Corps de Rapport 2

Sommaire
Introduction générale ..............................................................................................................1
Partie 1 : Les Préalables à la Capitalisation de l’entreprise : Missions de l’Expert-Comptable .5
Chapitre 1 : La notion de Capitalisation ..................................................................................6
Chapitre 2 : Compréhension de l’Expert-Comptable du Potentiel de Création de Valeur de

l’entreprise ........................................................................................................................... 27
Chapitre 3 : La Valorisation préliminaire de l’entreprise : Intervention de l’Expert-Comptable

71
Partie 2 : Capitalisation de l’Entreprise : L’Expert-Comptable Accompagnateur de

l’Entreprise dans son Introduction en Bourse ...................................................................... 114
Chapitre 1 : Généralités sur l’introduction en Bourse .......................................................... 115
Chapitre 2 : Les missions de l’Expert-Comptable dans le cadre de l’Introduction en Bourse

125

l’Entreprise dans l’ouverture de son Capital au profit d’un Capital Investisseur .................. 141
Chapitre 1 : Généralités sur le Capital Investissement ......................................................... 142
Chapitre 2 : L’Expert-Comptable au cœur du processus de choix du Potentiel Partenaire

Financier ............................................................................................................................ 150
Chapitre 3 : Du choix du potentiel Partenaire jusqu’à la conclusion de la transaction : Rôle de

l’Expert-Comptable ............................................................................................................ 161
Partie 4 : Etude Pratique ..................................................................................................... 177
Chapitre 1 : Méthodologie de Recherche ............................................................................ 178
Chapitre 2 : Analyse des Résultats de la Recherche ............................................................ 180
Conclusion générale ........................................................................................................... 190
Bibliographie ...................................................................................................................... 192
Annexes ............................................................................................................................. 196

Liste des figures
Figure 1 : Modes de financement des entreprises ..................................................................14
Figure 2 : La valeur de la firme en tenant compte des couts de faillite et de fiscalité (Brealey
et al. Principe de gestion financière des sociétés, éditions McGraw-Hill, Montréal, 2000) .... 22
Figure 3 : Comment Conduire une analyse financière (Vernimmen, 2012) ............................ 35
Figure 4 : Tableau des soldes intermédiaires de Gestion (SIG) base d’analyse financière ...... 37
Figure 5 : Tableau de détermination des dettes financières nettes .......................................... 48
Figure 6 : Le Bilan Financier ................................................................................................ 49
Figure 7 : Tableau d’analyse des investissements ..................................................................52
Figure 8 : Tableau d’analyse du BFR .................................................................................... 53
Figure 9 : Tableau d’analyse de la structure financière .......................................................... 56
Figure 10 : Tableau d’analyse de la capacité de remboursement de l’entité ........................... 57
Figure 11 : Schéma d’investissement et de financement ........................................................ 66
Figure 12 : Modèle de table de sensibilité ............................................................................. 69
Figure 13 : Etapes de conduite de l’approche patrimoniale de valorisation par la méthode du

Goodwill .............................................................................................................................. 78
Figure 14 : Etapes de conduite de l’approche patrimoniale de valorisation par la méthode du

Goodwill .............................................................................................................................. 90
Figure 15 : Etapes de conduite de l’approche de valorisation par les multiples .................... 104
Figure 16 : Organisation du marché financier Tunisien ....................................................... 119
Figure 17 : Organisation du marché financier Tunisien ....................................................... 145
Figure 18 : Evolution des investissements tunisiens en Capital Investissement 2015-2021 .. 147
Figure 19 : Evolution des investissements tunisiens en Capital Investissement par segment

d’activité 2015-2021 (ATIC Rapport annuel 2021 - page 6)................................................ 148
Figure 20 : Poids des instruments financiers du Capital Investissement en 2021 (ATIC

Rapport annuel 2021 - page 12) .......................................................................................... 149
Figure 21 : Répartition de l’échantillon par palier de chiffre d’affaires ................................ 181
Figure 22 : Répartition de l’échantillon par palier du nombre d’effectifs ............................. 181
Figure 23 : Structure financière de l’échantillon (Gearing) .................................................. 181
Figure 24 : Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi comptable
de votre société ? ................................................................................................................ 182
Figure 25 : Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi juridique
de votre société ? ................................................................................................................ 183
Figure 26 : Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi fiscal et
social de votre société ? ...................................................................................................... 183
Figure 27 : Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans la conduite d’une analyse

financière de votre société basée sur des ratios et indicateurs de performance financière ? .. 184
Figure 28 : La fréquence de déroulement des travaux d’analyse financière ......................... 184
Figure 29 : Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans l’élaboration des informations

prévisionnelles/budgets et business plan ?........................................................................... 185
Figure 30 : La fréquence des travaux de budgétisation ........................................................ 186
Figure 31 : Les outils des travaux de budgétisation ............................................................. 186
Figure 32 : Qui a conduit la mission d’évaluation ?............................................................. 187
Figure 33 : Votre société sera-t-elle ouverte à une levée de fonds propres auprès de tiers en
vue d’une meilleure capitalisation ? .................................................................................... 187
Figure 34 : A qui sera confiée la mission d’évaluation ? ..................................................... 188

Introduction générale
L'examen du portefeuille d’entreprises d’un expert-comptable tunisien montre qu’une grande

proportion de ces entreprises souffre d’une pression chronique sur leur trésorerie. Cette
pression n’est que la résultante d’un déséquilibre de leur structure financière marqué par une
sous-capitalisation. C’est ce qui explique la vulnérabilité de l’entreprise tunisienne au
moindre changement imposé par son environnement. En témoignent, le nombre des
entreprises tunisiennes ayant péri suite à la crise du COVID 19 couplée avec la guerre Russie
Ukraine.
Par sous-capitalisation, on entend l’insuffisance des Capitaux Propres des Entreprises à faire
face aux emplois de cette dernière entre actifs immobilisés et les composantes du Besoins en
Fonds de Roulement.
Une entreprise est créée pour une mission particulière ; une stratégie est arrêtée pour ce faire
et des moyens financiers doivent être levés en conséquence. Cette mobilisation de
financement est assurée par deux voies : la levée des Capitaux Propres et/ou la levée de la
dette. Choisir entre l’une ou l’autre option de financement ou leur combinaison dépend
théoriquement de plusieurs considérations, entre autres, le cout de chaque source de
financement, l’effet de levier financier …
Toutefois, dans la pratique, l’entreprise tunisienne n’a généralement pas le confort de choisir
sa structure financière. En effet, cette structure se fait marquer par une culture d’endettement
qui n’est qu’une conséquence d’une politique Economico financière du pays adoptée par la
Tunisie depuis les années 70 et 80. Les circulaires régissant les règles prudentielles de la
banque centrale ont toujours fixé le schéma de financement des investissements à 30% en
Fonds Propres et 70% en Crédits à Moyens Termes ; une disposition certes efficace pour
relancer une économie post indépendance mais a régné pour longtemps. Outre le financement
de l’investissement, le secteur banquier accorde les crédits de gestion pour l’entreprise suivant
d’autres règles prudentielles sans recours à une quotepart de fonds propres. Ceci expliquerait
le niveau d’endettement du tissu économique tunisien qui est entrain, aujourd’hui, de souffrir
d’un coût financier élevé causé par un niveau important de l’endettement et des taux d’intérêts
élevés facturés en comparaison aux coûts à l’internationale.
1
Le recours à des financements bancaires suppose un effet de levier positif à l’entreprise, ce

qui n’est toujours pas le cas.
Du fait de la dégradation de la situation économique du pays pendant ces dernières années, le

secteur bancaire répond de moins en moins aux demandes formulées par l’entreprise
tunisienne sollicitant des crédits et notamment des crédits de gestion ; l’entreprise s’appuyant
sur le secteur bancaire pour le financement de son exploitation se trouve en gène de trésorerie
dû au retournement de l’attitude de sa banque et au manque de ressources propres.
Selon les dernières statistiques publiées par le CJD, seulement 21% des demandes de
financement de Petites et Moyennes Entreprises déposées auprès des banques ont été
satisfaites, 34% ont obtenu un financement partiel, 29% ont été refusées en raison de
conditions non acceptées et 14% ont été automatiquement rejetées.
La thématique de la sous-capitalisation et du financement par endettement de l’entreprise

tunisienne constitue une préoccupation du professionnel Expert-Comptable certes mais
constitue aussi pour lui un défi auquel il est affronté pour accompagner l’entreprise.
De nos jours quelques solutions sont mises à la disposition de l’entreprise pour renforcer ses
capitaux propres et avoir un meilleur équilibre financier et ce en dehors d’un apport classique
des fonds par les actionnaires historiques : une Introduction en Bourse, une ouverture de
capital au profit d’un Capital Investisseur ou d’un Investisseur Stratégique… L’expert-
comptable, par sa formation pluridisciplinaire, est une pièce maitresse dans la réussite de ces
opérations. Il intervient à cet égard sous deux casquettes, une légale et l’autre contractuelle.
En effet, l’Expert-Comptable Commissaires Aux Comptes se trouve au cœur des opérations

de capitalisation de l’entreprise. Il émet une opinion sur les Business ¨Plans de l’entreprise et
ce dans le cadre d’une introduction en Bourse. Il est aussi appelé à émettre un rapport sur une
augmentation de capital avec la suppression des Droits Préférentiels de Souscription des
anciens actionnaires et ce dans le cadre d’augmentation de capital réservées au Public ou à un
nouvel investisseur.
Hormis l’intervention du commissaire aux comptes dans le processus de capitalisation,

l’expert-Comptable Conseiller soutient l’entreprise bien en amont du déclenchement du
processus de capitalisation et jusqu’au closing. Cet allié aux chefs d’entreprise en quête de
capitalisation, de par sa polyvalence, lui apporte du conseil stratégique, financier, comptable,
2
fiscal et du conseil juridique dans une démarche compliquée mais essentielle à la pérennité de
l’entreprise.
L’Expert-Comptable Conseiller sensibilise son client quant au choix de la structure financière

optimale à adopter et à la forme de capitalisation la mieux appropriée. Il le met en relation
avec des investisseurs stratégiques et/ou financiers appropriés, l’accompagne dans le cadre
d’une levée de fonds auprès du public, il met à sa disposition son expertise en Diagnostic
stratégique et financier, son expertise en établissement et analyse de Business plan, son
expertise en conduite de valorisation d’entreprises et son expertise en négociation des pactes
d’actionnaires et autres.
L’accompagnement des entreprises dans leurs restructurations financières est la mission, par
excellence, réservée aux experts comptables pour leur polyvalence et expertise. Ils
interviennent à cet effet pour consolider la pérennité et le développement de l’entreprise et
donc de l’économie nationale.
Le présent mémoire vise à fournir à l’Expert-Comptable un guide méthodologique régissant

sa mission de conseil en matière de capitalisation des entreprises. Ce guide méthodologique
couvre tous les travaux pouvant être confiés à l’expert-comptable dans le cadre du processus
de levée de fonds depuis le diagnostic stratégique et financier jusqu’au closing de l’opération.
Pour ce faire, ce mémoire s’est articulé sur quatre parties.
La première partie détaille les travaux préalables à l’engagement d’une quelconque forme
de levée de fonds; ces travaux étant indispensables pour la prise de décision quant au choix
d’une modalité de capitalisation par rapport à une autre. Avant de se lancer dans la
démarche des travaux préalables à la capitalisation, il est opportun d’exposer des généralités
sur la capitalisation : la structure de financement de l’entreprises notamment les capitaux
propres et l’endettement, les facteurs de choix entre ces deux modes de financement et
l’incidendes de la structure de finnacement sur l’entreprise.
Ces généralités étant exposés, intervient la première pierre angulaire dans les travaux
préparatoires à la capitalisation soit la conduite du Diagnostic Stratégique et Financier. Les
conclusions de ce diagnostic permettrait à l’Expert Comptable d’assister l’entreprise en
matière d’établissement de Business Plan. Une fois, le Business Plan finalisé, l’Expert
3
Comptable serait en mesure de déterminer une fourchette de valorisation préliminaire de

l’action de l’entreprise.
La deuxième partie présente une première forme de capitalisation soit l’introduction en

bourse. Hormis les généralités relatives à l’introduction en bourse, seaient abordées les
missions de l’Expert Comptable Conseiller dans ce cadre.
La troisième partie présente une deuxième forme de capitalisation soit la levée de fonds
auprès d’un capital investisseur. Les métiers, les acteurs et les objectifs du capital
investissement seront exposés en premier lieu. Dans un deuxième temps, seront étudiées les
différentes formes de l’intervention de l’Expert Comptable depuis la préparation des outils
de proespection des fonds d’investissement jusqu’au closing de l’opération.
La quatrième partie de ce mémoire présente les résultats d’un questionnaire visant à

comprendre la perception des entreprises des services fournies par l’Expert Comptable lors
d’un processus de levée de fonds.
4
Partie 1 : Les Préalables à la Capitalisation de l’entreprise : Missions de l’Expert-Comptable
Partie 1 : Les Préalables à la Capitalisation de

l’entreprise : Missions de l’Expert-Comptable
5
La première partie de ce mémoire vise à identifier et recueillir les travaux préparatoires que
l’Expert-Comptable est appelé à effectuer au préalable de toute forme de levée de fonds pour
capitaliser la société. Ces dits travaux permettraient à l’Expert-Comptable d’appréhender le
contexte de l’entreprise, sa performance financière et l’adéquation de sa structure financière
par rapport à son contexte.
A l’issue de ces travaux, l’Expert-Comptable aura la compréhension suffisante lui permettant

de conseiller son client quant aux enjeux et défis auxquels son entreprise fait face ; ces défis
pourraient être d’ordre stratégique et/ou financier.
Relever les défis auxquels fait face la société, se traduira in fine au niveau de la structure
financière de la société ; cette structure financière reposant certainement sur des fonds
propres en totalité ou en partie (un mix de fonds propres et de la dette). D’ailleurs, c’est là où
réside la valeur ajoutée de l’intervention de l’Expert-Comptable qui conseillera à la société
une forme de financement reposant sur de la dette et/ou des capitaux propres. Ce choix sera
certainement conditionné d’une part par la structure financière actuelle marquée par une sous-
capitalisation ou non et le plan de développement de la société.
Chapitre 1 : La notion de Capitalisation
Ce chapitre se propose de définir et comprendre la capitalisation comme moyen de

financement de l’entreprise de différents angles, de comparer les deux moyens de
financements des entreprises à savoir la capitalisation et l’endettement en vue de cerner
l’impact de la décision de financement sur l’entreprise.
1. Les Définitions de la Capitalisation
Le mot capitalisation a différents sens et pourra être utilisé dans plusieurs circonstances.
En technique financière par exemple, la capitalisation permet de calculer la valeur future

d’une somme. « Capitaliser une somme, c’est renoncer à la consommer immédiatement et la
projeter en une valeur future supérieure compte tenu du taux d’intérêt auquel elle est
placée ».1
1
http://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_2_Les_investisseurs_et_la_logique_des
_marches_financiers/Chapitre_17_Valeur_et_taux_d_interet.html
6
Cette notion de capitalisation n’est pas celle qui, nous intéresse dans le cadre du présent
mémoire.
En effet, dans le cadre du présent travail, par capitalisation on fait référence au renforcement
des capitaux propres de la société.
Cette notion de capitaux propres est fondamentale dans la vie d’une entreprise ; elle est
définie et traitée différemment selon que l’on se situe d’un angle comptable (système
comptable des entreprises tunisien et normes internationales), d’un angle légal (droit des
sociétés), d’un angle fiscal, d’un angle bancaire (réglementation bancaire) et d’un angle
financier (théorie financière).
1.1. Les Capitaux Propres suivant les normes comptables
1.1.1. La Norme Comptable Tunisienne 2 -Capitaux Propres- (NCT 2)
Les différents éléments composant les capitaux propres sont inscrits aux comptes de 10 à 14
de la nomenclature comptable du système comptable tunisien et ont été définis par cette
norme comme étant « l’intérêt résiduel dans les actifs de l’entreprise après déduction de tous
ses passifs. Ils comportent :
Les diverses catégories de capital,
Les compléments d’apport
Les réserves et équivalents, les résultats reportés ; et
Les résultats positifs ou négatifs ».
Selon la même norme les diverses catégories de capital « visent les postes de capital pour la
société » soit les différentes formes d’apport soit capital social, fonds de dotation et compte de
l’exploitant.
Les compléments d’apports font référence aux différentes primes liées au capital notamment
les primes d’émission et de fusion.
Les réserves sont les résultats des exercices antérieurs affectés en réserves. La NCT 2
distingue entre deux catégories de réserves. La première est celle affectée « suite à une
7
disposition légale, statutaire, contractuelle » à l’instar des réserves légales, contractuelles et

statutaires. La deuxième catégorie est celle affectée « suite à des décisions prises par les
propriétaires de l’entreprise » comme notamment les réserves pour fonds social, les réserves
pour renouvellement des équipements …
Les résultats reportés sont les reliquats des résultats des exercices antérieurs qui n’ont pas été
affectés en réserves ou n’ont pas été distribués aux actionnaires.
Les résultats positifs ou négatifs désignent les résultats nets dégagés pendant le même
exercice.
Cette norme comptable dans sa définition apportée des capitaux propres a omis de citer une
composante importante des capitaux propres à savoir les « autres capitaux propres » bien que
prévue au niveau de la nomenclature des comptes. En effet, les autres capitaux propres logent
les éléments suivants considérés comme des capitaux propres du fait de leur caractère
permanent à l’instar des titres participatifs, des certificats d’investissements, des subventions
d’investissements, des réserves spéciales de réévaluation et les autres réserves soumises à des
régimes fiscaux particuliers.
1.1.2. Les Normes Comptable Internationales IFRS
La norme IAS 32 Instruments financiers présentation définit les capitaux propres comme
étant « Tout contrat mettant en évidence un intérêt résiduel dans les actifs d’une entité après
déduction de tous ses passifs ».
Les éléments composants les capitaux propres en normes internationales IFRS divergent du
système comptable Tunisien. En effet, certains éléments prévus par la NCT 2 ne font pas
partie des capitaux propres au sens des IFRS : les subventions d’investissement et les écarts
d’évaluation. D’autres éléments à l’instar des réserves de couvertures (IFRS 9 : instruments
financiers), les écarts actuariels et les variations des justes valeurs des actifs financiers
disponibles à la vente font partie intégrante des capitaux propres de la société au sens des
normes comptables internationales ; ce qui n’est pas le cas de celles tunisiennes.
1.1.3. Conclusion
Quoique les normes comptables internationales aient dynamisé davantage les capitaux
propres, ces derniers relèvent fondamentalement d’un concept patrimonial qui tend à cerner le
8
montant des fonds investis par les actionnaires en évaluant les différents actifs et passifs de
l’entreprise ». (Vernimmen, 2012) C’est à cet égard qu’on parle « la situation nette
comptable » ou encore « actif net comptable » de la société permettent au lecteur du bilan
comptable d’évaluer rapidement d’une manière non affinée la société à partir de ses états
financiers tout en intégrant son potentiel passif et en déduisant les actifs qui n’ont pas de
valeur.
1.2. Les Capitaux Propres suivant le code des sociétés commerciales
Le code des sociétés commerciales tunisien n’a pas défini les capitaux propres mais a focalisé
sur la notion du capital social.
En effet, le capital social est une notion très importante dans le droit des sociétés
commerciales où des dispositions légales spécifiques accompagnement les mouvements du
capital social en termes de création d’entreprises, de libération du capital social,
d’augmentation de capital, de fusion …
Les droits rattachés au capital à savoir les droits pécuniaires et les droits de votes sont
importants et régissent (droits de vote surtout) l’organisation des sociétés commerciales en
Tunisie en termes des règles de quorum et de prises de décisions.
1.3. Les Capitaux Propres suivant les règles fiscales
D’un angle fiscal, on s’intéresse aux dispositions fiscales tunisiennes relatives aux capitaux
propres mais également aux évolutions en fiscalité comparée française ayant touché les
capitaux propres.
1.3.1. La réglementation fiscale tunisienne
Les codes fiscaux tunisiens n’ont pas apporté des définitions à la notion des capitaux propres
de la société bien qu’elle soit aussi fondamentale ; d’ailleurs elle a été au cœur de la
législation fiscale et ce à différents égards.
A un premier égard, la réglementation fiscale tunisienne promouvait la capitalisation des

sociétés et ce via le dispositif du dégrèvement financier initialement prévu par le code
d’incitations aux investissements et récemment revu par la loi n° 2017-8 du 14 Février 2017
portant refonte du dispositif des avantages fiscaux. En effet, ce dispositif permet aux
9
personnes physiques et morales ayant souscrit à la constitution ou à l’augmentation de capital

des sociétés de déduire ces montants investis de leur assiette imposable avec ou sans
minimum d’impôt et ce en fonction du secteur d’activité de la société émettrice.
Par exemple pour les sociétés opérant dans dans le secteur de l’agriculture et de la pêche, la
loi susvisée a prévu que : « nonobstant le minimum d’impôt prévu par la loi 89-114 du 30
décembre 1989, sont totalement déductibles de l’assiette de l’impôt sur le revenu des
personnes physiques ou de l’impôt sur les sociétés, les revenus ou les bénéfices réinvestis
dans la souscription au capital initial ou à son augmentation des entreprises, et ce, dans la
limite du revenu ou du bénéfice soumis à l’impôt. »
Le bénéfice des dispositions relatives au dégrèvement financier est subordonné à la

satisfaction des conditions dont certaines liées aux capitaux propres de la société émettrice et
d’autres liés aux actions détenues par le souscripteur.
Le dégrèvement financier chez le souscripteur est conditionné par :
- la régularisation de la situation à l’égard des caisses de sécurité sociale,
- la tenue d’une comptabilité conformément à la législation comptable des entreprises pour les
personnes exerçant une activité industrielle ou commerciale ou une profession non
commerciale,
- la production par les bénéficiaires de la déduction, à l'appui de la déclaration de l’impôt

d’une attestation de libération du capital souscrit ou de tout autre document équivalent,
- la non-cession des actions ou des parts sociales qui ont donné lieu au bénéfice de la
déduction, avant la fin des deux années suivant celle de la libération du capital souscrit,
- l’affectation des bénéfices ou des revenus réinvestis dans un compte spécial au passif du
bilan non distribuable sauf en cas de cession des actions ou des parts sociales ayant donné lieu
au bénéfice de la déduction, et ce, pour les sociétés et les personnes exerçant une activité
industrielle ou commerciale ou une profession non commerciale,
Chez la société émettrice l’éligibilité au dégrèvement fiscal est conditionnée par :
10
- la non-stipulation dans les conventions conclues entre les sociétés et les souscripteurs de
garanties hors projet ou de rémunérations qui ne sont pas liées aux résultats du projet objet de
l’opération de souscription,
- le dépôt d’une déclaration d’investissement auprès des services concernés par le secteur
d’activité conformément à la réglementation en vigueur,
- la réalisation d’un schéma de financement de l'investissement comportant un minimum de

