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I. Contrats incomplets

La littérature formelle jusqu'à ce moment-là portait sur les contrats complets. Il s'agit de
contrats dans lesquels tout ce qui peut arriver est inscrit. Il peut y avoir des contraintes
d'incitation découlant de l'aléa moral ou de l'asymétrie d'information, mais il n'y a pas
d'imprévus.

Les contrats réels ne sont pas comme ça, comme les avocats l'ont compris depuis longtemps.
Ils sont mal formulés, ambigus, et omettent des éléments importants. Ils sont incomplets. À un
moment donné, Grossman et moi avons réalisé qu'une question essentielle qui se pose avec un
contrat incomplet est de savoir qui a le droit de décider des éléments manquants. Nous avons
appelé ce droit le contrôle résiduel ou le droit de décision. La question est de savoir qui en
dispose.

Une réflexion plus approfondie nous a conduit à l'idée que c'est ce qu'est la propriété. Le
propriétaire d'un actif a le droit de décider de l'utilisation de cet actif dans la mesure où cette
utilisation n'est pas spécifiée par contrat. Cela conduit naturellement à une théorie de la
différence entre les contrats et les entreprises. Imaginez qu'une entreprise est constituée
d'actifs. Si l'entreprise A et l'entreprise B signent un contrat (incomplet) sans lien de
dépendance, alors le propriétaire de l'entreprise A a des droits de contrôle résiduels sur les
actifs A et le propriétaire de l'entreprise B a des droits de contrôle résiduels sur les actifs B.
En revanche, si, par exemple, l'entreprise A achète l'entreprise B, le propriétaire de l'entreprise
A a des droits de contrôle résiduels sur les actifs A et B.

Pourquoi est-il important de savoir qui détient les droits de contrôle résiduels ? Les droits de
contrôle résiduels sont comme tout autre bien : il existe une répartition optimale de ces droits.
Parfois, il est plus efficace qu'un seul propriétaire détienne tous les droits de contrôle
résiduels, et parfois il est plus efficace que ces droits de contrôle soient répartis entre plusieurs
propriétaires. C'est ce qui déterminera si les entreprises A et B doivent fusionner ou rester des
entités distinctes.

Grossman et moi avons construit un modèle formel dans ce sens (voir Grossman et Hart
1986), et j'ai développé les idées et le modèle en collaboration avec John Moore (voir Hart et
Moore 1990). L'ensemble de ces travaux est souvent désigné sous le nom de théorie des droits
de propriété (TDP).

Il est utile d'illustrer le modèle à l'aide d'un exemple concret. Prenons l'exemple d'une
centrale électrique qui s'installe à côté d'une mine de charbon dans le but de brûler du charbon
pour produire de l'électricité.8 Une façon de réglementer la transaction est de faire en sorte
que la centrale électrique signe un contrat à long terme et sans lien de dépendance avec la
mine de charbon. Un tel contrat spécifierait la quantité, la qualité et le prix du charbon pour de
nombreuses années à venir. Mais un tel contrat sera incomplet. Des événements se produiront
que les parties ne pouvaient pas prévoir au départ.
Supposons par exemple que la centrale électrique ait besoin d'un charbon pur mais qu'il soit
difficile de préciser à l'avance ce que signifie la pureté étant donné qu'il existe de nombreuses
impuretés potentielles. Imaginez que dix ans après le début de la relation, la teneur en cendres
est l'impureté pertinente et que le charbon à forte teneur en cendres est plus cher à brûler pour
la centrale électrique que le charbon à faible teneur en cendres, mais moins cher à produire
pour la mine de charbon. Étant donné que le contrat est incomplet, la mine de charbon peut
être en droit, en vertu du contrat, de fournir du charbon à haute teneur en cendres.

La centrale électrique et la mine de charbon peuvent, bien sûr, renégocier le contrat.

