r eposent sur les f lux de t r ésor er ie. Ce 3ème
chapit r e leur est consacr é.
Les f lux à r et enir sont des f lux de t r ésor er ie et non les r ésult at s
compt ables associés au pr oj et . Le r ésult at compt able n’est pas une
bonne mesur e de la cr éat ion de valeur pour plusieur s r aisons :
ce qui impor t e, ce sont les sommes qui sont disponibles pour

l’ent r epr ise. Avoir un bénéf ice de 100 ne signif ie pas que
l’ent r epr ise dispose de cet t e somme mais qu’elle peut avoir
dr oit à ce mont ant . Ceci r ésult e du pr incipe de la compt abilit é
d’engagement . Ainsi, une cr éance est compt abilisée dès qu’elle
naît j ur idiquement et non lor squ’elle est ef f ect ivement
encaissée ;
le r ésult at compt able r ésult e de la dif f ér ence ent r e les

pr oduit s compt ables et les char ges compt ables. Or cer t ains de
ces pr oduit s ou char ges n’ont pas d’incidence en t er me de
t r ésor er ie. C’est not amment le cas des dot at ions aux
amor t issement s et pr ovisions.
Les f lux de t r ésor er ie à r et enir sont les f lux qui sont dir ect ement ou
indir ect ement liés au pr oj et d’invest issement , sans t enir compt e de son
mode de f inancement , mais apr ès pr ise en compt e de l’impôt sur les
sociét és.
Les f lux de t r ésor er ie qui ne sont pas dir ect ement liés au pr oj et
r ésult ent des int er act ions possibles ent r e le pr oj et et la sociét é qui le
r éalise (ef f et s de syner gie, économies d’échelle, …). C’est pour quoi le
f lux à act ualiser est un f lux dif f ér ent iel, qui se calcule par dif f ér ence
ent r e les f lux de t r ésor er ie de l’ent r epr ise si le pr oj et est r éalisé et
les f lux de t r ésor er ie si cet t e der nièr e ne f ait pas l’invest issement .
I l f aut dist inguer 3 pér iodes :
les f lux de t r ésor er ie de la pér iode init iale ;

les f lux de t r ésor er ie des pér iodes int er médiair es ;
les f lux de la pér iode t er minale.
4.1. Les flux de la période initiale
Les f lux de cet t e pér iode cor r espondent aux f onds qui sont invest is à
l’occasion du lancement du pr oj et . Ce mont ant compr end
l’invest issement en lui-même, les dépenses qui lui sont liées (f r ais de
mise en ser vice par exemple), l’accr oissement du BFRE qu’il est
suscept ible d’ent r aîner , les évent uels coût s d’oppor t unit és, sous
déduct ion des f lux liés à la cession des anciens mat ér iels, net s d’impôt .
Le BFRE (Besoin en Fonds de Roulement d’Exploit at ion) r epr ésent e le

besoin de f inancement qui r ésult e de l’exploit at ion du pr oj et
d’invest issement . Ce BFRE cor r espond au f ait que l’ent r epr ise doit
f inancer ses st ocks, que ses client s ne vont pas la payer
syst émat iquement au compt ant et donc qu’elle va avoir un besoin de
t r ésor er ie dans l’at t ent e du r èglement de ses cr éances. De la même
f açon, l’ent r epr ise va payer ses f our nisseur s avec un cer t ain délai, ce
qui va r éduir e son besoin de f inancement . Le BFRE se calcule comme
suit :
BFRE = St ocks + cr éances client s – det t es f our nisseur s
Les coût s d’oppor t unit é pr oviennent du f ait que des r essour ces
disponibles dans l’ent r epr ise peuvent êt r e ut ilisées pour la r éalisat ion
du pr oj et d’invest issement . De ce f ait , ces r essour ces ne pour r ont plus
êt r e ut ilisées, louées ou cédées. Si l’ent r epr ise const r uit une usine sur
un t er r ain qui lui appar t ient déj à, elle va économiser le coût qu’aur ait
r epr ésent é l’achat de ce t er r ain. Cependant , en ut ilisant son pr opr e
t er r ain, elle s’int er dit à l’avenir de le vendr e ou de le louer , ce qui
r epr ésent e un coût de r enonciat ion pour elle. C’est ce coût qu’il f aut
inclur e dans les f lux de t r ésor er ie de la pér iode init iale.
La r éalisat ion du pr oj et peut r endr e inut iles cer t aines des

immobilisat ions dét enues par l’ent r epr ise. Dans ce cas, elle va avoir
int ér êt à les céder af in de r écupér er des f onds et limit er les appor t s

nécessair es à l’invest issement init ial. La cession de ces immobilisat ions
est soumise à l’impôt sur les plus-values. Cet impôt se calcule sur le
mont ant de la plus-value (pr ix de vent e – Valeur Net t e Compt able) et
non sur le pr ix de vent e du bien. En cas de moins-value, elle dispose
d’une économie d’impôt .
Par cont r e, les dépenses qui ont ét é engagées pr éalablement au pr oj et

sont per dues (sunk cost s) et ne doivent pas êt r e r et enues. En ef f et ,
que le pr oj et soit r éalisé ou non, la dépense a ét é f ait e.
Illustration :
Apr ès une ét ude de mar ché qui a coût é 50 K€, la sociét é Mont mor ency
décide d’invest ir dans une machine à impr imer en of f set , dont le pr ix
est de 1.200 K€. Les f r ais de mise en ser vice sont d’envir on 100 K€.
L’acquisit ion de cet t e machine va per met t r e de céder une ancienne
r ot at ive qui avait ét é acquise il y a 7 ans au pr ix de 700 K€ et dont la
dur ée d’ut ilisat ion ét ait est imée à 10 ans. Le pr ix de vent e de la
r ot at ive est de 240 K€.
Pour que la machine soit ut ilisable, il f aut un st ock pr éalable de 700

lit r es d’encr e (à 5 eur os le lit r e). I l s’agit de la même encr e que celle
ut ilisée pour la r ot at ive et dont il r est e 200 lit r es. Le t aux de l’impôt
sur les sociét és est de 33 1/ 3 %.
Solution :
Les f r ais d’ét ude de mar ché sont des dépenses qui ont déj à ét é
r éalisées et qui ne doivent donc pas êt r e pr ises en compt e.
Dét er minat ion du f lux net de cession de l’ancienne machine :
- Flux net de cession = pr ix de cession – impôt sur les PV

- I mpôt sur les plus-values = [pr ix de cession – VNC] x t aux de
l’impôt
- Valeur Net t e Compt able = Valeur d’or igine du bien – somme des
amor t issement s pr at iqués
La machine ayant 7 ans, on peut f air e l’appr oximat ion que 7 dot at ions
aux amor t issement s ont ét é compt abilisées, sachant que sa dur ée
d’amor t issement est de 10 ans, soit :
700
VNC = 700 − 7 × = 210
10
PV = 240.000 – 210.000 = 30.000 eur os

I mpôt sur PV : 30.000 x 1/ 3 = 10.000 eur os
Flux net de cession : 240.000 – 10.000 = 230.000 €
Dét er minat ion du BFRE :
- St ock nécessair e : 700 x 5 = 3.500

- St ock pr éalable : 200 x 5 = 1.000
- Var iat ion du st ock : 3.500 – 1.000 = 2.500 eur os
Soit :
Flux de la pér iode init iale :
1.200.000 + 100.000 + 2.500 – 210.000 = 1.092.500 €
4.2. Les flux des périodes intermédiaires
I l s’agit du f lux dif f ér ent iel de t r ésor er ie qui est génér é par le pr oj et ,
indépendamment de ses modalit és de f inancement . I l s’agit donc d’un
f lux de t r ésor er ie d’exploit at ion apr ès impôt sur les sociét és (I S).
Le f lux de t r ésor er ie d’exploit at ion (FTE) peut se dét er miner de 2

f açons :
FTE = EBE – I S d’exploit at ion - ∆ BFRE

FTE = Résult at net d’exploit at ion + DAP d’exploit at ion - ∆ BFRE
Avec la seconde mét hode, il f aut aj out er la dot at ion aux

amor t issement s du bien car il s’agit d’une char ge qui est venue minor er
le r ésult at imposable mais qui n’a pas d’incidence dir ect e en t er me de
t r ésor er ie. I l f aut f air e at t ent ion au f ait que l’I S d’exploit at ion est
calculé sur le r ésult at d’exploit at ion (r ésult at d’exploit at ion = EBE –
DAP) et non sur l’EBE.
Illustration :
Soit un pr oj et d’invest issement dans une machine qui doit êt r e r éalisé
le 01.01.N. La machine a une valeur de 10 M€, une dur ée d’ut ilisat ion de
5 ans et est amor t issable en linéair e. À la f in de la 1èr e année, les
vent es du pr oduit se sont élevées à 15 M€ et les char ges r elat ives à 11
M€. Par ailleur s, il vous est indiqué que cer t aines f act ur es n’ont pas
encor e ét é r églées par les client s à haut eur de 700 K€. De la même
f açon, la sociét é doit encor e à cer t ains de ses f our nisseur s 450 M€.
Lor s du lancement du pr oj et , en j anvier N, la sociét é avait const it ué un
st ock de mat ièr es pr emièr es d’une valeur de 800 K€. Au 31.12.N, le
st ock de mat ièr es pr emièr es est est imé à 1 M€. Le t aux de l’impôt sur
les sociét és est de 33,1/ 3%.
Vent es 15.000
- Char ges - 11.000
EBE 4.000
- DAP - 2.000
Résult at d’ exploit at ion 2.000
- I mpôt sur les sociét és - 667
Résult at net d’exploit at ion 1.333
BFRE n-1 = 800

BFRE n = 700 + 1.000 – 450 = 1.250
Soit une var iat ion du BFRE de : 1.250 - 800 = 450
Mét hode 1 : FTE = 4.000 – 667 – 450 = 2.883

Mét hode 2 : FTE = 1.333 + 2.000 – 450 = 2.883
4.3. Les flux de la période terminale
À la pér iode t er minale, on suppose que l’invest issement est t ot alement

liquidé. Le f lux de t r ésor er ie qui va êt r e encaissé est const it ué du pr ix
de cession apr ès impôt s des dif f ér ent s élément s de l’invest issement et
de la r écupér at ion du BFRE. La r écupér at ion du BFRE cor r espond au
f ait que la sociét é va liquider le st ock at t aché au pr oj et , encaisser les
der nièr es cr éances client s qu’il a génér ées et r égler les det t es
f our nisseur s qui ne l’ont pas encor e ét é. Cet t e r écupér at ion est égale au
BFRE init ial et à ses évent uelles var iat ions ult ér ieur es. Le f lux net de
cession se calcule apr ès déduct ion de l’impôt sur les plus-values, de la
même f açon que pour la pér iode init iale.
Illustration :
Soit un pr oj et d’invest issement d’une dur ée de 5 ans, amor t issable en
linéair e et d’un mont ant de 1 M€. Af in que la pr oduct ion puisse
démar r er dès la mise en ser vice de la machine, le 1er j anvier 2003, il
f aut const it uer au pr éalable un st ock de mat ièr es pr emièr es pour un
mont ant de 100 K€.
Le business plan du pr oj et t ient compt e de l’accr oissement du chif f r e

d’af f air es au cour s du t emps, qui se t r aduit au niveau du bilan par
l’évolut ion des post es suivant s (au 31.12 de chaque année) :
Postes Bilan 31.12.03 31.12.04 31.12.05 31.12.06 31.12.07