fonds propres conformément à la législation et à la réglementation en vigueur,
- l’émission de nouvelles actions ou parts sociales,
- la non-réduction du capital souscrit pendant une période de cinq ans à partir du 1er janvier
de l’année qui suit celle de la libération du capital souscrit, sauf en cas de réduction pour
résorption des pertes.
Hormis le dégrèvement financier, les capitaux propres ont été au centre d’autres dispositions
fiscales n’ayant pas trait à la capitalisation des entreprises. C’est le cas des :
 Dispositions relatives au minimum des fonds propres
L’article 7 du décret gouvernemental n°2017-389 du 09 Mars 2017 relatif aux incitations

financières au profit des investissements réalisés dans le cadre de la loi d’investissement a
réglementé les capitaux propres de la société pour prétendre au bénéfice des avantages
fiscaux. En effet, l’octroi des avantages fiscaux et financiers est conditionné à la réalisation
d’un schéma d’investissement et de financement comportant un minimum de fonds propres
égal à 30% du cout de l’investissement. Ce taux est ramené à 10% pour les investissements de
la catégorie « A » dans le secteur de l’agriculture, de la pêche et de l’aquaculture.
 Dispositions relatives au renouvellement du matériel et équipement industriel
La note commune n°3/2019 commentant les dispositions de l’article 24 la loi des finances
pour l’exercice 2019 précise que les sociétés tunisiennes sont autorisées à déduire à hauteur
de 50% la plus-value provenant de la cession des éléments d’actifs immobilisés affectés à
leurs activités principales tout en respectant les conditions suivantes dont certaines ont trait
aux capitaux propres de cette dernière :
11
- L’affectation de la totalité de cette plus-value pour l’acquisition des équipements

nécessaires à l’exploitation ;
- L’affectation de la totalité de la plus-value dans un compte de réserve spéciale de
réinvestissement au passif du bilan ;
- La réalisation de l’investissement et l’incorporation de la réserve constituée au
capital au plus tard à la fin de la deuxième année suivant celle de la constitution
de la réserve ;
- La non réduction du capital pendant une période de 5 ans suivant la date de
l’incorporation sauf en cas de réduction pour résorption des pertes ;
- La présentation à l’appui de la déclaration annuelle de l’impôt de l’année
concernée par la déduction de la plus-value, d’une attestation de dépôt de
déclaration de l’investissement à réaliser délivrée par les services concernés par le
secteur d’activité conformément à la réglementation en vigueur et de
l’engagement des bénéficiaires de la déduction de réaliser l’investissement au plus
tard à la fin de la deuxième année suivant celle de la constitution de la réserve.
 Dispositions relatives à la déductibilité de la rémunération du compte courant associés
L’article 48-VII du code de l’IRPP et de l’IS a prévu comme l’un des critères pour le calcul
de la déductibilité des intérêts des comptes courant le capital social. En effet, les intérêts
servis aux associés à raison des sommes qu’ils versent ou qu'ils laissent à la disposition de la
société en sus de leur part dans le capital social sont déductibles dans la limite du taux de 8%
à condition que le montant des sommes productives d’intérêts n’excède pas 50% du capital et
que ce dernier soit entièrement libéré.
1.3.2. La réglementation fiscale française
Les opérations de capitalisation étant un des moyens au service de l’évasion fiscale, la

réglementation fiscale française a évolué en la matière en vue de contenir au mieux ces
manœuvres fiscales ;
La France a ainsi adhéré à l’article 4 de la directive ATAD (directive 2016/1164 du 12 Juillet

2016) en vertu de laquelle un traitement spécial fiscal particulier portant sur la limitation des
intérêts dans certains cas de figure entre d’autres pour les sociétés sous capitalisées.
12
En droit fiscal français, une société est sous-capitalisée « lorsque son endettement auprès des
entreprises liées au sens de l’article 39,12 du Code Général des Impôts excède 1.5 fois ses
fonds propres appréciés. » (PricewaterhouseCoopers 2019). Ainsi pour ces entreprises sous-
capitalisées, la déductibilité des charges financières est réduite par rapport au droit commun et
des règles spécifiques de déductibilité sont énoncées.
Certes ce dispositif fiscal français a été instauré dans le but de dissuader l’évasion fiscale par
la création d’entreprises sous capitalisées dans les pays à forte fiscalité qui soient financées
par des crédits intergroupe accordés par les sociétés établies dans les pays à fiscalité
privilégiée, mais il permettre également une recomposition de la structure financière du tissu
économique français par sa capitalisation.
Ceci exposé, il convient de souligner que la Tunisie mettra surement en place un dispositif
fiscal qui règlementera les capitaux propres des sociétés tunisiennes surtout au regard de la
conformité par rapport aux règles internationales de lutte contre l’évasion fiscale et ce par
analogie avec les prix de transferts.
1.4. Les Capitaux Propres suivant la théorie financière
D’un angle financier simpliste « les capitaux propres sont les apports de fonds faits par les
actionnaires qui leurs confèrent des droits de propriété sur l’entreprise, suivis généralement de
débours prenant la forme de dividendes. Le compte de résultat mesure la création de richesse
de l’entreprise et se termine naturellement par le résultat net ; que celui-ci soit versé en
dividendes ou mis en réserves n’est qu’une décision de trésorerie prise par l’actionnaire »
(Vernimmen, 2012)
Théorie d’agences, théorie des coûts de transaction, théories de gouvernance d’entreprises,

théories des options … ; La notion de l’action et des capitaux propres ont toujours été au cœur
de plusieurs réflexions et théories financières au fil du temps. Nous n’allons pas nous attarder
au sein du présent paragraphe à exposer chacune de ces théories, puisque leurs principaux
apports ont été retenus dans les techniques d’analyse financière objet de la partie 2 du présent
mémoire.
13
2. La Capitalisation versus l’Endettement
Depuis longtemps, deux formes de financement ont toujours été opposées l’une l’autre : une
augmentation des capitales propres « capitalisations » ou une augmentation des dettes
« endettement ». Ainsi, les dirigeants ont historiquement été confrontés au dilemme du choix
entre :
- Émettre de nouvelles actions offrant à leurs titulaires « les actionnaires » des

droits de vote et des droits pécuniaires y rattachées ; ou bien
- Solliciter un nouvel endettement procurant ainsi au « créancier » le droit de
recevoir les intérêts et le remboursement de sa créance.
Ce dilemme a été atténué par l’émergence de nouvelles formes de financement appelées

« financement hybrides » rompant ainsi à la dichotomie entre les deux formes historiques de
financement.
Le schéma suivant résume les différentes formes de financement offertes à l’entreprise

aujourd’hui.
Figure 1 : Modes de financement des entreprises
Dans le cadre du présent travail nous nous intéressons à la compréhension des caractéristiques
du financement par les fonds propres via une augmentation de capital, les caractéristiques du
14
financement par endettement (toute forme confondue) et enfin un exposé détaillé des
financements hybrides.
2.1. Augmentation de capital
L’augmentation de capital par un apport en numéraire ou en nature permet à l’entreprise de

renforcer ses capitaux propres en vue de financer son actif économique et offre à l’actionnaire
un droit naturel sur cet actif économique.
Ces capitaux propres présentent les caractéristiques suivantes :
- Aucun rendement minimum y rattaché n’est garanti ; leur rémunération est

indexée sur les performances de la société ;
- Pas d’échéances pour l’arrivée à terme de la participation ; la sortie ne pourrait
être envisagée que par la cession à un nouvel actionnaire qui reprend les actions ;
- Ces ressources sont par excellence risquées vue que les actionnaires sont les
derniers à être désintéressés lors d’une faillite de la société.
- Des droits de vote leur sont attribués permettant ainsi aux actionnaires de
participer à la prise de décision au sein de la société en vue de gérer au mieux son
actif économique et de lisser au maximum les risques encourus ;
- Une rémunération exigée des actionnaires la plus importante en comparaison avec
les autres sources de financement et ce au regard du niveau élevé du risque
encouru.
- Un changement de contrôle est potentiellement engendré.
2.2. Endettement
L’endettement permet également de financer l’actif économique de la société. Un

financement par endettement quel que soit sa forme (emprunt indivis, obligations ou crédit-
bail) présente les caractéristiques suivantes :
- Leur rémunération est définie préalablement via les contrats et aucune indexation
sur la performance de la société ;
- Leur échéance est prédéfinie d’une manière contractuelle ; le non-paiement à
échéance est un cas de défaut.
15
- Ces ressources sont moins risquées que les capitaux propres à deux égards : elles
bénéficient d’une garantie réelle sur le patrimoine de la société d’une part et d’un
remboursement prioritaire aux capitaux propres en cas de liquidation.
- Une rémunération exigée des actionnaires la moins importante en comparaison
avec les autres sources de financement et ce au regard du niveau maitrisé du
risque encouru.
- Aucun changement dans le contrôle de la société
2.3. Financement hybrides
Il convient de cerner tout d’abord les caractéristiques de ces instruments de financement

hybrides pour étayer par la suite les principaux instruments.
2.3.1. Caractéristiques
Les innovations en financement d’entreprises ont conduit à la naissance des instruments

hybrides ayant vu le jour depuis les années 90 en Amérique et en Europe ; ces instruments ont
connu leur plein essor après la crise financière de 2008.
Ces instruments sont appelés hybrides car ils combinent à la fois les caractéristiques du
financement par action et par endettement ; ainsi ils sont souvent qualifiés de quasi fonds
propres.
A noter que ces instruments, du fait de leur pluralité et des innovations perpétuelles,
présentent des caractéristiques différentes les uns des autres, dont voici les plus importantes :
- La rémunération diffère d’un instrument à un autre : détachement de dividendes

ou paiement de coupons. Les coupons comprennent généralement une partie fixe ;
une partie variable indexée sur les performances de la société est également
envisageable.
Pour certains instruments, un rendement minimum y est rattaché et garanti par la
société émettrice.
- Leur échéance est généralement plus longue qu’un endettement et est définie
contractuellement. Dans certains cas l’émetteur est autorisé à ne pas payer le
coupon sans pour autant qu’il s’agisse d’une situation de défaut
16
- Ces titres sont subordonnées aux créanciers ordinaires (endettement classique) et

sont prioritaires aux fonds propres ; ils sont donc à profil de risque important.
- Ne bénéficient d’aucun pouvoir permettant la prise de décision au sein de
l’entreprise en dehors des pouvoirs conférés par les covenants contractuels.
- Le rendement des titres hybrides est attractif en comparaison avec le rendement de
l’endettement classique et ce au regard du risque encouru.
- Ces titres pourraient dans certains cas engendrer un changement dans le contrôle
de la société.
2.3.2. Instruments de financement hybrides
Le financement hybride compte une panoplie d’instruments. Nous exposerons ci-après les
instruments hybrides les plus usuels permettant le financement des entreprises.
 Les Obligations Convertibles en Actions « OCA »
Ce sont des obligations qui offrent au souscripteur pendant une période déterminée appelée
période de conversion l’option de l’échanger contre une ou plusieurs actions de la société et
ce moyennant une base de conversion définie dès l’émission de l’obligation en question.
C’est un instrument qui offre à l’émetteur une grande flexibilité en termes de rémunération
(taux fixes, variables, révisables) et de remboursement (différentes techniques
d’amortissement).
 Les Obligations Remboursables en Actions « ORA »
Les ORA sont obligatoirement converties en capitaux propres et ce contrairement aux OCA
qui offrent l’option de conversion.
 Les prêts participatifs
Les prêts participatifs ont vu le jour en France en 1980 pour accompagner les sociétés
fraichement nationalisées tout en conservant le contrôle.
C’est un instrument hybride permettant à la société de se capitaliser sans pour autant octroyer
une partie au capital et céder les droits de vote. Ces prêts participatifs sont rémunérés par une
17
rémunération fixe et une autre variable qui est calculée sur la base des performances de la
société financée (Pourcentage du chiffre d’affaires, de l’EBITDA2 , du Résultat Net…).
En effet, dans certaines réglementations à l’instar de celle tunisienne, les prêts participatifs
sont des quasis-fonds propres logés au niveau des autres capitaux propres de la société.
Les détenteurs de ces titres sont subordonnés à tous les créanciers de la société. Ainsi en cas
de liquidation de la société, les détenteurs des titres participatifs sont les derniers créanciers à
être désintéressés suivis par la suite des actionnaires de la société.
 Les Titres Super Subordonnées « TSS »
Ces instruments ont connu leur plein essor post crise financière quand les institutions
financières, en vue de se capitaliser, ont émis les titres subordonnés qui ont été souscrits par
l’état.
Les TTS sont des obligations émises pour une durée généralement supérieure à cinquante
années et parfois indéterminée et l’émetteur a le choix de rembourser ou non ces obligations.
La rémunération associée au TTS est flexible : habituellement les détenteurs des TTS
perçoivent des intérêts tout au long de la durée de vie de ces titres. Dans certaines émissions,
les intérêts ne sont pas perçus tant que la société ne paie pas de dividendes. Dans d’autres
émissions, les intérêts peuvent augmenter en fonction de l’avancement dans la durée de
détention pour pousser l’émetteur à rembourser ces titres.
Les détenteurs de ces titres sont subordonnés aux autres créanciers à l’instar des prêts
participatifs.
 Les actions de préférence
Les actions de préférence offrent à leurs émetteurs une grande flexibilité leur permettant de
modéliser un produit adapté à leurs attentes en termes de :
- Rémunération : dividendes prioritaires, dividendes calculés suivant formule

prédéfinis (le plus souvent en % de la valeur nominale du titre).
2
EBITDA : Earnings Before Interest, Tax, Deperciation and Amortization
18
- Droits de vote : ces actions de préférence peuvent être dépourvues totalement ou

en partie des droits de vote correspondants. Toutefois, certaines dispositions
contractuelles au niveau du contrat d’émission garantiraient au souscripteur un
accès privilégié à l’information et un droit de contrôle bien défini.
- Sortie : elle est flexible du moment où plusieurs alternatives peuvent être
retenues : un rachat par d’autres actionnaires, une conversion en actions
ordinaires…
 Les bons de souscription
« Un bon de souscription (BSA) est en titre financier permettant de souscrire pendant une
période donnée, dans une proportion et à un prix fixé à l’avance, à un autre actif financier
(action, obligation, voir un autre bon…) Les BSA ne sont autres que des options d’achats. »
( Vernimmen, 2012)
Une Obligation à Bon de Souscription d’Actions « OBSA » est une obligation classique à
taux fixe qui offre à son souscripteur au bout d’une certaine période définie une option
d’acquisition d’une action à un prix donné et suivant une parité bien déterminée. Le
souscripteur à une OBSA est certes un créancier obligataire mais aussi un potentiel
actionnaire. Pour les sociétés cotées, une fois les titres introduits, l’obligation et le bon de
souscription sont cotés séparément.
Une Action à Bon de Souscription d’Obligations « ABSO » est une action ordinaire qui offre
à son souscripteur au bout d’une certaine période définie une option d’acquisition
d’obligations nouvelles à un prix donné et suivant une parité bien déterminée. Le souscripteur
à une ABSO est certes un actionnaire mais aussi un potentiel créancier obligataire. Pour les
sociétés cotées, une fois les titres introduits, l’obligation et le bon de souscription sont cotés
séparément.
3. Incidence de la structure de financement sur l’entreprise
Quels sont les éléments à considérer pour arbitrer entre endettement et capitalisation ? Quel
impact ont la capitalisation et l’endettement sur la performance de l’entreprise ? Une structure
financière optimale, Existe-t-elle ?
19
Les questions précédentes ont été au cœur des travaux de plusieurs chercheurs depuis les
années 60 et les réflexions correspondantes étaient très diverses. Quoique, ces conclusions
soient disparates, leur synthèse permet de dresser un ensemble de critères de choix d’une
forme de financement par rapport à une autre.
Cette partie du travail se focalisera dans un premier temps sur les conclusions des principaux
travaux de recherche relatifs à l’impact de la structure financière sur l’entreprise. La deuxième
partie traitera des critères d’arbitrage dans la pratique entre endettement et capitalisation.
3.1. Exposé des principaux travaux de recherche portant sur la structure

financière
L’objectif d’un dirigeant d’entreprise consiste à maximiser la valeur de l’actif économique de

son entreprise. Cet actif économique devrait être financé par une capitalisation ou par un
endettement. L’impact de ce choix sur la valeur de l’actif économique diffère d’une recherche
à une autre.
3.1.1. L’approche traditionnelle
La valeur de l’actif économique n’est autre que la somme des flux de trésoreries futurs
générés actualisés au cout moyen pondéré du capital de l’entreprise.
Le cout moyen pondéré du capital est donné par la formule suivante :
CMPC= Kd * + KCP*
Avec
Kd : le Cout de la dette
KCP : Le Cout des Capitaux Propres
D : Valeur des dettes de l’entreprise
C : Valeur des fonds propres de l’entreprise
A ce stade de réflexion, il est opportun de rappeler le principe selon lequel le cout d’une
source de financement est dépendant du risque encouru correspondant. Les actionnaires de la
20
société, étant les derniers à être remboursés en cas de liquidation de la société encourent un
risque plus important que les créanciers. De ce fait, le Cout des capitaux propres (KCP ) est
plus élevé que le cout de la dette (Kd ). D’un angle simpliste, la société a intérêt de financer
son actif économique en privilégiant la dette par rapport aux capitaux propres en vue de
minimiser son cout moyen pondéré du capital et augmenter ainsi la valeur de son actif
économique.
Toutefois, un accroissement de la dette augmente le risque encouru par les actionnaires de la

société, d’où un accroissement de leur rentabilité exigée de manière à annuler en partie l’effet
positif du recours à la dette. De même, l’augmentation de la dette influence également à partir
d’un certain seuil, le cout attendu par les créanciers en vue de rémunérer le supplément de
risque engendré par l’accroissement de l’endettement.
De ce fait, selon les partisans de cette approche traditionnelle, il existe une structure
financière optimale se basant sur un niveau d’endettement acceptable qui permettrait de
réduire le cout moyen pondéré du capital et maximiser la valeur de l’entreprise.
3.1.2. La théorie des marchés en équilibre
Cette approche développée par Modigliani et Miller (1958) place l’entreprise dans un marché
parfait exempt de tout impôt. Cette théorie fonde ses conclusions en observant le
comportement des actionnaires des sociétés dont les performances économiques sont
identiques et les structures de financement sont différentes. Ces derniers arbitreront entre les
différents titres pour rétablir l’équilibre de manière à neutraliser tout impact de la structure
financière sur l’entreprise.
Ainsi la valeur de l’actif économique de l’entreprise est indépendante de sa structure

financière.
Par marché en équilibre, plusieurs hypothèses ont été définies dont les suivantes :
- La faillite de l’entreprise n’est pas envisageable,

- Les conflits entre les dirigeants et les actionnaires n’existent pas.
Ces hypothèses aussi bien que l’absence de l’impôt ont assis les évolutions des théories
suivantes.
21
3.1.3. Les coûts de faillite et la fiscalité : leviers d’évolution de l’approche des marchés
en équilibre
La théorie des marchés en équilibre constitue le cadre conceptuel des travaux suivants de la
recherche de la structure financière optimale. La prise en compte des couts de faillite et la
fiscalité constituent les éléments majeurs de l’évolution de cette approche.
Ainsi, partant du fait que les frais financiers soient déductibles de l’assiette de l’imposition de
l’entreprise et que les dividendes soient imposables, Modigliani et Miller ont démontré que
l’endettement est préférable du moment où il procure à la société endettée une valeur
supplémentaire. Cette valeur n’est autre que l’actualisation de ces économies d’impôt au cout
moyen pondéré des capitaux propres.
Toutefois, il existe un biais à l’endettement des sociétés : de plus en plus une entreprise
s’endette, de plus en plus elle risque de ne pas pouvoir faire face à ses engagements ; auquel
cas on parle des couts de disfonctionnement qui peuvent conduite dans certains cas à faillite et
de dépôt de bilan. Le graphique suivant met en évidence cette réflexion.
Figure 2 : La valeur de la firme en tenant compte des couts de faillite et de fiscalité

