Macroeconomics & Equity Research Paper

ANALYSE ET RECHERCHE – PROJET DE LOI DE FINANCES 2022

ORIENTATIONS, HYPOTHESES ET IMPACTS SUR LE MARCHE ACTION
Novembre 2021

Executive summary
Dans un contexte macro-économique toujours marqué par des
incertitudes liées à la crise sanitaire et des séquelles dues à la contraction
de la situation économique en 2020, le Projet de Loi de Finances 2022 a
aussi coïncidé avec la formation d’une nouvelle législature. Il intervient
dans un cadre de renouvellement et d’adoption de nouveaux choix
stratégiques des trajectoires de développement du pays conformément
aux Hautes Orientations Royales autour de la solidarité et la couverture
sociale en faveur des citoyens, la relance de l’économie et de
l’investissement sur des socles solides et la consolidation du
positionnement régional et international du Royaume.
Des choix qui devraient impacter les tendances du marché boursier
marocain et la performance financière des sociétés cotées. D’où notre
intérêt de présenter une revue de la conjoncture macro-économique
actuelle, les différentes hypothèses et prévisions du Projet de Loi de
Finance 2022 et leurs potentiels impacts sur les performances futures du
marché action marocain.

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Sommaire

I. Revue Macro-économique ..................................................................................................................... 3

II. Projet de Loi de Finances 2022 ............................................................................................................ 5
1. Principales orientations et hypothèses ............................................................................................................... 5
2. Estimations macro-économiques 2022-2024 .................................................................................................. 5
3. Equilibre budgétaire et endettement ................................................................................................................... 6
4. Principales mesures fiscales proposées dans le cadre du PLF 2022 ...................................................... 9

III. Impact estimé sur le marché « Actions » .......................................................................................... 10

1. Performance à date de la place casablancaise ............................................................................................. 10
2. Estimation de la masse bénéficiaire 2021-2022 ........................................................................................... 11

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Revue Macro-économique

Suite à une année 2020 marquée par un repli de vaccination. La reprise de la croissance
la croissance économique tant au niveau économique au Maroc devrait être
international que national, l’année 2021 devrait principalement portée par le raffermissement de
se définir comme celle de la reprise de la la demande étrangère et la solide reprise du
croissance mondiale malgré quelques révisions secteur agricole, qui représente une part
à la baisse. En effet, le FMI estime que importante de la production du pays.
l’économie mondiale devrait croître de 5,9% en Croissance de la demande étrangère adressée au Maroc (Hors
2021 et de 4,9% en 2022, soit 0,1 point de phosphate et dérivés)

pourcentage de moins pour 2021 que dans la 7,7%

6,7%
mise à jour de juillet. Une révision à la baisse 5,6%
3,6% 5,9%
2,9% 2,8% 4,9%
3,8%
pour 2021 qui résulte d’une dégradation de la 5,0%
4,3%
2,6% 1,5%
1,9%
situation dans les pays avancés, en partie due à 1,0% -3,1%
Demande étrangère adressée au
des ruptures d’approvisionnement, et dans les Maroc (Hors phosphate et dérivés) -6,3%
Croissance économique mondiale

pays en développement à faible revenu, Croissance économique Zone Euro -8,4%

principalement en raison de l’aggravation de la 2017 2018 2019 2020 2021* 2022*

Source : FMI, MEF, Sogécapital Bourse

pandémie. Concernant le Maroc, le FMI reste
confiant en sa capacité de reprise et a relevé ses Lors de la troisième réunion trimestrielle de son
prévisions de croissance en 2021 à 5,7% contre Conseil au titre de 2021, la Banque Centrale
4,5% auparavant en se rapprochant de plus en (BAM) a aussi revu ses prévisions de croissance
plus des estimations du Ministère de l’Economie à la hausse tout en maintenant un taux directeur
et des Finances (MEF). inchangé en estimant que les orientations de la
Croissance économique (en %)
politique monétaire restent largement
accommodantes et assurent des conditions de
6,2%
4,2% 5,8% financement favorables.
3,1% 5,6% 3,9%
2,6%
3,2% Taux directeur (en %)
3,0%

