Ulrike Malmendier, Marcus M.

Opp, Farzad Saidi

Target revaluation after failed

takeover attempts: Cash vs
Stock
Présenté par:

Safa Bouchtaoui Billel Zouioueche Gustavo Gonzalez Limas Walid Mahmoudi

BOUS09569708 ZOUB27108100 GONG27128709 MAHW16019301

Fusion, acquisition et restructuration UQAM

 SOMMAIRE 2

1. La question de recherche et ses résultats majeurs

2. Les Motivations
3. La Revue de la Littérature
4. Description de la base de données et Méthodes
5. Discussion des résultats
6. Conclusion
7. Critiques et avenues de recherche
 La question de recherche et ses résultats majeurs 3
QUESTION DE RECHERCHE
Y’a-t-il une différence significative dans la réévaluation de la cible en espèce ou en
actions après l’échec des OPA ?

LES RÉSULTATS MAJEURS

• Les cibles des offres en espèces sont réévalués en moyenne de 15 % après la défaillance de
l’opération, tandis que les cibles en actions reviennent à leur niveau de préannonce.

• Il n’existe aucune différence entre les cibles en espèce et en actions, que ce soit en ce qui
concerne le timing ou la valeur des offres futures.
• Aucune preuve que les futures activités de prise de contrôle ou les changements opérationnels
expliquent les différences de réévaluation.
• Les cibles des soumissions rejetées sont plus susceptibles de recevoir des offres publiques
d’achat futures que des entreprises de contrôle appariées jusqu’à huit ans après la défaillance.
 Les Motivations 4

MOTIVATIONS
• L’étude essaie d’identifier et de quantifier la pertinence économique des différents canaux
dans le contexte de tentatives d’acquisition infructueuses.

• Explication de la différence des RAC entre les OPA financées en espèce et celles
financées en actions.

• La distinction entre la réévaluation due à l’activité de prise de contrôle future attendue et

la réévaluation de la valeur autonome de la cible.
 La revue de littérature
Auteurs Études
Bradley, Desai et Kim (1983) comparent les entreprises cibles qui sont
reprises dans les cinq ans suivant l'offre
initiale (qui a échoué) et les entreprises qui ne
le sont pas.
Dodd et Ruback (1977) étudies la réaction des marchés boursiers au
OPA et leurs impacts sur les rendements des
actionnaires de l’initiatrice et de la cible.
Dodd (1980) analyse la réaction quotidienne du marché à
l'annonce et à l'acceptation ou au rejet
ultérieur des propositions de fusion.
5
Résultats
ils rapportent que les entreprises qui n'ont pas
fait l'objet d'une offre de rachat ultérieure
présentent des rendements anormaux négatifs
après l'échec de l'opération et reviennent aux
évaluations avant l'offre.
dans les 12 mois précédent l’OPA les
actionnaires de l’initiatrice ont des RAC
significatifs.
Au cours du mois de l’offre seuls les
soumissionnaires retenues obtiennent des
RAC positifs significatifs.
il a comparé les réévaluations des entreprises
cibles qui ont rejetée l'offre et celles qui ne
l'ont pas fait. Il constate que seules les
entreprises cibles dont la direction s'est
opposée à l'offre sont positivement
réévaluées.
 Description de la base de données et Méthodes 6

Description de la base de données:

 L’étude exploite des données détaillées sur les offres publiques d'achat qui n'ont pas
abouti entre 1980 et 2008.

 Les données sont collectées de la base de données sur les fusions et acquisitions de la
Securities Data Company (SDC), et sont fusionnées avec les données boursières et
comptables du Center for Research in Security Prize (CRSP) et Compustat.
 Caractéristiques de l’échantillon 7

 Les auteurs exigent une date d'annonce valide et une date de fin ou d'échec valide dans les
cinq à 250 jours de négociation après l'annonce.

 Les auteurs excluent les offres avec des offres concurrentes.

 Les cibles dont moins de 50% étaient cotées en bourse avant l'offre publique d'achat sont
écartées de l’échantillon.

 Les données cibles du marché boursier doivent être disponibles 25 jours avant l'annonce
jusqu'à 25 jours après l'échec.
 8

L'ensemble de données initial qui en résulte

se compose de
969 offres échouées
 Restrictions du modèle 9

 Premièrement, l’élimination les rachats par emprunt (LBO), notamment les rachats par
la direction cible. Cela réduit l’échantillon à 809 offres.