St ocks mat ièr es 1èr es 120 000 130 000 135 000 140 000 40 000
St ocks pr oduit s f inis 50 000 50 000 60 000 65 000 70 000
Cr éances client s 60 000 70 000 80 000 90 000 110 000
Tr ésor er ie 10 000 20 000 25 000 35 000 50 000
Det t es f our nisseur s 70 000 80 000 95 000 95 000 110 000
Prévisions 31.12.03 31.12.04 31.12.05 31.12.06 31.12.07

Résult at net 110 000 120 000 130 000 140 000 150 000
Quel est le niveau annuel de la var iat ion du besoin en f onds de

r oulement ?
Dét er minez le niveau des f lux de t r ésor er ie qui sont génér és chaque
année.
Solution :
01.01.03 31.12.03 31.12.04 31.12.05 31.12.06 31.12.07

BFR 100 000 160 000 170 000 180 000 200 000 110 000
Var iat ion BFR 100 000 60 000 10 000 10 000 20 000 - 90 000
At t ent ion, pour le calcul du BFR, il ne f aut j amais t enir compt e de la

t r ésor er ie.
01.01.03 31.12.03 31.12.04 31.12.05 31.12.06 31.12.07

Résult at net 110 000 120 000 130 000 140 000 150 000
DAP 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000
- Var iat ion BFR -100 000 -60 000 -10 000 -10 000 -20 000 90 000
Récupér at ion BFR 110 000
FTE -100 000 250 000 310 000 320 000 320 000 550 000
Comment air e :
À la f in de l’année 2006, le BFR de la sociét é se mont e à 200.000 eur os.

Au cour s de l’année 2007, une par t ie du st ock est liquidé et des
cr éances client s sont payées, pour un mont ant de 90.000 eur os (d’où la
var iat ion négat ive de BFR). I l n’est plus alor s que de 110.000 eur os. Pour
la const r uct ion du t ableau des f lux de t r ésor er ie en 2007, il f aut donc
t enir compt e de la baisse du BFR de 90 K€ au cour s de l’année, et du
solde de 110 K€ qui va êt r e considér é comme liquidé au 31 décembr e
2007. Bien évidemment , dans la r éalit é, cet t e r écupér at ion du BFR de

110 K€ ne va pas se f air e en une j our née mais s’ét aler sur plusieur s
semaines.
5. La mise en œuvre de l’estimation des flux de trésorerie
Dans la const r uct ion du t ableau des f lux de t r ésor er ie, un cer t ain
nombr e de pr oblèmes peuvent se r encont r er . L’obj et de ce
chapit r e est de t r ait er ceux qui se r encont r ent le plus
f r équemment : choix du mode d’amor t issement , impact f iscal du
déf icit engendr é par le pr oj et , st r uct ur e des char ges
(f ixes/ var iables), t r ait ement de l’inf lat ion. Nous t er minons par
quelques r appels de mat hémat iques f inancièr es qui peuvent êt r e
ut iles lor s du calcul de la VAN.
5.1. L’incidence du mode d’amortissement
Compt ablement , un invest issement doit êt r e amor t i sur sa dur ée

pr obable d’ut ilisat ion. L’amor t issement d’un bien est la
const at at ion compt able d’un amoindr issement ir r éver sible de sa
valeur , dont le pot ent iel se r éduit avec le t emps. Sa base de calcul
est le pr ix d’achat de l’immobilisat ion, augment é des f r ais
accessoir es nécessair es à la mise en ser vice du bien.
Cela signif ie que le coût de l’invest issement va êt r e ét alé sur la

dur ée du pr oj et et ne pas êt r e imput é en t ot alit é sur l’exer cice au
cour s duquel il est r éalisé.
La char ge que r epr ésent e l’amor t issement est une char ge calculée,
c’est -à-dir e qu’elle ne r epr ésent e pas une sor t ie de t r ésor er ie
pour l’ent r epr ise, à la var iable f iscale pr ès. En ef f et , la dot at ion à
l’amor t issement ét ant une char ge qui est f iscalement déduct ible,
elle va venir r éduir e l’impôt à payer par l’ent r epr ise. La r épar t it ion
dans le t emps des amor t issement s a donc une incidence sur la
r épar t it ion dans le t emps de l’impôt sur les sociét és.
Cet ét alement de la char ge peut se f air e selon 2 mét hodes :
l’amor t issement linéair e ;

l’amor t issement dégr essif .
5.1.1. L’amortissement linéaire
L’amor t issement linéair e consist e à ét aler de f açon égale la char ge

d’invest issement sur la dur ée d’ut ilisat ion de l’immobilisat ion. L’annuit é
est const ant e sauf pour le 1er et le der nier exer cice car le calcul doit
se f air e pr or at a t empor is. La r ègle du pr or at a t empor is (au pr or at a du
t emps) signif ie que le 1er amor t issement est pr opor t ionnel au t emps
pendant lequel le bien a ét é en ser vice la 1èr e année. Par exemple, si un
bien est mis en ser vice le 1er oct obr e, l’amor t issement de la 1èr e année
ser a de 3/ 12ème de l’amor t issement nor mal. En ef f et , il y a 3 mois
ent r e le 1er oct obr e et le 31 décembr e. Le calcul du pr or at a t empor is
doit se f air e en j our s, à compt er de la dat e exact e de mise en ser vice
(la r ègle est dif f ér ent e par l’amor t issement dégr essif ). Les dot at ions
s’ét alent ainsi sur une année de plus que la dur ée d’amor t issement .
Illustration :
Soit un mat ér iel qui est acquis le 20 j uin 2003 pour 1.000.000 eur os. La
dur ée nor male d’ut ilisat ion est de 10 ans et l’amor t issement se f er a
selon le mode linéair e. La mise en ser vice int er vient le 7 j uillet 2003.
L’amor t issement nor mal du bien est de : 1.000.000/ 10 = 100.000 par an.
Pour la 1èr e année, il f aut t enir compt e d’un pr or at a t empor is à compt er

du 7 j uillet , soit 5 mois complet s (soit 5 x 30 = 150 j our s) et d’une
par t ie du mois de j uillet (31 - 7 = 24 j our s), soit un t ot al de 174 j our s.
L’amor t issement de la 1èr e année est donc de : 100.000 x 174/ 360 =

48.333 eur os.
L’amor t issement de la der nièr e année cor r espond au solde, soit 100.000
– 48.333 = 51.667 eur os.
Les dot at ions sont donc de :
2003 : 48.333 eur os

2004 – 2012 : 100.000 eur os
2013 : 51.667 eur os
5.1.2. L’amortissement dégressif
L’amor t issement dégr essif est un amor t issement dont les annuit és sont
décr oissant es dans le t emps. De ce f ait , les pr emièr es annuit és sont
plus élevées qu’avec un amor t issement linéair e, ce qui le r end plus
int ér essant pour les ent r epr ises car la déduct ion f iscale est plus
r apide. Chaque année, il f aut calculer la valeur r ésiduelle du bien, qui
devient la nouvelle base de calcul de l’amor t issement . Pour dét er miner
le t aux d’amor t issement , il f aut mult iplier le t aux de l’amor t issement
linéair e (f onct ion de la dur ée d’ut ilisat ion du bien) par un coef f icient qui
dépend également de cet t e dur ée d’ut ilisat ion.
Ce coef f icient est de :
1,25 lor sque la dur ée d’ut ilisat ion est de 3 ou 4 ans

1,75 lor sque la dur ée d’ut ilisat ion est de 5 ou 6 ans
2,25 lor sque cet t e dur ée est supér ieur e à 6 ans.
Tout comme pour l’amor t issement linéair e, il f aut appliquer un pr or at a

t empor is pour le 1er exer cice. Par cont r e, ce calcul se f ait à par t ir du
1er j our du mois d’acquisit ion (et non plus du j our exact de mise en
ser vice). Une dif f ér ence appar aît également lor s des der nier s
exer cices. Lor sque l’annuit é dégr essive devient inf ér ieur e à l’annuit é
linéair e cor r espondant e calculée sur la dur ée r est ant e, il f aut r et enir
cet t e der nièr e annuit é.
Illustration :
Soit un mat ér iel qui est acquis le 20 j uin 2003 pour 1.000.000 eur os. La
dur ée nor male d’ut ilisat ion est de 10 ans et l’amor t issement se f er a
selon le mode dégr essif .
Dét er minat ion de la 1èr e annuit é :
le calcul du pr or at a se f aisant en mois, il est de 7 mois sur 12,

soit 7/ 12.
le t aux d’amor t issement linéair e est de 1/ 10.
le coef f icient à appliquer est de 2,25.
La pr emièr e annuit é est donc de :
1 7
1.000 .000 × × 2,25 × = 131.250
10 12
La seconde annuit é est de :
1
868.750 × × 2,25 = 195 .469
10
Tableau d’amor t issement :
Année Amortissement Valeur résiduelle

2003 131 250 868 750
2004 195 469 673 281
2005 151 488 521 793
2006 117 403 404 390
2007 90 988 313 402
2008 70 515 242 886
2009 60 722 182 164
2010 60 722 121 442
2011 60 722 60 720
2012 60 720 0
1 000 000
En 2009, l’amor t issement dégr essif aur ait dû êt r e de 242.886 x 2,25 /

10 = 54.649, soit un mont ant inf ér ieur à l’amor t issement linéair e sur la
dur ée r est ant e (242.886 / 4 = 60.722). C’est donc ce der nier
amor t issement qui est r et enu pour les 4 der nièr es années.
5.1.3. L’impact fiscal du mode d’amortissement
Fiscalement , le choix d’un mode d’amor t issement n’est pas neut r e.

