08 juin 2012

N 23

SOMMAIRE
Edito : Politiques montaires : le retour de laction

Ce que le Service de la Recherche a publi cette semaine

La mto conomique de la semaine coule

Que sest-il pass cette semaine ?

Quelles solutions sont envisageables en thorie la crise bancaire et

souveraine en Europe ? Lesquelles sont les plus probables mettre en
place ?

Le niveau de gamme faible de la production manufacturire en France rend

lconomie franaise fragile

Images des conomies en mouvement

11

Nos prvisions pour les principales statistiques de la semaine prochaine

12

Nos prvisions Etats-Unis

13

Nos prvisions Europe

14

Quid de lvolution des marchs ?

15

Eurobond avec bonus/malus : le retour ?

15

Images des marchs en mouvement

21

Rsum de notre cadrage conomique et financier international

22

Se reporter lavertissement en fin de document / 1

EDITO
POLITIQUES MONETAIRES : LE RETOUR DE LACTION
Les politiques montaires sont revenues sur le devant de la scne cette semaine. Par surprise, la Banque centrale de
Chine a abaiss son taux prteur un an de 25pb 6,31%, premire rduction depuis 2008. Cet assouplissement
intervient alors que les inquitudes sur la croissance chinoise se sont intensifies ces dernires semaines et rvle les
craintes grandissantes des autorits chinoises. Alors que le risque inflationniste reste prsent et que le cot du crdit
nest pas rellement le problme, la baisse de taux suggre que la faiblesse de la croissance court terme prvaut sur
les considrations de long terme.
Paralllement cette action inattendue, les banques centrales europenne et amricaine sont restes dans leur
attitude de wait and see et appellent toutes les deux les politiques prendre leurs responsabilits.

La Banque Centrale Europenne a maintenu son taux refi inchang 1% et na pas fait de grandes annonces
concernant les politiques non conventionnelles. Malgr la tempte qui svit en Europe, la BCE considre en effet que
ce nest pas de son ressort de rgler le problme europen et prfre garder quelques marges de manuvre. Si elle
na dailleurs pas tort, la crise europenne ne pouvant tre rsolue que par des dcisions politiques affirmant lunit
de leuro et allant vers plus de fdralisme (union budgtaire et bancaire), son action pourrait nanmoins attnuer
certaines tensions et apporter un soutien la croissance europenne : une baisse des taux permettrait de rduire le
cot de financement des banques en difficult dans certains pays priphriques de la zone euro, allgerait le cot du
crdit pour les agents endetts taux variables (notamment lEspagne) et ne pourrait qutre favorable aux
entreprises et aux mnages via une amlioration des conditions de financement. Elle pourrait galement redonner
confiance aux agents privs. Enfin, un assouplissement montaire accentuerait les tensions baissires sur le taux de
change, favorable la croissance. Au total, une baisse de taux ne nous semble pas compltement inutile. Par
ailleurs, un soutien lEspagne via des achats de titres souverains par le SMP nous semble aussi en mesure
dapporter une aide aux Espagnols et de contenir la contagion. Si la BCE a observ le statu quo dbut juin, son
discours a nanmoins sensiblement volu depuis dbut mai et ouvre la porte une baisse de taux : les risques
baissiers sur la croissance se sont intensifis et paralllement les risques de second tour sur linflation ont disparu du
communiqu. En revanche, il faudrait probablement une forte dgradation de lenvironnement financier pour que la
BCE ractive les achats via le SMP.

Le FOMC de la Rserve Fdrale naura lieu que le 20 juin mais Ben Bernanke a donn un avant-got de la
teneur du communiqu dans son discours devant le Joint Economic Committee. A ce stade, la Fed ne prvoit pas
dtendre sa politique non conventionnelle et appelle les autorits budgtaires prendre les mesures ncessaires :
prsenter un programme de consolidation budgtaire moyen terme crdible tout en vitant une trop forte contraction
du dficit en 2013 ( fiscal cliff ). Pour autant, la Fed se tient toujours prte intervenir en cas de stress financier
majeur. Nous continuons de penser que la Fed sera amene prendre de nouvelles mesures partir de lt pour
tenter de contrer laffaiblissement de la croissance et larrt de lamlioration sur le march du travail. Toute la
difficult aujourdhui pour la Fed est darriver mesurer les effets possibles dune nouvelle extension du bilan sur
lconomie : on pourrait arguer quavec un taux souverain 10 ans 1,6%, acheter des titres longs naurait que peu
dintrt. Il faut toutefois rappeler que la faiblesse des taux longs est en partie imputable la politique de la Fed mais
surtout rcemment la monte de laversion pour le risque en Europe. Il ne faut donc pas ngliger le risque dune
remonte des taux longs en deuxime partie danne. Par ailleurs, alors que la politique budgtaire est voue
devenir plus restrictive, le maintien du policy-mix un niveau accommodant passera par davantage
dassouplissement de la politique montaire.
Au total, si les politiques montaires ne sont pas la panace face aux problmes rencontrs en Europe et aux EtatsUnis, avec des marges de manuvre qui peuvent sembler limites, elles restent un facteur cl pour le maintien de la
confiance des agents. Ainsi, lattitude de wait and see actuellement observe par la BCE et la Fed pourrait
rapidement cder la place laction. Une intensification de la crise europenne dans les semaines qui viennent aurait
naturellement pour effet dacclrer ce processus.
Marie-Pierre Ripert

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 2

CE QUE LE SERVICE DE LA RECHERCHE A PUBLIE CETTE SEMAINE

PUBLICATIONS DE LA SEMAINE

DATE DE

Flash Economie

SORTIE

N 2012-383

Quelles volutions moyen terme pour le secteur financier de la zone euro ?

N 2012-384

Taux dintrt et taux de croissance : retour au pass dans la zone euro

N 2012-385

N 2012-386

N 2012-387

N 2012-388

N 2012-389

Une classification des pays de la zone euro

N 2012-391

France : ce qui est frappant est labse nce de certaines forces de rappel

N 2012-392

Conditions de loffre et frontire des prix des facteurs de production

N 2012-395

N 2012-396

N 2012-397

N 2012-398

Stock de dette extrieure, prive ou publique, et financement du dficit extrieur

N 2012-399

Comment provoquer une baisse significative de leuro ?

N 2012-400

Que mettre la place de la discipline de march ?

N 2012-404

04 juin

Morale de la crise de la zone euro : pas d'Union Montaire sans fdralisme entre
des pays trop htrognes
A-t-on tir toutes les consquences de la hausse des cots de production en
Chine ?
Dans combien de temps lAllemagne aura-t-elle un problme de comptitivit ?
Faible croissance de la zone euro : un cas d'cole des cots de l'absence de
coordination

05 juin

Dispose-t-on d'instruments pour relancer la croissance de la zone euro, et est-il

probable qu'on les utilise ?
Quest-ce qui a vraiment t efficace dans lajustement rel de lAllemagne ?

06 juin

La rigidit des prix a des effets trs importants sur la nature des ajustements
conomiques

Htrognit de la zone euro : elle va tre plus forte que pendant les annes
2000

07 juin

Flash Marchs

N 2012-390

Que demandent vraiment les "marchs fin anciers" ?

N 2012-393

Quelles sont les devises substitues l'euro ?

N 2012-394

Eurobond avec bonus/malus : le retour ?

N 2012-401

Quelles sources de diversification rest e-t-il aujourdhui ?

N 2012-402

Achetez de la dette italienne

N 2012-403

05 juin

07 juin

Retour de la crise de la zone euro : pourquoi est-ce que ce sont les actions qui
reculent le plus ?

Special report

N 2012-63

La ratification du Pacte budgtaire nest pas encore acquise

N 2012-64

Lnigme des CDS sur la dette souveraine allemande

N 2012-65

N 2012-66

Quelles solutions sont envisageables en thorie la crise bancaire et souveraine

en Europe ? Lesquelles sont les plus probables mettre en place ?
Ralentissement de lconomie mondiale : cest bien plus grave que seulement la
zone euro !

er

1 juin

04 juin
06 juin

Note mensuelle

Prvisions financires / Pourquoi l'euro ne baisse-t-il pas plus ?

Juin

Vous pouvez retrouver ces publications sur le site : http://cib.natixis.com/activities/research/economic/publications.aspx

Pour vous abonner au site, vous pouvez nous contacter ladresse suivante : recherche-eco@natixis.com

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 3

LA METEO ECONOMIQUE DE LA SEMAINE ECOULEE

Pays

Date de sortie

Indicateur

Priode
concerne

05-juin
08-juin

ISM non manufacturier

Solde de la balance commerciale

Mai
Avril

Japon

08-juin

Solde courant

Avril

Zone euro

04-juin

Sentix composite index

Sentix - situation courante
Sentix - perspectives
PMI services
PMI composite
PIB
Consommation prive
Consommation publique
Investissement total
Exportations
Importations
BCE : annonce des taux d'intrt
PMI services
PMI composite
Commandes manufacturires
Production industrielle
Balance commerciale
Importations
Exportations
PMI services
Taux de chmage en mtropole
Taux de chmage (France entire + DOM TOM)
Balance commerciale
PMI services
Production industrielle
Variation du nombre de chmeurs
PMI services
Production industrielle CJO
PMI Construction
PMI services
Taux de base de la BoE
Programme d'achat d'actif

