Macro Outlook - Indicateurs Positifs de Reprise-1

Macroéconomie
Mars 2024
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Macroéconomie Marocaine
Indicateurs positifs de reprise post crise inflationniste
La trajectoire économique de cette nouvelle décennie a été profondément perturbée

par une série de secousses majeures, allant de la pandémie mondiale de Covid à la
montée des tensions géopolitiques, telles que la guerre entre la Russie et l'Ukraine.
Cette conjonction a exacerbé les pressions inflationnistes, pesant lourdement sur les
économies mondiales. Les prix des matières premières ont grimpé en flèche, tandis que
les coûts de financement ont été alourdis par des politiques monétaires restrictives
visant à maîtriser l'inflation. Dans ce contexte tumultueux, les économies ont été mises
à rude épreuve, jonglant entre l’impératif de la maitrise de l’inflation et la crainte de
fortement impacter la croissance économique, où les économies avancées ont frôlé la
récession.
L’économie marocaine, à l’image des autres économies, n’a pas été épargnée par ces
évènements, mais montre des signes de résilience salutaires, principalement dans un
contexte où le pays souffre d’un stress hydrique sans précédent, impactant fortement
la composante agricole de l’économie et de l’emploi. Dans ce contexte, et grâce à la
fois à la politique fiscale que monétaire, le Maroc a réussi à infléchir l’inflation à un coût
limité en termes de taux de financement, offrant ainsi une marge de manœuvre aux
entreprises pour se rétablir et à l'économie pour rebondir.
Dans cette note, nous dressons un panorama macroéconomique, mettant en lumière

les enjeux majeurs du moment. Nous examinons notamment le potentiel changement
de cap monétaire dans un contexte de désinflation, ainsi que l'impact des allocations
familiales et le début de la décompensation des produits de première nécessité sur le
pouvoir d'achat des ménages. Nous analysons également les caractéristiques de nos
déficits jumeaux et les mesures prises par le gouvernement pour protéger ces
équilibres cruciaux. Le tout en gardant un œil vigilant sur les risques qui pourraient
faire vaciller les scenarii de base.
Majdouline FAKIH
+212 5 22 86 94 45
Majdouline.fakih@socgen.com
Marwane NAJIMI
+212 5 22 43 98 34
Marwane.najimi@socgen.com
Karim BAHOUM
+212 5 22 86 93 17
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Macroéconomie
Mars 2024
Macro story
Partie 1 : Croissance, inflation et politique monétaire
 Le Maroc devrait enregistrer une croissance de plus de 3 % en 2024, en dépit des difficultés rencontrées par le secteur agricole
qui est confronté pour la sixième année consécutive à la sécheresse et à des températures saisonnières élevées. Cette reprise
économique est attribuable à l'investissement public et privé qui bénéficient de conditions de financement relativement
favorables. Toutefois, malgré la préservation de la demande interne grâce à ces efforts d'investissement, le taux de chômage
atteint à nouveau le palier de 13 %, en raison de la forte contribution du secteur agricole au marché de l'emploi, lequel
représente 29 % de l'emploi total contre une contribution de 10 % au PIB.
 Notre prévision d’inflation annuelle pour 2024 s'établit à +2,9 % (contre +2,4 % pour BAM), après +6,1 % en 2023 et +6,6 % en
2022. Nous anticipons des augmentations légères des prix à partir du mois d'avril, principalement en raison du début de la
décompensation partielle du gaz butane et des effets de la sécheresse sur l’économie et la confiance des ménages.
 Nous n'anticipons pas de "pivot" au Maroc pour cette année, contrairement aux attentes dans d'autres économies. Cette
conviction repose sur plusieurs facteurs : 1) les risques inflationnistes internes, 2) la faible augmentation du taux directeur du
MAD par rapport à l’EUR et l’USD, entraînant des écarts de taux négatifs entre le taux directeur du MAD et le panier EUR-USD,
3) la transmission limitée de la hausse du taux directeur aux crédits, notamment ceux destinés à l'équipement et à l'immobilier,
et 4) la croissance prévue du PIB de plus de 3 %, qui ne nécessite pas de soutien monétaire.
Partie 2 : Déficits jumeaux et PLF 2024

 En 2024, l'amélioration du déficit commercial dépendra principalement de la récolte agricole et de la continuité de
l'intégration locale du secteur automobile ; les importations énergétiques étant naturellement « hedgés » par les exportations
des phosphates. En parallèle, la balance des services est structurellement excédentaire grâce au tourisme, améliorant le déficit
du compte courant de -3,5% du PIB en 2022 à 1,6% en 2023 selon BAM.
 Selon le gouvernement, le déficit budgétaire devrait s’établir à 4,0% en 2024 vs. 4,4% en 2023. Cette baisse de 40 pbs est
principalement imputable à la rationalisation de la dépense d’investissement prévue à 100 GMAD en 2024 vs. 111 GMAD
réalisés en 2023 (91 GMAD budgétisés), le solde ordinaire devant se stabiliser autour de 32 GMAD.
 Les réformes de la Loi de Finances 2024 auront un impact positif sur le déficit budgétaire selon nous, à travers : 1) la mise en
place de la réforme de la TVA, qui permettra l’élargissement de l’assiette fiscale et un meilleur ciblage sectoriel, 2) le passage
vers un système d’aides directes aux ménages en remplacement de la caisse de compensation qui optimisera à la fois le niveau
et la volatilité du déficit budgétaire.
 L’orientation du Trésor vers la dette en devises s’inscrit dans un contexte d’accompagnement des dynamiques de la balance
de paiement. Les conditions de financement à l’international devraient être favorables en 2024 en fonction de l'évolution du
compte courant et de l'appétit pour le risque des marchés « Frontiers » dans un contexte de baisses anticipées des taux USD.
Partie 3 : Pouvoir d’achat des ménages et aides directes

 La diminution du niveau de vie des citoyens marocains entre 2019-2022, conséquence de la pandémie de Covid et de l'inflation,
a fait plonger 3,2m de personnes dans la précarité, entraînant ainsi un recul du Maroc vers les niveaux de pauvreté de 2014.
 L’année 2024 se distinguera par l'entrée en vigueur des allocations familiales, sous la forme d'aides directes aux ménages,
assorties d'un bouclier social garantissant un minimum de 500 MAD / mois et par ménage. Selon nos calculs, cela devrait
permettre de compenser en grande partie la perte de pouvoir d'achat, malgré le début de la décompensation, les
répercussions fiscales et l’inflation.
 L'instauration de l'aide directe au logement social – moyen standing, devrait également apporter un soulagement aux
populations ciblées et leur procurer un gain significatif de pouvoir d'achat.
Partie 4 : Mapping de risques
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Macroéconomie
Mars 2024
Sommaire
Macro story ..................................................................................................................................................................... 2
Partie 1: Croissance, inflation et politique monétaire ........................................................................................................... 4

La croissance de l’économie marocaine est « coincée » dans un cycle de croissance modérée autour de 3% par an ............................ 5
L’inflation est désormais un sujet purement interne ................................................................................................................................. 9
Resserrement monétaire au Maroc : y a-t-il vraiment un sujet de « pivot » pour BAM ? ......................................................................... 14
Partie 2 : Déficits jumeaux et PLF 2024............................................................................................................................ 20

Les déterminants du compte courant marocain ..................................................................................................................................... 21
PLF 2024 : un nouveau pas vers l’aboutissement de la nouvelle politique fiscale .................................................................................. 28
Partie 3 : Pouvoir d’achat des ménages et allocations familiales.......................................................................................... 40

La situation économique des Marocains était mise à rude épreuve post Covid et avec le démarrage de l’inflation…......................... 41
Le Package fiscalité, décompensation partielle, et aides directes représentent-il un bonus ou un malus pour les Marocains ? ......... 43
L’immobilier, le soutien à la classe moyenne .......................................................................................................................................... 45
Partie 4 : Mapping de risques pour 2024 : « Soft Landing » ou « go-around» ? ........................................................................ 48

Elections en 2024 : entre montée de l’extrême droite et forts risques d’instabilité politique ................................................................ 49
La Chine : entre risque d’essoufflement de l’économie et de ravivement des tensions géopolitiques avec Taiwan. ........................... 50
Surendettement et taux d’intérêts élevés : un lourd fardeau pesant sur les pays en développement .................................................. 51
Moyen-Orient : de la guerre régionale aux perturbations du commerce international .......................................................................... 51
Conflit Russie-Ukraine : impact direct sur les prix de l’énergie et des denrées alimentaires. ................................................................ 52
Les changements climatiques : potentielle cause d’un retour de l’inflation .......................................................................................... 53
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Macroéconomie
Mars 2024
Partie 1 : Croissance, inflation

et politique monétaire
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Macroéconomie
Mars 2024
La croissance de l’économie marocaine est « coincée »

dans un cycle de croissance modérée autour de 3% par an
L’économie marocaine semble avoir perdu de vue le vertueux sentier de croissance de +5%/an,
empruntée dans les années 2000 et qui avait permis de doubler le PIB par habitant et d’effacer
ainsi l’impact de la « décennie perdue : 1990-2000». La dynamique économique de cette décennie
exemplaire avait été permise par la mise en place de grands chantiers structurants, dont les plus
importants sont : 1) l’accord de libre-échange entre le Maroc et l’UE, qui a permis de réduire les
droits de douanes de 26,5% à 2,5% entre 2000-2012, doublant ainsi le ratio du commerce/PIB et
le propulsant à près de 100%, 2) la mise en place d’un ensemble de réformes pour l’émancipation
du secteur privé afin d’en faire un levier économique soutenant l’investissement public, qui était
principalement axé sur les grands chantiers d’infrastructures et 3) la mise en place du plan de
stimulus du secteur immobilier, dont l’objectif était de supprimer les bidonvilles, ce qui avait eu
des portées très positives sur l’ensemble de l’économie.
Cette dynamique a été par la suite freinée par la grande crise financière de 2008, dont les effets
se sont fait ressentir sur l’économie marocaine à partir de 2010, et qui avait montré les limites du
modèle économique du pays, comprimant sa croissance à environ 3,5% par an. S’en est suivi
l’avènement de la pandémie du Covid, couplé au double effet de l’inflation et de la sécheresse,
représentant un réel défi pour le démarrage économique de cette décennie.
Actuellement, le pays fait preuve d'une résilience louable et la croissance devrait

progresser à court terme de manière modérée oscillant autour de 3%, avant de pouvoir
atteindre un nouveau palier de croissance de 6 % par an, tel qu'estimé dans le cadre du
Nouveau Modèle de Développement du pays.
Paliers de croissance de l’économie marocaine
Sources: HCP, SG Research
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Macroéconomie
Mars 2024
Après la pandémie du Covid, le taux de chômage a atteint un nouveau palier de près de 13%,
qui ne s’est pas résorbé malgré la croissance de 8% enregistrée en 2021, même si celle-ci
avait permis au PIB de retrouver son niveau de 2019. Ceci, conjugué à la destruction de
l’emploi causée par l’inflation et les deux années successives de sécheresse, est témoin des
particularités du marché de l’emploi marocain, qui se caractérise par : 1) la prépondérante
contribution du secteur agricole dans le marché de l’emploi (contribution de 29% dans l’emploi
et 10% du PIB), exposant le chômage aux conditions climatiques et 2) la difficulté de l’économie
marocaine à absorber les nouveaux arrivants sur le marché de l’emploi, principalement les
jeunes.
Le taux de chômage est propulsé à de nouveaux sommets à cause de la conjoncture agricole
Afin de garantir une croissance solide, saine et durable, il faudrait œuvrer à mettre en place
des mesures visant à réduire le taux de chômage à des niveaux soutenables, afin que la
croissance économique à venir puisse être profitable à tous et ainsi réduire la dualité
sociétale qui caractérise les pays en voie de développement comme le Maroc. En effet, après
avoir réussi avec succès à mettre en place le titanesque chantier de l’Assurance Maladie
Obligatoire (AMO), et les aides directes aux ménages à travers les allocations familiales, il faudrait
s’atteler urgemment à la problématique du chômage et de la productivité de la population active,
à travers le système éducatif et de formation, pour une meilleure adéquation des compétences,
nécessaire à soutenir les secteurs de demain. Ces initiatives sont essentielles pour deux raisons
principales. D'une part, elles protègent les plus vulnérables en garantissant un niveau de vie
décent, ce qui renforce la confiance des ménages. D'autre part, elles transforment la force active
du pays en une force plus productive, capable de créer de la richesse et de maintenir l'équilibre
économique et par là même la stabilité politique, surtout à l'heure où le Dirham se dirige vers une
plus grande flexibilisation.
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Macroéconomie
Mars 2024
Quelles prévisions de croissance pour l’année 2024 ?
Les prévisions de la croissance à l’international
Sources: FMI, SG Research
Selon les prévisions du FMI, la croissance mondiale réelle devrait s’établir à 3,1% en 2024 vs. 3,1%
en 2023. L’économie mondiale peine à retrouver son niveau normatif de croissance de +3,8% /an,
enregistré entre 2000-2019. Ainsi, nous notons pour les principales zones géographiques :
 Zone Euro : les prévisions de croissance de la zone Euro sont régulièrement revues à la
baisse, pour se situer entre 0,8% et 1,2% selon les institutions, après avoir délivré une
croissance atone de 0,5% en 2023. Ces prévisions sont d’autant plus inquiétantes
qu’elles émanent de l’Allemagne, qui fut autrefois le principal moteur de croissance de
l’Europe. Le gouvernement allemand a drastiquement revu à la baisse ses prévisions de
croissance pour l’année 2024 à +0,2% vs. 1,3% précédemment prévues, fortement
touchée par le prix de l’énergie et la décélération de son grand client chinois. Dans une
moindre mesure, mais toujours dans la même orientation, la France a aussi abaissé ses
prévisions de croissance à 1% en 2024 (vs. 1,4% précédemment prévues). L’Espagne, en
revanche, devrait surperformer le reste des puissances économiques de la zone Euro,
avec une projection de +1,7% en 2024, principalement portée par la hausse des
exportations et la vigueur du secteur touristique.
 USA : en 2024, l’économie américaine connaîtrait une décélération à +1,5% (vs. +2,1%
en 2023), imputée aux conditions de financement avec des taux d’intérêts toujours
élevés et à la baisse des dépenses publiques.
 Chine : la Chine projette aussi une décélération de sa croissance à +4,2% en 2024. Ceci
serait imputable à la faiblesse de la demande interne à cause de la crise dans le secteur
immobilier et à la réticence des entreprises privées à investir (Cf. Partie 4)
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Macroéconomie
Mars 2024
Au niveau national, bien que le secteur agricole ne représente désormais que 10% de
l'économie marocaine, son influence demeure significative en raison de sa forte volatilité.
Pluviométrie vs. Production céréalière Contribution de la valeur ajoutée agricole à la croissance
Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, SG Research Sources: HCP, SG Research
D'autre part, étant donné le déficit pluviométrique actuel (-58% par rapport à 2022-23), nous
anticipons une croissance moins soutenue de la valeur ajoutée agricole en 2024 par rapport aux
anticipations officielles. Ceci pourrait potentiellement impacter négativement la croissance
annuelle du PIB de 20 à 30 points de base, à moins qu'un rattrapage pluviométrique significatif
ne survienne au cours des mois de mars et avril. Ainsi, la croissance économique devrait
avoisiner les 3,3 % (moyenne des prévisions) en 2024, principalement boostée par
l'investissement public, estimé à 22 % du PIB cette année-là. Cet investissement se répartit
comme suit : 1) 152 GMAD pour les établissements et entreprises publiques, 2) 103 GMAD pour le
budget général, et 3) 15 GMAD pour le programme de reconstruction de la région d’Al Haouz (120
GMAD sur les 5 prochaines années). En parallèle, cette croissance sera soutenue par des
investissements conséquents dans divers secteurs, notamment grâce au Fonds Mohammed VI
pour l’investissement, doté de 120 GMAD (2023-2026), à l'impulsion attendue de l'organisation
de la Coupe du Monde, nécessitant une enveloppe estimée à 50 GMAD, ainsi qu'à plusieurs projets
structurants dans le domaine de l'énergie, notamment ceux liés à la transition énergétique.
Croissance de la valeur ajoutée agricole vs. VA non agricole Prévisions de la croissance du PIB au Maroc pour l’année 2024
Institutions Marocaines Institutions Mondiales
Sources: HCP, SG Research Sources: Sources officielles, SG Research
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Mars 2024
L’inflation est désormais un sujet purement interne

