Romain VERNAY - H03361 Sous le tutorat de Pascal Quiry avec laide de Blaise Allaz

Mmoire de Recherche Peut-on dmontrer que lmission de titres hybrides de capital, comme les titres super-subordonns qui viennent aprs les dettes seniors en terme de priorit, renforce la probabilit de remboursement en temps, heures et montants des titres de dettes qui sont seniors et donc augmente leur valeur ?

Rdaction du document en franais Groupe HEC Majeure Finance - Promotion 2007

Introduction

Depuis 2005, les entreprises ont pu profiter dune nouvelle forme de capitaux pour financer leurs dveloppements : les obligations hybrides, des titres de dettes super-subordonns mi-chemin entre les capitaux propres et la dette. Aprs un timide dbut en 2003, une quinzaine dmetteurs se sont lancs depuis juin 2005, crant un vritable nouveau march. A lorigine, ces nouveaux capitaux semblent tre le produit idal pour tous les directeurs financiers. Ils prsentent les avantages des fonds propres (maturit, paiement des coupons optionnel, subordination), toutefois ils conservent les avantages dune obligation (dductibilit fiscale des coupons, absence de dilution, maintien de la flexibilit financire). Toutefois face ces arguments marketing, il nous semble ncessaire de nous livrer une tude approfondie de la structure des ces titres pour en mesurer les rels avantages pour les entreprises. Et dexpliciter les raisons de ce nouvel engouement des entreprises pour ces capitaux, pour valuer sil sagit dune tendance globale ou dun produit trs spcifique intressant un nombre restreint dmetteurs. Ces titres semblent tre une bonne opportunit pour les cranciers seniors de lentreprise, la supersubordination des titres hybrides signifie priori une meilleure garantie de remboursement en cas de dfaut et devrait donc renforcer la probabilit de remboursement en temps, heures et montants des crances existantes. Toutefois quen est-il dans la ralit ? Lanalyse financire peut-elle dmontrer que le risque de crdit dun metteur diminue grce lmission dun titre hybride ? Les marchs obligataires refltent dans leurs prix les esprances futures des acteurs des marchs concernant les metteurs, donc en toute logique si lmission dun titre hybride de dette assure une plus grande probabilit de remboursement en temps, heures et montants, alors la cotation de ces dettes seniors devraient voluer positivement lors dune mission hybride. Cest ce que nous tudierons dans un troisime temps par le biais de plusieurs tudes dvnements.

Sommaire
1. Quest ce quun titre hybride?............................................................................ 4 1 Ce terme dsigne tous les metteurs privs qui ne soit ni de compagnies dassurances ni des banques...................................................4 a. Caractristiques techniques.....................................................................5 b. Traitement comptable dans le rfrentiel IFRS......................................10 c. Mthodologie des notations des obligations hybrides par Standard & Poors (S&P) et Moodys............................................................................. 12 2. Une mission hybride renforce-t-elle la probabilit de remboursement de la dette senior ?....................................................................................................... 19 a. Impact positif sur le taux de recouvrement ? Phnomne de loss absorption ............................................................................................... 19 b. Impact positif sur la probabilit de dfaut ?...........................................22 c. Thorie du signal : une mission hybride est elle un bon ou un mauvais signal envoyer aux cranciers seniors ?..................................................29 3. Etude de la variation de la valeur des crances seniors...................................34 a. Etudes dvnements : volution des spreads seniors lors des missions hybrides..................................................................................................... 34 b. Thorie des options tude dans le cadre du modle de Merton..........36

1. Quest ce quun titre hybride? Aprs des dbuts timides en 2003, le march des titres hybrides corporate 1 a rellement pris de lampleur en 2005, pour compter au premier trimestre 2007 une quinzaine de titres. Toutefois ce march est encore loin dtre totalement standardis et chaque nouvelle mission apporte son lot dinnovations. Il me parait important dans un premier temps de dresser une nomenclature des diffrentes caractristiques de ces titres, avant dtudier en dtails le traitement comptable de ces titres dans le rfrentiel IFRS et linterprtation quen donnent les agences de notations. 1. Panorama des missions hybrides corporate au 31 mars 2007
metteur Linde Michelin DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Secteur Chimie Automobile Ptrole nergie Sucre Pharma / Chimie lectronique Biens de consommation Tourisme Construction / Concessions Pharma / Chimie Loterie Chimie Industries Nationalit Allemagne France Danemark Sude Allemagne Allemagne France Pays-Bas Allemagne France Belgique/France Italie Allemagne Allemagne Autriche Date de l'mission juin-03 nov.-03 juin-05 juin-05 juin-05 juil.-05 sept.-05 nov.-05 dc.-05 fvr.-06 mai-06 juin-06 juil.-06 sept.-06 janv.-07 Maturit Perp NC 10 30 NC 10 1000 NC 10 Perp NC 10 Perp NC 10 100 NC 10 Perp NC 10 99 NC 10 Perp NC 7 Perp NC 10 98 NC 10 60 NC 10 60 NC 10 60 NC 10 Perp NC 10

Wienerberger Matriels de constructions

Source : Prospectus des missions

Ce terme dsigne tous les metteurs privs qui ne soit ni de compagnies dassurances ni des banques

a. Caractristiques techniques Comme on peut le voir dans le panorama ci-dessus, les missions de titres hybrides corporate concernent dornavant de nombreux metteurs, issus de divers secteurs conomiques et de nombreux pays europens, bien quon constate une prdominance de lAllemagne et de la France et labsence notable des entreprises britanniques. Dans cette premire partie je vais mattacher mettre en lumire les caractristiques communes de ces obligations et dresser un portrait-robot dune mission, rsumant toutes les dernires innovations.

Taille
Toutes les missions sont de taille benchmark soit plus de 500 m pour assurer une liquidit aux titres, en effet en dessous de cette taille une mission est considr comme illiquide et les cranciers sont rticents investir de peur de subir une dcote de liquidit lors de la vente. Depuis 2005, la taille des missions a augment : les missions Bayer, DONG, Henkel et Vattenfall ont toutes dpasses le milliard deuros. Ces tailles sont le reflet de lapptit des investisseurs pour ces produits complexes, mais aussi des besoins importants des entreprises lors des missions, nous reviendrons sur ce sujet par la suite. Pour conclure aujourdhui un metteur important et bien connu des investisseurs obligataires pourrait lever entre 700 m (comme Lottomatica) et 1,3 Md (comme Henkel), la taille moyenne des obligations se situant autour de 1 Md.

Subordination
Tous ces produits sont juniors tous les autres titres de dettes (titres super-subordonnes) et pari-passu aux autres titres super-subordonnes. Seuls les capitaux propres sont plus juniors dans lordre de remboursement en cas de dfaut. Cette subordination ne souffre aucune exception, est une condition sine qua non pour bnficier dun traitement hybride par les agences de notation.

Replacement language (Termes de remplacement)

Le but avou des metteurs lors des missions est doffrir de la dette ayant le plus de caractristiques communes avec les capitaux propres, pour bnficier par la suite de traitements favorables par les auditeurs et les agences de notations. En consquence, les prospectus en plus de dfinir une subordination totale des titres tous autres titres de dettes, assurent que ces capitaux font partie de manire dfinitive de la structure de capital de lentreprise ( Permanence in capital structure), comme le sont les capitaux propres. Ainsi dans la plupart des missions, le prospectus prcise que lmetteur ne pourra rembourser le capital de lmission que par lmission de titres pari-passu (i.e. dautres titres super-subordonns) ou par des titres plus juniors (des capitaux propres).

Cette obligation est rdige de la manire suivante dans le prospectus de lmission Vinci : Given the Issuer's intention that the equity content of the Bonds forms a permanent part of its capital structure, the Issuer intends to fund any redemption of the Bonds from the proceeds of the sale of common equity or issue of securities (ranking pari passu with or junior to the Bonds and with same terms and conditions regarding maturity, deferral, timing and amount of step-up and replacement provision language, and having equal or greater equity content) issued on, or within a period of 6 months prior to, the relevant redemption date of the Bonds. Prospectus de lmission hybride de Vinci, page 22 Nous verrons par la suite que cette caractristique est cruciale dans lvaluation du titre par les agences de notations.

Maturit
Ces obligations possdent toutes des maturits trs longues pour une fois encore bnficier de caractristiques proches de celles des capitaux propres. Les maturits sont donc comprises ente 30 et 1000 ans, certaines tant mme perptuelles (aucun remboursement nest prvu). Ces maturits sont exceptionnellement longues, en effet sur les marchs obligataires corporate europen un metteur ne peut atteindre des maturits de 20 ans que de manire exceptionnelle. Ces obligations prsente donc un horizon quasi-infini du point de vue des investisseurs limage des capitaux propres. Toutefois ces titres intressent en tout premier lieu les investisseurs obligataires, car ils contiennent une option, sous forme de call pour lmetteur qui rduit considrablement la maturit attendue du titre. A la fin de la dixime anne courue, ces obligations changent brutalement de structure, lmetteur disposent partir de cette date dun call sur le principal : il peut par anticipation rembourser lobligation au pair, les investisseurs tant oblig de lui apporter leurs titres. Ce call est trimestriel partir de cette date. Lmetteur subit en parallle des incitations rembourser lobligation cette date, notamment une modification du coupon que nous tudierons plus tard. Dans un cas normal, il sera dans lintrt de lmetteur de rembourser le principal plutt que de payer les nouveaux coupons lissue de la priode de non-callability (les dix premires annes). Ainsi lors de lmission de titres hybrides, les investisseurs supposent que lmetteur remboursera le titre la fin de la priode de non-callability . La maturit des titres hybrides scrit donc de la manire suivante X NC Y , X tant la maturit relle (par exemple 1 000 ans) ; NC signifiant NonCallable et Y tant la priode de non-callability et donc la maturit attendue par le march, 10 ans en gnral.

2. Maturit des missions hybrides

Emetteur Linde Michelin DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel Maturit Perp NC 10 30 NC 10 1000 NC 10 Perp NC 10 Perp NC 10 100 NC 10 Perp NC 10 99 NC 10 Emetteur TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Maturit Perp NC 7 Perp NC 10 98 NC 10 60 NC 10 60 NC 10 60 NC 10

Wienerberger Perp NC 10

Source : Prospectus des missions

Coupon
Comme la trs grande majorit des obligations corporate europennes, les obligations hybrides sont des obligations taux fixes. La plupart des spcificits des obligations hybrides sont lies au mode de calcul et de versement des coupons. Des coupons volutifs Pendant toute la priode de non-callability, lmetteur paye des coupons fixes ; une fois cette priode termine, ils deviennent variables. Ils sont alors dfinis comme un spread au-dessus dun taux variable (la plupart du temps le taux Euribor 3-mois). Le spread est dfini lui aussi de manire prcise, il sagit du spread dmission 1 plus une surprime (un step-up) de 100 points de base. Ce passage dun taux fixe un taux variable constitue une incitation pour lmetteur rembourser lobligation. En effet, si le risque de crdit de lmetteur est rest inchang pendant les dix premire annes, le spread implicite de lobligation (celui qui est cot par les traders) reste inchang au niveau du spread dmission. Or ce spread est aussi le niveau auquel lmetteur peut se refinancer sur les marchs en mettant un produit de mmes caractristiques. Ainsi linvestisseur se retrouve confronter au choix suivant : Refinancer lobligation Taux sans risque 10 ans + Spread Initial + Prime dmission (5 pb)
1

Conserver lancienne obligation Euribor 3-mois + Spread Initial + Step-up (100 pb)

Le spread dmission est le nombre de points de base au-dessus dune obligation de rfrence auxquelles les investisseurs acceptent de prter de largent un metteur lors dune mission