Juin

Mai

Etats-Unis

05-juin
06-juin

Allemagne

05-juin

06-juin
08-juin

France

Italie
Espagne

Royaume-Uni

05-juin
07-juin
08-juin
05-juin
08-juin
04-juin
05-juin
06-juin
06-juin
07-juin

T1 12

Chiffres observs

Prcdent

USD, Mds

53,7
-50,1B

53,5
-52,6B

Mds, Yen, cvs

288,6B

785,5B

-28,9
-35,0
-22,5

-24,5
-31,5
-17,25

46,7
46,0
0,0% / -0,1%
0,0% / -0,6%
0,2% / -0,3%
-1,4% / -2,2%
1,0% / 2,9%
0,1% / -0,3%
1,0%

46,9
46,7
-0,3% / 0,7%
-0,5% / -0,7%
-0,1% / -0,6%
-0,4% / 1,0%
-0,7% / 3,3%
-1,7% / 0,3%
1,0%

51,8
49,3
-1,9% / -3,8%
-2,2% / -0,7%
16,1B
-4,8% / -1,0%
-1,8% / 3,4%

52,2
50,5
3,2% / -0,2%
2,2% / 1,3%
13,9B
1,0% / 2,5%
0,8% / 0,6%

45,1
9,6%
10,0%
-5,8B

45,2
9,3%
9,8%
-5,6B

42,8
-1,9% / -8,8%

42,3
0,6% / -5,6%

-30,1K
41,8
-7,5% / -8,3%
54,4
53,3
0,50%
325B

-6,6K
42,1
5,5% / -7,5%
55,8
53,3
0,50%
325B

t/t / ga
t/t / ga
t/t / ga
t/t / ga
t/t / ga
t/t / ga

Juin
Mai
Avril
Avril
T1 12
Avril

m/m / ga
m/m / ga, cjo
EUR, Mds, cvs
m/m / ga
m/m / ga

Mai
T1 12
Avril
Mai
Avril
Mai
Mai
Avril
Mai
Mai
Juin

EUR, Mds
m/m / ga
m/m, '000
m/m / ga, cjo

Mds

Lgende :

: Trs bonne semaine

8 juin 2012 n 23

: Bonne semaine

: Semaine passable

: Semaine difficile

: Trs mauvaise semaine

se reporter lavertissement en fin de document / 4

QUE SEST-IL PASSE CETTE SEMAINE ?

QUELLES SOLUTIONS SONT ENVISAGEABLES EN THEORIE A LA CRISE BANCAIRE ET
SOUVERAINE EN EUROPE ? LESQUELLES SONT LES PLUS PROBABLES A METTRE EN PLACE ?
Au regard de la situation actuelle, les autorits
europennes doivent sattacher aujourdhui rgler deux
problmes urgents.

Graphique 2
Espagne : taux de dfaut des m nages et des
crdits (en %)
Taux de dfaut des mnages

25

Il faut garantir leur liquidit en cas de fuite des dpts

comme on la voit en Grce (graphique 1) et comme il
menace en Espagne, en Italie, etc
Graphique 1
Grce : encours des dpts des banques (en
m ds d'euros)

400

Taux de dfaut sur les crdits immo bilier et co mmercial

20

20

15

15

10

10

5
Sources : Dat ast ream, NATIXIS

400

0
02

350

25

Taux de dfaut des pro mo teurs immo biliers

LE PREMIER PROBLEME CONCERNE LES BANQUES.

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

350

300

Graphique 3
Taux de chm age

300

25
250

250

20
200

Grce

P o rtugal

Espagne

Italie

25
20

200
Sources : Bank of Greece, NATIXIS

150

15

15

10

10

150
02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Il faut assurer leur financement en capital, lequel

augmente en raison des nouvelles exigences de la
rgulation, de la hausse des prts non performants
(Tableau 1, graphique 2) lie la dgradation des
conditions conomiques, la hausse du chmage
(graphique 3). Mais il faut le faire en gardant lesprit la
ncessit de rduire les liens entre banques et Etats.
Tableau 1
Prts non performants (en % du total des prts)
Grce
Portugal
Espagne
Italie
2002
5,5
2,3
1,1
6,5
2003
7
2,4
1
6,7
2004
7
2
0,8
6,6
2005
6,3
1,5
0,8
5,3
2006
5,4
1,3
0,7
4,9

2007
2008
2009
2010
2011

Grce
4,5
5
7,7
10,4
11,5

Portugal
1,4
1,8
2,8
3,3
3,2

Espagne
0,9
2,8
4,1
4,6
n.c.

Italie
4,6
4,9
7
7,8
n.c.

Sources : Datastream, Eurost at, NATIXIS

0
02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Le second problme concerne le financement des

dettes souveraines, puisque les solutions actuellement
mises en place (FESF et liquidit BCE) sont de moins en
moins efficaces, conduisent la segmentation nationale
des marchs de dettes contraire la logique, loptimalit
dune union montaire. Chaque secteur bancaire va aux
repos de la BCE pour acheter sa propre dette domestique
(les graphiques 4a/b montrent l'exemple de l'Espagne et
de l'Italie).
Graphique 4a
Encours de repos des banques (Mds d'euros)
350

350

300

300
Espagne

250

250

Italie

200

200

150

150

Sources : World Bank, Natixis

100

100

Sources : Datast ream, Banques

cent rales, NATIXIS

50

50

0
02

8 juin 2012 n 23

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

se reporter lavertissement en fin de document / 5

Graphique 4b
Achats de dette publique par les banques (Mds
d'euros)
30

30

Espagne
Italie

20

20

10

10

-10

-10
Sources : Datast ream, Banque cent rale,
NATIXIS

-20
02

03

LES

04

05

06

07

de covered bonds par la BCE, mais peu de crdits ligibles

ne sont pas encore titriss et lintrt en termes
dallgement du bilan des banques serait faible. Cette
solution est donc moins probable aujourdhui.

08

09

10

SOLUTIONS
ENVISAGEABLES
PROBABILITE DE MISE EN PLACE

11

-20

12

ET

LEUR

Concernant la liquidit des banques en cas de run sur les

dpts :
- des oprations dopen market de la BCE (Prteur en
Dernier Ressort) associes ventuellement une baisse de
taux de 50pb. Il se pose certes la question du collatral
disponible, mais ces deux mesures sont assez probables ;
- mise en place dune union bancaire, tel quil est
revendiqu par la BCE, avec linstauration dun fond
europen en charge des garanties et, de l'assurance des
dpts, dun transfert de la supervision bancaire au niveau
europen et cration dune procdure ordonne de
liquidation. Ces mesures sont peu probables court terme,
plus probables moyen terme.
Concernant la structure en capital des banques, les Etats
en difficult ne peuvent pas seuls faire face aux besoins
additionnel de capital des banques (autour de 100 Mds
d'uros pour l'Espagne).

Il faudrait aussi mettre en place une structure

europenne de dfaisance des mauvaises dettes prives.
Un tel programme existe aux Etats-Unis depuis 2009 avec
le HAMP et le HARP, en cho de ce qui avait t fait dans
les annes trente (programme HOLC).
Cette solution serait doublement bnfique, en dlestant
le bilan des banques et acclrant le dsendettement du
secteur priv. Malheureusement la segmentation du crdit
bancaire en Europe est un frein une telle structure, qui
est donc peu probable de voir le jour rapidement.
Concernant le financement des dettes souveraines,
contrairement aux mois de novembre et fvrier derniers,
une nouvelle injection de liquidit BCE ne serait pas
efficace seule : de plus en plus de banques ralentissent
aujourdhui leurs achats de dettes publiques (graphique 5)
; elle hsiterait alourdir encore leurs portefeuilles de
dettes publiques.
Graphique 5
Encours de dette publique dtenue par la BCE
(en Mds d'euros)

250
200

200

150

150

100

100

50

50
Sources : Datast ream, BCE, NATIXIS

Il faut soit :
- augmenter leur capital par des missions dobligations
convertibles en actions en cas dvnement de crdit (les
coco-bonds).
Seulement
les
meilleures
banques
europennes trouveraient acqureur de telles obligations
sur le march. Ce nest donc pas une solution efficace pour
aider les maillons faibles qui paieraient des taux
extrmement levs (Tableau 2 en annexe) ;
- renflouer par les mcanismes europens, FESF ou
MES : depuis lavenant de juillet 2011, les statuts du FESF
et du MES leur permettent de recapitaliser les banques. Or
le MES est une organisation internationale, donc sa
participation au capital des banques europenne
naugmenterait pas leur lien avec les Etats. Cette solution
est sduisante et peut donc assez probablement rencontrer
lapprobation europenne ;

0
10

11

12

Dans ce sens on peut imaginer quune ractivation du

programme dachat de dettes souveraines par la BCE (le
SMP) est moins improbable quen fin danne dernire
(graphique 6), mais on connat les rticences.
Graphique 6
Achats hebdom adaires de dette publique par la
BCE (en Mds d'euros)

25

25

20

20

15

15

10

10

0
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

-5

-5
10

11

12

- ou encore diminuer leur consommation de capital. Ceci

pourrait se faire par la ractivation du programme dachats
8 juin 2012 n 23

250

se reporter lavertissement en fin de document / 6

Ce serait dailleurs uniquement une solution temporaire,

car la BCE a t chaude par le PSI et le risque de sortie
de la Grce, ce dernier faisant peser un risque de crdit fort
son bilan ; de plus, cette solution n'a pas la faveur de la
BCE, de la Bundesbank, de l'Allemagne en gnral.
Il faudrait donc en tous les cas associer lESM ces
achats. Le plus simple serait de lui confrer une licence
bancaire, qui lui donnerait accs la liquidit BCE, dont on
serait alors sr quil soit fait usage, en dcalant le risque de

crdit au bilan de la BCE sur celui dune organisation

internationale.
Mme si juridiquement parlant ceci pose moins de
problme que de faire intervenir le FESF, socit dtenue
par les Etats membres, cette solution va lencontre de la
position de la Bundesbank, mais peut-tre moins quil y a
encore quelques mois vu son rejet du SMP, linefficacit
des
mesures
en
place
et
lurgence
accrue.