2,5%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2,25% 2,25%

Croissance historique du PIB

2,2%
Estimations MEF
2,00%
Estimations du FMI
1,9%
Estimations BAM -6,3%

Source : MEF, FMI, BAM, Sogécapital Bourse 1,6%

1,50%
1,50%

De plus, le Maroc a été l’un des pays de la région 1,3%

déc.-17 sept.-18 juin-19 mars-20 déc.-20 sept.-21
qui ont réagi le plus rapidement et le plus Source : BAM, Sogécapital Bourse
efficacement contre la pandémie Covid-19 grâce
Selon les mêmes prévisions de BAM, et dans un
à la bonne avancée de la campagne de
contexte marqué par le renchérissement des

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produits énergétiques, le redressement de la seconde moitié de l’année 2020 pour enregistrer

demande intérieure et l’accentuation de une croissance positive de +4,9%, malgré les
l’inflation importée, le taux d’inflation devrait répercussions de la crise sanitaire. Une
ressortir à 1,2% sur l’ensemble de cette année amélioration qui s’est poursuivie en 2021, en
2021 et s’établir à 1,6% en 2022. s’établissant à un niveau de 63,7 Md MAD en 8

Evolution de l’inflation (en %)

mois et, qui devrait marquer un record de
87 Md MAD en 2021, selon les prévisions de
2,5%
2,0% BAM.
2,0%
1,6%
1,5% Recettes MRE (en % du PIB)
1,2%

1,0% 0,8% 8,0%

0,7% 0,7%
7,5%
0,5% 7,5%
7,0%
0,0%
7,0%
2017 2018 2019 2020 2021* 2022*

Source : BAM, Sogécapital Bourse 6,5% 6,2% 6,3%

5,9%
Avec les mesures de soutien mis en place en 6,0%
5,6%

2020 à l’économie nationale en réponse à la 5,5%

2017 2018 2019 2020 2021 2022

crise du Covid-19, les crédits à l’économie ont

Source : BAM, Sogécapital Bourse
enregistré un niveau de croissance de 4,4% en
2020. Selon BAM, les crédits à l’économie Dans un contexte marqué par des restrictions de
déplacement suite à la crise Covid-19, l’épargne
devraient terminer l’année 2021 avec une
nationale a progressé pour se situer à 28,3% du
nouvelle progression de 3,7 % puis s’améliorer
de 3,8 % en 2022. PIB en 2021 contre 26,7% un an auparavant.
Selon les estimations du HCP, cette dynamique
Crédits bancaires (en Md MAD)
observée cette année devrait accuser un repli de
1 100
957 932 931 949 948 949
986 961 964 993
1 031
4 pts de PIB en 2022 en raison d’une part d’un
917
900 843 871 effet de base défavorable et, d’autre part, d’une

700
reprise économique avérée. De ce fait, le HCP

453 451 452

prévoit un taux d’épargne de 27,9% en 2022.
500 422 438 435 434 438 441 442
392 397

Epargne nationale (en % du PIB)

300
327 339 340 343 345 346 348 350 351 351
296 315 30,0%

100 29,1%
29,0%
28,3%
27,9%
Crédit bancaire Sociétés non financières Ménages
28,0% 27,8%
28,2%
Source : BAM, Sogécapital Bourse
27,0%
26,7%
Constituant une partie importante du PIB, les
26,0%
transferts des Marocains Résidants à l'Etranger 2017 2018 2019 2020 2021* 2022*

(MRE) ont connu une forte croissance durant la Source : HCP, Sogécapital Bourse

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Projet de Loi de Finances 2022

