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juin 2023

Rapport sur la politique monétaire

16 juin 2023

Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale

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Lettre de transmission

Conseil des gouverneurs du

Système de réserve Fédérale

Washington, DC, le 16 juin 2023

Le président du Sénat
Le président de la Chambre des représentants

Le Conseil des gouverneurs a le plaisir de soumettre son rapport sur la politique monétaire conformément
à l'article 2B de la Loi sur la Réserve fédérale.

Sincèrement,

Jerome H. Powell, président

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Déclaration sur les objectifs à long terme et la stratégie de politique monétaire

Adopté en vigueur le 24 janvier 2012 ; tel que réaffirmé à compter du 31 janvier 2023

Le Comité fédéral de l'Open Market (FOMC) est fermement engagé à remplir le mandat statutaire que lui a confié le Congrès :
promouvoir un emploi maximal, des prix stables et des taux d'intérêt à long terme modérés. Le Comité cherche à expliquer le plus
clairement possible au public ses décisions de politique monétaire. Une telle clarté facilite une prise de décision éclairée par les
ménages et les entreprises, réduit l’incertitude économique et financière, augmente l’efficacité de la politique monétaire et
renforce la transparence et la responsabilité, qui sont essentielles dans une société démocratique.

L'emploi, l'inflation et les taux d'intérêt à long terme fluctuent au fil du temps en réponse aux perturbations économiques et financières.
La politique monétaire joue un rôle important dans la stabilisation de l’économie en réponse à ces perturbations. Le principal
moyen dont dispose le Comité pour ajuster l'orientation de la politique monétaire consiste à modifier la fourchette cible du taux des
fonds fédéraux. Le Comité estime que le niveau du taux des fonds fédéraux compatible avec une stabilité maximale de l'emploi
et des prix à long terme a diminué par rapport à sa moyenne historique. Par conséquent, le taux des fonds fédéraux sera
probablement contraint plus fréquemment que par le passé par sa limite inférieure effective. En partie en raison de la proximité
des taux d’intérêt par rapport à leur plancher effectif, le Comité estime que les risques baissiers pour l’emploi et l’inflation ont augmenté.
Le Comité est prêt à utiliser toute sa gamme d'outils pour atteindre ses objectifs maximaux en matière d'emploi et de stabilité des
prix.

Le niveau maximum d’emploi est un objectif général et inclusif qui n’est pas directement mesurable et qui évolue au fil du
temps en grande partie en raison de facteurs non monétaires qui affectent la structure et la dynamique du marché du travail. Il ne
serait donc pas approprié de fixer un objectif fixe en matière d'emploi ; les décisions politiques du Comité doivent plutôt être
éclairées par des évaluations des déficits d'emploi par rapport à son niveau maximum, reconnaissant que de telles évaluations
sont nécessairement incertaines et sujettes à révision. Le Comité prend en compte un large éventail d’indicateurs pour procéder
à ces évaluations.

Le taux d’inflation à long terme est principalement déterminé par la politique monétaire et le Comité a donc la capacité de définir un
objectif d’inflation à long terme. Le Comité réaffirme son jugement selon lequel une inflation au taux de 2 pour cent, telle que mesurée
par la variation annuelle de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle, est la plus conforme à long terme
au mandat statutaire de la Réserve fédérale. Le Comité estime que des anticipations d'inflation à long terme bien ancrées à
2 pour cent favorisent la stabilité des prix et des taux d'intérêt à long terme modérés et renforcent la capacité du Comité à
promouvoir un emploi maximal face à des perturbations économiques importantes. Afin d'ancrer les anticipations d'inflation à long
terme à ce niveau, le Comité cherche à atteindre une inflation moyenne de 2 % au fil du temps et estime donc qu'après des
périodes où l'inflation est restée constamment inférieure à 2 %, une politique monétaire appropriée visera probablement à
parvenir à une inflation légèrement supérieure à 2 % pendant un certain temps.

Les mesures de politique monétaire ont tendance à influencer l’activité économique, l’emploi et les prix avec un certain décalage.
En définissant la politique monétaire, le Comité cherche, au fil du temps, à atténuer les déficits d'emploi résultant de l'évaluation par
le Comité de son niveau maximum et les écarts de l'inflation par rapport à son objectif à long terme. En outre, la réalisation durable
d’un maximum d’emplois et d’une stabilité des prix dépend d’un système financier stable. Par conséquent, les décisions
politiques du Comité reflètent ses objectifs à long terme, ses perspectives à moyen terme et ses évaluations de l'équilibre des
risques, y compris les risques pour le système financier qui pourraient entraver la réalisation des objectifs du Comité.

Les objectifs du Comité en matière d'emploi et d'inflation sont généralement complémentaires. Toutefois, dans les cas où
le Comité estime que les objectifs ne sont pas complémentaires, il prend en compte les déficits d’emploi et les écarts d’inflation ainsi
que les horizons temporels potentiellement différents au cours desquels l’emploi et l’inflation devraient revenir à des niveaux
jugés conformes à son mandat.

Le Comité a l'intention de revoir ces principes et d'apporter les ajustements nécessaires lors de sa réunion d'organisation
annuelle en janvier de chaque année, et d'entreprendre environ tous les cinq ans un examen public approfondi de sa stratégie, de
ses outils et de ses pratiques de communication en matière de politique monétaire.
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Contenu

Résumé . ......... ........ ......... ........ . . . . . .... . . . . ..... . . . . .... . . ..1

Développements économiques et financiers récents . . . . . . . . . . .... . . . . ..... . . . . .... . . . 1
Politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . . ..... . . . . .... . . .3
Thèmes spéciaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . . ..... . . . . .... . . .3

Partie 1 : Développements économiques et financiers récents . ........ ........ ....5

Développements nationaux................................................................. ..... 5
Développements financiers .. .. 28
... ......... ........ ......... ......... ........ .
Développements internationaux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Partie 2 : Politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Partie 3 : Résumé des projections économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

Abréviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

Liste des boîtes

Évolution de l'emploi et des revenus dans tous les groupes démographiques. . . . . . . .... . . . 11
Évolutions récentes des conditions de prêt bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . 21
Développements liés à la stabilité financière . ....... ......... ......... . . . . .... . . . 31
Évolutions du bilan et des marchés monétaires de la Réserve fédérale. . . . . . . .... . . . 42
Règles de politique monétaire dans l'environnement actuel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . 44
Incertitude des prévisions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . 62

Remarque : Ce rapport reflète les informations qui étaient accessibles au public à 16 h HAE le 14 juin 2023.
Sauf indication contraire, les séries chronologiques des chiffres s'étendent, pour les données quotidiennes, jusqu'au 13 juin 2023 ; pour les données mensuelles,
mai 2023 ; et, pour les données trimestrielles, 2023 : T1. Dans les graphiques à barres, sauf indication contraire, la variation pour une période donnée est mesurée
jusqu'à son dernier trimestre par rapport au dernier trimestre de la période précédente.

Pour les figures 24, 36 et 43, notez que l'indice national des prix des logements aux États­Unis S&P/Case­Shiller, l'indice S&P 500 et l'indice bancaire Dow Jones
sont des produits de S&P Dow Jones Indices LLC et/ou de ses sociétés affiliées et ont été autorisé à être utilisé par le Conseil. Copyright © 2023 S&P Dow Jones Indices
LLC, une division de S&P Global et/ou de ses sociétés affiliées. Tous droits réservés. La redistribution, la reproduction et/ou la photocopie en tout ou en partie sont interdites
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expresse ou implicite, quant à la capacité d'un indice à représenter avec précision la classe d'actifs ou le secteur de marché qu'il prétend représenter, et ni S&P Dow
Jones Indices LLC, Dow Jones Trademark Holdings LLC, leurs sociétés affiliées, ni leurs concédants de licence tiers ne pourront être tenus responsables des erreurs,
omissions ou interruptions de tout indice ou des données qui y sont incluses.
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Résumé
Même si l'inflation s'est quelque peu modérée depuis le
milieu de l'année dernière, elle reste bien supérieure à
l'objectif de 2 % fixé par le Comité fédéral de l'open market
(FOMC). Le marché du travail continue d'être très tendu,
avec de solides créations d'emplois et un taux de chômage
proche de niveaux historiquement bas, même si la
croissance des salaires nominaux a montré certains signes
de ralentissement et les postes vacants ont diminué.
La croissance du produit intérieur brut (PIB) réel a été
modeste au premier trimestre, malgré une reprise des
dépenses de consommation. Pour ramener
l’inflation à 2 %, il faudra probablement une période de
croissance inférieure à la tendance et un certain
assouplissement des conditions du marché du travail.
En réponse à une inflation élevée, le FOMC a continué
d'augmenter les taux d'intérêt et de réduire ses détentions de
titres. Le FOMC a relevé la fourchette cible du taux des
fonds fédéraux de 75 points de base supplémentaires
depuis le début de l'année, la portant entre 5 et 5¼ pour
cent.
Pour déterminer l'ampleur du resserrement politique
supplémentaire qui pourrait être approprié pour ramener
l'inflation à 2 % au fil du temps, le FOMC a indiqué qu'il
tiendrait compte du resserrement cumulé de la politique
monétaire, des décalages avec lesquels la politique
monétaire affecte l'activité économique et l'inflation, et
évolutions économiques et financières. La Réserve fédérale
a également continué à réduire ses avoirs en titres
adossés à des créances hypothécaires du Trésor et
d'agences ; ces avoirs ont diminué d'environ 420
milliards de dollars depuis janvier, resserrant encore
davantage les conditions financières.
La Réserve fédérale est parfaitement consciente
qu’une inflation élevée impose des difficultés
considérables, en particulier à ceux qui sont les moins
en mesure de faire face aux coûts plus élevés des
produits essentiels. Le FOMC est fermement déterminé à
ramener l'inflation à son objectif de 2 pour cent.
Récents événements économiques et financiers
Développements
Inflation. L'inflation des prix à la consommation,
telle que mesurée par la variation sur 12 mois de l'indice des
prix des dépenses de consommation personnelle (PCE),
était de 4,4 pour cent en avril, en baisse par rapport à son
pic de 7,0 pour cent en juin dernier, mais toujours bien au­
dessus de l'objectif de 2 pour cent du FOMC. L’inflation
sous­jacente des prix du PCE – qui exclut les prix volatils
des produits alimentaires et de l’énergie et est
généralement considérée comme un meilleur indicateur
de la direction de l’inflation future – est également hors de
son pic mais était toujours de 4,7 pour cent sur les 12 mois
se terminant en avril. À mesure que les goulots d’étranglement
de la chaîne d’approvisionnement se sont atténués et que
la demande s’est stabilisée, la hausse des prix des
produits de base a considérablement ralenti au cours de
l’année écoulée. Au sein des prix des services de
base, l’inflation des services de logement a été élevée, mais
les variations mensuelles ont commencé à s’atténuer ces
derniers mois, en cohérence avec les augmentations plus
lentes des loyers des nouveaux locataires observées
depuis le second semestre de l’année dernière. Pour les
autres services de base, la hausse des prix reste
élevée et n’a montré aucun signe de ralentissement, et les
perspectives de ralentissement de l’inflation pourraient
dépendre en partie d’un nouveau relâchement des tensions
sur le marché du travail. Les mesures des anticipations
d'inflation à long terme se situent dans la fourchette des
valeurs observées au cours de la décennie précédant
la pandémie et restent globalement conformes à l'objectif
à long terme de 2 % du FOMC, ce qui suggère qu'une
inflation élevée ne s'enracine pas.
Le marché du travail. Le marché du travail est resté
très tendu, avec des créations d'emplois en moyenne de
314 000 par mois au cours des cinq premiers mois de l'année
et un taux de chômage proche de ses plus bas
historiques. La demande de main­d’œuvre a diminué dans
de nombreux secteurs de l’économie mais continue de
dépasser l’offre de main­d’œuvre disponible.
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2 Résumé
travailleurs, avec des postes vacants toujours élevés.
L’offre de main­d’œuvre s’est améliorée, avec une reprise de
l’immigration et une amélioration du taux d’activité, en particulier
parmi les travailleurs d’âge très actif. Les hausses des
salaires nominaux ont continué de ralentir au premier
semestre 2023, mais elles restent supérieures au rythme
compatible avec une inflation de 2 % à long terme, compte
tenu des tendances dominantes en matière de croissance de
la productivité.
Activité économique. Après le fort rebond en 2021 après la
récession provoquée par la pandémie, l’activité économique a
perdu de son élan l’année dernière et la croissance au
premier trimestre de cette année a été modeste alors que
les conditions financières ont continué de se resserrer. Les
dépenses de consommation réelles ont augmenté à un rythme
soutenu au premier trimestre, mais semblent se modérer à
mesure que les conditions de financement des consommateurs
se sont resserrées et que la confiance des consommateurs
est restée faible. La croissance de l'investissement fixe réel
des entreprises a continué de ralentir au premier trimestre,
reflétant probablement un resserrement des conditions financières
et une croissance plus faible de la production, tandis que la
production manufacturière est restée à peu près inchangée
jusqu'à présent cette année après avoir diminué au
quatrième trimestre. L'activité dans le secteur du
logement a continué de se contracter en réponse aux taux
hypothécaires élevés, mais plusieurs indicateurs semblent
avoir atteint un point bas.
Conditions financières. Les conditions financières se sont encore
durcies depuis janvier. Le FOMC a relevé la fourchette cible
du taux des fonds fédéraux de 75 points de base supplémentaires
depuis janvier, et la trajectoire attendue par le marché du
taux des fonds fédéraux pour l'année prochaine s'est modifiée
à la hausse. Même si les rendements des titres du Trésor
nominaux à long terme ont peu varié, en termes nets, au
cours de cette période, le niveau relativement élevé des taux
d’intérêt a pesé sur l’activité de financement.
Les prêts aux entreprises auprès des banques ont augmenté
depuis le début de 2023, mais le rythme de croissance a
continué de ralentir à mesure que les banques ont
resserré les normes et que les coûts d’emprunt moyens
ont augmenté. Les émissions d’obligations d’entreprises de
première qualité ont rebondi à un rythme soutenu en mai,
après un ralentissement en mars et avril. Émission de qualité spéculative croissance en Chine ,
a également rebondi, mais est resté modéré par rapport
aux normes historiques. Même si la qualité du crédit aux
entreprises reste solide, certains indicateurs de défauts
futurs d’entreprises sont quelque peu élevés.
Pour les ménages, les prêts hypothécaires sont
restés faibles, même si les prêts à la consommation (tels
que les prêts automobiles et les cartes de crédit)
ont encore augmenté. Après avoir augmenté l'an dernier,
les taux de délinquance se sont stabilisés au premier trimestre
pour les prêts automobiles et ont continué d'augmenter pour
les prêts sur cartes de crédit.
Stabilité financière. Malgré les inquiétudes concernant la
rentabilité de certaines banques, le système bancaire
reste solide et résilient. La plupart des mesures des
pressions sur les valorisations sur les marchés des titres de
sociétés sont restées proches du milieu de leurs distributions
historiques. En revanche, les pressions sur les valorisations
sur les marchés de l’immobilier commercial et
résidentiel sont restées élevées. Les emprunts des
ménages et des entreprises ont augmenté un peu plus
lentement que le PIB, laissant les vulnérabilités liées à
l’endettement des ménages et des entreprises pratiquement
inchangées à des niveaux modérés. Dans le secteur
bancaire, la forte dépendance à l’égard des dépôts non
assurés, la baisse de la juste valeur des actifs à taux
fixe de longue durée associée à des taux d’intérêt plus
élevés et une mauvaise gestion des risques ont conduit à la
faillite de trois banques nationales. Les cours des actions
des banques au sens large ont fortement chuté alors que
les acteurs du marché réévaluaient la solidité de certaines
banques présentant des profils de risque similaires à
ceux qui avaient fait faillite. Toutefois, le secteur bancaire
dans son ensemble a conservé une capacité
substantielle d’absorption des pertes et des liquidités
abondantes. Dans le secteur financier non bancaire,
l’effet de levier des hedge funds est resté élevé et des
vulnérabilités structurelles liées au risque de financement ont
persisté dans certains fonds du marché monétaire et certains
fonds communs de placement. (Voir l’encadré
« Développements liés à la stabilité financière »
dans la partie 1.)
Développements internationaux. Après un
ralentissement fin 2022, l’activité étrangère a rebondi en début
d’année. Ce rebond s'explique en partie par la forte
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la levée des restrictions liées à la COVID­19 a relâché une
demande refoulée, même si des indicateurs récents
suggèrent un ralentissement de la dynamique. L'Europe a
fait preuve de résilience face au choc des prix de l'énergie
provoqué par la guerre menée par la Russie contre l'Ukraine.
L’inflation globale à l’étranger a continué de baisser, tirée
par la baisse des prix de détail de l’énergie.
Cependant, même si l’inflation énergétique s’est modérée dans
de nombreuses économies étrangères, l’inflation alimentaire et
l’inflation sous­jacente restent élevées.
Depuis janvier, plusieurs grandes banques centrales
étrangères ont continué à resserrer leurs politiques
monétaires, faisant part de leurs inquiétudes concernant
une inflation élevée et des marchés du travail tendus.
Cela dit, certaines banques centrales ont également souligné la
nécessité d’être prudentes dans leur approche, compte
tenu des décalages de la politique monétaire et de
l’incertitude quant aux perspectives de croissance et d’inflation.
La valeur d’échange du dollar américain, pondérée par les
échanges commerciaux, est légèrement inférieure.
Politique monétaire
En réponse à une inflation élevée, le FOMC a continué
d'augmenter la fourchette cible du taux des fonds fédéraux et
de réduire ses avoirs en titres cette année. Les ajustements
des taux d'intérêt et du bilan jouent un rôle dans le
renforcement de l'orientation de la politique monétaire en faveur
des objectifs de la Réserve fédérale d'emploi maximal et de
stabilité des prix.
Politique de taux d'intérêt. Le FOMC a continué d'augmenter
la fourchette cible du taux des fonds fédéraux, la ramenant
à la fourchette actuelle de 5 à 5¼ pour cent. Compte tenu du
resserrement cumulé de la politique monétaire et des
décalages avec lesquels la politique monétaire affecte
l’activité économique et l’inflation, le FOMC a ralenti le rythme
du resserrement politique par rapport à l’année dernière.
Le FOMC déterminera la réunion en fonction de l'ampleur
du resserrement politique supplémentaire qui pourrait être
approprié pour ramener l'inflation à 2 % au fil du temps, sur la
base de l'ensemble des données entrantes et de leurs
implications sur les perspectives d'activité économique et
d'inflation.
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 3
Politique de bilan. La Réserve fédérale a poursuivi le
processus de réduction significative de ses détentions de
titres du Trésor et d'agences de manière prévisible.1 Depuis
juin de l'année dernière, les remboursements du principal des
titres détenus dans le compte du système d'ouverture du
marché (SOMA) ont été réinvestis uniquement dans le
dans la mesure où ils ont dépassé les plafonds mensuels.
La Réserve fédérale a réduit ses avoirs en titres d'environ 420
milliards de dollars depuis janvier.
Cette diminution des actifs a été partiellement compensée par
les apports de liquidités au système bancaire à la suite
des tensions dans le secteur bancaire en mars.
Sujets spéciaux
Emploi et gains selon les groupes.
La forte demande de main­d’œuvre au cours des deux
dernières années a particulièrement profité aux travailleurs
historiquement les plus défavorisés. En conséquence, bon
nombre des disparités en matière d’emploi et de salaires entre
les groupes raciaux, ethniques, sexuels et éducatifs, qui
avaient été exacerbées par la pandémie, se sont réduites, dans
certains cas jusqu’à atteindre des fourchettes historiquement
étroites. Malgré ce rétrécissement, d’importantes disparités
subsistent entre les groupes en termes de niveaux absolus
d’emploi et de salaires. (Voir l’encadré « Évolution de l’emploi
et des revenus selon les groupes démographiques » dans la
première partie.)
Stress bancaire et prêts. Les conditions de prêt
bancaire se sont considérablement durcies au cours de
l’année écoulée, et la croissance des prêts bancaires a ralenti,
suite au resserrement de la politique monétaire amorcé début
2022. Les tensions dans le secteur bancaire en mars
2023 auraient conduit à un nouveau resserrement des
conditions de prêt dans certaines banques. Les résultats
de l’enquête d’opinion des responsables des prêts d’avril
2023 sur les pratiques de prêt bancaire montrent que les
banques s’attendent à
1. Voir le communiqué de presse du 4 mai 2022 concernant
les plans de réduction de la taille du bilan de la Réserve
fédérale, disponible sur le site Internet du Conseil à l'adresse https://
www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/
monétaire20220504b.htm.
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4 Résumé
ils resserrent encore leurs normes de prêt jusqu’à la fin
de 2023, certaines banques faisant part de leurs
inquiétudes concernant leurs positions de liquidité,
leurs sorties de dépôts et leurs coûts de financement.
La recherche économique suggère que des conditions de
crédit plus strictes dans les banques peuvent avoir des
effets négatifs sur l'activité économique, mais différentes
études constatent des effets qui varient en termes d'ampleur,
d'ampleur et de calendrier. En termes d’ampleur, les effets
sont également susceptibles de différer selon les
emprunteurs, les secteurs économiques et les zones
géographiques, et ils peuvent être plus importants pour les
secteurs qui dépendent davantage du crédit bancaire,
comme l’immobilier commercial et le secteur des petites
entreprises. (Voir l’encadré « Évolutions récentes des
conditions de prêt bancaire » dans la première partie.)
Bilan et marchés monétaires de la Réserve fédérale.
La Réserve fédérale a continué de réduire la taille de
son portefeuille SOMA.
Cependant, en mars, dans un contexte d’évolution du
secteur bancaire, les emprunts au guichet d’escompte ont
augmenté et la Réserve fédérale a mis en place un
nouveau mécanisme, le Bank Term Funding Program
(BTFP), pour mettre des fonds supplémentaires à la
disposition des institutions de dépôt éligibles. Grâce
aux prêts de la Réserve fédérale via le BTFP, la réduction
fenêtre et d'autres extensions de crédit, le total des
actifs de la Réserve fédérale a augmenté depuis mars.
L'utilisation de la facilité de prise en pension au jour le jour
(ON RRP) est restée élevée, les taux bas sur les
opérations de mise en pension persistant dans un contexte
de liquidités encore abondantes et d'offre limitée de
bons du Trésor.
Le mécanisme ON RRP a continué de remplir son objectif
premier, soit de contribuer à fixer un plancher pour les taux
d’intérêt à court terme et de soutenir une mise en œuvre
efficace de la politique monétaire.
(Voir l'encadré « Évolution du bilan et des marchés
monétaires de la Réserve fédérale »
dans la partie 2.)
Règles de politique monétaire. Des règles de politique
monétaire simples, qui fixent le taux d’intérêt directeur en
fonction d’un petit nombre d’autres variables
économiques, peuvent fournir des orientations utiles aux
décideurs. Depuis 2021, l'inflation est bien supérieure à
l'objectif à long terme de 2 % du FOMC et les conditions
du marché du travail ont été très tendues au cours
de l'année écoulée. En conséquence, des règles simples
de politique monétaire ont nécessité des niveaux élevés du
taux des fonds fédéraux. (Voir l’encadré « Règles de
politique monétaire dans l’environnement actuel » dans
la partie 2.)
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Partie 1
Développements économiques et financiers récents
Développements nationaux
L’inflation a continué de baisser mais reste
élevée, et les progrès ont été inégaux selon les
catégories
L'inflation, telle que mesurée par la variation sur
1. Indices des prix des dépenses de consommation personnelle
12 mois de l'indice des prix des dépenses de
consommation personnelle (PCE), a continué de baisser, Mensuel Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente

en valeur nette, au cours des derniers mois, 7

Total
passant de son pic de 7,0 pour cent en juin de l'année
6
dernière à 4,4 pour cent en avril, bien qu'il soit resté
5
bien au­dessus de l'objectif à long terme de 2 %
4
du Comité fédéral de l'open market (FOMC) (figure
1). Les prix des PCE de base – qui excluent les prix 3

volatils des produits alimentaires et de l'énergie – ont Paré

2

augmenté de 4,7 pour cent sur les 12 mois jusqu'en signifier

1
Hors nourriture
avril, en baisse par rapport au pic de 5,4 pour cent et de l'énergie
0

du début de l'année dernière, mais ont peu changé

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
depuis la fin de l'année, avec des résultats qui
varient considérablement selon les catégories de dépenses. . REMARQUE : Les données s’étendent jusqu’en avril 2023.
SOURCE : Pour la moyenne tronquée, Banque fédérale de réserve de Dallas ; pour tous
La mesure moyenne tronquée des prix du PCE de la sinon, Bureau d'analyse économique ; le tout via Haver Analytics.
Banque fédérale de réserve de Dallas est également
restée élevée, augmentant de 4,8 % sur les 12 mois
jusqu'en avril, soit peu de changement depuis
l'automne dernier. 2. Prix au comptant et à terme du pétrole brut

Hebdomadaire Dollars par baril

Les prix de l’énergie à la consommation ont baissé jusqu’à

140
présent cette année, tandis que les prix des produits
Prix au comptant du Brent
alimentaires se sont stabilisés récemment. 120

Après avoir baissé au second semestre de l’année 100

dernière, les prix du pétrole ont encore légèrement 80

baissé jusqu’à présent cette année (figure 2). La

24 mois à l'avance 60
baisse des prix du pétrole semble refléter des contrats à terme
40
perspectives de croissance mondiale plus sombres.
Dans le même temps, les perspectives d'offre 20

ont été mitigées, les réductions de production

2019 2020 2021 2022 2023
annoncées par l'OPEP (Organisation des pays
exportateurs de pétrole) étant en partie compensées REMARQUE : Les données sont des moyennes hebdomadaires des données quotidiennes et s'étendent sur
9 juin 2023.
par la résilience inattendue de la production pétrolière SOURCE : ICE Brent Futures via Bloomberg.

russe. Les prix de l’essence ont légèrement baissé

jusqu’à présent cette année, et ceux du gaz naturel et du
mazout ont baissé de manière plus sensible. Au total, l'indice des prix de l'énergie PCE en avril était
Machine Translated by Google

6 Partie 1 : Évolutions économiques et financières récentes

3. Sous­composantes des indices des prix des dépenses de consommation personnelle

Alimentation et énergie Composantes des prix de base

Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente Mensuel Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente

70 14
dix
60 12
De la nourriture et
50 dix 8
breuvages
40 8
6
30 6
Logement
20 4 prestations de service 4

10 2
+ + Prestations de service 2
0 0 ex. énergie
– – +
et le logement
dix 2 0
_
20 Énergie 4 Marchandises ex. nourriture,
boissons et énergie 2
30 6

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

REMARQUE : Les données sont mensuelles et s’étendent jusqu’en avril 2023.

SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics.

4. Prix spot des matières premières plus de 6 pour cent en dessous de son niveau 12 mois plus tôt
(figure 3).
Hebdomadaire Semaine se terminant le 3 janvier 2014 = 100

180 Les prix des denrées alimentaires se sont stabilisés ces

derniers mois, alors que les prix de nombreux produits
160
agricoles et du bétail ont chuté par rapport aux sommets
140
atteints au début de la guerre de la Russie contre l'Ukraine (figure
Métaux industriels
120 4). Reflétant en partie ces baisses, la hausse des prix dans

100
les épiceries a ralenti à un taux annuel de 2,6 pour cent au
cours des six mois se terminant en avril, en forte baisse par
80
Agriculture rapport au rythme de 11 pour cent enregistré au cours des six
et du bétail
60 mois précédents. Cette modération a ramené la variation sur
12 mois à 6,9 pour cent en avril, un taux encore assez élevé mais
2015 2017 2019 2021 2023
bien inférieur à l'augmentation de près de 12 pour cent
REMARQUE : Les données sont des moyennes hebdomadaires des données quotidiennes et s'étendent sur
9 juin 2023.
enregistrée à la fin de l'année dernière (comme le montre la
SOURCE : Pour les métaux industriels, S&P GSCI Industrial Metals Spot figure 3).
Indice; pour l'agriculture et l'élevage, S&P GSCI Agriculture & Livestock
Indice ponctuel ; tous deux via Haver Analytics.

Les prix de l’énergie et des produits alimentaires revêtent une

importance particulière pour les ménages à faible revenu,
pour lesquels ces produits de première nécessité représentent une
part importante des dépenses.

Les hausses des prix des biens de base continuent de s'atténuer

à mesure que les goulots d'étranglement de l'offre s'atténuent
et que l'inflation des prix à l'importation diminue. . .

En dehors des biens et services alimentaires et

énergétiques, les récentes performances en matière d’inflation ont
Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 7

variait considérablement selon les principales catégories 5. Délais de livraison des fournisseurs
de dépenses. Les prix des biens de base ont augmenté
Mensuel Indice de diffusion
de 2,6 pour cent au cours des 12 mois se terminant en
avril, ce qui est nettement inférieur à l'augmentation de
80
6,3 pour cent enregistrée 12 mois plus tôt, mais toujours
bien au­dessus du taux moyen observé au cours des Fabrication 70
années précédant la pandémie (figure 3).
Au cours de l’année écoulée, les problèmes de chaîne 60

d’approvisionnement ont diminué, d’autres contraintes de

capacité se sont atténuées et la demande semble s’être stabilisée.
Les coûts de transport ont également diminué au cours de
l'année écoulée et les délais de livraison des fournisseurs se
sont améliorés (figure 5). L’inflation des biens de base a
également été freinée cette année par la baisse nette des
prix des importations hors carburant (figure 6). Cette baisse
reflète probablement l'appréciation antérieure du dollar et la
baisse des prix des matières premières telles que les
métaux industriels.
50
Non manufacturier
40
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Remarque : Les valeurs supérieures à 50 indiquent qu'un plus grand nombre de
répondants ont signalé des délais de livraison plus longs par rapport à un mois plus tôt
que des délais de livraison plus courts.
Source : Institute for Supply Management, Report on Business, via
HaverAnalytics.
6. Indice des prix des importations hors carburant

. . . tandis que l’inflation des prix des services Mensuel Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente

de base reste élevée

8

En revanche, l’inflation des prix des services de base 6

reste élevée. Les prix des services de logement ont 4

continué à augmenter particulièrement rapidement, en 2

hausse de 8,4 pour cent au cours des 12 mois se terminant en +
0
_
avril (figure 3). Toutefois, les variations mensuelles ont
2
commencé à s'atténuer ces derniers mois, en cohérence
avec les hausses modérées observées depuis l'automne dernier 4

des loyers de marché sur les nouveaux logements loués aux

2015 2017 2019 2021 2023
nouveaux locataires (figure 7). Parce que les prix des
REMARQUE : Les données s’étendent jusqu’en avril 2023.
services de logement mesurent les loyers payés par tous SOURCE : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics.
Les locataires (et le loyer équivalent implicitement payé par
7. Loyers des logements
tous les propriétaires) – y compris ceux dont les baux ne
sont pas encore arrivés à échéance – ont tendance à s’adapter Mensuel Variation en pourcentage par rapport au mois précédent

lentement aux changements des conditions du marché

locatif et devraient donc continuer à ralentir au cours de 2.5
CoreLogic
2.0
l’année à venir. En revanche, les prix des autres services unifamilial
détaché
Zillow
de base – un large groupe comprenant des services tels que 1,5

les voyages et la restauration, les services financiers et la 1.0

réparation automobile – ont augmenté de 4,6 % au cours .5

+
des 12 mois se terminant en avril et n'ont pas encore
0
_
montré de signes de ralentissement. Toutefois, le
Boîtier PCE .5
ralentissement naissant de la demande de main­d’œuvre et prestations de service

Page réelle
1.0
l’amélioration de l’offre de main­d’œuvre devraient, au fil du
temps, contribuer à ralentir l’inflation des prix des principaux 2019 2020 2021 2022 2023

services à mesure que la croissance des coûts de

REMARQUE : les données CoreLogic s'étendent jusqu'en mars 2023 et les données personnelles
main­d’œuvre se modère. Les données sur les dépenses de consommation (PCE) s’étendent jusqu’en avril 2023. Zillow,
CoreLogic et RealPage mesurent les loyers au taux du marché, c'est­à­dire les loyers pour un
nouveau bail par un nouveau locataire.
SOURCE : Bureau d'analyse économique, PCE, via Haver Analytics ;
CoreLogic, Inc. ; Zillow, Inc. ; RealPage, Inc. ; Personnel de la Réserve fédérale
calculs.
Machine Translated by Google

8 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

Les mesures des anticipations

d’inflation à long terme ont été généralement
stables, tandis que les anticipations à
court terme ont été volatiles et sont restées
quelque peu élevées.

L’opinion généralement répandue parmi les économistes et

les analystes politiques est que les anticipations
d’inflation influencent l’inflation réelle en affectant les
décisions de fixation des salaires et des prix. Depuis
la fin de l'année dernière, les évolutions des mesures de
l'inflation attendue basées sur des enquêtes sur un
horizon à plus long terme ont été mitigées, mais elles
sont restées dans la fourchette des valeurs observées
8. Mesures des anticipations d'inflation au cours de la décennie précédant la pandémie et
semblent globalement cohérentes avec les objectifs à
Pour cent
plus long terme du FOMC. Objectif d’inflation de 2 pour
5.5 cent. L’inflation attendue au cours des 5 à 10
Enquête du Michigan,
5.0
les 12 prochains mois prochaines années, telle que mesurée dans les
4.5
enquêtes auprès des consommateurs de l’Université du
4.0
Michigan, a légèrement augmenté par rapport à son niveau
3.5
moyen du quatrième trimestre 2022, mais reste dans la
3.0
fourchette des valeurs observées avant la pandémie
2.5

2.0
(figure 8). . Selon l'enquête menée auprès des
SPF, 10 ans d'avance 1,5
prévisionnistes professionnels de la Banque fédérale
SPF, 6 à 10 ans d'avance
Enquête du Michigan,
1.0 de réserve de Philadelphie, l'inflation attendue pour les
les 5 à 10 prochaines années
dix prochaines années a diminué depuis la fin de
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
l'année dernière, reflétant une baisse des anticipations
REMARQUE : Les données de l'Enquête auprès des prévisionnistes professionnels (SPF) sont
trimestriel, commence en 2007 : T1 et s’étend jusqu’en 2023 : T2. Les données pour
d'inflation au cours des prochaines années. Au cours
l'enquête du Michigan est mensuelle. des cinq années commençant dans cinq ans, le
SOURCE : Enquêtes auprès des consommateurs de l'Université du Michigan ; Fédéral
Banque de réserve de Philadelphie, SPF. prévisionniste médian de l’enquête a continué de
s’attendre à une inflation moyenne des prix du PCE
de 2 pour cent.

En outre, les anticipations d’inflation à court terme –

qui tendent à suivre de plus près l’inflation observée – ont
diminué depuis le milieu de l’année dernière. Dans
l'enquête du Michigan, la valeur médiane des anticipations
d'inflation pour l'année prochaine était de 4,2
pour cent en mai, en dessous du taux record de 5,4 pour
cent du printemps dernier, mais néanmoins assez
élevée. L’inflation attendue pour l’année prochaine, telle
que mesurée dans l’enquête sur les attentes des
consommateurs menée par la Banque fédérale de réserve
de New York, a également diminué, en net, au cours de cette
période et a retracé plus de la moitié de sa hausse
antérieure.
Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 9

Les mesures de compensation de l’inflation à 9. Compensation de l'inflation impliquée par les titres
du Trésor protégés contre l'inflation
long terme basées sur le marché, qui reposent sur des
instruments financiers liés à l’inflation, sont également Tous les jours
Pour cent

globalement conformes aux chiffres observés dans les

4.0
années précédant la pandémie et cohérentes avec un
3.5
retour de l’inflation à 2 %. Par exemple, la mesure de la
5 à 10 ans 3.0
compensation de l'inflation au cours des cinq prochaines
2.5
années impliquée par les titres du Trésor protégés
2.0
contre l'inflation a légèrement diminué depuis la fin
1,5
de l'année dernière, tandis que la mesure de la 5 ans
1.0
compensation de l'inflation pour la période de 5 à 10 ans
.5
à venir a légèrement augmenté (figure 9). ).
0

Le marché du travail a continué à 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
se renforcer REMARQUE : Les données sont à une fréquence de jours ouvrables et sont estimées
à partir de courbes de rendement nominales lissées et indexées sur l’inflation.
Les gains d'emplois salariés ont atteint en moyenne SOURCE : Banque de réserve fédérale de New York ; Conseil de la Réserve fédérale
calculs du personnel.
314 000 par mois au cours des cinq premiers mois
de cette année, en baisse par rapport au rythme moyen
10. Emploi salarié non agricole
de 400 000 par mois de l'année dernière, mais cela
reste assez robuste (figure 10). Les gains d'emploi Mensuel Des milliers d'emplois

ont été répartis de manière un peu moins égale entre les

800
secteurs cette année qu'en 2022.2 L'emploi dans
700
les secteurs des loisirs, de l'hôtellerie et des
services de santé, ainsi que dans les 600

gouvernements des États et locaux, a continué 500

d'augmenter de manière robuste au cours du 400

premier semestre de cette année, tandis que l'emploi 300

la croissance dans la construction, l’industrie 200

manufacturière et le commerce de détail – des
100
secteurs plus sensibles aux hausses de taux d’intérêt –
s’est modérée. Les gains d'emploi issus de l'enquête 2021 2022 2023

auprès des ménages du Bureau of Labor Statistics REMARQUE : Les données présentées sont une moyenne mobile sur 3 mois de l'évolution de
emploi salarié non agricole.
(BLS) ont également été robustes, en moyenne, depuis la SOURCE : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics.
fin de l'année dernière, à peu près en ligne avec l'enquête sur les salaires.
11. Taux de chômage civil
Le taux de chômage est resté proche de niveaux
Mensuel Pour cent
historiquement bas (figure 11). À 3,7 % en mai, le
taux de chômage était proche de son niveau d’avant la 16
pandémie et fluctue dans une fourchette étroite depuis 14
le début de l’année dernière. Les taux de chômage
12
selon l'âge, le niveau d'éducation, le sexe et les
dix
groupes ethniques et raciaux sont également proches
8
de leurs niveaux les plus élevés.
6

4
2. La part des industries augmentant leur emploi
chaque mois, en moyenne, était de 60 pour cent au cours du 2

premier semestre de cette année, en baisse par rapport aux 69

pour cent de 2022 et juste légèrement au­dessus du taux moyen 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

de 57 pour cent observé entre 1991 et 2019. SOURCE : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics.
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10 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

leurs plus bas historiques respectifs (figure 12). (L’encadré

« Évolution de l’emploi et des revenus selon les groupes
démographiques » fournit plus de détails.)

La demande de main d'œuvre s'est ralentie

mais reste très forte. . .

La demande de main­d'œuvre est restée très forte au

premier semestre 2023. L'enquête sur les offres d'emploi
et la rotation de la main­d'œuvre a indiqué qu'il y avait
environ 10 millions d'offres d'emploi à la fin du mois
d'avril, soit une baisse d'environ 2 millions par rapport
au sommet historique enregistré en mars 2022, mais
toujours environ 3 millions au­dessus des niveaux
d’avant la pandémie. Une mesure alternative des offres
d'emploi construite par le personnel de la Réserve
fédérale à l'aide des données sur les offres d'emploi du
grand site d'emploi en ligne Indeed montre également
que les offres d'emploi ont continué à baisser
progressivement au cours du premier semestre 2023, mais
sont restées bien au­dessus des niveaux d'avant la pandémie.
De nombreux employeurs déclarent avoir quelque peu
revu à la baisse leurs projets d'embauche, même si les
niveaux d'embauche prévus restent élevés par rapport au passé.

12. Taux de chômage, par race et origine ethnique

Mensuel Pour cent

20

18
Noir ou afro­américain

16

14

12

Hispanique ou Latino
dix

Blanc 8

6
asiatique

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

REMARQUE : Le taux de chômage mesure le nombre total de chômeurs en pourcentage de la population active. Personnes dont l'origine ethnique est identifiée comme hispanique ou latino­américaine
peut être de n’importe quelle race. La petite taille des échantillons exclut des estimations fiables pour les Amérindiens et d'autres groupes pour lesquels les données mensuelles ne sont pas fournies par
le Bureau des statistiques du travail.
SOURCE : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics.
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Évolution de l’emploi et des revenus dans l’ensemble
Groupes démographiques
Forte demande de main d’œuvre au cours des deux dernières années, avec
de nombreuses offres d'emploi et de faibles niveaux de licenciements ont
poussé le taux de chômage à son plus bas niveau depuis 50 ans . Tout comme les
précédentes expansions économiques ont eu tendance à réduire les
différences de longue date en matière d'emploi et de salaires entre les
groupes démographiques, bon nombre de ces écarts se situent désormais
dans des fourchettes historiquement étroites en raison du marché du travail
très tendu actuel.
Une exception notable concerne les différences d'emploi entre les groupes
d'âge, car les taux de retraite constamment élevés depuis le début de la
pandémie de COvID­19 ont maintenu l'emploi des groupes plus âgés (en
proportion de la population) en dessous des niveaux d'avant la pandémie .
Parmi les travailleurs d’âge très actif, le marché du travail tendu
Les conditions de vie des deux dernières années ont inversé
l’élargissement des écarts d’emploi induit par la pandémie entre les
groupes raciaux, ethniques et éducatifs. Comme le montre le panneau de
gauche de la figure A, les travailleurs noirs ou afro­américains et hispaniques
ou latino­américains ont connu une baisse de l'emploi beaucoup plus importante
au début de 2020 que les travailleurs asiatiques et blancs. Cependant, au milieu
de l’année 2022, l’emploi dans chacun de ces groupes avait retrouvé ou dépassé
son niveau d’avant la pandémie.1 Cette année ,
1 . Cette discussion définit le ratio emploi­population (EPOP) de référence
avant la pandémie pour chaque groupe comme le ratio EPOP moyen de ce groupe en
2019.
A. Ratios emploi/population des personnes d'âge très actif comparés au ratio moyen de 2019, par groupe
Race et ethnicité
Mensuel
asiatique
Blanc
Noir ou afro­américain
Hispanique ou Latino
2019 2020 2021 2022
REMARQUE : L'âge principal est compris entre 25 et 54 ans. Toutes les séries sont désaisonnalisées par le personnel du Federal Reserve Board.
SOURCE : Bureau des statistiques du travail ; Bureau du recensement des États­Unis, Current Population Survey ; Calculs du personnel de la Réserve fédérale.
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 11
Nous avons constaté de nouvelles améliorations, en net, pour les travailleurs noirs
ou afro­américains : le ratio emploi/population des Noirs dans la force de l'âge
se situe près d'un sommet historique, et l'écart d'emploi entre les Noirs et
les Blancs dans la force de l'âge a récemment atteint un niveau bas ( non illustré)
.2 De même, les hommes et les femmes âgés de 25 à 54 ans titulaires d'un
diplôme d'études secondaires ou moins ont vu des baisses d'emploi
beaucoup plus importantes au début de 2020 que les travailleurs d'âge très actif
ayant au moins une certaine éducation collégiale, mais à la fin de 2022, ces
Les écarts sont presque entièrement revenus à leurs niveaux de 2019,
comme le montre le panneau de droite de la figure A. Dans l’ensemble des
femmes d’âge très actif, le taux d’emploi a fortement augmenté ces . Pour
derniers mois et se situe actuellement à un niveau historique, soutenu par un
taux d’emploi historiquement élevé. taux de participation.
Les différences dans la dynamique de l'emploi entre les groupes
depuis le début de la pandémie découlent d'un mélange de facteurs de
demande et d'offre. Du côté de la demande de main d’œuvre, le secteur
des loisirs et de l’hôtellerie a connu de lourdes pertes en 2020, mais a connu
un fort rebond de l’emploi au cours des deux dernières années .
(Suite à la page suivante)
2 . La récente augmentation du ratio EPOP noirs dans la force de l’âge a
Cette tendance a été motivée à la fois par une augmentation rapide du taux
d’activité des Noirs dans la force de l’âge au­dessus de son niveau d’avant la pandémie
et par une baisse du taux de chômage des Noirs à un plus bas historique.
Sexe et niveau de scolarité
Points de pourcentage Mensuel Points de pourcentage
4 Hommes, un peu d'université ou plus 4
+ Les femmes, un peu d'université ou plus +
0 0
_ _
4 4
Hommes, lycéen ou moins
8 8
12 12
Femmes, lycée ou moins
16 16
2023 2019 2020 2021 2022 2023
Machine Translated by Google
12 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents
Évolution de l’emploi et des revenus (suite)
Étant donné que les travailleurs titulaires d'un diplôme d'études
secondaires ou moins sont historiquement plus de deux fois plus
susceptibles que les travailleurs titulaires d'un diplôme universitaire
d'être employés dans les loisirs et l'hôtellerie, une partie de la baisse
et de la reprise inhabituellement importantes de l'emploi dans ce groupe est
probablement attribuable aux fluctuations de la demande de main­d'œuvre. de ce secteur .3
De plus, le transport et l’entreposage, le secteur où la demande de
main­d’œuvre a le plus augmenté pendant la pandémie, emploie de manière
disproportionnée des travailleurs noirs et des travailleurs titulaires
d’un diplôme d’études secondaires ou moins.
Comme ce secteur a largement maintenu les gains d'emploi enregistrés
pendant la pandémie, les taux d'emploi de ces groupes en ont
également bénéficié de manière disproportionnée. Du côté de l’offre de
main­d’œuvre, les écoles étant généralement revenues à
l’enseignement en présentiel au cours des deux dernières années,
les contraintes en matière de garde d’enfants se sont atténuées,
permettant à de nombreux parents, en particulier aux mères, de
réintégrer le marché du travail. En outre, les facteurs liés à l’offre et à la
demande de main­d’œuvre peuvent se combiner pour faciliter l’emploi
des travailleurs historiquement marginalisés . Par exemple, une plus
grande disponibilité du télétravail, ainsi qu’une forte demande de main­
d’œuvre, attireront probablement davantage de personnes handicapées vers
l’emploi – un groupe dont le ratio EPOP a fortement augmenté au cours des
deux dernières années et se situe à environ 3 points de pourcentage
au­dessus de son niveau d’avant la pandémie.
Même si l’offre de main­d’œuvre parmi les travailleurs d’âge très
actif semble s’être largement normalisée, les effets différentiels de la
pandémie sur l’offre de main­d’œuvre selon les groupes d’âge persistent .
Même s’ils ont subi des pertes plus importantes au début de la pandémie, les
travailleurs âgés de 16 à 24 ans et de 25 à 54 ans ont désormais dépassé
leurs ratios EPOP d’avant la pandémie (voir figure B) . Le ratio EPOP
pour les personnes âgées de 55 ans et plus n’a cependant montré que
peu d’amélioration nette depuis fin 2021 et se situe actuellement à environ 2
points de pourcentage en dessous de son niveau d’avant la pandémie.
Le ratio EPOP plus faible pour ce groupe est entièrement attribuable à un
taux d’activité plus faible, qui à son tour reflète en grande partie une
augmentation des départs à la retraite depuis le début de la pandémie
.4
3 . De même, les travailleurs noirs ou afro­américains, hispaniques
ou latino­américains et asiatiques sont également surreprésentés dans
le secteur des loisirs et de l'hôtellerie par rapport aux travailleurs
blancs, bien que ces différences soient moindres que les différences
selon le niveau d'éducation . Voir Guido Matias Cortes et Eliza Forsythe (2023),
« Impacts hétérogènes sur le marché du travail de la pandémie de
COvID­19 », ILR Review, vol . 76 (janvier), p. 30­55 .
4 . Pour une analyse sur l’augmentation des départs à la retraite suite
la pandémie, voir Joshua Montes, Christopher Smith et
Juliana Dajon (2022), « 'Le grand boom des retraites' : le
Augmentation des départs à la retraite à l’ère de la pandémie et implications pour l’avenir
Participation à la population active », Discussion sur les finances et l'économie
B. Ratios emploi/population par rapport à la moyenne
de 2019, par âge
Mensuel Points de pourcentage
3
+
0
_
3
55 ans et plus
25 à 54 ans
6
9
12
15
16 à 24 ans
18
2019 2020 2021 2022 2023
REMARQUE : Les données sont ajustées pour tenir compte de l'effet des ajustements
du contrôle de la population incorporés dans les données publiées en janvier de chaque année.
Voir Federal Reserve Bank of Atlanta (2023), « Population Control Adjustment's Impact on
Labour Force Data : The 2023 Edition », Policy Hub : Macroblog, 9 février, https://
www.atlantafed.org/blogs/macro
blog/2023/02/09/population­control­adjustments­impact­on­labor­force­data­­2023­edition.
SOURCE : Banque de réserve fédérale d'Atlanta ; Bureau des statistiques du travail;
Bureau du recensement des États­Unis, Current Population Survey ; Calculs du personnel
de la Réserve fédérale.
Bien que l’élargissement des écarts d’emploi induit par la
pandémie entre les groupes raciaux, ethniques et éducatifs se soit inversé,
des écarts considérables subsistent . Par exemple, bien que le ratio
EPOP parmi les Noirs dans la force de l'âge ait récemment atteint un niveau
record, il reste environ 3,5 points de pourcentage inférieur à celui des
Blancs, et le ratio EPOP des personnes d'âge très actif ayant fait des
études universitaires est d'environ 13 pour cent. points supérieurs à ceux
des personnes d'âge très actif titulaires d'un diplôme d'études secondaires
ou moins.
Les conditions tendues du marché du travail au cours des deux
dernières années ont entraîné une forte croissance des salaires nominaux.
Toutefois, les augmentations des prix des biens et services au cours de cette
période ont dépassé les gains de salaire nominal enregistrés par de
nombreux travailleurs . En conséquence, les salaires réels de nombreux
travailleurs ont diminué fin 2021 et pendant une grande partie de 2022, et la
croissance des salaires réels est restée assez lente depuis lors . Les
salaires réels des groupes les plus défavorisés ont en revanche mieux résisté
au cours de cette période . Comme le montrent les parties
supérieures de la figure C, les salaires réels des travailleurs titulaires d'un
diplôme d'études secondaires ou moins
(a continué)
Série 2022­081 (Washington : Conseil des gouverneurs de la Réserve
fédérale, novembre), https://doi .org/10 .17016/
FÉD .2022 .081 .
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 13

C. Croissance médiane des salaires réels, par groupe

Niveau d'éducation Course

Mensuel Pour cent Mensuel Pour cent

3 3

2 2
Blanc
Diplôme d'associé
Lycée 1 1
Non blanc
+ +
0 0
_ _

1 1
licence

2 2

2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023

Quartiles de salaire Sexe

Mensuel Pour cent Mensuel Pour cent

4
3ème quartile 1er quartile 3
3
2
2ème quartile 2 Femmes

1 1
4ème quartile
+ +
0 0
_ _
1 Hommes
1
2
2
3

2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023

REMARQUE : Les données s'étendent jusqu'en avril 2023. Les séries montrent les moyennes mobiles sur 12 mois de la variation médiane en pourcentage du salaire horaire des individus.
observé à 12 mois d'intervalle, calculé par la moyenne mobile sur 12 mois de la variation en pourcentage sur 12 mois du prix des dépenses de consommation personnelle
indice. Dans le panneau inférieur gauche, les travailleurs sont répartis dans des quartiles de salaires en fonction de la moyenne de leurs rapports sur les salaires dans les deux enquêtes sur la population actuelle.
entretiens de groupe de rotation sortants ; les travailleurs situés dans les 25 pour cent les plus bas de la répartition des salaires moyens sont classés dans le 1er quartile, et ceux dans le
les 25 pour cent les plus riches sont classés dans le 4e quartile.
SOURCE : Banque de réserve fédérale d'Atlanta, Wage Growth Tracker ; Bureau des statistiques du travail; Bureau du recensement des États­Unis, Current Population Survey.