L’onde de choc inflationniste, amorcée en 2022 par la hausse des prix des matières
premières importées et amplifiée par l’effet du change, n'a pas disparu en 2023 malgré le
retour à la normale de ces facteurs. En effet, l'augmentation généralisée des prix a été de 6,6%
en moyenne en 2022 et de 6,1% en 2023, affectant davantage les couches sociales les plus
défavorisées en raison de la prépondérance des dépenses alimentaires dans leurs budgets
(37% dans l'IPC total, 49% pour les plus défavorisés selon le HCP).
En ce qui concerne les prévisions de ces deux facteurs "externes" déterminants, une
relative stabilité est prévue pour l'année 2024."
1) Sur les marchés des matières premières, le consensus mondial converge vers une stabilité
des prix pour les deux prochaines années, malgré les tensions géopolitiques persistantes et
la reprise économique mondiale en cours. Cette tendance s'explique principalement par
l'impact significatif de la Chine, qui agit comme un contrepoids de la demande
mondiale et connaît une décélération persistante de sa croissance (cf. partie 4).
2) Concernant le taux de change du MAD par rapport à l'USD et à l'EUR, le dirham marocain
étant indexé à 60% à l’Euro et à 40% à l’USD, ce taux est influencé à la fois par la parité
Euro/USD et par la demande de devises sur le marché interbancaire local. L’inflation, les
disparités et le calendrier des resserrements monétaires entre les États-Unis et l’UE ont
contribué à la dépréciation du MAD en 2022, en raison de l'atteinte de la parité de 1 entre
l’Euro et l’USD pour la première fois en 20 ans. Ainsi, la dépréciation de l’USDMAD enregistrée
en 2022 a été attribuable à 30% à l’effet panier et à 70% à l’effet liquidité du MAD. L'année
2023 n'a pas connu de variations majeures, et l'année 2024 devrait suivre la même
tendance, en tenant compte de la parité EURUSD du consensus mondial et à liquidité
égale à fin 2023 sur le marché de change interbancaire.
Évolution des prix moyens des matières premières à Évolution de la parité USDMAD, EURMAD à liquidité égale à
l’international 2023
Sources: IEA, SG Research Sources: BAM, SG Research
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Macroéconomie
Mars 2024
Les facteurs qui pourraient légèrement impulser l’inflation nationale
L'inflation au cours du cycle 2021-2023 a été de 16% en cumulé, soit 17% de l’augmentation
des prix enregistrée durant les 30 précédentes années où nous relevons trois cycles d’inflation
notables dont le cycle actuel. Nous nous sommes intéressés au comportement de l’inflation
durant les deux précédents cycles, à savoir leurs amplitudes et leurs durées, afin d’apprécier le
caractère « sticky » de l’inflation. Ainsi, durant les deux cycles 1993-1997 et 2006-2009, il aura fallu
à chaque fois près de 40 mois pour un retour normatif de l’inflation vers l’objectif de 2%. De ce
fait, et si l’on retient les prévisions de BAM d’une inflation de 2,4% en 2024, cela suppose que le
cycle actuel ne durerait que 33 mois. Ceci nous pousse à porter un œil critique et vigilent quant
aux prévisions d’inflation et ses dynamiques, principalement dans un contexte où nous repérons
certains éléments qui pourraient réimpulser de manière modérée l’inflation. Afin d’apprécier
l’impact de ces éléments sur l’inflation, nous avons mis en place un outil d’appréciation de
leurs contributions à l’inflation générale, à travers les sous-indices volatiles et non volatiles,
de manière qualitative et quantitative. Précisément, nous utilisons les sous indices de l’IPC du
HCP afin de reconstruire 4 principaux indices (la combinaison de ces indices suit à 99,8%
l’évolution de l’IPC sur une longue période) : core, alimentaire, logement et transport. Les trois
derniers indices étant les indices volatiles qui font varier de manière significative l’inflation
générale, pour lesquels nous avons souhaité apporter une appréciation plus détaillée de leurs
dynamiques.
La modélisation retenue est celle d’une variation de l’inflation MoM (mensuelle vs. le mois
d’avant) pour chacun de ces indices. Nous partons d’une variation normative telle qu’observée
dans le passé (hors période inflationniste), à laquelle nous rajoutons l’impact positif ou négatif
(facteurs multiplicateurs de l’inflation MoM) dont l’amplitude et la dissipation sont calibrées en
s’inspirant de ce que nous avons observé dans le passé, concernant l’impact d’éléments
déterminants sur la dynamique de ces indices.
Mapping des contributeurs à l’inflation 2024, que nous Les trois cycles inflationnistes au niveau national en mois (0
estimons s’établir à 2,9% en moyenne vs. 6,1% en 2023 étant le mois de début du cycle)
Core Alimentaire Logement Transport Total
Effets de base + inflation

55 Pbs -13 Pbs 3 Pbs 10 Pbs 55 Pbs
normative
Campagne agricole 18 Pbs 144 Pbs 0 Pbs 0 Pbs 162 Pbs
Décompensation 26 Pbs 70 Pbs 14 Pbs 0 Pbs 111 Pbs
Chaines d'approvisionnement 11 Pbs 18 Pbs 1 Pbs 0 Pbs 30 Pbs
Baisse des prix en local -23 Pbs -39 Pbs -4 Pbs 0 Pbs -67 Pbs
Total 87 Pbs 181 Pbs 14 Pbs 10 Pbs 291 Pbs
Sources: SG Research Sources: HCP, BM, SG Research
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Macroéconomie
Mars 2024
Pour l’année 2024, nous repérons les principaux éléments suivants.
- Campagne agricole : d’un côté, la campagne agricole 2023-2024 se déroule dans des
conditions climatiques peu favorables avec la persistance du déficit hydrique et l’élévation
des températures par rapport à la normale saisonnière, pouvant impacter l’offre au courant
de l’année. De l’autre côté, la forte baisse des prix des légumes depuis le début de l’année
n’est pas tenable à moyen terme selon nous. En effet, cette baisse trouve son origine dans la
surproduction maraichère permise grâce aux aides gouvernementales, ainsi qu’à l’arrêt
temporaire des exportations vers la Mauritanie. Il semblerait que cette forte baisse des prix
n’a pas permis aux maraichers d’être rentables et ce malgré l’aide Etatique. Nous pensons
que ce marché pourrait se normaliser par rapport au début d’année.
- Décompensation partielle : le gaz butane, la farine et le sucre sont sujets à un nouveau

plafonnement des prix. Toutefois, la communication du gouvernement concernant sa mise
en place a uniquement concerné le gaz butane. Ainsi, Il a été décidé qu’à partir d’avril 2024,
la bombonne de gaz de 12kg devait être vendue à 50 MAD vs. 40 MAD actuellement, soit une
hausse de prix de 25%. Nous pensons que cela n’aura qu’un impact marginal direct pour les
ménages. Cependant, celui-ci serait plus ressenti dans les secteurs dépendant des
bombonnes de gaz dans leur fonctionnement, e.g. : le secteur agricole, les restaurants, les
boulangeries, le secteur hôtelier. À titre de précision, le secteur agricole consommerait à lui
seul entre 30% et 40% du gaz butane au Maroc selon les études, ce qui revient à près de 5
bonbonnes de gaz par jour en été typiquement, pour l’irrigation d’un hectare.
- Chaines d’approvisionnement (cf. Partie 4) : plusieurs études ont été menées concernant
l’impact des perturbations qu’a connu le commerce mondial, provoquées par les attaques
des houthis dans la Mer Rouge sur la croissance mondiale et l’inflation. Nous avons retenu la
fourchette basse communiquée par le FMI concernant l’effet de ces événements sur
l’inflation, dont l’impact se situerait entre 30pbs à 40pbs pour l’année en cours.
Au vu de ces éléments, l’inflation moyenne pour l’année 2024 devrait se situer à 2,9% selon
nos prévisions.
Écarts entre anticipations et réalisations de l’inflation Poursuite de la hausse des prix pour la troisième année
consécutive
Sources: BAM, SG Research Sources: HCP, BM, SG Research
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Macroéconomie
Mars 2024
Comment le Maroc a réussi la prouesse de l’inflexion de l’inflation en

moins de temps et à moindre « coût » ?
Le Maroc fait habituellement preuve d’une agilité exceptionnelle en période de crises, et cela a
été à nouveau le cas dans la gestion de la forte inflation importée qui s’est rapidement propagée
à l’économie tout entière. L’origine de l’inflation étant importée, celle-ci a naturellement mis plus
de temps avant de se faire ressentir au Maroc. Nous avons souhaité comparer le cycle
inflationniste au Maroc à celui d’autres pays en les superposant, et avons retenu les observations
suivantes : 1) l’inflation a démarré plus fortement atteignant les mêmes sommets que dans
d’autres pays et 2) le Maroc a réussi, grâce au succès des actions parallèles du gouvernement et
de BAM, à infléchir plus rapidement l’inflation, le tout avec un coût relativement plus réduit par
rapport à d’autres pays.
Comparaison de l’inflation sur 12 mois glissants du Maroc vs. Niveau d’inflation actuel vs. l’ensemble du cycle
d’autres pays (ramenés à un même mois de départ)
Sources: HCP, FMI, SG Research Sources: HCP, FMI, SG Research
L’explication trouve ses racines, selon nous, dans les trois éléments suivants, dont la granularité
des impacts n’est toutefois pas mesurable à notre niveau. Nous apprécions ces éléments, par
ordre d’importance comme suit.
1) Éléments naturels et caractéristiques du pays.
 La spirale inflation/salaires ne s'est pas emballée, malgré les défis posés

par la sécheresse et la structure spécifique du marché de l'emploi
marocain. En effet, le taux de chômage national a atteint 13% au T4-2023,
dépassant la moyenne de 11,4% enregistrée entre 1996 et 2023. Cette situation
découle principalement de deux facteurs : premièrement, la forte dépendance
de l'emploi à l'agriculture (28,6% de l’emploi ; 10% du PIB), un secteur qui a été
confronté à six années consécutives de sécheresse. Deuxièmement, les
caractéristiques intrinsèques du marché du travail, qui a été marqué par une
certaine rigidité en termes de recrutement et de licenciement, ainsi qu'un
manque de flexibilité intersectorielle en terme de compétences.
 22% du panier des ménages constituant l’IPC s’apparente à des prix

« fixés », subventionnés ou administrés, atténuant le choc inflationniste.
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Macroéconomie
Mars 2024
2) Les mesures gouvernementales ciblées ont joué un rôle crucial dans la limitation de
toute propagation supplémentaire des anticipations inflationnistes durant cette
période.
 Les subventions au secteur des transports : le gouvernement a alloué environ 8

GMAD par an entre 2022 et 2023 pour des subventions directes au secteur des
transports afin d’aider à atténuer l’impact de la hausse des coûts énergétiques,
sous forme d’aides directes (entre 2 200 MAD et 1 600 MAD pour les taxis, 2 800 MAD
– 1 000 MAD pour le transport touristique et 4 200 MAD – 2 600 MAD pour le transport
de marchandises). Cela a efficacement permis de réduire la pression sur les coûts
d'entrée dans la plupart des secteurs.
 Les contraintes volontaires à l'exportation : les exportations alimentaires étaient

importantes en 2022, atteignant 81 GMAD, soit une augmentation 16 % par rapport
à 2021. Cette hausse de la demande étrangère adressée au Maroc trouve son
explication dans 1) l’arbitrage dans les coûts de production, l’Europe ayant
fortement souffert de l’élévation des coûts de production liés à l’énergie et 2) la
dépréciation du MAD en 2022. Face à cette situation, le gouvernement marocain a
mis en place des restrictions à l'exportation pour certains produits, typiquement :
1) réduction des exportations de tomates à 10% des volumes quotidiens
habituellement exportés à partir de mars 2023 et 2) des restrictions sur
l’exportation d'olives et d’huile d’olives jusqu'en octobre 2023.
 Les subventions directes aux agriculteurs : afin de juguler la hausse des prix des
légumes, le gouvernement a mis en place, pour la première fois, une aide directe
aux maraichers pour la saison agricole 2023-2024. Cette subvention concerne la
production de tomates (jusqu’à 70k MAD/ ha), d’oignons (jusqu’à 5k MAD/ha) et de
pommes de terre (jusqu’à 15k MAD/ha) en plus des aides pour l’approvisionnement
en engrais et en alimentation de bétail. Ceci a eu un effet immédiat, visible dès le
mois de décembre sur l’indice des prix, et qui s’est poursuivi en début d’année 2024.
 Les taxes sur la valeur ajoutée et les droits de douanes : le gouvernement a

mobilisé d'importantes ressources pour lutter contre l'inflation en 2022 et 2023 en
utilisant ses outils fiscaux. En 2022, cela représentait des coûts fiscaux
d'opportunité de 4,9 GMAD selon le ministère de l’économie et des finances (soit
1,9 % des recettes fiscales totales de 2022) et qui sont relatifs à des maintiens de
dérogations. La principale mesure contribuant à cela a été la réduction du taux de
TVA de 20% à 10% sur les huiles de pétrole ou de schistes, brutes ou raffinées. Par
ailleurs, le gouvernement a procédé à la suspension des droits de douanes sur le
blé au lendemain de la flambée des prix à l’international pour assurer des
conditions d’approvisionnement favorables.
 La surveillance d’une potentielle spéculation : la structure de la chaîne de valeur

de la distribution alimentaire est fortement concentrée autour de gros
distributeurs dans les zones urbaines, laissant une faible couverture pour les
régions éloignées. Cela crée plus d'opportunités de spéculation dans le processus
de livraison. Le gouvernement aurait déployé des ressources humaines pour
contrôler les prix excessifs tout au long de la chaîne de valeur et surveiller sur le
terrain le prix de certains produits et abus potentiels.
3) Les mesures monétaires : cf. section suivante sur la politique monétaire
13
Macroéconomie
Mars 2024
Resserrement monétaire au Maroc : y a-t-il vraiment un

sujet de « pivot » pour BAM ?
Grâce à une politique monétaire efficace, Bank Al-Maghrib assure une adéquation parfaite
entre le niveau du taux directeur et le rythme de la croissance économique, offrant un
environnement rassurant de stabilité des prix sur une longue période. Ce pilotage serré,
prudent et non volatile a pour habitude de renforcer la confiance des investisseurs et de créer un
environnement macroéconomique propice, essentiel pour attirer les investissements et par là
même la croissance à long terme.
Durant la période 2021-2023, le resserrement monétaire à travers le monde s’est effectué

de manière significative, voire brutale, menaçant parfois les économies avancées de
récession, l’objectif principal des banques centrales étant de maîtriser l’inflation et de stabiliser
les anticipations inflationnistes à tout prix. Au niveau national, Bank Al-Maghrib a pris le temps
nécessaire d’observation, sans s’engager aveuglement dans un mouvement de hausse de taux
violent, réussissant à limiter l'ampleur de cette augmentation à +150 pbs soit un taux directeur à
3%.
Cette hausse s’est faite durant trois trimestres successifs à raison de 50 pbs par trimestre, et ce à
partir du T3-2022. Les principaux déclencheurs de cette décision ont été principalement :
 la dépréciation du MAD vs. L’USD et l’EUR amplifiant l’inflation importée ;
 la potentielle non-attractivité du Maroc en tant que terre d’investissement et d’épargne