Principales orientations et hypothèses

Dans un contexte macro-économique toujours marqué par des incertitudes liées à la crise sanitaire et
des séquelles dues à la contraction de la situation économique en 2020, le Projet de Loi de Finances au
titre de l’exercice 2022 a aussi coïncidé avec la formation d’un nouvel Exécutif. Il intervient dans un
contexte de renouvellement et d’adoption de nouveaux choix stratégiques de développement du pays.
Les principales orientations du Projet de Loi de Finances 2022 ont porté sur :
- L’efficacité de l’allocation des ressources budgétaires ;
- Un référentiel commun du nouveau modèle de développement ;
- Préparation de l’économie nationale aux opportunités occasionnées par la crise sanitaire.
Sous les premiers signes de reprise de l’économie aussi bien à l’échelle mondiale qu’au niveau national,
le PLF 2022 a été établi sur la base des principales hypothèses suivantes :
1. Production céréalière à 80 millions de quintaux ;
2. Cours du Gaz Butane à 450$ la tonne ;
3. Parité USD/MAD de 9,26 ;
4. Et, une demande étrangère adressée au Maroc (hors phosphate et dérivés) de +6,7%.
A cet effet, le PLF 2022 prévoit une croissance économique de 3,2 % en 2022. La reprise progressive de
l’économie devrait atteindre une croissance de 4% prévue d’ici 2024, soit un taux de croissance annuel
moyen de 3,6% sur la période 2022-2024. Le PLF met l’accent sur les axes prioritaires suivants :

Relance de l’économie nationale Généralisation de la protection sociale et Réforme du secteur public

Consolidation des bases de la relance de
l’économie nationale à travers :
 Poursuite de la mise en œuvre du Fonds
Mohammed VI pour l’investissement;
 Encouragement de l’entreprenariat;
 Redynamisation du programme Intelaka à
travers le lancement du produit Al Forssa ;
 Appui au TPME dans le domaine de l’export;
 Encourager l’intégration des activités dans
le secteur formel;
 Mise en œuvre de la Loi Cadre relative à la
réforme fiscale;
 Amélioration de la com pétitivité de
l’économie nationale à travers les
investissements dans les infrastructures, la
logistique, la réduction des coûts
énergétiques, etc.
RSU* : Registre Social Unifié
renforcement du capital humain
Poursuite de la généralisation de l’Assurance
Maladie Obligataire d’ici fin 2022
Enveloppe allouée de 8,4 Md MAD pour cette
2ème phase
Opérationnalisation du RSU*
Renforcement du capital humain à travers la
mise en place d’un système éducatif et d’un
système de santé conformément aux
orientations du nouveau modèle de
développement
76,6 Md MAD alloués à l’éducation nationale
(+5 Md MAD par rapport à 2021)
23,5 Md MAD alloués au secteur de la santé
(+3,7 Md MAD par rapport à 2021)
et gouvernance
Opérationnalisation de l’Agence Nationale de
Gestion Stratégique des Participations de
l’Etat et de Suivi des Performances des EEP
Accélération des chantiers liés à la réforme de
l’administration (notamment la simplification des
procédures, la digitalisation et la déclinaison de la
charte des services publics)
Accélération de la mise en œuvre des
dispositions de la Loi Cadre relative à la réforme
des EEP (la suppression de certains EEP, la
réduction des subventions accordées aux EEP et
la création de holdings
Poursuite du chantier de la régionalisation
avancée (Mobilisation de 10 Md MAD au profit
des régions)

Estimations macro-économiques 2022-2024

Les principales perspectives chiffrées du Projet de Loi de Finances au titre de l’exercice 2022 tablent sur
une reprise de +5,6% du PIB en 2021 puis une croissance moins accentuée de +3,2% en 2022 qui devrait
être principalement corrélée à la baisse de la valeur ajoutée agricole sous l’effet de base de 2021

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correspondant à une production céréalière record de 103,2 millions de quintaux en 2021, contre 80
millions de quintaux en 2022. Le PIB non agricole devrait s’accroître de +3,9% en 2021 ensuite de +4,1%
en 2022.