et pour les travailleurs non blancs, la diminution a été moindre
jusqu’au début de 2022 et a augmenté davantage depuis lors.5 Cette
tendance reflète en grande partie le fait que la croissance des salaires
réels a été systématiquement plus forte à l’extrémité inférieure des revenus.
5 . Afin de réduire le bruit dû à la variation d'échantillonnage, qui
peut être prononcé lorsque l'on considère les évolutions des salaires des groupes
désagrégés, les séries présentées dans la figure C sont les moyennes mobiles sur
12 mois de l'évolution médiane des salaires réels sur 12 mois des groupes. Ainsi,
par construction, ces séries sont en retard sur les variations réelles des salaires
réels .
distribution (voir le panneau inférieur gauche) .6 Il y a eu moins
de différence dans les schémas de croissance des salaires réels
des hommes par rapport aux femmes, qui ont largement évolué en
tandem au cours des dernières années (voir le panneau inférieur
droit) .
6 . Le resserrement des conditions du marché du travail pendant
l’expansion précédente s’est également traduite par une croissance
plus forte des salaires réels pour les travailleurs du quartile de revenu
inférieur, reflétant la tendance des travailleurs les moins avantagés à bénéficier
de manière disproportionnée des conditions tendues du marché du travail.
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14 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents
13. Taux de participation à la population active
Mensuel Pour cent
67
66
65
64
63
62
61
60
2023202120192017201520132011200920072005
Remarque : Le taux d'activité est un pourcentage de la population âgée de
16 ans et plus. Les données de 2012 à 2022 sont ajustées pour tenir compte des
contrôles de population mis à jour de janvier 2023. Voir Banque de Réserve Fédérale
d'Atlanta (2023), « Population Control Adjustment's Impact on Labour Force Data :
The 2023 Edition », Policy Hub : Macroblog, 9 février, https://www.atlantafed.org/
blogs/macroblog/2023/02/09/population ­contrôle­ajustements­impact­sur­les­
données­sur­la­main­d'œuvre­­édition 2023. Données
avant 2012 sont ajustés pour la population mise à jour de janvier 2022
contrôles. Voir Bureau of Labor Statistics (2022), « Ajustements aux
Household Survey Population Estimates in January 2022 », documentation
technique de l'enquête sur la population actuelle (Washington : BLS, février),
https://www.bls.gov/cps/population­control­adjustments­2022.pdf.
Source : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics ; Fédéral
Banque de réserve d'Atlanta ; Calculs du personnel de la Réserve fédérale.
Les demandes initiales d’assurance chômage ont
augmenté considérablement au cours des deux
premiers mois de l’année, mais semblent s’être
stabilisées plus récemment à un niveau relativement
faible.4 Les demandes continues ont augmenté
progressivement, en net, depuis le début de l’année. mais
ils sont également restés à un niveau relativement bas.
. . . et l'offre de main­d'œuvre s'est améliorée. . .
Parallèlement, l’offre de main­d’œuvre a continué de
s’améliorer. Le taux d'activité, qui mesure la part des
personnes travaillant ou recherchant activement un
emploi, a augmenté, en net, au cours des cinq premiers
mois de cette année, même s'il reste environ 1 point de
pourcentage en dessous de son niveau de février 2020
(figure 13). ).5 La baisse de la participation globale reflète
à la fois l’augmentation inhabituellement importante des
départs à la retraite chez les travailleurs âgés pendant la
pandémie ainsi que les effets normaux du vieillissement
de la population. La participation au marché du travail des
travailleurs d'âge très actif a nettement augmenté cette
année et a récemment dépassé son niveau d'avant la
pandémie, tandis que le taux des adolescents s'est
stabilisé après avoir dépassé son niveau d'avant la
pandémie l'année dernière. La participation a augmenté
pour tous les groupes raciaux au cours de la dernière
année. (Pour une analyse des taux d’emploi selon les
groupes démographiques, voir l’encadré « Évolution de
l’emploi et des revenus selon les groupes démographiques. »)
3. Par exemple, la part (nette) des employeurs prévoyant
L'augmentation de la masse salariale dans les mois à venir,
comme l'ont rapporté le cabinet de recrutement ManpowerGroup et
la Fédération nationale de l'entreprise indépendante, a diminué
au cours de l'année écoulée mais reste élevée.
4. Les données sur les demandes initiales ont été affectées
année par certains cas de réclamations frauduleuses, qui
ont été supprimées des estimations après avoir été découvertes.
De plus, les fortes fluctuations des données pendant la
pandémie ont rendu plus difficile la désaisonnalisation des
demandes au cours des dernières années.
5. Cette estimation du taux de participation à la population active
(LFPR) et la figure 13 ajustent les données historiques pour tenir
compte des estimations démographiques mises à jour produites
par le Bureau du recensement et incorporées par le BLS dans son
rapport sur la situation de l'emploi de janvier 2022. Sans
ajustement pour ces estimations démographiques mises à jour,
le LFPR semblerait à tort s’être amélioré davantage depuis le
début de la pandémie et se situer seulement environ ¾ de
point de pourcentage en dessous de son niveau d’avant la pandémie.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 15

L’offre de main­d’œuvre a également été stimulée au

cours de l’année écoulée par une croissance démographique
plus rapide, reflétant en grande partie le rebond de l’immigration.6
Après avoir ralenti à une augmentation moyenne de
0,5 pour cent par an en 2020 et 2021 en raison de
l'augmentation de la mortalité liée au COVID et des
restrictions à l'immigration, la croissance
démographique a rebondi en 2022 et est estimée à un
taux annuel de 0,7 pour cent. jusqu’à présent cette
année, à peu près le même que le taux de croissance
moyen de 2018 et 2019 mais toujours bien
inférieur au taux de croissance moyen observé
entre 1990 et 2015.

. . . mais le marché du travail reste très tendu

14. Emplois disponibles par rapport aux travailleurs disponibles
Avec la diminution de la demande de main­
d'œuvre et l'amélioration de l'offre de main­d'œuvre Mensuel Des millions

depuis le début de l'année, le marché du travail est

175
devenu un peu moins tendu qu'il ne l'était l'année
170
dernière, mais il reste néanmoins très tendu. Le
nombre total d’emplois disponibles (mesuré par l’emploi 165

total plus les offres d’emploi) continue de dépasser Travailleurs disponibles

160

de loin le nombre de travailleurs disponibles (mesuré 155

par la taille de la population active). Ces emplois– 150

L'écart de main­d'œuvre était d'environ 4 millions Emplois disponibles 145

en mai, en dessous du pic de 6 millions 140

enregistré en avril 2022, mais toujours très élevé par 135

rapport aux normes historiques (figure 14).7 De

même, la perception qu'ont les ménages et les
petites entreprises des tensions sur le marché du
travail a diminué par rapport à leur perception des
tensions sur le marché du travail. ont atteint des
sommets récents, mais restent élevés . travail
2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
Remarque : Les emplois disponibles correspondent aux emplois et aux offres d'emploi à la
fin du mois précédent. Les travailleurs disponibles constituent la population active.
Les données de 2012 à 2022 sont ajustées pour tenir compte des contrôles de population mis
à jour de janvier 2023. Voir Banque fédérale de réserve d'Atlanta (2023),
« Impact de l'ajustement du contrôle de la population sur les données sur la population active : le
Édition 2023 », Policy Hub : Macroblog, 9 février, https://www.
atl ant a fe d.org / blog s/ma c roblog /2 023/02 /0 9/p opu l at ion­control­adjustments­impact­
on­labor­force­data­­2023­edition.
Les données antérieures à 2012 sont ajustées pour tenir compte des contrôles de population
mis à jour en janvier 2022. Voir Bureau of Labor Statistics (2022), « Ajustements to Household
Survey Population Estimates in January 2022 », documentation technique de l'enquête sur la
population actuelle (Washington :
BLS, février), https://www.bls.gov/cps/population­control­adjustments­2022.pdf.

6. L'estimation de la population fait référence à la population

Source : Bureau des statistiques du travail ; Offres d'emploi et main d'œuvre
civile non institutionnelle âgée de 16 ans et plus. Cette estimation Enquête sur le chiffre d'affaires ; tous deux via Haver Analytics ; Banque de réserve fédérale de
de la population ajuste les données historiques pour tenir compte des Atlanta ; Calculs du personnel de la Réserve fédérale.

estimations de population mises à jour produites par le Bureau du

recensement et incorporées par le BLS dans son rapport sur la
situation de l'emploi de janvier 2022.
7. Le rapport entre les offres d’emploi et le chômage montre qu’il y
avait 1,7 offres d’emploi par chômeur en mai 2023. À titre de
comparaison, ce rapport était en moyenne de 1,2 en 2019 et de 0,6
sur la période de 10 ans allant de 2010 à 2019.
8. Voir le Beige Book de mai 2023, disponible sur
Site Web du Conseil à l'adresse https://www.federalreserve.gov/
monétairepolicy/files/BeigeBook_20230531.pdf.
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16 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

les tensions sur le marché se sont atténuées de manière plus

substantielle au cours de l’année écoulée. Par exemple, la
part des travailleurs qui quittent leur emploi chaque mois,
indicateur de la disponibilité de perspectives d’emploi
attrayantes, a continué de baisser cette année et a
15. Mesures d'évolution de la rémunération horaire retracé la quasi­totalité de l’augmentation entre le début de la
Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente pandémie et son pic historique à la fin de la pandémie. 2021.

dix
Salaire horaire moyen,
secteur privé
8
La croissance des salaires a ralenti mais reste
élevée
6
La Fed d'Atlanta La croissance des salaires nominaux a continué de
Suivi de la croissance des salaires
4 montrer des signes de ralentissement au premier semestre
2023, mais est restée élevée (figure 15). La rémunération
2
Indice du coût de l'emploi, horaire totale, mesurée par l'indice du coût de l'emploi, a
secteur privé
0
augmenté de 4,8 pour cent au cours des 12 mois se
terminant en mars, un gain important mais en retrait par
2013 2015 2017 2019 2021 2023
rapport à l'augmentation maximale de 5,5 pour cent
Note : Pour l'indice du coût de l'emploi dans le secteur privé, la variation s'effectue sur les 12
observée au début de l'année dernière.
mois se terminant le dernier mois de chaque trimestre ; pour le secteur privé
salaire horaire moyen, les données sont des variations en pourcentage sur 12 mois ; pour le Wage Les augmentations du salaire horaire moyen (une mesure
Growth Tracker de la Fed d'Atlanta, les données sont présentées sous forme de moyenne mobile
moins complète de la rémunération) ont également
sur 3 mois de la variation en pourcentage sur 12 mois.
Source : Bureau des statistiques du travail ; Banque de réserve fédérale d'Atlanta, ralenti, augmentant de 4,3 pour cent sur les 12 mois
Suivi de la croissance des salaires ; le tout via Haver Analytics.
jusqu'en mai, contre 5,5 pour cent au cours des 12 mois
précédents. La croissance des salaires, telle que mesurée
par le Wage Growth Tracker de la Federal Reserve
Bank d'Atlanta, qui rapporte la croissance médiane des
salaires sur 12 mois des personnes ayant répondu à
l'enquête sur la population actuelle, était de 6,0 pour
cent en mai, en dessous de son pic de l'été dernier mais
bien au­dessus des 3 à Un rythme de 4 % enregistré au
cours des quelques années précédant la pandémie. Une
mesure similaire construite par le personnel de la Réserve
fédérale à partir des données de la société de traitement
de la paie ADP, qui dispose d'un échantillon beaucoup
plus large que le Wage Growth Tracker, a montré une
baisse plus notable depuis l'été dernier.

Après une période de forte croissance, la

productivité du travail s'est affaiblie au cours de
l'année écoulée
La mesure dans laquelle les gains de salaires nominaux
augmentent les coûts des entreprises et agissent comme
une source de pression inflationniste dépend dans une
large mesure du rythme de croissance de la productivité.
Telle que mesurée par le BLS, la productivité a
augmenté à un rythme moyen rapide de 3 % en 2020 et 2021, mais elle
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 17

a diminué l’année dernière et au début de cette année, la croissance 16. Productivité du travail aux États­Unis

de la production dans le secteur des entreprises non agricoles

Trimestriel 2012 : T1 = 100
étant inférieure à la croissance des heures travaillées (figure 16).
116
Rétrospectivement, une grande partie de la forte croissance de la
114
productivité en 2020 et 2021 semble avoir été le résultat de
112
facteurs temporaires liés à la pandémie, et les baisses
110
observées depuis lors pourraient donc refléter une normalisation
108
à mesure que la productivité revient vers sa tendance. En 2021,
106
avec la réouverture de l’économie, les entreprises ont eu du mal à 104
embaucher des travailleurs, et de nombreuses entreprises 102
ont temporairement fonctionné avec des effectifs surchargés.9 100
Par la suite, le ralentissement de la croissance de la demande 98

globale au cours de l’année écoulée a permis à de nombreuses

entreprises de rattraper leur retard en matière d’embauche, et le
niveau de Au premier trimestre de cette année, la productivité était
à peu près revenue à sa tendance d’avant la pandémie.10
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
REMARQUE : Les données sont fournies par heure dans le secteur des entreprises non agricoles.
SOURCE : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics.

Le rythme de la croissance future de la productivité reste

très incertain. La croissance de la productivité n’a été en moyenne
que d’environ 1 % par an au cours de l’expansion qui a précédé la
récession pandémique, et il est possible que l’économie soit
restée dans ce régime de croissance de faible productivité tout en
connaissant de grandes fluctuations de la demande globale et des
embauches induites par la pandémie. Cependant, il semble
également possible que le taux élevé de création de
nouvelles entreprises, l’adoption généralisée des
technologies de travail à distance et la vague d’investissements
permettant d’économiser de la main­d’œuvre provoquée par la
pandémie, ainsi que l’amélioration continue et l’adoption
de l’intelligence artificielle et de la robotique, — pourrait stimuler la
croissance de la productivité à un rythme supérieur à ce
rythme dans les années à venir.

9. En 2020, des effets de composition significatifs ont également été

stimuler la productivité du travail, car les pertes d’emplois induites
par la pandémie ont été plus importantes dans les secteurs de
services à faible productivité. La composition de l’emploi semble s’être
largement normalisée d’ici 2021.
10. Conformément à ce point de vue, les Livres Beiges
publiés à l'automne de l'année dernière ont rapporté que de
nombreux employeurs citent les inquiétudes liées au surmenage de leur
main­d'œuvre comme raison importante de leur embauche ; voir le
Beige Book de novembre 2022, disponible sur le site Web du Conseil
à l'adresse https://www.federalreserve.gov/
monétairepolicy/files/BeigeBook_20221130.pdf.
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18 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

La dynamique du produit intérieur brut a

ralenti

Après le fort rebond en 2021 après la récession

17. Evolution du produit intérieur brut réel et du provoquée par la pandémie, l’activité économique
revenu intérieur brut a perdu de son élan l’année dernière et la croissance au
premier trimestre de cette année a été modeste alors
Pourcentage, taux annuel
que les conditions financières ont continué de se resserrer.
Produit intérieur brut
Revenu intérieur brut
Le produit intérieur brut (PIB) réel a augmenté à un
6
taux annuel de 1,3 % au premier trimestre, après une
4 augmentation de moins de 1,0 % au cours des quatre
2
trimestres de 2022 (figure 17).11 Parmi les
T1
+ composantes du PIB, la croissance des dépenses
0
_ de consommation La tendance s'est accélérée au
2 premier trimestre, reflétant un temps inhabituellement
chaud, une reprise des ventes de véhicules à mesure que
4
les pénuries s'atténuaient et une baisse des prix de
l'énergie qui a stimulé le pouvoir d'achat des ménages
2013 2015 2017 2019 2021 2023
dans un contexte de morosité et de resserrement des
REMARQUE : La clé identifie les barres dans l'ordre de gauche à droite.
conditions de crédit. Le fort repli du secteur immobilier
SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics.
amorcé l'année dernière en réponse à la hausse des taux
hypothécaires s'est sensiblement atténué, tandis que
la croissance des investissements des entreprises a
ralenti. Enfin, la production manufacturière a peu changé,
en termes nets, jusqu'à présent cette année, après un
déclin au quatrième trimestre de l'année dernière,
malgré un rebond de la production de véhicules
automobiles. Les enquêtes auprès des fabricants
indiquent une faiblesse persistante dans les mois à
venir, alors que les indices de diffusion des nouvelles
commandes issus de diverses enquêtes manufacturières
sont restés en territoire de contraction et que les
carnets de commandes existants ont continué à diminuer.

La croissance des dépenses de

consommation a été résiliente mais semble se modérer. . .
Les dépenses de consommation corrigées de
l'inflation ont augmenté à un taux robuste de 3,8 pour
cent au premier trimestre, bien que cette augmentation
reflète un gain important en janvier qui semble avoir
été en partie imputable à des facteurs temporaires. Pour

11. Le revenu intérieur brut (RNB) réel a été

nettement inférieur au PIB au cours de l’année écoulée,
bien que les deux séries mesurent le même concept
économique et que toute différence entre les deux chiffres
reflète une erreur de mesure. Le RNB aurait diminué à un
taux annuel de 2,3 % au premier trimestre de cette année,
après avoir légèrement baissé de 0,2 % au cours des quatre
trimestres de 2022, contrairement aux augmentations du PIB et de l'emploi.
Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 19

Par exemple, le temps doux dans certaines régions du
pays a stimulé les dépenses en services et les ventes
de véhicules automobiles ont fortement augmenté malgré
le resserrement des conditions de crédit, le rebond de la
18. Dépenses de consommation personnelle réelles
Des milliards de dollars de 2012 enchaînés Des milliards de dollars de 2012 enchaînés
6.0 9.5

production automobile ayant atténué une partie de la 5.5

9.0
demande refoulée. Au total, les dépenses réelles de 5.0
8.5
consommation en biens ont suivi une tendance latérale
4.5
depuis le milieu de l’année 2021, après avoir fortement Marchandises
8.0
4.0
augmenté en 2020 et au début de 2021, tandis que les 7.5
3.5
dépenses réelles en services ont continué de
Prestations de service 7.0
croître, mais semblent décélérer (figure 18). Ces données 3.0

suggèrent que les habitudes de dépenses des 2.5 6.5

consommateurs sont revenues à leurs schémas d'avant la pandémie, quoique très lentement.
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

. . . alors que la confiance des consommateurs reste faible REMARQUE : Les données sont mensuelles et s’étendent jusqu’en avril 2023.
SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics.
et que le taux d’épargne augmente vers des niveaux plus
habituels
19. Indices du sentiment des consommateurs
Les fondamentaux des dépenses des ménages restent
assez fragiles, malgré quelques améliorations Mensuel Moyenne 2018 = 100

récentes, et ne semblent soutenir qu’une modeste 110

Enquête au Michigan
croissance des dépenses cette année. L’indice 100

de confiance des consommateurs de l’Université du 90

80
Michigan reste très faible par rapport aux normes
70
historiques (figure 19). Bien que le revenu personnel
60
disponible réel (DPI) ait fortement augmenté au Conseil de conférence
50
premier trimestre, il est resté quasiment inchangé 40

depuis la fin de 2021 en raison de la hausse des 30

prix, de la hausse des impôts et de la réduction des 20

transferts. La richesse des ménages a diminué dix

depuis fin 2021 et soutient moins les dépenses de 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

consommation, en particulier pour les ménages à faibles SOURCE : Enquêtes auprès des consommateurs de l'Université du Michigan ; Conférence
Conseil.
revenus qui pourraient avoir épuisé leur épargne
excédentaire accumulée plus tôt dans la pandémie. Le
taux d’épargne, qui a fortement chuté en 2021 et au 20. Taux d'épargne personnelle
premier semestre 2022 à mesure que l’IPD réel diminuait
et que l’épargne excédentaire était dépensée, a Mensuel Pour cent

commencé à augmenter au second semestre 2022 alors 36

que l’IPD réel commençait à rebondir (figure 20). Les 32

ménages pourraient limiter la croissance des dépenses 28

24
de consommation cette année afin de continuer à
20
augmenter le taux d’épargne vers son niveau moyen d’avant
16
la pandémie.
12

8
Les conditions de financement des consommateurs
4
se sont durcies
0

Les conditions de financement des consommateurs se sont

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
durcies à la suite du resserrement de la politique monétaire
REMARQUE : Les données s’étendent jusqu’en avril 2023.
et des récents développements dans le secteur bancaire. SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics.
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20 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

21. Flux de crédit à la consommation Les taux d’intérêt sur les cartes de crédit et les prêts

automobiles ont augmenté au cours de la dernière année

Milliards de dollars, taux mensuel
et sont désormais supérieurs aux niveaux observés en 2018,
Prêts étudiants 30
au plus fort du précédent cycle de resserrement de la politique
Prêts automobiles
25
Cartes de crédit monétaire. En outre, les banques ont fait état de normes de
Avr.
20
prêt plus strictes pour les produits de crédit à la
15
consommation au second semestre 2022 et au début de
dix
2023, reflétant en partie l’augmentation des taux de
5
+
délinquance, les inquiétudes concernant une nouvelle
0
_
T1 détérioration future des performances du crédit et la hausse des
5

dix
coûts de financement dans le secteur bancaire.

15 (Voir l’encadré « Évolutions récentes des conditions de prêt

bancaire ».)
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

REMARQUE : La clé identifie les barres dans l'ordre de haut en bas. Carte de crédit
Après avoir augmenté l'an dernier, les taux de délinquance se
les soldes ont peu changé en 2011 et 2012, et les soldes des prêts étudiants
ont peu changé en 2023 : T1. sont stabilisés au premier trimestre pour les prêts automobiles
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique G.19, « Consumer
Crédit."
et ont continué d'augmenter pour les prêts sur cartes de

crédit. Parmi les emprunteurs à risque, la part des soldes en

22. Taux d'intérêt hypothécaires
souffrance pour les prêts automobiles et celle pour les
Hebdomadaire Pour cent
cartes de crédit est supérieure aux niveaux d’avant la
pandémie, bien que ces emprunteurs ne représentent
8
qu’une petite part des deux marchés. Malgré le
7
durcissement des conditions financières, le crédit à la
6 consommation a continué à se développer au cours des

5
derniers mois (figure 21). Les soldes totaux des cartes de crédit
dans l’ensemble de la répartition des cotes de crédit
4
ont augmenté et les prêts automobiles ont continué de croître
3 à un rythme constant.
2
L’activité sur le marché immobilier semble avoir
2015 2017 2019 2021 2023 atteint un point bas
REMARQUE : Les données sont des tarifs contractuels sur des contrats conventionnels à taux fixe de 30 ans.
engagements hypothécaires résidentiels et s’étendent jusqu’au 8 juin 2023. Après un fort déclin de l’activité immobilière l’année dernière,
SOURCE : Enquête sur le marché des prêts hypothécaires primaires de Freddie Mac.
de nombreuses mesures de l’activité semblent avoir atteint
23. Ventes de maisons neuves et existantes leur point bas ces derniers mois.

Les taux hypothécaires ont peu changé, en termes nets,

Millions, taux annuel Millions, taux annuel
jusqu’à présent cette année, après avoir fortement augmenté
7.0
1.6 l’année dernière (figure 22). Avec des taux hypothécaires
6.6
1.4 plus élevés et des hausses importantes des prix de
6.2
1.2
l'immobilier ayant considérablement réduit l'accessibilité
Ventes des maisons existantes
5.8
financière et un sentiment d'achat de maison déprimé, l'activité
1.0 5.4
sur le marché immobilier est restée bien en dessous de son
.8 5.0
récent sommet jusqu'à présent cette année.
4.6
.6
4.2
.4 Les ventes de logements existants ont légèrement augmenté
Ventes de maisons neuves
3.8
.2
3.4 cette année, bien qu'à partir de niveaux très bas, car la demande
semble s'être stabilisée à un niveau inférieur, cohérent avec
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
la hausse des taux hypothécaires (figure 23).
REMARQUE : Les données sont mensuelles et s'étendent jusqu'en avril 2023. Nouveau
Parallèlement, l’offre de logements existants à vendre est
les ventes de maisons comprennent uniquement les ventes de maisons unifamiliales. Les ventes de maisons existantes comprennent

ventes de maisons unifamiliales, de condos et de coopératives. restée assez faible. Nouvelle maison
SOURCE : Pour les ventes de maisons neuves, US Census Bureau ; pour maison existante
ventes, Association nationale des agents immobiliers ; le tout via Haver Analytics.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 21

Évolutions récentes des conditions de prêt bancaire

Les conditions de prêt bancaire se sont considérablement durcies
au cours de l’année écoulée et la croissance des prêts bancaires a ralenti .
Le resserrement des normes et des conditions de crédit dans les
banques fait partie intégrante du cycle de resserrement de la politique
monétaire, mais les tensions récentes dans le secteur bancaire auraient
conduit à un resserrement supplémentaire des conditions de crédit
dans certaines banques.1
La hausse des taux d’intérêt, en réponse à une inflation
élevée, et l’incertitude quant aux perspectives économiques ont augmenté
les coûts d’emprunt et resserré les conditions de crédit bancaire depuis
le deuxième trimestre 2022 . En outre, les sorties de dépôts ont réduit
une source importante de financement pour les banques, les investisseurs
se tournant vers des véhicules d'investissement alternatifs à plus haut
rendement, tels que les fonds du marché monétaire (MMF) . Ces sorties de
capitaux reflètent le fait que les banques augmentent leurs taux de dépôt
relativement lentement en réponse au resserrement politique, et que les
écarts entre les rendements des fonds monétaires et les taux de
dépôt bancaires se creusent fortement. Malgré ces sorties de capitaux, les
dépôts bancaires sont restés élevés par rapport aux niveaux d’avant la
pandémie,
compte tenu de la forte augmentation des dépôts bancaires enregistrée
pendant la pandémie de COvID­ 19.2
Les conditions du crédit bancaire se sont encore durcies depuis mars.
Comme détaillé dans l’encadré « Développements liés à la stabilité
financière », certains pans du système bancaire ont été soumis à de graves
tensions à la fin de la semaine du 6 mars, ce qui a entraîné d’importantes
sorties de dépôts et une baisse des cours des actions bancaires. Les
interventions politiques de la Réserve fédérale et d'autres agences ont
contribué à atténuer les tensions dans le système bancaire et les sorties de
dépôts ont considérablement ralenti, mais l'épisode aurait laissé une
Dans
empreinte sur les conditions de prêt bancaire, en particulier pour les banques
de taille moyenne et petite.
L’enquête d’opinion des responsables des prêts sur les pratiques de
prêt bancaire (SLOOS) fournit des éléments probants sur les conditions de
prêt bancaire. La figure A montre que les banques ont déclaré avoir resserré
les normes de prêt pour la plupart des prêts.
(Suite à la page suivante)

2 . Pour une discussion sur la croissance des dépôts bancaires

1 . Pour des données sur la relation entre le resserrement de la
politique monétaire et les conditions de crédit, voir Ben Bernanke et
Mark Gertler (1995), « Inside the Black Box : The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission », Journal of Economic Perspectives,
vol . 9 (automne), p. 27­48 .
pendant la pandémie de COvID­19, voir Andrew Castro, Michele Cavallo
et Rebecca Zarutskie (2022), « Understanding Bank Deposit Growth during
the COvID­19 Pandemic », FEDS Notes (Washington : Board of
Governors of la Réserve fédérale, 3 juin), https://doi .org/10
.17016/2380­7172 .3133 .