(Brealey et al. Principe de gestion financière des sociétés, éditions McGraw-Hill,
Montréal, 2000)
Il en ressort donc que la valeur d’une entreprise endettée est donnée par l’égalité suivante
(Vernimmen, 2012)
22
Valeur de la = Valeur de la + Valeur actuelle de - Valeur actuelle des

société endettée société non l’économie d’impôt couts de faillite
endettée
On retrouve donc les fondamentaux de l’approche traditionnelle stipulant qu’il existe une
structure financière optimale se basant sur un niveau d’endettement modéré.
3.1.4. La théorie du signal
Cette théorie base ses apports sur l’asymétrie de l’information existante entre les dirigeants ;
les pourvoyeurs de fonds disposant d’informations moins importantes que les dirigeants.
Chaque décision prise par les dirigeants de l’entreprise constitue un signal pour ses
pourvoyeurs de fonds.
Ainsi, pour le financement d’un investissement donné, un dirigeant ayant opté pour un
financement par endettement émet aux actionnaires un signal positif dans la mesure où ce
dernier est confiant quant à la rentabilité de cet investissement et sa capacité à rembourser le
service de la dette. Dans le cas contraire, le dirigeant n’aurait jamais couru le risque d’un
endettement vu les conséquences d’insolvabilité sur la pérennité de l’entreprise.
Cependant, un dirigeant privilégiant un financement par un appel de fonds propres, émet un

signal négatif aux pourvoyeurs de fonds ; d’ailleurs on a beau observé sur le marché boursier
des chutes des cours en bourse des sociétés annonçant une augmentation de capital. Ce signal
négatif trouve son fondement dans le fait qu’un dirigeant n’aurait jamais décidé d’augmenter
le capital de l’entreprise s’il juge que son action est sous valorisée par crainte de dilution ;
c’est en effet le contraire, une telle décision de financement est prise quand le cours de
l’action est estimé sur évaluée et qu’une augmentation de capital sur cette base diluerait moins
les actionnaires. C’est ici que s’insère l’utilité des notes d’opérations, des publicités et des
Road Shows accompagnant les annonces des augmentations de capital des sociétés cotées en
bourse.
Cette théorie du signal, justifie en grande partie, la préférence qu’ont les investisseurs
financiers pour un investissement en cash in (augmentation de capital) plutôt qu’un cash out
(rachat des actions existantes auprès d’actionnaire). En effet, le cash out est un signal négatif
sous entendant que l’actionnaire sortant dispose d’informations témoignant que la valeur
actuelle des flux futurs soient inférieurs au prix de la revente de ces actions.
23
Cette notion d’asymétrie de l’information et des signaux donnés aux tiers ont assis la théorie
de la hiérarchisation des sources de financement appelée aussi «théorie du pecking ordre ».
Dans un article publié en 1984 par Myers, les entreprises privilégient les sources de
financement suivant l’ordre croissant suivant permettant de minimiser les couts d’asymétrie
d’informations :
1-L’autofinancement : à partir des résultats réalisés par l’entreprise ;
2-L’endettement classique assorti de garanties spécifiques et caractérisée par un risque

modéré.
3-L’endettement hybride combinant entre les caractéristiques d’un endettement et l’émission

des actions.
4-Emission des actions en dernier ressort.
3.1.5. La théorie d’agence
La théorie d’agence stipule que l’endettement est un moyen efficace de contrôle des
dirigeants. En effet, ces derniers, surtout quand il s’agit des actionnaires non dirigeants, sont
sous constante pression les poussant à maximiser la valeur des flux de trésorerie en vue de
faire face au service de la dette. Ainsi, certaines études ont démontré que les entreprises
cotées endettées sont beaucoup plus réactives que celles non endettées.
D’ailleurs, cette théorie a assis une innovation dans le monde du private equity à savoir les
Leverage Buy Out « LBO ». Ce sont des montages permettant le rachat des entreprises saines
en s’appuyant sur de la dette où les dirigeants de ces entreprises sous LBO sont appelés à
optimiser la gestion de l’actif économique en vue de faire face au service de la dette.
3.1.6. La théorie de Market Timing
Les travaux de Baker et Wurgler ont montré que la structure financière d’une entreprise est
impactée par les positions qui avaient été prises au sujet des actions de l’entreprise et ce en
fonction du contexte boursier marché.
24
En effet, un contexte boursier favorable incite à une émission d’actions. Sinon, dans des
conditions de marché boursier non favorables, la levée de dettes est priorisée aussi bien qu’un
rachat d’actions.
3.2. Les critères pratiques de choix de la structure financière
La fiscalité, les couts de disfonctionnement et de faillite sont certes des critères retenus dans
le choix d’une structure de financement par le dirigeant mais ne sont pas les seuls critères. En
effet, dans la pratique, le choix d’une structure de financement est la résultante de la panoplie
de facteurs suivants :
3.2.1. Le stade de vie de l’entreprise
Rappelons que le cycle de vie de l’entreprise passe par le lancement de l’activité, la

croissance, la maturité et puis le déclin de cette activité.
Une entreprise en phase de lancement est une très jeune structure dont les flux de trésorerie
sont encore volatiles. Etant donné leur profil de risque, un accès de ces jeunes entreprises à
l’endettement semble impossible ; ainsi elles sont financées par une capitalisation. Cette
capitalisation étant assurée par un investissement privé ou par capital risque.
Une entreprise en phase de croissance et de maturité est une structure dont le profil intéresse
les apporteurs de capitaux propres et également les banquiers. En effet, au fur et à mesure de
son évolution, sa création de valeur se consolide ; sa génération de cash devient prévisible et
rassurante et son patrimoine immobilier s’agrandit. Il est à préciser que les apporteurs des
capitaux propres comprennent le public étant donné que les entreprises à tel stade sont
facilement intraduisibles en bourse.
3.2.2. Le secteur d’activité de l’entreprise
Une entreprise appartenant à un secteur dont les couts fixes sont importants privilégie une
capitalisation à un endettement en vue de ne pas alourdir davantage sa structure de cout fixes
par les charges financières tel est le cas des entreprises de télécommunication, la sidérurgie,
les cimenteries…
De facto, les entreprises opérant dans des secteurs à couts variables prépondérants peuvent
opter pour un financement par endettement.
25
3.2.3. La flexibilité et la notation financière
Dans le cadre d’un arbitrage entre endettement et capitalisation, le dirigeant cherche

aujourd’hui à obtenir la ressource financière qui ne réduirait pas sa capacité future de levée
des fonds.
Ainsi, faire recours aujourd’hui à un financement par endettement pourrait saturer la capacité
de future de l’endettement de l’entreprise, d’où l’obligation de faire recours à une
capitalisation pour les besoins du futur financement. Or l’accès au capital n’est toujours pas
évident.
D’un autre côté, le choix aujourd’hui d’un financement par capitalisation, permettrait à
l’entreprise d’améliorer son « Gearing financier » d’où un accès plus facile dans le futur au
financement par endettement.
Cette flexibilité financière sera à son tour impactée dans la notation de la société suite à la
décision de financement prise. En effet, le rating financier guide les choix de financement des
dirigeants dans la mesure où une dégradation de la notation financière entraine :
- Une baisse de la valeur des actions : en effet une dégradation de la notation

implique une augmentation du risque de la société et par la suite une appréciation
du cout moyen pondéré du capital vue l’augmentation des taux de rentabilité
attendus par les pourvoyeurs de fonds. Ceci explique la chute du cours des actions
des sociétés cotés suite à la dégradation de son rating.
- Une augmentation du cout de la dette dans la mesure où la rémunération de
certaines dettes est indexée sur le rating de la société. Ainsi une dégradation du
rating implique un accroissement du cout de la dette.
3.2.4. La position actionnariale
Les actionnaires sont influents dans le choix d’un financement. Ainsi des actionnaires averses
au risque auraient un penchant vers une capitalisation plutôt qu’un endettement. Toutefois,
n’ayant pas la capacité d’injecter des fonds dans la société, leur attitude vis-à-vis la dilution
pourrait entraver la capitalisation de l’entreprise.
26
Chapitre 2 : Compréhension de l’Expert-Comptable du Potentiel

de Création de Valeur de l’entreprise
Le chapitre précédent ayant expliqué la notion de capitalisation, le cadre théorique du choix

de financement entre capitalisation et endettement et l’impact de ce choix sur l’entreprise, le
présent chapitre se propose de décrire la première étape dans la mission d’accompagnement
de l’expert-comptable dans la capitalisation de l’entreprise à savoir la compréhension du
potentiel de création de valeur de l’entreprise.
En effet, une entreprise ayant opté pour une capitalisation devra convaincre ses nouveaux
actionnaires quant à sa capacité future d’accroitre de la valeur de son actif économique et
donc de créer de la valeur. La société leur vend une histoire et les rassure quant à son avenir.
C’est dans cet ordre d’idée que l’expert-comptable est appelé à situer l’entreprise dans son
environnement (diagnostic stratégique), à comprendre l’impact de ce positionnement
stratégique sur sa performance et sa structure financière (analyse financière) et à assister
l’entreprise à chiffrer son futur dans un business plan qui devrait être cohérent avec le
positionnement stratégique et les indicateurs financiers passés.
1. La Conduite du Diagnostic stratégique de l’Entreprise
Ce diagnostic stratégique permet à l’expert-comptable, en plus de la prise de connaissance, de

placer l’entreprise dans son environnement socioéconomique. La conduite d’un diagnostic
stratégique est un préalable essentiel pour assoir une analyse financière efficace.
Cette étape permettra à l’expert-comptable de cerner les facteurs de risques auxquels fait face
l’entreprise par un diagnostic de son marché, de son processus de production et l’influence de
ses parties prenantes.
1.1. Analyse des marchés de l’entreprise
La compréhension du métier de la société est évidemment un préalable à l’analyse de ses

marchés. Au-delà du métier juridique décrit par son objet social, l’expert-comptable devrait
comprendre les différentes activités de l’entreprise et leurs importances respectives.
27
Cette compréhension des métiers acquise, l’expert-comptable a à déterminer les marchés

desservis par l’entreprise et de les segmenter s’ils présentent des profils différents :
- marché local versus marché export
- pour l’export une autre segmentation pourait être faite par zone géographique : marché
africain versus marché européen par exemple
- marché du produit de luxe versus produit entrée de gamme
Une fois les marchés de l’entreprise identifiés et segmentés, il y a lieu d’analyser, en premier
lieu les caractéristiques de chaque marché et en deuxième lieu la position de l’entreprise sur
ces marchés
Pour assurer ces analyses, l’expert-comptable serait appelé à collecter des études et
statistiques sectorielles à partir des sources suivantes :
- Etudes statistiques sectorielles publiées par les instances gouvernementales

concernées : L’agence de la Promotion de l’Industrie (API), Agence de la
promotion de l’agriculture (APIA), Institut National des Statistiques (INS) ou
autres institutions publiques.
- Etudes faites par les organisations non gouvernementales internationales : Food
And Agriculture Organization (FAO), Europeen Bank for Reconstruction and
Development (EBRD), International Finance Corportaion (IFC), Deutsche
Gesellschaft für Internationale Zusammenarbeit…
- Statistiques sectorielles publiées par des sociétés spécialisées en la matière dans
les pays limitrophes. On cite quelques plateformes françaises à l’instar de Xerfi,
Euromonitor…
1.1.1. Analyse des caractéristiques des marchés de l’entreprise
Par caractéristiques du marché, on entend principalement le potentiel de croissance et le

risque associé à ce dernier.
Le potentiel de croissance du marché pourrait être estimé à travers l’examen sur plusieurs
années de la croissance en volume et celle en valeur de la consommation des dits produits. Par
contre, il faudrait absolument estimer la durée probable de cette croissance par le biais de la
28
courbe du cycle de vie du produit en question (lancement, croissance, maturité et déclin).

Ainsi, la durée de croissance escomptée d’un produit en croissance est plus importante que
celle d’un produit ayant déjà atteint la phase de maturité.
Pour apprécier le risque du marché, l’expert-comptable serait amené à répondre aux questions
suivantes :
- Existe-t-il des barrières à l’entrée pour ce marché ?

- Existe-t-il des produits de substitution aux produits de l’entreprise concernée par
l’étude ? Si oui, l’expert-comptable a à identifier le degré de menace de ces
produits de substitution par la conduite d’une brève étude comparative entre les
deux produits.
1.1.2. Le positionnement de l’entreprise sur son marché
L’expert-comptable appréhenderait le positionnement de l’entreprise sur son marché à travers

sa part de marché (en volume ou en valeur). Ainsi une entreprise détenant une part de marché
importante bénéficierait d’une notoriété vis-à-vis de ses clients, fournisseurs et prêteurs de
fonds ce qui lui permettrait de renforcer son pouvoir de négociation.
Cependant, l’interprétation via l’indicateur « part de marché de l’entreprise » devrait être

prudente vu qu’une part de marché importante de l’entreprise ne signifie pas automatiquement
un avantage concurrentiel durable et une création de valeur. C’est le cas des entreprises
gagnant du terrain sur leurs marchés en appliquant une politique de braderie de prix non
soutenu par une chaine de valeur de l’entreprise le justifiant. Ces entreprises sont appelées à
périr.
Une compréhension du positionnement de l’entreprise implique une réponse aux

interrogations suivantes :
- Comment se positionne l’entreprise par rapport à la concurrence ? S’agit-il d’une

position de leader, de suiveur, ou d’outsider ?
- Comment a été l’évolution de ce positionnement au fil du temps ?
- Quels sont les compétiteurs directs ?
- Quel est l’avantage concurrentiel de l’entreprise par rapport à ses compétiteurs ?
- Quel est le degré de dépendance de la société par rapport à ses fournisseurs ?
29
- La société jouie-t-elle d’un pouvoir de négociation sur ces clients ?

- Quelle est la stratégie qui a été mise ne place en vue de l’obtention de cette part de
marché ? spécialisation ou diversification ?
- Quelle est la voie de développement que la société a emprunté pour soutenir sa
stratégie ? Croissance externe, interne ou conjointe ?
A l’issue des analyses ci-dessous l’expert-comptable serait en mesure de déterminer « les

values drivers » de l’activité de l’entreprise c’est-à-dire les facteurs externes qui ont été
déterminants dans les résultats antérieurs de la société et qui sont susceptibles d’influencer les
résultats futurs.
1.2. Compréhension de la chaine de valeur de l’entreprise
Suite à l’analyse des marchés de l’entreprise et du positionnement occupé par la société sur
ces marchés, il est opportun pour l’expert-comptable de comprendre l’organisation technique,
fonctionnelle et économique de la société ayant permis d’assoir son avantage concurrentiel.
Dans cet ordre d’idées, Porter en 1983 a développé la notion de la chaine de valeur qui définit
l’entreprise comme un ensemble constitué par :
- les activités de production : Stockage, transport, gestion relation avec les

fournisseurs, la transformation des matières premières en des produits finis,
traitement des commandes, distribution des produits, publicité et marketing,
service après-vente.
- et les activités de soutien y afférentes : la direction générale, la direction
comptable et financière, l’approvisionnement, la recherche et développement, la
gestion de ressources humaines.
L’expert-comptable a à comprendre le rôle de chacun des rapports de forces et de faiblesses

existants entre les différentes activités dans la chaine de valeur de l’entreprise concernée par
l’accompagnement en cherchant à répondre aux interrogations suivantes :
- Quelles sont les différentes activités composant la chaine de valeur de la société ?

- Quelles sont les transformations que la matière première subit en vue de
l’obtention du produit fini ?
30
- Cette production est-elle assurée par l’entreprise elle-même ou est-elle sous

traitée ?
- Les investissements engagés en outils de production sont-ils en phase avec les
caractéristiques du produit et les attentes du marché ?
- L’entreprise a-t-elle recours à de la main d’œuvre occasionnelle ?
- Quelle est l’activité ou la liaison entre les activités qui permet d’assoir l’avantage
concurrentiel de la société ?
- La source de l’avantage concurrentiel permet-elle une meilleure maitrise des couts
ou bien une différenciation de l’offre de la société par rapport à ses pairs ?
Suite au diagnostic de la chaine de valeur, l’expert-comptable serait en mesure de comprendre

les forces de l’entreprise ayant permis de conquérir son positionnement actuel et ses faiblesses
qui risqueront de compromettre le maintien et le développement de son avantage
concurrentiel.
1.3. Analyse des parties prenantes
Par parties prenantes, nous visons le couple traditionnel actionnaires - dirigeants et ce en dépit
du fait de l’existence d’autres parties prenantes à l’instar des acteurs institutionnels, les
banquiers… Cette précision implique une focalisation de l’expert-comptable sur le mode de
gouvernance de la société c’est-à-dire les règles de l’organisation du pouvoir et du contrôle en
son sein.
Une analyse conduite par l’expert-comptable portant sur le profil des actionnaires, le profil
des dirigeants et la relation les unissant est un élément fondamental pour la conduite de son
diagnostic.
1.3.1. Actionnaires
Les actionnaires peuvent avoir des profils très différents : petits porteurs, des institutionnels,
des membres de famille …
L’expert-comptable devra analyser dans un premier temps avec précision la géographie de

l’actionnariat tout en distinguant entre la répartition des actions de la répartition des droits de
vote. Ensuite, ce dernier serait en mesure de déterminer le ou les actionnaires de la société
contrôlant, seul ou de concert, directement ou indirectement, la société en question.
31
La répartition du pouvoir actionnarial est importante dans la mesure où elle influence des
éléments importants dans la vie d’une société à l’instar de :
- L’identité et les métiers de l’entreprise,

- Le développement de l’activité de l’entreprise, son niveau de performance
économique et financière aussi bien que le niveau de son exposition au risque,
- Ouverture de capital de la société en vue de financer sa croissance,
L’expert-comptable a également à cerner s’il s’agit d’actionnaires investisseurs ou

d’actionnaires dirigeants. Les actionnaires dirigeants ont un fort attachement affectif à
l’entreprise qui peut dans certains cas les empêcher de prendre les décisions stratégiques
adéquates : fermeture d’un point de vente, la décision d’un chômage technique, procéder à un
licenciement économique. Les actionnaires non dirigeants constituent toutefois un véritable
régulateur de la stratégie de l’entreprise et de sa politique financière. Cependant, ces derniers
ne peuvent être un appui à l’entreprise en cas de difficultés.
A la conclusion de cet examen, l’expert-comptable devrait avoir identifié les objectifs et les
attentes précis des actionnaires vis-à-vis de leurs sociétés.
1.3.2. Dirigeants
L’expert-comptable étudiera, d’une part, la composition du conseil d’administration de la

société en distinguant entre les administrateurs indépendants et les administrateurs
représentant les intérêts des actionnaires, le nombre de leurs mandats précédents, la durée
restante de leurs mandats actuels ainsi que les probabilités de leurs renouvellements.
D’autre part, l’expert-comptable étudiera la situation des dirigeants opérationnels. Par

dirigeant opérationnel, on entend le ou les personnes qui assurent quotidiennement la gestion
de l’entreprise. Quoiqu’ils soient directement ou indirectement mandatés par les actionnaires,
ils sont d’une importance capitale au sein de l’entreprise dans la mesure où ils sont parties
prenantes dans les décisions stratégiques d’une entreprise à l’instar de :
- La définition des métiers de l’entreprise

- La définition de la stratégie et des voies de développement
- La mise en place de la structure organisationnelle
- Le choix du style du management …
32
Dans le cas où il s’agit de dirigeants non actionnaires, l’expert-comptable devrait apporter un

focus particulier sur la relation existante entre les dirigeants et les actionnaires en vue de
comprendre les enjeux relatifs à la dysmétrie de l’information et les couts d’agence.
Il est aussi important de comprendre le système de rémunération des dirigeants entre les
rémunérations usuelles (salaires) et les rémunérations basées sur les performances de la
société intéressement aux résultats, stock-options … Ces derniers mécanismes de
rémunération permettent de réduire l’impact des coûts d’agence.
A l’issu de cet examen, l’expert-comptable cernerait les risques relatifs aux conflits d’intérêts
potentiels.
1.4. Identification des facteurs de risque
Dans le cadre de sa mission d’accompagnement dans la capitalisation de l’entreprise, l’expert-

comptable devrait se projeter dans l’avenir et anticiper les différents scénarios d’évolution de
l’activité de la société. Cette anticipation prend en considération les facteurs de risques qui
sont susceptibles de modifier sensiblement la position concurrentielle de l’entreprise et ses
résultats dégagés.
Ces facteurs de risque, peuvent être :
- Internes à la société auquel cas on fait référence aux faiblesses identifiées par
l’expert-comptable dans le cadre du diagnostic de la chaine de valeur
- Externes à la société, c’est-à-dire les menaces imposées par son environnement.
Cartographier ces risques, amène l’expert-comptable à dresser la matrice SWOT de

l’entreprise accompagnée permettant ainsi de placer ces risques dans leur contexte.
Cette matrice permet certainement de détailler les facteurs de risques internes de l’entreprise
as (Weaknesses) et celles externes (Threats) mais également de les confronter par rapport aux
forces du business model de l’entreprise d’une part (Strengths) et les opportunités qu’offre
l’environnement de l’entreprise d’autre part (Opportunities).
33
2. La Conduite de l’analyse financière de l’Entreprise
A l’issu du diagnostic stratégique qui a permis à l’expert-comptable de mieux appréhender les

métiers de l’entreprise, ses choix stratégiques et les risques y associés, le professionnel des
chiffres est en mesure de conduire son analyse financière.
L’analyse financière est une discipline capitale dans le fonctionnement des marchés financiers
et des marchés réels. Elle a fait l’objet de nombreuses évolutions au fil du temps et est
aujourd’hui bien normalisée ; en témoigne les normes professionnelles internationales émises
par le Chartered Financial Analyst Institute (CFA Institute).
L’analyse financière a pour mission principale de comprendre et de qualifier la situation

économique et financière d’une entreprise en se basant sur un ensemble de données
financières et autres. Elle permet ainsi d’émettre un jugement sur la situation financière de la
société qui est très utile pour ses différents « stakeholders » dans leurs prises de décisions.
Ainsi l’expert-comptable cherche à mesurer les résultats réels de l’entreprise, la capacité de

l’entreprise à générer de la trésorerie, le niveau de l’endettement de la société et in fine la
rentabilité des capitaux investis dans cette dernière. Ces conclusions permettent à l’expert-
comptable d’anticiper le potentiel de l’évolution de l’entreprise et constituent donc le point
stimulateur pour la planification des actions futures.
Pour éviter de se noyer dans les données chiffrées, l’expert comptable devrait adopter une
démarche rigoureuse dans son analyse financière. Partant du fait que :
- La société a été créée en vue de générer de la richesse

- La génération de la richesse implique l’engagement des investissements en
immobilisations et en besoin en fonds de roulement
- Les investissements précités requièrent la mobilisation des financements
- Et que l’ensemble des éléments ci-dessus cités influencent sur la rentabilité de la
société.
Nous proposons de segmenter la démarche de la conduite analyse financière en quatre parties

comme le montre la figure suivante :
34
La génération de richesse…
 Analyse du chiffre d’affaires
o Croissance interne/externe
o Croissance prix/volume
 Analyse des marges :
o Structure
o Effet de ciseau
o Effet point mort
…Nécessite des investissements…

 Besoin en fonds de roulement
 Actifs immobilisés
…Qui doivent être financés …

 Dettes, capitaux propres, autofinancement
 Risques de transformation/liquidité, de taux d’intérêt et de change
…Et être suffisamment rentable …