Principaux indicateurs du PLF 2022

Indicateurs 2019 2020 LF 2021 PLF 2022 2023 2024

Taux de croissance du PIB 2,5% -6,3% 5,6% 3,2% 3,8% 4,0%
Croissance PIB (source FMI) 5,7% 3,9%
Croissance PIB (source BAM) 6,2% 3,0%
Valeur Ajoutée agricole -5,8% -8,6% 18,2% -1,0% 4,8% 4,8%
Valeur Ajoutée non agricole 3,9% -5,8% 3,9% 4,1% 3,5% 3,8%

Source : MEF, Sogécapital Bourse

Le Projet de Loi de Finances 2022 prévoit dans ses estimations un accroissement de la consommation
des ménages, qui devrait résulter de l’amélioration de leurs revenus et, notamment la consolidation
prévue des revenus agricoles des ménages liée à la bonne performance du secteur agricole. Une
amélioration de +1,8 pt est estimée pour la consommation des administrations publiques en 2021, pour
ensuite s’améliorer légèrement à +3,7% en 2022. Quant à la Formation Brute du Capital Fixe, elle devrait
repasser en territoire positif en 2021 à 9,6% pour ensuite passer à 5,3% en 2022. La consolidation prévue
des échanges extérieurs devrait porter en 2021 les exportations de biens et services à 12,6% et les
importations à 11,9% pour atterrir conjointement à une estimation de 11,4% en 2022.

Autres indicateurs du PLF 2022

15% 12,6% 11,9%

11,4% 11,4%
9,6%
10%
5,3%
4,7%
3,5% 3,7% 3,8%
5%
1,7%

0%

-4,0%
-5%

-10%
-9,0%
-12,2%
-14,3%
-15%
2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022
Consommation des Consommation des FBCF Exportations des Importations des
AP ménages B&S B&S

Source : MEF, Sogécapital Bourse

Equilibre budgétaire et endettement

Le Projet de Loi de Finances 2022 estime une baisse du déficit budgétaire en 2021 (en valeur absolue)
par rapport au déficit observé en 2020, grâce à l’amélioration progressive de l’activité économique ainsi
que celle de la demande intérieure et extérieure qui permettront le redressement des recettes ordinaires

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de +3,4% à 236,9 Md MAD en 2021. Les dépenses globales, quant à elles, devraient connaitre une baisse
de -1,1% à 308,0 Md MAD en 2021 après un accroissement de +5,8% en 2020. Le déficit budgétaire
devrait se redresser à -6,2% du PIB de l’année 2021.

Déficit budgétaire (en Md MAD, % du PIB)

400 0%
335,3
311,5 308,0
294,4
300 267,9 274,8 -2%
252,8 262,6
230,7 233,1 229,1 236,9
-3,5% -3,6%
200 -3,8% -4%

100 -6,2% -5,9% -6%

-7,6%
0 -8%
2017 2018 2019 2020 2021* 2022*
-37,1 -41,7 -41,5
-100 -71,1 -72,6 -10%
-82,4

-200 Dépenses globales Recettes ordinaires Déficit budgétaire Défcit budgétaire en % du PIB -12%

Source : MEF, Sogécapital Bourse

En 2022, le PLF prévoit une amélioration des recettes ordinaires de +10,8% pour atteindre à 262,2 Md
MAD, soit un niveau plus important que celui de la période pré-crise (252,8 Md MAD en 2019). Cette
évolution sera portée principalement par l’augmentation des recettes fiscales, notamment les recettes de
l’IS et IR suite à l’amélioration des résultats des entreprises, au lendemain de la reprise économique. Du
côté des dépenses, le PLF 2022 estime une augmentation de +5,1% des dépenses en biens et services
à 261,2 Md MAD due à la hausse de la masse salariale à 147,5 Md MAD, une hausse de +1,4% de la
charge des intérêts à 28,1 Md MAD, des dépenses d’investissement de l’ordre de 78,0 Md MAD soit
(6,4% du PIB) et un accroissement de +25,6% des charges de compensation avec une enveloppe de
17 Md MAD, en raison de l’augmentation du cours du gaz butane.