pour les MRE et les investisseurs étrangers, qui ont la possibilité d’arbitrer pour leurs
placements, et qui peuvent également se soucier de la volatilité du MAD ;
 l’arrivée de l’inflation au Maroc et le début de sa diffusion dans le tissu économique

complet, rendant la décision de BAM plus évidente.
Cumul des hausses des taux directeurs et des anticipations pour 2024
Pays 2021 Hausses cumulatives Déc 2023 2024e Baisses des taux directeurs, anticipations
Brésil 9,25% 250 Bps 11,75% 9,00% -275 Pbs
Égypte 8,25% 1150 Bps 19,75% 18,25% -150 Pbs
États-Unis 0,00% 550 Bps 5,50% 4,75% -75 Pbs
Arabie Saoudite 1,00% 500 Bps 6,00% 5,50% -50 Pbs
Émirats Arabes Unis 0,60% 480 Bps 5,40% 4,65% -75 Pbs
Canada 0,25% 425 Bps 4,50% 3,50% -100 Pbs
Afrique du Sud 3,75% 450 Bps 8,25% 7,75% -50 Pbs
Royaume-Uni 0,25% 500 Bps 5,25% 4,50% -75 Pbs
Australie 0,10% 400 Bps 4,10% 3,85% -25 Pbs
Zone Euro 0,00% 400 Bps 4,00% 3,50% -50 Pbs
Kenya 7,00% 700 Bps 14,00% 10,50% -350 Pbs
Tunisie 6,25% 175 Bps 8,00% 7,50% -50 Pbs
Maroc 1,50% 150 Bps 3,00% 3,00% 0 Pbs
Japon -0,01% -9 Bps -0,10% 0,10% 20 Pbs
Turquie 14,00% 2850 Bps 42,50% 42,50% 0 Pbs
Sources: Banques centrales, Bloomberg, SG Research
14
Macroéconomie
Mars 2024
Par quels leviers la hausse de 150 pbs a contribué à la décélération de

l’inflation ?
Comme nous l’avons étayé dans la section précédente relative à l’inflation, nous pensons que la
décélération de l’inflation est imputable à plusieurs facteurs, dont celui de la hausse du taux
directeur, et ce, malgré le fait que les canaux de transmission de la politique de BAM sont
relativement limités. En effet, les canaux de demande classiques sont entravés par le niveau
relativement bas de l'endettement du secteur privé par rapport à d'autres pays ainsi que par la
nature fixe de 93% des prêts.
Selon nous, la transmission de la politique de la Banque Centrale s’est faite principalement

à travers les deux leviers suivants :
1) La transmission de la hausse du taux directeur à l’économie
En raison de la disponibilité limitée des données, le cycle actuel représente la première

opportunité significative d'évaluer la façon dont les hausses de taux ont été transmises à
l'économie. La transmission vers les taux débiteurs : en décembre 2023, 71 % de la hausse
cumulée du taux directeur avait été reflétée dans les taux des crédits, et a concerné
principalement les crédits de trésorerie. Nous évaluons cette transmission des taux en utilisant
l’indicateur de "Loan Beta" (variation des taux de prêt / variation du taux directeur), qui exprime
le pourcentage de la transmission des augmentations du taux directeur aux taux des crédits
nouvellement émis, sur les 5 trimestres après la date de la première hausse (sep-22). Cela nous
permet d'évaluer à la fois la capacité du système bancaire à ajuster les taux débiteurs en réponse
aux hausses des taux directeurs (concurrence dans le secteur bancaire) mais également la
capacité (ou le besoin) des acteurs économiques à contracter des crédits, tenant compte de leurs
conditions financières et économiques. Toutefois, nous ignorons de combien aurait été la
variation de ces crédits dans le cas où le système bancaire n’avait pas du tout répercuté la hausse
du taux directeur sur les taux débiteurs. Ainsi, nous supposons que la répercussion partielle des
taux a tout de même refréné la hausse des crédits, participant à la baisse de l’inflation, sans pour
autant pouvoir quantifier cet impact.
Les crédits à l’équipement ont connu la plus faible … Dans un environnement de reprise de la demande de ces
répercussion de la hausse des taux directeurs… crédits
Sources: BAM, SG Research Sources: BAM, SG Research Note
15
Macroéconomie
Mars 2024
Lorsque l’on analyse la transmission de la politique monétaire ainsi que la dynamique de

croissance des crédits par compartiment, on en ressort avec les conclusions principales
suivantes :
- Les crédits à l’équipement n’ont répercuté que 23% de la hausse du taux directeur
à fin décembre 2023, avec une hausse des crédits de 9% depuis septembre 2022.
Ceci s’explique par le retour franc de la demande de l’investissement privé post-covid,
dans un environnement fortement concurrentiel des banques pour cette catégorie de
crédit.
- Les crédits immobiliers n’ont répercuté que 37% de la hausse du taux directeur
avec une croissance modeste des encours de 1,7% depuis septembre 2022. Ceci
reflète selon nous le retour graduel de la demande du marché immobilier, une tendance
qui devrait se renforcer grâce à la dynamique de cette catégorie de crédits, impulsée par
le programme Etatique d’aide au logement.
- Les crédits de trésorerie ont répercuté 97% de la hausse du taux directeur, avec une
décroissance des encours de 4% depuis septembre 2022. Ceci s’explique selon nous
par le fait que les entreprises ont eu massivement recours à cette catégorie de crédits
durant la période du Covid et post-Covid, représentant un effet de base défavorable
pour cette catégorie de crédit en 2023. De plus, nous pensons que les banques sont plus
frileuses pour l’octroi des crédits de trésorerie dont le poids avait augmenté, et se
montrent plus exigeantes dans la sélection des dossiers de cette catégorie de crédits.
2) Les canaux d'approvisionnement à l'importation, à travers le taux de change. Certes, les

prix des matières premières ont baissé en 2023 vs. 2022, mais la politique monétaire a
contribué au renforcement du MAD et a ainsi participé à l’allégement de la facture à
l’importation.
Evolution des prix des matières premières Allégement des factures à l’importation grâce au renforcement
du MAD
Sources: Bloomberg, BAM, SG Research Sources: Office des changes, Bloomberg, BAM, SG Research
16
Macroéconomie
Mars 2024
Nous prévoyons un statu quo du taux directeur pour l’année 2024
Nous pensons que l’activation de la baisse du taux directeur n’aurait probablement pas lieu
en 2024 étant donné :
- les risques inflationnistes internes relatifs à la décompensation graduelle des produits

subventionnés qui devrait s’étaler sur plusieurs années, dans un environnement où il
n’y a pas eu de baisse de la masse monétaire ;
- un écart du taux directeur négatif entre le MAD et le panier EUR/USD, qui devrait revenir
à la norme afin de préserver la solidité du MAD contre les arbitrages potentiels ;
- une croissance économique de retour avec des anticipations dépassant les 3% pour les
prochaines années, malgré les difficultés endurées par le secteur agricole.
Le « pivot » tel qu’attendu dans les autres économies n’est pas un sujet marocain selon
nous. Dans la mesure où la hausse du taux directeur a été très limitée au Maroc
comparativement aux autres économies et n’a été transmise que partiellement à
l’économie. Nous pensons que la future baisse du taux directeur devrait avoir pour objectif
de stimuler l’économie, dans le cas où celle-ci venait à faire face à un essoufflement
justifiant cette intervention.
Plus en détail :
(1) les risques inflationnistes internes continueront de solliciter une approche prudente de
la part de la banque centrale : les risques d’inflation internes pourraient pousser BAM à être
vigilante par rapport au timing de la prochaine baisse des taux. Selon nous, les actions
parallèles entreprises par le gouvernement et BAM pour protéger le pouvoir d’achat des
ménages, ont été minutieusement calibrées, principalement dans un contexte où le
processus de décompensation s’étalerait sur plusieurs années. Nous pensons que ces deux
organes sont satisfaits de la bonne orientation des prix, et estimons que BAM préférerait
observer le comportement de la première diffusion des effets de la décompensation, ainsi
que les anticipations quant à la deuxième phase de décompensation, qui aura lieu en 2025.
(2) les écarts des taux directeurs entre le MAD et le panier EUR et USD sont négatifs et
largement en-dessous de la moyenne historique, où ces écarts étaient positifs : le coût
de l’argent au Maroc est de 190 pbs inférieur à celui des devises composant le panier (60 %
EUR, 40% USD) du MAD. Depuis 2009, cet écart était naturellement plus élevé, se situant en
moyenne à +200 pbs, ou une fourchette allant de +25pbs et +280 pbs. Cette situation
inhabituelle trouve son explication dans le fait que la hausse des taux par BAM était
largement inférieure à celles de la BCE et la FED (+5,25% et 4,50% respectivement). Ainsi,
étant donné les relations entre les taux directeurs et les forces du taux de change s’y afférant,
BAM devrait maintenir le taux directeur à 3 % selon nous, afin de réduire les opportunités
d’arbitrage sur le MAD vs. EUR et USD et permettre la poursuite de la stabilité du MAD. En
tenant compte des anticipations de pivot de la BCE (1 baisse de 25pbs à partir de juin) et la
FED (6 baisses de 25pbs à partir de juin), cet écart devrait se situer à -74 pbs.
17
Macroéconomie
Mars 2024
Le resserrement monétaire le plus rapide historiquement… …créant une situation d’écart de taux négatifs entre le taux
directeur de BAM et du panier BCE/FED
Sources: BCE, FED, BAM, Bloomberg, SG Research Sources: BCE, FED, BAM, Bloomberg, SG Research
De plus, il est habituel d’observer historiquement un décalage dans le temps, entre le

déclenchement du cycle monétaire entre BAM et la FED – BCE, qui se situe en moyenne à 18
trimestres et 3 trimestres respectivement pour les niveaux de taux actuels.
En moyenne, BAM baisse ses taux 2 trimestres après la BCE BAM baisse ses taux après 5 baisses de 25pbs de la BCE
Taux directeur BAM 3,5%-3,25% 3,25%-3% 3%-2,75% Moyenne Taux directeur BAM 3,5%-3,25% 3,25%-3% 3%-2,75% Moyenne
Baisses cumulatives de la FED avant

Lag BAM - FED 18 Trimestres 18 Trimestres -500 Pbs 0 Pbs 0 Pbs -167 Pbs
la baisse de BAM
Baisses cumulatives de la BCE avant

Lag BAM - ECB 3 Trimestres 2 Trimestres 1 Trimestres 3 Trimestres -150 Pbs -150 Pbs -85 Pbs -128 Pbs
la baisse de BAM
Sources: BCE, FED, BAM, SG Research Sources: BCE, FED, BAM, SG Research
(3) La croissance économique, en particulier celle de la valeur ajoutée non agricole, reste
résiliente au Maroc, avec une croissance économique anticipée à plus de 3% sur les deux
prochaines années, ce qui indique que le taux directeur actuel demeure toujours
accommodant :
- les conditions de financement sont relativement préservées à la fois pour le

financement de l’Etat que pour l’investissement privé. Pour ce dernier, les deux
principaux compartiments de crédits à savoir le crédit à l’équipement et l’immobilier
ont connu une transmission limitée de la hausse des taux, offrant un environnement
favorable pour la poursuite de la hausse des crédits et ainsi soutenir la reprise
économique.
- les indicateurs de croissance du secteur du BTP commencent à se redresser

sensiblement, notamment la croissance des ventes de ciment (croissance cumulée de
plus de 7% en février 2024) à la suite de la forte hausse des mises en chantier, observée
en 2023 (+ 37% à juin 2023).
(4) La masse monétaire continue de croître alors que les pays partenaires sont en phase de
destruction monétaire. Contrairement à nos partenaires économiques, la masse monétaire
mesurée par l’agrégat M2 continue d’augmenter à des niveaux supérieurs à la moyenne
historique, soit 6,8% en 2023 (vs. 5,8% en moyenne avant-covid). Ceci est attribué
principalement à 1) la croissance importante de la circulation fiduciaire (+10,7% en 2023) et
18
Macroéconomie
Mars 2024
2) la croissance soutenue des dépôts à vue de +6,1% face à une baisse de -11% pour les
dépôts à termes. En revanche, la croissance annuelle de l’agrégat M2 en 2023 a été de -2,3%
aux États-Unis et de -0,8% dans la zone euro. Ainsi, le cycle haussier des taux a induit non
seulement un ralentissement de la croissance de la masse monétaire, mais une baisse de
cette dernière, ce qui a contribué davantage au processus de désinflation.
La croissance de M2 n'est pas descendue en dessous de sa tendance de 2010-2019, alors que

d'autres pays connaissent une destruction monétaire
Sources: FED, BCE, BAM, SG Research
19
Macroéconomie
Mars 2024
Partie 2 : Déficits jumeaux

et PLF 2024
20
Macroéconomie
Mars 2024
Les déterminants du compte courant marocain

Le Maroc se positionne de plus en plus sur l’export de produits difficilement substituables à
l’instar de l’automobile, l’aéronautique ou encore les produits dérivés des phosphates,
représentant un avantage concurrentiel pour le pays et renforçant la pérennité et la solidité de
ses exportations.
A l’aune de cette répartition sectorielle de la balance commerciale, nous considérons qu’une

analyse des exportations/importations de secteurs comparables nous permet de mieux
apprécier le taux de couverture global.
En 2023, l’automobile dépasse les exportations de phosphates Les produits énergétiques et agroalimentaires ne concernent
que 30% du total des importations
Sources: Office des changes, SG Research Sources: Office des changes, Ministère de l’Economie et des Finances, SG Research
Les matières premières : les phosphates, un hedge naturel pour l’énergie
Les exportations Marocaines du phosphate et de ses dérivés constituent un « hedge naturel »

pour les importations de produits énergétiques.
Les exports du phosphate et dérivés ont couvert 79% du … tandis que le volume des exportations des phosphates et
montant des importations énergétiques sur les 5 dernières dérivés est resté quasi-stable, contre une augmentation de
années… 13% du volume des importations énergétiques
GMAD Million tn
Imports
Exports
Importations
Exportations
21
Macroéconomie
Mars 2024
2ème producteur de phosphates au Monde derrière la Chine, le Maroc a profité de l’augmentation

des prix du phosphate et de ses dérivés entraînée par l’augmentation des prix de l’énergie ainsi
que des perturbations d’approvisionnement mondiales, à savoir les sanctions internationales
contre les exportations Russes et Biélorusses et les restrictions du gouvernement Chinois sur les
exportations des dérivés de phosphates, en particulier sur les engrais azotés et phosphatés.
Toutefois, après un saut notable dans les prix du phosphate en 2022 d’environ 73% sur l’année,
les prix en 2023 ont connu une baisse, surtout au T4-2023. Ainsi, les exportations des phosphates
en valeur ont baissé de 34% en 2023, contre une baisse de 20% pour les importations de produits
énergétiques.
De surcroît, et au vu de la stratégie du Maroc de devenir souverain énergétiquement en se

tournant vers les énergies renouvelables, voire de s’ériger en tant qu’exportateur d’énergie, à
l’instar du projet X-links d’exportation d’électricité pour le Royaume-Uni, cette balance énergie /
phosphates pourrait devenir excédentaire à moyen terme.
L’agroalimentaire : une balance devenue négative depuis 2022
Le Maroc est passé à une balance commerciale déficitaire des … expliquée par l’augmentation des volumes importés et des
produits agricoles durant les deux dernières années … prix du blé et du sucre
Exportations
Importations
La progression de 43% des exportations Marocaines de produits alimentaires et agro-