 Analyse des rentabilités économiques et des capitaux propres : effet de levier
Figure 3 : Comment Conduire une analyse financière (Vernimmen, 2012)
Avant de s’engager dans cette méthodologie de conduite de l’analyse financière, l’expert-

comptable a à examiner certains aspects.
2.1. Préparation de l’analyse financière
Avant d’entamer l’analyse financière, l’expert-comptable devrait au préalable :
- Effectuer un diagnostic rapide de la politique comptable de l’entreprise en vue de

comprendre les principes et les méthodes comptables retenus et de s’assurer de
leur cohérence avec les référentiels comptables appliqués d’une part et avec les
entreprises comparables opérant dans le même secteur d’autre part.
- Apporter une attention particulière sur les changements des méthodes comptables
opérés, leurs motivations et mesurer l’impact correspondant.
35
- Analyser l’incidence, si elle existe, de la date d’arrêté des comptes sur la situation
financière analysée.
- Comprendre l’opinion des commissaires aux comptes de la société notamment les
réserves et les observations émis par ces derniers.
- Se faire communiquer et analyser tout rapport pertinent à l’égard de la
compréhension de l’activité et la performance de l’entreprise (rapports d’audits
contractuels, rapports de Due Diligence …)
- Dans le cas où la société accompagnée détient des participations dans d’autres
entités juridiques, s’assurer de l’existence des états financiers consolidés et
comprendre les différents liens de dépendance et les méthodes de consolidation
utilisées. Dans ce cas d’espèce une analyse financière conduite sur les comptes
individuels s’avère insuffisante. En effet, les comptes individuels peuvent
comporter une part significative du chiffre d’affaires réalisé avec les sociétés du
groupe, des dividendes intragroupes, des managements fees intragroupe, des plus-
values intragroupes, des avances en comptes courants associés…qui devraient être
éliminés en vue d’appréhender la profitabilité et la structure financière intrinsèque
du groupe. L’analyse financière des comptes consolidés est donc indispensable.
2.2. Analyse de la génération de richesse
En vue de comprendre la capacité de l’entité à créer de sa richesse, l’expert-comptable a à

dresser à partir de l’état de résultat comptable de l’entreprise, un tableau des soldes
intermédiaires de gestion (SIG) pour l’exercice actuel (N) avec un comparatif sur les quatre
exercices précédents conformément à la figure 4 ci-dessous. Retenir une période d’analyse
étendue dans le temps permet à l’expert-comptable de comprendre la tendance de cette
création de richesse et par la suite évaluer sa durabilité et d’isoler s’il y a lieu l’exercice
atypique.
S’agissant de comptes individuels ou de comptes consolidés, la démarche d’analyse est la

même moyennant certaines analyses de postes spécifiques aux états financiers consolidés (en
couleur différente dans la figure 4).
Dans le cadre de la compréhension de la capacité de l’entreprise à générer de la richesse,

l’expert-comptable analyse les soldes intermédiaires de gestion et procède également au
calcul de certains autres indicateurs financiers rattachés aux SIG.
36
En % En %
N-1 … N-
Désignation N Du Chiffre Du Chiffre
4
d'affaires d'affaires
Revenus
Chiffre d’affaires
Autres Produits d'exploitation
Production stockée
Production immobilisée
Production de l'exercice
Achats d’approvisionnements
consommés
Marge Brute
Charges externes
Valeur Ajoutée
Frais de personnel
Impôts et taxes d’exploitation
EBITDA
Dotations aux amortissements et aux
provisions
EBIT
Produits financiers
Charges financières
Résultat Courant avant impôt
Part dans les sociétés mises en
équivalence
Autres gains
Autres Pertes
Impôt sur les sociétés
Résultat Net
Résultat consolidé
Part des minoritaires dans le résultat
Figure 4 : Tableau des soldes intermédiaires de Gestion (SIG) base d’analyse financière
2.2.1. Revenus
Les revenus comptables doivent être retraités des dotations aux provisions sur créances clients
étant donné que ces provisions sont assimilées à des charges au niveau de l’analyse financière
impactant la capacité d’autofinancement de l’entreprise.
Ce retraitement étant effectué, l’expert- comptable se focalisera sur l’analyse du chiffre

d’affaires dans l’ordre suivant :
37
1- Déterminer la ou les clés pertinentes de segmentation du chiffre d’affaires : par

segment d’activité, par produit, par zone géographique …
2- Etudier la contribution de chaque segment d’activité/ de produits dans le chiffre
d’affaires de l’entité sur la durée étudiée.
Les conclusions de cette étude sont à recouper avec les conclusions du diagnostic
stratégique préalablement effectué par l’expert-comptable.
3- Pour chaque segment d’activité, analyser les évolutions des ventes en quantité sur
la période tout en différenciant entre les évolutions organiques et celles induites
par les opérations de croissance externes s’il s’agit d’un groupe de sociétés.
L’analyse des changements au niveau du périmètre de consolidation permettrait de
comprendre les évolutions des quantités entrainées par les opérations de
croissances externes.
4- Pour chaque segment d’activité, analyser l’évolution des revenus en valeur. Et
calculer la croissance moyenne des prix de vente qui devrait être comparée aux
éléments suivants :
 L’évolution de l’inflation sur la même période

 L’évolution de l’indice général des prix dans le secteur concerné
 L’évolution du taux de change s’il s’agit d’une entreprise dont
les revenus sont libellés en devise.
2.2.2. Production stockée
Pour l’entreprise industrielle, l’analyse de la variation des stocks des produits finis est à
conduire dans l’ordre suivant :
1- Différencier entre la variation des stocks des produits finis et des produits
encours.
2- Comprendre les méthodes de calculs des couts de revient pour chacun de des
produits
3- Sur la période d’analyse retenue, calculer :
 Le taux de croissance de la production stockée ;
 Le ratio Production stockée sur chiffre d’affaires ;
38
Un niveau élevé de ces ratios devrait conduire l’expert-comptable à formuler

l’une des conclusions suivantes relatives aux :
 Volumes importants de production qui risquerait d’engendrer

des frais supplémentaires de stockage ou impliquant également
une éventuelle sous activité au titre de l’exercice suivant.
 Prix de revient survalorisé des stocks engendrant ainsi une
réduction des marges sur ventes au titre de l’exercice suivant.
2.2.3. Production immobilisée
L’expert-comptable devrait se pencher sur la compréhension de la nature de ces

immobilisations produites en interne et simuler l’impact de la passation de ces
investissements en charge en vue de comprendre les enjeux correspondants sur le résultat
comptable.
2.2.4. La marge brute
Tout d’abord, l’expert-comptable a à retraiter les achats consommés comptables par :
- Les dotations aux provisions sur stocks de matières premières étant donné que ces
provisions sont assimilées à des charges au niveau de l’analyse financière
impactant la capacité d’autofinancement de l’entreprise.
- Les charges de sous-traitance quand l’entité analysée se positionne comme
intermédiaire entre le sous-traitant et le marché.
L’analyse de la marge brute se fait suivant les étapes suivantes :
1- Comprendre les rubriques significatives composant les achats consommés de l’entité

tout en ciblant une défalcation entre les quantités et les couts d’achats unitaires.
2- Identifier les charges fixes composant les achats d’approvisionnement consommés.
3- Sur la période étudiée, exprimer les marges brutes en % du chiffre d’affaires.
4- En Analysant la tendance d’évolution de ces pourcentages, formuler des conclusions
s’articulant autour du :
 Degré de maitrise du volume des achats
 Efficience des coûts d’achats.
39
2.2.5. La valeur ajoutée
L’expert-comptable a à retraiter les charges externes comptables par le reclassement des

charges d’intérim au niveau des charges de personnel.
Pour l’analyse de la valeur ajoutée, l’expert-comptable procèdera comme suit :
1- Une classification des charges externes entre fixes et variables

2- Pour les charges variables, comprendre les value drivers auxquels ces charges sont
rattachées.
3- Sur la période étudiée, calculer le poids de ces charges dans le chiffre d’affaires de la
société et analyser l’évolution de la tendance. Suivant le business model de l’entité
analysée, l’expert-comptable pourrait être amené à isoler certaines charges spécifiques
à l’entité et analyser leur poids dans le chiffre d’affaires d’une manière distincte.
2.2.6. L’EBITDA
L’Earning Before Interests, Taxes, Deppreciations and Amortizations connu sous l’acronyme
d’EBITDA constitue un indicateur primordial dans le monde de la finance de l’entreprise. En
effet :
- Pour les marchés financiers : cet indicateur permet de mesurer la performance

opérationnelle de l’entreprise et sa capacité à créer de la valeur actionnariale et ce
nonobstant sa politique d’investissement, sa politique financière et son contexte
fiscal.
- Pour les investisseurs financiers : l’EBITDA permet de valoriser les actions des
sociétés objet de la transaction
- Pour les créanciers : l’EBITDA sert de référence pour calculer la capacité de
remboursement de la société
Une analyse de l’EBITDA passe par les étapes suivantes :
1- Exprimer les charges de personnel en % du chiffre d’affaires sur la durée

retenue ;
2- Analyser la tendance d’évolution de ces charges de personnel tout en
distinguant les charges fixes de celle variables.
40
3- Calculer la marge d’EBITDA sur la période étudiée et analyser son évolution

par le calcul d’un taux de croissance annuel moyen tout en s’appuyant sur les
conclusions relatives à l’analyse des soldes intermédiaires de gestions ci-
dessous expliqués.
4- Comparer la marge d’EBITDA moyenne de l’entreprise par rapport à la marge

d’EBITDA du secteur. Ceci permettait à l’expert-comptable de situer
l’entreprise analysée par rapport à son secteur.
2.2.7. L’EBIT
La démarche à poursuivre par l’expert-comptable pour l’analyse du résultat d’exploitation est

la suivante :
1- Comprendre la structure des dotations aux amortissements de l’entité tout en

distinguant entre les amortissements des immobilisations corporelles, des
immobilisations incorporelles et des résorptions des charges à répartir. Pour le
cas d’un groupe de société, l’expert-comptable analyse en plus les
amortissements des écarts d’évaluation et des écarts d’acquisition.
2- Calculer le poids de ces dotations aux amortissements par rapport au chiffre
d’affaires.
3- Calculer la marge d’EBIT sur la période étudiée en vue d’analyser l’impact de
la politique d’investissement poursuivie par les managers sur la rentabilité
opérationnelle de la société.
2.2.8. Le résultat Financier
Le résultat financier est la différence entre les produits financiers et les charges financières, ce
résultat désigne également les charges financières nettes et permet d’apprécier la
rémunération de la politique financière entreprise par l’entité.
41
Avant de se lancer sans son analyse financière, l’expert-comptable devrait :
- Neutraliser les produits financiers de tous les produits qui n’ont pas trait à l’activité
de placement (les dividendes par exemple) et les charges financières de toutes les
charges qui n’ont pas trait à l’activité d’endettement. Ces éléments neutralisés du
résultat financier sont à reclasser par l’expert-comptable au niveau des postes formant
le résultat d’exploitation ou les postes constituant le résultat non récurrent.
- Isoler le résultat de change relatif aux comptes clients et fournisseurs des charges
financières nettes.
L’analyse des charges financières nettes retraitées se fait selon la démarche suivante :
1- Classer les charges financières entre celles relatives aux financements à court terme et
celles relatives aux financements à Long terme. Les frais financiers relatifs aux crédits
à long et moyen terme aussi bien que les frais financiers à court termes finançant la
partie stable du besoin en fonds constituent des charges fixes ; les autres frais
financiers sont des charges variables par déduction.
2- Calculer l’endettement moyen net pour chaque année sur la période étudiée.
Par endettement moyen net, on entend la moyenne des soldes au début de chaque
exercice et en fin du même exercice des emprunts non courants et des concours
bancaires nets de liquidités et de placements.
3- Sur la période étudiée, calculer et analyser la tendance d’évolution du taux effectif de
l’endettement
4- Comparer le taux effectif de la dette avec le taux du marché monétaire ou Euribor /

Libor en vue de comprendre le spread appliqué par les établissements financiers et
donc apprécier le pouvoir de négociation de l’entité analysée vis-à-vis de ses
banquiers.
42
2.2.9. Autres Gains / Autres Pertes
Théoriquement ces deux rubriques des soldes intermédiaires de gestion devraient inclure les
postes suivants de l’état de résultat comptable : autres gains ordinaires, autres pertes
ordinaires et les éléments extraordinaires retraités.
En effet, l’expert-comptable a à balayer l’ensemble des écritures composant ces trois postes
de l’état de résultat comptable en vue de reclasser au niveau des rubriques composant
l’EBITDA les éléments ayant le caractère de récurrent.
2.2.10. Impôt sur les Sociétés
L’analyse de la politique fiscale de l’entité se fait comme suit :
1- Calculer le taux d’imposition apparent
2- Comparer le taux d’imposition apparent aux taux d’imposition de droit commun tout
en analysant les causes de disparité entre ces deux taux.
2.2.11. Postes spécifiques aux SIG consolidés
La part dans les sociétés mises en équivalences représente la quotepart du groupe dans les
résultats des sociétés consolidés par mise en équivalence. Si ces montants contribuent d’une
manière significative dans le résultat net du groupe, l’expert-comptable devrait se pencher à
défalquer cette quote part de résultat entre l’EBIT et les charges financières nettes pour
assurer une analyse pertinente des comptes consolidés.
La part des minoritaires dans le résultat net représente la part des résultats nets revenant aux
actionnaires ne détenant pas le contrôle dans les filiales consolidées par intégration globale.
L’expert-comptable devra calculer le poids des minoritaires dans le groupe,
Un poids important des minoritaires devra pousser l’expert-comptable à déterminer les

sociétés au sein duquel se forme l’essentiel du résultat net du groupe.
43
2.2.12. Autres indicateurs financiers calculés à partir des SIG
Deux indicateurs pertinents sont à développer à partir de l’analyse précédente des soldes
intermédiaires de gestion à savoir le point mort et le bénéfice par cation
 Le point mort
Le point mort est défini comme le niveau des revenus à partir duquel la société commence à
dégager des résultats positifs. Cet indicateur est économiquement pertinent vu qu’il traduit le
compte de résultat et les états en découlant en termes de risque opérationnel.
Une entreprise dont le point mort est bas, a une probabilité élevée de l’atteindre et est donc
moins risquée.
L’expert-comptable ayant classé les charges d’exploitation et des charges financières de

l’entité analysée entre fixes et variables lors de l’analyse de ses SIG, le calcul du point mort se
fait suivant les étapes suivantes :
1- Calculer la marge sur couts variables donnée par la formule suivante :
2- Calculer le point mort comme suit
Cette analyse du point mort de la société sur la période concernée par l’analyse permettrait à
l’expert-comptable de :
- Comprendre l’effet de la variation de l’activité sur les résultats de l’entité sur les
dernières années
- Evaluer les choix industriels et les choix financiers faits par les dirigeants de
l’entité compte tenu de la nature de l’activité et de son contexte concurrentiel. A
titre d’exemple, une entité exerçant une activité cyclique ne devrait pas engager
des investissements lourds dont les amortissements sont de nature à augmenter
son point mort. Prenons le deuxième exemple d’une fonderie de métal qui compte
44
tenu de son lourd investissement devrait privilégier un financement en fonds

propres pour éviter d’alourdir son point mort par des charges financières.
 Le Bénéfice Par Action (BPA)
Couramment appelé PER (Price Earning ratio), le bénéfice par action est un indicateur
monétaire couramment utilisé dans les analyses financières.
Couramment appelé PER (Price Earning ratio), le bénéfice par action est un indicateur
monétaire couramment utilisé dans les analyses financières qui permet de mesurer
l’enrichissement des actionnaires et révéler la valeur intrinsèque de l’action.
L’expert-comptable devrait opérer certains ajustements avant de procéder au calcul et

l’interprétation de l’évolution du bénéfice par action sur la période étudiée. Ces retraitements
se rapportent de première part au résultat net où l’expert-comptable devrait normaliser le
résultat comptable en éliminant l’impact de tous les produits ou charges non récurrentes à
l’instar des plus et moins-values sur cessions, les couts de restructuration …
De deuxième part, si la société analysée est financée par des titres hybrides à l’instar des
obligations convertibles en actions ou des titres participatifs, il conviendrait de simuler
l’impact de la conversion sur le BPA de l’exercice analysée. Ainsi on parle du BPA dilué dont
le calcul se base sur :
- Un nombre d’actions ajusté correspondant au nombre d’action réel majoré des

nouvelles actions à créer si la conversion de la dette en capital a eu lieu.
- Un retraitement du résultat net en éliminant l’impact des charges financières tout
en considérant l’impact fiscal.
2.3. Etablissement du Bilan Financier
Le bilan financier est une pièce maitresse dans les travaux d’analyse financière. Il constitue
l’élément de base permettant l’analyse des capitaux engagés pour générer la richesse aussi
bien que leur rentabilité.
45
L’expert-comptable se pencherait tout d’abord à effectuer les retraitements nécessaires pour

obtenir le bilan financier. Ce bilan financier pourrait faire l’objet d’une normalisation dans le
cas où l’activité de l’entreprise analysée soit saisonnière.
2.3.1. Du Bilan comptable au Bilan financier
Le bilan financier a comme particularités :
- Sa logique axée sur la trésorerie : toute rubrique du bilan constitue une potentielle
entrée ou sortie de cash ;
- Sa présentation synthétique qui n’exclut guerre son exhaustivité.
Il en découle donc que les retraitements à effectuer par l’expert-comptable touchent au fonds
et à la forme du bilan Comptable.
Ces retraitements sont à effectuer suivant l’ordre suivant :
 Elimination des non-valeurs
L’actif de l’entité analysée pourrait contenir des éléments qui n’ont pas de juste valeur et
auxquels aucune entrée de trésorerie n’est à associer. C’est le cas par exemple des frais
immobilisés à l’occasion de la création de l’entité, les charges à répartir, les actifs d’impôts
différés, les pertes de change latente sur des dettes financières en devise logées au niveau de
l’écart de conversion actif. Ainsi, l’expert-comptable supprime ces non-valeurs des actifs de
l’entité moyennant un traitement à la baisse des capitaux propres de l’entité analysée. Ce
traitement est de nature à modifier la valeur du total du bilan et changer sa structure.
 Réintégration de certains engagements hors bilan
L’expert-comptable devrait réintégrer au niveau du bilan les engagements qui figurent au

niveau des engagements hors bilan alors qu’ils sont susceptibles d’engendrer une sortie de
flux de trésorerie chez la société analysée. C’est le cas, quand le référentiel comptable le
permet, des créances clients cédés aux établissements de crédits, des effets escomptés et non
échus… Ainsi l’expert-comptable tachera de réintégrer le passif au niveau du bilan aussi bien
que l’élément d’actif qu’il finance. Cette réintégration changerait la valeur du total du bilan
aussi bien que sa structure.
46
 Déplacements de postes
Ces déplacements de poste, ne modifiant pas le total bilan, visent à regrouper les agrégats de
nature similaire. En effet :
- Les écarts d’acquisition devraient entre reclassées au niveau des immobilisations

incorporelles.
- Tous les éléments composant les autres actifs courants doivent être analysés et
reclassés au niveau des créances d’exploitation ou au niveau des placements et
liquidités. Les charges constatées d’avances par exemple seraient classées au
niveau des créances.
- Tous les éléments composant les autres passifs courants doivent être analysés et
reclassés au niveau des dettes d’exploitation ou au niveau des dettes financières ;
tel est le cas des produits constatées d’avance qui seraient considérés au niveau
des dettes fournisseurs.
- Les provisions pour risques et charges constituées en vue de faire face à une
sortie de trésorerie sure devraient être reclassées au niveau des dettes
fournisseurs ; dans le cas contraire cette provision a le caractère d’une réserve et
devrait être reclassée au niveau des capitaux propres ; sinon la garder au niveau
d’une rubrique au passif de provisions spécifiques.
- Les dettes subordonnées devraient être reclassées au niveau des capitaux propres
sous une rubrique distincte de « quasi-fonds propres ».
- Les dettes financières constatés et n’ayant pas d’échéance déterminée devraient
également être reclassées au niveau des capitaux propres sous une rubrique
distincte de « quasi-fonds propres ». C’est le cas par exemple des comptes
courants associés.
 Retraitement de la présentation et « netting » des dettes financières
Partant du fait que le bilan financier est un état synthétique, permettant d’apprécier les sorties
de la trésorerie notamment pour éteindre les dettes financières, il conviendrait de :
- Regrouper au niveau de la présentation les dettes financières, les dettes financières

à long terme et les dettes financières à court termes inscrites au niveau des
concours bancaires.
47
- « Netter » les dettes financières c’est-à-dire retrancher de leur valeur tous les
actifs financiers réalisables à court terme à l’instar des liquidités et équivalents de
liquidités, les placements aussi bien que les titres de participations liquides non
consolidées. Ce « netting » permet ainsi de mesurer le risque réel associé à
l’endettement vu que certains actifs financiers peuvent être utilisés pour le
remboursement de la dette.
Toutefois, ce « netting » doit être modéré et ne devrait pas inclure le cash relatif au
remboursement de la ressource en fonds de roulement pour les entités dont le Besoin
en Fonds de Roulement (BFR) est négatif.
Dettes financières nettes

= Emprunts à Long et Moyen termes
+ Concours bancaires
+ BFR < 0 (solde négatif)
- Liquidités et équivalents de liquidité
- Placements et autres actifs financiers
Figure 5 : Tableau de détermination des dettes financières nettes
 Constatation de l’affectation des résultats
Le bilan comptable arrêté à une date N, fait apparaitre parmi les capitaux propres à la date N
entre d’autres le résultat de l’exercice N avant affectation. Ce résultat devrait être affecté par
suite des décisions de l’assemblée générale des actionnaires qui pourrait décider en plus des
constitutions des réserves légales et statutaires une distribution de dividendes.
L’expert-comptable, pour les besoins de son analyse financière, devrait donc retraiter le bilan
comptable par la diminution des capitaux propres et des liquidités par le montant des
dividendes décidés. Le reliquat su résultat de l’exercice est défalqué entre réserves et résultat
reportés.
Ce traitement entraine un changement du total bilan aussi bien que sa structure.
 Présentation du bilan financier
Après avoir clôturé les retraitements du bilan comptable ci-dessus expliqués, l’Expert-
Comptable est en mesure de dresser son bilan financier.
48
Bilan Financier
Immobilisations nettes (IN) Capitaux Propres (CP)
= Immobilisations incorporelles Dont Intérêts Minoritaires
+ Immobilisations corporelles Dont quasi Capitaux propres

Capitaux Besoin en Fonds de roulement (BFR)
Engagés = Stocks Provisions spécifiques (PS)
+ Créances
- Dettes Dettes Financières nettes (DFn)
Actif financier résiduel 3 (AFr) Capitaux Investis
Figure 6 : Le Bilan Financier
2.3.2. Le bilan financier normalisé
Le bilan comptable reflète la situation financière d’une entité à la date « t » prévue par la
réglementation comptable en vigueur. Cette date « t » pourrait correspondre à une période
normale d’activité comme à une période de sous ou sur activité pour les sociétés dont les
activités sont saisonnières. Prenons les deux cas suivants :
- Le bilan d’une entité hôtelière exploitant des unités balnéaires estivales clôturant
ses états financiers au 31 Décembre reflète une situation financière
ponctuellement favorable vu que l’entité est dans sa période de sous activité.
- Le bilan d’une entité agricole spécialisée dans la transformation et la vente des
huiles d’olives clôturant ses états financiers au 31 Décembre soit au cours de la
campagne agricole reflète une situation ponctuellement défavorable de la société.
L’expert-comptable, pour les besoins de la conduite d’une analyse objective, devrait donc
retraiter le bilan financier pour refléter l’image moyenne normative du besoin en fonds de
roulement et les dettes financières nettes qui constituent les deux indicateurs du bilan
financier impactés par la saisonnalité.
La normalisation du bilan financier se passe comme suit :
1- Partant du fait les charges financières ayant impacté le compte de résultat de

l’exercice constituent la rémunération des différents niveaux de dettes
3
L’actif financier résiduel correspond aux titres de participation, qui n’ayant pas le caractère de liquide, n’ont
pas été impactées sur le solde des dettes financières aussi bien que les liquidités rattachées au BFR négatif
49
enregistrées au cours de l’année, l’expert-comptable calculerait ces charges

annuelles tout en éliminant les charges financières relatives aux instruments
reclassées en quasi fonds propres aussi bien que le résultat de change rattaché
aux éléments du BFR.
2- A défaut de la disponibilité de l’information, l’expert-comptable estimerait le
taux moyen de l’endettement de l’entreprise en se basant sur les rémunérations
et les montants des différentes lignes de financements.
3- La dette financière nette normalisée serait retenue dans le bilan financier et
serait calculée comme suit
La différence entre la dette financière nette normalisée et celle à la date de clôture

constitue la dette financière marginale moyenne qui serait impactée sur le solde des
concours bancaires.
4- Le BFR moyen normalisé étant financé par des dettes financières nettes
normalisées, la normalisation du BFR consisterait à impacter la dette
financière marginale moyenne sur le BFR à la date de clôture et précisément
au niveau des créances.
2.4. Analyse des Capitaux Engagés
Par analyse des capitaux engagés (CE), on entend les immobilisations nettes (IN) et le besoin
en fonds de roulement (BFR) engagés initialement par l’entreprise en vue de générer la
richesse et leur évolution dans le temps.
La première analyse méritant d’être faite est le poids de chaque actif dans les capitaux
engagés mesurés par les ratios de structure suivants :
50
Cette structure de contribution dans les capitaux engagés de l’entreprise s’analyse par
l’expert-comptable tout en se situant dans le cadre du business model de l’entité aussi bien
que son secteur d’activité.
La deuxième analyse à faire porte sur l’adéquation entre les moyens mis en place (les capitaux
engagés) et les revenus y associés. A cet effet, le ratio de rotation des actifs permet de
comprendre l’intensité économique et commerciale de l’entité sur la période aussi bien que
son positionnement par rapport aux peers.
2.4.1. Analyse des immobilisations nettes
Les immobilisations nettes désignent les immobilisations corporelles et incorporelles qui

permettent de soutenir la création de la richesse de l’entreprise.
L’analyse par l’expert-comptable des moyens de production engagés se déroule comme suit :
1- Evaluer l’état de l’outil industriel mis en place actuellement et ce par le calcul du

rapport suivant
Un ratio faible implique que l’outil de production de la société a vieilli et que son
avantage industriel est appelé à périr très prochainement si les investissements adéquats ne
soient pas engagés.
Un ratio poche de 1 implique que la société vient d’engager des nouveaux investissements
en outil de production qui devraient générer un avantage industriel.
2- Etudier la politique d’investissement poursuivie par l’entreprise sur les dernières

années en se basant sur la figure 7 ci-dessous.
51
N N-1 N-2 N-3 N-4

Investissements de l’exercice (CAPEX)
dont Immobilisations Corporelles
Terrain
Construction
MOI
AAI
Autres
dont Immobilisations Incorporelles
Ecart d'acquisition
Autres
Dotations aux amortissements de l'exercice
(DAM)
Revenus
EBITDA
Capitaux engagés (CE)
Ratio 1 CAPEX/DAM (%)