Charge de compensation (en Md MAD)

20
17,7
17,0
16,1
15,3 650
15 13,5 14,6
583
550
522
10
468 450
450
423
5
350

290
0 250
2017 2018 2019 2020 2021* 2022*

Charge de compensation (en Md MAD) Cours moyen Gaz Butane (US$/t)

Source : MEF, Sogécapital Bourse, 2021* : Charge de compensation à fin septembre 2021 > Estimations PLF 2021, 2022* : PLF 2022

Le déficit budgétaire est financé essentiellement par le recours au marché intérieur de la dette, qui devrait
représenter 76,7% de l’endettement du Trésor à fin décembre 2021. Le taux d’endettement global du
Trésor s’élèverait à 74,3% du PIB à fin 2021 et devrait bondir à 79,6% en 2022 selon les prévisions de
BAM. Le Ministre de l’Economie et des Finances confirme que le recours à la dette pour financer le

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déficit budgétaire se ferait dans la proportion de 80% de dette intérieure et 20% de dette extérieure. Le
recours à des financements alternatifs innovants sous forme de monétisation des actifs de l’Etat pourrait
être envisagé. A ce titre, le MEF prévoit une levée de 12 Md MAD à travers ce mode de financement.

Dette du Trésor (en Md MAD, en % du PIB)

700 633 657 90%

575 586
600 539 79,6%
80%
500
76,4%
74,3%
400
70%
300 65,1% 65,2% 64,9%
200 199
200 153 148 162 60%
100

0 50%
2017 2018 2019 2020 2021* 2022*
Dette Intérieur Dette Extérieur Taux d'endettement (%PIB)

Source : MEF, BAM, 2021* : Estimations du PLF 2022, 2022* : Estimations BAM, Sogécapital Bourse

Au terme des huit premiers mois de 2021, les levées brutes du Trésor se sont repliées, en glissement
annuel, de 8,2% pour se situer à 92,6 Md MAD. Cette baisse a concerné les volumes souscrits des
maturités courtes (-29,8% à 15 Md MAD) et longues (-24,7% à 21,5 Md MAD), représentant
respectivement 16,2% et 23,3% des levées après 21,1% et 28,4% un an auparavant. En revanche, le
volume levé en maturités moyennes a augmenté de 10,1% pour atteindre 56,1 Md MAD, prédominant
les levées à hauteur de 60,6% après 50,5% l’année précédente.
Quant aux remboursements du Trésor, ils se sont accrus de 1,8% pour atteindre 57,3 Md MAD à fin août
2021. Ainsi, les levées nettes du Trésor se sont inscrites en baisse de 20,8%, par rapport à fin août 2020,
pour s’établir à 35,2 Md MAD.
Eu égard à ces évolutions, l’encours des bons du Trésor émis par adjudication s’est établi à 636 Md MAD
à fin août 2021, en hausse de 0,6% par rapport à fin juillet 2021 et de 5,9% par rapport à fin décembre
2020. La structure de cet encours reste prédominée par les maturités longues quoique leur part ait reculé
de 2,1 pts pour se situer à 56,4% après 58,5% à fin décembre 2020, devançant les maturités moyennes
dont la part s’est appréciée de 3,8 pts à 39,8%. La part des maturités courtes, quant à elle, demeure
faible et a reculé de 1,7 pt à 3,8%.

Tombées du Trésor entre octobre 2021 et décembre 2022 (en Md MAD) Courbe des Taux BDT – Marché primaire (en %)

15,2 4,0%
16 3,92%

12,6 3,5% 3,30%

11,5 11,4 3,09%
12
Rendement

3,0% 3,28%
2,66%
8,3 8,6 8,3
7,8 7,8 2ans: 2,41% 2,84%
8 6,9 2,5% 13s: 2,29%
2,15% 2,65%
5,2 2,38%
4,5 2,0%
3,7 2,06%
4 2ans : 08/10/2021
1,5 1,5% 1,73% 31/12/2020
13s :
1,34%
31/12/2019
0 1,0%
OCT.-21 JANV.-22 AVR.-22 JUIL.-22 OCT.-22 0 ans 10 ans Maturité 20 ans 30 ans

Sources : TGR, Sogécapital Bourse Sources : BAM, Sogécapital Bourse

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Principales mesures fiscales proposées dans le cadre du PLF 2022

I. Mesures introduites Suppression de la progressivité des taux du barème actuel d’IS et remplacement par un
en matière d’impôt sur barème proportionnel ;
les sociétés « IS »  Réduction du taux marginal du barème IS de 28% à 27% pour le chiffre d’affaires local
des sociétés industrielles dont le bénéfice net est inférieur à 100 MMAD et relèvement
du taux d’IS de 17,5% à 20% pour le chiffre d’affaires à l’export ;
 Maintien de la Contribution Sociale de Solidarité pour les personnes morales soumises
à l’IS, avec un rehaussement des taux proportionnels (trois tranches : 2%, 3% et 5%).