A. Changements dans les normes et la demande dans toutes les catégories de prêts pour les répondants nationaux

Trimestriel Pour cent

100
janvier 2023
SLOOS
80

60
Normes
40

20

+
0
_

20

40
Demande

60

1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023

REMARQUE : La série montre la part nette des banques déclarant des normes plus strictes ou une demande plus forte, agrégée selon les catégories de prêts, pondérées selon la taille de
portefeuilles des banques dans le Call Report de la fin du trimestre précédent. Pour la courbe noire, les valeurs positives (négatives) indiquent que les banques déclarent des mesures plus strictes.
des normes (plus simples); pour la courbe bleue, les valeurs positives (négatives) indiquent que les banques signalent une demande plus forte (plus faible). Les barres ombrées avec top caps
indiquer les périodes de récession des entreprises telles que définies par le National Bureau of Economic Research : mars 2001 à novembre 2001, décembre 2007 à juin
2009 et de février 2020 à avril 2020. Les données pour 2023 : T1 correspondent aux résultats de l'enquête d'opinion des responsables des prêts senior d'avril 2023 sur les prêts bancaires.
Pratiques (SLOOS).
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale (FRB), SLOOS ; Calculs du personnel FRB.
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22 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

Évolutions récentes des conditions de prêt bancaire (suite)

catégories depuis le début du cycle de resserrement politique et bien B. Modifications des normes applicables aux prêts immobiliers
avant l’émergence des tensions dans le secteur bancaire en commerciaux pour les répondants nationaux
mars . Les banques ont fait état d'un nouveau resserrement lors
Trimestriel Pour cent
du SLOOS d'avril 2023 et ont indiqué qu'elles prévoyaient de resserrer
encore leurs normes de prêt pour le reste de l'année 2023. Alors que
100
les banques ont continué d'invoquer leurs inquiétudes concernant la janvier 2023
SLOOS
80
qualité du crédit, la valeur des garanties et les perspectives
macroéconomiques pour justifier le resserrement ou l'intention de 60

resserrer leurs normes de prêt, certaines banques ont également fait

état de préoccupations concernant leurs positions de liquidité, les
sorties de dépôts et les coûts de financement comme raisons
du resserrement. leurs normes de prêt au premier trimestre et prévoient
de les durcir pour le reste de 2023 . Le resserrement actuel et attendu
ainsi que les inquiétudes concernant la liquidité, les dépôts et les coûts
de financement ont été plus fréquemment signalés par les petites et
moyennes banques que par les plus grandes banques . Ces éléments
suggèrent que les récentes tensions dans le secteur bancaire et les
inquiétudes qui en découlent concernant les sorties de dépôts et les
coûts de financement ont contribué au resserrement et au resserrement
attendu des normes et conditions de prêt dans certaines banques au­delà
de ce que ces banques auraient signalé en l’absence de tensions
dans le secteur bancaire.3
D’un point de vue sectoriel, les prêts immobiliers commerciaux
(CRE) ont enregistré les rapports les plus fréquents de durcissement
des normes de prêt au cours de l’année écoulée (figure B) . De
même, lors de l’enquête d’avril, une grande partie des banques ont
déclaré s’attendre à un nouveau resserrement des prêts CRE, en
particulier parmi les petites et moyennes banques.
En outre, les banques ont signalé un resserrement sur un large
éventail de conditions pour les prêts CRE au cours de l'année
écoulée, les changements les plus fréquemment signalés
concernant des écarts plus larges des taux de prêt par rapport au
perspectives concernant la qualité des prêts CRE.
coût des fonds des banques et des ratios prêt/valeur plus faibles. Conformément à la de prêts aurait faibli pour la plupart des catégories de
demande
3 . Dans le SLOOS d'avril, les plus grandes banques sont définies
comme celles dont les actifs nationaux totaux étaient de 250 milliards de
dollars ou plus au 31 décembre 2022, les banques de taille moyenne comme
celles dont les actifs se situent entre 50 et 250 milliards de dollars, et les banques
de petite taille. ou autre, catégorie comme ceux dont les actifs sont inférieurs à
50 milliards de dollars. Voir Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale
(2023), Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices
(Washington : Conseil des gouverneurs, avril), https://
www .federalreserve .gov/data/sloos/sloos­202304 .htm .
40
20
+
0
_
20
40
2013 2015 2017 2019 2021 2023
REMARQUE : La série montre la part nette des banques déclarant des normes plus strictes.
pour les prêts immobiliers commerciaux. Les réponses de certaines banques ont été
pondéré par l’encours de la catégorie de crédit concernée sur son
bilan à la fin du trimestre précédent basé sur Call Report
données. Les valeurs positives (négatives) indiquent que les banques déclarent des données plus strictes (plus faciles).
normes. La barre ombrée avec un top cap indique une période d'activité
récession telle que définie par le National Bureau of Economic Research :
Février 2020 à avril 2020. Les données du 1er trimestre 2023 correspondent aux résultats du
l'enquête d'opinion des responsables des prêts senior d'avril 2023 sur les prêts bancaires
Pratiques (SLOOS).
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale (FRB), SLOOS ; Personnel FRB
calculs.
En raison du durcissement des normes pour les prêts CRE, lors des récents
appels de résultats, les banques ont attribué l'augmentation des provisions
pour pertes sur prêts, en partie, aux inquiétudes concernant la détérioration des
À son tour, alors que la
prêts dans le SLOOS d'avril, ce constat a été plus largement rapporté
pour les prêts CRE. Les banques signalent une demande plus faible
de prêts CRE depuis mi­2022.
Conformément au durcissement des normes, ainsi qu'à
l'affaiblissement de la demande de prêts, la croissance des prêts de base
inscrits dans les portefeuilles des banques ralentit depuis fin 2022 .
Croissance des prêts commerciaux et industriels (C&I) et CRE (suite)
Machine Translated by Google
dans les banques a ralenti et les soldes des prêts C&I ont même diminué
ces derniers mois . La croissance de l'immobilier résidentiel et des prêts
à la consommation est restée solide, mais s'est également ralentie.
Le resserrement des conditions de crédit dans les banques peut
peser sur l'activité économique, mais l'ampleur de leurs effets est
incertaine et peut varier selon les emprunteurs . La recherche économique
a montré que les banques jouent un rôle clé dans le regroupement
des financements et dans le développement des relations avec les
emprunteurs, et que par conséquent, les perturbations dans la capacité
des banques à fournir du crédit peuvent affecter négativement le
bien­être économique des emprunteurs.4 Plusieurs articles documentent
les effets du resserrement du crédit bancaire sur activité économique globale
.5 Bien que différentes études trouvent des effets qui diffèrent en
ampleur et en termes de calendrier, un large éventail de recherches
soulignent le potentiel d'effets négatifs importants sur l'activité économique
d'un resserrement aigu de l'accès au crédit bancaire. La recherche économique
a également montré que l’ampleur des effets varie selon le type d’emprunteur,
la région géographique et le secteur économique .6
4 . Voir, par exemple, Ben S . Bernanke (1983), « Non monétaire
Effets de la crise financière sur la propagation de la Grande Dépression »,
American Economic Review, vol . 73 (juin), p. 257­76 ; et Ben S.
Bernanke (2018), « Les effets réels de la perturbation du crédit : preuves de
la crise financière mondiale »,
Brookings Papers on Economic Activity, automne, pp . 251­322, https://
www .brookings .edu/wp­content/uploads/2018/09/
Bernanke_final­draft .pdf .
5 . Voir, en particulier, l'analyse basée sur SLOOS de William F . Bassett,
Mary Beth Chosak, John C . Driscoll et Egon Zakrajšek (2014),
« Changements dans les normes de prêt bancaire et la macroéconomie »,
Journal of Monetary Economics, vol . 62 (mars), p. 23­40 . D'autres
exemples incluent Mark A . Carlson, Thomas King et Kurt Lewis (2011),
« Distress in the Financial Sector and Economic Activity », BE Journal of
Economic Analysis and Policy, vol . 11 (1), p. 1 à 31 ; et Ben
Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1996), « L'accélérateur financier
et la fuite vers la qualité », Review of Economic and Statistics, vol . 78
(février), p. 1 à 15 .
6 . Voir, entre autres, Diana Hancock et James A . Wilcox (1998), « La
crise du crédit et la disponibilité du crédit pour les petites entreprises »,
Journal of Banking and Finance, vol . 22
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 23
Les secteurs et les communautés dépendants des banques,
en particulier ceux qui dépendent des petites et moyennes banques, sont
probablement les plus touchés par le resserrement actuel des
conditions de crédit bancaire . Les « Comptes financiers des États­
Unis » montrent que la part des prêts bancaires dans l’encours global
des crédits aux ménages et aux entreprises a considérablement
diminué depuis la fin des années 1970, passant de plus de la moitié
au cours de ces années à environ un tiers ces dernières années. un déclin
accompagné de l'expansion du marché des obligations d'entreprises
et de la croissance des autres sources de prêts non bancaires.
Mais de nombreuses entreprises et ménages dépendent encore
principalement des banques ; par exemple, alors que les grandes entreprises
peuvent accéder à de nombreuses sources de crédit non bancaires,
les petites entreprises empruntent principalement auprès des banques,
souvent des petites et moyennes banques qui desservent les zones
géographiques où ces entreprises sont implantées . Par conséquent, le
resserrement des conditions de crédit peut entraîner une réduction
des investissements et de l’emploi dans de nombreuses petites entreprises .
Le secteur de l’immobilier résidentiel – qui, comme indiqué
précédemment, a connu un fort durcissement des normes, en particulier
dans les banques de taille moyenne et petite – dépend également
fortement des prêts bancaires . Les banques détiennent environ 60
% du total des prêts hypothécaires CRE, les petites banques représentant
une part notable .7 Enfin, les banques détiennent toujours la majorité
des prêts sur cartes de crédit et une part importante des prêts automobiles .
(août), p. 983­1014 ; Joe Peek et Eric S. Rosengren (2000),
« Dommages collatéraux : effets de la crise bancaire japonaise sur l'activité
réelle aux États­Unis », American Economic Review, vol . 90 (mars), p.
30­45 ; et Gabriel Chodorow­Reich (2014), « Les effets sur l'emploi des
perturbations du marché du crédit : preuves au niveau des entreprises
de la crise financière de 2008­2009 », Quarterly Journal of Economics,
vol . 129 (février), p. 1 à 59 .
7 . Voir l'encadré « Financial Institutions' Exposure to
Commercial Real Estate Debt » dans Board of Governors of the Federal
Reserve System (2023), Financial Stability Report.
(Washington : Conseil des gouverneurs, mai), pp . 16­17, https://
www .federalreserve .gov/publications/files/financial­stability­
report­20230508 .pdf .
Machine Translated by Google

24 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

24. Prix réels des maisons unifamiliales existantes les ventes ont également quelque peu augmenté, permettant
aux constructeurs d'habitations de continuer à réduire
Mensuel janvier 2005 = 100
leurs stocks de maisons neuves invendues. La hausse de
150
la demande, conjuguée à une offre limitée, a soutenu les prix
S&P/Case­Shiller
140
indice national de l’immobilier, qui semblent désormais à nouveau augmenter
130
et ne sont que légèrement en dessous de leur sommet du milieu
120
Indice Zillow de l’année 2022 (figure 24).
110

100
Malgré le rebond des ventes de maisons neuves, les mises en
90
chantier de logements unifamiliaux sont restées faibles cette
80

CoreLogique
indice des prix
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
REMARQUE : Les séries sont déflatées par les dépenses de consommation personnelle
indice des prix. CoreLogic n'est pas désaisonnalisé. Les données pour
S&P/Case­Shiller s'étend jusqu'en mars 2023 et les données de Zillow
et CoreLogic s'étendent jusqu'en avril 2023.
SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics ;
Indice des prix des maisons CoreLogic ; Zillow, Inc., données immobilières ;
Indice national des prix des logements aux États­Unis S&P/Case­Shiller. Le S&P/Case­Shiller
L'indice est un produit de S&P Dow Jones Indices LLC et/ou de ses sociétés affiliées.
(Pour les informations sur les licences des indices Dow Jones, voir la note sur le
Page de contenu.)
25. Mises en chantier et permis de logements privés
Mensuel Millions d'unités, taux annuel
Démarrages unifamiliaux
Famille mono­parentale
permis
Débuts multifamiliaux
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
70
année, les constructeurs continuant de se concentrer sur
60 l’achèvement des maisons déjà en cours de construction (figure
25). Les mises en chantier de logements unifamiliaux sont
bien en deçà de leurs sommets de 2021, même si les mises en
chantier de logements multifamiliaux ont résisté, probablement
soutenues par un déplacement de la demande vers des
logements locatifs en réponse à la baisse de l'abordabilité de l'achat.
La croissance des dépenses en capital a encore ralenti
Les investissements des entreprises en équipements
et en capital incorporel ont ralenti au premier trimestre après
avoir augmenté modestement au quatrième trimestre de
l’année dernière, reflétant probablement un resserrement
des conditions financières et une croissance globale plus faible
1.4
de la production (figure 26). En particulier, les
1.2
investissements en équipements ont diminué au quatrième
1.0
trimestre de l'année dernière et au premier trimestre de cette
.8 année, tandis que les investissements en biens incorporels,
.6 notamment les logiciels ainsi que la recherche et le développement, ont diminué.
.4
décéléré. En revanche, les investissements dans les
structures non résidentielles, qui ont tendance à réagir
.2
avec un décalage par rapport aux conditions économiques,
0
a augmenté depuis son niveau très bas. La vigueur s'est
concentrée dans le secteur manufacturier, tandis que la

REMARQUE : Les données s’étendent jusqu’en avril 2023.

demande pour des catégories telles que les immeubles de
SOURCE : Bureau du recensement des États­Unis via Haver Analytics.
bureaux est restée relativement faible.

Les conditions de financement des entreprises sont

restées restrictives, mais le crédit est généralement
resté disponible

Le crédit est resté accessible à la plupart des sociétés non

financières, mais à des taux d’intérêt généralement élevés et,

de manière plus générale, dans des conditions financières
plus strictes. Les banques ont resserré les normes de
prêt sur les prêts commerciaux et industriels et les prêts
immobiliers commerciaux au cours du premier trimestre, et

la croissance des prêts aux entreprises dans les banques a

continué de ralentir. L'émission de prêts à effet de levier a

été faible jusqu'à présent cette année,

Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 25

en particulier à la suite des récentes tensions dans le système 26. Investissement fixe réel des entreprises
bancaire. En revanche, le crédit est resté largement accessible
Des milliards de dollars de 2012 enchaînés Des milliards de dollars de 2012 enchaînés
aux grandes entreprises non financières via les
marchés des obligations d’entreprises ; Les rendements des 650 Équipements et 2 600
capital immatériel
obligations d’entreprises de qualité investissement ont peu 2 400
600
changé, en termes nets, depuis le début de l’année, et les 2 200
550
émissions d’obligations de qualité investissement sont 2 000

restées solides en dehors d’un ralentissement temporaire 500 1 800

dû à l’apparition des tensions dans le secteur bancaire. 450 1 600

Les émissions d’obligations de qualité spéculative ont 1 400

400
également repris, mais sont restées modérées par rapport Structures 1 200

aux niveaux de l’époque de la pandémie. La qualité 350

1 000

du crédit est restée bonne pour la plupart des entreprises

non financières, même si les attentes de défauts de crédit
sur les obligations d'entreprises restent élevées, en
particulier pour les entreprises les moins bien notées.
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
REMARQUE : L'investissement fixe des entreprises est connu sous le nom de « investissement privé non résidentiel ».
investissements fixes » dans les comptes nationaux du revenu et des produits. Les données
sont trimestriels.
SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics.

Pour les petites entreprises, qui dépendent davantage du

financement bancaire que les grandes entreprises, le
crédit est également resté disponible, mais dans des

conditions de financement plus strictes. Des enquêtes indiquent

que l’offre de crédit aux petites entreprises s’est resserrée
cette année et que les taux d’intérêt sur les prêts aux
petites entreprises ont considérablement augmenté.12
Néanmoins, le volume des prêts octroyés aux petites entreprises
est resté dans la fourchette observée au cours des deux années
précédant la pandémie.
Les taux de défaut de paiement et de délinquance sur les prêts
ont considérablement augmenté au cours de l’année écoulée et
sont revenus à des niveaux à peu près conformes à ceux

observés avant la pandémie.

27. Importations et exportations réelles de biens et services

Le commerce a légèrement repris
Trimestriel Des milliards de dollars de 2012 enchaînés

Après avoir diminué au second semestre de l’année dernière,

4 000
les importations réelles n’ont que modestement augmenté cette
3 750
année, parallèlement aux modestes gains de la demande
3 500
intérieure de biens (figure 27). Les exportations ont rebondi Importations 3 250
plus fortement, tirées par une reprise de la croissance étrangère 3 000

mais freinées par l'appréciation passée du dollar. Dans 2 750

Exportations
l’ensemble, la variation déclarée des exportations nettes a 2 500

2 250
été neutre sur la croissance du PIB au premier trimestre de cette
2 000
année.
1 750

1 500

12. La Fédération Nationale des Entreprises Indépendantes 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

Un sondage auprès des membres indique que la part des SOURCE : Bureau d'analyse économique via Haver Analytics.
personnes interrogées déclarant qu'il était plus difficile d'obtenir un
crédit que trois mois auparavant est en augmentation depuis fin 2021.
De même, l'enquête d'opinion des responsables des prêts sur les
pratiques de prêt bancaire publiée en avril a montré que les
banques ont resserré les normes de prêt sur les petits prêts. prêts aux entreprises.
Machine Translated by Google

26 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

après avoir contribué à hauteur d’environ 1½ point de

pourcentage à la croissance annualisée du PIB
au second semestre de l’année dernière.13 Le déficit du
compte courant en pourcentage du PIB a peu
changé depuis le second semestre 2022, mais
reste plus important qu’avant la pandémie.

Le soutien à l’activité économique apporté par les mesures

budgétaires fédérales a été à peu près neutre jusqu’à
présent cette année.

Les politiques temporaires adoptées par le gouvernement

fédéral pendant la pandémie pour atténuer les
difficultés et soutenir la reprise économique ont
probablement stimulé la croissance du PIB en 2020 et
2021, puis ont freiné la croissance du PIB l’année
dernière à mesure que les effets sur les dépenses
s’estompaient. Le dénouement du soutien budgétaire
lié à la pandémie s’étant largement atténué à la fin
de l’année dernière, la contribution des changements
discrétionnaires de politique budgétaire à la
croissance du PIB est restée à peu près neutre jusqu’à présent cette année.

Le déficit budgétaire a fortement diminué par rapport

aux sommets de la pandémie, entraînant une
modération de la croissance de la dette fédérale.

Les politiques budgétaires mises en œuvre

depuis le début de la pandémie, combinées aux
effets des stabilisateurs automatiques – la réduction
des recettes fiscales et l’augmentation des
transferts qui surviennent en raison d’une activité économique atone –
28. Recettes et dépenses fédérales
a fait grimper le déficit fédéral à 15 % du PIB au cours de
Annuel Pourcentage du PIB nominal l’exercice 2020 et à plus de 12 % au cours de l’exercice
2021 (figure 28).14 Cependant,
32

30

28 13. Estimations révisées des importations et exportations mensuelles

La révision annuelle des données commerciales du Census Bureau,
26
Dépenses publiée après le dernier rapport sur le PIB, suggère que les
24
exportations nettes ont apporté une contribution positive à la croissance
22
du PIB au premier trimestre.
Reçus
20
14. Pour plus d’informations, voir Congressional Budget Office
18
(2020), « The Budgetary Effects of Laws Enacted in Response to the
16
2020 Coronavirus Pandemic, March and April 2020 », juin, https://
14 www.cbo.gov/system/files /2020­
06/56403­CBO­covid­legislation.pdf ; Congressional Budget Office
1998 2003 2008 2013 2018 2023
(2021), « The Budgetary Effects of Major Laws Enacted in Response
REMARQUE : Jusqu'en 2022, les données sur les recettes et les dépenses sont présentées sur une base de données to the 2020­2021 Coronavirus Pandemic, décembre 2020 et mars
sur la base d'un budget unifié et concernent les exercices fiscaux (d'octobre à septembre) ;
le produit intérieur brut (PIB) concerne les 4 trimestres se terminant au troisième trimestre. Pour
2021 », septembre, https://www.cbo.gov/system/files/2021­ 09/57343­
2023, les recettes et les dépenses concernent les 12 mois se terminant en mai ;
Le PIB est la moyenne des années 2022 : T4 et 2023 : T1.
Pandémie.pdf ; et Congressional Budget Office (2021),
SOURCE : Direction du Trésor, Service de la Gestion Financière ;
Bureau de la gestion et du budget et Bureau de l'analyse économique via « Amendement du Sénat 2137 à HR 3684, Loi sur
HaverAnalytics. l'investissement dans les infrastructures et l'emploi, tel que proposé le
Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 27

avec la diminution du soutien budgétaire lié à la pandémie 29. Dette du gouvernement fédéral et dépenses nettes d’intérêts
et l’augmentation des recettes, le déficit est tombé à
Pourcentage du PIB nominal Pourcentage du PIB nominal

5,5 % du PIB en 2022.

Dépenses nettes d’intérêts
3.5 sur la dette fédérale 120

Grâce au soutien budgétaire sans précédent mis

3.0 100
en place au début de la pandémie, la dette fédérale détenue
2.5 80
par le public a bondi d’environ 20 points de
pourcentage pour atteindre 100 % du PIB au cours de 2.0 60

l’exercice 2020, soit le ratio dette/PIB le plus élevé depuis 1,5 40

1947 (figure 29). Le ratio dette/PIB a diminué depuis l’exercice

2020 en raison de la croissance rapide du PIB nominal.
Cependant, avec la hausse des taux d’intérêt, les dépenses
nettes d’intérêt ont récemment repris et devraient continuer
de croître au cours des prochaines années.
La situation budgétaire des États et des
collectivités locales reste solide. . .
Les décideurs fédéraux ont fourni un niveau de soutien
budgétaire historiquement élevé aux gouvernements des
1.0 20
Dette détenue par
le public
.5 0
1903 1923 1943 1963 1983 2003 2023
REMARQUE : Les données sur les dépenses nettes en intérêts sont annuelles, commencent en 1948 et
s’étendent jusqu’en 2022. Les dépenses nettes d’intérêts représentent le coût du service du
dette détenue par le public. La dette fédérale détenue par le public est égale à la dette fédérale
dette moins les titres du Trésor détenus dans les régimes à prestations définies des employés fédéraux
comptes de retraite, évalués en fin de trimestre. Les données pour
la dette fédérale est annuelle de 1901 à 1951 et mobile sur 4 trimestres
moyenne par la suite. Le PIB est le produit intérieur brut.
SOURCE : Pour le PIB, Bureau of Economic Analysis via Haver
Analytique; pour la dette fédérale, le Congressional Budget Office et le Federal
Conseil de réserve, publication statistique Z.1, « Comptes financiers de la
États­Unis."