Ratio 2 CAPEX/Revenus (%)
Ratio 3 CAPEX/EBITDA (%)
Ratio 4 CAPEX/CE (%)
Figure 7 : Tableau d’analyse des investissements
Renseigner ce tableau permettrait à l’expert-comptable de cerner la nature et la grandeur de la

politique d’investissement de l’entité suite :
- Compréhension des différents Capex engagés sur la période et leur classification

entre Capex de maintien et renouvellement ou Capex d’extension (suite
comparaison des DAM aux Capex) de même que les Capex de croissance externe
(Ecart d’acquisition constituant un indicateur) ;
- Mesure du Capex annuel au regard de la génération des revenus de l’entité (Ratio
2 de la figure 7) sur la période étudiée ;
- Mesure du Capex au regard de la marge d’exploitation (Ratio 3 de la figure 7)
- Compréhension du poids du Capex dans les capitaux engagés de l’entité (Ratio 4
de la figure 7)
52
2.4.2. Analyse du Besoin en Fonds de Roulement (BFR)
Le BFR correspond à un investissement dans le cycle de l’exploitation de l’entité vu que cette

dernière, pour les besoins de son cycle d’exploitation, gèle des fonds :
- En stocks de matières premières, de produits encours et de produits finis

- En créances sur Clients et autres débiteurs
- En des dettes vis-à-vis des fournisseurs et autres créditeurs qui devraient être
payées.
La méthodologie de la conduite de l’analyse du BFR est synthétisée par la figure 8 ci-après.
N N-1 N-2 N-3 N-4

Besoin en Fonds de Roulement
Stocks
Créances
Dettes
Variation du BFR
Revenus
Achats de l'exercice
Ratio 1 BFR en jours de chiffre d'affaires

Ratio 2 Stocks en jours d'achat / Chiffre d'affaires
Ratio 3 Créances en jours de chiffres d'affaires
Ratio 4 Fournisseurs en jours d'achats /Chiffre
d'affaires
Figure 8 : Tableau d’analyse du BFR
En se basant sur le tableau ci-dessous, l’expert-comptable serait en mesure de :
- Mesurer tout d’abord la taille du BFR global de la société en l’exprimant en

fonction de son chiffre d’affaires (ratio 1 de la figure 8)
- Comprendre la contribution de chaque poste opérationnel dans la formation de ce
BFR (ratio 2, 3 et 4). Cette décomposition du BFR devrait être recoupée avec :
o Le métier de l’entreprise d’une part : le cycle d’exploitation d’une
entreprise opérant dans la grande distribution est caractérisé par un délai
fournisseurs important et un délai client nul. Le cycle d’exploitation d’une
entreprise de transformation agricole est caractérisé par des niveaux de
53
stocks de matière premières important du moment où ses achats se

concentrent sur la courte période de la campagne pour des livraisons
s’étalant sur l’année.
o Les conclusions du diagnostic stratégique exposées au niveau de la
première partie du présent chapitre où un fort pouvoir des clients se
traduirait généralement en des délais clients anormalement longs, de même
pour la forte concurrence.
- Analyser l’évolution du BFR : l’examen de la variation du BFR d’une année à une
autre couplée avec l’observation de la variation du chiffre d’affaires permet à
l’expert-comptable de mesurer la sensibilité du BFR quant à l’accroissement de
l’activité et de tirer les conclusions y afférentes. Ainsi une croissance du BFR
supérieure à celle du chiffre d’affaires implique la gestion du BFR n’est pas
optimisé ce qui risquerait d’entraver tôt ou tard la pérennité de l’entreprise.
2.5. Analyse de la structure financière
Pour financer les capitaux engagés, l’entité lève des capitaux propres ou de la dette. Les
investissements en moyens de productions et en BFR sont des flux négatifs qui devraient
évoluer dans le temps et générer des flux positifs qui feront face au service de la dette et
permettront également de verser des dividendes.
L’expert-comptable devrait en premier lieu analyser la structure financière de l’entité pour

apprécier par la suite sa capacité à faire face à cette structure financière dont notamment son
engagement
2.5.1. Analyse de la structure financière de flux de trésorerie
Une analyse de la structure financière conduite par l’expert-comptable devrait se reposer sur
une analyse de l’état de flux de trésorerie d’une part et sur le calcul de ratios de structure
financière d’autre part.
L’analyse des flux de trésorerie sur une longue période permet à l’expert-comptable de
comprendre la dynamique de financement de l’entreprise (la période des dernières cinq
années est à retenir).
54
L’état de flux de trésorerie permet de séparer entre, d’une part, les opérations économiques de
l’entreprise à savoir son exploitation et ses investissements et ses opérations financières
d’autre part. L’ensemble de ces opérations sont corrélées et influencent la structure financière
de l’entreprise.
L’appréciation de la dynamique de financement se base essentiellement sur l’analyse des flux

suivants :
- Flux affectés/provenant de l’exploitation : l’étude de ce flux sur la période permet

d’apprécier l’évolution de la rentabilité de l’entreprise. Ce flux traduit les marges
d’exploitation de l’entreprise aussi bien que son besoin en fonds de roulement.
Une entreprise rentable doit tôt tard dégager suffisamment de flux de flux de
trésorerie permettant de financer ses investissements d’une part et de rémunérer
les apporteurs des capitaux d’autre part à savoir les actionnaires et les créanciers
financiers.
- Flux affectés/provenant de l’investissement : l’étude de ce flux de trésorerie sur la
période aide l’expert-comptable à appréhender la politique d’investissement
poursuivie par l’entreprise sur la durée retenue.
- Flux affectés/provenant du financement : Il résulte de la somme des flux
d’exploitation et des flux d’investissements un solde de trésorerie dont le signe
impacte la structure des flux du financement. En effet, un solde négatif, implique
que la société devra mobiliser les fonds nécessaires auprès des créanciers ou
actionnaires pour le financement. Cependant, avec un solde positif, la société
pourrait rembourser de la dette et distribuer des dividendes.
Cela dit, l’étude des flux de financement, devrait être faite en se focalisant sur les
points suivants :
o Le financement par levée de fonds propres : il s’agit de comprendre

l’historique des augmentations de capital de l’entreprise, cerner leurs
objectifs de financement d’investissement, de financement de BFR ou de
désendettement
o Le financement par endettement : il y a lieu de comprendre la stratégie
d’endettement de l’entreprise sur la période. Les objectifs de l’endettement
sont à cerner : financement d’un plan d’investissement, financement d’une
55
variation de BFR ou réduction de capitaux propres. Les sources de

l’endettement et les taux d’utilisation sont aussi à approfondir par l’expert-
comptable en vue d’apprécier si l’entité demeure bancable.
L’analyse conduit ci-dessous sur les flux de trésorerie devrait être complétée par une analyse
des ratios suivants la figure ci-dessous :
N N-1 N-2 N-3 N-4

Capitaux Propres (CP)
Provisions Spécifiques (Ps) 4
Dettes Financières Nettes (DFn)
Ratio 1 Gearing - DFn/ (CP+Ps)

Ratio 2 Ratio d'autonomie financière (CP+Ps) / (CP+
Ps+ DFn)
Figure 9 : Tableau d’analyse de la structure financière
Le Gearing mesure le risque inhérent à la politique de financement de l’entité dans la mesure

où il évalue le poids de la dette dans les capitaux investis de l’entité et traduit donc le risque
de transfert de contrôle aux banquiers de l’entité endettée. Le Gearing est un élément
fondamental dans :
- Les valorisations des capitaux propres des entreprises,

- La comparaison des entreprises du même secteur en se basant sur le gearing
sectoriel. Ce gearing sectoriel mesure l’équilibre financier moyen du secteur et
est un paramètre important dans les tests de dépréciation des Goodwill au sens de
la norme comptable IAS 36.
Le ratio d’autonomie financière évalue le poids des capitaux propres dans les capitaux investis
de l’entité. Il traduit donc l’engagement des actionnaires en termes de financement aussi bien
que le contrôle leur revenant (par rapport aux banquiers de l’entité).
4
L’exigibilité des provisions spécifiques est à examiner. Si ces provisions sont exigibles, elles sont à regrouper
avec les DFn, sinon elles sont à regrouper avec les CP. Pour les besoins de calculs de ratios, nous considérons
ces Ps comme non exigibles.
56
2.5.2. Analyse de la capacité de remboursement de l’entreprise
La capacité de remboursement de l’entreprise porte sur les intérêts des dettes aussi bien que
sur leur principal. L’analyse de la capacité de remboursement pourrait être conduite
conformément à la figure 9 ci-dessous.
N N- N- N- N-
1 2 3 4
Actifs Courants (AC)
Passifs Courants (PC)
EBITDA
Cash Flow (CF)
= EBITDA
- Investissements spécifiques 5
Charges Financières nettes (Int)
Dettes Financières Nettes (DFn)
Service Prospectif de la dette (DPS)6
Ratio 1 Current Ratio AC/ PC

Ratio 2 Interest Coverage Ratio - EBITDA/ Int
Ratio 3 Couverture de la dette nette par l'EBITDA -
DFn/EBITDA
Ratio 4 Couverture du service de la dette - CF/ DPS
Figure 10 : Tableau d’analyse de la capacité de remboursement de l’entité
Le Current ratio appelé aussi ratio de liquidité générale permet de vérifier que la société
dispose de suffisamment d’actifs réalisables permettant de faire face à ses échéances. L’entité
analysée est en position confortable si son current ratio est supérieur à 1.2. L’analyse du
risque d’illiquidité par le Current Ratio remplace l’approche traditionnelle de calcul du Fonds
de Roulement consistant à interpréter le signe du solde entre les actifs courants et les passifs
courants.
L’Interest Expense Coverage Ratio permet de mesurer le nombre de fois où la capacité de la

performance d’exploitation de l’entreprise (EBITDA) permet de faire face à la rémunération
de son endettement. Un niveau supérieur à 2 est de nature à réconforter l’expert-comptable
quant à la capacité de remboursement des intérêts.
5
Il s’agit des investissements n’ayant pas fait l’objet de financements spécifiques
6
Il s’agit de l’échéancier des engagements de l’exercice suivant soit le principal et les intérêts des dettes à long
terme et les intérêts relatifs aux dettes à court termes.
57
Le ratio de couverture des Dettes Financières Nettes par l’EBITDA demeure le ratio le plus
utilisé par les analystes financiers. Un niveau confortable de ce ratio se situerait à 3 et
signifierait que si la société arrêtait tout investissement et maintient le même cours
d’exploitation, elle serait capable de rembourser ses dettes financières sur une durée de 3 ans.
Si ce ratio dépasse le niveau de 3, des doutes importants pèseront sur la capacité de
l’entreprise à rembourser ses dettes.
Le ratio de couverture du service de la dette mesure la proportion de couverture de

l’échéancier bancaire de l’exercice N+1 par le cash-flow d’exploitation dégagé par la société
au titre de l’exercice N. Un ratio supérieur à 1.2 rassure quant à la capacité de l’entreprise à
faire face à son service de la dette future.
2.6. Analyse de la Rentabilité
L’entreprise a bénéficié des financements de ses actionnaires et de ses créanciers pour la

réalisation d’investissement en outil de production et en BFR et ce dans le but de dégager des
marges. Ces marges viennent pour rémunérer les moyens mis en œuvre pour la réalisation de
ces marges d’où la notion de rentabilité.
En pratique, les ratios de rentabilité rapportent un résultat à un stock ; ce stock pourrait être
économique (les actifs d’exploitation) ou financier (les capitaux propres). On distingue alors
la rentabilité économique et la rentabilité financière ; la différence entre ces deux rentabilités
étant appelé l’effet de levier.
2.6.1. La Rentabilité Economique
Désigné également par ROCE (Return on Capital Engaged), la rentabilité économique mesure
la rentabilité des capitaux employés par l’entreprise à savoir ses immobilisations nettes et son
BFR et ce indépendamment de la manière avec laquelle ils ont été financés. La ROCE est
calculée comme suit
Soit
58
Où t est le taux d’imposition effectif.
Le ROCE est donc le produit de la marge d’exploitation nette d’impôt de la firme et la

rotation de son actif économique. Une ROCE dans les normes pourrait résulter d’un taux de
marge d’exploitation faible mais d’une forte rotation des actifs (cas de la grande distribution
caractérisée par un BFR Négatif) comme pourrait être formée par un taux de marge
d’exploitations fortes et une faible rotation des actifs.
2.6.2. La Rentabilité Financière
La rentabilité financière se propose de comprendre la rentabilité de l’investissement des

actionnaires en Capitaux Propres.
Elle est exprimée comme suit :
x X
Soit
Le ROE est qualifié d’un ratio de synthèse complet dans la mesure où il prend en
considération toutes les charges et tous les produits traduisant les décisions prises par
l’entreprise. Cependant, pour une analyse fiable, l’expert-comptable devrait normaliser le
résultat net en éliminant les produits et les charges non récurrentes.
Le ROE n’est autre que le produit du taux de marge nette, du ratio de rotation des capitaux
engagés et d’un ratio prenant l’endettement en rapportant les capitaux engagés aux fonds
propres de la société. Ainsi, il est évident que le ROE est lié à l’endettement de la société ;
d’où la notion de l’effet de levier.
Dans la même logique de la rentabilité financière, certains autres indicateurs peuvent être
calculés par l’expert-comptable dont notamment :
59
- Le Pay Out Ratio (POR) mesurant le taux de distribution des dividendes de

l’entité. Il permet à l’expert-comptable une comparaison dans le temps et
également avec les sociétés comparables calculé comme suit
- Le Dividend Yeld (DY) mesurant la rentabilité des actionnaires en termes

d’encaissement.
- Les indicateurs monétaires à l’instar du dividende par action, la valeur de

l’action….
2.6.3. L’effet de levier
Il est à rappeler que les fonds apportés par les actionnaires et les prêteurs financent l’ensemble
de l’actif économique et que le résultat dégagé par cet actif économique devrait rémunérer les
prêteurs et les actionnaires.
En comparant la ROCE et la ROE, on saisit que la différence entre ces deux ratios réside dans
l’impact de la structure financière. D’ailleurs, par définition, l’effet de levier est la différence
entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité de l’actif économique.
Ainsi, le ROE est exprimé comme suit :
ROE = ROCE + ( ROCE – i ) x
Effet de levier
Où i est le cout de l’endettement net.
Il est de ce fait clair, que l’effet de levier peut jouer dans deux sens différents :
-il peut accroitre la rentabilité des fonds propres tant que la rentabilité des capitaux engagés
soit supérieure au cout de la dette
60
- il peut grignoter de la rentabilité des fonds propres par rapport à la rentabilité des couts
engagés du moment où le cout de l’endettement devienne supérieur à la rentabilité des
capitaux engagés
L’effet de levier, même s’il agit positivement sur la rentabilité des fonds propres, devrait être
interprété par l’expert-comptable avec précaution dans la mesure où il augmente le risque lié à
l’entreprise. Sur la période, le gage d’une bonne rentabilité des capitaux propres est une
rentabilité économique soutenable.
2.7. Rapport du diagnostic stratégique et financier
Suite à l’application thématique des instruments de diagnostic financier, l’expert-comptable

serait en mesure de synthétiser les points de force et les points de faiblesse de l’entité analysée
et de qualifier sa situation financière actuelle et future. Cette synthèse se fait à travers un
rapport de diagnostic stratégique et financier dont les conclusions se focaliseront sur les
critères suivants : l’investissement, la croissance, la profitabilité et la solvabilité.
Ces conclusions devraient être accompagnées par des recommandations et des pistes
d’amélioration.
Ce rapport serait structuré en différentes parties comme suit :
1- Un Executive Summary : comprenant les conclusions du diagnostic financier

effectué avec les recommandations correspondantes avec à l’appui les chiffres et les
ratios sous-tendant ce raisonnement.
2- Présentation du métier et de la stratégie de l’entité analysée : son activité, son
business model et son diagnostic stratégique.
3- Analyse financière : Il s’agit du diagnostic financier s’articulant autour des
principaux critères d’analyses développées se reposant sur les chiffres et les ratios
calculés aussi bien que des graphiques d’illustration.
4- Conclusions : où l’expert-comptable exprime ses principales conclusions relatives au
diagnostic financier et les recommandations y afférentes.
5- Annexes : Ces annexes doivent comporter deux parties. La première expose les
ajustements effectués de l’information comptable.
La deuxième partie comporte exhaustivement les tableaux de calcul ayant assis le
diagnostic financier.
61
3. L’assistance à l’établissement du Business Plan
Un chef d’entreprise, et indépendamment du cycle de vie de son entreprise, n’a pas le droit de
se hasarder dans la conduite des affaires de son entreprise. Ce dernier devrait traduire sa
stratégie, les exigences de son environnement, ses réalisations passées et sa vision du futur
dans un business plan (plan d’affaires) comportant des chiffres prévisionnels qui guideraient
son parcours futur.
Ce business plan est un véritable outil d’aide à la décision au dirigeant dans la mesure où il lui
permet de mesurer les écarts entre ses réalisations et ses prévisions en premier lieu et de
définir en deuxième lieu la feuille de route des actions correctives à entreprendre. Ces actions
pourraient être d’ordre stratégique, organisationnel ou financier.
Le business plan est certes un support de réflexion interne à l’entreprise, mais constitue
également un support de communication de l’entreprise avec son monde extérieur ; les
banquiers, les analystes boursiers, les petits porteurs et les investisseurs en capital
investissement en font partie.
Pour les potentiels investisseurs, le business plan constitue une base d’échange avec
l’entreprise cible sur sa vision, ses défis, son avenir et les éléments clés « Value Drivers »
susceptibles d’influencer significativement la valeur du potentiel investissement. Le business
plan est le premier support d’évaluation de l’opportunité d’investissement sur lequel s’appuie
la décision de l’investisseur d’abonner ou de continuer dans le processus d’investissement.
Les anglo-saxon qualifient le business plan de « Door Opener »
Le business plan étant au cœur de la levée des fonds propres, l’expert-comptable serait amené
soit à :
- Intervenir aux cotés de l’entreprise accompagnée pour l’assister à établir un Business Plan
répondant aux attentes des investisseurs ;
-Et/ Ou examiner le Business Plan pour les besoins de l’évaluation des capitaux propres de la
firme souhaitant se capitaliser.
La présente partie de ce mémoire se propose de détailler les indispensables pour aboutir un

business plan cohérent, pertinent et répondant aux attentes des potentiels bailleurs de fonds.
62
3.1. Partie Economique
Un business plan pertinent devrait commencer impérativement par une note économique
traitant du
3.1.1. Résumé du projet
Ce résumé décrit le projet : activité de l’entreprise et son besoin de financement.
La description de l’activité de l’entreprise se focalise sur une présentation des produits/ des
services offerts par l’entreprise tout en mettant en valeur les particularités distinctives par
rapport aux offres usuelles du marché. En effet, cette présentation devrait permettre au
potentiel investisseur de comprendre clairement l’activité de l’entreprise et l’avantage
concurrentiel qu’elle a développé.
Cette compréhension de l’activité étant acquise, il convient de décrire le besoin de

financement de l’entreprise en termes de :
- Causes /Objectifs : Pourquoi l’entreprise éprouve ce besoin de financement ?

réalisation de la stratégie, restructuration financière …
- Caractéristiques du potentiel financement :
o Type de financement recherché : levée de fonds propres, endettement,
instruments hybrides
o Montant de la transaction de financement recherché tout en précisant pour
le cas de levée de fonds propres si une partie est prévue pour rémunération
de certains actionnaires de la société (cash out).
3.1.2. Analyse stratégique
Cette analyse stratégique permettrait de situer l’entreprise dans son environnement et ce à

travers :
- Une description de ses principaux marchés : marché local, marchés exports

(Europe, Afrique, Asie) tout en se focalisant sur les caractéristiques de ces
marchés (taille/volume, taux de croissance) et le positionnement de l’entreprise
sur chacun de ces marchés (part de marché par exemple) ;
63
- La segmentation des clients de l’entreprise, la particularité de l’offre apportée à

chaque segment de clientèle et les réalisations correspondantes ;
- Un listing des principaux concurrents de l’entreprise en décrivant leur avantage et
en se focalisant sur certains de leurs chiffres clés à l’instar des revenus, nombre
d’employés, résultats …
- Une description des barrières à l’entrée si existantes ;
- Une description du business model de l’entreprise, son organisation industrielle et
commerciale tout en insistant sur les sources de son avantage concurrentiel
- Une description de la stratégie poursuivie par l’entreprise et les étapes clés de son
évolution dans le temps.
Ainsi cette brève analyse du marché et de la concurrence, permettrait au potentiel investisseur,

aussi bien qu’à l’expert-comptable accompagnant la société, de mesurer les perspectives de
croissance de l’entreprise en termes de volume de marché et de profil de clientèle d’une part
et la durabilité de l’avantage concurrentiel de l’entreprise par rapport à ses pairs d’autre part.
Tout accomplissement business (brevets, propriétés industrielles, médailles, positionnements)

est à mettre en avant au niveau de cette partie en vue de réconforter le potentiel investisseur
quant à l’adéquation du produit par rapport au marché et la capacité de l’entreprise à exceller
dans son environnement de travail.
3.1.3. Structure Actionnariale
Un business plan pertinent renfermerait la structure actionnariale de la société. En effet, un

potentiel investisseur est concerné par la compréhension de :
- Le profil de chacun des investisseurs : investisseur fondateur, investisseur

stratégique ou financier.
- La répartition du pouvoir actionnarial au sein de la société et la relation liant les
différents actionnaires.
3.1.4. Equipe du projet
Un investisseur évaluerait la soutenabilité et la durabilité du projet et aussi la capacité de

l’équipe dirigeante à réaliser et préserver ce projet.
64
L’équipe du projet étant un point clé dans les processus de levée de fonds, il est primordial
que le business plan comprenne :
- Une description de l’organisation managériale de la société

o Direction générale, direction comptable et financières, auditeurs internes...
o Existence d’un conseil d’administration
o Existence de comités d’investissements, comité d’audit …
o Exercice de certains des actionnaires des fonctions au sein de la société
- Une présentation des personnes clés du projet : formations académiques,
expériences passées et responsabilité au sein du projet.
3.2. Partie Financière
La partie financière du Business Plan comporte les états financiers historiques de l’entreprise
avec l’analyse financière correspondante en premier lieu suivie en deuxième temps par les
projections financières.
L’insertion d’une analyse des états financiers historiques dans le business plan permettrait au
lecteur de cerner la traduction financière du positionnement stratégique de l’entreprise.
Pour la partie prévisionnelle du business plan, l’expert-comptable devrait tout d’abord

comprendre le degré de maitrise du processus d’établissement des données prévisionnelles par
la société accompagnée et ce en répondant aux interrogations suivantes :
- L’entreprise est-elle accoutumée avec la budgétisation ?

