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MARCHÉ OBLIGATAIRE
Les caractéristiques d’une émission obligataire
La valeur nominale :
c’est la valeur faciale d’une obligation -
Encours de l’émission :
nombre d’obligations émises multiplié par la valeur nominale -
Les caractéristiques d’une émission obligataire
Le prix de marché :
c’est la valeur sur la base de laquelle les acheteurs et les vendeurs
s’échangent librement le titre sur le marché secondaire,
Les caractéristiques d’une émission obligataire
Le coupon
taux fixe
taux variable
Les emprunts de référence dits «benchmarks»
Une courbe des taux permet de représenter la fonction suivie par les
taux d' intérêts pour différentes échéances.
Pour construire cette courbe, on part du principe que les taux ont la
même périodicité de règlement d' intérêts (détachement de coupons) et
utilisent la même convention de calcul.
Une obligation à taux fixe délivre des flux à des dates futures.
Le prix est obtenu par actualisation de ses flux futurs, au taux actuariel
N
fi
P
(1 t) i
i 1
Taux de rendement actuariel
100
50
flux 0 flux
-50
année
Calcul du taux actuariel
Remarque
La fonction qui lie le prix au taux de rendement est une fonction
décroissante
Le prix de 98,5 est la somme des valeurs présentes des flux futurs au
taux (unique) de 3.12%.
à 3.12%
Tout se passe comme si, tous les taux, actuariels et zéro coupon étaient
égaux à 3.12%
Investir dans une obligation au taux actuariel t
C’est considérer que la courbe des taux est plate
Que tous les taux valent t
Et vaudront t jusqu’à la maturité de l’obligation
3.12
Pricing par les taux actuariels
250-
PRIX D’UNE OBLIGATION
150 -
100 - Coupon = 10 %
50 -
Coupon = 5 %
TAUX ACTUARIEL
0-
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65
Pricing par les taux actuariels
180
PRIX /TAUX EN FONCTION DE LA MATURITÉ
Taux = 2%
160
140
Taux = 5%
120
100
Taux = 15% 80
60
Taux = 20%
40
20
0
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Prix d ’une obligation
Exemple:
0 a 1+ n+a
a
Prix C1 C2 Cn +100
C 1 C2 C n+1 100
Prix a+ 1+a +
...+ +
n+a n+a
(1 + r) (1+ r) (1 + r) (1+ r)
brut =
« dirty »
Prix
Toutes
choses
égales
par A a 1+a 2+a 3 + a ...
Temps
ailleurs
Coupon couru
L ’effet du coupon qui court rend difficile le suivi du marché car il est
sans lien avec l ’évolution du marché
En retirant le coupon couru du prix brut on obtient le prix pied de
coupon - c ’est ce prix qui est coté sur les marchés
Cash flow
actualisé
DURATION
Aujourd’hui
Cash flow
Coupon Maturité
t0
Duration dite Macaulay
Obligation classique
Zéro coupon
Propriété de la duration
Cash flow
actualisé
DURATION
Aujourd’hui
Cash flow
Coupon Maturité
t0
Propriétés de la Duration
Valeur à 12%
Valeur à 10%
300
Valeur du portefeuille
Valeur à 8%
250
200
150
100
50
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Années
Sensibilité, “duration modifiée” ou modified duration
Soit: 1 T
1 t CFt
S
1 r t t 0 V 1 r t
Duration
S
1 r
Utilisation de la sensibilité ou modified duration
dV S * V * dr
Variation, PVBP, DV01, $ Duration
Elle donne l ’écart de prix pour une obligation donnée dû à une variation
de son taux de rendement de 1 point de base
PVPB = S * V * 0.01%
130 euros
Prix actuel 92 euros
120 euros
d =15.4 centimes par bp
110 euros 104 euros
V V . S . r
100 euros
92 euros
90 euros La composante -1*prix*sensibilité est la
pente de la tangente au point considéré
79 euros
80 euros
70 euros
10.00%
13.60%
14.00%
10.40%
10.80%
11.20%
11.60%
12.00%
12.40%
13.20%
12.80%
7.20%
8.00%
8.40%
6.80%
7.60%
8.80%
9.60%
6.40%
9.20%
6%
Utilisation de la sensibilité
Combien de titres France Tel 2006 devez vous acheter pour garder la
même exposition au risque de taux?