 Deuxièmement, le fait d’exclure d'autres facteurs qui sont corrélés avec le choix des
liquidités par rapport aux actions fera réduire l’ échantillon à 675 transactions.

 Troisièmement, il faut tenir compte du fait que seuls les acquéreurs publics ont un
choix significatif entre le financement au comptant et le financement d'actions.
 10

L'ensemble de données qui en résulte

constitue l’échantillon principal. Il se compose
de
236 offres publiques d'achat infructueuses
 Hypothèses 11

 Il existe une différence significative dans la réévaluation de la cible en espèce ou

en actions après l'échec des OPA, dû au Activité de reprise future (Future
takeover activity).

 Il existe une différence significative dans la réévaluation de la cible en espèce ou

en actions après l'échec des OPA, dû aux Changement des politiques

opérationnelles (Change in operational policies).

 Variables
12
 Le modèle se base essentiellement sur l’analyse univariée et multivariée en utilisant
des régressions linéaires des variables suivantes:
Variable dépendante La différence de réévaluation mesurée par les rendements anormaux cumulatifs RAC

Variables explicatives

 Le cash  Taille de l’offre

 Target size   La taille cible est la valeur marchande des capitaux propres de la cible en milliards de dollars de
2010.
 Relative deal size   La valeur de la transaction par rapport à la valeur marchande des capitaux propres de l'acquéreur.
 

 La prime de l'offre  Normalisée par la capitalisation boursière de la cible à un mois avant l'annonce de l'offre.

 Variables indicatrices  Indiquant si l'offre était hostile ou une offre publique d'achat.

 Les q de l’acquéreuse et  Valeur marchande de la firme / valeur comptable des actifs

de la cible
 Analyse empirique 13
Analyse en deux étapes:

 1. Réévaluation:
 L’étude évalue les différences en réévaluation des cibles suite à l’échec
d’un offre, selon leur moyen d’échange (mode de paiement)

 2. Source de la réevalution:
- Offres subséquentes vs Nouvelles politiques opérationnelles
Analyse empirique 14
1. Analyse des différences dans la réévaluation
 On calcule les rendements cumulatifs anormaux (CAR) des cibles pour lesquelles le moyen
d’échange est purement en espèces ou en actions (pure cash; pure stock)

 On utilise les données brutes 25 jours avant l’annonce de l’offre jusqu’à 25 jours après son échec
 Échantillon consiste de 81 pure cash et 102 offres pure stock
 Analyse empirique 15
1. Analyse des différences dans la réévaluation

 On remarque une augmentation des

rendements post annonce d’en moyenne
25% pour les offres cash et 15% pour les
offres stock

 Suite à l’échec de l’offre, les rendements des

offres stock tombent en dessous de leur
valeur pré annonce (à laquelle elles
reviennent par la suite) tandis que les offres
cash gardent des rendements en moyenne
15% plus hauts que pré annonce
Analyse empirique
1. Analyse des différences dans la 16
réévaluation.

 Cadre de régression contrôlée

 MCO
 On ajoute des variables de contrôle
spécifiques à l’offre ou aux entités qui sont
corrélées au moyen d’échange
 Coefficient Cash semblable à travers les
différentes régressions
 En plus du moyen d’échange, le premium
de l’offre est également hautement corrélée
avec le CAR
 Main VS N
Analyse empirique 17
2. Source de la réévaluation

 Dans cette deuxième étape, on s’intéresse à voir d’où vient la

différence en réévaluation entre les offres manquées (failed) Cash
et Stock

 Lié à une activité accrue d’offres suite à l’échec

 Lié à des améliorations opérationnelles suite à l’échec

 Analyse empirique
2. Source de la réévaluation 18
Activité accrue en termes d’offres (prise de contrôle)

• On s’intéresse à voir si la probabilité d’une offre,

son timing et sa valeur sont reliés au moyen
d’échange

• On utilise un échantillon correspondant

d’entreprises similaires

• On remarque que les cibles ayant eu une offre

manquée sont plus susceptibles d’en recevoir
d’autres.

