Vecteur de la croissance externe Fusion : plusieurs socits se regroupent pour nen former quune seule Acquisition : une socit prend le contrle dune autre Les fusions acquisitions 1- Aspects stratgiques A- Diffrentes formes de croissance externe Intgration horizontale (Air France KLM) Intgration verticale (iPod, Apple store, i- Tunes) Oprations conglomrales (Bouygues constructions, Bouygues Telecom, TF1) Les fusions acquisitions B- Motivations des oprations de fusion-acquisition
1- Synergies : V(a+b) > Va + Vb A- Synergies oprationnelles et conomies dchelle : suppression doublon, taille critique Les fusions acquisitions b- Synergies financires : complmentarit des cycles de vie des produits, bancassurance c- Synergies fiscales : rarement lorigine de la prise de contrle mais permet parfois de bnficier de lintgration fiscale (LBO) 2- Sous valorisation de la cible a- Inefficience manageriale (Warren Buffet) b- Sous-valuation des titres de la cible : sur-raction du march c- Sous-valuation des actifs de la cible : ppite inexploite, rationnement des actifs sur le march Les fusions acquisitions
3- Autres motivations a- Augmentation du pouvoir de march : recherche de la rente de monopole, rendre un march ou une source dapprovisionnement captifs b- Transfert de richesse : ralignement des salaires sur le moins-disant c- Diversification pure : supprimer le risque spcifique Les fusions acquisitions 2- Aspects financiers A- Cration de valeur et prix du contrle Prise de contrle = projet dinvestissement Gain = V(a+b) [Va+Vb] Mais : Prime de contrle (Pc) (Prix pay Vb) et cots de la transaction (Ct) (Mittal Arcelor : 360 M) Donc cration de valeur si : V(a+b)>Va+Vb+Pc+Ct Les fusions acquisitions B- Modalits de paiement Numraire, titres, mixte Ex : 2004, Sanofi fait OPA sur Aventis avec 3 options : 1 : offre mixte : 5 actions Sanofi + 120 = 6 titres Aventis 2 : numraire : 68.93 = 1 action Aventis 3 : 1.1739 actions Sanofi = 1 action Aventis Les fusions acquisitions C- Modalits de financement Choix classqiue : Autofinancement Endettement Augmentation de capital Critres : Situation financire Fiscalit Risque de dilution de lactionnariat de loffreur Taille de la cible Les fusions acquisitions D- Partage de la cration de valeur Entre actionnaires de la cible et actionnaires de loffreur Risque : Sur-valuation de V(a+b) et donc risque daccepter de payer Pc trop leve Ex : Mittal lance son OPA 28 , Pc=27% du cours moyen avant OPA, mais la finalise 40 Les actionnaires dArcelor accaparent la cration de valeur Les fusions acquisitions E- Spcificits des fusions Distingo : fusion-runion : A&B disparaissent au profit de C, nouvelle socit (rare) fusion-absorption : B disparat et est absorbe par A. Modalits de la fusion Ex : A (10 6 actions pour Capital social de 10 M, VB = 25 M) absorbe B (100 000 actions, VB = 5 M) Les fusions acquisitions 3 Les oprations effet de levier Permettent lacqureur de limiter ses apports financiers A- Le recours aux holdings 3 effets de levier : juridique, financier, fiscal Levier juridique Acquisition directe : pour une cible qui vaut 100, il faut dbourser 50 (schma) Acquisition via holding : pour une cible qui vaut 100, il suffit de dbourser 25, et moins encore si on empile les holdings Difficult : trouver les minoritaires des holdings Les fusions acquisitions Levier financier Si les holdings sendettent au maximum, les apports en capital peuvent tre diviss par 2. (schma) Levier fiscal Dductibilit des intrts de la dette (pas pour particuliers) Mais il faut des produits imposables pour bnficier de la dduction fiscale. Or : Si 5% < dtention < 95% : dividendes non imposables Si dtention 95% ; intgration fiscale Les fusions acquisitions B- Les oprations de LBO 1- Utilisations et principes des LBO (Leverage BuyOut) Objet : financer lacquisition dune entreprise Acquisition finance en grande partie par emprunt moyen terme (3-7 ans) rembours par dividendes de la cible Acqureurs spcialiss, parfois en partenariat avec management de la cible (MBO) Objectif : raliser une PV MT (5-7 ans) en vendant la participation Les fusions acquisitions Objectif : raliser une PV MT (5-7 ans) en vendant la participation 3 types de financement : Repreneurs (Capital minoritaires gestion oprationnelle) Partenaires financiers (Capital majoritaires dfinition active de la stratgie) Banquiers (Dettes) Majorit des cas : holding dtention >95% pour intgration fiscale Les fusions acquisitions Plusieurs types de LBO : MBO : repreneurs = dirigeants de la cible MBI : repreneurs = cadres dirigeants extrieurs la cible BIMBO : repreneurs = 1 extrieur et cadres dirigeants de la cible Les tapes : Evaluation de la cible Fixation prix de vente et modalits de versement Estimation des dividendes distribuables Estimation de lendettement potentiel de la holding Estimation des CP ncessaires Les fusions acquisitions 2- Evaluation de la cible 2 mthodes : FTD avec cot du capital dcroissant avec le remboursement de la dette (actualisation taux fixe exclue) Multiples : Valeur cible = M x ROP Dette avec 4 (moins risqu) < M < 8 (plus risqu) 3- Conditions de russite Il faut que les dividendes assurent le service de la dette donc : Les fusions acquisitions Endettement holding en rapport avec CAF prvisionnelle disponible (CAF I BFR KR) Prendre une marge de scurit sur dividende potentiel Stabilit des bnfices futurs de la cible () Cible saine et possde des FCS Cible sans fort besoin dinvestissement MT Dividendes potentiels < 2/3 RNC A chance de la dette (5-7 ans), partenaires financiers revendent via IPO, LBO secondaire, etc. Calcul de rentabilit : TRI Les fusions acquisitions 4- Modalits de paiement des actions de la cible : Gnralement en numraire Vendeur peut avoir crance sur holding : lier le sort du vendeur la russite de la holding Ngociation prix peut intgrer clause dearn out : paiement dune partie du prix diffr et index sur performance
Les fusions acquisitions 5- Modalits de financement du LBO En moyenne : 30-35% par fonds propres 50-55% par dette senior : 3-7 ans, cale sur les FTD prvisionnels rcurrents de la cible 15% par dette mezzanine : cale sur les FTD non rcurrents de la cible (risque intermdiaire entre capital et dette senior), souvent via OBSA, remboursement conditionn au dsintressement des cranciers senior, donc souvent in fine. Financement LBO Risque Dette Capital Mezzanine Actions Actions prfrentielles Dettes avec bons et intrts conditionnels Dettes avec bons et intrts capitaliss Dettes avec BSA (OBSA), OCA Dette snior Les fusions acquisitions Les cranciers (juniors ou seniors) peuvent se prmunir du risque via clauses dendettement (debt covenants) imposant le respect de certains ratios : D (holding & cible) / RO < 4 RO cible / intrts (holding & cible) > 3 Les rmunrations Proportionnelles aux risques encourus Sniors : intrt de la dette Mezzaneur : intrt + PV potentielle (BSA, OCA) =>TRI 15 % Actionnaires : PV => TRI 20 30 %