Variation de la sensibilité en fonction de la variation des taux
1200 euros
1100 euros
1000 euros
900 euros
500 euros
7.4
400 euros 1.8
300 euros
2% 5.20% 8.40% 11.60% 14.80% 18.00%
taux
Limites de la sensibilité
V V dr 2V dr 2
1
- S.r .C .r 2
2
Donc
1 d 2V
C . 2
V dr
Terme correctif supplémentaire faisant intervenir C -> meilleure
appréciation de l ’effet des variations de taux
Calcul de la convexité
1 T
t t 1
C
V 1 r
2
t t 0 1 r
t * CFt
600 euros
500 euros
200 euros
100 euros
0 euros
6.00% 7.60% 9.20%
Utilisation de la convexité
Exemple :
Clean Price Dirty Price Sensibilité PVBP Convexité
OAT 7.25 25/04/2010 113.87 120.246 2.697 3.243 0.1057
FRTEL 6.25 11/2010 105.50 108.3125 3.08 3.338 0.1310
Future 102.00 3.80
Toute chose égale par ailleurs, quelle obligation allez vous acheter si vous
pensez que les marchés vont être très volatils?
Utilisation de la convexité
Prix
130.00 euros
120.00 euros
100.00 euros
94.26 euros
70.00 euros
6.80% 7.60% 8.40% 9.20% 10.00%
Taux
Cotation des titres convexes
Prix
130.00 euros
120.00 euros
110.00 euros
100.00 euros
Prix de la convexité
90.00 euros 2.65 euros
80.00 euros
70.00 euros
6.80% 7.60% 8.40% 9.20% 10.00%
Taux
Utilisation de la convexité
800
700
600 STRIP
Obligation à coupon 7%
500
400
300
200
100
Maturité
0
0 5 10 15 20 25 30
Convexité des zéro-coupons
Propriétés de la Convexité
350
300
250
200
150
100
50
0
-3 -2 -1 0 1 2 3
Variation des taux de marché
Convexité
Nous avons donc besoin, pour couvrir notre portefeuille P de deux actifs de
couverture, C1 et C2 en quantité Q1 et Q2
- La translation (75-80%)
- La rotation (aplatissement ou pentification 20-25%)
- La courbure (0-5%)
- Les autres déformations sont en général négligeables
Ces résultats peuvent être reproduits à l’aide d’outils d’analyse des données (Analyse en
Composantes Principales)
Pour se prémunir contre les déformations de la courbe des taux comme la rotation
(aplatissement ou repentification) ou la courbure (concave ou convexe), on peut utiliser la
méthode du cash flow matching.
Translation
Absence de mouvements
Courbure
Rotation
Mouvement parallèle
Mouvement de pivot
Translation
- les stratégies simples
- les stratégies de «roll-over»
L’absence de mouvement
- Les stratégies «riding the yield curve».
Steepening Twist
Court Terme Maturité Intermédiaire Long Terme
Rotation
ROTATION
8
repentification
7
6 aplatissement
TAUX
2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
MATURITE
Courbure : Butterfly Shifts
Positive Butterfly
Maturité Intermédiaire
Court Terme Long Terme
Negative Butterfly
COURBURE
4,5
4
TAUX
3,5
2,5
2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
MATURITE
Pricing & Gestion obligataire
Exercice
Gain :
Première contrainte :
Seconde contrainte :
Cash neutre.
Risque égale entre les deux ailes du « barbell ».
Objectifs et contraintes
5 ans 4% 5% 4% 3%
Translation
T=0 T=1 On a 3% la 1ère année
et 6% les 4 suivantes
1 an 3% 5%
A comparer avec 4.5%
4 ans 4% 6% pendant 5 ans
Bullet:
5 10 15
Barbell :
5 10 15
Ladder:
5 10 15
Bullet
70%
10% 20%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Barbells
20% 20%
17%
17%
13% 13%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ladder
1 2 3 4 5
Leverage
600
l'investissement en %
500
400 0
rendement de
300
200 1
100 2
0
-100 3
-200 10 9 8 7 6
-300 5
-400 11
-500
-600
P1 = 9.320.000
Avantages de l ’indice :
référence de taux internationale
couverture possible :
taux de marché
instruments liquides (OAT de référence)
maturité constante
Méthode de calcul :
Critères des deux OAT de référence les plus liquides encadrant
l’échéance 10 ans :
OAT à taux fixe amortissable in fine
encours réglé > 20 MdF
maturité = 25/1, 25/4, 25/7 ou 25/10
Cotations retenues pour chacune des deux OAT :
prix spot = «pied de coupon» avec 2 décimales valeur J+3
cotés à 10 h par tous les SVT
élimination des prix extrêmes (4 + hauts et 4 + bas)
moyenne arithmétique simple des prix milieu
Calcul des deux taux de rendements actuariels
Taux de marché et taux calculés
L’indice TEC 10 (3)
Avantages :
référence de taux internationale
couverture sans risque possible :
taux de marché
instruments liquides (OAT de référence)
maturité constante
référence officielle possible pour les produits à taux révisable et à
maturité constante :
constant maturity floater (ex : OAT TEC 10)
constant maturity swap
...