Il est vident que dans ce cas thorique, un step-up de 100 pb est une incitation bien suffisante pour sassurer que lmetteur refinancera lobligation, la diffrence entre le taux Euribor 3-mois et le taux 7

de rfrence 10 ans tant infrieure 95 pb. Toutefois nous discuterons plus tard de la ralit de cette incitation. Des coupons suspensifs Toutes les obligations comportent des clauses permettant la suspension du paiement des coupons. Ces clauses de suspensions peuvent tre de deux types soient optionnelle, le management a la possibilit de ne plus payer les coupons, soit obligatoire, le management est oblig de suspendre les coupons. Les clauses optionnelles (Optional deferral) sont le plus souvent larrt du paiement des dividendes et de tous rachat dactions. Si le management arrte de rmunrer directement les actionnaires, il peut alors arrter de payer les dtenteurs de titres hybrides. Cette clause est rdige de la manire suivante dans le prospectus de lobligation Vinci : Payment of interest will be optional on any Interest Payment Date [] in relation to which (i) the Issuer has not at the general meeting of shareholders of the Issuer immediately preceding such Interest Payment Date declared a dividend (whether in cash, shares or any other form) or more generally since the date of such general meeting and prior to such Interest Payment Date declared or made a payment of any nature, on or in respect of any Equity Securities Prospectus de lmission hybride de Vinci page 19 Une autre clause optionnelle de suspension des coupons peut-tre un covenant financier, par exemple dans le cas de lobligation Henkel les coupons sont suspensifs si le ratio FFO / Dette Nette est infrieur 20% dans le dernier rapport annuel. Une fois suspendus ces coupons peuvent tre cumulatifs : lorsque lentreprise reprend le versement des intrts et/ou des dividendes, elle doit payer les arrirs des coupons non pays. Toutefois pour certaines obligations les coupons sont non cumulatifs, tout coupon non pay est perdu. Seuls Vinci et Thomson ont des clauses optionnelles de suspension des coupons non cumulatives, de nombreux investisseurs trouvent ces options trop favorables lmetteur, notamment dans le cas dun changement de contrle, le nouveau propritaire pourrait arrter de payer les coupons selon son bon vouloir , cette situation cre un hasard moral trop important pour les investisseurs. Les clauses obligatoires de suspension ( Mandatory deferral) du paiement des coupons sont toujours des covenants financiers portant sur des ratios de couverture dintrt ou de dette. En cas de suspension, les coupons sont cumulatifs mais ne pourront pas tre rembourss par des liquidits, ils ne pourront ltre que par lmission de capitaux propres ou dautres titres hybrides. Cette clause sappelle Alternative Coupon Satisfaction Mechanisms (ACSM).

Options
Nous avons dj vu que les titres hybrides contiennent une premire option avec la possibilit pour lmetteur dexercer un call au bout de 10 ans et par la suite tous les trimestres. Les metteurs ont rajout un autre call leur permettant de rembourser par anticipation lobligation dans le cas dune modification de la rglementation ou si les intrts de la dette ne seraient plus dductibles fiscalement. De mme certains metteurs ont rajout un call, si leurs obligations hybrides perdaient 8

leurs traitements prfrentiels par les agences de notations (le retraitement des obligations hybrides par les agences de notations est explicit par la suite). Il peut tre utile de prciser ici que la plupart des obligations vanilles mises ces dernires annes contiennent au moins une option. Face la multiplication de LBO ( Leveraged Buy Out), les investisseurs obligataires ont exig que les obligations contiennent une clause de changement de contrle dans le cas dun LBO, cette clause sexprime sous la forme dun put dont bnficie les investisseurs, en cas de changement du contrle de lentreprise, comme cest le cas lors dun LBO, ils peuvent exiger le remboursement de leurs obligations au pair par anticipation. Les investisseurs ont exig que les titres hybrides contiennent la mme option, malheureusement celle-ci est incompatible avec la dfinition dun titre hybride selon les agences de notations, inclure une telle option ferait perdre tous ses avantages lmission. Les metteurs y ont remdi en mettant en place un soft put : dans le cas dun changement de contrle, lmetteur bnficie dun call (droit de rembourser les obligations), mais sil nexerce pas celui-ci alors le coupon augmente brutalement de 500 pb. Ce stepup est une incitation suffisante pour sassurer que tout metteur, mme subissant un LBO, remboursera les obligations au pair.

Portait robot dune mission hybride rsumant toutes les dernires innovations
Emetteur Taille Spread initial Subordination Maturit Intrts Step-up Replacement language XXX 1 Md MS + [.] Junior toutes autres dettes, senior seulement aux capitaux propres 60 NC 10 Taux fixe annuel pendant 10 ans, ensuite taux variable Euribor 3-mois plus un spread [.] + 100 pb the Issuer intends to fund any redemption of the Bonds from the proceeds of the sale of common equity or issue of securities ranking pari passu with or junior to the Bonds Si aucun paiement n'est fait aux actionnaires (dividende ou rachat d'actions) Cumulatif Intrt ne sont pas payable si FFO / Nette Dette < 15% Cumulatif remboursable uniquement par ACSM Call et step-up de 500 pb

Suspension optionnel

Suspension obligatoire

Change of control

b. Traitement comptable dans le rfrentiel IFRS Limplantation du rfrentiel IFRS en Europe a facilit le dveloppement des produits hybrides de dettes. En effet dans ce cadre, les conditions de traitement comptable des titres de dette ou de capitaux propres contenant des options sont clairement dfinies. Ainsi les metteurs ont pu adapter les spcificits des instruments dans le but de satisfaire ces nouveaux critres comptables. En terme de comptabilit, deux choix soffrent lmetteur : le titre hybride peut tre considr comme un passif classique (comme une dette vanille) dans ce cas les intrts sont des charges le titre hybride peut tre considr comme des capitaux propres, dans ce cas les intrts viennent en diminution des capitaux propres limage des dividendes verss par lentreprise

Le traitement de ces instruments est dfini dans la norme IAS 32, AG6 du rfrentiel IFRS, il est clairement dfini quun instrument perptuel versant des intrts doit tre considr comme un passif financier : Les instruments demprunt perptuels (tels que les obligations perptuelles et les effets de dette et de capital) confrent normalement leur porteur le droit contractuel de recevoir des paiements au titre dintrts dates fixes jusqu une date future indtermine , assortis soit daucun droit de percevoir un remboursement du principal soit assortis dun droit de percevoir un remboursement du principal selon des termes qui le rendent trs improbable ou trs lointain. Une entreprise peut, par exemple, mettre un instrument financier qui lui impose de procder des paiements annuels perptuit quivalents un taux dintrt fix de 8 % appliqu sur une valeur au pair ou un montant en principal de 1 000 UM (*). En supposant que 8 % soit le taux dintrt du march pour linstrument la date de son mission, lmetteur assume lobligation contractuelle de procder un flux de paiements futurs dintrts dune juste valeur (valeur actualise) de 1 000 UM. Le porteur et lmetteur de linstrument dtiennent respectivement un actif financier et un passif financier Code IFRS, IAS 32, Annexe A, AG 6 Dans ce cadre il parait clair que les titres hybrides de dettes doivent tre traits comme des passifs financiers limage des autres obligations de lentreprise. Toutefois la norme IAS 32 apporte une nuance, dans lannexe AG 26 il est prcis que les actions prfrentielles, si le versement du dividende est la discrtion de lmetteur, doivent tre comptabilises en capitaux propres. Lorsque des actions prfrentielles ne sont pas remboursables, le classement appropri est dtermin par les autres droits qui peuvent leur tre attachs. Le classement se fonde sur une apprciation de la substance des arrangements contractuels et sur les dfinitions dun passif financier et dun instrument de capitaux propres. Lorsque les distributions aux porteurs dactions prfrentielles, dividende cumulatif ou non, sont la discrtion de lmetteur les actions sont des instruments de capitaux propres. Code IFRS, IAS 32, Annexe A, AG 26 Les obligations hybrides sont dcrites lorigine comme des instruments mi-chemin entre les obligations perptuelles et les actions prfrentielles (du fait de la possibilit de suspendre les coupons), or le traitement IFRS de ces deux instruments est radicalement diffrent. Dans ce cadre le 10

flou demeure et le classement des titres hybrides en capitaux propres ou en passif financier reste la discrtion de lmetteur sous contrle de son auditeur. Le traitement comme passif financier peut paratre le plus avantageux car les intrts tant des charges, lmetteur bnficie dun Tax Shield. Toutefois la lgislation fiscale considre que les intrts sont aussi dductibles fiscalement, mme quand ils sont considrs comme des dividendes. Le traitement en terme de capitaux propres diminue la dette nette comptable et augmente le rsultat net. Dans les faits les deux options ont t utilises toutefois la classification en passif financier est la plus courante. 3. Panorama des traitements comptables des titres hybrides par les metteurs
Emetteur Linde Michelin DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel Traitement Dette Dette Capitaux propres Dette Capitaux propres Dette Capitaux propres Dette Emetteur TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Wienerberger Traitement Capitaux propres Capitaux propres Dette Dette Dette Dette na
Dette 64% Capitaux propres 36%

Source : Prospectus des missions et rapports annuels

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c. Mthodologie des notations des obligations hybrides par Standard & Poors (S&P) et Moodys Comme nous lavons dj vu le march des obligations hybrides pour les metteurs corporate sest dvelopp partir de lanne 2005. Si la dfinition de rgles claires en terme de fiscalit et de comptabilit rassura de nombreux metteurs, cette vague dmissions fut surtout dclenche par la nouvelle mthodologie dans le traitement des titres hybrides publie par Moodys en fvrier 2005 intitule Refinements to Moodys Tool Kit : Evolutionary not Revolutionary. Cette mthodologie avait t introduite en 1999, la modification introduite en 2005 assouplit les rgles pour quun produit hybride soit trait comme des capitaux propres. S&P a de mme assoupli ses rgles dans le courant de la mme anne. Lvaluation, accorde par les deux principales agences de notation une obligation hybride en fonction de ces spcificits, est cruciale car celle-ci dtermine le pourcentage du nominal de lmission qui est considr par lagence comme de la dette ou comme des capitaux propres. Ensuite lagence de notation recalcule, utilisant ce pourcentage une dette financire nette post-mission et vrifie si lentreprise peut conserver sa notation ou si celle-ci doit tre abaisse.

Mthodologie des agences de notation

Dans son document de 2005, Moodys dfinit les trois caractristiques des capitaux propres que les obligations hybrides doivent sefforcer de copier : Pas de maturit Pas de paiement obligatoire Loss absorption : en cas de dfaut un titre hybride est subordonn aux autres dettes et leur assure un palier de protection

Selon ces trois critres, les caractristiques de lobligation hybride sont notes, les notes sont : aucun, faible, modr et fort. Not aucun le titre ne prsente aucune caractristique commune dans ce domaine avec les capitaux propres. Not fort le titre prsente des caractristiques trs proches de celle des capitaux propres dans ce domaine.