États et locaux pendant la pandémie, laissant le secteur

dans une position budgétaire globalement solide. 30. Reçus fiscaux nationaux et locaux
En outre, le total des recettes fiscales de l’État a
Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente

augmenté sensiblement en 2021 et 2022, stimulé par la

reprise économique (figure 30). En réponse à leurs positions 30
Impôts totaux de l'État
budgétaires solides, les législateurs ont réduit les impôts de 25

l’État d’environ 16 milliards de dollars au cours de l’exercice 20

2023, selon l’Association nationale des responsables du budget
15
de l’État.
Impôts fonciers dix

5
Au niveau local, les impôts fonciers ont continué
+
d’augmenter, et les délais généralement longs entre les 0
_

variations de la valeur marchande des biens immobiliers 5

et les changements dans les évaluations imposables

2013 2015 2017 2019 2021 2023
suggèrent que les recettes fiscales foncières
continueront de croître malgré la récente forte REMARQUE : Les données fiscales de l'État correspondent à des variations en pourcentage d'une année sur l'autre sur 12 mois.

les moyennes mobiles, commencent en juin 2012, s'étendent jusqu'en mars 2023, et
décélération des prix de l’immobilier. sont agrégées sur tous les États sauf le Wyoming, pour lequel les données ne sont pas
disponible. Les revenus de Washington, DC, sont également exclus. Les données
pour janvier 2023 à mars 2023 sont manquants pour le Nouveau­Mexique, et les

. . . et la croissance de l'emploi s'est
accélérée tandis que la croissance des
dépenses de construction a été solide
La croissance de l'emploi au niveau des États et au
les données de mars 2023 sont manquantes pour le Nevada, car ces États ont plus de temps
les rapports sont en retard par rapport aux autres. Les données sur l'impôt foncier sont en pourcentage d'une année sur l'autre
les changements des moyennes mobiles sur 4 trimestres, commencent en 2012 : T2, s'étendent jusqu'au
2022 : T4, et sont principalement collectés par les gouvernements locaux.
SOURCE : Données mensuelles sur les recettes fiscales du gouvernement de l'État via Urban
Institut; Bureau du recensement des États­Unis, résumé trimestriel des données nationales et locales
Recettes fiscales du gouvernement.

niveau local a continué de s'accélérer au cours des derniers

trimestres, tandis que la croissance des dépenses de
construction est restée solide, les deux mesures
semblant désormais mieux refléter la solidité des positions budgétaires.

1er août 2021 », 9 août, https://www.cbo.gov/system/

files/2021­08/hr3684_infrastructure.pdf.
Machine Translated by Google

28 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

31. Emploi salarié des États et des collectivités locales des gouvernements étatiques et locaux (figure 31).
Bien que les deux mesures restent inférieures à leurs niveaux
Mensuel Des millions d'emplois
d’avant la pandémie, la croissance s’est améliorée notamment
à mesure que les vents contraires liés à la forte augmentation des
20,5
départs à la retraite au début de la pandémie et aux goulets
d’étranglement dans le secteur de la construction se sont atténués.
20,0

19.5
Développements financiers
19,0
Le niveau attendu du taux des fonds fédéraux
18,5
pour l’année prochaine a augmenté

Le FOMC a relevé la fourchette cible du taux des fonds

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 fédéraux de 75 points de base supplémentaires depuis

SOURCE : Bureau des statistiques du travail via Haver Analytics. janvier. Les mesures basées sur le marché de l’évolution attendue
du taux des fonds fédéraux jusqu’au début de 2025 ont
32. Évolution des taux des fonds fédéraux implicite par le marché
également augmenté au cours de cette période, tandis que les

Trimestriel Pour cent attentes implicites du marché pour fin 2025 et 2026 ont peu changé
en valeur nette (figure 32)15 . la trajectoire implicite de la
5.5
politique monétaire a considérablement diminué en mars,
5.0 reflétant l'opinion des investisseurs selon laquelle l'émergence de
4.5 tensions dans certaines parties du secteur bancaire pourrait se

13 juin 2023 4.0 traduire par une trajectoire moins restrictive du taux des fonds

30 décembre 2022 3.5 fédéraux, mais une grande partie de la baisse a été retracée
grâce à des données économiques plus fortes que prévu. et des
3.0
signes de stabilisation dans le secteur bancaire. Selon ces
2.5
mesures basées sur le marché, les investisseurs prévoient que le
2.0
taux des fonds fédéraux diminuera progressivement, passant

2022 2023 2024 2025 2026 2027 de légèrement au­dessus des niveaux actuels à partir de

REMARQUE : La trajectoire des taux des fonds fédéraux est implicite par les cotations
des swaps d'indices au jour le jour, un contrat dérivé lié au taux effectif des fonds fédéraux.
La trajectoire implicite au 30 décembre 2022 est comparée à celle au
13 juin 2023. Le chemin est estimé avec une approche spline, en supposant un
prime de terme de 0 point de base. Le parcours du 30 décembre 2022 se prolonge
jusqu’en 2026 : T4 et le chemin du 13 juin 2023 jusqu’en 2027 : T2.
SOURCE : Bloomberg ; Estimations du personnel de la Réserve fédérale.
33. Rendements des titres nominaux du Trésor
la fin de cette année, pour atteindre un creux d'environ 3,1 %
vers la fin de 2025.
Dans le même temps, une mesure basée sur les prévisions
financières de premier ordre publiées début juin suggérait que la
trajectoire attendue du taux directeur pour 2023 avait augmenté
modérément depuis janvier, l'amenant à un niveau à peu près

Tous les jours

Pour cent
conforme aux attentes implicites du marché au moment de l'enquête.
enquête.
6

5
Les rendements des titres du Trésor américain
4
nominaux à long terme ont peu varié en valeur nette
10 ans 5 ans 3
Les rendements des titres du Trésor nominaux à long
2
terme ont peu varié, en termes nets, depuis le début de

2 ans
1 l'année (figure 33). Entre­temps,

15. Ces mesures sont basées sur les prix du marché des swaps
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 d'indices au jour le jour pour le taux effectif des fonds fédéraux et ne
SOURCE : Département du Trésor via Haver Analytics. sont pas ajustées pour tenir compte des primes de terme.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 29

les rendements du Trésor à court terme ont augmenté,

reflétant les attentes d'une trajectoire plus élevée à court terme
du taux des fonds fédéraux. Les rendements sur toutes les

échéances ont augmenté au début de l'année dans un

contexte de données économiques et d'inflation solides, puis ont
fortement chuté dès l'apparition des tensions dans le secteur
34. Rendements des obligations d'entreprises, par notation des titres, et
bancaire début mars, et se sont partiellement redressés depuis lors.
rendement des obligations municipales

Les rendements des autres dettes à long terme ont fluctué Tous les jours
Pour cent

avec les rendements du Trésor

Entreprise de qualité investissement 12
Après avoir sensiblement augmenté l’année dernière,
Entreprises à haut rendement dix
les rendements des obligations d’entreprises de qualité
8
investissement ont peu changé, en net, depuis janvier,
tandis que ceux des obligations de qualité spéculative 6

ont légèrement diminué (figure 34). Les écarts entre les

4
obligations d'entreprises et les titres du Trésor d'échéance
2
comparable ont diminué au début de l'année, se sont
Municipal
inversés après l'apparition des tensions dans le secteur 0

bancaire, puis se sont à nouveau rétrécis. En net, les

spreads des obligations d’entreprises de qualité investissement
ont peu changé depuis le début de l’année, tandis que ceux
des obligations spéculatives se sont légèrement rétrécis, les
ramenant à des niveaux légèrement inférieurs à leurs médianes
historiques. Parallèlement, les spreads des obligations
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Remarque : les titres d'entreprises de qualité investissement reflètent le rendement effectif
de l'indice de sociétés américaines triple B ICE Bank of America Merrill Lynch (BofAML)
(C0A4). Les obligations d'entreprise à haut rendement reflètent le rendement effectif de l'indice
ICE BofAML High Yield (H0A0). Les municipales reflètent le rendement au pire
de l'indice ICE BofAML US Municipal Securities (U0A0).
Source : ICE Data Indices, LLC, utilisé avec autorisation.

municipales par rapport aux titres du Trésor de maturité

comparable se sont légèrement élargis depuis le début de
l'année. Les spreads des obligations municipales de qualité
investissement sont désormais élevés par rapport aux normes
historiques, tandis que les spreads des obligations municipales de
35. Rendement et spread des titres adossés à des créances hypothécaires
qualité spéculative restent assez faibles par rapport à leur
d'agences
répartition historique. Dans l’ensemble, la qualité du
crédit des entreprises et des municipalités est restée solide, les Pour cent Points de base

défauts restant très faibles sur les deux marchés.

7 250

6
200
Les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires 5
Rendement
150
d'agences (MBS) – un facteur de tarification important pour les
4
taux hypothécaires immobiliers – ont encore augmenté depuis 100
3
janvier (figure 35). L’écart des MBS est resté élevé par rapport aux
Propagé 50
niveaux d’avant la pandémie, au moins en partie en raison de la 2

forte volatilité des taux d’intérêt, qui réduit la valeur de la 0

1
détention de MBS.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Les indices généraux des cours des actions ont

légèrement augmenté
Depuis le début de l'année, l'indice S&P 500 a augmenté
REMARQUE : Les données sont quotidiennes. Le rendement indiqué correspond à l'uniforme
titres adossés à des créances hypothécaires coupon courant 30 ans, le taux du coupon à
quels nouveaux titres adossés à des créances hypothécaires seraient évalués au pair, ou au visage,
valeur pour les dates postérieures au 31 mai 2019 ; pour les dates antérieures, le rendement indiqué est pour
le coupon courant 30 ans Fannie Mae. Le spread indiqué correspond à la moyenne

modérément en net (figure 36). des rendements nominaux du Trésor à 5 et 10 ans.

SOURCE : Département du Trésor ; JP Morgan. Avec l'aimable autorisation de JP
L'indice S&P 500 a baissé en mars, Morgan Chase & Co., droit d'auteur 2023.
Machine Translated by Google

30 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

36. Cours des actions après l'apparition des inquiétudes bancaires, mais il s'est
rapidement rétabli complètement et a continué à augmenter.
Tous les jours 31 décembre 2010 = 100

Dans le même temps, les cours des actions des sociétés à

400 petite capitalisation ont peu changé, en termes nets,
350 depuis début mars et sont légèrement plus élevés depuis le
début de l’année. Les cours des actions des sociétés
300
Indice S&P 500 financières et des banques ont chuté alors que le secteur
250
bancaire était sous pression et est resté déprimé par rapport au
200
début de l'année. La volatilité implicite des options à un mois
150
sur l'indice S&P 500 – le VIX – a atteint un sommet début
Indice bancaire Dow Jones 100 mars, mais est rapidement revenue et a terminé la
50 période en baisse modérée. Le VIX se rapproche
désormais de son plus bas niveau depuis avant la pandémie
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
(figure 37). (Pour une discussion sur les questions de
SOURCE : S&P Dow Jones Indices LLC via Bloomberg. (Pour Dow
stabilité financière, voir l’encadré « Développements liés à
Pour plus d'informations sur la licence Jones Indices, voir la note sur la page Contenu.)
la stabilité financière ».)

37. Volatilité du S&P 500

Tous les jours

Pour cent Les principaux marchés d’actifs ont
fonctionné de manière ordonnée, mais
90 la liquidité est restée faible
80

70 La liquidité du marché du Trésor est restée faible par

60 rapport aux normes historiques, ce qui est cohérent avec
50 l'incertitude économique persistante et la forte volatilité des
VIX
40
taux d'intérêt. Les conditions de liquidité se sont
30
sensiblement détériorées en mars, mais elles se sont
20
ensuite redressées et ont peu changé, en net, depuis le début
dix
Volatilité attendue de l'année. La profondeur du marché – une mesure de la
0
disponibilité de contrats à négocier aux meilleurs prix
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 cotés – pour les titres du Trésor reste proche de niveaux
Remarque : Le VIX est une mesure de volatilité implicite d'option qui représente historiquement bas, en particulier pour les titres du Trésor à
la variabilité annualisée attendue de l’indice S&P 500 sur les 30 jours suivants. La
court terme.
série de volatilité attendue montre une prévision de la volatilité réalisée sur 1 mois,
en utilisant un modèle autorégressif hétérogène basé sur les rendements du S&P Toutefois, le fonctionnement du marché est resté ordonné. En
500 à 5 minutes.
Source : Cboe Volatility Index® (VIX®) via Bloomberg ; Refinitiv DataScope ;
ce qui concerne la liquidité du marché des actions, la
Estimations du personnel de la Réserve fédérale. profondeur du marché basée sur les contrats à terme du
S&P 500 s'est légèrement améliorée depuis janvier, mais est
restée quelque peu faible par rapport aux niveaux d'avant
la COVID­19. Les marchés obligataires secondaires des
entreprises et des municipalités ont continué à bien
fonctionner ; les coûts de transaction sur ces marchés étaient
assez faibles par rapport aux normes historiques.

Sur le marché des bons du Trésor, les rendements des

bons du Trésor arrivant à échéance début juin ont fortement
augmenté en mai en raison des inquiétudes croissantes
concernant le plafond de la dette. Ces augmentations ont été
annulées lorsque la situation du plafond de la dette a été résolue.
Les acteurs du marché se sont récemment concentrés sur
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 31

Développements liés à la stabilité financière

Cette discussion passe en revue les vulnérabilités aux États­Unis. A. Ratio crédit du secteur privé non financier/PIB
système financier . Le cadre utilisé par la Réserve fédérale pour
Trimestriel Rapport
évaluer la résilience des États­Unis. Le système financier se concentre
sur les vulnérabilités financières dans quatre grands domaines : la
valorisation des actifs, l’endettement des entreprises et des 1.8
ménages, l’endettement dans le secteur financier et les risques de
1.6
financement. Depuis le précédent Rapport sur la politique
monétaire, trois banques nationales de grande taille ont fait faillite à la
1.4
suite d'importantes sorties de dépôts provoquées par des inquiétudes
concernant une mauvaise gestion du risque de taux d'intérêt et du risque 1.2
de liquidité. Lorsque les tensions dans le secteur bancaire se sont
matérialisées en mars 2023, la volatilité des marchés financiers s’est 1.0

accrue et les cours des actions de certaines banques ont fortement

.8
chuté et ont connu d’importantes sorties de dépôts non assurés.
Afin d’éviter des retombées plus larges sur le système
bancaire, la Réserve fédérale, en collaboration avec la Federal 202320182013200820031998199319881983

Deposit Insurance Corporation et le Département du Trésor, a pris
des mesures décisives pour protéger les déposants bancaires et
soutenir le flux continu de crédit aux ménages et aux entreprises.1
À la suite de ces mesures, les marchés financiers se sont normalisés, les
sorties de dépôts bancaires ont ralenti et le système bancaire dans son
ensemble reste solide et résilient. Toutefois, les tensions persistantes
REMARQUE : Les barres ombrées avec des majuscules indiquent les périodes d'activité.
récession telle que définie par le National Bureau of Economic Research :
Janvier 1980 à juillet 1980, juillet 1981 à novembre 1982, juillet 1990 à
Mars 1991, mars 2001 à novembre 2001, décembre 2007 à juin
2009 et de février 2020 à avril 2020. Le PIB correspond au produit intérieur brut.
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique Z.1, « Financial
Comptes des États­Unis » ; Bureau d'analyse économique, national
comptes de revenus et de produits ; Calculs du personnel de la Réserve fédérale.

dans le secteur bancaire pourraient peser sur les conditions de crédit au

cours de la période à venir et accroître l'incertitude quant aux
le produit intérieur brut a dépassé la croissance de la dette totale
perspectives économiques .
des entreprises non financières et des ménages ; en conséquence,
le ratio de la dette privée du secteur non financier au PIB a encore
Malgré une volatilité notable sur les marchés financiers, les
baissé pour se rapprocher de son niveau d’avant la pandémie (figure A) .
vulnérabilités découlant des valorisations des actifs étaient à peu
Même si certains signes indiquent que la croissance de la dette des
près conformes à l'histoire. Les écarts des obligations d'entreprises,
entreprises a ralenti ces derniers mois, les mesures de
mesurés comme la différence de rendement entre les obligations
l’endettement des entreprises non financières sont restées élevées
d'entreprises et les titres du Trésor d'échéance comparable, sont
par rapport à leurs niveaux historiques. Néanmoins, les grandes
restés proches de niveaux modérés . les pressions sur les
entreprises maintiennent leur capacité à assurer le service de leur dette,
valorisations sur les marchés des prêts à effet de levier ont peu
soutenue par des bénéfices robustes et une part importante du
changé par rapport au rapport de mars et sont restées conformes
passif relativement insensible aux variations des taux d’intérêt . La
aux moyennes historiques. La croissance des cours des actions
situation financière des ménages reste généralement solide.
a dépassé la croissance des prévisions de bénéfices depuis le rapport
La dette des ménages a augmenté plus lentement que le PIB, et
précédent, poussant le ratio cours/bénéfice à terme un peu plus haut
l’essentiel de la croissance s’est concentré sur les emprunteurs les mieux notés .
pour atteindre un niveau bien au­dessus de sa médiane historique.
Les remboursements de dette requis par les ménages par rapport à
Malgré le ralentissement des conditions dans le secteur commercial
au cours des derniers mois, les valorisations des propriétés immobilières leur revenu disponible ont légèrement augmenté, mais leurs ratios
de service de la dette restent à des niveaux modestes . En outre,
commerciales et résidentielles sont restées tendues .
même en cas de hausse des taux d’intérêt, la mesure dans laquelle les
En ce qui concerne les vulnérabilités liées à l’endettement
ménages pourraient être confrontés à une augmentation des
des ménages et des entreprises, la croissance de la valeur nominale
charges d’intérêts hypothécaires semble limitée, dans la mesure où la
plupart des prêts hypothécaires émis ces dernières années
. Pour plus de détails, voir les encadrés « La banque stresse depuis le 1
mars 2023 » et « Les actions de la Réserve fédérale pour protéger les étaient à taux fixe. Néanmoins, certains ménages sont restés
financièrement tendus et plus vulnérables aux chocs futurs.
déposants bancaires et soutenir le flux de crédit vers les ménages et les
entreprises » dans Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale (2023), Le prix des États­Unis . les actions bancaires ont subi
Financial Stability Report (Washington : Conseil des gouverneurs, mai), pp. une forte pression suite aux ruées des déposants
34­36 et p. 53­54, respectivement, https://www .federalreserve .gov/
publications/financial­stability­report .htm .
(Suite à la page suivante)
Machine Translated by Google
32 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents
Développements liés à la stabilité financière (suite)
sur la Silicon Valley Bank (SvB), la Signature Bank et la First Republic
Bank .2 Sur les marchés internationaux, le Credit Suisse a subi de
nouvelles pressions et a accepté une fusion avec l'UBS . Malgré
l'intervention du secteur officiel pour soutenir le système bancaire, les
cours des actions des banques ont fortement chuté, les baisses les plus
importantes étant concentrées dans un ensemble de banques
caractérisées par des faiblesses de bilan similaires à celles des banques
en faillite – avec une forte concentration de dépôts non assurés et pertes
de juste valeur importantes sur les actifs à taux fi xe . La Réserve fédérale
continuera de surveiller de près la situation et est prête à utiliser tous
ses outils pour soutenir la sécurité et la solidité des États­Unis.
système bancaire .
Malgré ces tensions, le système bancaire dans son ensemble
demeure solide et résiliente, dans la mesure où la plupart des
banques sont bien capitalisées et disposent de liquidités abondantes . Les
ratios de fonds propres basés sur le risque ont augmenté dans les
banques d’importance systémique mondiale (G­SIB) pour répondre aux
exigences de fonds propres plus élevées résultant d’une augmentation
de leurs surtaxes G­SIB en 2023. Dans les autres banques, ces ratios
ont diminué mais restent néanmoins supérieurs aux exigences
réglementaires . Les ratios de fonds propres qui ne tiennent pas
compte du risque des actifs mais incluent les pertes de juste valeur sur
les titres disponibles à la vente dans les actions ordinaires ont légèrement
augmenté au premier trimestre 2023 après avoir diminué tout au long
de l'année dernière, en particulier dans les non­G­SIB. . En ce qui
concerne la liquidité, le montant des actifs liquides de haute qualité a
diminué dans toutes les banques mais est resté élevé par rapport aux
normes historiques . La dépendance globale des banques à l'égard
du financement de gros à court terme est restée faible par rapport aux
normes historiques . Toutefois, les transactions non assurées et les
dépôts d’épargne sont restés bien au­dessus des niveaux d’avant la
pandémie, malgré des baisses significatives au cours de l’année écoulée.
SvB et Signature Bank étaient inhabituelles dans leur forte dépendance
à l'égard de dépôts non assurés, et la plupart des banques maintenaient une répartition de passifs
les principaux chocsbeaucoup pluslaéquilibrée.
2 . Le 28 avril 2023, la Réserve fédérale a publié un rapport
examinant les facteurs qui ont contribué à l'échec de SvB et
le rôle de la Réserve fédérale, qui était le principal superviseur
fédéral de la banque et de sa société holding, Silicon
Valley Bank Financial Group. Voir Conseil des gouverneurs de
la Réserve fédérale (2023), Review of the Federal Reserve's
Supervision and Regulatory of Silicon Valley Bank (Washington :
Conseil des gouverneurs, avril), https://www.
Federalreserve .gov/publications/files/svb­review­20230428 .
pdf . Le même jour, la Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC) a publié un rapport examinant la faillite de Signature
Bank, dont le principal superviseur fédéral était la FDIC ;
voir Federal Deposit Insurance Corporation (2023), FDIC's
Supervision of Signature Bank (Washington : FDIC, avril),
https://www .fdic .gov/news/press­releases/2023/pr23033a .pdf.
Dans le secteur financier non bancaire, l’endettement des
courtiers est resté proche des niveaux historiquement bas récents.
Pendant la période volatile qui a suivi les faillites bancaires, les courtiers
ont été confrontés à des flux de clients élevés et ont continué à jouer
un rôle d'intermédiaire sur les marchés des titres du Trésor et à
soutenir le fonctionnement du marché. Cependant, des inquiétudes de
longue date subsistent quant à leur capacité ou leur volonté d'intervenir
sur les marchés à revenu fixe en période de crise.
L'effet de levier des hedge funds est resté quelque peu élevé, en particulier
dans les fonds les plus importants, même si les données les
plus complètes sur les hedge funds sont considérablement en retard .
Dans un contexte de volatilité accrue des rendements du Trésor
suite à la faillite de la SvB, les hedge funds ont été confrontés à
d'importants appels de marge sur des paris sur les taux d'intérêt
précédemment construits et des positions dénouées, contribuant
potentiellement à une volatilité accrue.
Des vulnérabilités structurelles en matière de financement
persistent dans certaines banques non bancaires. À mesure que les
taux d’intérêt à court terme ont augmenté au cours de l’année écoulée,
les actifs des fonds du marché monétaire (MMF) de premier ordre ont
augmenté . À la suite des faillites de SvB et de Signature Bank, les fonds
de premier ordre ont connu une augmentation des rachats alors que
les fonds de premier ordre et d'autres investisseurs se sont réaffectés
vers les fonds publics. Même si les sorties des fonds monétaires de
premier ordre se sont atténuées après quelques jours, l'épisode a
une nouvelle fois montré que ces fonds risquent de faire l'objet de
rachats importants lors d'épisodes de tensions financières. Les actifs sous
gestion des OPCVM d'obligations et de prêts bancaires à capital variable
ont diminué au second semestre 2022, et les mesures d'exposition
de ces fonds aux risques de rachat sont restées à des niveaux
historiquement élevés. Les assureurs­vie continuent de présenter des
risques de liquidité élevés, car les actifs risqués et illiquides
représentent toujours une fraction élevée de leur actif total et les passifs à court terme sont également élevé
Une enquête de routine auprès des contacts du marché sur
pesant sur stabilité financière met en évidence
plusieurs risques importants. Certains répondants à l’enquête ont
indiqué que des taux d’intérêt plus élevés pourraient mettre à l’épreuve la
capacité de certains gouvernements, ménages et entreprises à
assurer le service de leur dette, y compris dans les économies de
marché émergentes exposées aux conditions financières mondiales. Les
tensions persistantes dans le secteur bancaire pourraient provoquer une
contraction de l'offre de crédit aux ménages et aux entreprises, ce qui
entraînerait un ralentissement marqué de l'activité économique et
une augmentation des pertes sur prêts pour certaines institutions financières.
Une escalade de la guerre de la Russie contre l'Ukraine ou une
aggravation d'autres risques géopolitiques pourraient entraîner une
résurgence des prix des matières premières, avec des retombées négatives
sur les marchés d'actifs et l'activité économique mondiaux, affectant
ainsi davantage les conditions macroéconomiques et financières aux
États­Unis.
Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 33

perspectives d’émissions substantielles de bons du Trésor à

mesure que le Trésor reconstitue le compte général du Trésor.

Les conditions du marché du financement à court

terme sont restées stables

Les conditions du financement bancaire au jour le jour et

des accords de mise en pension, ou repo, sont
restées stables. Les augmentations de la fourchette cible
du FOMC pour le taux des fonds fédéraux se sont
entièrement répercutées sur les autres taux au jour le jour.
Le taux effectif des fonds fédéraux et les autres taux au jour le
jour non garantis sont restés plusieurs points de base
inférieurs au taux d’intérêt sur les soldes de réserve
depuis janvier. Le taux de financement au jour le jour garanti
est égal ou légèrement supérieur au taux d'offre de la facilité
de prise en pension au jour le jour (ON RRP).

Des perturbations temporaires ont toutefois eu lieu sur

d'autres marchés de financement à court terme ; les écarts
sur les certificats de dépôt à terme négociables et les effets
de commerce non financiers de moindre qualité ont atteint
un sommet en mars, mais se sont ensuite normalisés
à mesure que la situation dans le secteur bancaire s'est améliorée.

Les fonds publics du marché monétaire (MMF) ont connu

une augmentation notable des actifs sous gestion (AUM)
depuis janvier, en grande partie due à la sortie des dépôts
du secteur bancaire. Les fonds de premier ordre, qui ont
connu des afflux constants au cours du cycle de
resserrement, ont connu de légères sorties de capitaux au
lendemain de la crise bancaire, mais ont depuis récupéré ces
flux et ont continué à croître. Les échéances moyennes
pondérées des fonds monétaires prime et gouvernementaux
restent proches de leurs plus bas historiques, probablement
en réponse à la hausse continue des taux à court terme et
à l'incertitude des gestionnaires de fonds quant à
l'évolution future des taux d'intérêt.