II. Mesures introduites Amélioration du régime de la Contribution Professionnelle Unique (CPU) ;

 Révision
en matière d’impôt sur de l’abattement appliqué aux revenus salariaux des sportifs
le Revenu « IR » professionnels.

III. Mesures  Le taux de la cotisation minimale en matière d’IS et d’IR fixé à 0,5% passerait à 0,45% si
communes à « IS » et à le résultat courant hors amortissement est déclaré positif ;
« IR »  Neutralité fiscale pour les opérations de transfert des biens immeubles des collectivités
territoriales ;
 Institution des CRRF (Commission Régionale du Recours Fiscal) et révision des
compétences des CLT (Commissions Locales de Taxation);
 Renforcement des moyens anti-fraude de l’Administration.

 Révision des taux de TVA applicables aux ventes de panneaux photovoltaïques et des
IV. Mesures introduites
en matière de « TVA » chauffe-eaux solaires (Passer de 20% à 10%) ;
 Exonération de la TVA à l’intérieur et à l’importation avec droit de déduction des produits
et matières entrant dans la fabrication des panneaux photovoltaïques acquis localement
ou importés par les fabricants desdits panneaux.

 Produits ayant connu une augmentation des droits d’importation : galettes de volaille
V. Mesures en matière
de Droits de Douane précuites de 10% à 40%, les tubes et lampes à incandescence de 2,5% à 40% ;
 Produits ayant connu une baisse des droits d’importation : la Metformine Hydrochloride
de 40% à 2,5%, les cellules lithiums de 40% à 17,5%, les lames de couteaux tranchantes
ou dentelées de 40% à 17,5% ;
 Révision à la hausse de la TIC sur les cigarettes électroniques et réforme de la TIC sur
les cigarettes ;
 Instauration de la TIC sur les articles, appareils et équipements fonctionnant à l’électricité
(énergivore) avec une différenciation selon leur indice d’efficacité énergétique ;
 Instauration de la TIC dite écologique pour le recyclage de certains produits
électroniques. Cette mesure vise à assurer une gestion efficace des déchets de certains
équipements électriques et électroniques qui présentent au terme de leur cycle
d’utilisation un risque de pollution en fin de vie.

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Impact estimé sur le marché « Actions »

Performance à date de la place casablancaise

Sinistré par la crise sanitaire, l’indice de référence de la place boursière marocaine MASI a connu une
baisse de -7,3% durant l’année 2020. De janvier à fin septembre 2021, l’indice a marqué une reprise de
+16,8%, suite à la politique monétaire accommodante favorisant le soutient de la consommation des
ménages et la relance économique.
Evolution du MASI depuis le 31/12/2019

Crise COVID-19
Publication des résultats S1-2021

14 000

Baisse du Taux directeur

13 000 de 25 pbs Baisse de la courbe des taux Perf : +16,8%
BDT Publication des résultats 2020

12 000 Baisse du Taux directeur de

50 pbs

11 000 Perf : -7,3%

Var : -26,2%
Var : +46,4%
10 000

9 000

8 000 Lancement des mesures de soutien aux entreprises

et aux ménages pour atténuer les effets de la crise
COVID-19

7 000 Volume 48,8 Md MAD Volume 38,4 Md MAD

VQM : 195,3 MMAD VQM : 206,3 MMAD
6 000
déc.-19 mars-20 juin-20 sept.-20 déc.-20 mars-21 juin-21 sept.-21

Source : Bourse de Casablanca, Sogécapital Bourse

En effet, la performance du marché boursier marocain à fin septembre 2021 vient confirmer cette forte
reprise économique. Ainsi, la volumétrie du marché a connu un bon cru sur les 9 premiers mois de l’année
2021 en réalisant un volume 38,4 Md MAD, atteignant ainsi un niveau plus important que celui réalisé à
fin septembre 2020 (+32,9% entre septembre 2021 et septembre 2020) et dépasse même le niveau de
volume réalisé avant crise (+10,7% entre septembre 2021 et septembre 2019).