- Quelle est la périodicité des budgets élaborés ?
- Ces budgets élaborés sont-ils suivis en termes de réalisation par une mesure des
écarts.
- Qui est la structure au sein de l’entreprise responsable de l’établissement des
prévisions ?
Cette compréhension du processus d’établissement des données prévisionnelles étant acquise,

L’expert-comptable accompagnant la société dans sa capitalisation, devrait veiller sur la
cohérence des projections financières de l’entreprise avec ses états financiers historiques
d’une part et les réalités de son environnement de travail d’autre part.
65
L’expert-comptable devrait s’assurer à ce que les projections financières aient été construites :
- En cohérence avec les données historiques et les données du marché où

l’entreprise évolue ;
- En cohérence avec le montage financier projeté en termes de montant de levée et
du moyen de levée (Capital, endettement ou instrument hybride) ;
- Sur la durée où des prévisions raisonnables peuvent être élaborées ; cette durée se
situe généralement entre 3 et 5 années et pourrait être prolongée pour tenir compte
d’une dégradation ou d’un rétablissement de la rentabilité ou de l’impact d’un
investissement futur.
- En s’appuyant sur des hypothèses de travail détaillées et suivant une approche
méthodique détaillée basée chronologiquement sur les cinq étapes clés exposées
ci-après :
3.2.1. Le schéma d’investissement et de financement du projet
Le Business Plan a été établi en vue de convaincre le potentiel investisseur du projet de

l’entreprise ; le financement procuré par l’investisseur servirait à :
- Financer un investissement en des immobilisations incorporelles, corporelles ou

financières ou un besoin en fonds de roulement ; et/ou
- Réaménager la structure financière de l’entreprise (restructuration financière)
Le schéma d’investissement et de financement du projet se propose donc de situer l’emploi

des sommes à lever entre :
- Les différents postes d’actifs ; et /ou

- Les postes de passifs s’il s’agit d’une restructuration financière.
Schéma d'investissement et de financement

Poste Emplois Montant Poste Ressources Montant
Immobilisations 7000 Capitaux Propres 5000
Endettement 3000
Besoin en Fonds de Roulements 1000
Total Investissement 8000 Total Financement 8000

Figure 11 : Schéma d’investissement et de financement
66
L’expert-comptable devrait s’assurer que l’impact de ce schéma d’investissement et de

financement du projet a été correctement traduit au niveau de :
- Etat de résultat prévisionnel par le biais des

o Dotations aux amortissements rattachés aux investissements en
immobilisations
o Charges financières relatives au nouvel endettement
- Etat de flux de trésorerie prévisionnel au niveau des :
o Flux liés à l’exploitation si le financement levé est dédié en partie ou en
totalité au BFR
o Flux liés à l’investissement où figurent les investissements en
immobilisations.
o Flux liés aux activités de financements impactés par :
 L’encaissement de l’augmentation de capital et les dividendes
futurs y associés
 L’encaissement de la dette et le service de la dette future y
rattachée.
3.2.2. L’état de résultat prévisionnel
L’état de résultat prévisionnel mesure la capacité future de l’entreprise à créer de la richesse.
La construction de l’état de résultat devrait être faite sur la base d’hypothèses claires
combinant entre :
- Les réalisations historiques de l’entreprise

- Les perspectives d’évolution futures de l’entreprise compte tenu de l’avancement
de l’exécution de sa stratégie d’une part et la levée de fonds d’autre part.
L’expert-comptable, lors de l’examen du Business Plan (ou bien lors de l’assistance à

l’établissement) devrait veiller à la cohérence de la construction de certaines rubriques à
l’instar de :
- Chiffre d’affaires qui devrait être calculé

o Par segment d’activité de la société voire par zone géographique si les
ventes diffèrent d’une région à une autre
67
o Comme étant le produit des ventes en quantités prévisionnelles et les prix

de vente prévisionnels. Autrement dit, il est primordial d’isoler l’effet
prévisionnel des volumes de vente de celui des prix de vente.
- Achats consommés des matières qui devraient être calculés
o Par segment d’activité voire par type de produit commercialisé par
l’entreprise si les produits au sein du même segment divergent d’une
manière significative ;
o Tout en différenciant entre les consommations en quantités et le cout
unitaire de ces consommations
- Charges de personnel qui devraient être calculés en se basant sur l’évolution du
nombre de personnes d’une part et l’évolution de la rémunération moyenne par
personne.
- Autres charges d’exploitation qui devraient être classées entre fixes et
variables :
o Charges fixes sont susceptibles d’évoluer légèrement en fonction de
l’évolution de l’activité de l’entreprise ; elles évoluent toutefois
systématiquement avec l’évolution de l’inflation.
o Charges variables sont corrélées à l’évolution de l’activité. Ces charges
peuvent être exprimées en charge unitaire par unité vendue ou en
pourcentage du chiffre d’affaires.
- Dotations aux amortissements sont à budgétiser en considérant :
o Les dotations aux amortissements rattachés aux investissements
antérieurement engagés par l’entreprise et figurant au niveau du dernier
tableau d’amortissement des immobilisations de l’entreprises ;
o Les dotations aux amortissements des investissements budgétisés
notamment ceux figurant au niveau le tableau d’investissement et de
financement du projet.
- Charges financières sont à budgétiser en distinguant entre les charges financière
rattachées aux emprunts à long et à moyen terme et les charges financières
rattachées à l’endettement à court terme :
o Les charges financières des crédits à long terme devraient être calculées en
prenant en considération les crédits contractés par l’entreprise dans le
passé et non encore échus aussi bien que les intérêts relatifs aux crédits à
68
contracter par l’entreprise dans le futur dont notamment ceux figurant au

niveau du tableau d’investissement et de financement du projet
o Les charges financières à court termes devraient être calculées sur la base
de la position de la trésorerie telle que ressortissant par l’état de flux de
trésorerie prévisionnelle.
- La charge d’impôt devrait être calculée d’une manière cohérente avec le régime
fiscal de l’entreprise.
L’expert-comptable ayant acquis une compréhension suffisante du métier de l’entreprise,

pourrait simuler différents scénarios de performance future de la société et ce en défiant les
« value drivers » et les hypothèses clés du business plan par des tests de sensibilité
conformément à la table ci-dessous.
Ces tests de sensibilité couramment appelés « stress Test » permettent d’évaluer la capacité
d’une entité à résister à des conditions nouvelles voire exagérées.
La distinction, tout au long de la construction de l’état de résultat, entre les quantités (vente,
consommations, personnel, autres charges d’exploitation) et des prix ou couts
unitaires associés, faciliterait ces tests de sensibilité.
Hypothèse de prix retenu BP
Prix de vente
18 878 449 70 80 90 100 110 120
200% -13 604 -9 478 -5 351 -1 225 2 902 7 028
275% -7 285 -3 158 968 5 095 9 221 13 348
Rendement de 300% -5 880 -1 754 2 373 6 499 10 625 14 752
production 350% -3 674 453 4 579 8 706 12 832 16 959
400% -2 019 2 108 6 234 10 361 14 487 18 614
500% 298 4 425 8 551 12 678 16 804 20 931
Hypothèse de rendement de production retenu BP
Figure 12 : Modèle de table de sensibilité
69
L’état de résultat prévisionnel s’étendant sur la durée N… N+4 devrait :
- Présenter en plus des soldes de marges (Marge brute, EBITDA, EBIT, Net profit),
les taux de marge correspondants ;
- Comprendre une à deux des dernières années de réalisation historique pour
apprécier la soutenabilité des hypothèses de construction de l’état de résultat
prévisionnel par rapport aux performances historiques de l’entreprise.
3.2.3. L’état de flux de trésorerie prévisionnel
L’état de flux de trésorerie prévisionnel se propose de mesurer l’impact des activités

d’exploitation, des activités d’investissement et des activités de financement sur le solde de la
trésorerie prévisionnelle.
L’expert-comptable devrait veiller à ce que cet état de flux de trésorerie prévisionnel soit
alimenté des données et des prévisions financières issues du :
- Schéma d’investissement et de financement à l’instar des investissements, des

encaissements des financements bancaires ou des fonds propres et le service y
associé.
- Etat de résultat prévisionnel où le résultat d’exploitation, les charges financières et
l’impôt sur le résultat où ces éléments apparaissent dans les différentes rubriques
de l’état de flux de trésorerie.
Le solde de la trésorerie dépend également de la variation du besoin en fonds de roulement

d’une année à une autre. A ce titre, un BFR prévisionnel devrait être calculé annuellement en
se basant sur des hypothèses relatives aux délais de rotation des stocks, les délais
d’encaissement des comptes clients, les délais d’encaissement des autres actifs courants, les
délais de règlement des fournisseurs et les délais de règlement des autres passifs courants.
L’expert-comptable devrait s’assurer que ces hypothèses soient :
- Cohérentes avec l’historique d’évolution du BFR de l’entreprise sur les dernières

années d’une part et l’impact du projet d’extension (s’il existe) sur ces délais
historiques d’autre part ;
- Normalisées c’est-à-dire lissées de tout impact d’un pic d’activité ou d’une sous
activité.
70
3.2.4. Le bilan prévisionnel
Le bien prévisionnel n’est que la genèse des états prévisionnels précédents à savoir l’état de
résultat prévisionnel et le cash-flow statement prévisionnel.
3.2.5. Conclusions du Business Plan
Une attention particulière devrait être apporté par l’expert-comptable à la conclusion du

business plan où il convient de :
- Rappeler l’objectif de la transaction de levée de fonds : restructuration,

accompagnement dans la croissance (investissement industriel, conquête de
nouveaux marchés …)
- Rappeler le montant escompté de la levée de fonds tout en le justifiant par les
figures appropriées de la partie prévisionnelle du business plan (montant requis de
l’investissement, le besoin de trésorerie en découlant …).
- Insister sur l’impact de la réalisation de ce business plan sur la valorisation future
de l’affaire tout en mettant en avant les éléments générateurs de cette
augmentation de valeur.
Chapitre 3 : La Valorisation préliminaire de l’entreprise :

Intervention de l’Expert-Comptable
La pratique de l’évaluation de l’entreprise a pour objectif de déterminer une valeur de l’action

de l’entreprise (ou une fourchette de valeur).
L’expert-comptable accompagnant la société en quête de capitalisation devrait être en mesure

de déterminer une fourchette de valeur de l’entreprise en « Premoney » c’est-à-dire sa valeur
préalablement à toute levée de fonds.
En effet, avant de s’engager dans le processus de capitalisation, le client devrait être averti de
la valeur de ses capitaux propres qui est de nature à impacter le pourcentage de contrôle des
actionnaires historiques aussi bien que le montant à percevoir si l’opération de capitalisation
est accompagnée par un Cash Out.
71
Dans le présent document, la mission d’évaluation de l’entreprise est présentée à la suite de la

mission de diagnostic stratégique et financier et financier et la mission de l’assistance à
l’établissement du business plan. En effet, cet ordre de présentation est lié au fait que les
travaux d’évaluation ne pourraient être conduites que si l’expert-comptable évaluateur a eu :
- La compréhension de l’activité de l’entreprise, de son environnement et son

contexte comptable, juridique, social et financier
- Une cartographie claire des forces de l’entité et de ses faiblesses.
- L’analyse du Business Plan de la société, la compréhension de ses hypothèses
clés et l’appréciation de la soutenabilité de ces hypothèses clés au regard des
réalisations passées de l’entreprise d’une part et les options stratégiques de
développement d’autre part.
Ces préalables à l’évaluation étant finalisés, l’expert-comptable évaluateur devrait se pencher

sur le choix de la ou des méthodes d’évaluation à utiliser pour valoriser les capitaux propres
de la société en quête de capitalisation.
A ce titre on distingue généralement entre deux familles de méthodes d’évaluation : les

méthodes intrinsèques versus les méthodes comparatives d’évaluation.
1. Les méthodes d’évaluation intrinsèque versus les méthodes

comparatives
1.1. Aperçu sur les familles des méthodes d’évaluation
Les méthodes intrinsèques d’évaluation permettent d’évaluer l’entreprise en se basant sur

certaines de ses données financières. La famille des méthodes comparative d’évolution
englobe :
- La méthode de valorisation par les Discounted Cash Flow (DCF) basé sur
l’actualisation des flux de trésorerie prévisionnels de l’entreprise
- La méthode de valorisation par l’actualisation des dividendes.
- La méthode patrimoniale se proposant d’évaluer les actifs et les passifs de
l’entreprise tout en prenant en considération la valeur du Fonds de Commerce.
72
Les méthodes comparatives d‘évaluation ou appelées également les méthodes analogiques se

proposent d’évaluer l’entreprise en référant ses agrégats pertinents (EBITDA, EBIT, Résultat
Net) avec les entreprises comparables soit présentant des caractéristiques communes. On
distingue :
- La méthode de valorisation par les comparables boursiers : dans le cas où

l’échantillon d’entreprises comparables à la cible à évaluer est coté en bourse ;
- La méthode de la valorisation par les comparables transactionnels : dans le cas où
l’échantillon d’entreprises comparables à la cible à évaluer ont fait l’objet de
transactions sur leurs actions dévoilant ainsi la valeur de leurs actions.
Dans le cadre du présent mémoire, nous exposerons la méthodologie de l’évaluation par les
Discounted Cash-Flow de la famille intrinsèque, la méthodologie de la valorisation par les
comparables et la méthodologie de la valorisation patrimoniale qui n’est qu’une combinaison
entre la famille intrinsèque et la famille comparative des méthodes d’évaluation.
1.2. Les critères de choix de la méthode à appliquer
L’expert-comptable évaluateur devra juger de la méthode la plus appropriée à utiliser et ce au

regard du contexte de l’entreprise et de l’objectif de l’évaluation d’une part et les données
disponibles d’autre part.
En effet, la réponse aux interrogations suivantes permettrait au professionnel évaluateur de

déterminer la méthode à utiliser pour les besoins de la valorisation :
- La société est-elle dans une optique de continuité d’exploitation ? Si non,

l’évaluation devrait se faire suivant une approche liquidative.
- L’entreprise dispose-t-elle d’un patrimoine de taille (immeubles, titres de
participations …) ? Si oui l’usage de la méthode patrimoniale est le mieux
adaptée.
- Quel est le stade de vie de l’entreprise ? Une évaluation par l’actualisation des
dividendes est appropriée pour les entreprises en maturité.
- L’entreprise concernée étant en continuité d’exploitation, ne disposant pas de
patrimoine de taille et ne se situant pas en phase de de maturité, il conviendrait
d’examiner si la société a la culture d’établissement des prévisions financières
cohérentes :
73
o Si oui, une évaluation par les DCF est appropriée couplée avec la méthode
des comparables
o Si non, il conviendrait d’utiliser les comparables en se basant sur les
agrégats passés si l’expert-comptable a une assurance que les
performances passées sont extrapolables dans le futur, sinon la méthode
patrimoniale serait appliquée.
Il est également à préciser que dans la pratique, quoiqu’une méthode soit plus pertinente pour
le cas de l’entreprise à évaluer, plusieurs méthodes d’évaluation sont retenues en vue de
pouvoir comparer les résultats obtenus des différentes approches. Pour la détermination de la
valeur de l’action, les résultats de ces différentes méthodes d’évaluation sont retenus par le
calcul de :
- Une valeur moyenne de ces valorisations

- La médiane des valorisations obtenues
- Une pondération des différentes valorisations en fonction de la pertinence de la
méthode correspondante ; à ce titre le coefficient de pondération le plus élevé est à
attribuer à la méthode d’évaluation la mieux pertinente pour l’entreprise en
question.
2. La conduite de la méthode patrimoniale de valorisation
La présente partie se propose d’exposer la méthodologie de conduite d’une valorisation

suivant la méthode patrimoniale ; toutefois il est important d’exposer d’abord certains
retraitements applicables pour toutes les méthodes d’évaluation.
2.1. Retraitements préalables à la mise en œuvre de l’évaluation
Ces retraitements préalables sont applicables pour toute méthode d’évaluation confondue.
L’expert-comptable évaluateur, n’a pas pour mission d’auditer les données communiquées
pour les besoins de l’évaluation ; toutefois sur la base des conclusions de diagnostic qu’il
avait conduit, il serait amené à effectuer certains retraitements des données financières.
74
2.1.1. Les retraitements relatifs aux actifs de l’entreprise
L’expert-comptable évaluateur cherche à s’assurer que les éléments d’actifs conservent bel et
bien leur valeur comptable. Les points suivants sont à examiner prudemment par l’évaluateur
car ils sont généralement liés à des situations affectant la valeur des actifs :
- Les immobilisations incorporelles : si ces dernières logent des Fonds de

Commerces il convient tout d’abord s’assurer qu’ils soient bien enregistrés et de
tester ensuite si ces fonds de commerces ne se sont pas dépréciés de valeur. Tout
écart négatif par rapport à la valeur comptable devrait impacter négativement la
valorisation de la firme. Pour le cas de brevets, après la vérification de leurs
enregistrements, il convient de comprendre s’ils sont exploités, sinon ces brevets
seront considérés comme des non-valeurs.
- Les immobilisations financières : il convient d’examiner les titres de

participations détenus par l’entreprise et d’apprécier leur valeur actuelle (un bref
calcul de la valeur mathématique de l’action suffirait) ; tout écart négatif devrait
être considéré dans la valorisation de la société.
- Les écarts de conversion actifs logeant des pertes de change différées devraient
être considérés comme des non-valeurs.
- Les charges à répartir : l’expert-comptable a à comprendre la nature de ces
charges immobilisées et d’apprécier la capacité de ces charges à répartir à générer
des avantages économiques futurs. Sur ce point, si l’expert-comptable n’arrive pas
à voir une assurance raisonnable, ces actifs comptables seront considérés à valeur
nulle dans le cadre des travaux d’évaluation.
- Les immobilisations corporelles : examiner les taux d’amortissement pratiqués par
l’entreprise et les méthodes de leur détermination. Tout amortissement non basé
sur la durée de vie économique de l’immobilisation devrait être retraité par une
correction de la valeur comptable nette de l’actif et de la dotation aux
amortissements correspondante.
- Les stocks : l’expert-comptable évaluateur a à apprécier la cohérence des
méthodes de valorisation des différentes catégories de stocks et la politique des
provisions correspondantes. Une attention spéciale est apportée aux stocks à faible
75
rotation et les stocks périmés non antérieurement provisionnés sont considérés des
non valeurs.
- Les clients et compte rattachés : les soldes clients non mouvementés et non
provisionnées présentent des sérieux doutes quant à leur recouvrement et sont
donc considérés des non valeurs.
- Les liquidités et équivalents de liquidité : L’expert-comptable évaluateur, suite à
son diagnostic financier, jugerait si une normalisation de ces liquidités devrait
avoir lieu notamment pour les entreprises à activité saisonnière.
2.1.2. Les retraitements relatifs aux passifs de l’entreprise
L’expert-comptable doit user de toutes ses diligences en vue de s’assurer que les passifs de
l’entreprise sont intégralement recensés et présentés avec leur valeur réelle.
Pour ce faire l’expert-comptable a à examiner :
- Les composantes de la rubrique « autres capitaux propres » au niveau des capitaux

propres de l’entreprise et estimer la probabilité de remboursement en cash de ces
quasi-fonds propres à l’instar des obligations convertibles en actions, des titres
participatifs … Cette probabilité de remboursement en cash étant élevée, ces
quasi capitaux propres seront considérés par l’expert-comptable évaluateur
comme passif prenant la forme d’une dette financière et ce pour le montant de
remboursement estimé.
- Les comptes courants associés : Ces comptes figurent normalement au niveau du
passif de l’entreprise. Si ces comptes courants ne sont pas assortis d’un échéancier
de remboursement, ils sont à reclasser par l’expert-comptable évaluateur au
niveau des capitaux propres.
- Les intérêts minoritaires : Quoiqu’au niveau de la discipline de l’analyse
financière ces intérêts sont considérés comme partie des capitaux propres, au
niveau de l’évaluation de la société, ces intérêts minoritaires devraient être
considérés comme des passifs financiers à la charge de la société.
- Les provisions pour risques et charges : l’expert-comptable à inventorier les
provisions pour risques et charges constituées, comprendre leurs faits générateurs,
les bases d’évaluation correspondantes et la probabilité de la réalisation du fait
76
générateur correspondant. Ainsi, si cette probabilité est faible, ces provisions sont
à reclasser au niveau des capitaux propres de l’entreprise sinon elles sont
maintenues au niveau des passifs de la société. Pour les provisions maintenues au
passif, un ajustement à la hausse ou à la baisse de ces provisions pour risque et
charge pourrait être prévu par l’expert-comptable évaluateur.
- Les honoraires comptabilisés en charges de l’exercice par la société sur les trois
derniers exercices qui peuvent guider l’expert-comptable quant à l’existence de
litiges fiscaux, juridiques, sociaux ou environnementaux qui constituent de
potentiels passifs à la charge de l’entreprise. Si c’est le cas, l’expert-comptable
demanderait tous les éléments lui permettant d’asseoir une valorisation de ces
potentiels passifs.
- Les engagements de retraite : si la société ne provisionne pas ses engagements
relatifs à la départ à la retraite, l’expert-comptable devrait estimer et tenir compte
au niveau de ses passifs retraités d’une provision pour départ à la retraite.
Une fois tous les passifs recensés pour la valeur réelle, l’expert-comptable devrait effectuer un
deuxième recensement des dettes financières parmi ces passifs. La technique de la
détermination des dettes financières nettes de l’entreprise à évaluer sont détaillées dans le la
partie intitulé La conduite de la valorisation par les Cash-Flow de ce document.
2.1.3. Les retraitements relatifs à l’état de résultat
L’expert-comptable chercherait à neutraliser l’état de résultat de l’entreprise de tous les