Globalement , quel que soit le mode d’amor t issement , le mont ant t ot al
des dot at ions qui ser ont déduit es du r ésult at imposable de l’ent r epr ise
est ident ique (1 million d’eur os). Par cont r e, leur r épar t it ion dans le
t emps r end l’amor t issement dégr essif plus int ér essant car l’ent r epr ise
pr of it e plus r apidement de cet avant age f iscal.
Compar aison des 2 modes d’amor t issement et impact f iscal :
Année Amortissement Amortissement Economie d'IS Economie d'IS

dégressif linéaire si dégressif si linéaire
2003 131 250 48 333 43 750 16 111
2004 195 469 100 000 65 156 33 333
2005 151 488 100 000 50 496 33 333
2006 117 403 100 000 39 134 33 333
2007 90 988 100 000 30 329 33 333
2008 70 515 100 000 23 505 33 333
2009 60 722 100 000 20 241 33 333
2010 60 722 100 000 20 241 33 333
2011 60 722 100 000 20 241 33 333
2012 60 721 100 000 20 240 33 333
2013 51 667 17 222
Tot al 1 000 000 1 000 000 333 333 333 333
La VAN du pr oj et amor t i en dégr essif est donc supér ieur e à celle du

pr oj et qui l’est en linéair e. En ef f et , les FTE des pr emièr es années sont
plus élevés en dégr essif car l’I S y est plus f aible.
5.2. Les pertes d’exploitation et l’impôt sur les sociétés
Lor sque le r ésult at d’exploit at ion qui pr ovient du pr oj et

d’invest issement est négat if , se pose le pr oblème de l’impôt sur les
sociét és.
Deux cas sont à dist inguer :
soit l’ent r epr ise a d’aut r es act ivit és qui sont bénéf iciair es.
Dans ce cas, la per t e liée au pr oj et va venir s’imput er sur les
bénéf ices génér és par les aut r es act ivit és et r éduir e ainsi
l’impôt à payer . I l f aut alor s, dans le t ableau des f lux de
t r ésor er ie, t enir compt e d’un impôt négat if , qui est assimilable
à un f lux de t r ésor er ie posit if .
soit l’ent r epr ise n’a pas d’aut r e act ivit é ou ces act ivit és sont
déf icit air es. La per t e ne peut donc êt r e imput ée au cour s de
l’exer cice. Elle viendr a s’imput er sur les bénéf ices f ut ur s, s’il y
en a. Elle r éduir a alor s l’impôt à payer les années suivant es. I l
f aut pr endr e gar de cependant au f ait que les déf icit s ne sont
r epor t ables que 5 ans. Au-delà, ils sont per dus.
Illustration :
Cas n° 1 : 1 2 3 4 5
Résult at d' ex ploit at ion - 300 - 200 400 550 600
I mpôt sur les sociét és 100 67 - 133 - 183 - 200
Cas n° 2 : 1 2 3 4 5
Résult at d' ex ploit at ion - 300 - 200 400 550 600
Base imposable 0 0 0 450 600
I mpôt sur les sociét és 0 0 0 - 150 - 200
Dans le 2nd cas, le r ésult at de 400 à l’année 3 n’est pas imposé car les
500 de déf icit qui ont ét é accumulés au cour s des 2 pr emier s exer cices
vont s’y imput er . De ce f ait , à l’issue de l’année 3, le déf icit qui r est e
r epor t able est de 500 – 400 = 100. L’année 4, les 100 de déf icit vont
s’imput er sur le bénéf ice de 550. L’impôt à payer ser a de (550-100)/ 3 =
150.
Dans les deux cas, l’impôt t ot al qui est payé par la sociét é est indique,
seule dif f èr e sa r épar t it ion dans le t emps.
5.3. La structure des charges
Un des point s cr uciaux dans l’est imat ion des f lux de t r ésor er ie est la
pr évision des vent es. En ef f et , la plupar t des post es de char ges vont en
dépendr e car une par t signif icat ive des dépenses est pr opor t ionnelle
aux vent es. C’est pour quoi ces post es sont souvent expr imés en f onct ion
du chif f r e d’af f air es. Pour la dét er minat ion des f lux int er médiair es, il
f aut donc t enir compt e du f ait que cer t aines char ges sont f ixes (non
pr opor t ionnelles au CA) et d’aut r es var iables.
Illustration :
Soit un pr oj et d’invest issement d’un mont ant de 1 million d’eur os. Les
vent es pr évues dépendent de la conj onct ur e, comme indiqué dans le
t ableau ci-dessous. Le pr ix de vent e d’un pr oduit est de 10 eur os. Le
besoin en f onds de r oulement est est imé à 10% du chif f r e d’af f air es. Le
pr oj et a une dur ée de 5 ans. Les char ges f ixes qui y sont associées sont
de 150.000 eur os par an (hor s DAP linéair es). Les char ges var iables
sont de 2 eur os par pr oduit . Le t aux de l’impôt sur les sociét és est de
33, 1/ 3 %.
Pr évisions des vent es :
2004 2005 2006 2007 2008

Conj onct ur e f avor able 100 000 120 000 130 000 130 000 130 000
Conj onct ur e déf avor able 70 000 72 000 75 000 75 000 75 000
Solution :
Flux de t r ésor er ie pr évisionnels :
Remar que : en r ègle génér ale, la var iat ion du BFRE qui est est imée
en N est f onct ion du chif f r e d’af f air es de N+1 et de N.
Conjoncture Favorable 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Pr évisions vent es 100 000 120 000 130 000 130 000 130 000
Chif f r e d' af f air es 1 000 000 1 200 000 1 300 000 1 300 000 1 300 000
- Dot at ion à l' amor t issement - 100 000 - 100 000 - 100 000 - 100 000 - 100 000
- Char ges f ixes - 150 000 - 150 000 - 150 000 - 150 000 - 150 000
- Char ges var iables - 200 000 - 240 000 - 260 000 - 260 000 - 260 000
Résult at d' ex ploit at ion 550 000 710 000 790 000 790 000 790 000
- I mpôt sur les bénéf ices - 183 333 - 236 667 - 263 333 - 263 333 - 263 333
Résult at net 366 667 473 333 526 667 526 667 526 667
- I nvest issement - 1 000 000
- Var iat ion du BFR - 100 000 - 20 000 - 10 000 0 0 130 000
Flux de t r ésor er ie - 1 100 000 446 667 563 333 626 667 626 667 756 667
Conjoncture Défav. 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Pr évisions vent es 70 000 72 000 75 000 75 000 75 000
Chif f r e d' af f air es 700 000 720 000 750 000 750 000 750 000
- Dot at ion à l' amor t issement - 100 000 - 100 000 - 100 000 - 100 000 - 100 000
- Char ges f ixes - 150 000 - 150 000 - 150 000 - 150 000 - 150 000
- Char ges var iables - 140 000 - 144 000 - 150 000 - 150 000 - 150 000
Résult at d' ex ploit at ion 310 000 326 000 350 000 350 000 350 000
- I mpôt sur les bénéf ices - 103 333 - 108 667 - 116 667 - 116 667 - 116 667
Résult at net 206 667 217 333 233 333 233 333 233 333
- I nvest issement - 1 000 000
- Var iat ion du BFR - 70 000 - 2 000 - 3 000 0 0 75 000
Flux de t r ésor er ie - 1 070 000 304 667 314 333 333 333 333 333 408 333
5.4. L’impact de l’inflation
J usqu’à pr ésent , nous n’avons pas t enu compt e de l’inf lat ion. La quest ion
qui se pose désor mais est de savoir si cet t e der nièr e a un impact sur la
VAN et à quel niveau f aut -il en t enir compt e (t aux d’act ualisat ion,
est imat ion des f lux, …) ?
Pour ce qui est du coût du capit al, ce der nier t ient déj à compt e de
l’inf lat ion. En ef f et , il r epr ésent e la r ent abilit é exigée par les
dif f ér ent s appor t eur s de f onds, compt e t enu du r isque qu’ils
suppor t ent . De ce f ait , si les appor t eur s de f onds ant icipent une
inf lat ion de 4%, ils en t iendr ont compt e dans leur exigence de
r ent abilit é.
Quant aux f lux de t r ésor er ie, ils sont est imés eu eur os cour ant s, c’est -
à-dir e apr ès pr ise en compt e de l’inf lat ion ant icipée. I l doit en ef f et y
avoir cohér ence ent r e le mode de dét er minat ion du coût du capit al et
celui des f lux de t r ésor er ie.
6. Les cas particuliers
Si la VAN est le meilleur des cr it èr es de choix d’invest issement , sa

mise en œuvr e peut poser pr oblème dans cer t aines sit uat ions. C’est
not amment le cas lor sque la sociét é subit une cont r aint e de
f inancement , que les pr oj et s en concur r ence sont de mont ant s
dif f ér ent s ou que leur dur ée n’est pas ident ique.
6.1. La contrainte de financement et les projets de montants différents
En pr incipe, ce t ype de cont r aint e ne devr ait pas exist er dès lor s qu’un
pr oj et a une VAN posit ive et donc qu’il est cr éat eur de valeur . Dans
cet t e sit uat ion, il devr ait pouvoir t r ouver un f inancement . Plusieur s
r aisons peuvent cependant conduir e à limit er les possibilit és de
f inancement d’un pr oj et :
l’incer t it ude qui pèse sur les pr évisions de f lux de t r ésor er ie,
qui r end les banques méf iant es ;
un endet t ement t r op impor t ant de la sociét é, qui l’empêche de
souscr ir e à t out nouvel empr unt ;
l’impossibilt é à r ecour ir à des f onds pr opr es, les act ionnair es
ne souhait ant pas per dr e le cont r ôle de leur ent r epr ise et ne
pouvant par t iciper à une augment at ion de capit al.
Dans ces cas, il f aut calculer un indice de pr of it abilit é (I P) qui per met
de dét er miner le niveau de la cr éat ion de valeur par eur o invest i. I l
cor r espond au r appor t ent r e la valeur act ualisée du pr oj et (VA) et le

mont ant de ce der nier .
VA VAN
I P= = 1+
I0 I0
Cet t e mét hode peut conduir e à des classement s dif f ér ent s de la VAN.
En ef f et , l’I P conduit à une mesur e par eur o invest i de la cr éat ion de
valeur , cont r air ement à la VAN qui évalue la cr éat ion de valeur t ot ale.
Illustration :
Pr oj et 0 1 2 3 VAN IP
A -10 5 5 5 2,43 1,24
B -40 18 18 18 4,76 1,12
La cont r aint e f inancièr e est de 100.
Sur la base du cr it èr e de la VAN, le meilleur pr oj et est le B (4,76). En

r éalit é, c’est le pr oj et A qui a l’I P le plus élevé (1,24) et qu’il est
possible de le r éaliser 10 f ois puisque la cont r aint e de f inancement est
de 100.
6.2. Les projets de durées différentes
Lor sque 2 pr oj et s ont des dur ées dif f ér ent es, l’ut ilisat ion de la VAN
peut conduir e à des r ésult at s biaisés. Deux mét hodes per met t ent de
compar er ce t ype de pr oj et s.
Horizon commun
La pr emièr e consist e à r enouveler à l’ident ique les pr oj et s af in de f air e
coïncider leur dur ée. I l f aut donc r echer cher la dur ée cor r espondant au
plus pet it mult iple commun. Ainsi, si un pr oj et dur e 3 ans et l’aut r e 4
ans, un hor izon commun de 12 ans va êt r e r et enu. Le pr oj et de 3 ans
ser a f ait 4 f ois et celui de 4 ans, 3 f ois. Dans la const r uct ion du t ableau
des f lux de t r ésor er ie, il f aut f air e at t ent ion au f ait qu’il y a
chevauchement du der nier f lux de r ecet t e avec le nouveau f lux
d’invest issement pour un même pr oj et . L’un est au 31 décembr e de
l’année n et l’aut r e au 1er j anvier de l’année n+1.
Pour êt r e per t inent e, cet t e mét hode suppose que les pr oj et s puissent
êt r e r épliqués à l’ident ique plusieur s f ois, à des dat es dif f ér ent es. Or
cet t e hypot hèse est souvent peu vr aisemblable.
Illustration :
Soit 2 pr oj et s dont les pr incipales données sont r ésumés dans le