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4. Notation des spcificits des obligations hybrides par Moodys

Characteristics No maturity Cash call for an undated hybrid Cash call for an undated hybrid with replacement language No ongoing payments Mandatory defferal, non-cumulative Mandatory defferal, stock settled Optional defferal, non-cumulative Loss Absorption Preferred securities Subordinated debt (no rights; only common equity is more junior) Subordinated debt (no rights) Scoring Weak Moderate Strong Strong Moderate Strong Strong Moderate

Source : Refinements to Moodys Tool Kit : Evolutionary not Revolutionary, Moodys, Fvrier 2005 Une fois les diffrentes caractristiques notes, lobligation hybride est compar en fonction de ces notes aux autres produits hybrides existants sur ce que Moodys appelle le Debt-Equity Continuum. Plus proche est lobligation de la catgorie Most financial flexibility plus la notation finale sera leve. 5. Moodys Debt-Equity Continuum
ST Debt

Least financial

LT Debt

Most financial

Preferred stock

flexibility

Common equity

flexibility

Hybrid Securities

Source : Hybrids securities: Debt or Equity, Moodys, Aot 1995

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En fonction de la position arrt pour cette obligation sur le Debt-Equity Continuum la fin du processus, Moodys dtermine pour lobligation hybride un panier not de A E, panier qui dfinit le pourcentage de capitaux propres accord au titre. Panier A Panier B
Equity

Panier C
Dette

Panier D
Dette

Panier E

Dette

Equity

Equity

Equity

Moodys affecte aussi une notation lobligation hybride qui est fonction de la qualit de crdit de lmetteur et du panier de lobligation. En moyenne la notation dun instrument est infrieure de deux notes la notation de lmetteur pour Moodys et de trois pour S&P. De manire plus pratique Moodys fournit un arbre de dcision permettant dvaluer le panier dune obligation hybride en fonction de ses caractristiques principales : 6. Arbre de dcisions Moodys
Mandatory Deferral Basket D

Replacement Language

Optional Deferral non-cumulative

Basket C

Optional Deferral cumulative Perpetual

Basket B

Mandatory Deferral Without Replacement Language Optional Deferral non-cumulative

Basket C

Basket B

Source : Refinements to Moodys Tool Kit : Evolutionary not Revolutionary, Fvrier 2005 En ralit, la conception dun produit hybride se fait en contact constant avec les agences de notation ds le dpart, ce qui permet lmetteur de ngocier avec lagence de notation le panier quobtiendra lobligation. S&P utilise une technique similaire toutefois il nexiste que trois paniers : Minimal, Intermdiaire et Haut. De plus, lagence refuse dornavant de dvoiler le pourcentage de capitaux propres accord une mission, en cela le processus dvaluation est moins transparent. 14

Linfluence grandissante des agences de notation sur la structure des produits

Comme nous lavons vu lavis qumet une agence de notation sur un produit hybride est crucial pour lmetteur, car il influence directement sa notation senior future, mais aussi pour les investisseurs car les notes accordes par les agences de notation dterminent quelles investisseurs pourront acheter ce titre. En consquence, les metteurs consultent les agences de notation en amont de leurs missions pour sassurer datteindre le bon panier et la bonne notation. Les agences de notation ont donc t amenes se prononcer sur toutes les innovations contenues dans les produits hybrides, pour savoir si celles-ci renforaient ou diminuaient le caractre hybride du titre. Aujourdhui, la plupart des structures des produits hybrides rpondent des exigences prcises des agences de notation, nous allons les tudier en dtail. Larbre de dcisions de Moodys est trs clair sur ce point, un titre ne peut tre hybride que sil est perptuel. Toutefois la question a t pose de savoir si les titres maturits trs longues pouvaient tre pris en compte. Moodys a rpondu de manire trs claire : tout titre de maturit suprieure 50 ans bnficiera dune notation forte sur ce critre, il perdra ce statut lorsque la maturit restante sera infrieure 50 ans, en consquence lobligation sera dgrade dun panier. En raction, la maturit 60 NC 10 est devenue trs courante depuis 2006. Celle-ci donne une garantie supplmentaire aux investisseurs, en effet si lmetteur ne rembourse pas le titre au bout des dix premires annes, le titre perd sa notation forte (car il est dune maturit infrieur 50 ans) et donc un panier, en consquence la dette de lmetteur augmente de 25% du nominal de lobligation. Cest une nouvelle incitation pour lmetteur rembourser le titre au bout de la priode de non-callability. Si les agences de notation exigent que les titres hybrides aient des maturits extrmement longues, elles tolrent que lmetteur bnficie dun call au bout dune certaine priode (10 ans en gnral). Toutefois, elles posent des limites strictes au step-up que doit payer lmetteur sil ne rembourse pas le titre. Celui-ci doit tre au maximum de 100 pb. A lorigine cette limite avait t fixe pour les missions des entreprises financires (qui mettent des titres hybrides depuis les annes 90), un stepup de 100 pb reprsentent un cot extrmement important pour celles-ci quand on sait que ces entreprises se refinancent seulement quelques points de base au-dessus du taux sans risque. En revanche pour des metteurs corporate dont les CDS1 sont bien plus levs et dont la volatilit des spreads est bien plus forte, ce step-up peut savrer insuffisant. Ainsi au printemps 2006 les titres hybrides ont t victime dune vritable panique, les spreads pour presque tous les metteurs ont augment de plus de 100 points de base en moins de deux semaines. Dans ce contexte, il tait devenu thoriquement plus cher pour les metteurs de refinancer les obligations hybrides que de conserver les titres et de payer le step-up. En ralit, les investisseurs sont confronts une trs grande incertitude concernant la maturit relle des titres, leur hypothse de dpart (les titres seront refinancs au bout des dix premires annes) savre incertaine cause de cette limite au step-up pose par les agences de notation. Un autre point crucial pour les agences de notations est la prsence ou non de termes de replacement dans le prospectus de lobligation. Cette exigence est trs forte car elle oblige lentreprise mettre soit des titres hybrides, soit des capitaux propres une date prcise dans dix ans. Or le march des titres super-subordonns est encore immature, il est impossible de prvoir si dans dix ans, il sera pos1

Le CDS est un contrat dassurance contre le dfaut dun metteur pour une dure dfinie, ce produit est trs populaire sur les marchs de crdit, il donne aussi un niveau de rfrence du risque de crdit de lmetteur

-sible dmettre la demande un titre hybride dans les mmes conditions de march. Si pour une raison quelconque, le march primaire des titres hybrides est ferm au moment du remboursement, lmetteur sera dans lobligation dmettre des actions pour rembourser les obligation hybrides ou de conserver le titre hybride plus longtemps. Une mission de capitaux propres dans des conditions de marchs dfavorables et pour un montant non ngligeable (environ un milliard deuros) pourrait avoir 15

des consquences nfastes pour les actionnaires (baisse brutale du cours de bourse). Je ne pense pas que les actionnaires actuels ou futurs des metteurs est conscience des consquences pour eux de ces termes de replacement.

Traitement par les agences des missions existantes

7. Classification des diffrentes missions par Moodys
Emetteur Linde Michelin DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel Panier B na C D D D C D Emetteur TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Wienerberger Panier B C C D C D C

Source : Prospectus des missions En dehors des deux missions pionnires de 2003, les obligations hybrides bnficient toutes de classifications C ou D soit 50% ou 75% du nominal reclass en capitaux propres. On peut tirer quelques conclusions de ces notations, la diffrence majeure entre une classification C et D semble tre les clauses de suspension obligatoire des coupons, tous les missions classes D en possdent une, conditionne par un covenant financier, en revanche aucune des missions classes C na inclus un tel mcanisme. La maturit des titres na quune influence minime sur la notation, la plupart des missions ayant une maturit globale de plus de 50 ans et le premier call intervenant aprs dix ans. En revanche la notation B de TUI et labsence de notation de Michelin sexpliquent par des maturits mal adaptes aux exigences des agences de notation, la maturit de lmissions Michelin nest que de 30 ans, quand lobligation TUI est callable au bout de 7 ans. Il faut reconnatre un avantage aux exigences des agences de notations, en fixant des rgles claires et identiques pour tous les metteurs, elles ont permis dtablir des standards de marchs. Ainsi parmi les nouveaux titres mis depuis 2005, on constate de nombreuses similitudes, la comparaison des structures et la valorisation comparative des titres nen est que plus aises. Aujourdhui seules les diffrences dans les mcanismes de suspension des coupons sont valorises par les marchs, les autres caractristiques des titres semblent tre standardises.

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Problmatique de la notation des obligations par les agences

8. Notation des diffrentes missions par Moodys et S&P
Emetteur Linde Michelin DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel Notation de l'metteur Baa2 / BBBBaa2 / BBB Baa1 / BBB+ A2 / AA3 / AA3 / BBB+ Baa2 / BBB A2 / ANotation de l'mission Ba1 / BB Baa3 / BB+ Baa3 / BBBBaa1 / BBBBaa2 / BBBBaa2 / BB+ Ba1 / BB+ Baa1 / BBBDiffrence de notation - Moody's 2 notes 1 note 2 notes 2 notes 2 notes 2 notes 2 notes 2 notes Diffrence de notation - S&P 2 notes 2 notes 2 notes 3 notes 3 notes 3 notes 2 notes 3 notes Emetteur TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Wienerberger Notation de l'metteur Ba3 / BB Baa1 / BBB+ A2 / A Baa3 / BBBBaa2 / BBBAa3 / AABaa2 / BBB Notation de l'mission B2 / B Baa3 / BBBBaa1 / BBB+ Ba3 / BB Ba1 / BB A2 / ABa1 / BB+ Diffrence de notation - Moody's 2 notes 2 notes 2 notes 3 notes 2 notes 2 notes 2 notes Diffrence de notation - S&P 3 notes 2 notes 2 notes 2 notes 2 notes 3 notes 2 notes

Source : Rapports annuels, Moodys et S&P Les obligations hybrides reoivent une notation propre infrieure la notation senior de lmetteur pour reflter leurs subordinations et leurs structures. Les agences de notations nont pas prcis comment cette note tait accorde, toutefois par exprience on voit quen moyenne Moodys dgrade la notation senior de lmetteur de deux notes et S&P de trois. Labaissement de la note est fonction de la qualit de crdit de lmetteur, mais aussi principalement de la structure de lobligation hybride, plus lobligation sera proche des capitaux propres en terme de structure, plus labaissement de la note sera important. Ces notes sont dcisives pour les investisseurs car elles fournissent un niveau relatif de risque. Lors dune mission, lmetteur se trouve donc confront un dilemme : dune part il cherche optimiser la structure du titre pour atteindre le meilleur panier possible et donc bnficier du meilleur traitement en terme de structure de capital, dautre part il doit veiller ce que le produit ne subisse pas une dgradation de sa note trop importante. Dans le cas des metteurs proches de la catgorie High Yield ( partir de Baa1 / BBB+), cette problmatique devient essentielle. Les investisseurs institutionnels ne peuvent quinvestir marginalement dans les produits High Yield, une obligation hybride dun metteur not Investment Grade mais dont la notation spcifique serait High Yield ne pourrait donc tre achete par tous les investisseurs. En 2005, les metteurs avaient veill ce que leurs titres hybrides soient nots Investment Grade ( lpoque les notations de Bayer et Thomson tait plus leves) pour sassurer une base dinvestisseurs la plus large possible. Toutefois en 2006 les missions de Linde et Lottomatica furent les premires missions Crossover (i.e. lmetteur est not Investment Grade, quand lobligation hybride est note High Yield), ces missions furent couronnes de succs, ces problmatiques de notation semblent donc moins handicapes les investisseurs en 2007. Nanmoins le passage d Investment Grade High Yield nest pas neutre pour un produit hybride. Les obligations Thomson et Bayer ont tous les deux connues cette msaventure et en parallle elles ont largement sous perform le march.