produits et les charges exceptionnelles non liés à l’activité courante de l’entreprise. Cette
neutralisation devrait être accompagnée par le retraitement conséquent de la charge d’impôt.
De même, des reclassements entre les différentes lignes de l’état de résultat pourraient être
faites notamment dans le cas d’une évaluation se basant sur les multiples et donc des agrégats
de résultats.
2.2. La conduite de la méthode patrimoniale d’évaluation
La méthode patrimoniale d’évaluation repose sur un principe simple : la valeur d’une

entreprise n’est autre que la valeur économique de ses actifs nets de ses passifs à qui on ajoute
la valeur du capital immatériel ne figurant parfois pas dans les comptes et permettant de
pérenniser la création de valeur dans le futur appelée goodwill.
77
Valeur des Fonds Propres = Actif Net Comptable Corrigé Réévalué + Goodwill
Cette méthode de valorisation est appropriée pour :
- Entreprises patrimoniales
- Entreprises évoluant dans des secteurs matures et fortement capitalistiques
- Entreprises enregistrant des résultats faibles voire négatifs
- Entreprises en liquidation.
La mise en œuvre de cette méthodologie de valorisation des capitaux propres est résumée par
la figure suivante :
Hypothèse de rendement de production retenu BP
Figure 13 : Etapes de conduite de l’approche patrimoniale de valorisation par la

méthode du Goodwill
2.2.1. Les retraitements comptables sur les actifs et les passifs de l’entreprise
Ces retraitements comptables visent à assurer une élimination de tous les actifs n’ayant pas de
valeur et le recensement de tous les passifs de l’entreprise. Ces retraitements étant communs à
toutes les approches de valorisation, ont été présentés dans le paragraphe a du présent titre.
2.2.2. Déterminer la valeur économique des éléments d’actifs et de passifs
Les capitaux propres comptables de l’entreprise, ne sont que la traduction des évolutions des
actifs et des passifs de l’entreprise évalués suivant les normes comptables en la matière.
78
Pour déterminer le prix d’une action de l’entreprise, l’expert-comptable a à déterminer la

valeur réelle des capitaux propres de l’entreprise soit l’Actif Net Réévalué (ANR). Le calcul
de l’ANR passe par un abandon de la notion de valeur comptable de chaque élément d’actif et
de passif, suite traitements comptables ci-haut décrits, et sa substitution par la valeur réelle.
Nous proposons de balayer les postes bilanciels les plus significatifs au regard de l’approche
patrimoniale de valorisation tout en exposant la méthode comptable suivant les normes
comptables tunisiennes, la méthode comptable suivant les normes internationales et la
méthode d’évaluation à retenir.
79
 Les actifs Immobilisés
Frais de Recherche et Ce sont les frais engagés à Selon NCT 20, les frais de Selon IAS38, les frais de L’expert-comptable
développement R&D l’occasion de la création de recherches sont à passer en recherche sont à passer en devrait estimer les
nouveaux produits charges. Les frais de charges. Les frais de avantagés économiques
développement sont à développement sont à futurs liés à ces frais de
immobiliser au cout immobiliser si des R&D.
historique sous réserve de avantages économiques Si ces avantages dont nuls,
respect de certaines futurs sont attendus et sont ces frais sont à
conditions et sont amortis à amortir sur la durée de comptabiliser dans les
sur une période ne ces avantages. charges de l’exercice.
dépassant pas 5 ans.
Brevets Ces brevets peuvent être Selon NCT 06, les brevets Selon IAS 38, ces brevets Deux choix de méthode
développés en interne ou sont comptabilisés au cout sont amortis sur la durée d’évaluation :
acquis. historique et sont amortis d’utilisation et font l’objet  Capitalisation du profit
sur la durée du prévilège y de tests de dépréciation net dégagé par le
associé annuels. brevet sur la durée du
privilège y associé
 Valeur de cession du
brevet
Marques Ces marques peuvent être Selon NCT 06, les Selon IAS 38, les marques L’expert-comptable a le
développées en interne ou marques acquises sont générées en interne ne sont choix entre
acquise. comptabilisées au cout pas comptabilisées.  Effectuer la
historique et sont amortis Celles acquises, sont Valorisation de la
sur la durée du privilège y inscrites parmi les marque par ses propres
associé immobilisations soins en utilisant la
incorporelles et ne font pas méthode du super-
l’objet d’amortissements si profit7
la durée d’utilité est  Désigner un expert en
7
C’est exactement le même principe d’application de la méthode de « la rente abrégée du goodwill » qui fera l’objet du Paragraphe 5 du présent titre ;
80
indéterminée la matière qui se

charge du calcul de la
dite valeur
Fonds Commercial Ces fonds commerciaux Selon NCT 06, le fonds Le goodwill créé en L’expert-comptable a le
peuvent être développés en commercial acquis est interne n’est pas choix de :
interne ou acquis. amorti sur une durée ne comptabilisé.  Appliquer la méthode
dépassant pas 20 ans. Ceux Goodwill acquis de Goodwill pour
crées en interne ne figurent immobilisé et soumis à des évaluer le fonds de
pas au niveau des actifs tests de deppréciation commerce de
l’entreprise.
 Désigner un expert en
la matière 16
Goodwill / Badwill Ces sont les différences Selon NCT 38, Le Selon IAS 36, le goodwill L’expert-comptable à
observées lors du rachat goodwill doit être issu du regroupement évaluer ce Goodwill
des titres de participation comptabilisé à son coût d’entreprises est suivant la méthode de
entre le prix payé et la diminué du cumul des immobilisé, non amorti et l’actualisation des cash
juste valeur des capitaux amortissements (en devant fait l’objet de test de flows liés à ce goodwill.
propres de l’entreprise. pas excéder 20 ans) et du dépréciation.
cumul des pertes de valeur.
Terrains / Constructions Evalués au cout historique, Postérieurement à la L’expert-comptable peut
Les terrains sont non comptabilisation initiale,  Se reposer sur les
amortissables l’IAS 16 permet sous valorisations faites par
certaines conditions une des experts
évaluation suivant la immobiliers en la
méthode de réévaluation. matière 16.
 Effectuer sa propre
valorisation en
actualisant les revenus
futurs relatifs à ce
terrain (Si agricole) ou
à la construction
81
(loyer)
Installation technique, Selon NCT 05, ces Postérieurement à la L’expert-comptable retient

Matériel et Outillage éléments sont comptabilisation initiale, la valeur comptable nette
comptabilisés au coût l’IAS 16 permet sous de ces éléments qui
d’acquisition et amortis sur certaines conditions une constitue une bonne
la durée d’utilisation. évaluation suivant la estimation de la valeur
méthode de réévaluation. d’usage.
Toutefois, si l’évaluation
est faite dans le cadre
d’une transaction de vente,
la valeur de marché de ces
immobilisations devrait
être retenu et ce en se
basant sur les travaux
d’experts externes.
Titres de participations Selon NCT 07, les Selon IFRS 09, les titres de L’expert-comptable
placements sont évalués au participations sont évalués détermine la valeur de ces
cout d’acquisition et font à leur juste valeur et font titres de participations en
l’objet d’une provision l’objet de tests de appliquant une ou une
pour les éventuelles dépréciations annuels combinaison de méthodes
dépréciations de valeur. d’évaluation exposées dans
le cadre de ce mémoire.
Pour les participations non
significatives, l’expert-
comptable pourrait retenir
la valeur de la revente.
Prêts et créances accordées Selon NCT 07, les Selon IFRS 09, les prêts et L’expert-comptable
placements sont évalués au les créances accordées par devrait actualiser les flux
cout d’acquisition et font l’entreprise sont évalués au de trésorerie futurs liés à
82
l’objet d’une provision cout amorti après ces créances au Taux

pour les éventuelles déduction des d’Intérêt Effectif.
dépréciations de valeur. dépréciations.
 Les Actifs Courants
Stocks Les stocks comprennent : Selon NCT 04, les stocks Selon IAS 02, les stocks L’expert-comptable
 Les matières premières de marchandises, de sont évalués au plus faible devrait :
et fournitures utilisées matières premières et entre le cout et la valeur de  Valoriser les stocks de
dans le cadre de la autres fournitures sont réalisation nette. produits finis au prix
production. évalués à leur cout de vente
 Les stocks de d’acquisition.  Valoriser les stocks de
marchandises Les stocks des produits produits semi finis à la
 Les stocks de produits finis et des produits valeur de la vente nette
finis et des encours de encours sont évalués au des couts à encourir
production cout de production. pour préparer le
Ces stocks font l’objet de produit à la vente.
provisions si leur valeur de  Réévaluer à la hausse
réalisation nette est ou à la baisse les
inférieure à la Valeur stocks si ces derniers
comptable Nette sont relatifs à un cours
de marché (Huiles, Or,
Pétrole)
Clients et comptes Les créances clients sont Selon IFRS 09, les L’expert-comptable
rattachés comptabilisées à leur créances clients sont à devrait :
valeur nominale et font comptabiliser au cout  Retenir la Valeur de
l’objet de provisions si la amorti (suite respect de Réalisation Nette des
valeur comptable est certains critères). créances
inférieure à la valeur Une comptabilisation de  Estimer la valeur
recouvrable dépréciation doit être faite actuelle de la créance
pour refléter les pertes si son recouvrement est
83
attendues. échelonné dans le

temps
 Si les créances sont
destinées à être cédées
(titrisation), évalué à la
valeur de la revente.
Autres Actifs Courants Idem que les clients et Idem que les clients et Idem que les clients et
comptes rattachés comptes rattachés comptes rattachés
Placements et autres actifs Selon NCT 07, les Selon IFRS 09, les titres de L’expert-comptable
financiers placements sont évalués au participations sont évalués devrait évaluer ces
cout d’acquisition et font à leur juste valeur et font placements à la valeur du
l’objet d’une provision l’objet de tests de marché.
pour les éventuelles dépréciations annuels
dépréciations de valeur.
Une exception est prévue
pour les placements à court
terme très liquides qui sont
évalués à leur valeur de
marché
Liquidités et équivalents Ils ont comptabilisés à leur Selon IFRS 09, ils sont L’expert-comptable
de liquidité valeur nominale constatés à leur juste retiendrait la juste valeur
valeur des liquidités et
équivalents de liquidité
84
 Les Passifs
L’expert-comptable devrait s’assurer que l’ensemble des passifs ont été recensés et ont été correctement évalués.
Emprunts Les emprunts sont Selon IFRS 09, les L’expert-comptable

comptabilisés à leur cout emprunts doivent figurer à retiendrait la valeur
historique soit à la valeur leur valeur actualisée au actualisée des cash-flows
nominale. cout amorti. futurs de remboursement
au taux d’intérêt effectif.
Fournisseurs et comptes Les dettes fournisseurs Il n’existe pas de norme La valeur comptable des
rattachés sont comptabilisées à leur IAS précise, les dettes dettes fournisseurs est à
valeur nominale. fournisseurs sont retenir par l’expert-
comptabilisées à leur comptable.
valeur nominale.
Autres passifs Courants Idem que les Fournisseurs Idem que les Fournisseurs Idem que les Fournisseurs
et comptes rattachés et comptes rattachés et comptes rattachés
Concours bancaires et Ils sont évalués à la valeur Selon IFRS 09, une L’expert-comptable
autres passifs financiers nominale évaluation à la juste valeur retiendrait la juste valeur
est retenue des concours bancaires
A ce stade l’expert-comptable aurait déterminé son Actif Net Réévalué (ANR) comme suit :
ANR = Valeur de l’Actif Immobilisé (VAI) + BFR – Valeur Dettes Nettes (VDN)
85
2.2.3. Calculer l’impact fiscal des réévaluations
Les ajustements comptables et les réévaluations effectuées peuvent engendrer des lors du
dénouement des plus ou moins-values susceptibles de causer des impôts à payer ou de faire
bénéficier de crédits d’impôts. De ce fait, la fiscalité latente devrait être calculée et ce en
calculant :
- Les impôts latents sur les plus-values latentes (fiscalité différée passive)
- Les économies d’impôt latentes sur les moins-values latentes (fiscalité différée
active)
2.2.4. Calculer l’Actif Net Comptable corrigé réévalué (ANCCR)
L’ANCC n’est autre que l’ANR de l’entreprise corrigé par l’impact fiscal lié à la réévaluation
et aux retraitements comptables ci-dessus expliqués.
L’expert-comptable synthétise des travaux de calcul de l’ANCCR dans le tableau suivant :
85
Valeur
Impa
corrigée Plus
ct
Valeur des Valeur ou
Fisca
compta retraiteme économiq moin
l
ble nts ue suite s-
différ
d’origin comptable réévaluati value
é
Poste e s ons
Immobilisations
Actifs Incorporelles
Immobilis Immobilisations Corporelles
és Immobilisations Financières
Autres Actifs Non Courants
Total
Stocks
Clients
Fournisseurs
BFR
Autres Actifs Courants
Autres Actifs Courants
Total
Emprunts
Concours Bancaires
Provision pour risque et
charge
Endettem
Placements et autres actifs
ent Net
financiers
Liquidités et équivalents de
liquidité
Total
2.2.5. Calculer la valeur du Goodwill
La prise en compte de la valeur du goodwill a permis de réconcilier entre l’approche

patrimoniale d’évaluation principalement axée sur la valeur économique de l’actif net de
l’entreprise et l’approche par les flux basée sur les perspectives futures de l’entreprise.
Le goodwill est défini comme étant la survaleur que paierait un investisseur en sus de la
valeur économique de l’actif net de l’entreprise. Le goodwill mesure le surplus de bénéfice
que l’entreprise génèrerait dans le futur par rapport au bénéfice normalement dégagé par son
actif économique ci haut recensé.
86
Dans la discipline d’évaluation, plusieurs méthodes de détermination de la valeur du Goodwill

ont été développées. Dans le cadre du présent mémoire, nous exposons la plus usuelles soit la
méthode de la rente du goodwill.
L’expert-comptable engagerait à cet effet une démarche reposant sur 5 étapes :
1- Recenser les éléments composant le Goodwill de l’entreprise : il s’agit en effet de

comprendre les éléments à la source du surplus que l’investisseur serait amené à payer
en sus de la valeur économique de l’actif net. Ces éléments peuvent être rattachés au
capital humain, à l’organisation interne de l’entreprise, son service R&D et
innovation, ses marques de produits, son capital client, sa notation financière son
image et sa réputation.
2- Recenser les actifs nécessaires à l’exploitation et les résultats correspondants :
l’expert-comptable devrait :
 Isoler l’Actif Net Comptable Corrigé Réévalué d’Exploitation (ANCCRe)
qui correspond aux : Immobilisations alloués à l’exploitation, au Besoin en
Fonds de Roulement d’Exploitation (BFRE) et la trésorerie affectée à
l’exploitation y compris les placements.
 Déterminer le Résultat Net Courant d’Exploitation (RNCE) associé à
l’ANCCRe comme suit :
RNCE
= Résultat d’exploitation
+ Charges d’exploitation non liées à l’activité
Autres produits d’exploitation non liées à
- l’activité
- Intérêts sur concours bancaires
+ Produits des Valeurs mobilières de Placement
3- Calculer la rente du Goodwill : La rente du Goodwill est égale à la différence entre

la rentabilité économique prévisionnelle (RNCE) et la rentabilité théorique procurée
par les ANCCRe.
Rente du Goodwill = RNCE – r x ANCCRe
Où r représente la rentabilité espérée des ANCCRe
87
4- Calculer le taux d’actualisation : Le taux d’actualisation de la rente du goodwill

devrait tenir compte de la capacité de l’entreprise à pérenniser son superprofit dans le
temps. Généralement, est retenu pour les besoins de cette actualisation, le cout des
capitaux propres augmenté d’une prime de risque reflétant l’incertitude liée à
l’activité.
La détermination du coût des capitaux propres est expliquée dans la partie relative à la
conduite de la valorisation par les Cash-Flow.
5- Calculer la valeur du Goodwill : L’expert-comptable devrait estimer la durée
pendant laquelle la société continue à bénéficier des avantages économiques futurs liés
au goodwill (n). Cette période ne pourrait être illimitée vu que les concurrents
chercheraient à se capter une part de la rente du goodwill. La durée d’actualisation (n)
généralement pratiquée est comprise entre 3 et 8 ans.
6- Calculer la valeur des fonds propres : En ajoutant la valeur du Goodwill obtenu à la

valeur de l’actif net comptable corrigé réévalué, on obtient la valeur des fonds propres
de l’entreprise suivant la méthode patrimoniale.
Le calcul de la valeur des fonds propres par la méthode patrimoniale revêt certains
inconvénients. En effet :
- Il n’existe pas des critères précis pour la réévaluation des actifs et des passifs de
l’entreprise d’où le caractère arbitraire de cette méthode.
- La durée et le taux d’actualisation du goodwill sont difficilement déterminables.
3. La conduite de la valorisation par les Cash-Flow
La valorisation par l’actualisation des flux de trésorerie, communément appelé Discounted

Cash Flow (DCF) est une méthode issue des résultats de la théorie financière qui s’appuie sur
le principe suivant : la valeur d’une entreprise est égale à la somme des flux de trésorerie
disponibles futurs (Free Cash Flow) actualisés à un taux reflétant l’exigence des pourvoyeurs
de fonds soient les actionnaires et les créanciers financiers. La valeur de l’entreprise, suivant
cette approche, est donnée par la formule suivante :
88
Où :
- EV : valeur de l’entreprise
- FCF : Free Cash Flow
- t : une année au niveau du business plan de la société qui d’étend de l’année 1 à
l’année n.
- VT : Valeur terminale des flux à la date n.
- WACC : C’est le cout moyen pondéré du capital (Wight Average Cost of Capital)
L’objectif de l’approche de valorisation étant de déterminer la valeur d’une action soit la

valeur des fonds propres, il convient de déduire de la valeur de l’entreprise ci-dessus
exprimée, la valeur de ses dettes financières nettes. Ainsi :
VCP = EV - VDN
Où :
- VCP : valeur des Capitaux Propres

- VDN : Valeur des Dettes Nettes
L’approche par les DCF est l’approche la plus pratiquée dans la valorisation des capitaux
propres de la firme par les analystes financiers, les banquiers d’affaires, les investisseurs et les
consultants financiers car elle s’appuie d’une part sur les données stratégiques et économiques
de l’entreprise, ses possibilités de développement et d’autre part sur la rentabilité attendue des
bailleurs de fonds compte tenu du niveau du risque associé à leurs investissements dans la
firme.
L’utilisation de la méthode des DCF est appropriée dans les situations suivantes :
- Les sociétés ayant développé l’habitude d’établir des business plan à moyen terme
soutenables et fiables et dont les business sont caractérisés par une certaine
stabilité.
- Les activités industrielles caractérisées par des investissements significatifs
- Les start up, si et seulement si des prévisions cohérentes puissenet être établies.
89
Il est à préciser que cette méthode permet une évaluation de l’actif net générant les résultats
d’exploitation et ne prend en considération dons pas les actifs hors exploitation. Ces actifs
hors exploitation doivent donc être évalués séparément.
La mise en œuvre de l’approche de valorisation par les DCF se fait suivant les étapes
suivantes :
Figure 14 : Etapes de conduite de l’approche patrimoniale de valorisation par la

méthode du Goodwill
3.1. Comprendre le Business Model de l’entreprise et son Business Plan
Nous avions insisté au niveau de l’introduction au Chapitre 3 du présent mémoire que la mise
en œuvre de toute méthode d’évaluation devrait être précédée par des préalables essentiels
soit :
- Dans un premier temps, comprendre le business model de l’entreprise et son

positionnement dans son environnement en s’appuyant sur les résultats des
diagnostics stratégiques et financiers.
- Dans un deuxième temps, comprendre les choix stratégiques futures à travers leur
traduction financière au niveau du business plan où l’expert-comptable devrait
s’assurer de la cohérence de ce prévisionnel par rapport aux leviers de
performance historiques de la firme.
90
Les travaux devant être mis en œuvre relatifs aux deux points ci-dessus ont été détaillés au
niveau du chapitre 2 du présent document.
3.2. Calculer les Free Cash-Flow de l’entreprise Futurs
Le Free Cash-Flow to Firm (FCFF) est le flux de trésorerie disponible après impôt et avant
remboursement du service de la dette (intérêts compris). Ces FCFF servent à rémunérer :
- Les pourvoyeurs de fonds soit les actionnaires par le biais des dividendes et des
résultats mis en réserves ;
- Les créanciers financiers de l’entreprise à travers le remboursement du principal
et des charges financières des dettes financières.
Ces FCFF mesurent le cash généré par l’exploitation après financement de la variation du
Besoin en Fonds de Roulement et financement des investissements de l’exercice ayant permis
d’assurer ce niveau d’activité.
Le FCFF d’une année N est calculé comme suit :
FCFF N
Résultat d’exploitation N
- Impôt théorique sur Résultat D’exploitation N
= Résultat d’exploitation après Impôt N 8
+ Dotation aux amortissements et provisions N
- Variation du BFR (BFR N - BFR N-1)
= Flux Opérationnel N
- Investissements Nets de L’exercice N
= Free Cash-Flow To Firm N
L’expert-comptable veillerait à ce que :
- Le résultat d’exploitation comprenne exhaustivement les charges d’exploitation

- Le taux d’imposition retenu soit celui du droit commun c’est-à-dire ne prenant en
considération aucun avantage fiscal
- Les investissements soient nets des désinvestissements ayant un impact sur la
trésorerie de l’entreprise.
8
Communément appelé NOPAT : Net Operating Profit After Taxes
91
3.3. Calculer le WACC
Le WACC est l’abréviation du Weight Average Cost of Capital soit le cout moyen pondéré du
Capital. Il mesure le cout global encouru par l’entreprise en vue de lever les ressources sous
formes de capital ou de dettes financières.
Pour calculer la valeur de l’entreprise, les FCFF sont actualisés au WACC en vue de :
- Tenir compte de l’effet du temps séparant la date de la valorisation par rapport à

la date prévisionnelle de génération du flux de trésorerie ;
- Prendre en considération le risque pris par les pourvoyeurs des fonds.
Le WACC se présente comme la moyenne pondérée en valeur de marché des coûts financiers
des différentes sources de financement.
WACC =
Où :
- VCP : Valeur du marché des Capitaux Propres