t ableau ci-dessous. Le coût du capit al est de 10%.
Pr oj et Dur ée I nvest issement Flux
A 2 ans - 100 80
B 3 ans - 100 70
0 1 2 3 4 5 6
Pr oj et - 100 80 80 80 80 80 80
A - 100 - 100
Pr oj et - 100 70 70 70 70 70 70
B - 100
VAN Pr oj et A = 94,47
VAN Pr oj et B = 129,74
Annuité équivalente
I l est également possible de compar er les 2 pr oj et s sur la base d’une

annuit é équivalent e, qui r epr ésent e la VAN annualisée de chaque pr oj et .
Cet t e mét hode per met par ailleur s de compar er des pr oj et s ayant des
niveaux de r isque dif f ér ent s puisque l’on r et ient un t aux d’act ualisat ion
pr opr e à chaque pr oj et . Cet t e seconde mét hode s’inspir e de la
pr écédent e. Elle r evient à considér er que les deux pr oj et s sont
r épliqués à l’ident ique, sur une pér iode inf inie. Le pr oj et qui cr ée le plus
de valeur est celui dont l’annuit é moyenne (AEQ) est la plus élevée.
Cet t e annuit é moyenne est ce que l’on appelle l’annuit é équivalent e :
1 - (1 + k )
−n
VAN du pr oj et = AEQ ×
k
d’où :
VAN du Pr oj et × k
AEQ =
1 - (1 + k )
−n
Illustration :
Soit 2 pr oj et s de même r isque. Leur coût du capit al est de 10%.
A : VAN = 5.000 et dur ée = 7 ans

B : VAN = 12.000 et dur ée = 11 ans
AEQ pr oj et A = 1.027 et AEQ pr oj et B = 1.847

Le pr oj et B est donc pr éf ér able au pr oj et A.
PARTIE II
Prise en compte de l’incertitude
La pr ise en compt e de l’incer t it ude dans un pr oj et d’invest issement peut

se f air e de deux f açons. La pr emièr e consist e à aj ust er le t aux
d’act ualisat ion af in de t enir compt e de ce r isque. Dans ce cas, il f aut
dist inguer selon que le pr oj et r éplique ou non l’ent r epr ise, que ce soit en
t er mes de r isque ou de f inancement . La seconde appr oche consist e à
f air e var ier les hypot hèses r et enues pour le calcul de la VAN et à
ét udier leur impact sur cet t e der nièr e.
7. La détermination du taux d’actualisation
L’est imat ion du t aux d’act ualisat ion à r et enir pour le calcul de la VAN
est sans cont est e l' ét ape la plus délicat e dans le choix d' un pr oj et
d’invest issement . Cet t e est imat ion se f onde sur la r elat ion
f ondament ale ent r e le r isque et la r ent abilit é, illust r ée par la dr oit e de
mar ché. Deux cas sont à dist inguer . Dans le pr emier , il est possible
d’ut iliser le coût du capit al de l’ent r epr ise en t ant que t aux
d’act ualisat ion. I l f aut pour cela que le pr oj et r éponde à cer t aines
condit ions (r isque et f inancement ). Dans le second cas, lor sque le pr oj et
ne r épond pas à ces condit ions, il f aut est imer un coût du capit al aj ust é,
qui est spécif ique au pr oj et .
7.1. Relation risque – rentabilité
Un pr oj et d’invest issement est dit r isqué dès lor s que les f lux de
t r ésor er ie qu’il doit dégager sont incer t ains dans leur mont ant et / ou
dans leur dat e de r éalisat ion.
La pr ise en compt e de ce r isque se f ait au t r aver s du t aux

d’act ualisat ion. Plus l’aléa est impor t ant , plus le t aux d’act ualisat ion le
ser a. Ce t aux est ce que l’on appelle le coût du capit al du pr oj et . C’est le
t aux de r endement qui est exigé pour l’invest issement , compt e t enu de
son niveau de r isque.
Le t ableau ci-dessous illust r e cet t e r elat ion ent r e le r isque et la

r ent abilit é sur le mar ché amér icain.
Tit r es Rent abilit é Pr ime de Écar t -t ype
moyenne r isque
Pet it es capit alisat ions 17.6 % 13.8% 33.6%
500 plus gr osses capit alisat ions 13.3% 9.5% 20.1%
Obligat ions pr ivées 5.9% 2.1% 8.7%
Obligat ions d’Ét at 5.5% 1.7% 9.3%
Sour ce : St ocks, bonds, bills & inf lat ion 2000 Year book, I bbot son
Associat es (voir le sit e www.ibbot son.com)
Plus le r isque pour le dét ent eur du t it r e est élevé, plus la r ent abilit é
qu’il en at t end est impor t ant e. Dét enir une act ion d’une sociét é ayant
une pet it e capit alisat ion bour sièr e est plus r isqué que de dét enir une
obligat ion émise par l’Ét at amér icain (pr ime de r isque de 13,8% cont r e
1,7%), mais pr ésent e une r ent abilit é plus gr ande (17,6% cont e 5,5%).
On r et r ouve ici le pr incipe du MEDAF (Modèle d’Évaluat ion des Act if s

Financier s) selon lequel l’espér ance de r ent abilit é d’un act if est
f onct ion de son r isque non diver sif iable ( β ). Pour dét er miner ce t aux
d’act ualisat ion, il f aut est imer le niveau de r isque du pr oj et , puis se
r epor t er à la dr oit e de mar ché.
E(R)
Droite de marché
Rf
Bêta
Cet t e dr oit e de mar ché per met de r elier le niveau de r isque d’un act if
au t aux de r ent abilit é qu’il exige, E(R). Elle coupe l’axe des or données au
niveau de Rf , qui cor r espond au t aux sans r isque. I l s’agit du t aux
minimal qui est exigé par les invest isseur s, lor sque leur invest issement
ne pr ésent e aucun r isque. I l r epr ésent e le coût du t emps.
La mise en œuvr e de ce pr incipe est r elat ivement complexe. I l f aut

dist inguer deux cas :
soit le pr oj et à r éaliser est r elat ivement pr oche de ce que f ait

déj à l’ent r epr ise et est f inancé selon la même st r uct ur e de
f inancement que l’ent r epr ise
soit les deux condit ions pr écédent es ne sont pas r espect ées.
Dans le 1er cas, il suf f it d’est imer le coût du capit al de l’ent r epr ise, qui
est une bonne appr oximat ion de la r ent abilit é qui est exigée pour le
pr oj et . Dans le 2nd cas, il f aut est imer un coût du capit al qui soit
spécif ique au pr oj et .
7.2. L’utilisation du coût du capital
En r ègle génér ale, le coût du capit al de l’ent r epr ise qui r éalise le pr oj et
d’invest issement est r et enu comme t aux d’act ualisat ion. Ceci suppose
que le r isque du pr oj et soit ident ique à celui de l’ent r epr ise dans son
ensemble. En d’aut r es t er mes, il f aut que la sociét é n’ait qu’une seule
br anche d’act ivit é, que le pr oj et ent r e dans cet t e act ivit é et qu’il soit
d’un niveau de r isque pr oche. Par exemple, t out en ét ant r elat if à
l’act ivit é de l’ent r epr ise, il ne f aut pas qu’il pr ésent e des
car act ér ist iques t echnologiques t elles qu’il soit plus r isqué dans sa mise
en œuvr e. Ainsi, lor sque Bouygues (BTP) décide d’invest ir dans TF1
(t élévision) ou dans Bouygues Telecom (t éléphonie mobile), ce n’est pas
le coût du capit al de la sociét é qui est r et enu.
Une seconde condit ion pour pouvoir ut iliser le coût du capit al de

l’ent r epr ise est que le pr oj et doit êt r e f inancé dans la même pr opor t ion
de det t es et de capit aux pr opr es que l’ent r epr ise dans son ensemble.
Pour est imer le coût du capit al, il f aut avoir , au pr éalable, bien compr is
la logique qui le sous-t end (6.2.1.), puis il f aut est imer le coût des f onds
pr opr es (6.2.2.) avant de pouvoir calculer le coût du capit al de
l’ent epr ise.
7.2.1. Les apporteurs de fonds et les rentabilités exigées
Schémat iquement , il est possible de r epr ésent er la st r uct ur e du bilan

d’une ent r epr ise en 3 gr andes masses :
Capitaux
Actif propres
économique
Dettes
financières
L’act if économique est composé de l’act if immobilisé, du besoin en f onds

de r oulement (BFR) et de la t r ésor er ie posit ive. Les det t es f inancièr es
compr ennent t out es les det t es cont r act ées aupr ès des ét ablissement s
de cr édit , qu’elles soient à long t er me ou à cour t t er me (découver t s)
ainsi que les det t es obligat air es. Les capit aux pr opr es compr ennent
pr incipalement le capit al ainsi que les bénéf ices ant ér ieur s qui ont ét é
mis en r éser ve. L’act if économique est donc f inancé par 2 t ypes
d’appor t eur s de f onds : les cr éancier s f inancier s et les act ionnair es.
Les cr éancier s f inancier s pr êt ent des f onds à l’ent r epr ise et en

R
at t endent une cer t aine r ent abilit é ( d ). I l s’agit du t aux auquel
l’ent r epr ise peut s’endet t er auj our d’hui, en f onct ion de sa classe de
r isque.
De la même f açon, les act ionnair es ont appor t é des sommes à

l’ent r epr ise et en espèr ent une cer t aine r émunér at ion, qui est
r epr ésent ée par le coût des f onds pr opr es ( Rc ).
Le coût du capit al r epr ésent e la r ent abilit é qui est exigée par
l’ensemble des appor t eur s de f onds. I l est donc f onct ion du niveau de
r isque de l’act if économique.
Si le r isque de l’act if économique est t el que la r ent abilit é minimale qu’il

doit pr ocur er est de 14%, alor s :
si la sociét é est f inancée uniquement par capit aux pr opr es, le

coût des capit aux pr opr es ser a de 14% ;
si la sociét é est f inancée quasi exclusivement par det t es, la
r ent abilit é exigée par les cr éancier s f inancier s ser a de 14% ;
si la sociét é est f inancée pour 1/ 3 par det t es et pour 2/ 3 par
capit aux pr opr es et que la det t e est à 8%, alor s la r ent abilit é
exigée par les act ionnair es ser a de 17%2 :
14 % = R × 2 3 + 8 % × 13 ⇒ R = 17 %
7.2.2. Le coût des fonds propres
I l se calcule à par t ir de la r elat ion du MEDAF. I l est égal au t aux sans