alimentaires sur la période 2018-2023 a été contre-carrée par la progression des importations
pour cette même catégorie de produits (+96%), impactant la balance commerciale pour les
produits alimentaires et agro-alimentaires qui est passée en terrain négatif durant les deux
dernières années.
Ceci est corrélé aux années de sécheresse successives qu’a connu le Maroc, rendant la production
agricole de certains produits en deçà des attentes. Entre 2018 et 2022, la production du blé dur a
chuté de 67%, celle de blé tendre de 62%, et celle du sucre blanc de 41%. L’augmentation des
importations de ces produits qui en résulte a coïncidé avec la flambée des prix des denrées
alimentaires à l’international, où les prix du blé ont augmenté de 88% sur la période 2018 et 2022,
et de 52% pour le sucre sur la même période.
Nous pensons tout de même qu’avec les projections de baisse des prix des denrées alimentaires,
ce déficit de la balance commerciale des produits alimentaires pourrait être conjoncturel.
22
Macroéconomie
Mars 2024
Toutefois, si la crise de la sécheresse que connaît le Maroc perdure davantage, cette balance
pourrait devenir structurellement déficitaire.
Le secteur automobile : une progression de 90% sur les 5 dernières

années
Le secteur automobile : en pole position des exportations

Importations
Exportations
Sources: Office des changes, SG Research
Grâce à l’importante progression des exportations automobiles entre 2018-2023 (+90%), le taux
de couverture des produits hors énergie et agroalimentaire a atteint 54% en 2023 vs. 47% entre
2018 et 2022.
Ceci est directement visible sur les chiffres des principaux constructeurs établis au Maroc, dont
Renault, qui contribue directement à 3% du PIB Marocain, et qui a vu sa production de véhicules
progresser de +9,3% sur l’année 2023. Le Maroc s’est positionné sur un segment de niche : la
production de voitures « entry », engins à faible coûts, qui ont eu un franc succès en Europe au vu
de l’augmentation des prix des voitures et du carburant.
Toutefois, étant donné un taux d’intégration de l’industrie automobile qui avoisinait les 60%, les
exportations du secteur dépendent toujours des intrants importés. Ceci explique en grande
partie la progression sur les 5 dernières années des importations en biens d’équipement, en
particulier les fils, câbles (+49%) et les appareils pour la connexion des circuits électriques
(+55%), ainsi que celles des produits finis de consommation, dont la majorité est occupée par les
parties et pièces pour voitures de tourisme (+75%). Ces augmentations sont tout de même
inférieures à la progression totale des exportations du secteur. Ceci reflète une amélioration du
taux d’intégration locale, en phase avec les objectifs du Royaume de le porter à 80% en 2025,
correspondant à un objectif de production de 1million de voitures par an.
23
Macroéconomie
Mars 2024
Le Maroc espère atteindre une capacité de production annuelle L’automobile : un secteur fortement capitalistique
de 1m de voitures à horizon 2025
Sources: Office des changes, SG Research Sources: Ministère de l’Industrie, du Commerce et de l’Économie Verte et Numérique
Ainsi, l’amélioration du déficit de la balance commerciale en 2024 sera en grande partie

conditionnée par la récolte agricole et la continuité de l’intégration locale du secteur
automobile.
Le déficit commercial a crû de 3% / an durant les 10 dernières années (vs. 4% pour le PIB)
La balance des services : le Maroc nettement exportateur
La balance des services est historiquement excédentaire et pourvoyeuse nette de devises

étrangères. Le tourisme, représentant 7% du PIB et 40% des exportations des services, a connu
une année record en 2023 comptabilisant +14,5m d’entrées de touristes, soit +34% qu’en 2022.
Ceci représente 1million de touristes de plus que les attentes fixées par le Ministère du Tourisme
dans sa feuille de route 2023-2026, surpassant aussi les projections du gouvernement qui visait
un retour au niveau de 2019 en 2023 (105 GMAD réalisés vs. 79 GMAD en 2019).
24
Macroéconomie
Mars 2024
Les services : une balance structurellement excédentaire… … principalement tirée par le succès du positionnement du
Maroc comme destination touristique montante
Recettes
Dépenses
Sources: Office des changes, SG Research Sources: Ministère du Tourisme, ONMT, SG Research
L’offre Maroc séduit les touristes étrangers, principalement Européens. Et ce, malgré une
année jonchée par l’inflation d’une part, et le séisme qui a frappé le pays en septembre d’autre
part. Ainsi, le nombre de touristes étrangers a bondi de 41% en 2023, représentant 49% des
arrivées globales, soit 3 pts de plus qu’en 2022. En parallèle, les arrivées des MRE ont progressé
de 27% en 2023. Tout ceci a favorablement impacté le solde voyages, qui a crû de +8,7% en 2023
pour s’établir à 80 GMAD, ce qui permet au Maroc de bien lotir ses réserves de change. L’objectif
national est d’atteindre 17,5 millions de touristes d’ici 2026 et 30 millions en 2030 à travers la
promotion de ses destinations en 2024 en lançant l’agence marocaine du tourisme et en
installant 10 nouveaux bureaux à travers le monde. En effet, le pays se met en avant comme pays
hôte de plusieurs évènements internationaux à l’instar de l’organisation de la coupe d’Afrique
des nations en 2025 ou encore de la co-organisation de la coupe du Monde en 2030.
Les MRE : des transferts directs qui améliorent la situation du compte

courant
Les transferts des MRE ont progressé de 77% durant les … s’inscrivant dans des niveaux élevés en % du PIB par rapport
5 dernières années… à des pays ayant une diaspora importante
Sources: Office des changes, SG Research Sources: Ministère du Tourisme, ONMT, SG Research
En sus de booster le tourisme national, les MRE contribuent directement à l’amélioration

des réserves de change du pays grâce à leurs transferts. Longtemps stables autour de 60
GMAD, les transferts des MRE ont bondi à la suite de la pandémie Covid-19 et ont continué leur
25
Macroéconomie
Mars 2024
hausse depuis. D’après le HCP, 87% des montants transférés par les MRE sont alloués à des
dépenses ordinaires par leurs familles d’attache. En revanche, la part des investissements dans
ces transferts pourrait augmenter en raison du programme d’aide au logement qui est ouvert aux
MRE. Ceci pourrait contribuer dans le meilleur scénario à la croissance du montant total des
transferts des MRE, ou du moins à sa stagnation.
Malgré l’essor du tourisme et l’augmentation des transferts des MRE, l’équilibre du compte
courant dépend toujours de celui de la balance commerciale qui y occupe le plus grand
poids, lui incombant directement son déficit. Ainsi, dans le cas de la réduction du déficit de
la balance commerciale pour les raisons citées précédemment, le déficit du compte courant
pourrait s’améliorer en 2024.
Le solde du compte courant / PIB est en amélioration
26
Macroéconomie
Mars 2024
Les IDEs : une année à venir plus prometteuse
La nature des IDE fait qu’il existe un décalage entre la date de l’annonce de l’investissement et le
passage à l’acte. Ainsi, les effets du COVID et de l’inflation ne se sont fait ressentir qu’en 2023, ce
qui a coïncidé directement avec la hausse relativement plus prononcée des taux d’intérêts de nos
principaux partenaires commerciaux, induisant une sortie des flux plus importante que son
entrée. Toutefois, la baisse des IDE ne concerne pas seulement le Maroc, le monde ayant
enregistré une baisse de 12% de ces recettes en 2022 contre 44% pour l’Afrique.
La variation des IDEs reste historiquement volatile… … et demeure principalement concentrée sur l’immobilier et
les industries manufacturières
Sources: Office des changes, HCP, SG Research Sources: Office des changes, SG Research
L’année 2024 s’annonce plus prometteuse pour les IDE grâce aux projets approuvés durant
les deux dernières années, à l’instar de la signature de plusieurs mémorandums
d’investissement avec les E.A.U, le projet de la giga factory pour la production des batteries
pour véhicules électriques, ou encore les projets relatifs à la transition énergétique.
Les AOR : une couverture décente des importations, stable autour de 6 mois d’imports
Évolution du taux de couverture des importations par les AOR
Sources: BAM, office des changes, SG Research
27
Macroéconomie
Mars 2024
PLF 2024 : un nouveau pas vers l’aboutissement de la

nouvelle politique fiscale
L'année 2024 marque un tournant majeur dans la continuité des réformes au Maroc avec
notamment celles sur la finalisation des aides directes attribuées aux familles et la
décompensation partielle du prix du gaz butane, et potentiellement celles du sucre et du blé.
L’année 2023 était axée principalement sur l’impôt sur les sociétés tandis que 2024 est plutôt
centrée sur la TVA, TIC et Droits de Douanes. Ces réformes, en plus des financements innovants,
devraient générer une manne financière additionnelle, décisive pour financer les différents
chantiers structurant du pays. Et ce, sans peser de manière disproportionnée sur le budget, tout
en permettant de réduire le déficit budgétaire sur les années à venir afin d’atteindre la cible de
3% du PIB tel que fixée par le gouvernement à partir de l’année 2026.
En 2023, le déficit budgétaire s’est établi à 4,4% vs. 4,5% budgétisé, et ce malgré une rallonge de
20 GMAD attribuée au budget d’investissement. Ceci a été possible grâce à des recettes fiscales
de 11 GMAD supérieures aux prévisions, principalement grâce à la TVA et aux droits de douanes.
Pour l’année 2024, la baisse prévue du déficit budgétaire de 40 pbs à 4,0% est principalement
imputable à la rationalisation de la dépense d’investissement prévue à 100 GMAD en 2024 vs. 111
GMAD réalisées en 2023 (91 GMAD budgétisés), le solde ordinaire devant se stabiliser autour de
32 GMAD.
Les plus et les moins de la Loi de Finance 2024 :
Réalisé- Var. en
LF-2023 LF-2024 Commentaires
2023 GMAD
• La réforme de la TVA locale ne devrait pas induire une pression fiscale majeure à court terme. À moyen-long terme, nous sommes confiants dans la capacité de
cette réforme à cibler organiquement les secteurs sous-performant grâce, principalement, à l'élargissement de l'assiette fiscale.
• La TVA à l'importation et les droits de douane devraient continuer de se normaliser à mesure que les prix à l'importation continuent de diminuer.
Recettes ordinaires 313 324 339 15
• L'impôt sur les sociétés et l'impôt sur le revenu pourraient voir des effets d'accrétion grâce aux stimuli combinés (aides aux logements + aides directes aux
ménages).
• Les charges du personnel restent élevées en comparaison avec d'autres pays comparables (51 % des dépenses ordinaires au Maroc vs. 27 % des pays frontières).
La hausse des charges du personnel est prévue à +6,5% vs. 2023 et devrait probablement être plus élevée compte tenu de la multiplication récente des grèves des
fonctionnaires.
• Les charges de compensation diminueront progressivement suite à la réforme initiée en 2024. La baisse des subventions du butane, estimée à 20 GMAD au cours
des trois prochaines années, devrait être principalement imputable à la baisse prévue du prix du gaz à l'international selon nos calculs. En effet, seulement 6 GMAD
Dépenses
291 293 307 14 proviendrait de l'augmentation des plafonds de prix par le gouvernement (de 40 MAD à 70 MAD). Ceci devrait contribuer à optimiser à la fois le niveau et la volatilité
ordinaires
du déficit budgétaire dans les années à venir.
• Les dépenses de la dette extérieure devraient augmenter de +4 GMAD en 2024 alors que le trésor se tourne de plus en plus vers la dette extérieure (70 GMAD en
2024 contre 45 GMAD réalisés en 2023). Bien que la dette extérieure continue de peser sur le budget (impact de 66 pbs sur le déficit en 2024 contre 37 pbs en 2022),
le Maroc est largement capable de tirer parti de la dette en monnaie étrangère, sous réserve de l'évolution du compte courant en 2024 et de l'appétit pour le risque
des marchés Frontiers dans un contexte de baisse anticipées des taux USD.
• L'investissement public (22 % du PIB en 2024) reste un pilier de la croissance économique au Maroc alors que le gouvernement poursuit la mise en œuvre de ses
investissements dans le cadre du projet d'État social (335 GMAD au total). 2024 est particulièrement une année historique avec des développements clés,
Dépenses
91 111 100 -10 notamment la mobilisation du Fonds Mohammed VI pour l'investissement (budget de 45 GMAD) et le programme de reconstruction Al Haouz, mobilisant 120 GMAD
d'investissements
au cours des 5 prochaines années, dont 98 GMAD dédiés aux infrastructures. Historiquement, la réalisation des programmes d'investissement se fait en totalité de
ce qui a été prévu.
Déficit
-66 -63 -62 1
budgétaire
28
Macroéconomie
Mars 2024
Le déficit budgétaire devrait s’établir à 3% d’ici 2026 selon le ministère de l’Économie et des
Finances
Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research
Pour l'année fiscale 2024 nous apportons un œil analytique aux trois interrogations
suivantes.
(1) Comment la réforme de la TVA influence-t-elle les recettes du Trésor et contribue-t-

elle à améliorer l'efficacité fiscale ?
(2) Comment le passage d'un système de caisse de compensation à des aides directes
ciblées impacte-t-il le déficit budgétaire ?
(3) Quelles conditions de financement à l’international pour 2024 ?
Quel est l’impact des réformes fiscales sur le budget de l’État
Les recettes totales ont augmenté en moyenne de 6,2 % entre 2006 et 2022 et ont dépassé les
prévisions de 4 %. Par nature, les recettes fiscales représentaient en moyenne 87,5 % des recettes
totales. Toutefois, la contribution des recettes non fiscales, a plus que doublé entre 2018 et 2022.
Recettes fiscales, +7 GMAD en 2024 : des changements majeurs ont été apportés à la TVA (Cf.
annexe 1), notamment une meilleure harmonisation des taux d'imposition mais également une
augmentation de l’assiette fiscale. Selon le ministère de l’Économie et des Finances, 1,1 GMAD
proviendrait de la réforme de la TVA en locale entre 2024 et 2026.
Les recettes fiscales dépassent généralement les prévisions gouvernementales de 3 % en
moyenne et sont généralement liées aux réalisations des prévisions de croissance du PIB, sauf
lors des périodes de chocs énergétiques majeurs où les recettes fiscales internationales (TVA à
l'importation + droits de douane et tarifs) compensent la baisse des recettes fiscales locales.
29
Macroéconomie
Mars 2024
Les recettes fiscales ont augmenté en moyenne de 5,1 % entre Les recettes fiscales dépassent les prévisions du ministère de
2006 et 2022 et ont dépassé leurs projections de 3 % en l’Économie et des Finances lorsque la croissance du PIB est
moyenne. inférieure aux prévisions pendant les périodes de chocs
internationaux.
Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research
Recettes non fiscales, +8 GMAD en 2024 : depuis 2019 et pour soutenir ses recettes fiscales, le
gouvernement a engagé plusieurs opérations concernant le patrimoine de l’Etat pour financer
ses dépenses, appelées "financements innovants". Il s'agit principalement de la titrisation de
l'immobilier public sous forme de FPI (Fonds de Placement Immobilier) par le biais de
conventions de lease-back. Ces opérations ont généré 83 GMAD de financement entre 2019 et
2023, soit 11 % de la dette intérieure du trésor. En 2024, le gouvernement s'attend à ce que ces
opérations génèrent +10 GMAD par rapport à 2023.
Par ailleurs, les recettes non-fiscales sont généralement moins prévisibles car elles dépendent
des résultats des entreprises publiques, notamment de l'OCP.
La réforme de la TVA : entre exigences à court terme et durabilité à long terme.
Le DEPF a publié en 2019 une note estimant le potentiel de collecte fiscale. En effet, selon cette
étude, en 2017 les recettes fiscales demeurent inférieures de 3,8 % du PIB à leurs potentiels
structurels, ce qui représentait environ 40 GMAD, soit 19,5 % des dépenses publiques
totales. Cela s'explique par :
 des raisons structurelles liées au système (collecte, taux multiples, secteur informel)
ainsi que l'usage intensif des dérogations fiscales dans le cadre de la politique fiscale.
En 2022, les dérogations relatives à la TVA (exonérations ou réductions temporaires qui
constituent des dépenses fiscales – manques à gagner fiscaux) représentaient 54 % des
mesures fiscales totales, contre 48,7 % en 2018.
 l'impôt sur les sociétés en raison du poids du secteur informel (30 % du PIB en 2018
selon BAM).
En comparaison avec d'autres pays, les recettes fiscales au Maroc en 2018 représentaient 22,1 %
du PIB, en dessous de la moyenne de l'OCDE de 25 % mais plus élevées que la moyenne des pays
africains, qui est de 15 % selon la DEPF.
30
Macroéconomie
Mars 2024
À court terme, la réforme de la TVA ne devrait pas exercer une pression fiscale accrue sur
l'économie, car son accroissement total reste largement en dessous du potentiel théorique.
Le Ministère de l’Economie et des Finances s’attend, dans ses prévisions triennales, à un
accroissement des recettes de la TVA de 25 GMAD en 2023 à 33 GMAD en 2026. Seul 1,1 GMAD
serait attribuable à l’impact de la réforme sur la TVA locale. De plus, cet accroissement sera
orienté vers les secteurs spécifiques, étant donné que la réforme de la TVA offre un bonus pour
les ménages.
Composition des recettes fiscales en 2022 Effort fiscal (écart entre le potentiel de collecte et la collecte
réelle) en % du PIB, par type de recettes, en 2017
Sources: DEPF, Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research Sources: DEPF, Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research
À long terme, la réforme devrait tirer parti des secteurs clés et réduire la concentration des
revenus pour une meilleure efficacité fiscale.
Les réformes fiscales actuelles entreprises par le Maroc visent à optimiser à la fois le niveau et la
volatilité des recettes de l’Etat. L'objectif final est non seulement de générer davantage de
revenus, mais aussi de garantir que le système soit suffisamment flexible pour favoriser le
développement socio-économique du Maroc, notamment dans le cadre de son nouveau modèle
de développement. La TVA présente trois caractéristiques majeures dans les recettes fiscales du
Maroc :
(1) la TVA à l'importation représente en moyenne 60 % de l'ensemble de la TVA. Cela rend