• Par contre, il n’y a aucune différence en entre

celles ayant reçu une offre ratée cash vs stock
 19
Analyse empirique
2. Source de la réévaluation
Améliorations opérationnelles

 On utilise le niveau de dette, le nombre

d’employés, le capex, la R&D et le
valeur au livre des actifs comme proxies
de l’efficience opérationnelle
 On utilise les données brutes de l’année
calendrier avant l’annonce à l’année
calendrier après l’échec de l’offre
 Régression simple de chacun des
proxies sur le % de cash utilisé
 Aucune évidence de l’existence d’une
différence dans les améliorations
opérationnelles post échec pour les
cibles cash vs stock
 CONCLUSION & RÉSULTATS 20
 Les auteurs démontrent que lorsque l’offre est financé par la trésorerie, la valeur des entreprises
cibles demeure significativement supérieure à son niveau antérieur à l’annonce lorsque l’offre de
fusion échoue, alors que cela ne se produit pas lorsque l’offre est financée par actions.
 Les auteurs constatent que les acheteurs payant en numéraire retrouvent leur niveau antérieur à
l’annonce, tandis qu’en cas de rachat d’actions, les acquéreurs traitent à des prix inférieurs.
 Les auteurs affirment:
 Offre en numéraire: « axées sur la cible » et indiquent que l’entreprise cible était sous-évalué avant
l’offre de fusion.
 Offre en actions: « axées sur l’acquéreur » et révèlent une surévaluation de l’acquéreur avant l’offre.
 CONCLUSION & RÉSULTATS 21

Échantillon d’opération de
F&A qui ont échouées entre
1980 et 2008
Du côté des firmes initiatrices, l’avantage est également
pour les offre en cash avec une perte de la valeur
significative de -15% enregistrée après l’échec des
opérations financées en titres, contrairement aux offres
en cash dont les gains restent peu significatifs.

81 payées par cash 102 par actions • Il y’a une différence dans la réévaluation des cibles
après une offre manquée.
• Cette différence n’est pas expliqué par une activité
accrue de prise de contrôle.
• Cette différence n’est également pas expliquée par
les cibles payées par cash
Le cours des cibles pour une amélioration opérationnelle.
lesquels des titres sont offerts
voient leur cours boursiers
revient au niveau pré-
augmenter en moyenne de 15%
acquisition après l’échec de
après l'échec de la transaction
l’opération
CRITIQUES & 22

AVENUES DE RECHERCHES
Critiques:
1. La tendance sur le marché des actions a un impact sur les rentabilités anormales lors de l’annonce d’une acquisition.
2. La fiscalité et les lois applicables sont également des élément qui sont supposés avoir un impact sur le choix de la méthode
de paiement. En effet, les offres en cash sont considérées comme imposables immédiatement pour les actionnaire de la cible,
alors que les offres en actions sont généralement non imposables jusqu’au moment où les titres reçus sont vendus. De ce fait,
une offre en cash nécessitera le paiement d’une prime plus élevée afin de compenser l’imposition immédiate.
3. Les performances passées de l’entreprise peuvent également influencer le choix de la méthode de paiement. Si la. Société
cible réalise de mauvaise performances, cela signifie qu’elle est gérée de façon inefficace. Dans ce cas, l’utilisation de cash
est probable afin de supprimer la direction de la société et de la remplacer par une direction plus performante. Au contraire,
lorsque la société initiatrice a réalisé de bonnes performances dans le passé, l’utilisation d’actions devient meilleur marché et
peut s’avérer attrayante pour les actionnaires de la société cible.
4. Un certain nombre de variables spécifiques influence le choix de paiement: la distance géographique, la distance
culturelle, ainsi que la distance économique entre le pays d’origine de la société initiatrice et celui de la cible, influencent
ce choix de telle sorte qu’une distance plus importante augmente la probabilité d’un financement en cash, et qu’un
investisseur préfère détenir des actions d’une société qui est proche de lui géographiquement et culturellement.
CRITIQUES & 23

AVENUES DE RECHERCHES
 Avenues de recherches:
Des recherches futures pourraient opérationnaliser d’autres variables de nature macro-
économique voire même des variables qualitatives pour affiner la capacité prédictive des
modèles utilisés.
Par exemple étudier l’impact de chaque variable sur la performance post-acquisition, ou encore
affiner l’analyse en sous divisant l’échantillon afin d ’étudier l’impact de ces variables sur la
performance post-F&A pour les entreprises ayant les mêmes origines et œuvrant dans le même
secteur ou ayant des origines différentes (transnationales) et œuvrant dans le même secteur. Des
variables telles que le taux de change des monnaies entre les pays d’origine de la société
initiatrice et celui de la société cible, le niveaux des taux d’intérêts en vigueur dans ces deux
pays… pourraient en effet avoir un impact sur la décision du paiement.
 24

MERCI POUR VOTRE ATTENTION

Question ?