Annexe

Tableau 2
Comparatif Capital contingent
Rabobank dette senior
contingente

Mars 2010

EUR 1.25bn

6.875%

Dette senior
NR
Mars 2020 (10 ans)
N/A

Remboursement anticip
25% du pair si equity capital
ratio < 7% (quivalent
environ 5.5% de ratio core
tier 1)

Rabobank Tier 1

Credit Suisse Buffer Capital Notes

Annonce en fvrier 2011,

l'mission se fera au plus tt
en octobre 2013 en change
de Tier 1 existants souscrits
Janvier 2011
Fvrier 2011
par le Qatar Investment
Authority et l'Olayan Group
en 2008 ( la 1re date de
call de ces Tier 1 existants)
USD 3.5bn
USD 2bn
USD 2bn
CHF 2.5bn
8.375% jusqu' 1re date de
7.875% jusqu' 1re date de
call
call
9.5% pour la tranche USD
Puis reset 5yr
Puis refix USD MS+522bp
9% pour la tranche CHF
UST+642.5bp (initial credit
(initial credit spread) tous les
5 ans
spread)
Tier 1
Tier 1
Tier 2
A (Fitch)
BBB+ (Fitch)
Perp
Perp
Fvrier 2041 (30 ans)
Juillet 2016 (5.5 ans)
Aot 2016 (5.5 ans)
Conversion en actions : Conversion en actions :
- si ratio core tier 1 < 7% - si ratio core tier 1 < 7%
- ou si le rgulateur estime - ou si le rgulateur estime
Deprciation permanente si qu'une
conversion
est qu'une
conversion
est
equity capital ratio < 8% ncessaire pour viter la ncessaire pour viter la
(quivalent environ 6.5% de faillite/insolvabilit de Credit faillite/insolvabilit de Credit
ratio core tier 1)
Suisse ou si Credit Suisse a Suisse ou si Credit Suisse a
reu un soutien extraordinaire reu un soutien extraordinaire
de l'Etat pour viter sa de l'Etat pour viter sa
faillite/insolvabilit
faillite/insolvabilit

Source : Natixis

Patrick Artus
Sylvain Broyer

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 7

LE NIVEAU DE GAMME FAIBLE DE LA PRODUCTION MANUFACTURIERE EN FRANCE REND

LECONOMIE FRANAISE FRAGILE
FAIBLE NIVEAU DE GAMME DE LA PRODUCTION

Graphique 1d
Exportations en valeur (en % des exportations
m ondiales yc Chine, hors Russie et OPEP)

MANUFACTURIERE DE LA FRANCE

Nous pensons que de nombreux facteurs rvlent le

faible niveau de gamme de la production manufacturire de
la France.

Les fortes pertes de parts de march de la France
(graphiques 1a/1b/1c) : 35% de la part de march en
valeur depuis 1998, un dficit aussi de 35% des
exportations en volume. Ces pertes de parts de march de
la France sont lies aux gains de parts de march des pays
mergents (graphique 1d). Ceci rvle quil y a des
positionnements en gamme similaires de la France et des
mergents.
Graphique 1a
Exportations en valeur (en % des exportations
m ondiales hors Russie et OPEP)
Etats-Unis
Espagne
Japo n

A llemagne
Italie
Sude

France
Ro yaume-Uni

14

14

12

12

10

10

4
2

2
Sources : Dat astream, NA TIXIS

Emergents ho rs Russie et OP EP (G)

40

France (D)

35

30

6
25

20

4
Sources : Dat astream, NA TIXIS

15

3
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

La forte lasticit prix des exportations de la

France
Si la demande pour des produits prsente une forte
lasticit-prix, ceci veut dire que la demande est trs
sensible aux prix, ce qui caractrise normalement des
produits bas en gamme ; des produits haut de gamme,
diffrencis, ont au contraire une demande peu sensible
leurs prix.
ECONOMETRIE
Exports volume = a+b commerce mondial + ci Taux de change effectif
(GA)

Volume (GA)

<0 rel i GA)

0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Le tableau 1 montre llasticit estime des exportations

en volume au taux de change effectif rel. La France et
lEspagne ont une sensibilit de leurs exportations aux prix
trs suprieure celles des autres pays.

Graphique 1b
Exportations en valeur (en % des exportations
m ondiales hors Russie et OPEP, 100 en 1998:1)
130
120

Etats-Unis
France
Italie
Japo n

A llemagne
Espagne
Ro yaume-Uni
Sude

130
120

110

110

100

100

90

90

80

80

70

70

60

60
Sources : Datast ream, NATIXIS

50

50
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 1c
Com m erce m ondial et exportations en volum e
(100 en 1998:1)
Co mmerce mo ndial

220

France : expo rtatio ns

Cette forte lasticit-prix des exportations de la France

explique la forte perte de march lexportation de la
France lors de lapprciation de leuro de 2001 2008
(graphique 2).
Tableau 1
Elasticit prix des exportations en volume
Etats-Unis
Allemagne
France
Espagne
Italie
Sude
Royaume-Uni
Japon

0,13
0,40
0,85
0,83
0,55
0,18
0,14
0,14

220

200

200

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100
Sources : Datast ream, INSEE, NATIXIS

80

80
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 8

un cercle vicieux en rduisant leur capacit investir et

monter en gamme.

Graphique 2
Exportations, com m erce m ondial
et taux de change
France : expo rtatio ns (vo lume, 100 en 1999:1, G)
A llemagne : expo rtatio ns (vo lume, 100 en 1999:1, G)
Co mmerce mo ndial (vo lume, 100 en 1999:1, G)
Do llar / euro (D)

240

1,6

220

1,5

200

1,4

180

1,3

160

1,2

140

1,1

120

1,0

100

0,9

Sources : Dat ast ream, NATIXIS

80

0,8

Au total, lvolution des parts de march de la France, la

forte lasticit-prix des exportations de la France, la perte
de profitabilit de lindustrie franaise, rvlent nous
semble-t-il le faible niveau de gamme de la production
industrielle franaise.

FAIBLE NIVEAU DE GAMME DE LA PRODUCTION

INDUSTRIELLE DE LA FRANCE ET FRAGILITE DE
LECONOMIE FRANAISE.

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Chute de la profitabilit
manufacturire en France.

de

lindustrie

Les graphiques 3a/3b montrent lvolution des prix de

la valeur ajoute de lindustrie manufacturire et des
cots salariaux unitaires de lindustrie manufacturire
en France et en Allemagne.

115

Graphique 3a
France : prix de la valeur ajoute et cot salarial
unitaire dans le secteur m anufacturier
(100 en 1999:1)

115

P rix de la valeur ajo ute

Co t salarial unitaire

110

110

105

105

100

100

95

95
Sources : Dat astream, Eurostat, NATIXIS

90

90
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

115

Graphique 3b
Allem agne : prix de la valeur ajoute et cot
salarial unitaire dans le secteur m anufacturier
(100 en 1999:1)

Partons donc de lhypothse srieuse selon laquelle le

niveau de gamme de la production industrielle de la France
est faible ; ceci rend fragile lconomie franaise vis--vis
de diverses volutions :
 lapprciation de leuro ; si leuro se rapprciait,
comme de 2002 2008, les parts de march de la France
reculeraient encore fortement.
4a
 toutes les volutionsGraphique
qui pourraient
accrotre le cot
France: cotisations sociales (en % du PIB)
salarial unitaire en France : hausse des charges sociales
so ciales (co
ntributio
ns)
(graphique
4a),Charges
hausse
trop
rapide
des salaires
20
20
Charges so ciales des emplo yeurs
(graphique 4b), comme depuis 2011 par rapport la
18
18
productivit.

 clatement de leuro : si certains pays sortaient de

16
16
leuro et dvaluaient, la France souffrirait de cette perte
de 14
comptitivit. On peut, par exemple, penser que la
14
pousse des exportations de lEspagne dans la priode
rcente,
due la faiblesse des salaires dans lindustrie
12
12
espagnole (Tableau 2), se fait en partie au dtriment de la
Sources : Dat astream, OCDE, NATIXIS
10 (graphique 5), aussi probablement de lItalie.
10
France
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Graphique 4b
France : salaire rel et productivit par tte
(GA en %)

115

P rix de la valeur ajo ute

110

Co t salarial unitaire

110

Salaire rel par tte (dflat par le prix du P IB )

105

105

100

100

95

95

90

90
Sources : Dat ast ream, Eurost at, NATIXIS

85

85
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

On voit que les entreprises industrielles franaises ne

parviennent pas passer la hausse de leurs cots
salariaux unitaires dans leurs prix de vente, alors que
les entreprises allemandes y parviennent.