Cependant, la mine de charbon est en position de force pour négocier. Elle peut exiger un prix
élevé pour passer au charbon à faible teneur en cendres. La raison en est que la centrale
électrique n'a pas de bonne alternative : il peut être très coûteux pour la centrale électrique de
transporter le charbon d'une autre mine de charbon étant donné qu'elle est située à côté de
celle-ci.

Les économistes appellent cette situation le problème du "hold-up". La mine de charbon peut
bloquer la centrale électrique parce que cette dernière, en s'installant à côté de la mine de
charbon, en est devenue dépendante. Le point suivant à prendre en compte est que, même s'il
est impossible de rédiger un contrat suffisamment complet pour éviter le hold-up, cela ne
signifie pas que les parties seront incapables d'anticiper le hold-up. En effet, la théorie part du
principe que la centrale électrique prévoit qu'elle sera à la merci de la mine de charbon et
qu'une part importante de ses bénéfices futurs pourrait être expropriée par la mine de charbon.
Par crainte d'une telle expropriation, la centrale électrique peut choisir de ne pas devenir aussi
dépendante de la mine de charbon. Par exemple, elle peut s'installer à égale distance de
plusieurs mines de charbon plutôt que juste à côté de celle-ci, même si cela peut augmenter le
coût du transport du charbon.

Au risque d'insister sur ce point, il convient d'identifier l'origine du pouvoir de rétention de la

mine de charbon. Il découle du fait que le propriétaire de la mine de charbon a des droits
résiduels de contrôle sur la mine. Dans ce cas, le principal droit de contrôle résiduel est la
décision sur le type de charbon à extraire : à forte teneur en cendres ou à faible teneur en
cendres.

La centrale électrique peut-elle faire quelque chose pour éviter cette situation ? À défaut de
rédiger un meilleur contrat, une chose qu'elle peut faire est d'acheter la mine de charbon à
l'avance. De cette façon, la centrale, en tant que propriétaire de la mine de charbon, disposera
d'un droit de contrôle résiduel essentiel. La mine de charbon ne peut plus obtenir un prix élevé
en menaçant de produire du charbon à forte teneur en cendres : la centrale peut ordonner au
directeur de la mine de charbon d'extraire du charbon à faible teneur en cendres. Dans un cas
extrême, si la directrice de la mine menace de désobéir à l'ordre, la centrale peut la licencier et
la remplacer par quelqu'un d'autre.

L'une des conséquences est que la centrale électrique peut maintenant être disposée à devenir
dépendante de la mine. Étant donné qu'elle ne craint pas le hold-up, elle peut s'installer à côté
de celle-ci. Ainsi, la théorie identifie un avantage de l'intégration, où l'intégration signifie dans
ce cas l'achat de la mine de charbon par la centrale électrique. La valeur de l'intégration est
que la centrale électrique peut entreprendre des investissements spécifiques à la relation, qui
améliorent l'efficacité - dans ce cas, s'installer à côté de la mine de charbon - qu'elle ne
réaliserait pas si elle n'était protégée que par un contrat incomplet.

Jusqu'à présent, nous avons discuté des avantages de l'intégration. Mais tout comme le
transfert des droits de contrôle résiduels de la mine de charbon à la centrale électrique donne
du pouvoir au propriétaire de la centrale électrique, il prive le propriétaire de la mine de
charbon de son pouvoir, ce qui risque d'avoir un coût en termes d'incitation à réaliser des
investissements spécifiques à la relation. Supposons que la mine de charbon était auparavant
une entreprise gérée par son propriétaire. Après l'acquisition par la centrale électrique, le
directeur de la mine de charbon reste en place mais est désormais un employé de la centrale
électrique. Supposons que le directeur de la mine de charbon ait une idée sur la manière de
gérer la mine plus efficacement. Lorsque la mine de charbon était séparée, le directeur avait le
pouvoir (droits de contrôle résiduels) de mettre en œuvre cette idée et d'en bénéficier.
Maintenant que le directeur est un employé, il doit obtenir la permission de son patron pour
mettre en œuvre son idée : le propriétaire de la centrale électrique a un droit de veto. Le
propriétaire de la centrale électrique peut utiliser son droit de veto pour s'approprier une partie
des bénéfices de l'idée. Sachant qu'elle court le risque d'être expropriée, la directrice de la
mine de charbon est moins incitée à innover.