Principales performances des sociétés cotées

Evolution du volume m arché (MC + MB) Chiffre d’affaires au S1-2021 vs S1-2020 RNPG S1-2021 vs S1-2020

+10,7%
+2,6%
+32,9%
+7,5%
-5,2%
45,0
34,7 28,9 38,4
126 734
40,0

123 563 15 587

35,0

14 783
11,0
30,0

117 875
25,0
14,5 4,6 2,1x
20,0

15,0

24,4 27,3
10,0
20,2 6 904
5,0

0,0

Cum ul à f in S ept. Cum ul à f in S ept. Cum ul à f in S ept. S1- 2019 S1- 2020 S1- 2021 S1- 2019 S1- 2020 S1- 2021
201 9 202 0 202 1

Volum e m arc hé Marché de Blocs

Volum e m arc hé Marché Central

Chiffres en Md MAD Chiffres en MMAD Chiffres en MMAD

Source : Bourse de Casablanca, AMMC, Communiqués de presse, Sogécapital Bourse

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La majorité des sociétés cotées ont fait leurs premiers pas de reprise avec des résultats au 1er semestre 2021
pratiquement au niveau de ceux de la période pré-crise (1er semestre 2019). En effet, le chiffre d’affaires global
de la cote s’est raffermi de +7,5% par rapport au 1er semestre 2020 et, dépasse aussi le niveau du 1er semestre
2019 affichant une performance de +2,6%. Quant au Résultat Net global, il a été 2,1x plus important que celui
du 1er semestre 2020, toutefois, en repli de -5,2% comparativement au 1er semestre 2019. Une performance
qui a été particulièrement portée par :
- La non récurrence des dons pour le Fonds COVID-19 ;
- La baisse du coût du risque pour le secteur bancaire ;
- La reprise de l’activité opérationnelle de la quasi-totalité des secteurs sauf pour les secteurs sinistrés
notamment celui du tourisme et de l’hôtellerie.
Contribution par secteur à la masse bénéficiaire du S1-2021 (en MMAD)
15 587 +233 +197 +126 +79 +47 +34 +27 14 783
+858 +624 +242 -1 -8 -14 -59
+1 049
+1 060
+3 385

6 904

Source : AMMC, Communiqués de presse, Sogécapital Bourse

Estimation de la masse bénéficiaire 2021-2022

Pour le besoin de l’estimation de la masse bénéficiaire 2021-2022, nous avons retenu un échantillon de 31
sociétés cotées dont la capitalisation boursière à date s’élève à près de 90% de celle du marché. En se basant
sur les différentes estimations susceptibles d’affecter la masse bénéficiaire de notre échantillon en 2021 et
en 2022, en l’occurrence les principales hypothèses du PLF 2022, celles de BAM et du HCP ainsi que, les
leviers spécifiques aux secteurs d’activités dans lesquelles ces sociétés opèrent (banques, énergies, télécoms,
etc.), nous estimons que la masse bénéficiaire de l’année 2021 de notre échantillon serait de 28,9 Md MAD,
en amélioration de +58,6% par rapport à 2020 et, de +7,0% par rapport à 2019. En 2022, la masse bénéficiaire
de notre échantillon devrait s’établir à 29,8 Md MAD, en amélioration de +3,2% sur un an glissant.
Contribution par secteur à la masse bénéficiaire de 2021 (en MMAD)

+512 +323 +244 +130 +39 +35

+578 +572 28 900
27 008 +979
+7 517

18 226

RNPG RNPG Banques Energies Ciment Assurance Mines Télcom Distribution Sociétés NTI Agro RNPG
2019 2020 financières 2021e

Source : Sogécapital Bourse

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Contribution par secteur à la masse bénéficiaire de 2022 (en MMAD)

+104 +58 +30 +27 +27 -4 -28

+152 +150 29 830
28 900 +414

RNPG Banques Ciment Télcom Agro Distribution NTI Energies Sociétés Mines Assurance RNPG
2021e financières 2022e