P ro ductivit par tte

-1

-1

-2

-2
Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS

-3

-3
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Ceci est li trs probablement au faible niveau de gamme

de la production industrielle franaise, qui force les
entreprises franaises baisser leur prix de vente alors que
les entreprises allemandes peuvent accrotre les leurs. Les
marges bnficiaires des entreprises manufacturires
franaises ont donc beaucoup recul, ce qui dclenche
8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 9

Graphique 5
Exportations en volum e (100 en 1999:1)
180

180

Espagne
France

160

160

140

140

120

120
Sources : Datastream, INSEE, NATIXIS

100

100
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Tableau 2
Salaire horaire dans l'industrie y compris charges sociales (en euros)
1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

France

23,86

24,98

26,17

27,17

27,98

29,01

29,96

Espagne

15,05

15,12

14,15

14,86

15,64

16,29

16,87

Italie

18,09

18,28

18,69

19,37

19,84

20,63

22,21

Allemagne

26,30

27,60

28,50

29,20

29,80

30,00

30,10

2006

2007

2008

2009

2010

2011

France

30,96

31,97

32,92

32,92

34,17

35,31

Espagne

17,56

18,24

18,92

21,54

21,70

22,29

Italie

22,63

23,12

23,88

24,58

25,23

25,80

Allemagne

31,30

31,70

32,47

33,00

33,10

34,18

Source : Eurostat, BLS, Natixis

Patrick Artus

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 10

IMAGES DES ECONOMIES EN MOUVEMENT

FRANCE
Em ploi

3,0
2,5

Balance com m erciale

10,5

Emploi total (GA, %) - G Taux de chmage (%) - D -

10,0

2,0
9,5

1,5
1,0
0,5

8,5

-0,5

8,0

-1,0
7,5

-1,5
-2,0

20

20

10

10
0

9,0

0,0

30

Solde de la balance commerciale (cum 12m, mds euros)

Exportations (GA, %)
Importations (GA, %)
30

7,0

-10

-10

-20

-20

-30

-30

-40

-40

-50

-50

-60

-60

-70

-70

-80

-80
00

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

01 02

03

04 05

06

07 08

09

10

11 12

ZONE EURO
PMI services

Zone euro : sentim ent conom ique

70

80

65

65

60

60

60

60

40

40

20

20

55

55

50

50

45

45

70

80

-20
Zone euro
Allemagne
France

40
35
00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

-20

-40

40

-60

35

-80

-40
Sentix - situation courante
Sentix - composite index
Sentix - perspectives

-80
04

12

-60

05

06

07

08

09

10

11

12

MONDE
Solde de la balance courante (m ds $)
Chine

Zone euro

Etats-Unis : ISM
65

Etats-Unis

400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900
00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12
(p)

ISM manufacturier

ISM services

65

60

60

55

55

50

50

45

45

40

40

35

35

30

30
03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Sources : INSEE, Markit (Formerly NTC), Sentix, Economist Intelligence Unit, Datastream, Natixis

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 11

NOS PREVISIONS POUR LES PRINCIPALES STATISTIQUES DE LA SEMAINE PROCHAINE

Date de sortie

Heure de sortie

Pays

09-juin

03:30

Chine

07:30
10-juin
11-juin

12-juin

13-juin

14-juin

Chine
01:50
08:45
10:00
07:30
10:30

Japon
France
Italie
France
Royaume-Uni

01:50
07:30

Japon
France

08:00

Allemagne

09:00

Espagne

10:00

Italie

11:00
14:30

Zone euro
Etats-Unis

11:00

Zone euro

14:30

Etats-Unis

15:15

Japon
Etats-Unis

15-juin

15:55

Indicateur
Prix la production
Prix la consommation
Production industrielle
Ventes au dtail
Exportations
Importations
Offre de monnaie (M2+CD)
Production industrielle
PIB
Emploi salari
Production industrielle
Production manufacturire
Commandes de machines - demande domestique
IPC
IPCH
IPC hors tabac
IPC - final
IPCH
IPC
IPCH - rvision
IPC core
IPC - final
IPCH - final
Production industrielle (hors construction)
Prix la production
Prix de production hors nergie & alim.
Ventes au dtail
Ventes au dtail hors autos
IPCH
IPCH sous-jacent
IPCH hors tabac
Balance des comptes courants
Prix la consommation
Prix la consommation hors nergie et produits alimentaires
BoJ : Annonce des taux directeurs
Production industrielle
Taux d'utilisation des capacits de production dans l'industrie
Confiance des consommateurs, Michigan, Provisoire

Priode
concerne
Mai

Mai
Mai
Avril
T1 12
T1 12
Avril
Avril
Mai

Mai
Mai

Mai
Avril
Mai
Mai
Mai

T1 12
Mai
Juin
Mai
Juin

Unit
ga
ga
ga
ga
ga
ga
ga
m/m / ga
t/t / ga
t/t
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
m/m
m/m
m/m / ga
m/m / ga
m/m / ga
USD, Mds
m/m / ga
m/m / ga
m/m

Prcdent

Prvision
Consensus

Prvision Natixis

-0,7%
3,4%
9,3%
14,1%
4,9%
0,3%
2,6%
-0,9% / -0,9%
-0,7% / -0,5%
-0,1%
-0,3% / -2,6%
0,9% / -0,9%
-2,8% / -1,1%
0,1% / 2,1%
0,2% / 2,4%
124,80
-0,2% / 1,9%
-0,3% / 2,1%
1,4% / 2,1%
1,1% / 2,0%
1,3% / 1,1%
0,5% / 3,3%
0,9% / 3,7%
-0,4% / -1,8%
-0,2% / 1,9%
0,2% / 2,7%
0,1%
0,1%
0,5% / 2,6%
0,4% / 1,9%
0,5% / 2,5%
-124,1B
0,0% / 2,3%
0,2% / 2,3%
0,10%
1,1%
79,2%
79,3

-1,1%
3,2%
9,8%
14,2%
7,1%
5,5%
2,5%
--0,8% / -1,3%
-0,2% / -0,8%
0,1% / 0,5%
1,6% / 4,9%
----0,2% / 1,9%
-- / --0,2% / 1,9%
-0,2% / 1,9%
-0,0% / 3,2%
0,0% / 3,5%
--0,6% / 1,4%
0,2% / 2,7%
-0,1%
0,0%
-0,2% / 2,4%
-- / 1,6%
--132,1B
-0,2% / 1,9%
0,2% / 2,2%
-0,1%
79,2%
77,5

-1,0%
3,4%
9,5%
14,1%
6,9%
6,5%
2,3%
-0,5% / -0,7%
-0,8% / -1,3%
0,1%
0,0% / -1,0%
-0,5% / -0,1%
1,8% / 5,2%
0,0% / 2,0%
0,0% / 2,3%
124,80
-0,2% / 2,0%
-0,3% / 2,1%
-0,2% / 1,9%
-0,2% / 1,9%
0,0% / 1,1%
0,0% / 3,2%
0,0% / 3,5%
-1,8% / -3,4%
-0,3% / 1,5%
0,2% / 2,8%
-0,2%
0,0%
-0,2% / 2,4%
0,2% / 2,0%
-0,1% / 2,4%
-123,8B
-0,1% / 1,9%
0,2% / 2,2%
0,10%
-0,2%
79,0%
77,5

N.B. : Nos prvisions sont tablies partir d'quations conomtriques, agrmentes ventuellement d'un ajustement qualitatif, tabli en fonction
de certains lments exognes, non-pondrables statistiquement (e.g. l'impact d'une grve ou de conditions climatiques dfavorables sur les
statistiques de l'activit industrielle ou de l'emploi)

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 12

NOS PREVISIONS ETATS-UNIS

Aux Etats-Unis, les ventes au dtail devraient lgrement diminuer en juin, en raison dune baisse des ventes dautomobiles
sur le mois. Linflation totale ralentirait de nouveau sur la mme priode en raison du fort recul des prix du ptrole tandis que
linflation sous-jacente devrait aussi lgrement diminuer. Nous attendons galement une baisse des prix la production, du fait
de la forte diminution des prix du ptrole. La production industrielle est attendue en baisse en juin, en raison du flchissement
observ dans le secteur manufacturier (comme le suggre le recul de lISM manufacturier). La confiance des consommateurs
devrait se dgrader, notamment du fait des mauvais rsultats de lemploi.
Etats-Unis : baisse de linflation totale et de linflation
Etats-Unis: prix de l'essence et prix la
consom m ation (% GA)

sous-jacente en mai. Les prix la consommation devraient

montrer un lger recul avec de fortes pressions baissires du

P rix la co nso mmatio n

ct des prix de lnergie (-7,7% M/M en moyenne pour le

Brent). Linflation totale devrait ralentir de 2,3% 1,9% et
linflation sous-jacente passera de 2,3% 2,2% en mai. Etant
donn la baisse des prix de lnergie sur le mois, les prix la
production pourraient galement reculer (de 0,3%) ce qui
devrait entraner une baisse du glissement annuel de 1,9%
1,5%. Hors prix de lnergie et de lalimentation (les prix les
plus volatiles), nous attendons une stabilisation 2,8% en GA
pour le mois de juin.

Prvision

P rix de l'essence (% GA ), D

6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5

60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50

Sources : EIA, BLS, Nat ixis

00 01

02 03 04 05

06 07

08 09 10 11 12

Etats-Unis : baisse des ventes au dtail en mai. Avec une

chute des ventes dautomobiles qui ont diminu de 3,1% sur le
mois et des ventes hors-automobile qui ne progressent pas,
Etats-Unis: Ventes au dtail (%GA)

les ventes au dtail devraient lgrement baisser ce mois-ci.

reflter dans un recul des ventes des stations services (en
termes nominaux). Nous attendons ainsi une baisse de 0,2%
M/M des ventes au dtail totales. En glissement annuel, les
ventes totales augmentent de 6,2% en mai contre 6,4% en
avril.
Etats-Unis : baisse de la production industrielle en mai.
La composante production de lISM manufacturier a
diminu en mai passant de 61 55,6, ce qui suggre une

Prvisions

Ventes au dtail
Ventes au dtail ho rs auto s
ventes au dtail Co re

De plus, une baisse du prix de lessence sur le mois devrait se

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

Sources : Dpt du commerce, NATIXIS

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

dgradation de lactivit manufacturire sur le mois. Par

consquent, aprs une lgre hausse le mois prcdent, nous
anticipons un dclin de la production industrielle totale de 0,2%
M/M sur le mois de mai. Le taux dutilisation des capacits

Etats-Unis: Production industrielle et ISM

m anufacturier

passera ainsi de 79,2% 79,0% en juin.