L'intégration a donc des coûts et des avantages. L'intérêt pour la centrale électrique d'acheter
la mine de charbon dépendra de la question de savoir si la distorsion de l'investissement de la
centrale électrique est plus importante que la distorsion de l'investissement du gestionnaire de
la mine de charbon. Il convient également de noter qu'une autre possibilité consiste à ce que la
mine de charbon achète la centrale électrique. Ce n'est pas la même chose que la centrale
électrique qui achète la mine de charbon, car les droits de contrôle résiduels sont alors
concentrés dans les mains du directeur de la mine de charbon plutôt que dans celles du
directeur de la centrale électrique. Enfin, la théorie peut être généralisée au-delà du cas de
deux gestionnaires et de deux actifs pour englober de nombreux actifs et de nombreux
travailleurs, ainsi que des structures de propriété plus générales, telles que la propriété
conjointe et partagée : voir Hart et Moore (1990). Cet article montre également que les actifs
synergiques devraient être détenus ensemble et que les actifs devraient être détenus par le
capital humain indispensable.

Faisons une pause pour formuler quelques observations. Premièrement, les modèles formels
de Grossman et Hart (1986) et de Hart et Moore (1990) partent du principe que la
renégociation ex post d'un contrat incomplet se produit dans des conditions d'information
symétrique - les deux parties peuvent voir ce qui a été omis du contrat - et que, étant donné
l'absence de contraintes de richesse, le marchandage se déroule de manière efficace, comme
dans Coase (1960). Les inefficacités surviennent uniquement parce que les investissements ex
ante spécifiques à la relation sont faussés.

Deuxièmement, la distorsion des investissements ex ante peut être surmontée si ces

investissements sont contractualisables. Dans ce cas, les parties peuvent rédiger un contrat qui
spécifie, par exemple, que la centrale électrique doit s'installer à côté de la mine de charbon en
échange d'un paiement initial : en fait, la mine compense la centrale électrique pour son
pouvoir de rétention ultérieur. Pour que la théorie fonctionne, il faut supposer que certains
aspects de l'investissement ne sont pas contractables (ou sont coûteux à contracter) : par
exemple, même si la décision d'implantation est contractable, le fait que la centrale électrique
installe une chaudière qui brûle efficacement le charbon de cette mine particulière pourrait ne
pas l'être. De même, il faut supposer que l'investissement du directeur de la mine de charbon
dans l'innovation n'est pas contractable (une hypothèse très plausible).

Troisièmement, l'accent mis sur les distorsions dans les investissements non contractuels
distingue notre approche de celles de Williamson et de Klein et al. La plupart des travaux de
Williamson portent sur les inefficacités de négociation ex post et sur la manière dont
l'intégration peut les réduire. Klein et al. discutent des inefficacités ex ante mais ne font pas de
distinction entre les investissements contractuels et non contractuels9 .

Quatrièmement, les travaux antérieurs de Coase et Williamson mettent l'accent sur l'autorité
sur le capital humain comme caractéristique essentielle de l'entreprise : un employeur peut
dire à un employé ce qu'il doit faire. À l'inverse, l'outillage spécialisé met l'accent sur le
contrôle des actifs physiques (plus généralement non humains). Lorsque la centrale électrique
achète la mine de charbon, elle acquiert des droits de contrôle résiduels sur la mine. Pour voir
la différence, notez que, selon l'outillage, l'achat de la mine n'aurait pas beaucoup de valeur si
le directeur de la mine de charbon est indispensable. Dans ce cas, le directeur conserverait son
pouvoir de rétention, même en tant qu'employé. Si la centrale électrique souhaite passer d'un
charbon à forte teneur en cendres à un charbon à faible teneur en cendres, le directeur de la
mine de charbon pourrait exiger une énorme augmentation de salaire pour y parvenir. C'est
parce que le directeur de la mine de charbon est généralement remplaçable que la centrale
électrique se trouve dans une position de négociation plus forte après avoir acquis la mine
qu'avant.