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Conclusion
Les produits hybrides de dettes apparaissent comme des nouveaux instruments intressants pour les metteurs leur permettant de lever des fonds qui ne soit ni de la dette ni des capitaux propres, pour ainsi prserver leurs ratios dendettement et ne pas diluer leurs actionnaires. Cet instrument permet aussi dallonger la maturit moyenne de la dette de lentreprise et en cas de difficult la suspension des coupons donnera une plus grande marge de manuvre au management. La mise en place de nouvelles rgulations comptables et le changement dattitude des agences de notations en 2005, ont permis le dveloppement de ces produits, qui paraissent aujourdhui correspondre aux attentes des metteurs dsirant utiliser des produits toujours plus complexes, mais aussi avoir convaincu les investisseurs, la recherche dinvestissements plus risqus mais aussi plus rmunrateurs. Toutefois on ne peut se contenter de ce tableau idyllique, sinon toutes les entreprises mettraient dornavant uniquement de la dette hybride. Tout dabord ces titres sont des produits financiers complexes difficiles estimer pour un investisseur, ils sadressent donc un public conscient des risques et capable de les valuer, le march de titres hybrides corporate est ncessairement moins profond que pour des obligations vanille. De plus les agences de notation limitent la taille totale des dettes hybrides 20% du passif dune entreprise (dette nette plus valeur de march des capitaux propres) de nombreuses entreprises se trouvent de fait empcher dmettre de tels instruments. Concernant les instruments eux-mmes, nous avons vu quils restent des instruments spcifiques, complexes mettre en place : contrairement une mission vanille, une mission hybride se conoit en plusieurs mois. Tant que la conception de ces instruments restera aussi longue et complexe, les missions de titres hybrides seront de vnements rares. Enfin les titres hybrides ont bien souvent t prsent comme des titres mi-chemin entre la dette et les capitaux propres prsentant les avantages des deux types de capitaux. Cette prsentation sduisante est malheureusement plus un argument marketing que la ralit. En ralit nous lavons vu le titre hybride est un produit de dette contenant de nombreuses optionalits, qui lui permet de bnficier dun traitement particulier par les agences de notation. Linfluence grandissante des agences de notations sur la structure des produits en fait un instrument privilgi de dfense dune notation, mais ncessite aussi un dialogue renforc avec les agences de notations. De plus, les contraintes de structure trs fortes que posent les agences de notations (notamment les termes de replacement) peuvent dissuader des metteurs nacceptant pas de tels obligations, quand dans le mme temps il est trs facile demprunter de largent via une mission obligataire vanille ou un crdit syndiqu. Sans compter que ces instruments ont un cot trs lev comparativement des crdits classiques. Les titres hybrides de dette restent donc des produits complexes, contraignants et onreux pour une entreprise, mme si leur dveloppement est spectaculaire, on peut supposer quils ne correspondent aux besoins des entreprises que dans des conditions trs prcises. En cela une gnralisation massive de ce produit dans les annes venir est incertaine.

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2. Une mission hybride renforce-t-elle la probabilit de remboursement de la dette senior ? Les titres hybrides de dettes contiennent donc des options trs intressantes la fois pour lmetteur et pour les investisseurs, qui en font un produit financier totalement original. Dans cette seconde partie nous allons nous intresser un autre point de vue celui du crancier senior de lentreprise (que ce soit un investisseur obligataire ou une banque qui accorde une ligne de crdit) : quel est limpact dune mission hybride sur le risque intrinsque de la dette senior de lentreprise, une telle mission assure-telle un meilleur remboursement en temps, heures et montants aux cranciers ou au contraire fait-elle peser une incertitude supplmentaire sur la qualit de crdit dun metteur ? Le risque de crdit de lmetteur synthtise la probabilit de remboursement en temps et en heure des crances de lentreprise. Elle se dcompose en deux facteurs : le taux de recouvrement espr par les cranciers dans le cas dun dfaut et la probabilit pour lmetteur de faire dfaut. Pour renforcer la probabilit de remboursement des cranciers seniors, il faut donc que lmission dun titre hybride de dette modifie positivement lun de ces deux paramtres. Nous verrons dans un premier temps limpact dune mission sur le taux de recouvrement, puis sur la probabilit de dfaut.

a. Impact positif sur le taux de recouvrement ? Phnomne de loss absorption

Comme nous lavons vu dans notre nomenclature des diffrentes missions une condition sine qua non de lexistence des titres hybrides est leur subordination totale aux autres titres de dettes. En cela une mission de titres hybrides assure un niveau de protection supplmentaire aux cranciers seniors dans lordre de remboursement en cas de dfaut, il viennent avant les actionnaires et les dtenteurs de titres hybrides. Pour illustrer ce niveau de protection senior le schma ci-joint est utile : Entreprise sans mission hybride Entreprise avec mission hybride

Cx propres 20

Cx propres 20 Dette hybride 20

Actifs 70

Dette senior 80

Actifs 70

Dette senior 60

Actif

Passif

Actif

Passif

Dans le cas ci-dessus dune entreprise dposant le bilan, o la valeur de liquidation des actifs nest que de 70 contre un passif exigible de 100, le diffrentiel entre le passif exigible et la valeur des actifs tant suprieur la valeur des capitaux propres les actionnaires perdent tous leurs investissements, reste dterminer qui couvrira les pertes pour les 10 m restants. Dans le premier cas les cranciers seniors perdent 10 m sur une dette totale de 80 m, chacun sera rembours hauteur de 87,5% de sa crance. En revanche dans le second cas, la dette hybride amortit la perte excessive ainsi les dtenteurs de dettes hybrides couvriront 10 m de pertes soit 50% de la valeur de leur crances, en revanche les crditeurs seniors recouvreront la totale de la somme prte. Il est donc clair que la subordination des titres hybrides apporte une garantie supplmentaire aux metteurs seniors et limite en partie le risque de leur dette, ou plutt augmente le taux de recouvrement espr en cas de dfaut de lmetteur. 19

Toutefois cette affirmation est nuancer car en cas de liquidation dune entreprise dautres crditeurs viennent sajouter aux crances inscrites au bilan, en tout premier lieu les salaris, lEtat et les fournisseurs. Ainsi selon les rglementations nationales et les spcificits propres lentreprise, les cranciers ne recouvreront quune part faible de leurs crances. Cette incertitude est un problme gnralis sur les marchs de dettes, en effet les conventions de marchs estiment le taux de recouvrement en cas de dfaut 40% notamment sur les marchs des CDS, toutefois ce taux bas sur les analyses historiques de Moodys et S&P est appliqu pour toutes les entreprises et toutes les nationalits sans tenir compte du contexte rel. Altman et Kishore dans Almost Everything You Wanted to Know about Recoveries on Defaulted Bonds , Financial Analysts Journal; Nov/Dec 1996 mirent en lumire que le taux de recouvrements des obligations aux Etats-Unis tait extrmement sensible aux secteurs conomiques de lentreprise, et que mme au sein dun mme secteur conomique, lcart type du taux de recouvrement tait extrme lev. Ainsi le phnomne de loss absorption apport par une mission de titres hybrides risque dtre un facteur ngligeable comparativement lextrme volatilit du taux de recouvrement. 9. Taux de recouvrement en fonction du secteur conomiques aux Etats-Unis, 1971-1995

Source : Almost Everything You Wanted to Know about Recoveries on Defaulted Bonds, Altman & Kishore, Financial Analysts Journal; Nov/Dec 1996 Lanticipation du taux de recouvrement du march pour un metteur est avant tout une convention de march correspondant la moyenne historique des recouvrements aux Etats-Unis, en ralit il est extrmement sensible au secteur conomiques et extrmement variable. En cela il est probable que les investisseurs seniors ne modifieront pas leur anticipation du taux de recouvrement de la dette senior du fait du phnomne de loss absorption, la protection supplmentaire apparat faible comparativement la volatilit observe quand la dette hybride reprsente moins de 10% de la dette financire totale. 10. Comparaison entre la dette financire des metteurs et le montant dmissions

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Emetteur DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel TUI

Dette fin. 06 Dette hybride 959 m 7 923 m 1 710 m 19 616 m 2 322 m 3 805 m 3 900 m 1 100 m 1 000 m 700 m 1 300 m 500 m 1 300 m 300 m

Ratio Dette nette 06 115% 13% 41% 7% 22% 34% 8% -35 m 5 469 m 1 204 m 17 539 m 1 319 m 2 593 m 3 211 m

Emetteur Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Wienerberger

Dette fin. 06 Dette hybride 21 305 m 1 691 m 2 879 m 10 596 m 15 574 m 1 187 m 500 m 500 m 750 m 700 m 900 m 400 m

Ratio Dette nette 06 2% 30% 26% 7% 6% 34% 14 796 m 1 258 m 2 479 m 9 933 m 4 764 m 934 m

Source : Rapports annuels des metteurs Ce constat connat plusieurs exceptions qui peuvent tre expliqus : DONG est une socit publique grant les ressources ptrolires du Danemark, ce monopole tatique bnficie de revenus considrables et nest actif sur les marchs de capitaux que depuis quelques annes Wienerberger et Suedzucker sont des socits de taille modeste pour mettre sur les marchs de dettes, leurs obligations hybrides reprsentent leurs principaux titres de dette Solvay et Henkel sont des metteurs rares et des groupes trs peu endetts, du fait de leurs secteurs conomiques

Enfin plus gnralement, les metteurs ayant la dette financire la plus leve (Bayer, Linde, Siemens, Vattenfall, Vinci), sans pour autant tre en difficults financires, sont les metteurs les plus tudis et les plus apprcis par le march, pour lesquelles les analyses des investisseurs sont les plus complexes. Toutefois, lmission de titres hybrides pour ces entreprises ne reprsente quune faible part de leur endettement et nassure donc quune protection limite aux investisseurs seniors. En consquence il est peu probable que les investisseurs modifient leurs esprances de recouvrement pour ces metteurs. Malgr la dmonstration thorique de la protection quapporte le phnomne de loss absorption, dans la ralit de nombreux lments viennent nuancer cette protection. Il semble donc logique que les cranciers seniors ne modifient pas leurs taux de recouvrement esprs, malgr cette protection supplmentaire car celle-ci reste marginale et incertaine. En revanche, dans le cas dun dfaut rel dune entreprise de taille moyenne pour laquelle lobligation hybride reprsente un part substantiel de sa dette financire lexistence de ce titre hybride pourrait tre cruciale dans les ngociations de conciliation des crditeurs, malheureusement nous ne disposons daucun cas empirique pour documenter cette affirmation.

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b. Impact positif sur la probabilit de dfaut ? Par dfinition un titre hybride est un produit de dette, mme sil est partiellement retrait par les agences de notations comme des capitaux propres, une mission a donc pour premire consquence si elle ne vient pas en remboursement dune crance senior, de dgrader les ratios dendettement. Au mieux seul le ratio de levier (Dette nette / Capitaux propres comptables) peut samliorer (avec une mission de panier au moins C) toutefois ce ratio est loin dtre le plus explicite pour exprimer le risque de lentreprise. Pour tudier ce phnomne, jai calcul les ratios dendettement des metteurs avant lmission, puis aprs en appliquant la mthodologie Moodys dans le retraitement comptable, la colonne pro-forma correspond une simulation si lobligation hybride tait comptabilis entirement comme de la dette. 11. Ratios financiers (Dette nette / EBE) des metteurs
Emetteur DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Wienerberger
1 2 3

Panier C D D D C D B C C D C D C

Dette nette 06 / EBE (hors dette hybride)1 -0,04x 0,94x 1,90x 3,47x 1,55x 0,78x 3,31x 3,94x 0,48x 4,79x 4,17x 0,74x 2,18x

Dette nette 06 / EBE (pro-forma)2 1,26x 1,14x 3,00x 3,75x 2,13x 1,57x 3,62x 4,07x 0,80x 6,86x 4,48x 0,88x 3,12x

Dette nette 06 / EBE (post-mission)3 0,61x 0,99x 2,17x 3,54x 1,84x 0,98x 3,55x 4,01x 0,64x 5,31x 4,32x 0,77x 2,65x

Delta 0,65x 0,16x 0,83x 0,21x 0,29x 0,59x 0,08x 0,07x 0,16x 1,56x 0,16x 0,10x 0,47x

Delta 0,65x 0,05x 0,28x 0,07x 0,29x 0,20x 0,23x 0,07x 0,16x 0,52x 0,16x 0,03x 0,47x

nette dette financire - obligation hybride nette dette financire + obligation hybride nette dette financire en utilisant les retraitements Moody's pour l'obligation hybride

Source : rapports annuels des metteurs Lmission de titres hybrides permet de limiter de 75% pour un panier D et de 50% pour un panier C laugmentation des ratios financiers post-mission. En limitant notre analyse ce ratio de base, on pourrait conclure que financirement un titre hybride permet dmettre 2 4 fois plus de dettes quune mission senior, tout en gardant le mme niveau de risque de crdit. Toutefois les agences de notations ne sintressent que trs peu au ratio Dette Nette / EBE, ratio trs thorique, car il calcule en combien danne lentreprise pourrait rembourser sa dette, si elle ddiait la totalit de ses revenus aprs charges (lEBE) au remboursement de la dette. Nous nous intresserons dans un second temps au ratio Intrt / EBE qui lui tient compte de la charge dintrt supplmentaire qui pse sur lentreprise.