R
r isque ( f ) auquel on aj out e une pr ime de r isque qui est f onct ion du
r isque de mar ché (PRM) et du r isque syst émat ique de l’ent r epr ise ( β c ) :
Rc = Rf + β c × PRM
avec :
Rf : t aux sans r isque

β c : bêt a des capit aux pr opr es
PRM : pr ime de r isque du mar ché = E[Rm ] − Rf
E[Rm ] : espér ance de r ent abilit é du mar ché
β c est une mesur e du r isque syst émat ique des capit aux pr opr es
de l’ent r epr ise. I l se calcule comme suit :
Cov[Ri , Rm ]
βc = ,
V(Rm )
Ri : Rent abilit é du t it r e i
Rm : Rent abilit é du mar ché
Cov[Ri , Rm ] =
1 n
( )(
∑ Rit − Ri Rmt − Rm
n t =1
)
[ ]
2
1 n
V(R m ) = ∑ R mt − R m
n t =1
Illustration :
Ci-dessous, le cour s de l’act ion Fr ance Télécom le 1er j our de chaque

mois, ainsi que le niveau de l’indice CAC 40, ent r e le 2 j anvier 2002 et le
2 j anvier 2003.
DATE Cours FT CAC 40

02/ 01/ 02 38,87 4617,95
01/ 02/ 02 32,3 4483,9
01/ 03/ 02 25,98 4442,4
02/ 04/ 02 30,57 4673,03
02/ 05/ 02 23,36 4474,63
03/ 06/ 02 17,95 4247,58
01/ 07/ 02 9,35 3886,12
01/ 08/ 02 12,77 3426,94
02/ 09/ 02 11,26 3345,64
01/ 10/ 02 6,24 2789,69
01/ 11/ 02 9,85 3125,2
02/ 12/ 02 15,65 3327,07
02/ 01/ 03 14,63 3057,06
Solutions : I l y a 13 mois, qui conduisent au calcul de 12 r ent abilit és.
DATE Cours FT CAC 40 Rent FT Rent CAC Rit-Ri Rmt-Rm (1) x (2) (Rmt-Rm)²
(1) (2)
02/ 01/ 2002 38,87 4617,95
01/ 02/ 2002 32,3 4483,9 -0,169025 -0,029028 -0,149801 0,001723 -0,000258 0,000003
01/ 03/ 2002 25,98 4442,4 -0,195666 -0,009255 -0,176442 0,021496 -0,003793 0,000462
02/ 04/ 2002 30,57 4673,03 0,176674 0,051916 0,195898 0,082667 0,016194 0,006834
02/ 05/ 2002 23,36 4474,63 -0,235852 -0,042456 -0,216629 -0,011705 0,002536 0,000137
03/ 06/ 2002 17,95 4247,58 -0,231592 -0,050742 -0,212369 -0,019991 0,004245 0,000400
01/ 07/ 2002 9,35 3886,12 -0,479109 -0,085098 -0,459885 -0,054347 0,024993 0,002954
01/ 08/ 2002 12,77 3426,94 0,365775 -0,118159 0,384999 -0,087408 -0,033652 0,007640
02/ 09/ 2002 11,26 3345,64 -0,118246 -0,023724 -0,099022 0,007027 -0,000696 0,000049
01/ 10/ 2002 6,24 2789,69 -0,445826 -0,166171 -0,426602 -0,135421 0,057771 0,018339
01/ 11/ 2002 9,85 3125,2 0,578526 0,120268 0,597749 0,151019 0,090271 0,022807
02/ 12/ 2002 15,65 3327,07 0,588832 0,064594 0,608056 0,095345 0,057975 0,009091
02/ 01/ 2003 14,63 3057,06 -0,065176 -0,081155 -0,045952 -0,050405 0,002316 0,002541
Moyenne : -0,019224 -0,030751 0,217904 0,071255
Rit -Ri : dif f ér ence ent r e la r ent abilit é du t it r e i à la dat e t et la r ent abilit é moyenne du t it r e i,
sur la pér iode.
(1) Rmt – Rm : dif f ér ence ent r e la r ent abilit é du mar ché à la dat e
t et la r ent abilit é moyenne du mar ché.
1
Cov[Ri , Rm ] = × 0,217904 = 0,0181587
12
V(R m ) = × 0,071255 = 0,0059379
1
12
d’où :
0,0181587
β FT = = 3,06
0,0059375
7.2.3. Le coût du capital
D’un point de vue global, l’ensemble des appor t eur s de f onds

(act ionnair es et cr éancier s f inancier s) at t endent de l’ent r epr ise qu’elle
dégage une r ent abilit é au moins égale à leur s at t ent es, qui cor r espond
au coût moyen pondér é du capit al (CMPC). Ce coût du capit al est égal à
la moyenne pondér ée ent r e le coût des f onds pr opr es et le coût de la
det t e.
CP DF
CMPC = Rc × + Rd (1 − T ) ×
CP + DF CP + DF
Avec
Rc : coût des f onds pr opr es.
Rd : t aux auquel l’ent r epr ise peut s’endet t er auj our d’hui. I l ne s’agit
donc pas du t aux auquel elle s’est endet t ée par le passé.
CP : valeur de mar ché des capit aux pr opr es. Dans le cas d’une
ent r epr ise cot ée, elle cor r espond à sa capit alisat ion bour sièr e.
DF : valeur de mar ché de la det t e. Cet t e valeur est égale à la valeur
act ualisée au t aux Rd de l’ensemble des f lux liés à la det t e (int ér êt s et
capit al).
T : t aux de l’impôt sur les sociét és.
Quoi qu’il en soit , le calcul du CMPC de l’ent r epr ise est t ouj our s ut ile
car il ser t de point de r epèr e dans la dét er minat ion du t aux per t inent
d’act ualisat ion.
Illustration :
Soit une ent r epr ise dont le bilan par gr andes masses peut se r ésumer
ainsi (en millier s d’eur os) :
Act if économique : 9.000
Capit aux pr opr es : 5.000
Det t es f inancièr es : 4.000
Le capit al de la sociét é est composé de 1 million d’act ions, dont le

cour s est de 20 eur os. Le bêt a du t it r e est de 1,2, la pr ime de
r isque du mar ché est de 3,5% et le t aux des obligat ions d’ét at est
de 4%. La det t e de la sociét é est uniquement const it uée d’une
det t e obligat air e à 4,5%, de 40 eur os de valeur nominale et
r embour sable au pair . Chaque obligat ion de la sociét é cot e
désor mais 38 eur os. La sociét é pour r ait auj our d’hui s’endet t er à
4,8%. Le t aux de l’impôt sur les sociét és est de 33 1/ 3 %.
Solution :
1èr e ét ape : calcul du coût des f onds pr opr es de la sociét és :
Rc = 4 % + 1,2 × 3,5 % = 8,2 %
2ème ét ape : calcul de la valeur de mar ché des sour ces de f inancement
:
capit aux pr opr es : 1.000.000 x 20 = 20.000.000

det t es f inancièr es : 100.000 x 38 = 3.800.000
(le nombr e d’obligat ions s’obt ient ainsi : 4.000.000/ 40=100.000)
(r emar que : il ne f aut j amais est imer le coût du capit al sur la base de la
valeur compt able des capit aux pr opr es et des det t es).
3 ème ét ape : calcul du coût du capit al :
20 .000 ⎛ 1⎞ 3 .800
CMPC = 8,2 % × + 4,8 % × ⎜ 1 − ⎟ × = 7 ,40 %
20 .000 + 3 .800 ⎝ 3 ⎠ 20 .000 + 3 .800
7.3. L’utilisation du coût du capital ajusté
Lor sque les 2 condit ions pr écédent es (r isque du pr oj et et st r uct ur e de

f inancement ) ne sont pas r espect ées, il f aut calculer un coût du capit al
spécif ique au pr oj et . Pour ce f air e, il f aut t enir compt e de son niveau de
r isque mais également de son mode de f inancement .
7.3.1. Le risque du projet et le bêta de l’actif
Le r isque du pr oj et se dét er mine à par t ir d’un panier d’ent r epr ises

compar ables en t er mes d’act ivit é et donc de niveau de r isque. À par t ir
du bêt a de leur s capit aux pr opr es ( β c ), on va dét er miner le bêt a de
leur act ivit é ( β a ), en ut ilisant la f or mule suivant e :
DF
β c = β a + (β a − β d )(1 − τ )
CP
ou, de f açon équivalent e :
⎡ DF ⎤
⎢β c + β d (1 − T ) CP ⎥
βa = ⎣ ⎦
⎡ DF ⎤
⎢1 + (1 − T ) CP ⎥
⎣ ⎦
avec :
β a : bêt a de l’act ivit é
β c : bêt a des capit aux pr opr es
β d : bêt a de la det t e
CP : valeur de mar ché des capit aux pr opr es
DF : valeur de mar ché de la det t e
T : t aux de l’impôt sur les sociét és
Le bêt a de l’act ivit é est indépendant de la st r uct ur e f inancièr e de

l’ent r epr ise et est donc commun (pr oche) à l’ensemble des sociét és qui
ont la même act ivit é. Dans la plupar t des cas, on considèr e que la det t e
β
de l’ent r epr ise est sans r isque et donc que le bêt a de la det t e ( d ) est
nul, ce qui simplif ie l’équat ion. Ce β a mesur e la sensibilit é de la valeur
de l’ent r epr ise par r appor t au mar ché. Un β a de 0 ,75 signif ie que
lor sque le mar ché augment e de 1% , la valeur de l’ent r epr ise (CP+DF)
augment e de 0,75 %.
Lor sque la sociét é est r elat ivement endet t ée, il n’est plus possible de
supposer que le r isque suppor t é par les cr éancier s f inancier s est nul.
Pour dét er miner alor s le bêt a de la det t e, il est possible de se r epor t er
à la r elat ion du MEDAF :
Rd = Rf + βd × PRM
d’où :
Rd − Rf
βd =
PRM
Illustration :
Une sociét é peut s’endet t er au t aux sans r isque plus 1 point . Sachant
que la pr ime de r isque du mar ché est de 3,5%, quel est le bêt a de sa
det t e ?
1%
βd = = 0,28
3,5 %
En f aisant la moyenne des bêt as de l’act ivit é, on obt ient une mesur e du
r isque d’exploit at ion du pr oj et d’invest issement . Puis il f aut t enir
compt e du f ait que la sociét é qui r éalise le pr oj et est endet t ée, ce qui
inf lue sur son bêt a des capit aux pr opr es. I l suf f it pour cela de
r epr endr e la f or mule pr écédent e, mais dans le sens inver se.
Illustration :
La sociét é Volt a est un des leader s f r ançais de la pât e à papier . Af in de
se diver sif ier , elle souhait e développer une act ivit é d’édit eur . Un
business plan r elat if à cet t e nouvelle act ivit é est ét abli. Se pose alor s
le pr oblème du t aux d’act ualisat ion à r et enir pour appr écier le pr oj et .
La sociét é Volt a est cot ée sur le Second Mar ché. Son bêt a est de 0,9,
le t aux sans r isque est de 4,5% et la pr ime de r isque du mar ché est
d’envir on 3,5%. Son levier d’endet t ement (DF/ CP), est imé sur la base
des valeur s de mar ché, est de 1,2. La sociét é peut act uellement
s’endet t er au t aux de 5,3%.
Bien évidemment , la nouvelle act ivit é ét ant t r ès dif f ér ent e de la

