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Ingnrie financire

Les fusions acquisitions


Vecteur de la croissance externe
Fusion : plusieurs socits se
regroupent pour nen former quune
seule
Acquisition : une socit prend le
contrle dune autre
Les fusions acquisitions
1- Aspects stratgiques
A- Diffrentes formes de croissance
externe
Intgration horizontale (Air France KLM)
Intgration verticale (iPod, Apple store, i-
Tunes)
Oprations conglomrales (Bouygues
constructions, Bouygues Telecom, TF1)
Les fusions acquisitions
B- Motivations des oprations de
fusion-acquisition




1- Synergies : V(a+b) > Va + Vb
A- Synergies oprationnelles et conomies
dchelle : suppression doublon, taille
critique
Les fusions acquisitions
b- Synergies financires : complmentarit
des cycles de vie des produits,
bancassurance
c- Synergies fiscales : rarement lorigine
de la prise de contrle mais permet parfois
de bnficier de lintgration fiscale (LBO)
2- Sous valorisation de la cible
a- Inefficience manageriale (Warren Buffet)
b- Sous-valuation des titres de la cible :
sur-raction du march
c- Sous-valuation des actifs de la cible :
ppite inexploite, rationnement des
actifs sur le march
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3- Autres motivations
a- Augmentation du pouvoir de march :
recherche de la rente de monopole, rendre
un march ou une source
dapprovisionnement captifs
b- Transfert de richesse : ralignement des
salaires sur le moins-disant
c- Diversification pure : supprimer le risque
spcifique
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2- Aspects financiers
A- Cration de valeur et prix du
contrle
Prise de contrle = projet
dinvestissement
Gain = V(a+b) [Va+Vb]
Mais : Prime de contrle (Pc) (Prix pay
Vb) et cots de la transaction (Ct) (Mittal
Arcelor : 360 M)
Donc cration de valeur si :
V(a+b)>Va+Vb+Pc+Ct
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B- Modalits de paiement
Numraire, titres, mixte
Ex : 2004, Sanofi fait OPA sur Aventis
avec 3 options :
1 : offre mixte : 5 actions Sanofi + 120 =
6 titres Aventis
2 : numraire : 68.93 = 1 action Aventis
3 : 1.1739 actions Sanofi = 1 action Aventis
Les fusions acquisitions
C- Modalits de financement
Choix classqiue :
Autofinancement
Endettement
Augmentation de capital
Critres :
Situation financire
Fiscalit
Risque de dilution de lactionnariat de
loffreur
Taille de la cible
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D- Partage de la cration de valeur
Entre actionnaires de la cible et
actionnaires de loffreur
Risque :
Sur-valuation de V(a+b) et donc risque
daccepter de payer Pc trop leve
Ex : Mittal lance son OPA 28 , Pc=27% du
cours moyen avant OPA, mais la finalise
40
Les actionnaires dArcelor accaparent la
cration de valeur
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E- Spcificits des fusions
Distingo :
fusion-runion : A&B disparaissent au
profit de C, nouvelle socit (rare)
fusion-absorption : B disparat et est
absorbe par A.
Modalits de la fusion
Ex : A (10
6
actions pour Capital social de 10
M, VB = 25 M) absorbe B (100 000
actions, VB = 5 M)
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3 Les oprations effet de levier
Permettent lacqureur de limiter ses apports financiers
A- Le recours aux holdings
3 effets de levier : juridique, financier, fiscal
Levier juridique
Acquisition directe : pour une cible qui vaut
100, il faut dbourser 50 (schma)
Acquisition via holding : pour une cible qui
vaut 100, il suffit de dbourser 25, et moins
encore si on empile les holdings
Difficult : trouver les minoritaires des
holdings
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Levier financier
Si les holdings sendettent au maximum, les
apports en capital peuvent tre diviss par 2.
(schma)
Levier fiscal
Dductibilit des intrts de la dette (pas
pour particuliers)
Mais il faut des produits imposables pour
bnficier de la dduction fiscale. Or :
Si 5% < dtention < 95% : dividendes
non imposables
Si dtention 95% ; intgration fiscale
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B- Les oprations de LBO
1- Utilisations et principes des LBO
(Leverage BuyOut)
Objet : financer lacquisition dune entreprise
Acquisition finance en grande partie par
emprunt moyen terme (3-7 ans) rembours
par dividendes de la cible
Acqureurs spcialiss, parfois en
partenariat avec management de la cible
(MBO)
Objectif : raliser une PV MT (5-7 ans) en
vendant la participation
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Objectif : raliser une PV MT (5-7 ans) en
vendant la participation
3 types de financement :
Repreneurs (Capital minoritaires
gestion oprationnelle)
Partenaires financiers (Capital
majoritaires dfinition active de la
stratgie)
Banquiers (Dettes)
Majorit des cas : holding dtention >95%
pour intgration fiscale
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Plusieurs types de LBO :
MBO : repreneurs = dirigeants de la cible
MBI : repreneurs = cadres dirigeants
extrieurs la cible
BIMBO : repreneurs = 1 extrieur et cadres
dirigeants de la cible
Les tapes :
Evaluation de la cible
Fixation prix de vente et modalits de
versement
Estimation des dividendes distribuables
Estimation de lendettement potentiel de la
holding
Estimation des CP ncessaires
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2- Evaluation de la cible
2 mthodes :
FTD avec cot du capital dcroissant avec le
remboursement de la dette (actualisation
taux fixe exclue)
Multiples : Valeur cible = M x ROP Dette
avec 4 (moins risqu) < M < 8 (plus risqu)
3- Conditions de russite
Il faut que les dividendes assurent le
service de la dette donc :
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Endettement holding en rapport avec CAF
prvisionnelle disponible (CAF I BFR
KR)
Prendre une marge de scurit sur dividende
potentiel
Stabilit des bnfices futurs de la cible ()
Cible saine et possde des FCS
Cible sans fort besoin dinvestissement MT
Dividendes potentiels < 2/3 RNC
A chance de la dette (5-7 ans),
partenaires financiers revendent via IPO,
LBO secondaire, etc.
Calcul de rentabilit : TRI
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4- Modalits de paiement des actions
de la cible :
Gnralement en numraire
Vendeur peut avoir crance sur holding :
lier le sort du vendeur la russite de la
holding
Ngociation prix peut intgrer clause
dearn out : paiement dune partie du prix
diffr et index sur performance

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5- Modalits de financement du LBO
En moyenne :
30-35% par fonds propres
50-55% par dette senior : 3-7 ans, cale sur
les FTD prvisionnels rcurrents de la cible
15% par dette mezzanine : cale sur les FTD
non rcurrents de la cible (risque
intermdiaire entre capital et dette senior),
souvent via OBSA, remboursement
conditionn au dsintressement des
cranciers senior, donc souvent in fine.
Financement LBO
Risque
Dette
Capital
Mezzanine
Actions
Actions prfrentielles
Dettes avec bons et intrts conditionnels
Dettes avec bons et intrts capitaliss
Dettes avec BSA (OBSA), OCA
Dette snior
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Les cranciers (juniors ou seniors) peuvent
se prmunir du risque via clauses
dendettement (debt covenants) imposant le
respect de certains ratios :
D (holding & cible) / RO < 4
RO cible / intrts (holding & cible) > 3
Les rmunrations
Proportionnelles aux risques encourus
Sniors : intrt de la dette
Mezzaneur : intrt + PV potentielle
(BSA, OCA) =>TRI 15 %
Actionnaires : PV => TRI 20 30 %