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12. Ratios financiers (EBE / Intrts) des metteurs

Emetteur DONG Vattenfall Suedzucker Bayer Thomson Henkel TUI Vinci Solvay Lottomatica Linde Siemens Wienerberger
1 2 3

Panier C D D D C D B C C D C D C

EBE / Intrts 06 (hors dette hybride)1 7% 7% 20% 28% 13% 13% 40% 20% 6% 9% 14% na 16%

EBE / Intrts 06 (pro-forma)2 14% 8% 26% 30% 16% 17% 43% 20% 8% 26% 17% na 24%

EBE / Intrts 06 (post-mission)3 10% 7% 22% 28% 14% 14% 42% 20% 7% 13% 15% na 20%

Delta 4% 1% 4% 1% 2% 3% 1% 0% 1% 13% 1% na 4%

Delta 4% 0% 1% 0% 2% 1% 2% 0% 1% 4% 1% na 4%

charge d'intrts hors cot de l'obligation hybride charge d'intrts incluant le cot thorique de l'obligation hybride charge d'intrts incluant le cot thorique de l'obligation hybride retrait selon la mthodologie Moody's

Source : rapports annuels des metteurs Pour les metteurs, lmission de titres hybrides de dette peut reprsenter une forte hausse de la charge dintrts comparativement leurs EBE, du fait des taux dintrts de ces obligations. En revanche le systme de retraitement des coupons de la mthodologie Moodys (si une obligation est considre 75% comme des capitaux propres alors 75% de la charge dintrts est retraite comme des dividendes dans le calcul des ratios financiers par lagence de notation) permet den limiter efficacement les effets pervers. Les agences de notations fixent des seuils de ratios trs prcis ainsi une baisse de 1-2% dun ratio dintrts peut-tre crucial pour un metteur. La premire conclusion que lon peut tirer de ces ratios est quune mission hybride dgrade, mme faiblement, les ratios financiers dune entreprise. En cela une mission ne peut influencer positivement la probabilit de dfaut entreprise, que les analystes dduisent de la notation de crdit de lentreprise, qui est elle-mme fonction des ratios dendettement. Les metteurs et les analystes soulignent la plus grande flexibilit financire quinduit une mission hybride, cette flexibilit financire nest en ralit quune capacit dendettement partiellement prserve malgr la dette supplmentaire leve. Cette flexibilit nest pas ncessairement une bonne chose pour les cranciers de lentreprise car elle implique une possible augmentation supplmentaire de lendettement dans le futur. Dans labsolu, lanalyse financire nous porte conclure quune mission hybride ncessairement un impact ngatif sur la probabilit de dfaut dun metteur. En grande partie, car par dfinition lmission dune nouvelle dette, hybride ou non, est nfaste aux cranciers. Pour approfondir ce problme, il nous faut tenir compte des motivations de lmission pour dfinir si comparativement aux autres solutions de financement disponibles une mission hybride est bnfique ou non aux cranciers. Il parat donc ncessaire de faire une analyse comparative des solutions de financement qui soffrait au management, et de dterminer si comparativement lutilisation de titres hybrides de dettes a permis de diminuer le risque de crdit pesant sur les cranciers seniors

Analyse comparative de diffrentes solutions de financement

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13. Simulation du cot des fonds pour Vinci (simulation au 19 avril 2007)
Types d'missions Cot des capitaux propres Composantes Prime de march franaise Bta de Vinci Taux sans risque franais 10 ans Cot des capitaux propres Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit Tax shield Cot de la dette senior Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit Tax shield Cot de la dette hybride 50% dette senior - 50% capitaux propres Delta Pourcentage 4,00% 0,80 4,19% 7,39% 4,19% 0,56% 33,33% 3,17% 4,19% 2,10% 33,33% 4,19% 5,28% 108 bp

Cot de la dette senior

Cot de la dette hybride

Cot gnrique

Source : Estimations, Boursorama, JPMorgan Trading Dans ce cas prcis on constate que lmission dun titre hybride reprsente une conomie substantielle pour lmetteur comparativement une mission gnrique 50% dette 50% capitaux propres, qui aurait eu le mme traitement par les agences de notations. Dans ce cadre une mission hybride semble tre une trs bonne opration pour un metteur. Le crancier senior y trouve peu dintrt pour sa part, le risque financier de lentreprise voluant de la mme faon dans les deux cas. Toutefois ce cas thorique est difficilement imaginable, la ralit dmontrer quune mission hybride ne servait pas remplacer en totalit une mission obligataire et une mission de capitaux propres. Au contraire une mission hybride de par sa complexit lieu dans le cadre de leves de fonds importantes (souvent dans le cadre dune acquisition). Lmission de titres hybrides permet alors de limiter le recours la dette senior, et donc de maintenir une meilleure notation et de rduire la taille de lmission de capitaux propres, pour limiter le cot de lopration et la dilution des actionnaires.

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Ci-dessus nous avons simul le cot de financement dune acquisition de 10 milliards deuros pour Vinci en fonction de lmission ou non de dette hybride. 14. Simulation du cot des fonds pour Vinci lors dune acquisition de 10 Mds (simulation au 19 avril 2007)
Option 1 : Capitaux propres et dettes seniors Cot des capitaux propres 7 Mds Prime de march franaise Bta de Vinci Taux sans risque franais 10 ans Cot des capitaux propres Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit - BBB Tax shield Cot de la dette senior 4,00% 0,80 4,19% 7,39% 4,19% 0,86% 33,33% 3,37% Option 2 : Capitaux propres, dettes seniors et dette hybride Cot des capitaux propres 6,5 Mds Prime de march franaise Bta de Vinci Taux sans risque franais 10 ans Cot des capitaux propres 4,00% 0,80 4,19% 7,39%

Cot de la dette senior 3 Mds

Cot de la dette senior 2,5 Mds

Taux sans risque franais 10 ans 4,19% Spread de risque de crdit - BBB+ 0,56% Tax shield 33,33% Cot de la dette senior 3,17% Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit Tax shield Cot de la dette hybride Delta 4,19% 2,10% 33,33% 4,19% 6,01% 17 bp

Cot de la dette hybride 1 Md

Cot total

6,18%

Cot total

Source : Estimations, Boursorama, JPMorgan Trading Dans loption 1, Vinci pour financer une acquisition de 10 Mds met 3 Mds de capitaux propres et 7 Mds de dettes seniors toutefois ce montant est tellement consquent que les agences de notation dgradent la note de Vinci, do un renchrissement de cot de la dette senior de 30 pb. Dans loption 2, Vinci finance son acquisition par 2,5 Mds de capitaux propres, 6,5 Mds de dettes, ce qui permet dviter une dgradation de la notation, et 1 Md de titres hybrides. On constate que le cot total de loption 2 est lgrement infrieur au cot de loption 1. Lmetteur a donc ralis une conomie. Les actionnaires sont eux aussi satisfaits de montage car lmission de capitaux propres est plus limite. Enfin les cranciers seniors de Vinci sont particulirement satisfaits de cette opration, car Vinci vite ainsi une dgradation de sa notation de crdit. Cette dgradation aurait renchrit le cot de financement de lentreprise, mais aussi fait diminuer substantiellement la valeur des titres de dettes dj cots. En prservant le risque de crdit de Vinci, lmission de titres hybrides assurer aux investisseurs, que le risque attach au remboursement de leurs titres tait inchang, alors quen toute logique il aurait du augmenter. Lmission de titres hybrides dans ce cadre est bnfique aux investisseurs seniors. Il est important de souligner que Vinci adopter un montage similaire pour financer lacquisition dASF.

Impact de lutilisation des fonds sur le risque de lentreprise Cas pratiques

Deux ans aprs le dbut de la vague dmissions de titres hybrides corporate, on peut constats que toutes ces oprations se sont fait dans des buts bien prcis. La plupart des metteurs on mis un titre hybride de dette dans le cadre dune acquisition en support de lmission de capitaux propres et de dettes seniors. Dautres metteurs ont mis des titres hybrides dans le but de dfendre leur notation, des difficults passagres ncessitaient une leve de fonds importante, mais cette leve risquait dentraner une dgradation de la notation.

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Financement dune acquisition : Vattenfall : Financement dacquisitions, Vattenfall na de plus pas accs aux marchs de capitaux propres tant encore possd 100% par lEtat sudois. Lottomatica : Acquisition de GTEC Bayer : Acquistion de Schering Vinci : Acquisition dASF auprs de lEtat franais Linde : Acquisition de BOC Siemens : Financement de diffrentes acquisitions en 2006 (Bayer Diagnostic, Diagnostic Products) TUI : Acquisition de CP Ships DONG : Diffrentes acquisitions en 2005 Dfense dune notation : Henkel : Financement du dficit de fonds de pension dentreprise en maintenant une notation A2 / ASdzucker : Dfense de la notation dans un contexte conomique difficile (march sucrier europen) Wienerberger : Dfense de la notation dans un contexte conomique difficile Dans le cadre du financement dune acquisition, lmission de titres hybrides vient en complment de financements plus classiques : mission de dettes seniors et/ou mission de capitaux propres. Une telle mission prsente trois avantages : Elle permet lmetteur de raliser une conomie dans le cot de fonds levs (17 pb dans le cas de Vinci) Elle permet lmetteur de limiter le montant de capitaux propres mis, ce qui vite une dilution supplmentaire de lactionnariat Elle permet lmetteur de maintenir sa notation et dviter aux dtenteurs de titres de dettes de subir une dcote importante de leurs titres

Lintgration dune mission de dettes hybrides dans un financement semble satisfaire les trois principales parties prenantes dune entreprises : le management, les actionnaires et les cranciers. Cette concordance des intrts explique en grande partie les succs des missions hybrides depuis deux ans.

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Toutefois ce schma nest applicable que dans le cadre dun financement mixte dune acquisition, or les changes dactions sont aussi un moyen privilgi de financer la croissance externe dune entreprise. De plus ce schma nest valable que pour un metteur dont la notation est sous-tension, pour qui une dgradation dune note serait dommageable. Un metteur la capacit dendettement leve prfrera recourir uniquement de la dette senior moins coteuse. Enfin un metteur qui ralise une acquisition trs importante en ayant conscience quil va fortement dgrader sa notation (voire mme devenir High-Yield) se souciera peu de prserver ou non une note. En conclusion, une mission hybride dans le cadre dune acquisition semble tre un produit extrmement bnfique satisfaisant toutes les parties concernes. En revanche, cette mission nest bnfique que dans un certain nombre de cas limites : des entreprises pour qui la sauvegarde de la notation est un enjeu crucial. Les missions de titres hybrides restent donc des outils bien spcifiques. Cette spcificit des titres hybrides est renforce par le deuxime usage qui en est fait par les metteurs : la dfense de la notation de crdit en dehors doprations financires importantes. Cidessus nous avons simul le cot de financement dune leve de fonds de 5 Mds en assumant que la notation de lmetteur serait dgrad dune note en cas de financement uniquement par dette senior. 15. Simulation du cot des fonds pour Vinci lors dune leve de fonds de 5 Mds (simulation au 19 avril 2007)
Option 1 : Dette senior Cot de la dette senior 5 Mds Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit - BBB Tax shield Cot de la dette senior 4,19% 0,86% 33,33% 3,37% Option 2 : Dette senior et dette hybride Cot de la dette senior 4 Mds Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit - BBB+ Tax shield Cot de la dette senior Taux sans risque franais 10 ans Spread de risque de crdit Tax shield Cot de la dette hybride Delta 4,19% 0,56% 33,33% 3,17% 4,19% 2,10% 33,33% 4,19% 3,37% -0,5 bp

Cot de la dette hybride 1 Md

Cot total

3,37%

Cot total

Source : Estimations, Boursorama, JPMorgan Trading Dans ce cas le cot des deux options est gal. Loption 2 reste tout de mme plus intressante pour lentreprise car labaissement de la notation reprsente un cot dans le futur lors du refinancement de la dette, qui se fera sur la base de la nouvelle notation. En revanche cette solution est extrmement bnfique pour les cranciers seniors de lentreprise car dans le cadre de loption 1, les spreads de crdit de leurs titres auraient augment de 30 pb (paralllement au renchrissement du crdit pour lmetteur). On peut chiffrer facilement cette perte potentielle. Ainsi si lon suppose que les obligations cots de lmetteur sur le march ont une maturit moyenne de 10 ans, une duration de 9,4 et un taux actuariel de 4%, la perte potentielle est de : P D 9,4 r = 0,3% = 2,71% P 1+ r 1 + 4% Sur un march obligataire o les rendements moyens et les volatilits sont plus faibles que sur les marchs actions, une perte soudaine de 2,71% est trs importante. Une mission de titres hybrides pour sauvegarder une notation est une mesure destine viter aux cranciers de lentreprise de subir une perte sur la valeur de leurs titres, lintrt pour lentreprise se trouve plus long terme.