pr oduct ion de pât e à papier , il n’est pas possible d’ut iliser son coût du
capit al.
Pour est imer le r isque de l’act ivit é, un échant illon de 3 sociét és,
opér ant dans le sect eur de l’édit ion et qui sont cot ées, est r et enu. I l
s’agit de :
Bêt a c DF/ CP Rd
Dano 1,06 0,6 5
Lat ic 1,20 1,0 5,2
Veber t 0,90 0,3 4,8
Solution :
Dans un 1er t emps, il f aut est imer le r isque de la det t e de chacune des
sociét és :
R − Rf
βd = d
PRM
d’où :
β d Dano = 0,14
β d Lat ic = 0,20
β d Veber t = 0,08
Puis il f aut est imer le bêt a de l’act ivit é de chaque sociét é :
⎡ DF ⎤
⎢β c + β d (1 − T ) CP ⎥
βa = ⎣ ⎦
⎡ DF ⎤
⎢1 + (1 − T ) CP ⎥
⎣ ⎦
d’où :
β a Dano = 0,80
β a Lat ic = 0,80
β a Veber t = 0,76
Le bêt a du sect eur est donc de (0,80 + 0,80 + 0,76)/ 3 = 0,79
Le bêt a de la det t e de la sociét é Volt a est de (5,3 – 4,5)/ 3,5 = 0,23

Son bêt a des capit aux pr opr es (en r epr enant la f or mule pr écédent e en
sens inver se) est de : 1,24
Soit un coût de f onds pr opr es de : Rc = 3,5 % + 1,24 × 4,5 % = 9,08 %
Si aucun aj ust ement n’avait ét é opér é, le coût des f onds pr opr es aur ait
ét é de 7,55%
7.3.2. Le coût du capital ajusté
β
Une f ois c est imé, il ne r est e plus qu’à r epr endr e la f or mule du
MEDAF pour dét er miner le coût des f onds pr opr es.
Le nouveau coût des f onds pr opr es dét er miné, il r est e à calculer le coût
du capit al du pr oj et , en t enant compt e de la st r uct ur e de f inancement
de l’invest issement :
CP D
Coût du capit al = Rc* × + Rd (1 − τ ) ×
CP + DF CP + DF
Illustration :
Les dir igeant s de la sociét é Per onel, dont le coût du capit al est de 7%,
s’int er r oge sur l’oppor t unit é de r éaliser un invest issement de 1,2 M€
qui, bien qu’ent r ant dans le domaine d’act ivit é de la sociét é, f ait appel à
de nouvelles t echnologies. Le bêt a d’exploit at ion du pr oj et est d’envir on
1,9 et il ser ait f inancé par det t es à haut eur de 40%, au t aux de 6%. Le
pr oj et doit génér er des f lux de t r ésor er ie de 300 K€ par an pendant 5
ans. Le t aux sans r isque est de 4,5% et la pr ime de r isque du mar ché
est de 3,5%.
Solut ion :
Calcul du bêt a de la det t e de la sociét é :
6 − 4,5
βd = = 0,43
3,5
Calcul du bêt a des capit aux pr opr es :
DF
β c = β a + (β a − β d )(1 − T ) = 2,55
CP
Calcul du coût des f onds pr opr es :
Rc = 4,5 % + 2,55 × 3,5 % = 13,4 %
Calcul du coût du capit al du pr oj et :
60 ⎛ 1 ⎞ 40
CMPC = 13,4 % × + 6% × ⎜1 − ⎟ × = 9,64 %
100 ⎝ 3 ⎠ 100
Calcul de la VAN du pr oj et :
1 − (1 + 0,0964 )
−5
VAN = −1.200 + 300 × = −52
0,0964
La VAN du pr oj et ét ant négat ive, il ne f aut pas le r éaliser . Si le coût du

capit al de l’ent r epr ise avait ét é r et enu, la VAN du pr oj et aur ait alor s
ét é de 30. Le pr oj et aur ait alor s ét é r éalisé, à t or d !
7.4. Une alternative : l’ajustement des flux de trésorerie
Une aut r e f açon de t enir compt e du r isque est d’aj ust er les f lux
de t r ésor er ie af in de pr endr e en compt e leur niveau de r isque.
Plus un f lux est r isqué (incer t ain dans son mont ant ou sa dat e de
r éalisat ion), plus il ser a aj ust é à la baisse. Ceci se f ait par la
mét hode des équivalent s cer t ains qui consist e à r éduir e les f lux
r isqués pour les conver t ir en f lux de t r ésor er ie non r isqués
(cer t ains dans leur mont ant et leur dat e de r éalisat ion).
Concr èt ement , il s’agit de dét er miner le f lux non r isqué qui est
équivalent au f lux r isqué (qui est , par essence, plus élevé).
t
⎛ 1 + Rf ⎞
FTt cer t ain = FTt ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ 1 + CMPC ⎠
Rf r epr ésent e la t aux sans r isque, CMPC le t aux r isqué, et t la dat e de

r éalisat ion du f lux.
Une f ois les f lux cer t ains dét er minés, il suf f it de les act ualiser au t aux
sans r isque. La VAN obt enue doit êt r e équivalent e à la VAN calculée sur
la base des f lux r isqués et d’un t aux r isqué.
Illustration :
Soit un pr oj et dont les f lux de t r ésor er ie sont r ésumés dans le t ableau
ci-dessous. Le t aux sans r isque est de 5% et le coût du capit al de 9%.
Année 0 1 2 3 4 5
Flux t r ésor er ie - 1000 300,0 300,0 300,0 300,0 300,0
Flux équivalent - 1000 289,0 278,4 268,2 258,3 248,8
La VAN des f lux de t r ésor er ie au t aux de 9% est de : 166,89

La VAN des f lux équivalent s au t aux de 5% est de : 166,89
8. Les autres approches de l’incertitude
I l exist e 2 appr oches pour t enir compt e de l’incer t it ude dans un pr oj et

d’invest issement .
La pr emièr e consist e à aj ust er , soit le t aux d’act ualisat ion, soit les f lux
de t r ésor er ie ant icipés. L’avant age de cet t e mét hode est qu’elle ne
conduit qu’à un seul r ésult at (VAN ou TI R), ce qui f acilit e la pr ise de
décision. Par cont r e, elle met de cot é un cer t ain nombr e d’élément s
d’or dr e subj ect if qui peuvent int er venir dans l’analyse du r isque. Cet t e
appr oche a ét é t r ait ée au chapit r e 6.
Avec la seconde appr oche, les hypot hèses r et enues pour ét ablir le
t ableau des f lux de t r ésor er ie sont modif iées et l’impact de ces
changement s est ét udié. C’est not amment sur la base de ces impact s
que la décision est pr ise. Pour la mise en œuvr e de cet t e appr oche,
plusieur s t echniques sont possibles : analyse de sensibilit é, seuil de
r ent abilit é, ar br es de décision et opt ions r éelles, analyse espér ance-
var iance. Ce sont les t echniques qui ser ont ét udiées dans ce chapit r e.
8.1. L’analyse de la sensibilité
Dans un pr oj et d’invest issement , l’incer t it ude por t e sur dif f ér ent s

élément s : pr évisions des f lux de t r ésor er ie, t aux d’act ualisat ion, dur ée
d’ut ilisat ion de l’invest issement , …
Pour met t r e en œuvr e cet t e mét hode, il f aut au pr éalable ét ablir un

scénar io de base af in d’est imer la VAN et le TI R du pr oj et . Puis
l’analyse de la sensibilit é va consist er à modif ier un ou plusieur s de ces
par amèt r es et à en ét udier l’impact sur la VAN ou le TI R.
I l f aut donc ident if ier quelles sont les var iables dét er minant es du
pr oj et af in de les f air e var ier . Dans la pr at ique, elles sont de 2 t ypes :
Macr oéconomique : ét at s de la conj onct ur e dans les années à

venir , pr ix des mat ièr es pr emièr es, …;
Pr opr es à l’ent r epr ise : t aux de mar ge, pr ix de vent e des
pr oduit s, dur ée du pr oj et , …
Illustration :
Soit un pr oj et d’invest issement d’un mont ant de 1 M€ et dont la dur ée
est de 5 ans. Les char ges annuelles sont est imées à 360 K€ (dont la
dot at ion aux amor t issement s de 200). Chaque année, la sociét é espèr e
vendr e 10.000 pièces. Elle souhait e est imer la sensibilit é de la
r ent abilit é du pr oj et au pr ix de vent e des pièces, qui ser a compr is
ent r e 50 et 75 eur os. Le coût du capit al du pr oj et est de 10%.
Solution :
Soit P, le pr ix de vent e des pr oduit s.
Le f lux de t r ésor er ie annuel est de :
[10 .000 × P − 360.000 ] × 2 + 200.000 = 6 .667 × P − 40 .000