Des actifs sous gestion élevés, une forte demande

d'actifs à courte échéance dans les fonds monétaires
et une offre limitée de bons du Trésor ont tous contribué à
maintenir une demande élevée au sein du mécanisme ON
RRP de la Réserve fédérale.
Machine Translated by Google

34 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

Le crédit bancaire a continué de croître, mais à un

rythme plus lent

38. Ratio du crédit total des banques commerciales au montant nominal La croissance du total des prêts des banques a ralenti à
produit intérieur brut environ 5 % en rythme annualisé au premier trimestre de
l'année, contre 9 % au quatrième trimestre 2022, reflétant les
Trimestriel Pour cent
effets de la hausse des taux d'intérêt, du resserrement de
l'accès au crédit et de la conjoncture économique.
80
incertitude. Le crédit bancaire en proportion du PIB nominal
75 a continué de baisser au premier trimestre, mais il est resté
élevé par rapport aux niveaux d'avant la pandémie (figure 38).
70

65 Les banques ont signalé des normes plus strictes et une

60
demande plus faible pour la plupart des catégories de
prêts au cours du premier trimestre 2023 dans l'enquête
55
d'opinion des responsables de crédit d'avril sur les
pratiques de prêt bancaire, une tendance continue en
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
matière de normes et de demande signalée depuis le
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique H.8, « Actifs et
milieu de l'année dernière. Les taux d'intérêt sur les prêts
Passifs des banques commerciales aux États­Unis » ; Bureau de
Analyse économique via Haver Analytics. bancaires ont continué d'augmenter au premier trimestre,
reflétant la hausse des taux à court terme. Dans le même
39. Rentabilité des sociétés holding bancaires temps, les taux de défaillance des prêts bancaires sont restés
Pourcentage, taux annuel Pourcentage, taux annuel globalement proches de leurs plus bas historiques, malgré
une augmentation pour les prêts à la consommation et les
2.0
Le rendement des actifs
30 prêts immobiliers. La rentabilité des banques est restée
1,5
20 robuste au premier trimestre 2023, même si les marges
1.0
nettes d’intérêt ont légèrement diminué en raison de la
dix
.5
+ + hausse des coûts de financement (figure 39).
0 0
_ _ Toutefois, les cours des actions bancaires ont
.5 Retour sur capitaux propres
dix considérablement baissé depuis janvier, entraînés par les
1.0
20
baisses consécutives à l’émergence de tensions dans
1,5
certaines parties du secteur bancaire en mars (figure 36).
30
2.0
(Pour une discussion sur la disponibilité du crédit bancaire, voir

2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

l’encadré « Évolutions récentes des conditions de prêt bancaire. »)

REMARQUE : Les données sont trimestrielles.

SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, formulaire FR Y­9C, consolidé
États financiers des sociétés de portefeuille.
Développements internationaux
L'activité économique a rebondi en début d'année

Après un ralentissement à la fin de 2022, l’activité

étrangère a rebondi au début de cette année, tirée en
partie par une forte croissance en Chine, alors que la levée
des restrictions liées au COVID­19 a relâché une demande
refoulée et que certaines mesures de relance budgétaire ont
été appliquées en début d’année. Des indicateurs plus
récents en provenance de Chine suggèrent toutefois que
la dynamique ralentit. La croissance dans les pays
émergents d’Asie hors Chine s’est également accélérée
grâce à une forte consommation intérieure privée et à une augmentation du tourisme.
Machine Translated by Google

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 35

activité, qui a plus que compensé la faiblesse des

exportations de biens.

En Europe, les effets du choc énergétique résultant de

la guerre menée par la Russie contre l'Ukraine ont été en
partie atténués par un hiver inhabituellement doux et par
les efforts d'adaptation réussis des entreprises et des
ménages. La diminution du frein exercé par les prix de 40. Inflation des prix à la consommation dans les économies étrangères

l’énergie, à mesure qu’ils baissent par rapport à leurs

Mensuel Variation en pourcentage par rapport à l'année précédente

niveaux élevés, contribue désormais à une reprise

économique dans un contexte de confiance plus forte des dix

consommateurs et des entreprises. Cela dit, dans de 8

nombreuses régions du monde, le resserrement de la
6
politique monétaire commence à peser sur la EME ex. Chine
croissance du crédit et sur l’investissement. 4

2
L’inflation globale à l’étranger a continué de AFE ex. Japon +
0
_
ralentir, mais l’inflation sous­jacente reste stable
2

L’inflation globale à l’étranger a continué de baisser à

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
mesure que les prix mondiaux de l’énergie ont baissé (figure 40).
Cependant, malgré la chute récente des prix mondiaux REMARQUE : L’agrégat des économies étrangères avancées (AFE) est la moyenne
du Canada, de la zone euro et du Royaume­Uni, pondérés par les parts des États­Unis
des matières premières agricoles, l’inflation alimentaire importations de biens non pétroliers. L’agrégat des économies de marché émergentes (EME)
est la moyenne de l'Argentine, du Brésil, du Chili, de la Colombie, de Hong Kong, de l'Inde,
dans certaines régions (notamment en Europe) reste
Indonésie, Israël, Malaisie, Mexique, Philippines, Russie, Arabie saoudite
élevée, reflétant probablement les bouleversements résultant Arabie, Singapour, Corée du Sud, Taiwan, Thaïlande et Vietnam,
pondéré par la part des importations américaines de biens non pétroliers. La mesure de l'inflation
de la pandémie et de la guerre contre l’Ukraine est l’indice des prix à la consommation harmonisé pour la zone euro et le
indice des prix à la consommation pour les autres économies. Les données s'étendent jusqu'en avril
(figure 41). L’inflation sous­jacente dans les économies 2023.
étrangères reste élevée, en partie due SOURCE : calculs du personnel de la Réserve fédérale ; HaverAnalytics.

41. Composantes de l'inflation des prix à la consommation à l'étranger

Économies étrangères avancées Économies de marché émergentes

Pour cent Pour cent

Énergie Énergie
9 9
Nourriture Nourriture

Cœur 8 Cœur 8

7 7

6 6

5 5

4 4

3 3

2 2

1 1

2017­2019 2020­21 2022 : 1er semestre 2022 : 2e semestre 2023 : 1er trimestre 2017­2019 2020­21 2022 : 1er semestre 2022 : 2e semestre 2023 : 1er trimestre
moy. moy. moy. moy.

REMARQUE : L’agrégat des économies étrangères avancées est la moyenne du Canada, de la zone euro et du Royaume­Uni, pondérée par la part des biens américains non pétroliers.
importations. L'agrégat des économies de marché émergentes est la moyenne de l'Argentine, du Brésil, du Chili, de la Colombie, de Hong Kong, de l'Inde, de l'Indonésie, d'Israël, de la Malaisie,
Mexique, Philippines, Russie, Arabie Saoudite, Singapour, Corée du Sud, Taïwan, Thaïlande et Vietnam, pondérés par la part des biens américains non pétroliers
importations. La mesure de l’inflation est l’indice des prix à la consommation harmonisé pour la zone euro et l’indice des prix à la consommation pour les autres économies. Le
La touche identifie les barres dans l'ordre de haut en bas. Les données montrent des changements en pourcentage par rapport aux niveaux d’il y a un an.
SOURCE : calculs du personnel de la Réserve fédérale ; HaverAnalytics.
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36 Partie 1 : Développements économiques et financiers récents

par des marchés du travail tendus et par la répercussion des

hausses passées des prix de l’énergie sur d’autres prix.

Les banques centrales étrangères restent concentrées

sur la maîtrise de l’inflation
42. Rendements nominaux des obligations d’État à 10 ans
Les banques centrales de la plupart des économies
dans certaines économies étrangères avancées
étrangères avancées (AFE) ont poursuivi leurs hausses de
Hebdomadaire Pour cent
taux, soulignant la persistance d’une inflation élevée et la
solidité des marchés du travail. Les trajectoires des taux
5
directeurs impliquées par les prix du marché suggèrent que de
ROYAUME­UNI
4 nombreuses banques centrales des pays de l’AFE devraient

3 encore relever leurs taux directeurs, même si la plupart

Canada
atteindront un point plus tard dans l’année où elles
2
cesseront de relever les taux. Dans les économies de marché
1
émergentes (EME), certaines banques centrales ont déjà
+
0 suspendu les hausses de taux directeurs, notamment le Brésil,
_
le Mexique et la Corée du Sud.
1
Allemagne
À la lumière des risques haussiers pesant sur l’inflation, la plupart
2019 2020 2021 2022 2023 des grandes banques centrales étrangères soulignent qu’un

REMARQUE : Les données sont des moyennes hebdomadaires des rendements de référence quotidiens et
resserrement supplémentaire de leur politique pourrait être
prolonger jusqu’au 9 juin 2023. nécessaire pour atteindre leurs objectifs.
SOURCE : Bloomberg.

Les conditions financières à l’étranger ont relativement

43. Indices boursiers pour certaines économies étrangères peu changé en termes nets
Semaine se terminant le 8 janvier 2016 = 100
Les rendements souverains à long terme des AFE ont peu
Hebdomadaire

150
changé, en termes nets, depuis janvier (figure 42). Le

140
Royaume­Uni fait exception, où les rendements des obligations

Zone euro 130

d’Etat à 10 ans ont augmenté notamment en raison de

120
l’accélération des pressions fondamentales sur les prix, de hausses
de salaires élevées et d’une évolution des attentes vers une politique
110
monétaire plus stricte.
100

90
Chine
Les principaux indices boursiers étrangers ont augmenté
80
Japon
dans les économies avancées et émergentes (figure 43).
70
Les spreads de crédit des entreprises de la zone euro se sont
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 légèrement rétrécis, ce qui est cohérent avec la résilience
REMARQUE : Les données sont des moyennes hebdomadaires des données quotidiennes et s'étendent sur de l’activité économique dans la région. Les flux vers les fonds
9 juin 2023.
d’investissement axés sur les EME, qui s’étaient renforcés au
SOURCE : Pour la zone euro, indice Dow Jones Euro Stoxx ; pour le Japon,
Indice des cours des actions de Tokyo ; pour la Chine, l'indice composite de Shanghai ; tout via début de l’année, ont ralenti pour s’établir à un niveau proche de
Bloomberg. (Pour les informations sur les licences des indices Dow Jones, voir la note
sur la page Contenu.) zéro, tandis que les spreads souverains des EME ont peu
changé.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 37

Depuis janvier, le dollar a été mitigé par rapport aux 44. Indice du taux de change du dollar américain

principales devises, laissant l’indice large du dollar

Hebdomadaire Semaine se terminant le 27 décembre 2019 = 100

– une mesure de la valeur pondérée du dollar par rapport

Appréciation du dollar
aux devises étrangères – un peu plus bas (figure 115

44). Le dollar s'est considérablement déprécié par rapport 110

au peso mexicain dans un contexte de croissance 105

résiliente et de politique monétaire restrictive au 100

Mexique. En revanche, le dollar s’est légèrement 95

apprécié par rapport aux devises asiatiques dans un 90

contexte de demande extérieure plus faible dans la 85

région et de creusement des écarts de taux d’intérêt. 80

75

2013 2015 2017 2019 2021 2023

REMARQUE : Les données, qui sont exprimées en unités monétaires étrangères par dollar, sont
moyennes hebdomadaires des valeurs quotidiennes de l'indice large du dollar et étendre
jusqu'au 9 juin 2023. Comme l'indique la flèche, l'augmentation des données
reflètent l’appréciation du dollar américain et les diminutions reflètent le dollar américain
dépréciation.
SOURCE : calculs du personnel de la Réserve fédérale ; Réserve fédérale
Conseil, publication statistique H.10, « Taux de change ».
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39

Partie 2
Politique monétaire

Le Comité fédéral de l'open market a le resserrement cumulé de la politique monétaire, les

continué d'augmenter le taux des
fonds fédéraux. . .
Alors que l'inflation reste bien supérieure à
l'objectif de 2 % du Comité fédéral de l'open market
(FOMC) et que les conditions du marché du travail
restent très tendues, le FOMC a continué à relever
la fourchette cible du taux des fonds fédéraux.
Depuis janvier, le FOMC a relevé la fourchette
cible de 75 points de base, de 4¼ à 4½ pour
cent à 5 à 5¼ pour cent (figure 45).
Les conditions de crédit s'étaient déjà durcies
en réponse aux mesures politiques du FOMC et
semblaient se resserrer davantage après
l'émergence de tensions dans le secteur bancaire
en mars. À la lumière du resserrement cumulé de la
politique monétaire et des décalages avec lesquels
la politique monétaire affecte l’activité économique
et l’inflation, le FOMC a ralenti le rythme du
resserrement politique par rapport à fin 2022,
augmentant la fourchette cible de 25 points de base
lors de ses sessions de janvier, mars et mai. réunions
et a maintenu la fourchette stable lors de sa réunion
de juin. Pour déterminer l’ampleur du resserrement
politique supplémentaire qui pourrait être approprié
pour ramener l’inflation à 2 % au fil du temps, le FOMC prendramonétaire20220504b.htm.
décalages avec lesquels la politique monétaire
affecte l’activité économique et l’inflation, ainsi que
l’évolution économique et financière. Le FOMC
a indiqué qu'il continuerait à surveiller les implications
des informations reçues sur les perspectives
économiques et qu'il serait prêt à ajuster l'orientation
de la politique monétaire si des risques apparaissaient
qui pourraient entraver la réalisation des objectifs
du FOMC.
. . . et a poursuivi le processus de
réduction significative de ses avoirs
en titres du Trésor et d'agences
Le FOMC a commencé à réduire ses détentions
de titres en juin 2022 et, depuis lors, a
continué à mettre en œuvre son plan visant à
réduire considérablement la taille du bilan de la
Réserve fédérale de manière prévisible.16
Depuis septembre 2022, les remboursements du
principal des titres détenus dans le système
16. Voir le communiqué de presse du 4 mai 2022 concernant le
Plans de réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale,
disponibles sur le site Web du Conseil à l'adresse https://
www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/
en compte

45. Taux d'intérêt sélectionnés

Tous les jours

Pour cent

Taux du Trésor à 10 ans

4

2
Taux du Trésor à 2 ans
1

0
Taux cible des fonds fédéraux

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

REMARQUE : Les taux du Trésor à 2 ans et à 10 ans sont les rendements à échéance constante basés sur les titres les plus activement négociés.
SOURCE : Département du Trésor ; Conseil de la Réserve fédérale.
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40 Partie 2 : Politique monétaire

Les comptes du marché ouvert (SOMA) n’ont été les soldes des réserves sont légèrement supérieurs au
réinvestis que dans la mesure où ils dépassaient les plafonds niveau que le FOMC juge compatible avec des réserves
mensuels de 60 milliards de dollars par mois pour les abondantes. Une fois que le ruissellement des bilans aura
titres du Trésor et de 35 milliards de dollars par mois pour cessé, les soldes des réserves continueront probablement
les titres adossés à des créances hypothécaires à diminuer à un rythme plus lent – reflétant la croissance
d’agences. À la suite de ces actions, les avoirs en titres des autres engagements de la Réserve fédérale –
du Trésor et d’agences dans la SOMA ont diminué jusqu’à ce que le FOMC juge que les soldes des
d’environ 420 milliards de dollars depuis début janvier réserves sont au niveau requis pour une mise en œuvre
pour atteindre environ 7 700 milliards de dollars, un efficace de la politique monétaire. Par la suite, le
niveau équivalent à environ 29 % du produit intérieur brut FOMC gérera les avoirs en titres selon les besoins
nominal américain (figure 46). Malgré cette baisse des pour maintenir des réserves suffisantes au fil du temps.
avoirs de la SOMA, les soldes des réserves ont
augmenté d’environ 330 milliards de dollars pour
Le FOMC continuera de surveiller les
atteindre environ 3 300 milliards de dollars, implications des informations reçues sur
principalement en raison de l’augmentation de l’apport
les perspectives économiques
de liquidités aux banques et de la baisse des
Le FOMC est fermement déterminé à ramener
soldes du compte général du Trésor. (Voir l'encadré
l'inflation à son objectif de 2 pour cent. En évaluant
« Évolution du bilan et des marchés monétaires de la
l'orientation appropriée de la politique monétaire, le FOMC
Réserve fédérale ».)
continuera de surveiller les implications des informations
reçues sur les perspectives économiques. Les
Le FOMC a déclaré qu'il avait l'intention de évaluations du FOMC prendront en compte un
maintenir ses avoirs en titres dans les montants large éventail d'informations, notamment des
nécessaires à la mise en œuvre efficace et informations sur les conditions du marché du travail, les
efficiente de la politique monétaire dans le cadre de son pressions et les anticipations d'inflation, ainsi que les
régime de réserves abondantes. Pour assurer développements financiers et internationaux. Le FOMC
une transition en douceur, le FOMC a l'intention de a indiqué qu'il était également prêt à ajuster tout
ralentir puis d'arrêter les réductions de ses avoirs en titres lorsque

46. Actifs et passifs de la Réserve fédérale

Hebdomadaire Des milliards de dollars

Autres actifs 9

Facilités de crédit et de liquidité

Dettes d’agence et titres adossés à des créances hypothécaires 6
Titres du Trésor détenus en ferme
3
+
0
_

Billets de la Réserve fédérale en circulation

6
Dépôts des institutions de dépôt
Capital et autres passifs
9

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

REMARQUE : Les « Autres actifs » comprennent les opérations de mise en pension, les opérations de mise en pension FIMA (Autorités Monétaires Étrangères et Internationales) et les opérations de mise en pension non amorties.
primes et décotes sur titres détenus en pleine propriété. Les « facilités de crédit et de liquidité » comprennent le crédit primaire, secondaire et saisonnier ; crédit aux enchères à terme ;
swaps de liquidité auprès des banques centrales ; soutien à Maiden Lane, Bear Stearns Companies, Inc. et AIG ; et d'autres facilités de crédit et de liquidité, y compris
Facilité de crédit pour les courtiers principaux, facilité de liquidité pour fonds communs de placement du marché monétaire en papier commercial adossé à des actifs, financement du papier commercial
Facilité de prêt de titres adossés à des actifs à terme, facilités de crédit aux entreprises sur les marchés primaire et secondaire, programme de protection des salaires
Facilité de liquidité, la facilité de liquidité municipale et le programme de prêt Main Street. Les « titres de créance d’agence et de titres adossés à des créances hypothécaires » comprennent
titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles d'agence et titres adossés à des créances hypothécaires commerciales d'agence. Le « Capital et autres passifs » inclut les prises en pension
accords, le compte général du Trésor américain et le compte de financement supplémentaire du Trésor américain. La clé identifie les zones ombrées dans l'ordre du haut
vers le bas. Les données s’étendent jusqu’au 7 juin 2023.
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique H.4.1, « Facteurs affectant les soldes des réserves ».
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les détails de son approche visant à réduire la taille du bilan
à la lumière des évolutions économiques et financières.
En plus d'examiner un large éventail de données
économiques et financières, le FOMC recueille des
informations auprès de contacts commerciaux et d'autres
parties informées à travers le pays, telles que
résumées dans le Livre Beige.
Pour entendre un large éventail de parties prenantes de
l'économie américaine sur la façon dont la politique
monétaire affecte la vie quotidienne et les moyens de
subsistance des gens, la Réserve fédérale a continué de
recueillir des informations par le biais de l' initiative
Fed Listens et de la communauté du système de la Réserve fédérale.
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 41
sensibilisation au développement. Les décideurs
politiques consultent également régulièrement les
prescriptions relatives au taux d’intérêt directeur
fournies par diverses règles de politique monétaire.
Ces prescriptions de règles peuvent fournir des références utiles au FOMC.
Même si des règles simples ne peuvent pas saisir
toutes les complexités de la politique monétaire et
que de nombreuses considérations pratiques font qu'il
n'est pas souhaitable que le FOMC adhère strictement
aux prescriptions d'une règle spécifique, certains principes
d'une bonne politique monétaire peuvent être
illustrés par ces règles de politique (voir l' encadré
« Règles de politique monétaire dans l’environnement
actuel »).
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42 Partie 2 : Politique monétaire

L'évolution du bilan de la Réserve fédérale et

Marchés monétaires

Le Comité fédéral de l'open market (FOMC) a continué
de réduire la taille du portefeuille du System Open Market
Account de la Réserve fédérale. Depuis le rapport précédent, le
total des titres a diminué de 226 milliards de dollars pour
atteindre environ 7,7 billions de dollars. Au milieu de l'évolution du
secteur bancaire, les institutions de dépôt (ID) ont emprunté au
guichet d'escompte et la Réserve fédérale a introduit une
nouvelle facilité à la mi­mars, le Bank Term Funding Program
(BTFP), permettant ainsi de financer des financements supplémentaires.Les emprunts de fenêtre des DI ont culminé à un peu
A. Comparaison des bilans
Des milliards de dollars
7 juin
2023
Actifs
disponible pour les ID éligibles pour garantir que les banques ont
la capacité de répondre aux besoins de tous leurs déposants.
Sous l’effet de cette augmentation des prêts, le total des actifs
a augmenté de 49 milliards de dollars, laissant la taille totale du
bilan à environ 8 400 milliards de dollars (figures A et B) . Cette
discussion passe en revue les évolutions récentes du bilan de la
Réserve fédérale et des conditions du marché monétaire.
Au milieu de l'évolution du secteur bancaire, l'escompte
plus de 150 milliards de dollars à la mi­mars avant de
diminuer à 3 milliards de dollars en raison des autres extensions
de crédit, qui consistent en des prêts accordés aux DI qui ont
ensuite été placés sous séquestre par la Federal Deposit
1er mars
Changement
2023 Insurance Corporation (FDIC), y compris les DI établis. par
la FDIC – porté à 185 milliards de dollars.1 En outre, pour

Total titres soutenir les entreprises et les ménages américains, la

Réserve fédérale a mis des fonds supplémentaires à la
Titres du Trésor 5 162 5 336 −174
disposition des DI éligibles à travers la création du nouveau
Dette d’agence et MBS 2 560 2 612 −52
BTFP sous l'autorité de l'article 13 (3) de la Réserve fédérale.
Primes nettes non amorties 298 308 −10 Loi, avec l'approbation du secrétaire au Trésor .2 Le BTFP offre
Conventions de rachat 0 0 0 des prêts d'une durée maximale d'un an aux banques, aux
Prêts et facilités de prêt
associations d'épargne et aux coopératives de crédit (suite)

PPPLF 8 11 −3

Fenêtre de remise 3 4 −1
1 . Les prêts des banques fédérales de réserve à ces DI sont
BTFP 100 0 100
garanti par une garantie donnée en gage, et la FDIC fournit des
Autres extensions de crédit 185 0 185 garanties de remboursement.
2 . Le 12 mars, avec l'annonce du BTFP, des changements ont été
Autres prêts et facilités de prêt 28 30 −2
annoncés pour le guichet de remise. Ces changements comprenaient
Swaps de liquidité des banques centrales 0 0 0 l'application des mêmes marges que celles utilisées
Autres actifs 44 38 6

Actif total 8 389 8 340 49

B. Actifs de la Réserve fédérale
Passifs
Hebdomadaire Des milliards de dollars
Notes de la Réserve fédérale 2 293 2 254 39
Autres actifs
12
Réserves détenues par le dépositaire Prêts
établissements 278 11
3 306 3 028 Swaps de liquidité des banques centrales
dix
Conventions de rachat
Contrats de prise en pension 9
Dette d’agence et MBS
Fonctionnaires étrangers et Titres du Trésor 8
comptes internationaux 347 367 −20 détenus en ferme 7
6
Autres 2 162 2 134 28
5
Compte général du Trésor américain 77 351 −274 4

208 180 28 3
Autres dépôts
2
Autres passifs et capital −4 26 −30
1

Total du passif et du capital 8 389 8 340 49

2019 2020 2021 2022 2023
Remarque : les MBS sont des titres adossés à des créances hypothécaires. PPPLF est une protection des chèques de paie