Etats-Unis :

dgradation

de

la

Indice de la pro ductio n industrielle manufacturire, % M /M , G

confiance

des

ISM manufacturier: co mpo sante pro ductio n, D

consommateurs en juin (Universit du Michigan). Le cours

du Brent et les prix la pompe ont fortement baiss au cours

du mois de mai, ce qui constitue un lment qui plaide en

faveur dune consolidation de la confiance des mnages en ce

-1

dbut de mois. Cependant, les chiffres de lemploi viennent

-2

contrarier cette tendance : le chmage a augment de 0,1

60
50
40
30

-3

Prvision

point et les crations demplois sont restes dprimes. Ces

chiffres, ainsi que les mauvaises performances boursires au

Sour ces : Fed, ISM, Nat ixis

-4

20
05

06

07

08

09

10

11

12

cours du mois de mai, devraient participer la baisse du

niveau de confiance des mnages. Nous attendons au final
une

dgradation

de

lindice

de

confiance

consommateurs de 79,3 en mai 77,5 en juin.

8 juin 2012 n 23

des

Clmentine Cazalets
se reporter lavertissement en fin de document / 13

NOS PREVISIONS EUROPE

Peu dindicateurs en Europe la semaine prochaine En zone euro, la production industrielle devrait afficher un recul marqu,
dans un contexte de demande intrieure atone et de faible croissance des exportations ; la France devrait galement
enregistrer une lgre baisse. Ct prix, la seconde estimation de lIPCH europen devrait confirmer la tendance
dsinflationniste actuelle, qui se remarquerait galement en France. Au Royaume-Uni, enfin, la production industrielle devrait
poursuivre sur sa tendance baissire.
Zone euro : La production industrielle hors construction
devrait afficher une forte baisse en avril, avec une perte de
1,8% m/m et de 3,4% en GA, une chute qui prolonge le
dclin observ le mois dernier (-0,4% m/m et -1,8% en GA)
dans un contexte de faible demande des mnages, de
surcapacit des entreprises et de faible croissance des
exportations. En France, le recul serait moins marqu, 0,5%
m/m
et
-0,7%
en
GA
(mars :
-0,9% m/m et en GA).
Zone euro: Linflation devrait afficher un ralentissement
2,4% en mai contre 2,6% en avril, avec un recul mensuel
de lindice des prix de -0,2% contre +0,5% le mois dernier.
En France, les prix devraient montrer un moindre
ralentissement, avec une stagnation en termes mensuels
(avril : +0,1%) et une croissance de 2,0% en GA (avril :
+2,1%). Cette dsinflation serait principalement explique
par la baisse des prix du ptrole (les prix la pompe ayant
baiss de 3% sur le mois).
Royaume-Uni : une baisse de la production industrielle
devrait sobserver en avril, aprs la baisse de 0,2%
enregistre en mars. Les indicateurs avancs vont en effet
dans ce sens. Le PMI manufacturier a baiss de 1,5 point
en avril ( 50,24) et la tendance sest confirme en mai (
47,87). Les donnes denqute suggrent galement une
dclration de la production, mme si les enqutes CBI
annoncent une stabilisation des perspectives de production
en avril ( 24). Dans ce contexte, la production
manufacturire devrait ainsi baisser de 0,5% M/M en avril (0,1% en GA). La production industrielle devrait quant elle
se stabiliser sans doute en raison dun effet de rattrapage,
notamment dans les secteurs des utilities et de lextraction
(avec un climat moins clment au mois davril). La
progression mensuelle de la production industrielle devrait
donc tre nulle (0,0% M/M, soit -1,0% en GA).

Production industrielle hors construction

(GA en %)

15

15

10

10

-5

-5
Zo ne euro
A llemagne

-10

-10

France

-15

-15
Source : Eurost at

-20

-20
05

06

07

08

09

10

11

12

Inflation en Zone euro

IPCH GA en %
5

1
A llemagne

France

-1

-1

Zo ne euro
Sources : Eur ost at , Nat ixis

-2

-2
05

06

07

08

09

10

11

12

Royaum e-Uni
Production m anufacturire et PMI
m anufacturier
P M I manufacturier , G
Co mpo sante "o utput" du P M I manufacturier, G
P ro ductio n manufacturire, D

65

104

60

102

55

100
98

50

96
45

94

40

92
Prev .

35

90

Sources : Dat astream, Natixis

30

88
05

06

07

08

09

10

11

12

Claire Fallou, Hinda Sobaihi

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 14

QUID DE LEVOLUTION DES MARCHES ?

EUROBOND AVEC BONUS/MALUS : LE RETOUR ?
LE RATING IMPLICITE DUN EUROBOND
SERAIT AA+ A HORIZON 2014
La mthodologie de rating de S&P a t rendue publique
le 30 juin 20111. Nous pouvons donc calculer ce que
serait le rating de la zone euro en utilisant la
mthodologie quantitative, sans introduire dlments
supplmentaires de jugement de type qualitatif.
La notation souveraine dcoule dun systme de scoring
qui repose sur cinq facteurs cls:
 score politique : mesure lefficience institutionnelle et
le risque politique. Pour ce score nous avons translat les
indicateurs de gouvernance de la Banque Mondiale en
notes allant de 1 6 pour le plus mauvais score politique.
Pour obtenir la note de la zone euro nous pondrons le
score des pays par leur PIB nominal en euros. Nous
sommes bien videmment conscients de la limite de cette
approche qui extrapole le pass des pays membres en
particulier lorsque des changements de majorit ont eu lieu
au sein des pays. De plus, cette mthode ne permet pas
dvaluer correctement la qualit des institutions
europennes.
 score conomique : intgre la structure conomique
et les perspectives de croissance. La note du score
conomique dpend dabord du niveau de richesse qui va
tre ensuite ajust en fonction des perspectives de
croissance de pays appartenant au mme niveau de PIB
par tte. S&P regarde la croissance du PIB par tte relle
sur un lapse de dix ans (six annes dhistorique, une
estimation de lanne en cours et trois annes de
prvision). Dans le cas de la zone euro, le scor initiale de
1 subit un ajustement dune catgorie sur lhorizon de
prvision du FMI.
 score extrieur : analyse la position nette
dinvestissement et la liquidit externe. Dans le cas des
pays membres de la zone euro ou ceux considrs comme
ayant une monnaie de rserve internationale (France et
Allemagne) le score dpend du ratio dette externe nette sur
recettes du compte courant. Malgr des diffrences
incontestables entre le nord et le sud, la zone euro dispose
dune monnaie de rserve internationale et sa position
extrieure a toujours t solide. Le FMI prvoit par ailleurs
une poursuite des excdents courants sur lhorizon de
prvision.

 score fiscal : est fond sur une vue de la soutenabilit

des finances publiques (dficit et dette) couple la
flexibilit fiscale des tats (critre purement qualitatif). Le
score fiscal dcoule dabord des diffrents seuils de
variation de la dette publique en % du PIB. La variation est
calcule partir de sa moyenne de lanne en cours et de
sa prvision sur les trois prochaines annes. Le score initial
est ensuite ajust en fonction de lapprciation qualitative
de la flexibilit fiscale (poids de lconomie informelle,
vieillissement de la population) que nous omettons dans
notre analyse. Le score est complt par une valuation de
la dette publique nette et de son service en % des recettes
budgtaires. La dette publique nette ne devrait pas revenir
en dessous de la barre de 60% et son service devrait rester
autour de 5-10% des recettes budgtaires selon les
prvisions du FMI.
 score montaire : examine le financement et la
flexibilit montaire lchelle de la zone. Celui-ci tend
octroyer le meilleur score aux pays ayant une monnaie en
flottement libre, une banque centrale indpendante et
crdible, des marchs de capitaux diversifis et profonds.
La zone euro remplit toutes ces conditions. Nous
dgradons toutefois le score montaire dune catgorie
compte tenu des divergences en termes de prix et de
salaires au sein de lUEM
Le scoring quantitatif de S&P repose sur une matrice qui
combine le profil politico-conomique ainsi que la
performance et la flexibilit et performance des conomies
et leur associe des notes allant de 1 pour la meilleure
performance 6 pour la plus risque (tableau 1 en
annexe).
Une fois que nous avons reconstitu le profil de la zone
euro, la position des notations simules dans le tableau 1
nous permet de calculer une notation objective des
fondamentaux (tableau 2 en annexe). LEurobond serait
alors AA+ horizon 2014 (graphique 1a).

1
Voir ce propos le document du 30 juin 2011 Sovereign
Government Rating Methodology And Assumptions .

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 15

QUEL CDS POUR LEMETTEUR ZONE EURO ?