la TVA largement influencée par les performances de la balance des paiements et donc
soumise aux conditions internationales.
(2) les contributions sectorielles de la TVA ne sont pas en adéquation avec celles du PIB.
Alors que le secteur tertiaire représentait 61 % du PIB en 2022, sa contribution totale à la TVA
n'est que de 25%. En effet, bien que la contribution des services au PIB ait continué de croître
depuis 2018, leur contribution relative dans la composition de la TVA a diminué, ce qui met
en exergue la forte concentration sur les secteurs industriels pour la génération de TVA.
31
Macroéconomie
Mars 2024
Contributions sectorielles au PIB Contributions sectorielles à la TVA
Sources: HCP, SG Research Sources: HCP, SG Research
(3) Les contributions sectorielles sont fortement concentrées sur les secteurs cycliques
clés. En 2022, la contribution des recettes fiscales provenant du secteur BTP et services
immobiliers a reculé de 180 pbs à 17,6% en raison de la dynamique lente du secteur post-
COVID et de l'inflation. Par ailleurs, les industries agroalimentaires contribuent de manière
importante et structurelle à la génération de la TVA, s’établissant à 15,4 % en 2022 du total
de ces recettes fiscales.
Les 5 secteurs constituant 50% des recettes de TVA
Cela fait de la TVA un facteur important de la stabilité des revenus fiscaux, ainsi que du
financement de la croissance à venir. Nous considérons que la refonte actuelle (cf. annexes)
entraîne des changements importants dans cette reconfiguration sectorielle à moyen-long
terme, ce qui devrait contribuer au financement organique des importants engagements sociaux
que le gouvernement a entrepris pour les années à venir. Cela se ferait à travers :
(1) l’élargissement de l’assiette fiscale en intégrant progressivement l'économie

informelle, à travers la retenue à la source. Selon le dernier rapport du HCP datant de
2013, l'économie informelle contribue à hauteur de 60 % dans le commerce. Ainsi, avec le
nouveau régime de collecte de la TVA à la source pour les services, où les fournisseurs sont
désormais responsables des collectes lorsque des conditions spécifiques s’appliquent, la
32
Macroéconomie
Mars 2024
taille de la base fiscale est considérablement élargie ce qui devrait élargir les recettes fiscales
et diversifier leurs bases à terme.
(2) la meilleure réallocation de la pression fiscale sur les secteurs.
 Les exonérations sur les produits de subsistance, largement concentrées sur les
secteurs agroalimentaire et agricole, devraient contribuer à atténuer une partie des
pressions fiscales sur ces secteurs et fournir un incitatif pour améliorer les capacités de
production.
 L’adaptation de la fiscalité aux secteurs à fort potentiel. Les augmentations des taux
de TVA ont pour objectif de capitaliser sur les secteurs à forte croissance tel que
l'automobile « entrée de gamme », sans que cette légère pression fiscale
supplémentaire ne nuise à la demande.
(3) L’effet combiné des autres réformes structurelles, notamment les aides au logement.
Avec la concentration de la TVA sur l'immobilier, les aides fiscales pour le logement devraient
permettre de tirer parti d'effets multiplicateurs car la relance attendue du secteur
permettrait à l’Etat d'augmenter directement et indirectement les recettes de TVA. De plus,
les retombées positives devraient également concerner l’IS, l’IR, les droits d’enregistrement
et de timbre, et les droits de douanes qui seraient stimulées par l’ensemble de l'écosystème
immobilier.
Caisse de compensation vs. aides directes : une meilleure efficacité
 L'augmentation du prix final pour le consommateur de 40 à 70 MAD par bouteille

de 12 kg double le seuil « de volatilité » des prix du gaz butane pour l’Etat. À 70 MAD,
ce dernier commence à subventionner les prix du butane uniquement s'ils
dépassent le seuil de 600 $/tonne (proche de la moyenne historique de 615
$/tonne), autrement il ne subventionnerait que les prix de la « supply chain », très
faiblement volatile.
 Entre 2024 et 2026, les économies totales attendues pour la compensation du gaz
butane s'élèvent à 20 GMAD selon nos calculs, dont 6 GMAD imputables au niveau
du prix de vente, et 14 GMAD sont induites par la baisse attendue des prix à
l’international.
 Le processus de transformation de la charge de compensation en aides directes

étant un moyen efficace de transmission des chocs internationaux à l'économie
dans son ensemble, il permettra à terme de réduire à la fois le niveau et la volatilité
du déficit budgétaire.
Les dépenses liées à la charge de compensation représentent historiquement 11,2 % des

recettes fiscales totales. Dans ses prévisions triennales, le gouvernement s'attend à ce que
la charge de compensation totale chute à 3 % des recettes fiscales d'ici 2026. Les dépenses
liées à la charge de compensation représentent un poste de dépenses important en montant
mais surtout en volatilité. Depuis leurs mises en place, ces subventions ont été un canal qui
permet aux agents économiques de contrecarrer l'impact des chocs internationaux sur des
produits clés pour lesquels l'économie marocaine présente une sensibilité maximale.
33
Macroéconomie
Mars 2024
Cela inclut le fioul (jusqu'en 2015, date de sa pleine libéralisation), le gaz (butane)mais également
le sucre et le blé, soumis aux réformes de 2024 mais dont les caractéristiques de mises en place
n’ont pas encore été communiquées.
La compensation a constitué au fil du temps un poste de ...dont plus de la moitié était attribuée au butane (2022).
dépenses important en période de stress…
Sources: DEPF, Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research Sources: DEPF, Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research
Comment le nouveau plafonnement des prix du butane impacte-t-il le budget de l'État ?
Le butane constitue une source d'énergie importante pour le Maroc. Le pays a consommé 2,7
millions de tonnes en 2022, contre 1,9 million en 2012. L'utilisation est fortement concentrée
autour de l'usage résidentiel et agricole (59 % et 39 % respectivement selon la Cour des
Comptes). Le Maroc importe 95 % de ses besoins de consommation chaque année tout en
maintenant un niveau de stock équivalent à 30 jours de sa demande locale annuelle en moyenne.
La subvention gouvernementale concerne à la fois le gaz importé et les frais de la « supply chain »
qui couvrent les coûts de transport vers les locaux d’embouteillage et une partie des marges des
acteurs intermédiaires dans toute la « supply chain ».
Avec les baisses de prix internationaux après 2024, les consommateurs absorberont
progressivement les coûts de la chaîne d'approvisionnement.
Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research. Notez que nous utilisons les chiffres publiés dans les rapports sur la compensation
par le ministère de l’économie et des Finances, et les prix représentent des moyennes, donc notre approche est purement analytique et tente
d'isoler les effets conduisant au prix final.
34
Macroéconomie
Mars 2024
Les économies sur le budget de l’Etat au cours des 3 prochaines années serait de 20 GMAD
dont 6 GMAD sont imputables au nouveau plafonnement des prix et 14 GMAD seraient
relatifs à la baisse prévue des prix du gaz butane à l’international. Nous pensons que le
gouvernement, à l’instar de la décompensation du fioul opérée en 2015, a choisi prudemment le
Momentum pour enclencher la libéralisation des prix, de manière à ce que les perspectives soient
stables et permettraient à la population de ne pas ressentir de variations importantes au niveau
des prix à court terme. En effet, malgré le contexte géopolitique instable, la décélération de
l’économie chinoise pèse sur les prévisions des marchés des matières premières entre 2024 et
2026.
Une augmentation du prix final de 30 MAD double le seuil de Sensibilité du déficit budgétaire en 2024 au prix du butane
volatilité des prix à l’international pour le budget à l’international en pbs du PIB
715 $/T Prévisions de 200

500 450 450
l'Etat
665 180
595
615 160
565
510 140
515
120
465 425
100
415
80
365 329
60
315
265 60 70 40
40 50
215 20
2023 2024e 2025e 2026e
Prix au consommateur en MAD/ bouteille de 12kg Prix au $/t (Seuil)
Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research
Comment le passage d’un système de compensation aux aides directes au ménage impacte-
t-il la structure du budget de l’Etat ?
Les aides directes aux ménages sont fixées à 25 GMAD en 2024 et devraient augmenter à 29 GMAD
d'ici 2026. Ces ordres de grandeurs sont équivalents à ce que l’État avait pour habitude de
débourser pour le budget de compensation. Nous pensons que le budget des aides directes a été
scrupuleusement calibré pour être équivalent à la charge de compensation en tenant compte
de prix internationaux normatifs.
Ainsi, nous pensons que cette nouvelle configuration impacterait les ménages et le budget de
l’Etat de la manière suivante.
1) Pour les ménages :
 un swap de « chocs externes » entre le budget de l’État et les 40% « plus riches » de
la population ;
 en orientant les aides directes uniquement vers les 60% de la population la plus
nécessiteuse, cette population disposerait d’un gain supplémentaire de pouvoir
d’achat pour absorber les chocs supplémentaires.
35
Macroéconomie
Mars 2024
2) Pour le budget de l’État : le budget étant exposé directement aux forces

internationales, à la fois du côté des recettes (TVA à l'importation + droits de douane) et
du côté des dépenses (subventions de prix). La fixation des dépenses à travers les aides
directes permettrait :
 d’optimiser la gestion du déficit budgétaire en période de chocs internationaux,

toutes choses étant égales par ailleurs, revient à dire que l'impact de la récupération
fiscale serait positif en cas de chocs à la hausse, et symétriquement négatif en cas
de chocs à la baisse. Cependant, étant donné les prix actuels et retenus pour le
prévisionnel des trois prochaines années (conformément au consensus), nous
anticipons une probabilité plus élevée de chocs à la hausse que de chocs à la baisse
à l'avenir.
 la volatilité du budget serait plus réduite, car la structure du panier compensé se

concentre sur des produits très volatiles, tandis que les recettes internationales
sont plus diversifiées. En fixant le côté le plus volatile de l'équation, la volatilité
inhérente du budget global est plus faible, ce qui contribue finalement à améliorer
la gestion de la liquidité du Trésor tout au long de l'année.
Dette du trésor : la souveraineté en matière de financement interne

permet de saisir les opportunités de financement externe
La dette interne représente la source la plus importante du financement du Trésor, à

hauteur de 76%. La mobilisation de l’épargne nationale, canalisée par les OPCVM, banques,
assureurs et caisses de retraites, permet au pays de profiter d’une certaine souveraineté quant à
ses sources de financement. La dette du trésor a rapidement augmenté au cours du dernier quart
de siècle puisque le Maroc continue d’implémenter ses grands chantiers de réformes. En effet, la
dette du trésor a augmenté de 5,6 % par an entre 1998 et 2023, contre une croissance moyenne
du PIB réel de 3,6 %. Ainsi, la dette totale du trésor devrait atteindre 1 084 GMAD en 2024, ce qui
représente 70,3 % du PIB et devrait baisser à 65 % en 2030 selon le Ministère de l’Economie et des
Finances.
La structure de la dette reflète une forte mobilisation de l’épargne nationale au profit du trésor
36
Macroéconomie
Mars 2024
Le poids des dépenses d'intérêts a mécaniquement augmenté entre 2018 et 2023,