II. Application aux contrats financiers

Outre le fait qu'elle nous aide à comprendre la propriété des actifs et les frontières des
entreprises, l'EPR a un certain nombre d'applications. L'une d'entre elles concerne les contrats
financiers10.

Comprendre la structure financière d'une entreprise est un défi depuis que Modigliani et
Miller (1958) ont montré que, sous certaines hypothèses plausibles, la structure financière
d'une entreprise n'a aucun effet sur sa valeur totale. Un courant de la littérature (notamment
Jensen et Meckling, 1976) soutient que le résultat de la non-pertinence de Modigliani et
Miller n'est plus valable si l'on ne peut pas compter sur les gestionnaires pour agir au nom des
actionnaires. Cependant, un problème avec cette approche est qu'elle suppose que la structure
financière est utilisée pour résoudre un problème d'incitation. Une fois que les systèmes
d'incitation sont autorisés à remplir cette tâche, le résultat de non-pertinence est rétabli.

L'EPR offre une perspective différente dans laquelle la structure financière est envisagée en
termes de contrôle.11 Pour comprendre cette approche, remplacez la centrale électrique par
un investisseur financier. Plus précisément, supposons que la mine de charbon ait besoin
d'argent pour se développer/moderniser, et qu'elle approche un investisseur aux poches
profondes. Comment persuade-t-elle cette personne d'investir ?

Une possibilité est de lui offrir une part des futurs bénéfices de la mine de charbon. Mais cela
peut ne pas être suffisant. La raison en est que le contrat financier entre l'investisseur et la
mine de charbon sera probablement incomplet. Il y a de nombreuses actions ou décisions qui
seront prises au cours de la relation et que le contrat ne spécifiera pas (ne peut pas spécifier).

Par exemple, l'investisseur peut craindre que la directrice de la mine de charbon détourne les
bénéfices : elle pourrait se verser un gros salaire ou réinvestir les bénéfices plutôt que de
verser des dividendes. Une autre possibilité est que la directrice adopte une stratégie de
gestion de la mine de charbon que l'investisseur n'approuve pas. Ou encore, la directrice peut
s'accrocher à son poste de PDG même si un autre PDG pourrait être meilleur. Le
comportement opportuniste est similaire au hold-up de l'analyse précédente. Une façon de
protéger l'investisseur contre ce type de comportement est de lui donner des droits de contrôle
ou de vote résiduels. Par exemple, l'investisseur pourrait devenir le propriétaire de la mine de
charbon, plutôt que d'avoir un contrat indépendant avec la mine de charbon. Cela lui
permettrait d'intervenir pour mettre fin à un comportement opportuniste : par exemple, il
pourrait contrôler le salaire de la directrice ou la remplacer.

Mais comme nous l'avons vu, il peut y avoir un inconvénient à retirer le contrôle au manager.
Selon l'analyse précédente, l'un des coûts est que l'incitation du gestionnaire à avoir des idées
peut être réduite. Ainsi, il y aura un équilibre optimal du contrôle entre l'investisseur et le
gestionnaire.