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Nous pourrions imaginer un autre scnario dans lequel lentreprise dcide dmettre une dette hybride pour financer un rachat dactions. Cette opration est une mauvaise nouvelle pour les cranciers, que le financement soit assur par une dette senior ou par une dette hybride, car actif gal la dette reprsente une fraction plus importante du passif, donc le risque de lentreprise augmente. Une telle opration entranerait une dgradation de la notation de crdit de lmetteur (les agences tant sensibles au montant de capitaux propres compars aux crances), en revanche une mission hybride pourrait permettre de limiter cette dgradation. De manire thorique lmission dune dette hybride Panier C pour financer un rachat dactions, aurait le mme impact sur la notation dune entreprise, que lmission dune dette senior de nominal deux fois infrieur pour racheter des actions. En absolu lmission dun titre hybride de dette nentrane par un renforcement de la probabilit de remboursement, car la probabilit de dfaut augmente lors de lmission comme lanalyse financire le dmontre. Mais ces missions ne doivent pas se concevoir en absolu, elles ont lieu dans un contexte conomique prcis. Si on considre que la dcision deffectuer une opration financire par le management prcde la dcision des modalits de financement, alors on a vu dans les exemples voqus que lmission de titres hybrides de dette permet aux cranciers seniors dviter une perte potentielle en laissant inchange la probabilit de dfaut de lmetteur. Si on considre que lopration financire est indpendante de la volont des cranciers, alors on peut affirmer que lmission de titres hybrides de dette augmente la probabilit de remboursement de la dette senior.

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c. Thorie du signal : une mission hybride est elle un bon ou un mauvais signal envoyer aux cranciers seniors ? Contrairement aux actionnaires, les cranciers nont officiellement aucun pouvoir au sein de lentreprise, ainsi le management de lentreprise cherche avant tout par ses actions satisfaire les actionnaires, qui lui ont confi sa mission, et envoyer des signaux positifs sur la valeur de lentreprise aux marchs actions. Dans la thorie financire, les cranciers (privs ou publics) napparaissent bien souvent que comme de simples fournisseurs de capitaux disponibles nayant aucune influence sur la conduite de lentreprise, tout du moins dans les entreprises dont la notation est Investment Grade. En ralit, comme tout march financier, les marchs obligataires sont trs sensibles aux signaux envoys par lentreprise au public. Ils analysent avec prcision les oprations financires de lentreprise et la communication institutionnelle, qui les accompagnent, avec une grille de lecture spcifique, qui soppose souvent la grille de lecture des investisseurs actions. Ces signaux se refltent dans la valeur des titres de dettes. Les investisseurs obligataires sont particulirement vigilants, car de nombreuses oprations financires apprcies par les marchs actions ont des consquences nfastes sur le cours des obligations de lentreprise. Ainsi une acquisition importante finance par dette (entranant une dgradation de la notation de lentreprise) a de fortes chances dtre plbiscite par les marchs actions, alors que les marchs obligataires subiront une forte correction. Autre exemple, un LBO avec retrait de la cote, reprsente une bonne opportunit pour les actionnaires (le fonds LBO tant prt payer une surprime pour acqurir lentreprise), ce sera en revanche une catastrophe pour les cranciers le risque de crdit de lentreprise augmentant fortement. Le management se souciant avant tout de la satisfaction des actionnaires, ils leur arrivent de faire peu de cas des investisseurs institutionnels par lenvoi de signaux ngatifs aux marchs. Toutefois le management dune entreprise doit se soucier ad minima de la perception de son entreprise par les investisseurs, car si une dgradation de la valeur des titres de dette dune entreprise na aucune consquence immdiate pour celle-ci, en revanche cette dgradation reprsente un cot futur, car le refinancement de cette dette se fera un prix plus lev, correspondant la perte de valeur subie. Plus grave encore, les investisseurs lss risquent lavenir de se tenir distance dun metteur dont le risque de crdit a augment de manire inconsidre sans que le management ne sen soucie. Ces investisseurs refuseront alors de participer de nouvelles missions primaires de lmetteur ou alors exigeront un spread de crdit bien suprieur au spread thorique correspondant au risque objectif de lmetteur. Un metteur ne prenant pas garde sa perception par les marchs de crdit risque de ne plus pouvoir se refinancer sur les marchs obligataires et dtre oblig de se refinancer sur des marchs alternatifs (marchs privs), dont les cots sont plus levs. La thorie des signaux joue donc plein aussi sur les marchs obligataires, nous allons donc tudier si lmission dun titre hybride de dette par lmetteur doit tre considr comme un bon ou mauvais signal pour les cranciers seniors. De manire thorique, lannonce dune mission hybride semble tre plutt une bonne nouvelle pour les investisseurs obligataires. En effet face un vnement mettant sous pression le risque de crdit dun metteur (dans les cas tudis il sagissait soit dune acquisition soit dun contexte conomique difficile), lmission dun titre hybride vise avant tout prserver la notation de lmetteur pour maintenir son risque de crdit. En cela une mission hybride semble tre un signal positif montrant que le management se soucie que ni des oprations de croissance externe ni des difficults passagres nentranent de perte de valeur pour les investisseurs obligataires. 29

Dans le cadre de la thorie des signaux, les investisseurs institutionnels aspirent ce que les actions du management refltent une prise en compte de leur intrt et implique un maintien ou une amlioration du risque de crdit de lmetteur dans le futur. Les investisseurs obligataires ne sont pas opposs par principe une augmentation de lendettement, mais condition que celle-ci se fasse risque de crdit constant. Une mission de titre hybride semble parfaitement rpondre cette attente, car lors de lopration le management explique aux investisseurs obligataires que lentreprise a besoin de lever de fonds, et fait donc appel aux marchs, via une mission senior, mais aussi que le management, ayant conscience des contraintes des investisseurs seniors, veille maintenir la notation de lentreprise en ayant recours une mission hybride complmentaire. Ce message est souvent interprt par les marchs comme un engagement maintenir cette notation dans le futur. Il parait ncessaire quune mission hybride apparaisse comme un signal positif au march obligataire, car noublions pas quune mission hybride ne soit conoit lheure actuelle que comme un complment une mission dobligations et/ou dactions. Dans ce contexte, il serait dlicat de solliciter les investisseurs seniors par une mission primaire dobligations et dans le mme temps de leur envoyer un signal ngatif en mettant un titre hybride.

Etude de cas
En ralit une mission hybride a-t-elle vraiment t un bon signal pour les investisseurs ? Les actions futures du management ont-elles t conformes aux prvisions des investisseurs suite lmission ? 16. Notation initiale et actuelle des metteurs et des produits
metteur Notation initiale Notation actuelle Notation du produit initiale Notation du produit actuelle metteur Notation initiale Notation actuelle Notation du produit initiale Notation du produit actuelle metteur Notation initiale Notation actuelle Notation du produit initiale Notation du produit actuelle Bayer A3 A3 Baa2 Baa2 Henkel A2 A2 Baa1 Baa1 Lottomatica Baa3 Baa3 Ba3 Ba3 BBBBBBBB+ BB AA BBB BBB +1 notation A BBB+ BBB BB+ -2 notations -2 notations DONG Baa1 Baa1 Baa3 Baa3 Linde A3 Baa1 Baa1 Baa2 Thomson Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 BBB+ BBBBBBBB+ -2 notations -2 notations BBB BBB BB+ BB+ BBB+ BBB+ BBBBBB-

metteur Notation initiale Notation actuelle Notation du produit initiale Notation du produit actuelle metteur Notation initiale Notation actuelle Notation du produit initiale Notation du produit actuelle metteur Notation initiale Notation actuelle Notation du produit initiale Notation du produit actuelle

Solvay A2 A2 Baa1 Baa1 TUI Ba2 B1 B1 B1 Vinci Baa1 Baa3 Baa3 Baa3 BBB+ BBB+ BBBBBBBB+ BB B+ B -1 notation -1 notation A A BBB+ BBB+ -

Suedzucker A3 A3 Baa2 Baa2 Vattenfall A3 A2 Baa2 Baa1 A ABBBBBB-1 notation ABBB+ BBBBB+ -1 notation -1 notation

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Si on exclut les missions de 2007 trop rcente pour quune volution du risque de crdit soit perceptible, on constate que la qualit de crdit de nombreux metteurs sest dgrade depuis lmission. Dans ces cas, lmission hybride naura pas t un trs bon signal pour lavenir pour les investisseurs seniors. Toutefois on peut classer les metteurs en trois catgories en fonction de lutilisation des fonds levs et de leur engagement maintenir une notation :

Financement d'une acquisition avec un engagement clair sur la notation DONG Henkel Linde Lottomatica Vinci

Leve de fonds pralable une acquisition Bayer Vattenfall

Entreprise confronte des difficults sectoriels, dfense d'une notation Sdzucker TUI Thomson

Financement dune acquisition avec un engagement clair sur la notation Dans la premire catgorie on trouve des metteurs ayant mis une dette hybride pour financer une acquisition, toutefois ces metteurs avaient des contraintes trs fortes en terme de notation lors de lmission, ils se sont donc engags conserver inchanges leurs notations post-acquisition. Ils ont tenu cet engagement, car le rompre aurait eu des consquences trs importantes pour leurs accs aux marchs de crdit. Pour Lottomatica et Linde, nots BBB- et BBB, une dgradation de leur notes leurs feraient perdre le statut de titre Investment Grade. Vinci est not BBB+, toutefois avec lacquisition de ASF, le groupe est dsormais considr comme un groupe de service aux collectivits ( Utilities en anglais) on observe dans ce secteur de meilleure notation que dans le reste de lconomie, une augmentation de la dette reste possible toutefois le groupe apparatrait surendett comparativement ses concurrents. La mme explication est valable pour DONG. Le cas de Henkel est plus complexe, le titre hybride fut mis dans un cadre prcis le financement du dficit du fonds de pension de lentreprise, ensuite les bonnes performances oprationnelles du groupe ont permis lamlioration de la notation. Ces metteurs, aprs une opration ayant augment fortement leurs endettements, se sont donc engags se consacrer au remboursement de la dette dans les annes venir. Ce signal tait attest par la communication de lentreprise, mais aussi par la situation de crdit de ces metteurs et fut pour linstant respect. Il est de plus aussi important de noter que les missions tant ralises postacquisition, les metteurs ont t pralablement dgrades au moment de lannonce de lacquisition. Ce fut notamment le cas de Linde, Lottomatica et Vinci. Leve de fonds pralable une acquisition Les cas de Bayer et de Vattenfall sont lgrement diffrents, les obligations hybrides ont t mises dans le but avou de gagner une flexibilit financire permettant de raliser des acquisitions au moment opportun. Bayer a utilis les fonds levs pour rembourser une chance due en 2007, le management justifia lmission dun titre hybride par une volont de renforcer la notation de lentreprise. En mme temps, le management de Bayer affirmait tre prt raliser dimportantes acquisitions. Bayer arriva ses fins en mars 2006 avec lacquisition de Schering par Bayer pour 17 Mds, cette acquisition a surpris les marchs par son ampleur, malgr les ventes dactifs, la notation senior de Bayer a t dgrade de deux notes, provoquant une forte perte de valeur pour les dtenteurs de la dette senior mais aussi de la dette hybride. 31