3
La VAN du pr oj et est :
1 − (1,10 )−5
− 1.000 .000 + (6 .667 × P − 40 .000 )
0,10
1 000 000
800 000
VAN Projet
600 000
400 000
200 000
0
50 55 60 65 70 75 80
P r ix d e v e n t e
Le gr aphique mont e bien que la VAN du pr oj et augment e avec le pr ix de

vent e des pr oduit s.
I l est possible également de cr oiser 2 par amèt r es dans l’analyse de la

sensibilit é. Dans ce cas, la r epr ésent at ion devient mat r icielle.
Illustration :
Si nous r epr enons le même exemple et que nous f aisons var ier la dur ée
du pr oj et ent r e 3 et 6 ans, nous obt enons la mat r ice suivant e :
VAN du pr oj et 50 eur os 60 eur os 70 eur os 80 eur os
3 ans -270 482 364 759 617 491 870 223
4 ans -70 120 141 215 352 550 563 885
5 ans 112 027 364 759 617 491 870 223
6 ans 277 616 567 981 858 346 1 148 711
La pr incipale limit e de la mét hode vient du f ait qu’elle conduit à une

mult it ude de r ésult at s, sans que cela per met t e de pr ivilégier une
hypot hèse au dét r iment des aut r es. La pr ise de décision f inale est donc
r elat ivement subj ect ive.
8.2. L’analyse du seuil de rentabilité
L’obj ect if de cet t e mét hode est de dét er miner le niveau minimal des
vent es qu’il f aut r éaliser pour que le pr oj et soit accept able, c’est -à-dir e
que sa VAN soit posit ive. Pour cela, il f aut met t r e en équat ion le calcul
d la VAN, avec comme inconnu le niveau des vent es.
Illustration :
Une machine qui per met de r éaliser des st ylos en plast ique t her mo-
f or mé coût e 600 K€. Le coût de r evient de chaque st ylo est est imé à
0,2 eur o alor s que son pr ix de vent e en gr os est de 0,5 eur o. La machine
a une dur ée de vie de 5 ans. Le coût du capit al du pr oj et est de 12%.
La mar ge par st ylo est de 0,5 – 0,2 = 0,3 eur o
Le r ésult at net d’exploit at ion est de :
⎡ 600 .000 ⎤ 2
⎢0,3 × Q − 5 ⎥ × 3 = 0,2Q − 80 .000
⎣ ⎦
Le f lux net de t r ésor er ie annuel est :
0,2 Q − 80 .000 + 600 .000 = 0,2Q + 40 .000

5
1 − (1,12 )−5
VAN = −600 .000 + [0,2Q + 40 .000 ]. =0
0,12
d’où : X = 632.230 st ylos
D’une f açon plus génér ale, cet t e mét hode peut êt r e ut ilisée pour t out es
les var iables qui int er viennent dans la dét er minat ion de la VAN.
Tout comme lor s de l’analyse de la sensibilit é, la mét hode ne per met pas
de décider s’il f aut ou non r éaliser le pr oj et d’invest issement . Par
cont r e, elle f our nit des inf or mat ions qui sont ut iles pour la pr ise de
décision.
8.3. Les arbres de décisions et les options réelles
Avec la mét hode de la VAN, le choix à opér er est binair e : r éaliser ou

non l’invest issement . Dans la r éalit é, les choses ne sont pas aussi
simples. Un manager peut ainsi, lor sque l’incer t it ude est gr ande,
pr éf ér er dif f ér er le pr oj et d’un an af in, par exemple, de disposer de
plus d’inf or mat ions sur l’envir onnement . De la même f açon, il peut
r éaliser l’invest issement , et at t endr e quelques années avant
évent uellement de l’ét endr e. Les manager s disposent ainsi d’opt ions qui
leur per met t ent de f air e évoluer le pr oj et d’invest issement . C’est ce
que l’on appelle des opt ions r éelles. Gr aphiquement , ces opt ions sont
r epr ésent ées sous la f or me d’ar br es de décision. Les pr incipales opt ions
dont disposent les manager s sont les opt ions d’abandon, de dif f ér er et
d’expansion.
L’opt ion d’abandon per met au manager , à un moment donné,

d’int er r ompr e le pr oj et , soit par ce qu’il génèr e des f lux de t r ésor er ie
négat if s, soit par ce qu’en le st oppant et en le liquidant , le f lux pr oduit
ser a plus élevé que si le pr oj et est pour suivi. L’opt ion de dif f ér er
per met de r et ar der le pr oj et , af in de disposer de plus d’inf or mat ion.
L’incer t it ude ét ant r éduit e, la décision d’invest issement est pr ise dans
de meilleur es condit ions. Avec l’opt ion d’expansion, la sociét é se r éser ve
la possibilit é d’accr oit r e le pr oj et d’invest issement au cour s du t emps.
Elle peut ainsi r éaliser un pr oj et modest e au début , puis l’ét endr e si les
condit ions sont f avor ables.
Le pr incipal avant age des ar br es de décision et des opt ions r éelles est
qu’ils nécessit ent , pour le manager , de pr endr e en compt e les
dif f ér ent es sit uat ions qui peuvent se pr ésent er . De ce f ait , ils sont
r iches d’enseignement s dans l’analyse d’un pr oj et d’invest issement . I ls
per met t ent également de met t r e en évidence les liens qui exist ent
ent r e les décisions qui sont pr ises auj our d’hui et celles qui le ser ont
dans le f ut ur . La pr incipale limit e de la mét hode vient de la complexit é
de sa mise en œuvr e.
Dans la const r uct ion d’un ar br e de décision, il f aut bien dist inguer les
nœuds de décisions (symbolisés par un car r é), qui cor r espondent à des
choix ef f ect ués par l’invest isseur et les nœuds d’événement s
(symbolisés par un r ond), qui sont subis et qui sont af f ect és d’une
pr obabilit é de r éalisat ion.
A chaque nœud de décision, il f aut choisir celle qui conduit à la VAN la

plus élevée.
Illustration : l’option d’abandon
J usqu’à pr ésent , nous avons considér é que les pr oj et s avaient une dur ée
f inie et qu’ils dur aient j usqu’à l’issue de cet t e pér iode. En r éalit é, il est
possible d’int er r ompr e un pr oj et à t out moment s’il n’est pas assez
r ent able.
Soit 2 pr oj et s A et B, dont le coût init ial est ident ique: 70 M€. Le

pr oj et A f ait appel à des machines t r ès spécif iques, qui n’ont pas de
valeur mar chande en dehor s de l’ent r epr ise. A l’inver se, le pr oj et B est
const r uit aut our de machines plus f lexibles, qui peuvent êt r e

r econver t ies. Elles ont une valeur d’occasion de 50 M€ au bout d’un an.
Le coût du capit al est de 10%.
Selon la conj onct ur e, les f lux annuels de t r ésor er ie génér és par les
pr oj et s pendant 5 ans ser ont de :
Conj onct . Favor able Conj onct . Déf avor able
Pr oj et A 35 10
Pr oj et B 25 5
La pr obabilit é que la conj onct ur e soit f avor able ou déf avor able est
ident ique.
Avec le cr it èr e de la VAN, le pr oj et A est le meilleur car il est celui

dont le f lux de t r ésor er ie moyen est le plus élevé (22,5).
Mais, si on t ient compt e de l’opt ion d’abandon qui exist e pour le pr oj et

B, la sit uat ion devient dif f ér ent e. Si la conj onct ur e n’est pas bonne, la
sociét é pour r a avoir int ér êt à st opper l’act ivit é et à vendr e les
machines pour 50 M€.
forte demande : 35 pendant 5 ans
Projet A faible demande : 10 pendant 5 ans
continuer : 25 pendant 5 ans

Projet B forte demande
abandonner : 50
continuer : 5 pendant 5 ans
faible demande
abandonner : 50
Au niveau de chaque nœud de décision (car r é), il f aut choisir la solut ion
qui maximise la VAN. Dans le cas pr ésent , la quest ion qui se pose est de
choisir ent r e le pr oj et A, qui a une dur ée de 5 ans, et le pr oj et B, dont
la dur ée dépend de la conj onct ur e. La r ésolut ion du pr oblème se f ait en
par t ant des décisions les plus loint aines, en choisissant à chaque f ois
celle dont la valeur
1 − (1,10 )−5
VAN Pr oj et A = - 70 + (35 × 50% + 10 × 50%) = 15,29
0,10
Dans le cas du pr oj et B, la sit uat ion est plus complexe :
- si la demande est f or t e, les dir igeant s ont le choix ent r e r éaliser le

pr oj et et per cevoir 25 M€ pendant 5 ans, ou abandonner dès la 1èr e
année et per cevoir 50 M€.
1 - (1,10 )−5
VA cont inuer = 2 5 × = 94,77
0,10
VA abandonner = 50 (1,10 )−5 = 45,45
Si la demande est f or t e, ils ont donc int ér êt à cont inuer .
- si la demande est f aible, les dir igeant s ont le choix ent r e

r éaliser le pr oj et et per cevoir 5 M€ pendant 5 ans, ou abandonner
dès la 1èr e année et per cevoir 50 M€.
1 - (1,10 )−5
VA cont inuer = 5 × = 18,95
0,10
VA abandonner = 50 (1,10 )−5 = 45,45
Si la demande est f aible, ils ont donc int ér êt à abandonner af in de

per cevoir 50 M€.
Dès lor s, la VAN du pr oj et B est :

VAN Pr oj et B = - 70 + (50% × 94,77 + 50% × 45,45 ) = 0,11
Au f inal, il est donc de l’int ér êt de la sociét é de r éaliser le pr oj et

A car sa VAN est la plus élevée.
8.4. L’analyse en termes d’espérance et de variance
Lor sque les f lux sont incer t ains, il est possible de leur af f ect er une
pr obabilit é de sur venance, en génér al en f onct ion des ét at s possibles de
la nat ur e. Cet t e analyse pr obabilist e per met de calculer une espér ance
de VAN, mais également la var iance de cet t e VAN, qui donne une
mesur e du r isque t ot al du pr oj et . Plus la var iance est impor t ant e, plus le
r isque est élevé. La dét er minat ion de ces pr obabilit és r ésult e soit de
l’expér ience de celui qui r éalise l’ét ude, soit de st at ist iques issues de
données passées. Elles ne pr ésent ent donc pas de car act èr e cer t ain et
sont donc ent achées d’une cer t aine subj ect ivit é. Cet t e mét hode est
pr incipalement ut ilisée lor squ’il s’agit de compar er deux pr oj et s
concur r ent s. Dans ce cas, out r e le niveau de cr éat ion de valeur génér é
par chaque pr oj et , les dir igeant s sont t r ès at t ent if s à la pr obabilit é que

la VAN soit négat ive. Cet t e appr oche per met de r épondr e à cet t e
quest ion.
Une f ois l’espér ance (r ent abilit é) et la var iance (r isque) calculées, il
r est e à r éaliser un ar bit r age ent r e les dif f ér ent s pr oj et s sur la base de
ces deux cr it èr es.
Calcul de l’espérance de VAN
Pour chaque pér iode, il f aut calculer une espér ance de f lux, puis
act ualiser ces espér ances pour obt enir l’espér ance de VAN du pr oj et .
n
E(VAN ) = −I 0 + ∑ E(Ft )(1 + k )
−t
t =1
Illustration :
Soit un pr oj et d’un mont ant de 200, dont le coût du capit al est de 10%
et dont la dur ée est de 3 ans. Les f lux de t r ésor er ie qu’il va génér er
dépendent f or t ement de la conj onct ur e et sont pr ésent és dans le
t ableau ci-dessous :
Probabilité Année 1 Année 2 Année 3
Hypot hèse opt imist e 60% 100 120 130
Hypot hèse pessimist e 40% 60 70 80
Flux espér é : E(F) 84 100 110
Pour chaque année, il f aut calculer le f lux moyen pondér é par les
pr obabilit és (der nièr e ligne du t ableau).
Puis il suf f it d’act ualiser ces f lux espér és pour obt enir une espér ance
de VAN :
VAN = −200 + 84 × (1,1)−1 + 100 × (1,1)−2 + 110 × (1,1)−3 = 41,65
Le même r ésult at peut êt r e obt enu en calculant la VAN pour chaque

hypot hèse, puis en pondér ant ces 2 VAN en f onct ion des pr obabilit és.
VAN (opt imist e) = 87,75 et VAN (pessimist e) = -27,49,

d’où VAN (pr oj et ) = 87,75 x 60% – 27,49 x 40% = 41,65
Calcul de la variance de la VAN
L’ét ude de la var iance per met de mesur er le r isque associé au pr oj et ,

pour le compar er à son espér ance de r ent abilit é. I l f aut dist inguer 2
cas :
- les f lux sont par f ait ement cor r élés, c’est -à-dir e si lor squ’un
ét at de la nat ur e est vér if ié une année, il l’est pour les années
suivant es ;
- les f lux ne sont pas du t out cor r élés.
Dans un 1er t emps, il f aut ét ablir un t ableau avec la valeur act ualisée
des f lux. Puis dét er miner la var iance des f lux avant de pouvoir calculer
la var iance de la VAN.
La var iance des f lux at ualisés s’obt ient comme suit :
∑ pxt (Fxt − Ft )
n
V (Ft ) =
x =1
ce qui donne pour les f lux de la 1èr e année :
V (F1 ) = 0,60 (90,90 − 76,36 )2 + 0,40 (54,54 − 76,36 ) = 317 ,29