Facilité de liquidité du programme. BTFP est un programme de financement à terme bancaire. La somme des REMARQUE : les MBS sont des titres adossés à des créances hypothécaires. La clé identifie les zones ombrées dans
composantes peut ne pas correspondre aux totaux en raison des arrondis. commander de haut en bas. Les données s’étendent jusqu’au 7 juin 2023.
Source : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique H.4.1, « Facteurs affectant SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique H.4.1, « Facteurs affectant
Soldes de réserve. Soldes de réserve.
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et d'autres DI éligibles contre des garanties telles que les titres américains.
Titres du Trésor américain titres d'agence et U .S . titres adossés à des
créances hypothécaires d'agences .3 Les prêts au titre du BTFP sont
garantis par des garanties éligibles évaluées au pair :
c'est­à­dire la valeur nominale des titres – et peut être demandée au moins
jusqu'au 11 mars 2024 . Actuellement, la Réserve fédérale dispose de
100 milliards de dollars de prêts BTFP en cours auprès de contreparties
éligibles. Les prêts de la Réserve fédérale au guichet d'escompte, dans le
cadre du BTFP et via d'autres extensions de crédit, ont entraîné une légère
augmentation du total des actifs depuis mars.
L'utilisation de la facilité de prise en pension au jour le jour
(ON RRP) s'est élevée en moyenne à environ 2,2 billions de
dollars depuis début mars, dans un contexte d'abondance de
liquidités dans le système bancaire et d'offre limitée de bons du
Trésor (figure C) . En outre,
l’incertitude quant aux perspectives économiques – et, par conséquent,
quant à l’ampleur et au rythme des hausses des taux directeurs – a
continué de contribuer à une préférence pour les actifs à courte durée,
comme ceux fournis par le mécanisme ON RRP. L’utilisation du RRP en
ON a légèrement diminué immédiatement après les tensions dans le secteur
bancaire au milieu de l’année.
pour les titres éligibles au BTFP, augmentant ainsi la valeur prêtable du
collatéral au guichet d'escompte .
3 . Les garanties éligibles au BTFP comprennent toutes les garanties
éligibles à l'achat par les banques de réserve fédérales dans le cadre
d'opérations d'open market (voir 12 C .F .R . § 201 .108(b)) .
C. Engagements de la Réserve fédérale
Hebdomadaire Des milliards de dollars
Contrats de prise en pension
Dépôts des institutions de dépôt (réserves)
Compte général du Trésor américain
Autres dépôts
Capital et autres passifs
Notes de la Réserve fédérale
2019 2020 2021 2022 2023
REMARQUE : « Capital et autres passifs » incluent les contributions du Trésor et sont
négatif le 7 juin 2023, en raison de l'actif différé que la Réserve fédérale
rapports. La clé identifie les zones ombrées dans l’ordre de haut en bas. Les données
prolonger jusqu’au 7 juin 2023.
SOURCE : Conseil de la Réserve fédérale, publication statistique H.4.1, « Facteurs affectant
Soldes de réserve.
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 43
mars, alors que les fonds communs de placement du marché monétaire ont
détourné une partie de leurs fonds vers d'autres investissements, tels
que les billets à escompte de la Federal Home Loan Bank .4 Le mécanisme
ON RRP vise à aider à maintenir le taux effectif des fonds fédéraux
dans la fourchette cible . La facilité a continué à remplir cet objectif, et les
taux administrés de la Réserve fédérale (intérêts sur les soldes de réserve et
taux d'offre du RRP de l'ON) ont été très efficaces pour maintenir le taux
effectif des fonds fédéraux dans la fourchette cible alors que le FOMC a
resserré la politique monétaire. politique .
Soldes de réserve – le plus gros passif du gouvernement fédéral
Le bilan de la Réserve fédérale a augmenté d'environ 278 milliards de
dollars depuis mars 2023, sous l'effet de l'augmentation des prêts de la
Réserve fédérale aux DI et d'une baisse de 274 milliards de dollars du
compte général du Trésor.5
Le revenu net de la Réserve fédérale est resté négatif, et l'actif différé
que présente désormais le bilan de la Réserve fédérale (puisque la Réserve
fédérale n'a plus de revenu net positif à remettre au département du Trésor)
a augmenté d'environ 30 milliards de dollars pour atteindre 68 milliards de
dollars depuis. le rapport précédent. L’actif différé est égal au manque à
gagner cumulé du revenu net et représente le montant du revenu net futur qui
devra être réalisé avant la reprise des versements au Trésor.6
Un bénéfice net négatif et l'actif différé associé n'affectent pas la conduite de
la politique monétaire de la Réserve fédérale ni sa capacité à respecter ses
obligations financières.7
12
11
4 . Afin de répondre aux besoins de financement, les banques
fédérales de prêt immobilier (FHLB) ont augmenté l'offre de billets à
dix
9 escompte FHLB immédiatement après les tensions dans le secteur
bancaire à la mi­mars.
8
7 5 . Les soldes de réserve sont constitués de dépôts détenus au Trésor
6 Les banques de réserve par les DI, telles que les banques commerciales, les
5
caisses d'épargne, les coopératives de crédit, les institutions d'épargne et les
4 banques américaines. succursales et agences de banques étrangères. Les soldes de
3 réserve permettent aux ID de faciliter les flux de paiement quotidiens, aussi bien en
2 temps ordinaire que dans des scénarios de crise, sans emprunter de fonds ni vendre d'actifs.
1 6 . Bien que les envois de fonds soient suspendus au moment de la
rédaction de ce rapport, au cours des quinze dernières années, la Réserve
fédérale a remis plus de 1 000 milliards de dollars au Trésor.
7 . Le revenu net devrait redevenir positif à mesure que les charges
d’intérêts diminueront, et les envois de fonds reprendront une fois que l’actif
temporairement différé tombera à zéro. En raison de la réduction
continue de la taille du bilan de la Réserve fédérale, on s'attend à ce que
les charges d'intérêts diminuent au fil du temps, parallèlement à la diminution
des engagements de la Réserve fédérale .
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44 Partie 2 : Politique monétaire

Règles de politique monétaire dans l’environnement actuel

Dans le cadre de leurs délibérations sur la politique
monétaire, les décideurs consultent les prescriptions d’une
variété de règles simples en matière de taux d’intérêt sans
suivre mécaniquement les prescriptions d’une règle particulière.
Des règles simples en matière de taux d'intérêt relient un taux
d'intérêt directeur, tel que le taux des fonds fédéraux, à un
petit nombre d'autres variables économiques, notamment
l'écart actuel de l'inflation par rapport à sa valeur cible et une
mesure de la sous­utilisation des ressources dans l'économie.
Depuis 2021, l’inflation dépasse largement le taux fédéral.
L'objectif à long terme du Comité de l'Open Market (FOMC) de
2 % et les conditions du marché du travail ont été très tendues
au cours de l'année écoulée. En conséquence, les règles
simples de politique monétaire examinées dans cette
discussion ont nécessité des niveaux élevés du taux des fonds fédéraux inclut
Reflétant le niveau d'inflation toujours inacceptablement élevé,
le FOMC a relevé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux
de 5 points de pourcentage en un peu plus d'un an et a réduit ses
avoirs en titres du Trésor, en titres de créance d'agences et en
titres adossés à des créances hypothécaires d'agences.
à un rythme historiquement rapide.
monétaires, ainsi qu’une règle de « l’approche équilibrée
(déficits) », qui ne réagit au taux de chômage que lorsqu’il est
supérieur à son niveau à long terme .2 Toutes ces règles simples
présentées incarnent les principes clés de conception d’une
bonne politique monétaire, notamment que le taux directeur
devrait être ajusté suffisamment vigoureusement au fil du
temps pour garantir un retour de l'inflation à l'objectif à long
terme de la banque centrale et pour ancrer les anticipations
d'inflation à long terme à des niveaux compatibles avec cet objectif.
Les cinq règles présentent la différence entre l'inflation
et l'objectif à long terme du FOMC de 2 pour cent. Les cinq règles
utilisent l'écart de taux de chômage, mesuré comme la différence
entre une estimation du taux de chômage à long terme (ut LR)
et le taux de chômage actuel ; la règle de la première différence
. la variation de l’écart de taux de chômage plutôt que son
niveau .3 Toutes les règles, sauf la première différence, incluent
une estimation du taux d’intérêt réel neutre à long terme (rt
LR) .4
(a continué)

Hollande du Nord), pp . 829­59 . Le même volume du Handbook of

Règles de stratégie sélectionnées : descriptions
Dans de nombreux modèles économiques, les critères économiques souhaitables
des résultats peuvent être obtenus si la politique
monétaire réagit de manière prévisible aux changements des
conditions économiques.
Partant de cette idée, les économistes ont
analysé de nombreuses règles de politique monétaire, notamment
la règle bien connue de Taylor (1993), la règle de
« l’approche équilibrée », la règle de « Taylor ajustée
(1993) » et la règle de la « première différence ». .1 La figure A montre ces
l’approche équilibrée (déficits) au premier trimestre 2023 est moins restrictive
1 . La règle de Taylor (1993) a été introduite dans John B . Taylor (1993),
« Discrétion versus règles politiques en pratique », Série de conférences Carnegie­
Rochester sur les politiques publiques, vol . 39 (décembre), p. 195­214 .
La règle de l'approche équilibrée a été analysée dans John B . Taylor (1999),
« Une analyse historique des règles de politique monétaire », dans John B .
Taylor, éd., Règles de politique monétaire (Chicago : University of Chicago Press),
pp . 319­41 . La règle ajustée de Taylor (1993) a été étudiée par David Reifschneider
et John C . Williams (2000), « Trois leçons pour la politique monétaire dans une
époque de faible inflation », Journal of Money, Credit and Banking, vol . 32
(novembre), p. 936­66 . La règle de la première différence est basée sur une
règle suggérée par Athanasios Orphanides (2003), « Historical Monetary Policy
Analysis and the Taylor Rule », Journal of Monetary Economics, vol . 50 (juillet),
p. 983–
1022 . Un examen des règles de politique se trouve dans John B . Taylor et
John C. Williams (2011), « Règles simples et robustes pour la politique
monétaire », dans Benjamin M . Friedman et Michael Woodford, sous la
., de Handbook of Monetary Economics, vol . 3B (Amsterdam :
direction
Monetary Economics aborde également des approches autres que les règles
politiques pour déterminer les prescriptions de taux directeurs.
2 . La règle de l’approche équilibrée (déficits) répond de manière
asymétrique aux taux de chômage supérieurs ou inférieurs à leur valeur
estimée à long terme : lorsque le chômage est supérieur à cette valeur, les
taux directeurs sont identiques à ceux prescrits par la règle de l’approche
équilibrée, alors que lorsque le chômage est inférieur à cette valeur, les taux
directeurs sont identiques à ceux prescrits par la règle de l’approche équilibrée.
À cette valeur, les taux directeurs n’augmentent pas en raison d’une nouvelle
baisse du taux de chômage. En conséquence, la prescription de la règle de
que celle de la règle de l’approche équilibrée.
3 . La mise en œuvre de règles simples utilise souvent l'écart de production
comme mesure de la sous­utilisation des ressources dans l'économie. Les règles
décrites dans la figure A utilisent plutôt l'écart de taux de chômage, car cet écart
reflète mieux l'objectif statutaire du FOMC de promouvoir un emploi maximal.
Les mouvements de ces mesures alternatives de l'utilisation des ressources
ont tendance à être fortement corrélés. Pour plus d'informations, consultez la
remarque sous la figure A.
4 . Le taux d’intérêt
réel neutre à long terme (rt LR) est le
niveau du taux d’intérêt réel des fonds fédéraux qui devrait
être cohérent, à long terme, avec un emploi maximum et
une inflation stable. Comme ut LR, rt est déterminé en grande
Le RV
partie par des facteurs non monétaires. La règle de première différence
présentée dans la figure A ne nécessite pas d'estimation de rt LR, une
caractéristique qui est vantée par les partisans de ces règles comme fournissant un
élément de robustesse. Cependant, cette règle présente ses propres inconvénients .
Par exemple, les recherches suggèrent que ce type de règle entraîne souvent une
plus grande volatilité de l'emploi et de l'inflation par rapport à ce qui serait obtenu
selon les règles de Taylor (1993) et de l'approche équilibrée.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 45

A. Règles de politique monétaire

T93 =
Règle de Taylor (1993) RT rt LR + πt + 0,5(πt − πLR) + (ut G/D
− ut)

BA =
Règle de l'approche équilibrée RT rt LR + πt + 0,5(πt − πLR) + 2(ut G/D
− ut)

BAS =
Règle de l’approche équilibrée (insuffisances) RT rt LR + πt + 0,5(πt − πLR) + 2min{(ut G/D
− ut), 0}

T93
Règle de Taylor (1993) ajustée Rt T93adj = max{Rt − Zt,ELB}

Règle de première différence FD L−R.

RT = Rt−1 + 0,5(πt − πLR) + (ut G/D
− ut) − (ut 4− ut−4)

Remarque : RTT93 , FD
représentent les valeurs du taux nominal des fonds fédéraux prescrit par Taylor (1993),
Rt BA, Rt BAS, Rt T93adj et Rt
respectivement, l’approche équilibrée, l’approche équilibrée (déficits), les règles ajustées de Taylor (1993) et la première différence.
Rt−1 désigne le point médian de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux pour le trimestre t−1, ut est le taux de chômage au trimestre t et rt LR est le
niveau du taux neutre réel des fonds fédéraux à long terme qui devrait être compatible avec le maintien d'un emploi et d'une ination maximum à l'objectif à long terme de 2
% du Comité fédéral de l'open market, représenté par πLR. πt désigne le prix réalisé sur 4 trimestres pour
quart t. De plus, LR est le taux de chômage attendu à long terme. Zt est la somme cumulée des écarts passés des fonds fédéraux
taux des prescriptions de la règle de Taylor (1993) lorsque cette règle prescrit de fixer le taux des fonds fédéraux en dessous d’une borne inférieure effective (ELB)
de 12,5 points de base.
La règle de Taylor (1993) et d’autres règles politiques réagissent généralement à l’écart de la production réelle par rapport à son niveau de pleine capacité. Dans
ces équations, l’écart de production a été remplacé par l’écart entre le taux de chômage à long terme et son niveau réel (en utilisant une relation connue sous le nom de
comme la loi d'Okun) pour représenter les règles en termes de taux de chômage. Les règles sont mises en œuvre en réponse à la consommation personnelle de base
dépenses (PCE) plutôt que de l’inflation globale, car les taux d’ination de base actuels et à court terme ont tendance à dépasser les taux d’ination globale en tant que
prédicteurs du comportement à moyen terme de l’ination globale. La note de l’encadré 1 fournit des références pour les règles politiques.

Contrairement aux autres règles simples présentées
ici, la règle ajustée de Taylor (1993) reconnaît que le taux
des fonds fédéraux ne peut pas être réduit sensiblement
en dessous de la limite inférieure effective (ELB) . En revanche,
pendant la récession induite par la pandémie, la règle standard
de Taylor (1993) prévoyait des taux directeurs nettement
inférieurs à l’ELB. Pour compenser le déficit cumulé de
politique accommodante suite à une récession au cours de
laquelle le taux des fonds fédéraux est contraint par son ELB, la
règle ajustée de Taylor (1993) prescrit de retarder le retour du taux
directeur aux niveaux (positifs) prescrits par la norme. Taylor
(1993) règle la règle jusqu'à ce que l'économie commence
à se redresser .
Règles de politique : limites
Les règles politiques simples sont également soumises à
d'importantes limites. Une limite importante est que les règles
politiques simples ont été conçues et testées dans des
conditions économiques très différentes de celles rencontrées
de à l'époque actuelle. à seulement un petit ensemble
variables économiques et donc
Il fait nécessairement abstraction de nombreux facteurs pris en
compte par le FOMC lorsqu'il évalue le réglage approprié du
taux directeur. Une autre limite importante est que la plupart des
règles politiques simples ne tiennent pas compte de la ELB sur les
taux d’intérêt, ce qui limite la mesure dans laquelle le taux
directeur peut être abaissé pour soutenir l’économie. Cette
contrainte était particulièrement évidente pendant la
récession provoquée par la pandémie, lorsque la limite inférieure
du taux directeur a motivé les autres mesures politiques du FOMC
pour soutenir l'économie. Dans le même ordre d’idées, une
autre limite réside dans le fait que les règles politiques simples
ne prennent pas en compte les autres outils de politique
monétaire, tels que les politiques de bilan. Enfin, les règles
politiques simples font généralement abstraction des
considérations de gestion des risques associées à
l’incertitude concernant les relations économiques et
l’évolution de l’économie .
Règles de politique sélectionnées : prescriptions
La figure B montre les prescriptions trimestrielles historiques
pour le taux des fonds fédéraux selon les cinq règles simples
(Suite à la page suivante)
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46 Partie 2 : Politique monétaire

Règles de politique monétaire dans l’environnement actuel (suite)

considéré . Pour chaque période trimestrielle, le graphique présente
les taux directeurs prescrits par les règles, en tenant compte des
conditions économiques actuelles et des estimations fondées sur
des enquêtes . à l'époque . Toutes les règles
G/D
LR et RT
examinées appelaient à une politique monétaire très
accommodante en réponse à la récession provoquée par
la pandémie, suivie par des valeurs supérieures à la ELB à
mesure que l'inflation s'accélérait et que les conditions du
marché du travail se renforçaient. Au cours de la dernière année, les prescriptions de
les règles simples pour le taux des fonds fédéraux se situaient entre
4 et 8 pour cent ; ces valeurs sont bien supérieures aux niveaux
observés avant la pandémie et reflètent, en grande partie,
des chiffres d’inflation élevés. Depuis début 2022, le FOMC
a relevé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 5
points de pourcentage afin d'atteindre une orientation de politique
monétaire suffisamment restrictive pour ramener l'inflation à 2
% au fil du temps.

B. Prescriptions historiques de taux des fonds fédéraux à partir de règles politiques simples

Pour cent

Règle de première différence 9

Règle de Taylor (1993) 6

Règle de l'approche équilibrée
3
+
0
_

Approche équilibrée 3
Taux des fonds fédéraux
Règle de Taylor (1993) ajustée
règle des (manque à gagner)
6

12

15

18

2018 2019 2020 2021 2022 2023

REMARQUE : Les règles utilisent les valeurs historiques des dépenses de consommation personnelle de base, le taux de chômage et, le cas échéant, les valeurs historiques.
valeurs du point médian de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux. Projections trimestrielles des valeurs à long terme du taux des fonds fédéraux et du
le taux de chômage utilisé dans le calcul des prescriptions des règles est dérivé d'interpolations de projections semestrielles de Blue Chip
Indicateurs économiques. La valeur à long terme de l’ination est fixée à 2 pour cent. Les prescriptions des règles sont trimestrielles et les données sur les taux des fonds fédéraux sont les
moyenne mensuelle du point médian quotidien de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux.
SOURCE : Banque de réserve fédérale de Philadelphie ; Wolters Kluwer, Indicateurs économiques de premier ordre ; Estimations du personnel de la Réserve fédérale.
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47

Partie 3
Résumé des projections économiques
Le document suivant a été publié après la conclusion de la réunion des 13 et 14 juin 2023 du Comité fédéral de
l’open market.

Parallèlement à la réunion du Comité fédéral pour affecter les résultats économiques. Les
de l'open market (FOMC) qui s'est tenue les 13 projections à plus long terme représentent
et 14 juin 2023, les participants à la réunion ont l'évaluation de chaque participant de la valeur vers
soumis leurs projections des résultats les plus laquelle chaque variable devrait converger, au
probables en matière de croissance du produit fil du temps, dans le cadre d'une politique monétaire
intérieur brut (PIB), du taux de chômage et de appropriée et en l'absence de nouveaux chocs sur l'économie.
l'inflation pour chaque année. de 2023 à 2025 La « politique monétaire appropriée » est définie
et à plus long terme. Les projections de chaque comme la voie future de la politique que chaque
participant étaient basées sur les informations participant estime la plus susceptible de
disponibles au moment de la réunion, ainsi que sur favoriser des résultats en matière d’activité
son évaluation de la politique monétaire économique et d’inflation qui satisfont le mieux à
appropriée, y compris l'évolution du taux des son interprétation individuelle du mandat légal de
fonds fédéraux et sa valeur à long terme. promouvoir un emploi maximal et une stabilité des prix.
et des hypothèses sur d'autres facteurs probables

Tableau 1. Projections économiques des membres du Conseil de la Réserve fédérale et des présidents des banques de la Réserve fédérale,
selon leurs hypothèses individuelles de politique monétaire appropriée projetée, juin 2023
Pour cent

Médiane1 Tendance centrale2 Portée3

Variable
Course plus Course plus Course plus
2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025
longue longue longue

Variation du PIB réel. . . . . . 1.0 1.1 1.8 1.8 0,7–1,2 0,9–1,5 1,6–2,0 1,7–2,0 0,5–2,0 0,5–2,2 1,5–2,2 1,6­2,5

Projection de mars. . . . . . . 0,4 1.2 1.9 1.8 0,0–0,8 1,0–1,5 1,7–2,1 1,7–2,0 ­0,2–1,3 0,3–2,0 1,5–2,2 1,6–2,5

Taux de chômage. . . . . . 4.1 4.5 4.5 4.0 4,0­4,3 4,3­4,6 4,3­4,6 3,8­4,3 3,9 à 4,5 4,0 à 5,0 3,8 à 4,9 3,5 à 4,4

Projection de mars. . . . . . . 4.5 4.6 4.6 4.0 4,0­4,7 4,3­4,9 4,3­4,8 3,8­4,3 3,9­4,8 4,0­5,2 3,8­4,9 3,5­4,7

Inflation PCE. . . . . . . . . . . . . 3.2 2.5 2.1 2.0 3,0–3,5 2,3–2,8 2,0–2,4 2.0 2,9­4,1 2,1­3,5 2,0­3,0 2.0

Projection de mars. . . . . . . 3.3 2.5 2.1 2.0 3,0­3,8 2,2­2,8 2,0­2,2 2.0 2,8­4,1 2,0­3,5 2,0­3,0 2.0

Inflation de base du PCE4 . . . . . . . 3.9 2.6 2.2 3,7­4,2 2,5­3,1 2,0­2,4 3,6­4,5 2,2­3,6 2,0­3,0
3,5­4,1 2,1­3,1
Projection de mars. . . . . . . 3.6 2.6 2.1 3,5­3,9 2,3­2,8 2,0­2,2 2,0­3,0

Mémo : Projeté
voie politique appropriée

Taux des fonds fédéraux . . . . . . . . 5.6 4.6 3.4 2.5 5,4 à 5,6 4.4–5.1 2.9–4.1 2,5 à 2,8 5.1–6.1 3,6 à 5,9 2,4 à 5,6 2,4–3,6
Projection de mars. . . . . . . 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1–5.6 3.9–5.1 2,9 à 3,9 2,4–2,6 4,9 à 5,9 3,4 à 5,6 2,4 à 5,6 2,3–3,6

Remarque : Les projections de variation du produit intérieur brut (PIB) réel et les projections pour les deux mesures de l'inflation sont des variations en pourcentage entre le quatrième trimestre de l'année précédente et le quatrième trimestre de l'année
indiquée. L’inflation PCE et l’inflation PCE sous­jacente sont les taux de variation en pourcentage, respectivement, de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) et de l’indice des prix des PCE hors alimentation et énergie. Les
projections du taux de chômage correspondent au taux de chômage civil moyen au quatrième trimestre de l'année indiquée. Les projections de chaque participant sont basées sur son évaluation de la politique monétaire appropriée. Les projections à plus
long terme représentent l'évaluation par chaque participant du taux auquel chaque variable devrait converger dans le cadre d'une politique monétaire appropriée et en l'absence de nouveaux chocs sur l'économie. Les projections du taux des fonds fédéraux
correspondent à la valeur du point médian de la fourchette cible appropriée projetée pour le taux des fonds fédéraux ou au niveau cible approprié projeté pour le taux des fonds fédéraux à la fin de l'année civile spécifiée ou sur le long terme. Les
prévision en conjonction avec la réunion des 21 et 22 mars 2023, et un participant n’a pas soumis de telles projections en conjonction avec la réunion des 13 et 14 juin 2023.