Cet équilibre optimal du contrôle a été analysé dans un article important d'Aghion et Bolton
(1992). Aghion et Bolton ne tiennent pas compte des investissements non contractuels du
dirigeant (l'incitation à avoir des idées) et se concentrent plutôt sur ses avantages privés.12
Ces avantages privés comprennent la satisfaction psychique de la poursuite d'une vision pour
l'entreprise, la satisfaction professionnelle du fait d'être PDG et la rémunération associée à une
position de pouvoir. Les avantages privés sont quelque chose dont seul le dirigeant bénéficie ;
ils ne peuvent pas être transférés à l'investisseur. En revanche, les rendements monétaires sont
vérifiables et peuvent être transférés à l'investisseur.

Dans le modèle d'Aghion-Bolton, le coût de l'attribution du contrôle à l'investisseur est que ce

dernier peut poursuivre une stratégie impitoyable de maximisation du profit qui détruit les
avantages privés du gestionnaire. Le gestionnaire pourrait essayer d'offrir un paiement
secondaire à l'investisseur pour le persuader de ne pas choisir une telle stratégie, mais le
problème est que le gestionnaire est contraint par la richesse et que sa capacité à renégocier
avec l'investisseur est donc limitée. Le théorème de Coase échoue car l'une des parties est
soumise à des contraintes de richesse. Il existe donc un compromis fondamental. D'une part,
l'attribution de tous les droits de contrôle au gestionnaire signifie que ce dernier peut
rechercher des avantages privés au détriment du profit ; en conséquence, l'investisseur peut ne
pas être rémunéré de manière adéquate et ne pas investir dans le projet. D'autre part,
l'attribution de tous les droits de contrôle à l'investisseur signifie que les décisions ex post
peuvent ne pas être efficaces au sens premier du terme.

Aghion et Bolton montrent que, sous certaines hypothèses, la solution à ce compromis

consiste à rendre le contrôle conditionnel à l'état. Plus précisément, le gestionnaire aura le
contrôle dans les états du monde où les avantages privés sont importants par rapport aux
bénéfices et l'investisseur dans les états du monde où les bénéfices sont importants par rapport
aux avantages privés. Dans la mesure où les bénéfices privés ne varient pas beaucoup avec
l'état, mais que les profits le font, cela suggère que l'investisseur devrait avoir le contrôle dans
les mauvais états du monde. Dans un mauvais état, le gestionnaire peut vouloir maintenir
l'entreprise en activité pour préserver ses bénéfices privés même si les actifs pourraient avoir
une valeur beaucoup plus grande s'ils étaient déployés ailleurs.

Un soutien important pour le modèle Aghion-Bolton peut être trouvé dans le travail de Kaplan
et Strömberg sur les contrats de capital-risque (voir Kaplan et Strömberg 2003). Kaplan et
Strömberg étudient les contrats de démarrage dans les secteurs des technologies de
l'information, des logiciels et des télécommunications. Ils constatent que l'attribution des
droits de vote et de contrôle est souvent subordonnée à des mesures vérifiables de la
performance financière. Par exemple, l'investisseur en capital-risque peut obtenir le droit de
vote ou le contrôle du conseil d'administration si le bénéfice avant intérêts et impôts de
l'entreprise est inférieur à un niveau prédéfini ou si la valeur nette de l'entreprise est inférieure
à un seuil. Si les résultats de l'entreprise sont médiocres, le capital-risqueur obtient le contrôle
total. Au fur et à mesure que les performances de l'entreprise s'améliorent, l'entrepreneur
conserve/obtient davantage de droits de contrôle et, si l'entreprise est très performante, le
capital-risqueur renonce à la plupart de ses droits de contrôle.

L'une des caractéristiques intéressantes du modèle d'Aghion-Bolton et de l'étude de Kaplan-

Strömberg est que le contrôle ne passe pas à l'investisseur si le gestionnaire n'effectue pas un
paiement promis. Le contrôle est plutôt transféré parce qu'un état particulier du monde se
produit. En d'autres termes, le contrat financier ne correspond pas à un contrat de dette
classique. Dans le contexte du capital-risque, cela peut s'expliquer par le fait que les jeunes
entreprises ne génèrent pas de flux de trésorerie importants pendant un certain temps.
Néanmoins, les contrats de dette sont omniprésents dans d'autres contextes et il est
souhaitable de les expliquer.