atteignant 58 pbs en % du PIB vs. 31 pbs, à la suite de la hausse plus prononcée de la charge
d’intérêt de 17%/an entre 2018 et 2023 que celle du PIB qui a augmenté de +3,6% / an sur la
même période.
Les coûts de la dette extérieure sont supérieurs à leur moyenne quinquennale
Il est à noter que cette hausse de la charge d’intérêt est quasi totalement imputable au
doublement de la charge d’intérêt entre 2022 et 2023. Il est important de souligner que le
poids de cette charge a été atténué grâce à l'augmentation du poids de la dette extérieure dans
la dette totale du Trésor, qui s’établit à 24% vs. 20% en 2018. En effet, le coût de la dette interne
est de 175 pbs supérieurs à celle de la dette externe en moyenne sur cette période. Cette hausse
de la proportion de la dette extérieure s’inscrit dans la vision proactive du Trésor pour
accompagner graduellement la croissance de la balance des paiements.
En effet, le Maroc a émis 2,5 GUSD en 2023 sous forme d'Eurobond sur deux échéances : une
tranche de 5 ans à un spread de 195 points de base (au total 5,95 %) et une tranche de 10 ans à
260 points de base (au total 6,50 %). Les carnets d’ordre ont dépassé 11 GUSD en demande, ce
qui a finalement contribué à resserrer les spreads. Cela, ainsi que la dette non-négociable, a
néanmoins légèrement augmenté les coûts étant donné les taux élevés de l’USD au T1-2023
par rapport aux taux moyens de l’encours de la dette.
L’Etat prévoit 70 GMAD en financement externe brut en 2024, contre 60 GMAD budgétisés en
2023, dont 45 GMAD réalisés. Alors que le gouvernement se tourne progressivement vers la
dette externe, nous pensons que les équilibres extérieurs deviennent plus importants, et la
performance du compte courant en 2024 sera une variable clé à suivre ainsi que les taux de
change. La base diversifiée des détenteurs actuels de la dette accorde au Maroc une marge de
manœuvre importante pour capitaliser sur ses relations bilatérales actuelles (13 % de la dette
extérieure du trésor en juin 2023). La confiance renouvelée accordée au Maroc par le Fonds
monétaire international (FMI) avec la Ligne de crédit Modulable (LCM) de 5 GUSD renforce sa
capacité à accéder au crédit des organisations internationales (52 % de l’encours de dette).
37
Macroéconomie
Mars 2024
Avec son récent retrait de la liste grise du GAFI, le Maroc est en bonne position pour sortir sur les
marchés internationaux. A noter que le Trésor devra rembourser la tombée de 1 GEUR
d’Eurobond prévue en juin 2024. Les raisons suivantes renforcent notre opinion selon laquelle le
Maroc devrait pouvoir effectuer une émission confortable en 2024.
(1) Les perspectives restent stables pour le Maroc avec sa notation actuelle de BB+ (un
Notch en dessous de la notation Investment Grade) par S&P Global Ratings. La
dégradation initiale en 2021 était motivée par des préoccupations de croissance et la forte
progression de la dette par rapport au PIB après la pandémie (+12 points en 2020).
L'agence de notation a affirmé que la notation « Investment Grade » pourrait être rétablie
si la consolidation budgétaire permet d'obtenir plus rapidement des résultats en matière
de maîtrise du déficit budgétaire et de ramener la dette par rapport au PIB à leur objectif
de 65% en 2026 (le Ministère de l’Economie et des Finances prévoit 68,5% en 2026), ainsi
qu'une amélioration notable du compte courant grâce à une meilleure compétitivité
externe. Les perspectives de cette notation en 2024 ne devraient pas connaître de
changements majeurs car les IDE sont en progression et le déficit du compte courant se
résorbe grâce au tourisme et aux exportations. S&P pourrait rester vigilante en ce qui
concerne la croissance, car le PIB agricole devrait être inférieur aux prévisions en raison
de la faible pluviométrie.
(2) L'appétit des investisseurs pour les rendements élevés en 2024 dans un contexte de
baisse attendue des taux directeurs pourrait créer de bonnes conditions de
financement. Les spreads de CDS se sont resserrés de manière significative dans la
plupart des marchés frontières, ce qui devrait également améliorer les conditions de
financement. Les spreads du Maroc se sont également resserrés et restent inférieurs à la
moyenne des marchés frontières sélectionnés.
Les spreads de crédits sont en baisse pour les marchés frontières, le Maroc se situant bien en
dessous de la moyenne
Sources: Bloomberg, SG Research. Les pays frontiers sélectionnées comprennent l'Égypte, le Kenya et le Nigeria.
38
Macroéconomie
Mars 2024
(3) Le Maroc présente toujours un faible risque de refinancement en devises étrangères

grâce à 1) des réserves de change élevées par rapport aux pays notés BB+ ainsi qu'à
d'autres marchés frontières et 2) une longue maturité résiduelle de l’encours de
l’Eurobond, qui s’établi à 16 ans selon nos calculs contre 6 ans et 10 mois pour la dette
globale.
AOR en % dette extérieure publique en 2022
Sources: Banque mondiale, BAM, ministère de l’économie et des Finances, SG Recherche. Les frontières sélectionnées comprennent l'Égypte, le
Kenya, le Nigeria et la Zambie. Les pays notés BB+ comprennent la Serbie, l'Azerbaïdjan, la Colombie, Oman et le Vietnam.
39
Macroéconomie
Mars 2024
Partie 3 : Pouvoir d’achat

des ménages et allocations
familiales
40
Macroéconomie
Mars 2024
La situation économique des Marocains était mise à rude épreuve

post Covid et avec le démarrage de l’inflation…
L’analyse des revenus ne permet pas à elle seule d’apprécier le niveau de vie des
Marocains…
La baisse du niveau de vie entre 2019 et 2022 a fait régresser le Maroc aux niveaux de pauvreté de
2014, basculant 3,2m de personnes dans la précarité, où 1,15 million d’entre eux sont entrés
dans la pauvreté et 2,05 millions sont devenus vulnérables. Cette précarité a été causée à 55%
par l’inflation et à 45% par la pandémie selon le HCP. Durant la période de la pandémie, l’État
a octroyé des aides directes aux plus démunis, ce qui a permis de contenir cette crise socio-
économique.
Répartitions des revenus par personne selon la tranche sociale (2019)
19% 12%
53%
13 726 MAD/an
57 514 MAD/an 20 733 MAD/an 9% 6%
5 998
53% MAD/an
9 852 MAD/an
Le gouvernement Marocain a entrepris une série de mesures sociales de soutien aux

catégories affectées par le Covid-19…
 Indemnité mensuelle nette de 2 000 MAD entre le 15 mars et le 30 juin 2020 au profit des
salariés déclarés à la CNSS en arrêt temporaire de travail, dont le nombre s’est élevé à
800 000 salariés et employés ;
 Soutien direct aux chefs de ménages disposant d’une carte RAMED (nouvellement
appelée AMO Tadamon) et affectés par les conséquences du confinement, moyennant
une indemnisation de 800 MAD à 1 200 MAD.
Ainsi, 2,3 millions de ménages ont pu bénéficier de cette aide. Ces aides directes octroyées aux
plus nécessiteux ont permis de contenir les effets néfastes de l’arrêt brut des sources de leurs
revenus. Cependant, les indicateurs de la pauvreté ont repris de plus belle avec l’envolée de
l’inflation.
41
Macroéconomie
Mars 2024
Les aides Étatiques directes allouées aux personnes les plus vulnérables durant la pandémie ont
permis de réduire drastiquement les indicateurs de pauvreté
2019 2020
Mesures de la précarité
2021 2022
sociale Au temps du confinement,
Avant confinement- Après transferts des
sans les aides publiques -
2019 aides publiques
2020
Taux de pauvreté
absolue au seuil 1,7% 11,7% 2,5% 3,0% 4,9%
national (%)
Taux de vulnérabilité
7,3% 16,7% 8,9% 10% 12,7%
(%)
Indice d’inégalités
38,5% 44,4% 38,4% 40,3% 40,5%
sociales – Gini (%)
…Toutefois, le retour de l’inflation a de nouveau rehaussé les indicateurs de la pauvreté et

de la vulnérabilité. En effet, 56% des ménages estiment que leurs revenus couvrent bien leurs
dépenses, mais 44% se sont trouvés obligés de mobiliser leurs épargnes ou de s’endetter afin de
subvenir à leurs besoins.
La consommation des ménages augmente à un rythme plus … se répercutant directement sur le niveau d’épargne et la
soutenu que leur revenu… capacité de financement
TCAM (2014-2022): 3,5%
TCAM (2014-2022): 3,3%
Par ailleurs, l’analyse des dépenses est plus pertinente pour l’appréciation du niveau de vie
et du pouvoir d’achat des ménages, qui demeure le socle principal de l’économie marocaine
Le HCP privilégie l’appréciation du niveau de vie à travers les dépenses, pour lesquels les
Marocains ont moins de réticence à communiquer. En 2022 (vs. 2021), selon les données du
HCP, la baisse du niveau de vie a été attribuée aux effets néfastes de l’inflation. Ceci a fait
diminuer le niveau de vie en termes réels de 5,5% au niveau national, répartis entre une baisse
de 5,2% en milieu urbain et de 6,2% en milieu rural. En d’autres termes, l’épisode inflationniste
qu’a connu le Maroc durant cette période a contraint les Marocains à réduire leur volume de
dépenses de 5,5%. En effet, la quasi-stagnation des dépenses de 80% de la population, révèle que
les ménages ont été contraints de réduire leurs niveaux de consommation « en volume » afin
de contrer l’augmentation des prix, réduisant ainsi leurs trains de vie.
42
Macroéconomie
Mars 2024
Evolution du niveau de vie des ménages par quintile

Dépenses mensuelles moyennes par Impact de la baisse du niveau de vie et de l'inflation sur les dépenses
ménage (MAD courant) ( 2019-2023 )
2019 2021 2022 2023 SG Niveau de vie (effet volume) Inflation (effet prix) Total (MAD Courant)
les 20% les moins aisés 1 983 1 947 1 945 1 952 -300 +268 -32
Les 20% suivants 3 157 3 125 3 132 3 134 -416 +393 -23
Les 20% suivants 3 698 3 660 3 670 3 686 -492 +481 -11
Les 20% suivants 5 152 5 100 5 101 5 104 -689 +641 -48
les 20% les plus aisés 11 547 11 266 11 269 11 185 -1 656 +1 294 -362
La répartition de la population selon le niveau de vie (dépenses Les 20% les moins aisés ont connu la plus forte baisse leur
annuelles en 2021) niveau de vie, en termes réels, entre 2019 et 2022
MAD /Personne / an
6,5%
-3 670 MAD
% du total des dépenses -7,5%
annuelles en 2021
45,8% -1 030 MAD

-6,6 %
% du total des dépenses
annuelles en 2021
-560 MAD
47,7% -8,0%
% du total des dépenses

annuelles en 2021
Le « package » fiscalité, décompensation partielle, et aides

directes représente-il un bonus ou un malus pour les
Marocains ?
Afin d’apprécier le pouvoir d’achat des ménages, nous proposons une analyse affinée de l’impact
de l’ensemble des outils fiscaux mobilisés par l’État dans le cadre de la LF 2024 et celles des
allocations familiales dans un contexte d’inflation et de perte de pouvoir d’achat.
Mesures fiscales de la LF 2024 et décompensation partielle du Gaz Butane :
La volonté d’instaurer un Etat social et soutenir la population est aussi visible sur les réformes
fiscales de la loi de finance 2024, à savoir celles de la TVA, de la TIC et des droits de douanes.
Les changements visent à :
 Soutenir le pouvoir d’achat des plus démunis, à travers l’exonération de la TVA sur les
médicaments, sur les fournitures scolaires et sur divers produits alimentaires…
 Réduire l’incidence de maladies coûteuses, à travers la taxation de produits nocifs

pour la santé, à l’instar de l’augmentation du sucre …
 Financer le chantier social en augmentant les droits de douanes sur les produits dits de
luxe, à savoir les petits appareils électroménagers et les smartphones…
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Macroéconomie
Mars 2024
 Encourager la production d’une énergie verte à travers la baisse de la TVA sur la

production de l’électricité provenant d’énergies renouvelables…
1. TVA : BONUS. Des réformes en lien avec le nouveau projet d’Etat social. Les modifications
progressives du taux de la TVA, tant à la hausse qu’à la baisse, rentrent dans le projet
d’uniformisation des taux de la TVA à horizon 2026, en passant de 5 taux actuellement (0%,
7%, 14% et 20%) à 3 taux seulement (0%, 10% et 20%), avec un taux spécial pour les produits
de luxe (30%). (cf. annexe 1)
 Des exonérations sur des produits et services dans les secteurs de la santé, de
l’éducation et de l’alimentation et hygiène ;
 Des modifications progressives dans les secteurs de l’énergie, du transport,

du courtage en assurance et de l’alimentaire.
2. TIC et droits de douanes : MALUS. Des augmentations radicales sur certains produits de
« luxe » et ceux nocifs pour la santé
 TIC (cf. annexe 2) : concernent principalement les produits nocifs pour la

santé. Ainsi, en plus des boissons alcoolisées, ce sont les produits sucrés qui
subiront d’importantes augmentations dans la TIC.
 Droits de Douanes (cf. annexe 3) : Les augmentations des droits de douanes

pour cette année concernent une panoplie de produits dits de luxe, qui
toutefois sont devenus partie intégrante de la vie quotidienne de bon nombre
de ménages marocains.
3. Décompensation partielle : MALUS. Cela concerne pour l’heure le prix du Gaz Butane,
avec la fixation de nouveaux prix : 50MAD en avril 2024, 60 MAD en 2025 et 70 MAD en 2026
soit +25%, +20% et +17% respectivement. Il a été annoncé que la décompensation partielle
concernerait également la farine et le sucre, mais aucun schéma n’a pas été annoncé pour
l’heure concernant ces deux produits.
Mise en place d’aides sociales directes à partir de décembre 2023 avec l’établissement d’un
bouclier social de 500 MAD par ménage en situation de précarité ou de pauvreté pour un
budget de 25 GMAD en 2024 et 29 GMAD en 2026 :
Après une série de mesures lancées dans les années précédentes par le gouvernement pour aider
des catégories cibles de populations fragiles, i.e. : le programme d’aide directe aux veuves, le
fonds d’entraide familiale pour les mères démunies divorcées, le programme Tayssir visant à
réduire la déperdition scolaire, etc. Le gouvernement a décidé d’universaliser le programme
des aides directes à une tranche plus large de la population. Ces aides viseront les populations
les plus démunies, tout en octroyant des aides supplémentaires aux plus défavorisés d’entre eux.
Dans le cadre d’une meilleure allocation des aides sociales, la population ciblée sera recensée en
s’appuyant sur deux programmes lancés par l’Etat : le registre national de la population (RNP),
qui est un registre numérique dans lequel peuvent s’inscrire les citoyens et étrangers résidents
sur le territoire marocain et le registre social unifié (RSU), qui est un système d’information
national ayant pour objet d’attribuer un indice socio-économique aux ménages sur la base de
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Macroéconomie
Mars 2024
leurs conditions socio-économiques. À travers ce mécanisme de ciblage, le gouvernement

vise à être plus efficient dans la répartition des aides directes sur les populations
nécessiteuses.
Le mot d’ordre de ces aides sociales directes est l’établissement d’un bouclier social de 500 MAD
par ménage en situation de précarité ou de pauvreté toutes catégories confondues. Des aides en
plus seront octroyées en fonction du nombre d’enfants et de leurs situations, i.e. : handicap, mère
veuve. Ces aides seront octroyées selon trois cas de figures (Cf. Annexes 4, 5, 6).
Afin de quantifier l’impact de l’ensemble des facteurs positifs et négatifs sur le pouvoir d’achat
des ménages en 2024, nous avons estimé les niveaux de dépenses mensuelles en 2023 pour
chaque catégorie sociale (quintiles), et avons appliqué les impacts fiscaux et d’inflation en
prenant en considération les caractéristiques spécifiques à chaque catégorie de la composition
de leurs paniers de consommation. L’objectif étant d’apprécier l’apport des aides directes aux
ménages (analyse faite uniquement sur la base du minimum de 500MAD) sur le pouvoir d’achat
de ces derniers.
Nos deux principales conclusions sont :
1) le « package » fiscalité, décompensation partielle, et aides directes représente bien un