Graphique 1a
Eurobond : volution des fondam entaux

12

Sco re fiscal+dette
Sco re mo ntaire
Sco re extrieur
Sco re po litique
Sco re co no mique

10

P r v is io n
N A T IX IS

8
6

 le rating moyen du pays par les trois principales

agences de notation (S&P, Moodys, Fitch), avec une
transformation via une fonction exponentielle (puisque la
relation entre CDS et rating est non linaire) ;

4
2
Sources : NATIXIS

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Probabilit de
dfaut (%)
2,4

Graphique 1b
Probabilit de dfaut et notation

Notation

1,6

BBB

BBB+
A-

1,2

0,8

A+
AA-

0,4

Sources : Datastream, NATIXIS

AA

0,0
04

05

06

07

08

09

10

11

12

AA+
AAA

La probabilit de dfaut implicite 5 ans associe notre

notation serait de 0,13%. Cependant, en labsence de
mutualisation des risques, la probabilit de dfaut 5 ans
des pays membres de la zone euro (pondre par leur PIB)
est actuellement de 1,8%, ce qui quivaut une notation
BBB!
La zone euro amliore donc de 7 crans sa qualit de
crdit en tant quunique metteur, en raison de la
mutualisation des risques de crdit (graphique 1b).
Si lon exclut toute mutualisation des risques et que lon
sen tient lestimation, laide des probabilits de dfaut
5 ans, du RMP (rating moyen pondr par le PIB) de
chaque pays de la zone euro, nous calculons quil faudrait
exclure la Grce, lIrlande, le Portugal, lEspagne et lItalie
pour obtenir une note moyenne de AA+ (graphique 2 en
annexe) !
Autrement dit, la zone euro na pas sinquiter des
consquences des risques priphriques sur ses
fondamentaux de crdit, ds lors quelle est traite comme
un seul et mme metteur, puisquelle obtient une notation
comparable celle des Etats-Unis (ce qui renforce
considrablement lattrait des Eurobonds pour la zone
montaire). En revanche, en labsence de tout processus
de mutualisation des risques, la zone euro a tout perdre
en termes de crdibilit sur les marchs de dette,
puisquobjectivement son rating moyen est comparable
celui de la Colombie ou de la Bulgarie
8 juin 2012 n 23

 la taille du PIB du pays (en logarithme) ;

 le PIB par tte du pays ;
 le ratio de dette publique / PIB ;

sans Grce, P o rtugal, Espagne et Italie (A A +)

sans Grce, P o rtugal et Espagne (A A )
sans Grce (A +)
To us les pays (B B B )

2,0

Pour dterminer la valeur probable dun CDS zone euro

si lon pose lhypothse dun financement de cette dernire
par lEurobond, nous avons modlis le CDS 5 ans actuel
en fonction de 5 facteurs estims fin 2012, sur un
chantillon mondial de 33 pays :

 la gouvernance (estime par la Banque Mondiale, avec

une transformation via une fonction exponentielle).
La modlisation statique des CDS par ces donnes de
nature fondamentale fournit de bons rsultats statistiques
(tableau 3), et permet dextrapoler un niveau thorique de
CDS 5 ans pour la zone euro. Compte tenu des
fondamentaux de crdit de cette dernire (dont la notation
a t prcdemment estime AA+), le CDS 5 ans de
lmetteur zone euro ressortirait 130 pb (graphique
3).
Tableau 3. Modle Natixis sur les CDS 5 ans
Notation

Dette /
PIB et PIB
Constante
Governance
par tte
PIB

Student

6,7

3,8

-2,2

2,2

Coef

0,2

2,4

32,6

-37,7

265,7

St Dev.

0,6

11,1

16,9

122,5

87%

Fischer

44,4

Sources : Natixis, FMI, Banque mondiale, agences de notation

Graphique 3
CDS 5 ans selon la notation des pays en zone
euro
1200
P o rtugal

1000
800
600

Espagne
Italie

Irlande

M alte
Slo venie

400

B elgique
Slo vaquie
France
A utriche
P ays-B as
E uro zo ne Esto nie
A llemagneFinlande
Source: Nat ixis Credit Strategy

200Lux
0

0 AA+
1 AA
2
AAA

3
AA-

4
A+

5
A

6
A-

7 BBB
8 BBB9 10
BBB+
BB+ 11
BB

12

Cette estimation valide les bienfaits attendus de la

mutualisation des risques dans une zone montaire, en
particulier lorsque les profils de crdit de ses membres sont
relativement htrognes (comme cest le cas aujourdhui).
En effet, 130 pb, ce CDS thorique zone Euro se
compare trs favorablement au CDS moyen obtenu par la
se reporter lavertissement en fin de document / 16

De plus, la mutualisation prsente lavantage doffrir une

plus grande stabilit dans le temps des primes de CDS
thorique quune garantie par morceaux. En effet, sous
lhypothse dune stabilit dans le temps des coefficients
du modle dvelopp ci-dessus, nous pouvons estimer
posteriori la valeur dun CDS zone euro sur la priode
2008-2012, laide des 5 variables dfinies ci-dessus.
Dautre part, nous avons aussi recalcul un CDS 5 ans
sous lhypothse dune prise en compte individuelle de
chaque pays de la zone. Le graphique 4 synthtise le
rsultat de nos calculs. Le niveau du CDS 5 ans dun
metteur zone euro une date donne a peu augment
entre 2008 et 2012 (65 pb), compar la forte hausse
observe sur le CDS moyen issu de la probabilit de dfaut
implicite de chaque pays (280 pb). Cet historique tmoigne
de la robustesse de la zone euro prise dans son
ensemble, puisque celle-ci tend diminuer les divergences
en termes dvolution des profils de risques de chaque
pays.
Graphique 4
Historique de CDS : m etteur 'zone euro' vs
m oyenne observe de la zone euro
CDS premium
350

Graphique 5
z-s pre ad 10 ans cash vs CDS 5 ans : e stim ation
d'un spread "zone e uro"
700
Hungary
10Y spread vs swap

moyenne pondre par le PIB de chaque Etat-membre, de

la probabilit de dfaut implicite obtenue laide des
cotations de CDS 5 ans de chaque pays, que nous
estimons 300 pb !

y = 1,0 1x - 111,8 3
R 2 = 0 ,9 6

600

Italy

300

Slo vakia

200
E uro zo ne

100

B elgium
France
A ustria

Finland

Netherlands

Germany

Source: Nat ixis, Bloomberg

-100
0

100

200
300
400
500
5Y Sovereign CDS

600

700

Pour tenir compte dune prime dmission pour ce nouvel

metteur, nous partons de lhypothse que la 1re
mission de lEurobond 10 ans sortirait Eur+20 pb. Ce
spread reflte-t-il la hirarchie des risques observe
aujourdhui sur les segments des souverains, agences et
supranationaux ? Le graphique 6 y rpond par
laffirmative, puisqu Eur+20 pb, lEurobond 10 ans se
place entre les courbes dEtat nerlandaises et
autrichiennes, au-dessus de KFW et pas trs loign de la
courbe de lUE (de moindre qualit de crdit quun
Eurobond).
Graphique 6
z-s pre ad par m aturit de s ouverains et
d'age nces europ ennes
CA DES
EIB
A ust ria
KFW
Germany
Eurobond

75

EFSF
EU
France
Net herlands
NWB

50

CDS mo yen (issu des proba. de dfaut implicite)

250

25

CDS d'un metteur 'zone euro ' (garantie jo inte )

200

-25

150

-50

Sources : Bloomberg, Nat ixis

-75

50

2008

2009

2010

2011

2012

41072
Juin2012

QUEL SPREAD CASH A 10 ANS POUR LEMETTEUR

ZONE EURO ?
A partir du CDS 5 ans estim de la zone euro, nous
tentons de dduire quel pourrait tre le z-spread dun
Eurobond 10 ans. Le graphique 5 montre que la relation
est quasi linaire entre les CDS 5 ans et les z-spreads dun
benchmark 10 ans en euro des pays europens. En partant
du CDS 5 ans obtenu de 130 pb pour lmetteur zone
euro , nous en dduisons donc que le z-spread dun
Eurobond 10 ans devrait tre de 17 pb.

10/26

10/24

10/22

10/20

10/18

10/16

10/12

-100
10/14

100

Spain

Slo venia

400

100

300

Cro atia
Ro mania

500

UN BONUS/MALUS SINON RIEN !

En partant de lhypothse quun Eurobond 10 ans
sortirait Eur+20 pb, il y a a priori toutes les raisons de
croire que les gouvernements de la zone euro y seraient
trs favorables. En effet, si lon pondre les spreads actuels
des benchmarks 10 ans nationaux de la zone euro par les
programmes de refinancement de chaque trsor (tableau
4), on obtient un spread moyen dEur+185 pb pour la zone
euro. En conclusion, la zone euro dans son ensemble
bnficierait grandement dun financement mutualis, ds
lors que celui-ci contient une garantie jointe de tous les
Etats membres.
Si collectivement, le bnfice pour la zone montaire est
indiscutable, en est-il autant sur le plan individuel ? Cest
moins vident : la Finlande, le Luxembourg, les Pays-Bas
et surtout lAllemagne verraient leur cot de financement

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 17

augmenter sils devaient financer lintgralit de leur dette

publique via lEurobond, dans sa forme la plus brute.
Dautre part, ces pays pourraient lgitimement reprocher
un tel Eurobond davantager les pays ayant fait le moins
defforts sur leurs finances publiques, puisque tous se
refinanceraient au mme taux dans le march (le problme
du passager clandestin).
LEurobond avec bonus/malus dont nous avons eu lide
en aot 20112 rpond ces deux critiques majeures. En
accordant une prime (positive ou ngative) selon un
systme de 4 critres (notation du pays, ratio de dette / PIB
estim fin 2012, dficit public / PIB estim fin 2012,
taille du PIB), lEurobond avec bonus/malus permet :
 de rtablir une hirarchie de spread pour les Etats
membres de la zone euro en fonction de leur qualit de
crdit intrinsque (et donc dviter le problme du passager
clandestin) ;
 de sanctionner les comportements dviants en termes
de finance publique dun Etat par un spread plus large que
celui-ci devra payer pour toutes les missions dEurobonds,
tout en vitant la stigmatisation excessive dun pays par les
marchs financiers (exemple de lEspagne, qui se
refinancerait Eur+141 pb avec lEurobond 10 ans, contre
Eur+477 pb actuellement par les Bonos) ;
 dobtenir un spread attractif, net du bonus/malus, pour
les pays les plus vertueux sur le plan budgtaire (incitation
amliorer ses finances publiques) : le tableau ci-dessous
montre que lAllemagne notamment bnficierait dun
bonus de 124 pb pour chaque mission dEurobond 10
ans. Le spread net dun financement 10 ans par
lEurobond pour lAllemagne serait donc de : Eur+20 pb124 pb= Eur-104 pb, soit un gain de 57 pb par rapport au
financement par le Bund !
 de faire une conomie de 13,3 Md de financement
pour lensemble de la zone euro !

2
Voir ce propos le CRDIT - FOCUS : Quel systme de
bonus/malus sur lEurobond ?

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 18

ANNEXE
Ta ble a u 1. Ra ting souve ra in
Profil politico-conomique
Suprieur

Flexibilit et performance

Sc ore

Ex trmement f ort

Trs
f ort

Fort

Modr- Interm- ModrFaible

ment f ort diaire ment f aible

Trs
f aible

1,5

2,5

3,5

4,5

Extrmement f orte 1,0-1,7

AAA

AAA

AAA

AA+

AA

A+

A-

BBB+

Trs f orte

1,8-2,2

AAA

AAA

AA+

AA

AA-

A-

BBB+

Forte

2,3-2,7

AAA

AA+

AA

AA-

A-

BBB+

BBB

Modrment f orte

2,8-3,2

AA+

AA

AA-

A+

A-

BBB

BBB-

Intermdiaire

3,3-3,7

AA

AA-

A+

BBB+

BBB-

Modrment f aible 3,8-4,2

AA-

A+

BBB+

BBB

BB+

A-

BBB+

BBB

BB+

Ex trmeRis qu
ment f aible
5,5

BBB

BB+

BB-

BB+

BB

B+

BB+

BB

BB-

B+

BB+

BB

BB-

B+

BB

BB-

B+

BB

BB-

B+

B-

B-

Faible

4,3-4,7

Trs f aible

4,8-5,2

BBB

BBB-

BB+

BB

BB-

B+

B-

B-

Extrmement f aible 5,3-6,0

BB+

BB

BB-

B+

B-

B-

CCC/CC

CCC/CC

Sourc es : S&P, NATIXIS

Tableau 2. Rating im plicite de l'Eurobond

Score
CroiProfil Score Score
Dette Service
Score
Score Score
FlexiMedVar. Score
Score
ssance Ecart*
m onfiscal+
Rating
PIB par
politico- extpublique de la
iane*
eco.
pol.
dette
bilite
dette** fiscal
relle*
dette
tte
co
rieur taire
nette**
dette
2001

1,0

2,8

2,6

0,21

1,0

1,6

1,3

1,0

2,0

-0,3

1,0

53,1

7,4

3,0

2,0

1,7

2002

1,0

2,5

1,5

0,99

2,0

1,6

1,8

1,0

2,0

0,3

2,0

53,3

6,9

3,0

2,5

1,8

AAA
AA+

2003

1,0

2,4

2,0

0,46

1,0

1,7

1,4

1,0

2,0

0,5

2,0

54,9

6,5

3,0

2,5

1,8

AAA

2004

1,0

4,6

4,2

0,40

1,0

1,7

1,3

1,0

2,0

-0,3

1,0

55,4

6,2

3,0

2,0

1,7

AAA

2005

1,0

4,8

4,7

0,14

1,0

1,7

1,4

1,0

2,0

0,3

2,0

55,7

5,9

3,0

2,5

1,8

AAA

2006

1,0

4,3

4,0

0,29

1,0

1,8

1,4

1,0

2,0

1,1

2,0

54,3

5,6

3,0

2,5

1,8

AAA

2007

1,0

5,0

4,7

0,34

1,0

1,8

1,4

1,0

2,0

2,1

2,0

52,0

5,7

3,0

2,5

1,8

AAA
AA+

2008

1,0

5,8

5,3

0,52

2,0

1,8

1,9

1,0

2,0

4,9

4,0

54,0

5,8

3,0

3,5

2,2

2009

1,0

4,6

4,0

0,61

2,0

1,8

1,9

1,0

2,0

6,5

5,0

62,2

5,6

4,0

4,5

2,5

AA

2010

1,0

2,9

2,0

0,87

2,0

1,8

1,9

1,0

2,0

3,8

3,0

65,8

5,5

4,0

3,5

2,2

AA+

2011

1,0

1,8

0,9

0,89

2,0

1,8

1,9

1,0

2,0

1,7

2,0

68,4

5,8

4,0

3,0

2,0

AA+

2012

1,0

1,6

0,9

0,70

2,0

1,9

1,9

1,0

2,0

0,9

2,0

70,3

6,1

4,0

3,0

2,0

AA+

2013

1,0

1,2

0,6

0,59

2,0

1,9

1,9

1,0

2,0

0,1

2,0

71,5

6,3

4,0

3,0

2,0

AA+

2014

1,0

0,2

-0,5

0,76

2,0

1,9

2,0

1,0

2,0

-0,8

1,0

71,6

6,4

4,0

2,5

1,8

AA+

So urce : NA TIXIS * GA , % ** % du P IB *** (% des recettes)

Graphique 2
Rating m oyen pondr par le PIB (RMP) des pays de la zone euro, com par celui de l'Eurobond

18
CCC+

16

RMP hors Grce,

Irlande, Portugal,
Espagne & Italie

14
BBBB+

12

RMP hors Grce,

Irlande, Portugal
& Espagne

RMP hors Grce,

Irlande &
Portugal

RMP hors
Grce
& Irlande

RMP par le PIB

de chaque pays
RMP hors
Grce

10

BBB

8
A-

6
A+

4
AA
AAA

2Eurobond
AAA countries*
Finland
Netherlands
UK
US
France
New Zealand
Belgium
Chili
Saudi Arabia
China
Japan
Estonia
Israel
South Korea
Slovak
Poland
Malaysia
South Africa
Spain
Italy
Mexique
Thailand
Bresil
Kazakhstan
Russia
Lithuania
Peru
Colombia
Ireland
Bulgaria
Panama
Morocco
Latvia
Namibia
India
Croatia
Indonesia
Romania
Turkey
Cyprus
Philippines
Guatemala
Portugal
Serbia
Nigeria
Bolivia
Venezuela
Egypt
Ukraina
Ukraine
Honduras
Liban
Argentina
Pakistan
Ecuador

Sources : Agences de notation, FM I, NATIXIS

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 19

Tableau 4. Eurobond 10 ans avec bonus/malus

Besoin de financement
annuel

en Mds

en % par
pays

Bonus/Malus (en point de base) pour un financement annuel

Dette/PIB

Deficit

Rating

PIB

Spread Eurobond+bonus/Malus vs
financement 10 ans actuel

Rendement souverain 10
ans

Total

Eurobond

Spread
actuel

Gain (en pb)

Actuel

Eurobond

Economies
annuelles
(m)
7490

Italie

242

30,1%

44

-21

56

-1

77

97

406

310

5,72

2,62

France

179

22,3%

-16

34

-34

-9

-26

-6

65

70

2,30

1,60

1261

Allemagne

183

22,8%

-16

-45

-46

-16

-124

-104

-47

57

1,18

0,62

1039
2893

Espagne

86

10,7%

-16

76

52

10

121

141

477

336

6,43

3,06

Pays-Bas

42

5,2%

-46

32

-44

25

-34

-14

-8

1,57

1,52

22

Belgique

38

4,7%

14

-8

38

45

65

118

53

2,84

2,31

203

Grce

0,0%

74

96

194

55

418

438

2878

2440

30,43

6,04

Autriche

17

2,1%

-46

-35

44

-37

-17

37

54

2,03

1,49

92

Finlande

13

1,6%

-76

-50

-44

57

-113

-93

-19

74

1,46

0,72

96

Irlande

0,0%

14

118

74

63

268

288

656

367

8,21

4,54

Portugal

0,0%

14

38

123

61

236

256

1026

769

11,91

4,22

Slovnie

0,2%

-76

30

28

105

86

106

391

285

5,56

2,71

57
97

Chypre

0,1%

-46

10

103

123

190

210

1500

1290

16,66

3,75

Slovaquie

0,1%

-76

38

26

85

73

93

208

115

3,73

2,59

Estonie

0,0%

-76

-12

125

45

65

180

115

3,46

2,31

Luxembourg

0,0%

-76

-25

-44

100

-46

-26

-3

23

1,62

1,39

Malte

0,0%

-46

-8

40

152

137

157

346

189

5,12

3,23

Euro Zone

803

100,0%

-0,2

0,1

0,2

0,3

20

185

165

3,51

1,86

13255

-51

58

3,02

AAA (+ France &

Austria)
Source : Natixis

Table au anne xe : M e thodologie S&P

Cr it r e s
M ode d' valuation
Stabilit et lgitimit des institutions
politiques, Participation citoyenne au
Nous avons translat les indicateurs de gouvernance de la Banque Mondiale en notes allant de 1 6 pour le
processus politique, Succession du chef
Scor e
plus mauvais score politique. Les indictateurs pris en compte sont : 1/ La stabilit de politique et labsence de
d'Etat dans de bonnes conditions,
Politique
violence 2/ La qualit rglementaire 3/ L'ef f icacit du gouvernement 4/ Le respect de l'Etat de droit 5/ Le
Transparence des dcisions et objectif s de
contrle de la corruption 6/ V oix citoyenne et responsabilit
la politique conomique, Scurit publique,
Risque gopolitique
Niveau et modle de croissance
PIB par tte (USD) : Plus de 35000 25000-35000 15000-25000 5000-15000 1000-5000 Moins de 1000
conomique, PIB par habitant, Economie trs
Score initial
1
2
3
4
5
6
concentre ou volatile, Taille et composition
de l'pargne et de l'investissement,
Scor e co.
A justement d'une catgorie en f onction des perspectives de croissance de pays appartenant au mme
Expansion des crdits et de la masse
niveau de PIB par tte (typiquement en dessous de 0,5% pour le score initial de '1' et '2', 1% pour le score
montaire, Comportement des prix dans le
initial de '3' et '4', et 1,5% pour le score initial de '5').
cycle conomique, Monnaie sur/sousvalue
Scor e
e xt r ie ur

Impact des politiques montaires et f iscales

sur la balance extrieure, Structure de la
balance courante, Composition des f lux de
capitaux, A dquation des rserves

Scor e
fis cal

Tendance des recettes et dpenses

budgtaires (solde budgtaire), Compatibilit
de la position f iscale avec les f acteurs
montaires et extrieurs, Flexibilit et
ef f icience de l'accroissement des recettes,
Ef f icacit et pression sur les dpenses
publiques, Dette publique nette et brute /
dette extrieure nette et brute, Charge de la
dette, Maturit et monnaie d'mission, A ccs
aux f onds concessionnels, Prof ondeur du
march de capitaux local.