Une tentative en ce sens est contenue dans Hart et Moore (1994, 1998). 13 Dans Hart et
Moore (1998), l'hypothèse selon laquelle les rendements monétaires sont vérifiables et
transférables est abandonnée. Au lieu de cela, on suppose que le gestionnaire peut les
emporter. Ce qui peut persuader le gestionnaire de verser une partie de ces flux monétaires à
l'investisseur, c'est que ce dernier dispose d'une menace : il peut saisir les actifs sous-jacents
au projet et les liquider. Dans ce cas, la liquidation signifie l'utilisation des actifs de manière
secondaire, peut-être pour une autre activité ou avec un autre gestionnaire. (Cela pourrait faire
référence à une vente des actifs).

Dans ce contexte, Hart et Moore (1998) montrent qu'un contrat de dette fonctionne bien.
Avec un contrat de dette, le directeur de la mine de charbon promet d'effectuer un flux fixe de
paiements à l'investisseur. Tant que ces paiements sont effectués, le gestionnaire reste en
charge, c'est-à-dire qu'il conserve le contrôle (résiduel) de la mine de charbon. Si un paiement
n'est pas effectué, le contrôle passe à l'investisseur, qui peut décider de liquider la mine. À ce
stade, une renégociation est possible.

La motivation du gestionnaire pour effectuer un paiement de dette est très simple : il veut
conserver le contrôle des actifs. Pourquoi le contrôle est-il précieux ? Parce que le
gestionnaire peut utiliser les actifs pour produire des rendements monétaires futurs qu'il peut
ensuite empocher. En d'autres termes, il y a deux raisons pour lesquelles le gestionnaire peut
ne pas payer sa dette. La première est qu'il ne peut pas effectuer le paiement : les revenus sont
trop faibles à la suite d'un choc défavorable, par exemple. Cela correspond à un défaut
involontaire. L'autre raison est que le gestionnaire ne veut pas effectuer le paiement. Il peut y
avoir deux explications à cela. La première est que les revenus futurs, que le gestionnaire peut
empocher, valent moins que ce qu'on lui demande de payer. Par exemple, supposons que les
actifs durent encore une période et génèrent 100 $, mais que le paiement actuel de la dette
s'élève à 120 $. (Ne tenez pas compte de l'actualisation.) Il ne vaut pas la peine pour le
gestionnaire de payer 120 $ pour pouvoir gagner 100 $ à l'avenir ; il vaut mieux faire défaut et
empocher les 120 $ maintenant. La deuxième explication est que, même si le paiement de la
dette est inférieur aux revenus futurs (disons que le paiement de la dette est de 80 $), le
gestionnaire peut être en mesure de faire défaut et de renégocier le paiement à un niveau
proche de la valeur de liquidation des actifs (qui pourrait être de 60 $).

Ces derniers cas, où le gestionnaire peut payer mais ne le fera pas, correspondent à un défaut
volontaire ou stratégique.

Ce modèle présente plusieurs caractéristiques intéressantes. Premièrement, il montre

l'importance du collatéral. Un investisseur sera moins préoccupé par un défaut stratégique si
la valeur de liquidation des actifs est élevée puisque le gestionnaire ne peut pas renégocier la
dette en dessous de ce niveau. Ainsi, le gestionnaire sera en mesure d'emprunter davantage
dans ce cas et davantage de bons projets pourront être réalisés. De même, si les actifs sont
durables - leur valeur de liquidation reste élevée dans le temps - la maturité de la dette peut
être plus longue : l'investisseur ne sera pas vulnérable à une renégociation stratégique de la
dette à un stade avancé du projet. Benmelech (2009) et Benmelech et Bergman (2008) ont
obtenu un soutien empirique pour ces deux prédictions14.