Les obligations indexées sur l’inflation :
Un produit complètement nouveau
Objectif du Trésor:
économie de la prime de risque sur l’inflation,
diversification des instruments de financement,
diversification et élargissement de la base d’investisseur,
créer un “benchmark” en euro sur cette référence.
La structure mixte : une solution simple
Calcul des flux en pourcentage comme pour une obligation à taux fixe
classique :
l’obligation paie tous les semestres un taux fixe correspondant au taux réel
qui a été déterminé lors de la première adjudication,
le principal est remboursé à l’échéance avec le dernier coupon.
C C C
Temps
Cotation
6.00
5.00
4.00
3.00
Pour l’évaluation des obligations indexées, le marché utilise une notion plus
simple qui est celle de l’inflation point-mort, définie ainsi :
1 Tx No min al 1 Tx Réel 1 Tx Po int mort
L’interprétation de cette formule est immédiate:
le titre indexé est moins performant que les obligations non indexées.
le titre indexé est plus performant que les obligations non indexées
Performance relative de l’OATi 10 ans, vs OAT10 ans et
Euribor
102.5
102.0
101.5
101.0
100.0
99.5
99.0
05-07 25-07 14-08 03-09 23-09 13-10
Critère d’investissement
2.8
2.6
2.4
2.2
1.6
1.4
1.2
1
08/03/01
08/07/01
08/11/01
08/03/02
08/07/02
08/11/02
08/03/03
08/07/03
08/11/03
08/03/04
08/07/04
08/11/04
08/03/05
08/07/05
08/11/05
08/03/06
08/07/06
08/11/06
08/03/07
Un produit attrayant
Ct
bt PVft * C t
1 zt t
n1
1(Cn*PVft)
PVfn t 1
1Cn
1
n
1
zn ( ) 1
PVf n
Calculons ensemble
Pour l ’année 1 :
100 * (1 3 .58 %)
100
1 z1
z 1 3 .58 %
Pour l ’année 2 :
etc... 1
PVf 2 0.92586110
(1 z 2) 2
Calcul des taux zéro-coupon
Taux Swaps/Taux zéro-coupon (1)
Courbe croissante
6.50%
6.00%
5.50%
5.00%
Taux Marché
4.50%
Taux Zéro-Coupon
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
an ans ans ans ans ans ans ans ans ans
Calcul des taux zéro-coupon
Taux Swaps/Taux zéro-coupon (2)
Courbe décroissante
6.50%
6.00%
5.50%
5.00% Taux Marché
Source : Bloomberg
Exemple de sensibilités : Alcatel 4.75% 2011
Delta < 20% 0.05% pour 1% 20%-75% 0.41% pour 1% > 75% 0.86% pour 1%
Vega Négligeable 0.10% pour 1% Important 0.53% pour 1% Négligeable 0.20% pour 1%
Dépend du
0.0037% pour 0.0066% pour 0.0045% pour
Gamma Négligeable 1%
type de 1%
Négligeable 1%
gestion
Dépend de la
Rho Important 2% pour 1%
maturité
3.17% pour 1% Négligeable 0.33% pour 1%
Dépend de la
Ksi Important 2% pour 1%
maturité
3.17% pour 1% Négligeable 0.33% pour 1%
Pour couvrir (localement) le risque action , le risque taux et le risque crédit d’une
position de 1 000 000€ de Heidelberger Druck 0.875% 2012, il faut donc :
Vendre (2.37% * 1 000 000)/(4.54%* 100 000) = 5.22 contrats => 5 contrats BOBL
Vendre 32.6%*2629.5030*10= 8 572 Actions Heidelberger Druck
Souscrire un CDS de nominal : (2.78/5.00)*1 000 000 = 474 000€
6.0
5.0
4.0
3.0
Delta=0.50
+ 1.25
2.0
- 0.75
1.0 -2 +2
0.0
94 96 98 100 102 104 106
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique
A T0 :
Achat de l’option à 1.29€
Vente de 0.50 action à 100
A T1 :
1er cas : Action = 98 Quelque soit l’évolution du marché
Option vaut 0.52€ action, la position est gagnante !!
dt ( Avec 0)
0.700
0.500
0.300
0.100
Baisse de la vol implicite
-6.0% -4.0% -2.0% -0.1000.0% 2.0% 4.0% 6.0%
-0.300
-0.500
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique
Quelle est la variation de l’action qui permet d’obtenir le taux sans risque sur
une période de temps à partir d’un portefeuille d’option couvert ?
qu’une position couverte en actions rapporte plus que le taux sans risque.
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique