Gouvernance d’entreprise

Les LBO
Christophe Bonnet

Grenoble Ecole de Management

Ce module comprend:

Le rôle de la dette

Le principe du LBO

Le marché du LBO
Le rôle de la dette

Finance: statut ambigu de la dette
 Recherche de la structure de financement optimale
(dette vs fonds propres)?
 La dette est moins coûteuse (déduction fiscale des
intérêts) et accroît la rentabilité des fonds propres
(levier)
 Mais la dette accroît le risque de faillite

Gouvernance: impact positif de la dette sur le

comportement des dirigeants
 Moins de gaspillage du cash flow libre
 Incitation à la performance: covenants, notation,+
+mais l’endettement doit être maîtrisé et adapté
Le principe du LBO (Leveraged Buy Out)

Acquisition caractérisée par un fort endettement et
un actionnariat concentré (fonds de private equity
et dirigeants, retrait de la bourse)

Au delà de la dette, des méthodes de
gouvernance efficaces:
 Comportement actif des actionnaires financiers :
contrôle des dirigeants et des décisions stratégiques
 Dirigeants sous forte pression (service de la dette) et
rémunération très incitative
Le principe du LBO

Fonds de
private equity Managers

capital capital (+ options)

Holding
Prêteurs
d’acquisition
dette senior et mezzanine
100 %
€€€€
Vendeurs
Cible
Le principe du LBO

Financement essentiellement apporté par la
dette financière (> 50%)
 Dette structurée (senior, mezzanine, titrisation+)
 Nantissement des titres de la cible
 Service de la dette: dividendes de la cible
 Avantage fiscal via intégration cible-holding
 Risque de faillite élevé si sous performance

Adapté aux entreprises mures et génératrices de

cash: fonds perçus par les vendeurs, pas par la cible
Les LBO : Exemple

Legrand : société française (équipements
électriques)

LBO fin 2002 par un consortium de fonds mené
par Wendel Investissement France) et KKR (USA)

Prix d’achat 3,9 Mds € dont 1,9 apportés par les
actionnaires et 2,0 de dette financière

Résultat opérationnel multiplié par 4 de 2003 à
2005

Sortie partielle des fonds par introduction en
bourse en avril 2006 (l’investissement initial de 1,9 Mds
€ était alors valorisé à 4,7, mais baisse du cours depuis+)
Le marché du LBO

Objectif des fonds de private equity (capital-
investisseurs): revente (3-6 ans) avec plus-value (effet
de levier financier et valorisation de la cible)

Marché en croissance mais cyclique car très
dépendant de la disponibilité de la dette
 Opérations record en 2005-2007 : Editis, Legrand,
Rexel (France), Alliance Boots, Freescale, Hertz
(USA)+
 Marché atone depuis crise des subprimes (été 2007)

Cibles: filiales de groupes, entreprises familiales, LBO
secondaires

Bons résultats financiers le plus souvent
Conclusions

Une dette financière adaptée à l’entreprise est
généralement positive pour les actionnaires:
accroissement de la rentabilité (+et du risque),
dirigeants « disciplinés » par la dette

Les LBO: opérations financières fréquentes qui

peuvent concerner toutes tailles d’entreprises