Source : Sogécapital Bourse

Par secteur, nous présentons les leviers de croissance suivants :

Banques Avec une croissance estimée de +3,7% du crédit à l’économie en 2021 et de 3,8% en
2022 ainsi qu’une amélioration graduelle du coût du risque, la masse bénéficiaire du
secteur devrait s’améliorer de +139% et de +3,2% en 2021 et 2022 respectivement,
contribuant en premier lieu à la croissance de la masse bénéficiaire du marché sur les
deux prochaines années.
Energies Sur fond d’accroissement de la demande en énergies couplée à la hausse significative
des prix de matières premières (gaz, pétrole, etc.) durant l’année 2021, les sociétés du
secteur pourraient maintenir leurs performances positives du 1 er semestre 2021 sur le
reste de l’année.
Ciment La relance des travaux publics, la reprise de la demande immobilière et le dynamisme
en région Sud, devraient permettre une progression de +26% en 2021 et de +5,5% en
2022 de la masse bénéficiaire du secteur.
Assurances Le secteur devrait profiter principalement de l’augmentation du niveau de l’épargne
nationale qui a marqué l’exercice 2021 et poursuivre la bonne performance de ce 1 er
semestre 2021. Le secteur devrait aussi profiter de l’importante évolution du marché
automobile observée cette année. En 2022, nous estimons que la décélération du niveau
de l’épargne nationale impacterait à la baisse les revenus du secteur.
Mines En tirant profit de la relance économique prévue pour l’année 2021 ainsi que l’effet
favorable en lien avec la transition écologique, le développement des infrastructures de
communication et celles de l’informatique, nous réitérons nos prévisions de contribution
à hauteur de 512 MMAD pour les trois valeurs minières cotées (MANAGEM, CMT et
SMI) à la masse bénéficiaire globale du marché en 2021 (cf. Commodities Research
Paper – Mai 2021).
Télécoms Freiné par les performances du T3-2021 liées aux pertes de parts de marché de l’unique
opérateur coté du secteur, nous estimons que l’évolution du Résultat Net tarderait à
renouer avec le niveau de la période pré-crise. Le secteur devrait contribuer à hauteur
de +323 MMAD en 2021 et à la masse bénéficiaire à hauteur de +150 MMAD en 2022.

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Distribution et Une croissance moins accentuée pour le secteur de la distribution de produits

logistique alimentaires due principalement à l’effet de base défavorable pour le groupe Label Vie
lié à la surconsommation en 2020. Concernant Marsa Maroc, nous réitérons notre
estimation de croissance du RNPG de +87,3% en 2021 à 547 MMAD, en glissement
annuel. Au total, le secteur devrait contribuer à hauteur de +244 MMAD en 2021 et à
hauteur de +58 MMAD en 2022.
Sociétés financières Avec la reprise prévue du marché automobile et l’amélioration progressive de la
conjoncture économique, la masse bénéficiaire du secteur devrait s’accroitre de +126%
en 2021. Toutefois, nous estimons que la faible amélioration du coût du risque du secteur
sur l’année 2021, comparativement à une année normative, ne permettrait pas de
retrouver, à ce stade, le même niveau de rentabilité de la période pré-crise.
NTI Evoluant dans un contexte où la transformation numérique constitue un principal levier
de croissance, nous pensons que les opérateurs du secteur devraient voir leurs
réalisations s’améliorer substantiellement. Notre univers de couverture regroupe les
valeurs HPS et MICRODATA, qui devraient contribuer à elles-seules à plus de 35 MMAD
à la masse bénéficiaire globale de la cote en 2021 et à +30 MMAD en 2022.
Agro-industriel A l’image des réalisations du 1er semestre 2021, la pression sur les marges pour les
opérateurs, n’ayant répercutés que partiellement la flambée des prix des matières
premières sur leurs prix de vente, devrait freiner la reprise du secteur, avec une légère
amélioration de +3,2% par rapport à 2020. Nous estimons tout de même qu’avec une
décélération progressive des prix des intrants d’ici 2022, l’amélioration des marges serait
au rendez-vous.

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