1. Pour chaque période, la médiane est la projection médiane lorsque les projections sont classées du plus bas au plus élevé. Lorsque le nombre de projections est pair, la médiane est la moyenne
des deux projections médianes.
2. La tendance centrale exclut les trois projections les plus élevées et les trois projections les plus basses pour chaque variable de chaque année.
3. La fourchette pour une variable dans une année donnée comprend les projections de tous les participants, de la plus faible à la plus élevée, pour cette variable pour cette année.
4. Les projections à plus long terme de l’inflation sous­jacente du PCE ne sont pas collectées.
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48 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Figure 1. Médianes, tendances centrales et fourchettes de projections économiques, 2023­2025 et à plus long terme

Pour cent

Variation du PIB réel 6

Réel 4

Médiane des projections −1

Tendance centrale des projections −2
Gamme de projections
−3

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Plus long
courir

Pour cent

Taux de chômage
7

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Plus long
courir

Pour cent

Inflation PCE
7

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Plus long
courir

Pour cent

Inflation de base du PCE

7

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Plus long
courir

Remarque : Les définitions des variables et d'autres explications se trouvent dans les notes du tableau 1. Les données pour les valeurs réelles de la
les variables sont annuelles.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 49

Graphique 2. Évaluations par les participants du FOMC de la politique monétaire appropriée : point médian de la fourchette cible ou
niveau cible du taux des fonds fédéraux

Pour cent
7.0

6.5

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1,5

1.0

0,5

0,0

2023 2024 2025 Course plus longue

Remarque : Chaque cercle ombré indique la valeur (arrondie au 1/8 de point de pourcentage le plus proche) de la valeur d'un participant individuel.
jugement du point médian de la fourchette cible appropriée pour le taux des fonds fédéraux ou du niveau cible approprié pour le
taux des fonds fédéraux à la fin de l’année civile spécifiée ou sur une période plus longue. Un participant n’a pas soumis de projections à long
terme pour le taux des fonds fédéraux.
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50 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Figure 3.A. Répartition des projections des participants concernant l'évolution du PIB réel, 2023­2025 et à plus long terme

Nombre de participants

2023

Projections de juin 18
Projections de mars 16
14
12

dix
8

6
4
2

−0,4− −0,2− 0,0− 0,2− 0,4− 0,6− 0,8− 1,0− 1,2− 1,4− 1,6− 1,8− 2,0− 2,2− 2,4−
−0,3 −0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2024

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

−0,4− −0,2− 0,0− 0,2− 0,4− 0,6− 0,8− 1,0− 1,2− 1,4− 1,6− 1,8− 2,0− 2,2− 2,4−
−0,3 −0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2025

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

−0,4− −0,2− 0,0− 0,2− 0,4− 0,6− 0,8− 1,0− 1,2− 1,4− 1,6− 1,8− 2,0− 2,2− 2,4−
−0,3 −0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5

Plage de pourcentage

Nombre de participants

Course plus longue

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

−0,4− −0,2− 0,0− 0,2− 0,4− 0,6− 0,8− 1,0− 1,2− 1,4− 1,6− 1,8− 2,0− 2,2− 2,4−
−0,3 −0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5

Plage de pourcentage

Remarque : Les définitions des variables et autres explications se trouvent dans les notes du tableau 1.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 51

Figure 3.B. Répartition des projections des participants concernant le taux de chômage, 2023­2025 et à plus long terme

Nombre de participants

2023

Projections de juin 18
Projections de mars 16
14
12

dix
8

6
4
2

3,2− 3,4− 3,6− 3,8− 4,0− 4,2− 4,4− 4,6− 4,8− 5,0− 5,2−
3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2024

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

3,2− 3,4− 3,6− 3,8− 4,0− 4,2− 4,4− 4,6− 4,8− 5,0− 5,2−
3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2025

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

3,2− 3,4− 3,6− 3,8− 4,0− 4,2− 4,4− 4,6− 4,8− 5,0− 5,2−
3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3

Plage de pourcentage

Nombre de participants

Course plus longue

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

3,2− 3,4− 3,6− 3,8− 4,0− 4,2− 4,4− 4,6− 4,8− 5,0− 5,2−
3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3

Plage de pourcentage

Remarque : Les définitions des variables et autres explications se trouvent dans les notes du tableau 1.
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52 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Figure 3.C. Répartition des projections des participants pour la création du PCE, 2023­2025 et à plus long terme

Nombre de participants

2023

Projections de juin 18
Projections de mars 16
14
12

dix
8

6
4
2

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− 2,9− 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2024

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− 2,9− 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2025

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− Plage 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 de 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2

2,9 à 3,0 pour cent

Nombre de participants

Course plus longue

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− 2,9− 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2

Plage de pourcentage

Remarque : Les définitions des variables et autres explications se trouvent dans les notes du tableau 1.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 53

Figure 3.D. Répartition des projections des participants pour la nation de base du PCE, 2023­2025

Nombre de participants

2023

Projections de juin 18
Projections de mars
16

14

12

dix

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− 2,9− 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1− 4,3− 4,5−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2 4,4 4,6

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2024

18

16

14

12

dix

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− 2,9− 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1− 4,3− 4,5−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2 4,4 4,6

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2025

18

16

14

12

dix

1,7− 1,9− 2,1− 2,3− 2,5− 2,7− 2,9− 3.1− 3,3− 3,5− 3,7− 3,9− 4.1− 4,3− 4,5−
1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3.2 3,4 3,6 3,8 4,0 4.2 4,4 4,6

Plage de pourcentage

Remarque : Les définitions des variables et autres explications se trouvent dans les notes du tableau 1.
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54 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Figure 3.E. Répartition des jugements des participants sur le point médian de la fourchette cible appropriée pour le
taux des fonds fédéraux ou sur le niveau cible approprié pour le taux des fonds fédéraux, 2023­2025 et à plus long terme

Nombre de participants

2023

Projections de juin 18
Projections de mars 16
14
12

dix
8

6
4
2

1,88− 2,13− 2,38− 2,63− 2,88− 3,13− 3,38− 3,63− 3,88− 4,13− 4,38− 4,63− 4,88− 5,13− 5,38− 5,63− 5,88− 6,13−
2,12 2,37 2,62 2,87 3,12 3,37 3,62 3,87 4,12 4,37 4,62 4,87 5,12 5,37 5,62 5,87 6,12 6,37

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2024

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

1,88− 2,13− 2,38− 2,63− 2,88− 3,13− 3,38− 3,63− 3,88− 4,13− 4,38− 4,63− 4,88− 5,13− 5,38− 5,63− 5,88− 6,13−
2,12 2,37 2,62 2,87 3,12 3,37 3,62 3,87 4,12 4,37 4,62 4,87 5,12 5,37 5,62 5,87 6,12 6,37

Plage de pourcentage

Nombre de participants

2025

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

1,88− 2,13− 2,38− 2,63− 2,88− 3,13− 3,38− 3,63− 3,88− 4,13− 4,38− 4,63− 4,88− 5,13− 5,38− 5,63− 5,88− 6,13−
2,12 2,37 2,62 2,87 3,12 3,37 3,62 3,87 4,12 4,37 4,62 4,87 5,12 5,37 5,62 5,87 6,12 6,37

Plage de pourcentage

Nombre de participants

Course plus longue

18
16
14
12

dix
8

6
4
2

1,88− 2,13− 2,38− 2,63− 2,88− 3,13− 3,38− 3,63− 3,88− 4,13− 4,38− 4,63− 4,88− 5,13− 5,38− 5,63− 5,88− 6,13−
2,12 2,37 2,62 2,87 3,12 3,37 3,62 3,87 4,12 4,37 4,62 4,87 5,12 5,37 5,62 5,87 6,12 6,37

Plage de pourcentage

Remarque : Les définitions des variables et autres explications se trouvent dans les notes du tableau 1.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 55

Figure 4.A. Incertitude et risques dans les projections de croissance du PIB

Projection médiane et intervalle de confiance basés sur les erreurs de prévision historiques
Pour cent

Variation du PIB réel 6

Médiane des projections
Intervalle de confiance de 70 % 5

Réel 3

−1

−2

−3

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Évaluations des participants du FOMC sur l'incertitude et les risques autour de leurs projections économiques

Nombre de participants Nombre de participants

Incertitude sur la croissance du PIB Risques pour la croissance du PIB

Projections de juin Projections de juin

Projections de mars Projections de mars
18 18
16 16
14 14
12 12
dix dix
8 8

6 6
4 4

2 2

Inférieur Globalement Plus haut Pondéré à la Globalement Pondéré à la

similaire baisse équilibré hausse

Remarque : Les lignes bleues et rouges dans le panneau supérieur montrent respectivement les valeurs réelles et les valeurs médianes projetées
de la variation en pourcentage du produit intérieur brut (PIB) réel entre le quatrième trimestre de l'année précédente et le quatrième trimestre de l'année
indiquée. L’intervalle de confiance autour des valeurs médianes projetées est supposé symétrique et est basé sur la racine quadratique moyenne des erreurs
de diverses prévisions privées et gouvernementales réalisées au cours des 20 années précédentes ; de plus amples informations sur ces données sont
disponibles dans le tableau 2. Étant donné que les conditions actuelles peuvent différer de celles qui prévalaient en moyenne au cours des 20 années
précédentes, la largeur et la forme de l'intervalle de confiance estimé sur la base des erreurs de prévision historiques peuvent ne pas refléter Les évaluations
actuelles des participants du FOMC sur l'incertitude et les risques entourant leurs projections ; ces évaluations actuelles sont résumées dans les
panneaux inférieurs. De manière générale, les participants qui jugent l’incertitude concernant leurs projections comme « globalement similaire » aux niveaux
moyens des 20 dernières années considéreraient la largeur de l’intervalle de confiance indiqué dans le graphique en éventail historique comme
largement cohérente avec leurs évaluations de l’incertitude concernant leurs projections. projections. De même, les participants qui jugent les
risques pesant sur leurs projections comme « globalement équilibrés » considéreraient l’intervalle de confiance autour de leurs projections
comme approximativement symétrique. Pour les définitions de l’incertitude et des risques dans les projections économiques, voir l’encadré
« Incertitude des prévisions ».
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56 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Figure 4.B. Incertitude et risques dans les projections du taux de chômage

Projection médiane et intervalle de confiance basés sur les erreurs de prévision historiques
Pour cent

Taux de chômage
Médiane des projections
7
Intervalle de confiance de 70 %

5
Réel
4

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Évaluations des participants du FOMC sur l'incertitude et les risques autour de leurs projections économiques

Nombre de participants Nombre de participants

Incertitude sur le taux de chômage Risques sur le taux de chômage

Projections de juin Projections de juin
Projections de mars Projections de mars
18 18
16 16
14 14
12 12
dix dix
8 8

6 6
4 4

2 2

Inférieur Globalement Plus haut Pondéré à la Globalement Pondéré à la

similaire baisse équilibré hausse

Remarque : Les lignes bleues et rouges dans le panneau supérieur montrent respectivement les valeurs réelles et les valeurs médianes
projetées du taux de chômage civil moyen au quatrième trimestre de l'année indiquée. L’intervalle de confiance autour des valeurs médianes
projetées est supposé symétrique et est basé sur la racine quadratique moyenne des erreurs de diverses prévisions privées et gouvernementales
réalisées au cours des 20 années précédentes ; de plus amples informations sur ces données sont disponibles dans le tableau 2. Étant
donné que les conditions actuelles peuvent différer de celles qui prévalaient en moyenne au cours des 20 années précédentes, la largeur
et la forme de l'intervalle de confiance estimé sur la base des erreurs de prévision historiques peuvent ne pas refléter Les évaluations actuelles
des participants du FOMC sur l'incertitude et les risques entourant leurs projections ; ces évaluations actuelles sont résumées dans les panneaux
inférieurs. De manière générale, les participants qui jugent l’incertitude concernant leurs projections comme « globalement similaire » aux
niveaux moyens des 20 dernières années considéreraient la largeur de l’intervalle de confiance indiqué dans le graphique en éventail
historique comme largement cohérente avec leurs évaluations de l’incertitude concernant leurs projections. projections. De même, les participants
qui jugent les risques pesant sur leurs projections comme « globalement équilibrés » considéreraient l’intervalle de confiance autour de leurs
projections comme à peu près symétrique. Pour les définitions de l’incertitude et des risques dans les projections économiques, voir l’encadré « Incertitude des prévisions ».
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 57

Figure 4.C. Incertitude et risques dans les projections de l’inflation du PCE

Projection médiane et intervalle de confiance basés sur les erreurs de prévision historiques
Pour cent

Inflation PCE
Médiane des projections
7
Intervalle de confiance de 70 %

3
Réel
2

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Évaluations des participants du FOMC sur l'incertitude et les risques autour de leurs projections économiques

Nombre de participants Nombre de participants

Incertitude sur l’inflation du PCE Risques pour l’inflation du PCE

Projections de juin Projections de juin

Projections de mars Projections de mars
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10

86 86
4 4
2 2

Inférieur Globalement Plus haut Pondéré à la Globalement Pondéré à la

similaire baisse équilibré hausse

Nombre de participants Nombre de participants

Incertitude concernant l’inflation sous­jacente du PCE Risques pour l’inflation sous­jacente du PCE

Projections de juin Projections de juin

Projections de mars Projections de mars
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2

Inférieur Globalement Plus haut Pondéré à la Globalement Pondéré à la

similaire baisse équilibré hausse

Remarque : Les lignes bleues et rouges dans le panneau supérieur montrent respectivement les valeurs réelles et les valeurs médianes
projetées de la variation en pourcentage de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) entre le quatrième trimestre de
l'année précédente et le quatrième trimestre de l'année précédente. année indiquée. L’intervalle de confiance autour des valeurs médianes projetées
est supposé symétrique et est basé sur la racine quadratique moyenne des erreurs de diverses prévisions privées et gouvernementales
réalisées au cours des 20 années précédentes ; de plus amples informations sur ces données sont disponibles dans le tableau 2. Étant donné que
les conditions actuelles peuvent différer de celles qui prévalaient en moyenne au cours des 20 années précédentes, la largeur et la forme de
l'intervalle de confiance estimé sur la base des erreurs de prévision historiques peuvent ne pas refléter Les évaluations actuelles des participants du
FOMC sur l'incertitude et les risques entourant leurs projections ; ces évaluations actuelles sont résumées dans les panneaux inférieurs. De
manière générale, les participants qui jugent l’incertitude concernant leurs projections comme « globalement similaire » aux niveaux moyens
des 20 dernières années considéreraient la largeur de l’intervalle de confiance indiqué dans le graphique en éventail historique comme largement
cohérente avec leurs évaluations de l’incertitude concernant leurs projections. projections. De même, les participants qui jugent les risques pesant
sur leurs projections comme « globalement équilibrés » considéreraient l’intervalle de confiance autour de leurs projections comme
approximativement symétrique. Pour les définitions de l’incertitude et des risques dans les projections économiques, voir l’encadré « Incertitude des prévisions ».
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58 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Figure 4.D. Indices de division des évaluations d'incertitude des participants

Indice de diffusion

Variation du PIB réel

1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indice de diffusion

Taux de chômage
1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indice de diffusion

Inflation PCE
1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indice de diffusion

Inflation de base du PCE

1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Remarque : Pour chaque SEP, les participants ont répondu à la question « Veuillez indiquer votre jugement sur l'incertitude attachée
à vos projections par rapport aux niveaux d'incertitude au cours des 20 dernières années. » Chaque point dans les indices de répartition
représente le nombre de participants ayant répondu « Plus élevé » moins le nombre ayant répondu « Plus faible », divisé par le nombre
total de participants. Le chiffre exclut mars 2020, période pendant laquelle aucune projection n’a été soumise.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 59

Figure 4.E. Indices de répartition des pondérations de risque des participants

Indice de diffusion

Variation du PIB réel

1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indice de diffusion

Taux de chômage
1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indice de diffusion

Inflation PCE
1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indice de diffusion

Inflation de base du PCE

1h00

0,75

0,50

0,25

0,00

−0,25

−0,50

−0,75

−1,00

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Remarque : Pour chaque SEP, les participants ont répondu à la question « Veuillez indiquer votre jugement sur la
pondération des risques autour de vos projections. » Chaque point des indices de répartition représente le nombre de
participants ayant répondu « pondéré à la hausse » moins le nombre de participants ayant répondu « pondéré à la baisse », divisé par
le nombre total de participants. Le chiffre exclut mars 2020, période pendant laquelle aucune projection n’a été soumise.
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60 Partie 3 : Résumé des projections économiques

Graphique 5. Incertitude et risques dans les projections du taux des fonds fédéraux

Pour cent

Taux des fonds fédéraux

7
Milieu de la plage cible
Médiane des projections
Intervalle de confiance de 70 %*
6

Réel
3

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Remarque : Les lignes bleues et rouges sont basées respectivement sur les valeurs réelles et les valeurs médianes projetées des mesures du Comité.
objectif du taux des fonds fédéraux à la fin de l’année indiquée. Les valeurs réelles correspondent au point médian de la plage cible ; le
les valeurs médianes projetées sont basées soit sur le point médian de la plage cible, soit sur le niveau cible. L'intervalle de confiance
autour des valeurs médianes projetées est basé sur les erreurs quadratiques moyennes de diverses prévisions privées et gouvernementales
réalisés au cours des 20 dernières années. L'intervalle de confiance n'est pas strictement cohérent avec les projections des fonds fédéraux
taux des fonds fédéraux, principalement parce que ces projections ne sont pas des prévisions des résultats les plus probables pour le taux des fonds fédéraux,
mais plutôt des projections des évaluations individuelles des participants sur la politique monétaire appropriée. Toutefois, les erreurs de prévision historiques
donnent une idée générale de l’incertitude entourant l’évolution future du taux des fonds fédéraux, générée par l’incertitude quant à l’évolution des taux d’intérêt.
variables macroéconomiques ainsi que des ajustements supplémentaires de la politique monétaire qui peuvent être appropriés pour atténuer les effets des chocs
sur l’économie.
L’intervalle de confiance est supposé symétrique sauf lorsqu’il est tronqué à zéro – le bas de la fourchette cible la plus basse pour le taux des fonds fédéraux
qui a été adoptée dans le passé par le Comité. Cette troncature ne viserait pas à indiquer la probabilité du recours à des taux d’intérêt négatifs pour assouplir
davantage la politique monétaire si cela était jugé approprié. Dans de telles situations, le Comité pourrait également recourir à d'autres outils, notamment

des conseils et des achats d’actifs à grande échelle, pour fournir des logements supplémentaires. Parce que les conditions actuelles peuvent être plus difficiles
par rapport à ceux qui ont prévalu, en moyenne, au cours des 20 années précédentes, la largeur et la forme de l'intervalle de confiance estimé
sur la base des erreurs de prévision historiques peuvent ne pas refléter les évaluations actuelles des participants du FOMC concernant l'incertitude et
risques autour de leurs projections.
* L'intervalle de confiance est dérivé des prévisions du niveau moyen des taux d'intérêt à court terme au quatrième trimestre
de l'année indiquée ; plus d'informations sur ces données sont disponibles dans le tableau 2. La zone ombrée englobe moins d'un intervalle de confiance de 70
pour cent si l'intervalle de confiance a été tronqué à zéro.
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RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 61

Tableau 2. Plages d’erreurs de projection historiques moyennes

Points de pourcentage

Variable 2023 2024 2025

Evolution du PIB réel1 . . . . . . . . . . ± 1,5 ± 1,9 ± 2,3

Taux de chômage1. . . . . . . . . . ±0,8 ± 1,4 ± 1,9

Prix totaux à la consommation2 . . . . . . . . ± 1,0 ± 1,7 ± 1,4

Taux d'intérêt à court terme3 . . . . . ±0,7 ± 1,9 ± 2,2

Remarque : Les plages d’erreur indiquées sont mesurées en plus ou en moins de l’erreur quadratique
moyenne des projections pour 2003 à 2022 qui ont été publiées cet été par divers prévisionnistes privés et
gouvernementaux. Comme décrit dans l’encadré « Incertitude des prévisions », sous certaines hypothèses,
il existe une probabilité d’environ 70 % que les résultats réels en matière de PIB réel, de chômage, de prix
à la consommation et de taux des fonds fédéraux se situent dans les fourchettes impliquées par la taille
moyenne des erreurs de projection. faites dans le passé.
Pour plus d'informations, voir David Reifschneider et Peter Tulip (2017), « Jaugeage de l'incertitude des
perspectives économiques à l'aide d'erreurs de prévision historiques : l'approche de la Réserve
fédérale », série de discussions sur les finances et l'économie 2017­020 (Washington : Conseil des
gouverneurs de la Réserve fédérale). Système de réserve, février), https://
dx.doi.org/10.17016/FEDS.2017.020.
1. Les définitions des variables figurent dans la note générale du tableau 1.
2. La mesure est l’indice global des prix à la consommation, la mesure des prix la plus largement
utilisée dans les prévisions économiques gouvernementales et privées. Les projections sont des variations
en pourcentage sur une base du quatrième trimestre au quatrième trimestre.
3. Pour les prévisions de la Réserve fédérale, la mesure est le taux des fonds fédéraux. Pour les autres
prévisions, la mesure est le taux des bons du Trésor à 3 mois. Les erreurs de projection sont calculées à
partir des niveaux moyens, en pourcentage, au quatrième trimestre.
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62 Partie 3 : Résumé des projections économiques
Incertitude des prévisions
Les projections économiques fournies par les membres
Les membres du Conseil des gouverneurs et les présidents
des banques de réserve fédérales éclairent les discussions
sur la politique monétaire entre les décideurs politiques et
peuvent aider le public à comprendre les fondements des actions politiques. intervalles de confiance correspondants de 70 pour cent
Toutefois, une incertitude considérable entoure ces projections.
Les modèles et relations économiques et statistiques utilisés
pour aider à produire des prévisions économiques sont nécessairement
des descriptions imparfaites du monde réel, et l’évolution future de
l’économie peut être affectée par une myriade de développements
et d’événements imprévus. Ainsi, en définissant l’orientation de la
politique monétaire, les participants considèrent non seulement ce
qui semble être le résultat économique le plus probable tel
qu’incarné dans leurs projections, mais également l’éventail des
possibilités alternatives, la probabilité qu’elles se produisent
et les coûts potentiels pour l’économie. devraient­ils se produire.
Le tableau 2 résume la précision historique moyenne
d'une série de prévisions, y compris celles rapportées dans les
précédents rapports sur la politique monétaire et celles
préparées par les services de la Réserve fédérale avant les
réunions du Comité fédéral de l'open market (FOMC) . Les
plages d'erreur de projection présentées dans le tableau
illustrent l'incertitude considérable associée aux prévisions
économiques. Par exemple, supposons qu'un participant
prévoie que le produit intérieur brut (PIB) réel et les prix à la
consommation totaux augmenteront régulièrement à des taux
annuels de respectivement 3 pour cent et 2 pour cent.
Si l'incertitude qui entoure ces projections est similaire à celle connue
dans le passé et que les risques autour des projections sont
globalement équilibrés, les chiffres
Le tableau 2 indique une probabilité d'environ 70 pour cent que le PIB
réel augmente dans une fourchette de 1,5 à 4,5 pour cent au
cours de l'année en cours, de 1,1 à 4,9 pour cent la deuxième
année et de 0,9 pour cent. 7 à 5,3 pour cent la troisième année. Les
pour l’inflation globale seraient de 1,0 à 3,0 pour cent pour
l’année en cours, de 0,3 à 3,7 pour cent la deuxième année et de 0,6 à
3,4 pour cent au cours de la deuxième année. troisième année . Les
graphiques 4.A à 4.C illustrent ces limites de confiance dans des
« diagrammes en éventail » symétriques et centrés sur les médianes
des projections des participants du FOMC concernant la croissance
du PIB, le taux de chômage et l'inflation.
Toutefois, dans certains cas, les risques liés aux projections
peuvent ne pas être symétriques . En particulier, le taux
de chômage ne peut pas être négatif ; en outre, les risques autour
d'une projection particulière peuvent être orientés soit à la hausse,
soit à la baisse, auquel cas le graphique en éventail correspondant
serait positionné de manière asymétrique autour de la projection
médiane.
Étant donné que les conditions actuelles peuvent différer de
celles qui ont prévalu en moyenne au cours de l'histoire, les
participants émettent des jugements quant à savoir si
l'incertitude attachée à leurs projections de chaque variable économique
est supérieure, inférieure ou globalement similaire aux niveaux
typiques d'incertitude des prévisions observés dans au cours des
20 dernières années, comme présenté dans le tableau 2 et
reflété dans les largeurs des intervalles de confiance indiquées
dans les panneaux supérieurs des figures 4 .A à 4 .C . Les
évaluations actuelles des participants sur l'incertitude entourant
leurs projections sont résumées en bas à gauche (suite)
Machine Translated by Google
panneaux de ces figures. Les participants émettent
également des jugements quant à savoir si les risques pesant sur
leurs projections sont pondérés à la hausse, à la baisse
ou sont globalement équilibrés. Autrement dit, même si les
diagrammes en éventail historiques symétriques présentés dans
les parties supérieures des figures 4.A à 4.C impliquent que les
risques pesant sur les projections des participants sont équilibrés,
les participants peuvent juger qu'il existe un plus grand risque
qu'une variable donnée soit modifiée. au­dessus plutôt qu'en dessous
de leurs projections. Ces jugements sont résumés dans les
panneaux inférieurs droits des figures 4 .A à 4 .C .
Comme pour l’activité réelle et l’inflation, les perspectives
d’évolution future du taux des fonds fédéraux dépendent
à une incertitude considérable. Cette incertitude vient
principalement du fait que l'évaluation par chaque participant
de l'orientation appropriée de la politique monétaire dépend
dans une large mesure de l'évolution de l'activité réelle et
de l'inflation au fil du temps.
Si la conjoncture économique évolue
de manière inattendue, l’évaluation du taux des fonds fédéraux
changera à partir de ce moment­là . La dernière ligne du
tableau 2 montre les marges d'erreur pour les prévisions
des taux d'intérêt à court terme. Ils suggèrent que les intervalles
de confiance historiques associés aux projections du taux
des fonds fédéraux sont assez larges. Il convient toutefois de
noter que ces intervalles de confiance ne sont pas strictement
cohérents avec les projections du taux des fonds fédéraux, dans la
mesure où ces projections ne constituent pas des prévisions des
résultats trimestriels les plus probables, mais plutôt des
projections des évaluations individuelles des participants sur
le taux des fonds fédéraux.
RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE : JUIN 2023 63
politique monétaire appropriée et sont sur une base de fin
d’année . Toutefois, les erreurs de prévision devraient donner une
idée de l’incertitude quant à l’évolution future de la situation.
le taux des fonds fédéraux généré par l'incertitude sur les
variables macroéconomiques ainsi que des ajustements
supplémentaires de la politique monétaire qui seraient appropriés
pour compenser les effets des chocs sur le
économie .
Si, à un moment donné dans le futur, l'intervalle de confiance
Si le taux des fonds fédéraux devait descendre en dessous de
zéro, il serait tronqué à zéro aux fins du graphique en éventail
présenté à la figure 5 ; zéro est le bas de la fourchette cible la
plus basse pour le taux des fonds fédéraux qui a été adoptée par
le Comité dans le passé. Cette approche de la construction du
graphique en éventail des taux des fonds fédéraux ne serait
qu’une simple convention ; cela n'aurait aucune implication
sur d'éventuelles décisions politiques futures concernant le
recours à des taux d'intérêt négatifs pour assouplir davantage la
politique monétaire, si cela s'avérait approprié.
Dans de telles situations,
le Comité pourrait également recourir à d’autres outils, notamment
des indications prospectives et des achats d’actifs, pour
fournir des mesures supplémentaires .
Alors que les figures 4.A à 4.C fournissent des informations
sur l'incertitude entourant les projections économiques, la figure
1 fournit des informations sur l'éventail des points de vue. Une
parmi les participants du FOMC. comparaison avec la figure 1
Les figures 4.A à 4.C montrent que la dispersion des projections
entre les participants est bien inférieure aux erreurs de prévision
moyennes au cours des 20 dernières années.
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Abréviations
AFE économie étrangère avancée

Actifs sous gestion

actifs sous gestion

BLS Bureau des statistiques du travail

BTFP Programme de financement bancaire à terme

C&I commerciale et industrielle

COVID 19 maladie du coronavirus 2019

CRE immobilier commercial

DI établissement de dépôt
PPP revenu personnel disponible
ELB limite inférieure effective

GEM ratio emploi/population des

Rapport EPOP économies de marché émergentes

FDIC Société fédérale d'assurance­dépôts

FOMC Comité Fédéral du Marché Libre; également, le Comité

PIB produit intérieur brut

G­SIB banques mondiales d’importance systémique

MBS des titres adossés à des hypothèques

FMM Fonds du marché monétaire

SUR prix conseillé contrat de prise en pension au jour le jour

OPEP Organisation des pays exportateurs de pétrole

PCE contrat de rachat de dépenses de

dépôt consommation personnelle

SLOOS Enquête d'opinion auprès des agents de crédit principaux sur les pratiques de prêt des banques

SOMA Compte de marché ouvert du système

S&P Standard & Poor's

SVB Banque de la Silicon Valley

VIX volatilité implicite de l'indice S&P 500

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