2
Probabilité Année 1 Année 2 Année 3
Hypot hèse opt imist e 60% 90,90 99,17 97.67
Hypot hèse pessimist e 40% 54,54 57,85 60,10
Flux espér é : E(F) 76,36 82,64 82,64
Var iance du f lux : V(F) 317,29 409,76 338,76
a. Les f lux sont par f ait ement cor r élés
Dans ce cas, si une hypot hèse est vér if iée une année, elle l’est les
aut r es années. Par exemple, si la conj onct ur e est bonne une année, elle
ser a nécessair ement bonne les aut r es anneés.
V(VAN ) = V(F1 ) + V(F2 ) + V(F3 ) + 2V (F1 )V(F2 ) + 2V(F1 )V(F3 ) + 2V(F2 )V(F3 )
soit , pour r epr endr e not r e exemple :
V(VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76

+ 2x317,29x409,76 + 2x317,29x338,76 + 2x409,76x338,76
= 753.682
ce qui r evient à un écar t -t ype de : 868.15
b. Les f lux sont indépendant s dans le t emps
Si l’hypot hèse concer nant un ét at de la nat ur e est vér if ié une année,

cela ne per met pas de dir e ce qu’il en ser a l’année suivant e.
n
V (VAN ) = ∑ V(Ft )
t =1
soit , pour r epr endr e l’exemple :

V(VAN) = 317,29 + 409,76 + 338,76 = 1.065,81
Et un écar t -t ype de 32,64

Bibliographie :
Albouy M, Décisions f inancièr es et cr éat ion de valeur , Economica, 2000.
Albouy M, Décisions f inancièr es et cr éat ion de valeur exer cices

cor r igés, Economica, 2001.
Char r eaux G., Gest ion f inancièr e, Lit ec, 2000.
Ginglinger E., Les décisions d’invest issement , Exer cices et cas cor r igés,
Nat han, 1998.
Ginglinger E., Hasquenoph J M., Mat hémat iques f inancièr es, Economica,
1995.
Gof f in, R., Pr incipes de f inance moder ne, Economica, 2001.
Levasseur M., Quint ar t A., Finance, 1998.
Mour gues N., L’évaluat ion des invest issement s, Economica, 1995.
Mour gues N., Le choix des invest issement s dans l’ent r epr ise,
Economica, 1994.
Mun J ., Real Opt ions Analysis: Tools and Techniques f or Valuing

St r at egic I nvest ment s and Decisions, J ohn Wiley & Sons, 2002.
Sélection de sites internet :
La sociét é Associés en Finance est un bur eau d’analyst es f inancier s qui

pr opose des out ils de valor isat ion des sociét és. Son pr oduit phar e est
TRI VI AL, qui est une sophist icat ion de la Dr oit e de mar ché qui a f ait la
r enommée de la sociét é.
www.associes-f inance.com
La sociét é I bbot son (USA) publie chaque année un ouvr age (cost of
capit al year book) qui r ecense le coût du capit al de 5.000 ent r epr ises,
sur 300 sect eur s d’act ivit é, à t r aver s 151 pays.
www.ibbot son.com
Sur le sit e de la Bour se de Par is, vous pouvez t éléchar ger les cour s
bour sier s de t out es les sociét és cot ées à Par is, avec un hist or ique de
plusieur s années. Tr ès ut ile pour le calcul du coef f icient bêt a.
www.eur onext .f r
Dans la plupar t des r appor t s annuels, vous t r ouver ez un par agr aphe
r elat if à la polit ique d’invest issement de l’ent r epr ise. Ces r appor t s
annuels se t r ouvent sur le sit e de chaque sociét é cot ée, ainsi que sur le
sit e de la COB : www.cob.f r / f r set .asp?r br q=sophie
A Damodar an est Pr of esseur de f inance à la New Yor k Univer sit y. Son

sit e, t r ès complet , pr opose not amment des données de mar ché qui sont
r égulièr ement act ualisées. Une par t ie du sit e est r elat ive aux choix
d’invest issement et de nombr euses f euilles de calcul sous Excel peuvent
y êt r e t éléchar gées.
www.damodar an.com
Af in de dét er miner le coût de la det t e (pour est imer par la suit e son
coût du capit al), il peut êt r e ut ile de pouvoir r appr ocher la sociét é
ét udiée avec d’aut r es, dont la det t e f ait l’obj et d’une cot at ion. La
cot at ion ainsi obt enue per met d’est imer le t aux auquel l’ent r epr ise
pour r ait s’endet t er auj our d’hui. I l y a act uellement 3 gr andes sociét és
dans le monde qui ét ablissent des not at ions. I l s’agit de :
St andar d & Poor ’s : www.st andar dandpoor s.com
Moody’s : www.moodys.com
Fit ch : www.f it chr at ings.com
Ce sit e br ésilien, dédié aux opt ions r éelles, cont ient de nombr eux out ils
et liens sur ce suj et .
ht t p:/ / www.puc-r io.br / mar co.ind/ main.ht ml
1
L’aut eur t ient à r emer cier Edit h Ginglinger et Annaick Guyvar c’h pour
leur s r emar ques qui ont per mis d’amélior er de f açon subst ant ielle cet e-
book.
2
Nous ver r ons plus loin l’incidence de la f iscalit é.

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Les choix d’investissement

Réf ér ence e-t heque : 2003A0127T

©e-t heque 2003

La seconde par t ie est r elat ive à la pr ise en compt e du r isque dans le

1. Les dif f ér ent s t ypes d’invest issement 5

2. La Valeur Act ualisée Net t e 5

3. Les aut r es cr it èr es de choix d’invest issement 9

4. L’est imat ion des f lux de t r ésor er ie 16

4.2 Les f lux des pér iodes int er médiair es 19

5. La mise en œuvr e de l’est imat ion des f lux de t r ésor er ie 22

6. Les cas par t iculier s 29

PARTIE II : La prise en compte de l’incertitude

7. La dét er minat ion du t aux d’act ualisat ion 33

8. Les aut r es appr oches de l’incer t it ude 45

 la décision d’invest issement

L’obj et de ce e-book est de r épondr e à cet t e quest ion en

1. Les différents types d’investissement

1.1. Les investissements de remplacement et d’extension

Un invest issement peut ser vir à r emplacer un act if (machine, ligne de

1.2. Les investissements matériels et immatériels

1.3. Les investissements industriels, commerciaux et financiers

Selon que la sociét é a une st r at égie de cr oissance int er ne ou ext er ne,

2. La Valeur Actualisée Nette

La valeur act ualisée net t e est le cr it èr e de r éf ér ence des choix

2.1. Le critère de la Valeur Actualisée Nette : VAN

Af in de dét er miner si un invest issement doit êt r e r éalisé ou non, il f aut

Le cr it èr e qui va êt r e r et enu pour choisir de r éaliser ou non un

La VAN mesur e la cr éat ion net t e de valeur , apr ès r embour sement de

Soit un pr oj et d’invest issement dont les f lux de t r ésor er ie sont

Flux - 600 250 300 300 320

Le pr incipe de la VAN consist e à r amener à la dat e 0 l’ensemble des

La valeur act ualisée net t e est :

250 300 300 320

La VAN du pr oj et ét ant posit ive, le pr oj et est donc r ent able et doit

2.2. Rappels de mathématiques financières

Flux stable sur un horizon limité

Flux stable, sur un horizon infini

Flux croissant sur un horizon limité

Si le f lux connaît une cr oissance géomét r ique const ant e au t aux g

Flux croissant sur un horizon infini

1er cas : Ce pr oj et va génér er des f lux de t r ésor er ie de 250 pendant 5

2ème cas : Ce pr oj et va génér er des f lux de t r ésor er ie de 250 à l’inf ini.

3ème cas : Ce pr oj et va génér er un f lux de t r ésor er ie de 250 la 1èr e

4ème cas : Ce pr oj et va génér er un f lux de t r ésor er ie de 250 la 1èr e

2.3. Les autres facteurs qui guident le choix d’un investissement

Si le cr it èr e de la VAN doit guider le choix d’un invest issement , un

• Les st r at égie d’enr acinement . Dans cer t ains cas, les

• Les st r at égies cour t -t er mist es. Af in de f avor iser la

3. Les autres critères de choix des investissements

Par allèlement à la VAN, d’aut r es cr it èr es sont f r équemment ut ilisés par

3.1. Le Taux Interne de Rentabilité : TIR

Le TI R (Taux I nt er ne de Rent abilit é) r epr ésent e le t aux qui r end la

− I 0 + F1 (1 + t ir )−1 + F2 (1 + t ir )−2 + ... + Fn (1 + t ir )−n = 0

En mat ièr e d’invest issement , la sociét é doit se f ixer un t aux de

Lor sque le TI R est supér ieur à ce t aux d’adopt ion, le pr oj et

Comme le mont r e le gr aphique ci-dessous, le mont ant de la VAN baisse

Le TI R cor r espond au point d’int er sect ion ent r e la cour be de la VAN et

Cet t e ident it é de t aux ent r e les deux cr it èr es (VAN et TI R) f ait que si

I nvest . FT 1 FT 2 FT 3 VAN (10%) TI R

Pr oj et A - 1.000 800 500 100 216 26 %

Pr oj et B - 1.000 100 600 900 263 21 %

Selon le cr it èr e de la VAN, il f aut r éaliser le pr oj et B car la valeur

la décision d’invest issement

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