bonus pour les catégories bénéficiant de ces aides sociales et devra améliorer leur
niveau de vie par rapport à 2023 ;
2) ce gain de niveau de vie compensera partiellement le niveau de vie perdu depuis 2019,
avec des différences notables selon les catégories sociales. Typiquement, pour les 20%
les moins aisés, le gain de niveau de vie de 386 MAD/ménage/mois permettra de
largement compenser le niveau de vie perdu depuis 2019 qui est de 300 MAD tel
qu’expliqué dans la section précédente. Ceci est moins vrai pour les 20% suivants et
celle d’après, pour lesquels la compensation du niveau de vie de 2019 va être de 74% et
53% respectivement.
Dépenses
Impact des réformes fiscales 2024
mensuelles
Inflation 2024 Niveau de vie
moyennes par Aides directes
Droits de Décompensation SGE gagné par mois
ménage TVA TIC Total
douanes partielle du gaz
2023 SGE
Les 20% les moins aisés 1 952 +19 -52 -6 -11 -51 -63 +500 +386
Les 20% suivants 3 134 +31 -94 -16 -15 -95 -97 +500 +308
Les 20% suivants 3 686 +35 -122 -26 -19 -132 -109 +500 +259
60% de la
population ciblée
L’immobilier, le soutien à la classe moyenne
Les divers programmes et mécanismes d'intervention mis en place dans le cadre des
politiques gouvernementales dédiées au logement démontrent la place majeure qu’occupe
l’immobilier dans l’histoire des réformes sociales, à tel point que l’on a caractérisé de
« logement social » des habitats sensés garantir des conditions de vie décentes à une large
tranche de la société.
Initialement, ces interventions Étatiques ont commencé directement au début des années 1980,
avec la production de lots économiques par les établissements publics relevant du département
en charge du logement, favorisant ainsi l'auto-construction.
45
Macroéconomie
Mars 2024
Par la suite, cette aide a pris une forme indirecte avec la loi de finances de 1999-2000, qui a
introduit pour la première fois le concept de logement social en tant que logement bénéficiant
de subventions.
S’en est suivi une série de programmes de logements sociaux sur une période de 12 ans (2008 –
2020), dont les prix ont été fixés à 140 KMAD puis à 250 KMAD.
Le déficit en logements a été réduit de 54% entre 2010 et … mobilisant 65 GMAD de manque à gagner pour l’Etat,
2020… représentant en moyenne 19% des dépenses fiscales totales
En million d’unités
Sources: Ministère de l’Habitat, SG Research Sources: Ministère de l’Économie et des Finances, SG Research
Bien que le déficit en logements soit passé de 840k unités à 385k unités en 10 ans, le bilan
reste mitigé sur le succès de ces plans. La plupart des logements construits pour résorber ce
déficit sont ceux de 250k MAD. Or, le besoin en logements aurait concerné davantage les
logements de 140k MAD. Les coûts de construction des deux types de logements étant presque
équivalents, la marge des promoteurs était largement meilleure pour le logement à 250k MAD.
De ce fait, le déficit en logements a stagné autour d’une moyenne de 350k unités durant la
période 2018-2022.
Ainsi, et devant cette stagnation du déficit immobilier et cette morosité qui touche le
secteur ces dernières années, l’État a décidé de changer de paradigme en soutenant
directement la demande, sensée mieux structurer l’offre.
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Macroéconomie
Mars 2024
Programme du logement social (2008-2020) Programme de l'aide directe au logement (2024-2028)
Durée du
- 12 ans - 5 ans
programme
Type de - Logement social à 140 000 MAD TTC - Logement inférieur à 300 000 MAD TTC
logement visé - Logement social à 250 000 MAD HT - Logement entre 300 000 MAD et 700 000 MAD TTC.
- Remise de 100 000 MAD pour tout logement < 300 000 MAD TTC
Avantages
- Exonération du montant de la TVA - Remise de de 70 000 MAD pour tout logement entre 300 000
acquéreurs
MAD TTC et 700 000 MAD TTC
- Etre primo-acquéreur et détenir le bien acquis pendant 5 ans
- Occuper le logement comme résidence principale pendant 4
Conditions - Ne pas avoir bénéficié d'une aide Etatique pour l'acquisition
ans
d'un bien
Objectif du - Construire un total de 130 000 unités de 140 000 MAD
- Construire 70 000 à 100 000 unités de logement / an
programme - Construire un total de 300 000 unités de 250 000 MAD
Avantages Exonération de : IS, IR, les droits d’enregistrement et de timbre,

accordés aux les droits d’inscription sur les livres fonciers, la taxe - N.D
promoteurs professionnelle, la taxe sur les terrains urbains non bâtis, la taxe
Dépenses
-74 GMAD - N.D
fiscales de l'Etat
Dépenses
directes du - N.D - 47,5 GMAD
budget de l'Etat
Les aides directes au logement : tout le monde pourra réellement en bénéficier ?
La nouvelle stratégie de l’aide directe au logement lancée par l’Etat qui s’étalera sur cinq ans
(2024-2028) vise à fournir une aide financière directe aux futurs acquéreurs, à savoir les Marocains
résidents aussi bien au Maroc qu'à l'étranger, qui ne possèdent pas de propriété au Maroc et n'ont
jamais bénéficié préalablement d’un programme d’aide au logement.
En sus de l’obligation d’être primo-acquéreur, l’Etat impose que le logement soit neuf, dispose
d’un permis d’habitat daté à partir du 1er janvier 2023, et comporte au minimum 2 pièces. Devant
ceci, l’acquéreur s’engage à affecter ce logement à son habitation principale pendant 5 ans, en
s’engageant à consentir au profit de l’Etat une hypothèque de 1er ou 2ème rang en garantie de la
restitution de l’aide accordée en cas de manquement à son engagement.
Face à ces conditions, et en tenant compte des aides directes au logement, nous avons essayé
d’apprécier le salaire implicitement requis pour l’acquisition d’un bien immobilier en stratifiant
le prix des biens immobiliers par tranche de 100k MAD. Nous avons retenu une mensualité du
remboursement du prêt qui représente 40% du salaire, en supposant que l’acquéreur n’ait
aucun apport en fonds propres.
En MAD
Prix du bien Aide directe au logement Montant à payer par l'acquéreur Durée Taux du crédit immobilier Mensualité Salaire mensuel
300 000 100 000 200 000 25 ans 5,10% 1 241 3 103
400 000 70 000 330 000 25 ans 5,10% 2 048 5 120
500 000 70 000 430 000 25 ans 5,10% 2 669 6 673
600 000 70 000 530 000 25 ans 5,10% 3 290 8 225
700 000 70 000 630 000 25 ans 5,10% 3 910 9 775
Étant donné le niveau de revenu médian d’un ménage au Maroc (5 133 MAD/mois), nous
pensons que la demande locale sera plus forte pour les logements de prix inférieur à 400k
MAD, voire plus concentrée sur ceux dont le prix maximum s’élève à 300k MAD, surtout que
le montant de l’aide est plus intéressant. D’ailleurs, ceci est en ligne avec les dernières
statistiques du ministère qui confirment que depuis le début de l’année, 76% des demandes
concernent des logements d’une valeur inférieure à 300k MAD.
47
Macroéconomie
Mars 2024
Partie 4 : Mapping de risques

pour 2024 : « soft landing »
ou « go-around» ?
48
Macroéconomie
Mars 2024
Avec un début d’année entamé par deux guerres actives en Europe et au Moyen-Orient, 2024
s’annonce déjà comme une année où les tensions géopolitiques auront un réel impact sur la
croissance mondiale. Entre élections, guerres directes ou proxy, réchauffement climatique,
tous les ingrédients sont présents pour contribuer à la perturbation de la production et des
échanges commerciaux mondiaux. Alors qu’on parle d’un atterrissage en douceur de l’inflation
en 2024 accompagné d’une baisse des taux directeurs, tous les éléments laissent croire que la
tâche s’annonce plus difficile que prévu. Au risque de toutes les intempéries que 2024 annonce,
l’année sera-t-elle celle d’un « soft-landing » ou d’un « go-around » ?
Elections en 2024 : entre montée de l’extrême droite et

forts risques d’instabilité politique
Cette année, près de 3 milliards de personnes dans 77 pays passeront aux urnes pour voter leurs
prochains présidents. Certaines élections pèseront sur les marchés financiers et ceux des
matières premières. Les plus attendues restent celles :
- des Etats Unis, avec l’éventuel retour de Trump, de l’Union Européenne, où l’extrême
droite aurait de fortes chances de gagner plus de sièges au Parlement européen
qu’auparavant.
- de l’Inde où près d’un milliard d’électeurs seront appelés à voter pour renouveler la
chambre basse du Parlement national indien, où l’actuel président Modi est désigné
pour les prochaines élections, poursuivant ainsi son projet d’hindouisation de la
société. Ceci pourrait même raviver les tensions idéologiques entre les pays de la région,
d’autant plus que Pakistan et au Bangladesh tiennent aussi leurs élections cette année.
D’autres élections seront sans doute sans surprises, à l’instar de la Russie où Poutine est
pressenti à la tête du Kremlin.
Un autre risque qui pèse sur les prochaines élections est celui de la désinformation et/ou de la
falsification des résultats électoraux, surtout dans les pays connus pour leur manque de
transparence. Ceci pourrait semer l’instabilité politique après l’annonce des résultats, ce qui
mènerait à de potentiels confrontations entre les différentes parties prenantes. Historiquement,
ces scénarios sont monnaie courante dans la majorité des pays Africains, où dix pays, dont le
Sénégal, la Mauritanie, ou encore la Tunisie connaitront des élections nationales. Dans ce cas, les
exportations marocaines vers ces pays et dans le reste de l’Afrique de l’Ouest pourraient en pâtir,
de même que les performances des entreprises Marocaines qui y sont installées.
49
Macroéconomie
Mars 2024
La Chine : entre risque d’essoufflement de l’économie et

ravivement des tensions géopolitiques avec Taiwan.
La croissance réelle du PIB de la Chine est en voie 1% de la croissance en moins en Chine causerait une
d’essoufflement décélération de 0,22% de la croissance mondiale
Sources: FMI, SG Research Sources: Oxford Economics, Banque Mondiale, SG Research
Le risque déflationniste continue de peser sur la Chine, comme l’indiquent les évolutions
négatives constantes de l’IPC. Dans ce cas, le gouvernement a normalement recours à
l’investissement en immobilier ou en infrastructure comme politique de relance. Toutefois, la
crise immobilière en Chine a fait perdre la confiance des consommateurs en le secteur, qui
constitue la classe d’actif préférée pour l’épargne des ménages chinois. Le prix de l’immobilier
dans 70 villes est en baisse constante depuis avril 2022, ce qui n’encourage pas les ménages à
dépenser. En parallèle, ceci a entraîné la faillite de plusieurs promoteurs immobiliers chinois, à
l’instar du géant Evergrande, ou plus récemment le conglomérat Zhongzhi.
Ainsi, en 2024, S&P Global Ratings prévoit une croissance économique chinoise de 4,6 %, mais
signale un scénario potentiellement pessimiste à 2,9 %, lié à l'évolution du secteur immobilier,
dont le poids s’élève à 30% du PIB chinois. Dans ce cas, une décélération de la croissance chinoise
de 1% impacterait négativement la croissance mondiale de 0,22%, nuisant fortement aux pays
en voie de développement qui exportent massivement les matières premières en Chine.
Cependant, ces inquiétudes ne semblent pas avoir d’effet direct sur la production de pétrole,
dont la Chine est le premier consommateur mondial. Pour le pétrole, l’OPEP prévoit une hausse
de la consommation chinoise de 3,2% en 2024 vs. 2023, tandis que l’agence internationale de
l’énergie l’estime à 3,9%. Cette croissance viendra surtout du deuxième semestre, le temps que
l’économie Chinoise reprenne son souffle surtout si les taux directeurs sont revus à la baisse.
Toutefois, la croissance prévue pour l'année prochaine est légèrement en dessous des niveaux
observés avant la pandémie. Il n’en va pas de même pour le charbon, pour qui la consommation
chinoise devrait baisser en 2024, substituée par celle des énergies renouvelables. Les prix du
Charbon au niveau mondial devraient baisser, suivant cette contraction de la demande chinoise.
Du côté géopolitique, les résultats des élections à Taiwan s’annoncent déjà plus tumultueux, où
Lai Ching-te, le président réticent au projet de réunification avec la Chine, vient d’être réélu le 13
Janvier dernier. Le président de la Chine, Xi-Jingping, a cité durant son discours du nouvel an,
que la réunification de Taiwan avec la Chine est inévitable, ravivant ainsi les potentielles
confrontations entre les deux pays. Selon Bloomberg et le FMI, ceci risquerait de réduire le PIB
50
Macroéconomie
Mars 2024
mondial de 10,2%, soit plus que les pertes liées à la dernière pandémie, qui ont fait diminuer le
PIB mondial de 5,9%. Et pour cause, Taiwan produit 60% des microprocesseurs mondiaux, et
jusqu’à 90% de ceux à la pointe de la technologie. Ceci aura un effet immédiat sur une lignée
d’industries et de secteurs, mettant en péril la croissance économique mondiale.
Surendettement et taux d’intérêts élevés : un lourd

fardeau pesant sur les pays en développement
Bien que le risque d’une récession mondiale se soit éloigné, la croissance mondiale en 2024
devrait ralentir à 2,4% contre 2,6% en 2023. Les pays les plus impactés seront les économies en
développement qui verront leur croissance diminuer de 3,9% à 1%, selon les projections de la
Banque Mondiale. Ceci causerait l’appauvrissement de 25% des pays en voie de développement
et de 40% des pays à faible revenu selon la même source.
En sus de l’impact plus prononcé d’une faible croissance en Chine comme cité précédemment,
les taux d’intérêts élevés couplés à une inflation persistante laissent ces pays surendettés avec
de faibles notations de crédit pleinement confrontés à un risque de défaut. À la fin de l'année
2023, le nombre de pays en développement surendettés était le plus élevé depuis 2000. Ainsi,
selon les prévisions de Oxford Economics, une recrudescence des tensions financières dans les
économies en développement pourrait réduire la croissance mondiale d'environ 0,2 % cette
année, et celle des économies en développement de 0,6%.
Moyen-Orient : de la guerre régionale aux perturbations du

commerce international
Le 7 octobre 2023 semble être un nouveau pivot dans les relations géopolitiques entre l’occident
et les pays de la région. Tandis que les multiples tentatives et propositions de résolution du
conflit entre Israël et Hammas ne semblent pas être acceptées par les deux parties, la région
connaît des guerres proxy au Liban, en Syrie, en Irak, et au Yemen, entre les mouvements chiites
animés par l’Iran d’un côté et des coalitions de forces occidentales orchestrées par les Etats-Unis.
Ceci n’est pas sans impact sur le commerce international, qui a été perturbé depuis le début des
attaques des Houthis sur les navires commerciaux passant par le détroit de Bab El Mendeb. Celui-
ci est vital au commerce international, étant la porte vers le canal de Suez par où transite 12% du
commerce international, venant d’Asie en direction de l’Europe. Ce détroit est aussi vital pour les
échanges de pétrole, où 30% du pétrole mondial y transite.
En réponse à cela, les Etats-Unis, en coalition avec d’autres pays ont mobilisé leurs navires pour
opérer des attaques sur les Houthis. Ceci a contraint les cargos à emprunter une route plus
longue, passant par le cap de Bonne-Espérance, et rallongeant ainsi les durées de transport de
10 à 20 jours, sans parler des coûts de transport qui ont doublé depuis le début du conflit. Si le
conflit persiste, ceci pourrait contribuer à augmenter l’inflation mondiale de 0,7% selon Allianz
Trade, ce qui se traduirait par un manque à gagner de -0,9 pts de croissance pour l’Europe, de -
0,6 pts pour les Etats-Unis et de -0,4 pts pour le PIB mondial.
En outre, ceci pourrait raviver encore plus les tensions dans la région et pousser l’Iran à agir
directement, mettant en proie le détroit d’Ormuz à d’éventuelles perturbations. Rappelons que
ce détroit revêt d’une importance majeure dans l’approvisionnement en énergie de plusieurs
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Macroéconomie
Mars 2024
pays, à l’instar du Japon qui en dépend à 84% pour ses besoins en pétrole, ou encore la Chine,
l’Inde et la Corée du Sud pour qui la dépendance est de 70%. Les répercussions d’un enlisement
du conflit, voire de sa propagation pourraient être sévères pour la croissance internationale,
ravivant ainsi les tensions inflationnistes d’origine énergétiques.
+ 90% sur le prix du fret de Shanghai à Rotterdam à début janvier 2024 vs. Janvier 2023
USD/ conteneur de 40 ft
4 233 MAD/an
Sources: Drewery, SG Research
Conflit Russie-Ukraine : impact direct sur les prix de