Deuxièmement, le modèle présente la caractéristique qu'une liquidation inefficace peut se

produire. Revenons à l'exemple numérique où les actifs génèrent 100 $ la prochaine période,
le paiement actuel de la dette est de 80 $ et la valeur de liquidation est de 60 $. Supposons que
le revenu actuel soit de 40 $. Il est clair que le gestionnaire fera défaut puisque ses 40 $ ne
couvrent pas le paiement de la dette. L'investisseur peut liquider pour 60 $ mais les actifs
valent plus que cela - 100 $ - s'ils sont laissés en place. Dans un monde idéal, une
renégociation coasienne garantirait que les actifs soient effectivement laissés en place. Dans
une telle renégociation, le gestionnaire compenserait l'investisseur pour les 60 dollars de
valeur de liquidation qu'il abandonne en promettant une partie des 100 dollars de la période
suivante. Cependant, les parties n'évoluent pas dans un monde idéal. La promesse de payer
une partie des 100 $ de la prochaine période n'est pas crédible. Puisque c'est la fin du projet et
que les actifs n'auront plus de valeur, l'investisseur sait qu'il n'aura aucun moyen de pression à
ce moment-là : le gestionnaire peut empocher la totalité des 100 dollars en toute impunité.
Ainsi, la seule façon pour l'investisseur d'être payé est de liquider maintenant.

Dans Hart et Moore (1994), l'hypothèse selon laquelle le gestionnaire peut empocher les
rendements monétaires est remplacée par l'hypothèse selon laquelle le gestionnaire peut
retirer son capital humain. Supposons qu'un projet coûte 100 $ à la date 0 et rapporte 120 $ à
la date 2. Le manager emprunte les 100 dollars et promet de rembourser cette somme à la date
2. À la date 1, la directrice pourrait menacer de retirer son capital humain si la dette n'est pas
réduite. Si les parties ont un pouvoir de négociation égal, et que le projet n'a aucune valeur
sans le manager, alors la dette peut être renégociée à 60 dollars, et un investisseur qui le
prévoit ne prêtera pas d'argent. La garantie peut également être utile dans ce cas. Si les actifs
ont une utilisation alternative à la date 1, l'investisseur est au moins partiellement protégé
contre le défaut stratégique.

Le modèle Hart-Moore (1994) nous rappelle à nouveau la distinction entre les actifs humains
et non humains. Un projet constitué principalement de capital humain est difficile à financer
car l'investisseur est sujet au hold-up du capital humain. À l'inverse, un projet qui comporte
des actifs non humains importants peut être financé sans crainte de hold-up15.

Dans un travail récent intéressant, Kaplan, Sensoy et Strömberg (2009) ont étudié
l'importance des actifs humains par rapport aux actifs non humains dans le contexte des start-
ups. Leur article, dont le titre commence de manière suggestive par "Should Investors Bet on
the Jockey or the Horse" (les investisseurs doivent-ils parier sur le jockey ou le cheval ?),
montre que les actifs non humains, sous la forme d'un plan d'affaires, constituent une source
de valeur importante et durable. Cependant, Bernstein, Korteweg et Laws (2017) constatent
que les actifs humains sont également très importants dans les premiers stades d'une start-up.
En effet, comme le suggère Rajan (2012), l'équilibre peut se déplacer au fil du temps : une
partie de la transformation d'une start-up en une entreprise mature et prospère peut être un
processus de normalisation qui garantit que le capital humain d'aucun individu n'est aussi
important.

Ces dernières recherches sont remarquables car elles renvoient à l'une des motivations
initiales de Grossman et Hart (1986) et de Hart et Moore (1990). Ces deux articles partent de
la même question : qu'est-ce qu'une entreprise ? La réponse donnée est que les actifs non
humains sont une partie importante de toute entreprise ; ils sont le ciment de l'entreprise (voir
également Hart 1995). Les travaux des auteurs ci-dessus contribuent à clarifier ce point.