Les cranciers hybrides avaient en quelque sort sign un blanc-seing Vattenfall et Bayer en permettant, des socits ayant de fortes capacits dendettement (i.e. ayant de bonnes notations de crdit), damliorer leur flexibilit financire dans le but avou de raliser une acquisition. En consquence Bayer augmenta fortement son risque de crdit en ralisant une vaste opration finance par dette. Le cas de Vattenfall est similaire bien que les acquisitions aient t plus modestes. Ces entreprises avaient lev des fonds hybrides, toutefois cette opration ntait pas un engagement un maintenir le risque de crdit inchang. Ces metteurs nayant pas vraiment de contrainte sur leurs notations (une dgradation de celle-ci avait peu de consquences), et ils nont pas hsit a raliser dimportantes acquisitions quand ils en ont eu loccasion. Bayer en est un parfait exemple. Entreprise confronte des difficults sectorielles, mission dans le but de dfendre une notation Les metteurs de cette catgorie ont tous vu leurs notes de crdit se dgrader et donc la valeur de leurs titres de dettes cots diminue. Une caractristique de ces entreprises est dtre prsente dans des secteurs conomiques en difficult ces dernires annes : Thomson souffre des changements de consommation de produits multimdia et a du changer de business model TUI souffre de la crise du secteur du tourisme Sdzucker souffre des incertitudes sur la politique de lUnion Europenne en matire de dfense de la production sucrire

Dans ces conditions ces entreprises ont mis un titre hybride pour dfendre une notation de crdit mis en danger par de mauvais rsultats oprationnels. Malheureusement lapport des capitaux na pas permis de rtablir une performance oprationnelle en dclin et la dgradation de la notation a eu lieu malgr tout quelques mois plus tard. Dans ce cas prcis malgr lengagement de lmetteur maintenir sa notation la performance oprationnelle a entran une dgradation. Sans une amlioration sensible des performances oprationnelles au moment de lmission du titre hybride, celle-ci netait quun remde passager permettant de repousser lchance. Le but avou de lentreprise dans lopration est clair, tout dabord sa situation oprationnelle est mauvaise et face cette crise lentreprise a besoin de capitaux. Pour ne pas dgrader sa situation de crdit lentreprise a recours des capitaux hybrides. Linvestisseur obligataire reoit un double signal, lentreprise va mal, son risque de crdit est menac, en revanche le management essaye de maintenir la notation de crdit. Il doit donc faire un choix soit lentreprise se remet le risque de crdit redevient dans la normale, linvestisseur est gagnant ; soit la situation reste dlicate, la dgradation de la notation est invitable, linvestisseur est perdant. Sur ces trois exemples le pari des investisseurs a toujours t perdu. Lmission dun titre hybride est donc un signal positif pour les cranciers seniors, car elle leurs assurent que leurs intrts sont pris en compte par lmetteur. Toutefois cette mission doit saccompagner de deux conditions, tout dabord pour que le signal soit clair il faut que lengagement de maintenir le risque de crdit ne soit pas quun engagement verbal de communication financire, il doit saccompagner dune vritable contrainte un risque pour lentreprise qui oblige le management. Ensuite pour que cet engagement soit respect, il faut que le management soit en mesure de le tenir par sa seule action la tte de lentreprise, en cela les promesses dune entreprise en difficult sont prendre avec prcaution. Contrairement ce que nous pensions premire vue lmission dun titre hybride de dette naugmente pas la probabilit de remboursement en temps, heures et montants des titres de dettes seniors. Car le gain en terme desprance du taux de recouvrement est difficile expliciter et contient trop dinconnus. Le gain en terme de probabilit de dfaut est nul, voire mme ngatif dans la majorit 32

des cas, car lmission dune dette mme hybride, dgrade les ratios dendettement dune entreprise et donc la probabilit de remboursement qui en dcoule. En revanche, si on considre que lmission dune dette hybride est une solution de financement parmi dautres lors dune opration financire, alors comparativement aux autres solutions la leve dune dette hybride apparat comme une solutions avantageuse pour les crancier seniors, car elle maintient inchang le risque de crdit et elle envoie un signal positif aux marchs. Mais cet apport positif saccompagne de conditions, une mission hybride nest une solution que dans un certain nombre de cas limites et nest un signal positif pour les marchs que si cette dcision saccompagne de vraies contraintes pour le management.

33

3. Etude de la variation de la valeur des crances seniors Nous avons donc vu que lmission dun titre hybride de dette ne dgrade ni namliore la probabilit de remboursement en temps, heures et montants des titres de dettes. En toute logique les investisseurs obligataires devraient donc tre neutre vis--vis dune mission hybride. Dans cette troisime partie nous allons vrifier si limpact neutre dune mission hybride sur les crances seniors des metteurs se trouve confirm dans la dynamique des prix des dettes cotes. Pour cela je vais tudier la variation des spreads des CDS 5 ans des metteurs avant, pendant et aprs les missions. Pour quantifier lapport comparatif quapporte une dette hybride je tenterai dans un second temps de simuler plusieurs modes de financement et leurs influences sur la valeur de la dette senior dans le modle de Merton. Toutes les cotations utilises dans cette partie sont celles publies par les quipes de trading obligataire de JPMorgan.

a. Etudes dvnements : volution des spreads seniors lors des missions hybrides
Dans un premier temps, nous allons raliser plusieurs tudes dvnements pour tudier la rponse des investisseurs obligataires lmission dun titre hybride dans chacun des cas de figure tudis cidessus.

Financement dune acquisition cas de Vinci

17. Spreads du CDS 5 ans de Vinci et de lobligation hybride

Source : JPMorgan Trading, Factiva On constate une hausse du CDS 5 ans de Vinci lors de lannonce de lacquisition dASF, le CDS passe en une journe de 42 47 pb, dans le mme temps A. Zacharias (PdG de Vinci) avait annonc que lacquisition serait financ par 9 Mds de dettes. Comparativement le jour de lannonce de lmission du titre hybride et du dbut du roadshow (le 25 janvier), la hausse du CDS est plus mesure (+ 3 pb). 34

Dans les jours suivants lmission (entre le 7 et le 14 fvrier) on observe une nouvelle hausse du CDS (+2 pb). Les marchs ont manifestement ragit plus fbrilement lannonce de lacquisition et son mode de financement, qu lmission dun titre hybride de dette : celle-ci eu un lger impact sur la cotation mais le retour la normale fut rapide. Nos hypothses selon lesquelles une annonce dune acquisition finance par dette est une mauvaise nouvelle pour les investisseurs obligataires est confirme mais en revanche lmission dun titre hybride a un impact neutre, car il laisse le risque de crdit inchang.

Leve de fonds pralable une acquisition cas de Bayer

18. Spreads du CDS 5 ans de Bayer et de lobligation hybride

7 juil. 05 Bayer annonce lmission dune dette hybride

Source : JPMorgan Trading, Factiva Il ny eut quune faible raction lannonce de lmission dun titre hybride de dettes par Bayer, il est vrai qu lorigine les fonds taient destins rembourser une chance de 2007 et donner lentreprise plus de flexibilit financire. Le retour du spread du CDS au niveau pr-mission eut lieu au bout de trois jours.

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Dfense dune notation cas de Thomson

19. Spreads du CDS 5 ans de Thomson et de lobligation hybride

3 nov. 05 Nouvelle rumeur de LBO 6 sept. 05 Thomson annonce lmission dune dette hybride 15 sept. 05 mission

Source : JPMorgan Trading, Factiva Lannonce de lmission dune dette hybride par Thomson fut trs bien accueillie par les marchs, le CDS 5 ans de Thomson se resserra de 10 pb en trois jours. En revanche le jour de lmission on constate une lgre hausse du spread du CDS 5 ans de Thomson, mais comparativement la volatilit globale du CDS cette hausse est limite : par exemple le 3 novembre 2005, le CDS de Thomson a augment de 20 pb en une journe sur fond de rumeur de LBO. Les investisseurs seniors ne semblent pas considrer que lmission dune obligation hybride ait augment le risque de crdit de lentreprise, en revanche la forte volatilit du CDS avant et aprs lmission est lie aux incertitudes concernant Thomson dans un contexte conomique difficile. Lanalyse des ractions des investisseurs obligataires dans ces trois cas confirment que les cranciers seniors, ont une position neutre vis--vis de lmission de titres hybrides de dettes, celle-ci naffecte ni le risque de crdit de lentreprise, ni la valeur de leurs titres. En consquence, le CDS 5 ans des metteurs restent stables pendant les missions.

b. Thorie des options tude dans le cadre du modle de Merton Une analyse de la variation de la valeur des titres de dettes cots ne nous permet pas de vrifier si lmission dun titre de dette hybride est un choix crateur de valeur pour les cranciers seniors comparativement aux autres solutions de financement. Pour cela, jai dcid de comparer la valeur des titres de dettes seniors selon le mode de financement choisi dans le modle de Merton.

36

Tout au long de cette partie nous utiliserons les notations suivantes :

Vt : valeur de march des actifs de lentreprise au temps t
E t : valeur de march des capitaux propres au temps t (quivalent la capitalisation boursire)

Dt : valeur de march de la dette au temps t

Bt : nominal de la dette au temps t

Le cadre danalyse est celui de Modigliani-Miller : la valeur de march de la firme est la somme de la valeur de la dette et des fonds propres (actions).
Vt = E t + Dt

Selon lanalyse faite par Merton, les actions dune entreprise sont assimiles un call sur la valeur de marchs des actifs, dont le prix dexercice est le nominal de la dette. A lchance les actionnaires reoivent Vt Bt si les cranciers ont t rembourss, 0 sinon.
E t = Call (Vt ; Bt )

Cadre de lexprience
A t=1 nous observons une entreprise qui une valeur des actifs V1 , des capitaux propres E1 et une dette de nominal B1 et de valeur D1 , do :

V1 = E1 + D1

V , la valeur de ses actifs est donc A t=2 lentreprise achte un actif de valeur
V2 = V1 + V
Nous allons alors tudier de manire thorique, limpact de deux choix diffrents de mode de financement de lacquisition. Lentreprise a le choix entre 2 options : Option 1 : Elle met une dette hybride subordonne la dette senior pour un nominal H = V Option 2 : Elle met une tranche complmentaire la dette senior de mme maturit assimilable la V , le nouveau nominal de la dette est : dette initiale pour un nominal de

B2 = B1 + V

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Les graphiques suivants reprsentent les flux finaux reus par les actionnaires, les cranciers seniors et hybrides dans chacun des cas en fonction de la valeur de marchs des actifs (Ve)
Cranciers Actionnaires

Avant mission hybride (t=1) Situation classique dcrite par Merton, les capitaux propres reprsente un call sur la valeur des actifs avec un prix dexercice gale au nominal de la dette
Flux final

50 40 30 20 10 0 0 20 40 60 80 Ve 100

Cranciers

Cranciers hybrides

Actionnaires

Aprs mission hybride (t=2) Option 1

Flux final

50 40 30 20 10 0 0 20 40 Cranciers 60 Actionnaires 80 Ve 100

Aprs le remboursement de la dette senior, les actifs servent au remboursement de la dette hybride (en bleu) avant quenfin lactionnaire ne bnficie de la survaleur

Aprs mission hybride (t=2) Option 2

Flux final

50 40 30 20 10 0 0 20 40 60 80 Ve 100

Le nominal de la dette augmente mais les modalits de remboursement restent les mmes, les cranciers sont rembourss en premier, puis les actionnaires

Au temps 1 :

V1 = E1 + D1
Do D1 = V1 Call (V1 ; B1 )
' On appelle D2 la valeur de la dette au temps 2 dans loption 1 et D2 la valeur de la dette au temps 2 dans loption 2

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Au temps 2, Option 1 :

V2 = E 2 + H + D2
Or on peut assimiler, la valeur de march de la dette hybride la diffrence entre un call de sousjacent V2 et de prix dexercice B1 et un call de sous-jacent V2 et de prix dexercice B1 + H :

H = Call (V2 ; B1 ) Call (V2 ; H + B1 )

Do
D2 = V2 E 2 H

D2 = V2 Call (V2 ; H + B1 ) Call (V2 ; B1 ) + Call (V2 ; H + B1 ) D2 = V2 Call (V2 ; B1 )

Au temps 2, Option 2 :

V 2 = E 2 + D2
Do
'

'

D2 = V2 Call (V2 , B2 )

Cration de valeur potentielle dans loption 1

Dans un premier temps nous allons comparer D1 et D2 pour estimer sil y a cration de valeur dans loption 1 pour les cranciers seniors.