l’énergie et des denrées alimentaires.
Le conflit entre la Russie et l’Ukraine, qui va bientôt terminer ses deux ans le 24 février 2024, a
bouleversé les approvisionnements mondiaux en denrées alimentaires et en énergie. L’Ukraine,
longtemps surnommée le grenier de l’Europe, était devenue celui de l’Asie et de l’Afrique car
beaucoup de pays de ces continents dépendaient du blé ukrainien. En effet, avant la guerre, 27%
des exportations du blé étaient dirigées vers l’Afrique du Nord, dont 14% vers l’Egypte et 5% vers
le Maroc. Depuis le début de la campagne agricole 2023/2024, les exportations de blé ont diminué
de 26,7% par rapport à celles de l’année dernière.
Comme résultat de cette baisse de l’offre, les prix des denrées alimentaires ont continué de
fluctuer en 2023 dans de nombreux pays en développement, à l’instar du Nigeria où l’inflation
des denrées alimentaires a atteint plus de 24% en mars 2023. D’un autre côté, la Russie,
producteur et exportateur majeur de gaz et de pétrole dans le monde, subi toujours les effets des
différentes sanctions infligées par les pays occidentaux, et son exclusion du système bancaire
SWIFT à l’international. La Russie est aussi le premier exportateur de blé, et a activement
contribué à faire baisser le prix du blé à l’international, se positionnant aussi comme alternative
au blé Ukrainien.
Pour l’instant, la situation est toujours au statu quo depuis quelques mois maintenant. La Russie
contrôle toujours La Crimée et des parties du Donetsk, Kherson, Luhansk, Mykolayiv, et
Zaporizhzhya Oblastsu. Des combats sont toujours actifs entre les deux pays dans ces régions.
Toutefois, si la situation escalade encore une fois, et les troupes russes décident de gagner du
terrain, ceci pourrait chambouler encore une fois les prix des denrées alimentaires. En parallèle,
les prix de l’énergie pourraient s’envoler si des sites de production ou des routes
d’approvisionnement russes sont visés par des attaques ukrainiennes.
52
Macroéconomie
Mars 2024
Les changements climatiques : potentielle cause d’un

retour de l’inflation
A l’aune d’une baisse de la production de blé mondiale de 6 millions de tonnes durant la
campagne agricole 2023/2024 selon les prévisions de l’USDA, la sécheresse commence à avoir un
impact direct sur la production mondiale des denrées alimentaires les plus demandées. Des pays
comme le Canada ou l’Argentine, principaux producteurs mondiaux de blé et d’autres produits
seront impactés par les changements climatiques. Ceci est d’autant plus d’actualité avec le
phénomène « El Nino », survenant chaque 2 à 7 ans, et qui provoque une surchauffe des
températures de l’eau dans la partie Est de l’océan Pacifique sud. En continuité de ce qui a été
observé en 2023, le 1er semestre de 2024 serait censé connaître des chaleurs extrêmes et des
sécheresses intenses en Amérique centrale et sud, ainsi qu’en Australie et en Asie du Sud-Est, et
provoquerait aussi des intempéries et inondations, ce qui pèserait davantage sur la croissance
économique, en augmentant les coûts mobilisés pour gérer ces phénomènes et en mettant en
péril des cultures agricoles. Ce phénomène climatique impacterait aussi le commerce
international, notamment en asséchant les points de transit maritime, comme le canal du
Panama, ce qui augmentera le coût du fret.
Au vu de tous ces éléments, l’année 2024 risque d’être volatile en termes d’évolution de prix et
de quantité produite de certains produits. Les conflits géopolitiques et les risques climatiques
cités ci-dessus risqueraient d’entraîner des changements au niveau des chaînes et routes
logistiques, entraînant d’une part le renchérissement des coûts de transport, et d’une autre part
des baisses de l’offre de certains produits, à l’instar de l’usine allemande de Tesla qui a été forcée
de suspendre sa production durant deux semaines en raison des attaques en mer rouge.
53
Macroéconomie
Mars 2024
ANNEXES
Annexe 1 : TVA
Produits et services exonérés de la TVA Modifications de la TVA – produits et services concernés
Secteur Produits / Services TVA 2023 TVA 2024 Conditions
2023 2024 Tendance
- TVA avec droit de déduction en local
Santé - Médicaments 7% 0%
- TVA sans droit de déduction à l’importation - Energie électrique 14% 16%
- Les fournitures scolaires et les
Education produits rentrant dans leur 7% 0% - TVA avec droit de déduction
Energie - Location du compteur électrique 7% 11%
composition
- Le beurre dérivé de lait d’origine - Energie électrique provenant

7% 0% - TVA avec droit de déduction
animale 14% 12%
d’énergies renouvelables
- Le beurre de fabrication artisanale 14% 0% - TVA avec droit de déduction - Transport urbain et routier des
14% 13%
personnes et marchandises
Transport
- Le lait en poudre 7% 0% - TVA avec droit de déduction
- Autres types de transport de
14% 16%
Alimentation voyageurs et de marchandises
& hygiène
- TVA déductible sur eau pour usage domestique,
- Les conserves de sardine 7% 0%
assainissement et location compteur
Alimentaire - Sucre raffiné 7% 8%
- L’eau domestique 7% 0% - TVA avec droit de déduction Assurance - Courtage 14% 12%
- Le savon de ménage 7% 0% - TVA sans droit de déduction Automobile - Voitures économiques 7% 10%
Sources: Ministère de l’Economie et des Finances Sources: Ministère de l’Economie et des Finances
Annexe 2 : TIC
Produits concernés par les modifications de la TIC
Produit Nature de produit 2023 2024 Variation
- 70 MAD/100 kg si la teneur en - 140 MAD/100 kg si la teneur en
- Les biscuits +100%
sucre > 50 % sucre > 41%
Produits sucrés* - Yaourt ferme, brassé ou à boire +100%
sucre > 10 % sucre > 10 %
- Chocolat +50%
sucre > 50 % sucre > 50 %
- Alcools forts et spiritueux - 18 000 MAD/hl - 25 500 MAD/hl +42%
Boissons
- Les vins - 850 MAD/hl - 1 150 MAD/hl +35%
alcoolisés
- Les bières - 1 150 MAD/hl - 1 550 MAD/hl +35%
Pneumatiques - - 3 MAD/kg - 4 MAD/KG +33%
Sources: Ministère de l’Economie et des Finances / *Liste non exhaustive des produits sucrés concernés
54
Macroéconomie
Mars 2024
Annexe 3 : Droits de douanes

Produits concernés par les modifications des droits de douanes
2023 2024 Variation
- Les cigarettes électroniques 2,50% 40,0% +37,5%
- Le thé vert en emballage compris entre 3kg et 20 kg 2,50% 30,0% +27,5%
- Les aliments pour chiens ou chats, conditionnés pour la vente au détai 2,50% 17,50% +15,0%
Alimentation
- Le thé vert présenté en emballages immédiats d’un contenu n’excédant pas 3 kg 32,50% 30% -2,5%
-Les substituts de laits en poudre pour nourrissons et enfants, conditionnés pour la vente au détail 10% 2,5% -7,5%
- Les miettes de thon 40% 17,5% -22,5%
Produits - Les petits appareils électroménagers 2,50% 30,0% +27,5%

électroniques - Les smartphones 2,50% 17,5% +15,0%
- Les joints circulaires en caoutchouc et composants plastiques pour filtres de véhicules 17,50% 2,50% -15,0%
- Les tracteurs routiers pour semi-remorques, fonctionnant à l’énergie électrique 40% 2,50% -37,5%
Automobile
- Les vis et ressorts pour filtres de véhicules, individualisés dans le tarif douanier 40% 2,50% -37,5%
- Les cellules en lithium pour la construction de batteries de véhicules électriques 17,50% 2,50% -15,0%
Télécoms - Les câbles de fibres optiques 2,50% 10% +7,5%
Métallurgie - Les tôles laminées à chaud et laminées à froid, plaquées ou revêtues 2,5% et 10% 17,5% [+7,5% ; +15%]
Sources: Ministère de l’Economie et des Finances
Annexe 4 : Aides sociales directes – 1er cas

Les aides sociales directes des familles vulnérables ayant des enfants de moins de 21 ans, pour
un total de 7m d’enfants
Sources: SG Research
55
Macroéconomie
Mars 2024
Annexe 5 : Aides sociales directes – 2ème cas

Les aides sociales directes aux familles en situation de pauvreté ou de précarité, sans enfants ou
avec enfants de 21ans+, pour un total de 3m de familles
Annexe 6 : Aides sociales directes – 3ème cas

Une prime de naissance pour les 1ers et 2èmes accouchements
56
Macroéconomie
Mars 2024
Annexe 7 : impact des principales mesures fiscales sur les dépenses du 1er
quintile
1er quintile : les 20% les moins aisés
Décompensation TVA TIC Droits de douane Solde net
Aliments
Petit des
Beurre
Savon de Lait en Conserves Fournitures Boissons Produits appareil Miettes de nourrissons
MAD Bonbonne de gaz Sucre d'origine Médicaments Eau Transport Smartphone Total
ménage poudre de sardine scolaires alcoolisées sucrés électro- thon et des
animale
ménager enfants en
bas âge
2024P -11,25 -1,02 1,43 0,61 0,20 0,20 5,46 4,78 6,15 0,78 -3,29 -48,79 -4,29 -2,93 0,52 0,22 -51,21
2025P -40,00 -2,05 1,43 0,61 0,20 0,20 5,46 4,78 6,15 1,56 -3,29 -48,79 -4,29 -2,93 0,52 0,22 -80,20
2026P -60,00 -3,07 1,43 0,61 0,20 0,20 5,46 4,78 6,15 3,12 -3,29 -48,79 -4,29 -2,93 0,52 0,22 -99,67
Annexe 8 : impact des principales mesures fiscales sur les dépenses du

2ème quintile
2ème quintile : les 20% suivants
Aliments
Petit des
Sucre et Beurre
MAD Bonbonne de gaz produits d'origine Médicaments Eau Transport Smartphone Total
sucrés animale
ménager enfants en
bas âge
2024P -15,00 -1,44 0,22 1,10 0,22 0,33 8,77 10,42 9,32 1,57 -8,23 -86,18 -7,76 -9,40 0,83 0,35 -94,87
2025P -40,00 -2,88 0,22 1,10 0,22 0,33 8,77 10,42 9,32 3,13 -8,23 -86,18 -7,76 -9,40 0,83 0,35 -119,75
2026P -60,00 -4,32 0,22 1,10 0,22 0,33 8,77 10,42 9,32 6,27 -8,23 -86,18 -7,76 -9,40 0,83 0,35 -138,06
Annexe 9 : impact des principales mesures fiscales sur les dépenses du

3ème quintile
3ème quintile : les 20% suivants
Aliments
Petit des
Sucre et Beurre
MAD Bonbonne de gaz produits d'origine Médicaments Eau Transport Smartphone Total
sucrés animale
ménager enfants en
bas âge
2024P -18,75 -1,47 0,26 1,29 0,39 0,39 10,32 15,48 6,13 2,08 -11,06 -110,59 -11,15 -16,59 0,98 0,69 -131,60
2025P -40,00 -2,95 0,26 1,29 0,39 0,39 10,32 15,48 6,13 4,17 -11,06 -110,59 -11,15 -16,59 0,98 0,69 -152,24
2026P -60,00 -4,42 0,26 1,29 0,39 0,39 10,32 15,48 6,13 8,33 -11,06 -110,59 -11,15 -16,59 0,98 0,69 -169,55
57
Macroéconomie
Mars 2024
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Macro Outlook - Indicateurs Positifs de Reprise-1

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Macroéconomie

 l Macroéconomie l Macro Outlook l Maroc l Sogécapital Bourse

La trajectoire économique de cette nouvelle décennie a été profondément perturbée

Dans cette note, nous dressons un panorama macroéconomique, mettant en lumière

Partie 2 : Déficits jumeaux et PLF 2024

Partie 3 : Pouvoir d’achat des ménages et aides directes

Partie 4 : Mapping de risques

Partie 1: Croissance, inflation et politique monétaire ........................................................................................................... 4

L’inflation est désormais un sujet purement interne ................................................................................................................................. 9

Partie 2 : Déficits jumeaux et PLF 2024............................................................................................................................ 20

Partie 3 : Pouvoir d’achat des ménages et allocations familiales.......................................................................................... 40

L’immobilier, le soutien à la classe moyenne .......................................................................................................................................... 45

Partie 4 : Mapping de risques pour 2024 : « Soft Landing » ou « go-around» ? ........................................................................ 48

Moyen-Orient : de la guerre régionale aux perturbations du commerce international .......................................................................... 51

Les changements climatiques : potentielle cause d’un retour de l’inflation .......................................................................................... 53

Partie 1 : Croissance, inflation

La croissance de l’économie marocaine est « coincée »

Actuellement, le pays fait preuve d'une résilience louable et la croissance devrait

Paliers de croissance de l’économie marocaine

Sources: HCP, SG Research

Le taux de chômage est propulsé à de nouveaux sommets à cause de la conjoncture agricole

Sources: HCP, SG Research

Quelles prévisions de croissance pour l’année 2024 ?

Les prévisions de la croissance à l’international

Sources: FMI, SG Research

Pluviométrie vs. Production céréalière Contribution de la valeur ajoutée agricole à la croissance

Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, SG Research Sources: HCP, SG Research

Sources: HCP, SG Research Sources: Sources officielles, SG Research

L’inflation est désormais un sujet purement interne

Sources: IEA, SG Research Sources: BAM, SG Research

Les facteurs qui pourraient légèrement impulser l’inflation nationale

Effets de base + inflation

Campagne agricole 18 Pbs 144 Pbs 0 Pbs 0 Pbs 162 Pbs

Décompensation 26 Pbs 70 Pbs 14 Pbs 0 Pbs 111 Pbs

Chaines d'approvisionnement 11 Pbs 18 Pbs 1 Pbs 0 Pbs 30 Pbs

Total 87 Pbs 181 Pbs 14 Pbs 10 Pbs 291 Pbs

Sources: SG Research Sources: HCP, BM, SG Research

Pour l’année 2024, nous repérons les principaux éléments suivants.

- Décompensation partielle : le gaz butane, la farine et le sucre sont sujets à un nouveau

Sources: BAM, SG Research Sources: HCP, BM, SG Research

Comment le Maroc a réussi la prouesse de l’inflexion de l’inflation en

Sources: HCP, FMI, SG Research Sources: HCP, FMI, SG Research

1) Éléments naturels et caractéristiques du pays.

 La spirale inflation/salaires ne s'est pas emballée, malgré les défis posés

 22% du panier des ménages constituant l’IPC s’apparente à des prix

 Les subventions au secteur des transports : le gouvernement a alloué environ 8

 Les contraintes volontaires à l'exportation : les exportations alimentaires étaient

 Les taxes sur la valeur ajoutée et les droits de douanes : le gouvernement a

 La surveillance d’une potentielle spéculation : la structure de la chaîne de valeur

3) Les mesures monétaires : cf. section suivante sur la politique monétaire

Resserrement monétaire au Maroc : y a-t-il vraiment un

Durant la période 2021-2023, le resserrement monétaire à travers le monde s’est effectué

 la dépréciation du MAD vs. L’USD et l’EUR amplifiant l’inflation importée ;

 la potentielle non-attractivité du Maroc en tant que terre d’investissement et d’épargne

 l’arrivée de l’inflation au Maroc et le début de sa diffusion dans le tissu économique

Sources: Banques centrales, Bloomberg, SG Research

Par quels leviers la hausse de 150 pbs a contribué à la décélération de

Selon nous, la transmission de la politique de la Banque Centrale s’est faite principalement

1) La transmission de la hausse du taux directeur à l’économie

En raison de la disponibilité limitée des données, le cycle actuel représente la première

Sources: BAM, SG Research Sources: BAM, SG Research Note

Lorsque l’on analyse la transmission de la politique monétaire ainsi que la dynamique de

2) Les canaux d'approvisionnement à l'importation, à travers le taux de change. Certes, les