Scor e
m on tair e

Dette externe nette sur recettes du compte courant (%) : 0-(50)% 50-100% 100-150% 150-200% >200%
Score initial

V ariation de la dette publique en pourcentage du PIB : <0% 0%-3% 2%-4% 3%-5% 4%-7% >6%
Score initial

Le score est une moyenne du score variation de la dette et de son f ardeau ci-dessous
Service de la dette en % des recettes
publiques

Dette publique nette en pourcentage du PIB

Moins de 30% 30% - 60%
60% - 80%
80% - 100%

Moins de 5%

5% - 10%

10% - 15%

Plus de 15%

Le score de 1 correspond : 1/ Flottement libre, 2/ Banque Centrale avec un bilan solide et de longue date
(plus de 10 ans) de pleine indpendance oprationnelle 3/ Maturit originale de la dette > 20 ans 4/ Crances
Indpendance de la Banque Centrale,
domestiques en monnaie locale > 100% du PIB 5/ Capitalisation boursire > 75% du PIB
Rgime de change, Crdibilit de la politique
montaire, Ef f icacit dans la transmission de Le score de 6 correspond : 1/ Caisse d'mission 2/ Pas d'indpendance de la Banque Centrale 3/ Maturit
la politique montaire
originale de la dette de moins de 5 ans et majoritairement dtenue par le systme bancaire local 4/ Crances
domestiques en monnaie locale <40% du PIB 5/ Capitalisation boursire < 10% du PIB

So urce : F M I, S&P , N A T IXIS

Thibaut Cuillire, Badr El Moutawakil, Juan Carlos Rodado

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 20

IMAGES DES MARCHES EN MOUVEMENT

Taux d'int r t publics 10 ans (%)

Taux de change
1,70

EUR / USD - G -

1,10

EUR / GB P - D -

1,50

1,00

1,30

0,90

1,10

0,80

0,90

0,70

0,70

0,60

0,50

0,50

5,5

5,5

5,0

5,0

4,5

4,5

4,0

4,0

3,5

3,5

3,0

3,0

2,5

2,5
Etats -Unis
A llem agne
R o yaum e-Uni

2,0
1,5

1,5

1,0

1,0
06

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

2,0

07

08

Taux de change

09

10

11

12

Indice s bours ie r s
Bas e 100 = 01/01/06

EUR / USD - G USD / J P Y - D -

125

140

140

1,55

120

130

130

1,50

115

120

120

110

110

110

100

100

90

90

1,60

1,45

105

1,40

100

1,35

95

1,30

90

80

80

1,25

85

70

Do w jo nes
CA C 40

1,20

80

60

Euro s to xx 50

1,15

75

50

06

07

08

09

10

11

12

6
5

0
02

03

04

05

06

07

08

09

08

09

10

11

12

Cours de s m ati re s pr e m i r e s
Bas e 100 = 01/01/06
Indic e CR B du prix des m atires prem ires

Taux directeur de la B o E

01

07

Taux o bjec tif des fo nds fdraux

Taux directeur de la B C E

60
50

06

Taux dire cte ur s (%)

70

10

11

12

250

250

P rix du B rent en do llars

200

200

150

150

100

100

50

50
06

07

08

09

10

11

12

Sources : Datastream, Natixis

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 21

RESUME DE NOTRE CADRAGE ECONOMIQUE ET FINANCIER INTERNATIONAL

Croissance du PIB (%)

Inflation (%)

Solde budgtaire (% PIB)

2011

2012

2013

2011

2012

2013

2011

2012

2013

Etats-Unis

1,7

2,2

1,7

3,2

2,2

2,0

-8,6

-7,9

-5,8

Japon

-0,7

2,3

1,0

-0,3

0,2

0,1

-8,9

-8,5

-8,5

Zone euro

1,5

-0,3

0,7

2,7

2,3

1,8

-4,2

-3,5

-2,8

Allemagne

3,1

1,2

2,0

2,5

1,9

1,7

-1,0

-0,9

-0,5

France

1,7

0,5

1,0

2,3

2,3

1,4

-5,2

-4,5

-4,0

Italie

0,5

-1,7

-0,2

2,9

3,2

2,3

-3,9

-2,6

-1,6

Espagne

0,7

-2,1

-0,6

3,1

1,9

1,7

-8,9

-7,7

-6,2

Royaume-Uni

0,7

0,1

1,7

4,5

2,9

2,0

-8,8

-7,1

-7,1

Europe Centrale*

3,2

1,2

2,2

3,1

3,3

3,1

-4,4

-3,6

-3,2

Russie

4,3

3,5

3,9

6,9

5,8

6,6

0,8

-0,5

-1,9

Amrique Latine

4,2

3,5

4,1

6,8

6,3

5,8

-2,2

-2,2

-1,8

Asie hors Chine et Japon**

4,5

4,1

5,1

5,6

5,0

5,0

-2,8

-3,0

-2,8

Chine

9,3

8,4

8,2

5,4

3,4

4,5

-1,1

-1,8

-2,0

Monde (PPA)

3,7

3,4

3,8

* Pologne, Hongrie, Rpublique Tchque, Slovaquie, Slovnie, Estonie, Lettonie, Lituanie, Bulgarie, Roumanie
** Inde, Core, Tawan, Thalande, Malaisie, Singapour, Indonsie, Philippines, Vietnam

Taux d'intrt directeurs

08-juin

Taux 3 mois

sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13

08-juin

sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13

Etats-Unis

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,47

0,50

0,50

0,55

0,55

0,55

0,60

Zone euro

1,00

1,00

1,00

1,00

1,00

1,00

1,00

0,66

0,70

0,75

0,75

0,80

0,80

0,85

Royaume-Uni

0,50

0,50

0,50

0,50

0,50

0,50

0,50

0,99

0,95

0,95

0,95

0,95

1,00

1,00

Japon

0,10

0,10

0,10

0,10

0,10

0,10

0,10

0,20

0,20

0,20

0,20

0,20

0,25

0,25

Suisse**

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,09

0,05

0,05

0,05

0,05

0,10

0,15

Taux d'intrt des obligations d'Etat 10 ans **

08-juin
Etats-Unis

1,57

Taux de change

* sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13



1,85

2,00

2,10

2,30

2,50

2,70

08-juin
EUR/USD

1,24

* sept.-12 dc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 dc.-13



1,20

1,20

1,25

1,30

1,35

1,38
83,1

Allemagne

1,29

1,40

1,55

1,70

1,90

2,05

2,20

USD/JPY

79,4

78,0

79,0

79,8

80,7

81,9

Royaume-Uni

1,62

2,25

2,40

2,50

2,65

2,80

2,95

EUR/JPY

99

94

95

100

105

111

115

Japon

0,86

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,25

EUR/GBP

0,81

0,81

0,78

0,80

0,81

0,83

0,84

Suisse**

0,93

0,95

1,10

1,25

1,35

1,50

1,80

EUR/CHF

1,20

1,20

1,20

1,22

1,25

1,27

1,30

* Ces flches indiquent le sens des volutions au cours de la semaine coule (du lundi matin au vendredi 15h)
** Suisse Taux swap
Mise jour des prvisions le 1er juin

Eco Hebdo
Parution : hebdomadaire Editeur : Natixis Recherche Economique.
Responsable de la publication : Patrick Artus Rdacteur en chef : Marie-Pierre Ripert
47, quai dAusterlitz 75648 Paris cedex 13
Contact : Laura Bassi mail : recherche-eco@natixis.com
Les informations et opinions de ce document ont t prpares par Natixis. Natixis est une banque agre en France. Ces renseignements, puiss aux meilleures
sources, sont nanmoins donns sans garantie. Les opinions dans cette tude peuvent tre changes sans pravis. Ce document est pour votre information personnelle et
ne peut tre considr comme une offre de vente ou la sollicitation dune offre dachat. Les socits du groupe Natixis et/ou leurs directeurs, reprsentants ou employs
agissant pour le compte de ces socits, ont, ou peuvent dtenir ou vendre dcouvert des titres, options, obligations, ou tout autre investissement, diriger des missions
sur le march primaire, agir comme conseil ou comme prteur des socits mentionnes dans ce document. Les analystes peuvent avoir ou non communiqu leurs tudes
avant publication aux metteurs, sans tre toutefois tenus par les observations de ces derniers. Les investissements discuts dans ce document pourraient ne pas
convenir tous les types dinvestisseurs.

8 juin 2012 n 23

se reporter lavertissement en fin de document / 22