D2 D1 = V2 V1 (Call (V2 , B1 ) Call (V1 , B1 ))

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Voici la solution graphique de cette quation, jai simul sur Excel le prix dun call en prenant dans tous les cas un sigma de 6,2% (soit un cart type journalier moyen de 0,4%), et une maturit T de 0, 63 ces facteurs nont pas dinfluence sur lallure des courbes ou le signe de celle-ci. La cration de valeur correspond la diffrence entre D2 D1

4 3 2 Cration de valeur 1 0 90 Prix d'exercice 100 110 120 125 115 95 105 Valeur des actifs 85 -1

80

Nous pouvons aussi utilis lapproximation mathmatique suivante

D2 D1 = V2 V1 (Call (V2 , B1 ) Call (V1 , B1 ))

D2 D1 V V

D2 D1 V (1 ) > 0

Car le dun call est compris entre [0,1]

Rsultat graphique pour un prix dexercice fix 100 : Laugmentation de la valeur de march de la dette est importante pour une valeur des actifs en dessous ou proche du prix dexercice, en revanche pour une valeur des actifs bien suprieure au prix dexercice le gain est nul

5 4 3 2 1 0 85 90 95 100 105 Valeur des actifs 110 115 120 125

Ce rsultat apparat logique car dans le cas o la valeur des actifs est en dessous du prix dexercice (socit proche du dfaut) cette opration est bnfique pour les cranciers : en effet la valeur des actifs augmente sans que le montant de dette augmente, en cas de liquidation les cranciers 40

bnficieront des actifs supplmentaires sans avoir financer leurs achats, cest la consquence de la sniorit de la dette initiale sur la dette hybride. En revanche si la valeur des actifs est bien suprieure au montant de dette (au-dessus du prix dexercice), lopration naura aucun impact sur la valeur de la dette, le risque de la dette naugmentent que de manire marginale le risque de dfaut tant quasiment nul. Ainsi dans le modle de Merton, pour des entreprises loin du dfaut, lmission de titres hybrides pour financer un actif naura aucun impact sur la valeur de la dette senior prexistante. Ce modle vient donc confirmer ce que nous avions dduit de lanalyse des spreads des CDS des metteurs avant et aprs les missions.

Cration de valeur potentielle dans loption 2

Le modle de Merton nous permet aussi de simuler plusieurs modes de financement de lactif et de comparer la variation de la valeur de marchs des crances seniors dans chacun des cas. Pour calculer B1 ' D2 le gain ventuel dopportunit entre les options 1 et 2, nous allons comparer la valeur de B2 (part de la dette revenant aux cranciers prsent au temps 1 dans loption 2) et D2

B1 B ' D2 D2 = 1 (V2 Call (V2 , B2 )) (V2 Call (V2 , B1 ) B2 B2 B1 B B ' D2 D2 = ( 1 1) V2 1 Call (V2 , B2 ) + Call (V2 , B1 ) B2 B2 B2 B1 B B2 B ' D2 D2 = 1 V2 1 Call (V2 , B2 ) + Call (V2 , B1 ) B2 B2 B2 B1 B V ' D 2 D2 = V2 1 Call (V2 , B2 ) + Call (V2 , B1 ) B2 B2 B2

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Voici la solution graphique de cette quation, la cration de valeur correspond la diffrence entre B1 ' D2 et D2 B2

-1

-2 Cration de valeur -3

85 95 Prix d'exercice 105 115 125 125 120 115 110 105 100 95 90 85

-4

-5

Valeur des actifs

B1 ' D2 D2 est ngatif, ainsi le gain potentiel dune mission hybride existe B2 comparativement un financement classique. Loption 1 est cratrice de valeur pour les cranciers comparativement loption 2.
On voit que le signe de

85

90

95

100

105

110

115

120

125

Voila le rsultat graphique pour un prix dexercice ( B2 ) fix 100, la perte de valeurs comparativement est importante lorsque la valeur des actifs est en dessous ou proche du prix dexercice en revanche pour une valeur des actifs bien suprieure au prix dexercice la perte est nulle

-1

-2

-3

-4

-5 Valeur des actifs

On observe que lmission dun titre hybride prserve la valeur des titres de dettes seniors dans un certain nombre de cas limites (notamment pour une entreprise proche du dfaut) en revanche pour une entreprise dont la valeurs des actifs est bien suprieur au nominal de la dette les deux solutions sont quivalentes pour les cranciers seniors historiques. Pour conclure il apparat clairement que la valeur des titres de dettes cots nest pas modifie par lmission dune obligation hybride, le modle thorique de Merton nous le prouve et lanalyse des spreads des CDS des metteurs avant et aprs lmission confirme nos dductions. Il parait utile de 42

rappeler que pour la plupart des metteurs la dette hybride ne reprsente quune part faible de la dette financire totale, il est donc logique que le risque global de lentreprise observ par les marchs soit peu affect par cette mission. En revanche le modle de Merton semble confirmer que lmission dune dette hybride est une solution optimale comparativement aux autres modes de financement disponibles.

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Conclusion

Les titres hybrides de dette nassurent donc pas une meilleure probabilit de remboursement en temps, heures et montants aux cranciers, le seul phnomne de subordination ne suffit pas pour augmenter la probabilit de remboursement ou lesprance du taux de recouvrement. En absolu les titres de dette hybrides nont quun intrt limit pour les cranciers seniors, car ils augmentent le risque de lentreprise et leurs cots excessifs fait peser une pression plus forte sur les cash-flows de lentreprise. En revanche nous avons vu que les titres de dette hybrides sont extrmement avantageux pour les cranciers seniors dans le cas o ils permettent dviter une dgradation de la notation senior de lmetteur comparativement dautres solutions de financement. Ils permettent de laisser inchang le risque de crdit de lentreprise, alors quun financement par dette vanille aurait augment ce risque. Dans ce cas le gain pour les cranciers est facilement mesurable et correspond au spread diffrentiel entre les deux notations. Dans toutes les simulations que nous avons tudies une mission hybride ne prsentait un avantage pour lentreprise, que si la notation de crdit de lmetteur risquait dtre dgrade. Lintrt du management et des cranciers sont donc concordants dans ce cas et vitent une perte aux cranciers. Nous avons aussi dmontr que lmission dune obligation hybride tait un bon signal envoy par le management aux cranciers, car ils leurs signifient que leurs intrts sont pris en compte par le management au moment de lever des fonds. En revanche pour tre efficace ce signal doit tre rellement contraignant pour lentreprise, et ne pas tre un simple argument de communication financire. De plus, il faut que lentreprise soit en mesure de tenir cet engagement, les cranciers doivent donc se montrer vigilant avec les entreprises en difficults qui mettent des titres hybrides pour sauvegarder leurs notations. Une analyse des variations des CDS des metteurs avant, pendant et aprs les missions confirme nos hypothses ; ces missions ont un impact neutre sur la cotation par les marchs du risque de crdit des metteurs, en revanche les marchs ragissent plus sensiblement aux annonces dacquisitions importantes ou de difficults passagres. Pour finir nous avons dmontr dans le cadre du modle de Merton, que lmission dun titre hybride permettait de maximiser la valeur des crances seniors comparativement aux autres solutions de financements. Pour conclure si les financements hybrides nassurent pas de protection supplmentaire aux cranciers seniors, ils sont toutefois une bonne opportunit pour eux. Cet intrt explique en partie le succs des missions hybrides depuis trois ans. En effet, les investisseurs dans des obligations hybrides sont sensiblement les mmes que dans des titres seniors, ces investisseurs nont consenti investir dans des titres hybrides de dette qu condition que ces missions ne dgradent pas la valeur de leurs titres seniors.

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Table des illustrations

1. Panorama des missions hybrides corporate au 31 mars 2007 2. Maturit des missions hybrides 3. Panorama des traitements comptables des titres hybrides par les metteurs 4. Notation des spcificits des obligations hybrides par Moodys 5. Moodys Debt-Equity Continuum 6. Arbre de dcision Moodys 7. Classification des diffrentes missions par Moodys 8. Notation des diffrentes missions par Moodys et S&P 9. Taux de recouvrement en fonction du secteur conomiques aux Etats-Unis, 1971-1995 10. Comparaison entre la dette financire des metteurs et le montant dmissions 11. Ratios financiers (Dette nette / EBE) des metteurs 12. Ratios financiers (EBE / Intrts) des metteurs 13. Simulation du cot des fonds pour Vinci (simulation au 19 avril 2007) 14. Simulation du cot des fonds pour Vinci lors dune acquisition de 10 Mds (simulation au 19 avril 2007) 15. Simulation du cot des fonds pour Vinci lors dune leve de fonds de 5 Mds (simulation au 19 avril 2007) 16. Notation initiale et actuelle des metteurs et des produits 17. Spreads du CDS 5 ans de Vinci et de lobligation hybride 18. Spreads du CDS 5 ans de Bayer et de lobligation hybride 19. Spreads du CDS 5 ans de Thomson et de lobligation hybride

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Bibliographie

Description des obligations et des metteurs Prospectus des diffrentes missions hybrides et rapports annuels des trois dernires annes des metteurs (disponibles sur les sites institutionnels des metteurs et sur Thomson One Banker) Traitement comptable des obligations Normes IFRS 2007 Traitement par les agences de notations Refinements to Moodys Tool Kit : Evolutionary not Revolutionary, Moodys, fvrier 2005 Hybrids securities: Debt or Equity, Moodys, Aot 1995 Taux de recouvrement Almost Everything You Wanted to Know about Recoveries on Defaulted Bonds, Altman & Kishore, Financial Analysts Journal; Nov/Dec 1996 Recovery Rates and Survival Times for Corporate Bonds, Ivailo Izvorski, IMF Working Paper, July 1997 Bankruptcy Filing and the Expected Recovery of Corporate Debt, Wei Wang, Queen's University March 2007 Probabilit de dfaut European Corporate Hybrids, Olek Keenan, JPMorgan Credit Research, Aug 2006 Analyse des cotations des obligations seniors Toutes les cotations sont celles des quipes de trading obligataire de JPMorgan Modle de Merton Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions, Fischer Black and John C. Cox, The Journal of Finance, Vol. XXXI n2, May 1976 The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock, Dan Galai and Ronald W. Masulis, Journal of Financial Economics 3, May 1975

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Annexe

1. Table de notation de Moodys et S&P

S&P AAA Investment Grade AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBMoody's Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Notation des Etats et de quelques rares entreprises (GE, Pfizer, Exxon Mobil) Trs bonnes notes; entreprises trs solides dans des secteurs peu exposs Bonne note; zone dans laquelle se situe la plupart des entreprises Crossover; zone cheval entre investment grade et Junk bonds les investisseurs sont trs vigilants

BB+ BB BBB+ B BCCC CC C D

Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 C

Junk Bonds

Junk Bonds; entreprises en difficult

Entreprises au bord du defaut Entreprise en defaut (Enron, )

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