- V DN : Valeur du marché de la Dette Nette
- K CP : Coût des capitaux propres
- K DN : Coût de la dette nette
- tIS : Taux d’Impôt sur les Sociétés
Dans la pratique, le choix du WACC est parmi les éléments les plus sensibles dans la mise en
œuvre de la méthode des DCF et ce au regard du détermination du cout des fonds propres K
CP , la détermination du cout de la dette nette K DN et le choix des pondérations.
 Le calcul du cout des Fonds Propres K CP
Le cout des fonds propres K CP mesure le taux de rendement exigé par les actionnaires de la
société compte tenu du risque associé à leur investissement au sein de cette dernière. Cet
actionnaire est confronté à deux risques : le risque systémique lié à l’ensemble du marché
auquel s’ajoute le risque intrinsèque lié à l’activité spécifique de l’entreprise.
92
A cet effet, le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF) exprime la rémunération
exigée par les actionnaires comme suit :
Où :
- KF : Taux sans risque

- KM : Taux de rentabilité du portefeuille du marché
- La prime de risque
- : la sensibilité au risque
 KF
Il correspond à la rémunération temps de l’argent. Pour l’estimer, on retient généralement la

rémunération offerte par les emprunts d’états sur une longue période (par exemple 10 ans).
 Le
Il mesure la corrélation de l’action par rapport à son marché soit la sensibilité de l’action par
rapport au mouvement du marché des actions. Ainsi un titre ayant un βCP inférieur à 1 est
moins sensible que la moyenne du marché au risque systématique. Par contre, un βCP
supérieur à 1 implique que le titre amplifie les fluctuations du marché. Les paramètres pesant
sur le βCP d’une entreprise sont la structure de cout de l’entreprise d’une part et sa structure
financière. En effet, une société ayant un point mort élevé est naturellement très sensible à la
conjoncture du marché. Il en est de même, pour une société très endettée où sa structure
financière ne fait qu’amplifier sa sensibilité au risque systématique.
Pour la détermination du de l’entreprise à évaluer, l’expert-comptable s’engage dans les

étapes suivantes :
1- Choisir un échantillon de sociétés comparables cotées en bourse et déterminer

la valeur de leur βCP. Chaque entreprise choisie a un βCP qui lui est propre
représentant l’élasticité de la valeur de son action par rapport à celle de son
marché. Généralement, l’information sur le βCP d’une société coté est
disponible et est calculé suite à l’observation du comportement du cours de
93
l’action par rapport au cours du marché sur une longue durée suivant la
formule suivante
βCP =
2- Calculer le β de l’actif économique (βe) de chacune des sociétés composant

l’échantillon retenu et ce en neutralisant le βCP de l’effet de sa structure
financière en appliquant la formule suivante :
Βe =
3- Calculer le βe moyen des sociétés de l’échantillon. L’expert-comptable

synthétiserait ses travaux dans un tableau similaire au suivant
Valeur des
Béta des Béta de
Capitalisation dettes
capitaux Taux d'IS V D/ V CP l'actif
Sociétés de boursière financières
propres économique
l’échantillon nettes
Société A 1 6500 2500 25% 38,46% 0,776
Société B 1,3 5000 3500 33,33% 70,00% 0,886
Société C 0,9 8500 3000 33,33% 35,29% 0,729
Moyenne des Beta Actif

économique de 0,797
l'échantillon
4- Déduire le βCP de la société à évaluer à partir du βe moyen des sociétés de

l’échantillon et ce en insérant la structure financière de la société à la formule
suivante
 La prime de risque
Elle représente l’écart entre la rentabilité moyenne du portefeuille du marché KM et le taux

sans risque KF. La prime de risque reflète la différence de rémunération d’un actionnaire par
94
rapport à un créancier qui avait choisi d’investir ses fonds dans des actifs sans risque;
l’actionnaire courant plus de risque, sa rémunération devrait être supérieure.
La prime de risque est généralement calculée par les banques ou les bureaux d’études
financières. Il peut s’agir d’une prime de risque historique déterminée suite à l’observation de
l’écart entre l’évolution des actions et la rémunération des actifs les moins risqués sur une
longue période ou bien une prime de risque prospective tenant compte des prospections des
investisseurs. L’expert-comptable pourrait donc consulter les bases de données constituées par
ces spécialités. Nous citons dans ce cadre la base de données gratuite de Aswath Damodaran.
Accesible sur l’URL suivant « http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ »
 Le calcul du cout des Dettes Financières Nettes K DN
Ce coût correspond au coût moyen auquel l’entreprise pourrait refinancer l’intégralité de son
passif financier compte tenu d’une part des conditions actuelles du marché et d’autre part de
sa notation financière actuelle compte tenu de son risque de contrepartie. Les charges
financières liées à l’endettement permettant une économie d’impôt, il est impératif de calculer
un coût de la dette après impôt.
A défaut d’information sur le cout actuel de refinancement de la dette, l’expert-comptable

pourrait retenir le coût apparent de la dette qui est égal aux frais financiers de l’exercice
rapportés au niveau de l’endettement moyen du même exercice.
Le Cout des dettes financières nettes devrait être systématiquement inférieur au cout des fonds
propres vu que le risque encouru par les créanciers financiers est moins important que celui
des actionnaires.
 Le choix de la pondération
Il existe deux approches pour le choix de la structure financière base de pondération du

WACC :
- la structure financière actuelle ; ou bien
- la structure financière cible déterminée par rapport à un horizon de long terme

prenant en considération la maturité de l’entreprise.
95
Une lecture rapide de la formule du WACC, fait penser qu’une société a intérêt à s’endetter
d’avantages en vue de faire baisser son WACC ; cette lecture est économiquement non
soutenable car l’endettement fait augmenter mécaniquement le risque de l’entreprise et donc
les actionnaires aussi bien que les créanciers financiers augmentent leurs exigences de
rémunération en conséquence.
Il est également à préciser que la pondération devrait reposer sur les valeurs de marchés et
non sur les montants comptables.
Dans la pratique par mesure de simplification, l’expert-comptable pourrait retenir :
- Pour la Dette Financière Nette : la valeur comptable de la dette si et seulement si

cette dernière a été souscrite dans des conditions proches de celles du marché
aujourd’hui.
- Pour la valeur des fonds propres : la valeur par action moyenne ou médiane
de l’échantillon des sociétés comparables cotées en bourse constitué pour les
besoins de la détermination du
3.4. Calculer la valeur terminale et le taux de croissance à l’infini
Valoriser la société sur la base de son business plan établi sur un horizon explicite n’implique
pas que la valeur de la société soit nulle au-delà de cet horizon ; en effet la société continue
toujours à exister et à créer de la valeur. Cette création de valeur au-delà de l’horizon
explicite, dans le cadre de la mise en œuvre de la méthode des DCF, est mesurée par la valeur
terminale.
La valeur terminale est au cœur des débats des professionnels de la valorisation vue que cette
dernière représente souvent une part importante de la valeur de l’entreprise.
Pour les besoins du calcul de la valeur terminale deux options s’offrent à l’expert-comptable :
celle implicite ou explicite. Dans les deux options, l’expert-comptable devrait être vigilent et
s’assurer que cette valeur calculée ne dépasse pas les deux tiers de la valeur d’entreprise
obtenue par les DCF. Sinon, la méthode DCF est vidée de son sens.
96
 Méthode implicite de calcul de la valeur terminale
A l’issu de la période des prévisions détaillées, l’évaluateur calcule un cash-flow normalisé

qu’il capitalise sur la durée restante de la vie de l’entreprise (jusqu’à l’infini) en s’appuyant
sur le modèle de Gordon Shapiro. Ainsi la valeur terminale est exprimée par :
VTN =
Où :
- N : la dernière année de l’horizon explicite de prévisions

- g : le taux de croissance à l’infini.
Deux éléments dans la formule précédente conditionnent la fiabilité de la valeur terminale

calculée. Il s’agit du cash-flow normalisé de N+1 et du taux de croissance g.
Le taux de croissance g devrait refléter la croissance de l’activité au-delà de l’horizon

explicite de prévision. Ce taux ne devrait en aucun cas dépasser le taux de croissance de
l’économie couplée avec le taux d’inflation étant donné qu’à très long terme l’avantage
concurrentiel de l’entreprise se perd progressivement.
Le FCF Normalisé de N+1 doit refléter au mieux une activité courante et extrapolable
reflétant, au-delà de l’horizon explicite de prévisions, la performance économique
prévisionnelle tout en finançant les investissements y afférents en immobilisations et en BFR.
Il est exprimé comme suit :
FCF n+1 = NOPAT n+1 – g x CE N
Où :
- CE représente les Capitaux Engagés pendant l’exercice N.

- NOPAT n+1 = NOPAT n x (1+ g)
Finalement, la valeur terminale suivant la méthode implicite est exprimée comme suit
VTN =
97
 Méthode explicite de calcul de la valeur terminale
En supposant que l’entreprise pourrait être revendue ou être introduite en bourse à l’issue de
l’horizon explicité de prévisions, la méthode de valeur finale explicite consiste à choisir un
multiple à appliquer à l’agrégat (EBIT, EBITDA, chiffre d’affaires) de la dernière année de
l’horizon de prévision comme suit :
VTN = Agrégat N x Multiple de sortie
La technique de calcul des multiples serait approfondie au niveau du titre 3 du présent

chapitre. Toutefois, l’application des multiples pour la détermination de la valeur terminale
est déconseillée vu qu’elle vide la méthode des DCF de sa spécificité intrinsèque. Cette
méthode pourrait servir pour l’expert-comptable comme un moyen de vérification de la
cohérence de la valeur terminale calculée par la méthode implicite ci-haut exposée.
 Actualisation de la valeur terminale
La valeur terminale est calculée sur la dernière année de l’horizon du prévisionnel ; de ce fait
une actualisation de cette valeur terminale au même titre que le FCFF de l’année
Le tableau suivant résume les différents FCFF, la valeur terminale et l’actualisation

correspondante. Ce tableau prend en considération 5 années d’horizon explicite de prévision
où N+4 est la dernière année de cet horizon. Il est à préciser que les chiffres y figurant ont été
insérés pour les besoins d’illustration.
98
3.5. Déterminer la dette financière nette
La dette financière nette est un élément fondamental dans la discipline de valorisation du

moment où certaines approches à l’instar de l’approche des DCF permettent une évaluation de
l’actif économique de l’entreprise. Cet actif étant financé par les actionnaires d’une part et les
créanciers financiers d’autre part, la valeur des dettes financières nettes est à déduire de la
valeur des actifs économiques pour déterminer la valeur des capitaux propres de la société.
Ainsi
VCP = VE - VDN
Pour déterminer la valeur des dettes nettes, les diligences de l’expert-comptable évaluateur
consistent à :
- Déterminer exhaustivement les éléments composants la dette financière nette de la

société.
- Evaluer les dettes nettes à leur valeur du marché.
La dette financière nette est calculée comme suit :
Dette Financière Nette

= Dettes Bancaires et Financières à court, moyen et long termes
- Placements Financiers
- Trésorerie
Eléments d’actifs et de passifs ne faisant pas partie du BFR d’exploitation et entrainant
+ un mouvement de cash à plus ou moins long terme
Tel qu’il appert de l’équation ci-dessus, le recensement de certains éléments composant la

dette financière nette est évident à l’instar des Emprunts au niveau des passifs non courants,
les concours bancaires au niveau des passifs courants ou également les liquidités au niveau
des actifs courants. Toutefois, il existe d’autres éléments composant la dette financière nette et
dont le recensement requiert la conduite par l’expert-comptable d’une analyse de certains
éléments de passifs mais également de certains éléments d’actifs.
 Analyse de l’actif pour détermination d’éléments composant la dette financière

nette
L’analyse de l’expert-comptable évaluateur portant sur les actifs toucherait :
99
 Les immobilisations corporelles et incorporelles
Certains éléments de ces immobilisations sont retenues dans le calcul de la dette financière
nette si et seulement si ces actifs soient négociés sur un marché actif et qu’il existe une
perspective de cession de ces immobilisations. Ainsi, la valeur de la revente de ces
immobilisations nettes des frais sur ventes et de l’imposition différée vient alléger les dettes
financières nettes. L’expert-comptable évaluateur devrait veiller à retraiter en conséquence
l’état de résultat (historique et prévisionnel ) de l’entreprise en éliminant tout produit associé à
l’utilisation de ce bien (loyer perçu) ou en considérant toute charge qui sera engendrée par la
cession de cet actif ( loyer à décaisser par exemple si ce bien est un actif d’exploitation).
 Les immobilisations financières
Les créances à long terme et les titres de participation sont considérés comme des éléments de
la dette financière nette.
Pour les créances à long terme, l’expert-comptable a à retenir la valeur actuelle nette de ces
créances.
Pour les immobilisations financières, elles sont évaluées à leur valeur réelle soit la valeur de
marché pour les titres côtés sinon une évaluation de la participation suivant les méthodes
d’usage. A cet égard, et si les titres de participation en question constituent des titres mis en
équivalence, l’expert-comptable évaluateur devrait veiller à retraiter l’état de résultat de
l’impact de ces titres mis en équivalence.
 Les actifs courants
Tout élément d’actif courant ne faisant pas partie du Besoin en Fonds de Roulement pourrait
être considéré comme de la trésorerie pour les besoins du calcul de la dette financière nette.
 Analyse du passif pour la détermination d’éléments composant la dette financière

nette
L’analyse de l’expert-comptable évaluateur portant sur les passifs toucherait :
100
 Les instruments hybrides de financement
Ces instruments à l’instar des titres participatifs, des obligations convertibles en actions, des
obligations remboursables en actions … présentent à la fois des caractéristiques de fonds
propres et de la dette. L’analyse à mener par l’expert-comptable évaluateur à cet égard est
d’examiner la probabilité d’un remboursement en cash. Cette probabilité étant importante, cet
instrument devrait être considéré comme élément de la dette financière nette pour la valeur de
remboursement estimé ; sinon cet instrument est à considérer comme élément de fonds
propres et son impact dilutif notamment pour la détermination de la valeur par action devrait
être considéré par l’expert-comptable évaluateur.
 Les comptes courants associés
Les comptes courants associés sont considérés comme éléments de la dette financière nette
pour la valeur actualisée des échéances de remboursement en fonction du taux d’intérêt
associé.
 Les intérêts minoritaires
Dans la discipline de valorisation des entreprises, les intérêts minoritaires font partie de la
dette financière nette de l’entreprise pour la valeur comptable retenue lors de la valorisation.
Dans le cas où ces intérêts minoritaires sont cadrés par des pactes d’actionnaires, la valeur à
retenir pour les besoins de calcul de la dette financière nette devrait être égale à la valeur telle
que cadrée par ce pacte.
 Les passifs courants
Les concours bancaires font partie évidemment de la dette financière nette. Pour les autres
passifs courants même ceux relevant du BFR, l’expert-comptable évaluateur devrait conduire
une analyse pour relever les passifs courants déguisés en dettes d’exploitation ou hors
exploitation. A cet égard, les échéanciers fiscaux ou sociaux, quoique figurant au niveau du
Besoin en Fonds de Roulement sont considérés lors de l’évaluation comme de la dette
financière nette. Cette même considération est à appliquer pour les dettes des fournisseurs
d’immobilisations.
101
 Les provisions pour risque et charge
Les provisions pour risques et charges faisant face à un décaissement probable devraient être
considérées comme élément de la dette financière nette. L’expert-comptable évaluateur
devrait s’assurer que ces décaissements futurs n’ont pas été considérés dans les cash flow
prévisionnels de l’entreprise.
 Les engagements hors bilan
L’expert-comptable évaluateur devrait balayer les engagements hors bilan en vue de

déterminer ceux qui ont une probabilité de décaissement significative et les intégrer au niveau
du calcul de la dette financière nette.
 Autres considérations pour le calcul de la dette financière nette
Lors de la détermination de la dette financière nette, l’expert-comptable devrait veiller à :
 Calculer l’effet de l’imposition différée pour tout retraitement de valeur de l’élément

composant la dette financière nette de nature à créer un écart avec sa valeur
comptable ;
 L’absence d’une double prise en considération d’un passif au niveau de la dette
financière nette et les free cash flow futurs.
 L’homogénéité de la dette financière nette avec les travaux portant sur le
WACC ; la dette financière nette étant un élément primordial dans le calcul du
WACC.
3.6. Déduire la valeur des fonds propres
La valeur des capitaux propres n’est autre que le résultat de la déduction des dettes financières
nettes de la valeur de l’entreprise.
La valeur des capitaux propres déterminé, la valeur par action est également calculée et ce en
divisant par le nombre d’actions composant le capital. A cet égard, l’expert-comptable
évaluateur devrait être vigilent quant à la présence des instruments hybrides considérés
comme des capitaux propres et considérer un nombre d’actions proforma c’est-à-dire prenant
en considération l’effet de la dilution suite conversion de l’instrument en actions.
102
3.7. Effectuer des tests de sensibilité
Tel qu’il appert de la démarche de la mise en œuvre de la méthode des DCF, la valeur des
capitaux propres obtenue s’est basée sur plusieurs paramètres dont la variation impacte
significativement la valorisation obtenue d’où la pertinence de l’étude de la sensibilité de la
valeur obtenue par rapport à ces paramètres se rapportant aux :
- Hypothèses du business plan à l’instar des taux de croissance des quantités, des
prix de vente, du taux de marge brute, des taux d’augmentation des charges …
- Hypothèses de calcul du WACC à l’instar de la prime de risque et du
- Hypothèse de croissance des Cash Flows à l’infini g qui constitue la base
fondamentale du calcul de la valeur terminale.
Ces tests de sensibilité permettent d’avoir des intervalles de valeur des capitaux propres avec
une valeur minimale et une valeur maximale.
La table de sensibilité ci-après par exemple se propose de mesurer la sensibilité de la valeur

obtenue des capitaux propres de la société à savoir 9 591 MD par rapport aux hypothèses de la
construction du Business Plan à savoir le taux de la marge opérationnelle d’une part et le taux
de croissance du chiffre d’affaires d’autre part. On déduit de la table ci-après que la valeur des
capitaux propres se situe dans l’intervalle compris entre 6 494 MD et 14 397 MD alors que la
valeur obtenue avec les paramètres retenus du business plan à savoir 30 % de taux de marge
opérationnelle et 12.5% de taux de croissance du chiffre d’affaires est de 9 591 MD.
Taux de marge opérationnelle budgétisée

9 591 26,00% 28,00% 30,00% 32,00% 34,00%
Taux de 17,50% 9 542 10 756 11 970 13 183 14 397
croissance 15,00% 8 592 9 640 10 688 11 736 12 785
annuelle du 12,50% 7 779 8 685 9 591 10 497 11 403
Chiffre
10,00% 7 086 7 869 8 653 9 437 10 220
d'affaires
prévisionnel 7,50% 6 494 7 173 7 852 8 531 9 210
La valorisation par les DCF permet d’attribuer à l’entreprise sa valeur intrinsèque dans la
mesure où elle se base sur les performances économiques de la société et non pas sur des
données issues du marché boursier ou celui transactionnel qui ne sont pas des marchés
parfaits. De même, cette méthode est applicable notamment pour les entreprises dont les
103
performances réalisées sont négatives. Toutefois, la mise en œuvre de la méthode de

valorisation par les DCF revêt certains inconvénients. En effet :
- Elle est fortement sensible aux hypothèses de projections retenues ; l’objectivité

de ces prévisions est capitale pour la pertinence de la valorisation obtenue.
- Elle est fortement dépendante de la valeur terminale qui dans certains présente
une quotepart importante de la valorisation obtenue.
4. La conduite de la valorisation par les comparables
La valorisation par les multiples permet d’apprécier la valeur de l’entreprise sur la base d’une
comparaison avec d’autres entreprises évoluant dans des secteurs d’activités proches et
présentant des caractéristiques comparables de croissance, de rentabilité et de risque.
Une valorisation basée sur la méthode analogique consiste à appliquer aux principaux soldes
comptables historiques ou prévisionnels de l’entreprise à évaluer, des multiples calculés à
partir d’un échantillon d’entreprises comparables comme suit :
Valeur = Multiple x Solde Comptable Historique ou Prévisionnel
Ainsi la méthode analogique permet de passer de la comptabilité à la valeur et sa mise en

œuvre est faite suivant la figure 14 ci-dessous.
Figure 15 : Etapes de conduite de l’approche de valorisation par les multiples
104
4.1. Sélectionner les entreprises comparables composant l’échantillon
Les entreprises composant l’échantillon sont soit des entreprises cotées en bourse soit des
entreprises dont les actions ont fait l’objet de transactions. C’est d’ailleurs, pourquoi on
distingue au sein de la méthode des multiples deux sous méthodes :
- Multiples transactionnels reposant sur des valorisations passées tout en

considérant une valeur de contrôle.
- Multiples boursiers reposant sur les valorisations actuelles des sociétés cotées en
bourse issues des transactions des porteurs des actions en bourse ; ces multiples
sont donc influencés par une logique minoritaire.
Qu’il s’agisse de l’une ou de l’autre sous méthode des multiples, il s’agit de la même
démarche de mise en œuvre (figure 14 ci-dessus).
Pour la sélection des entreprises comparables, deux points sont importants :
- Où trouve-t-on l’information relative aux comparables ? et

- Comment ces entreprises comparables sont-elles sélectionnées ?
 Bases de données des comparables
Avec le développement des métiers de fusion acquisition dans le monde, tout un marché
d’information financière a été développé à cet effet.
Aujourd’hui, les professionnels d’évaluation moyennant des abonnements annuels peuvent

avoir recours à une multitude de bases de données comportant les données essentielles des
comparables boursiers et également ceux transactionnels comme résumé dans le tableau ci-
après.
105
Base comparables boursiers Base comparables transactionnels

- Datastream : Base mondiale sur tous les - Thomson Reuters SDC Platinium:
machés et les produits (action, Données mondiales sur les opérations de
obligation …) Fusion Acquisition et de private Equity des
10 dernières années
- Factset JCF : Données financières sur - Zephyr: Données mondiales sur les
l’ensemble des sociétés cotées dans le opérations de rapprochement d’entreprises
monde et d’introduction en bourse sur les 10
dernières années
- Bloomberg : Données financières - Amadeus : Données financières des 10
instantanées des marchés financiers dans le dernières années de près de 9 millions
monde d’entreprises européennes (comptes annuels,
rapports, actionnariat …)
 Critères de choix des comparables
La source d’information fiable étant disponible, l’expert-comptable évaluateur devrait choisir

les entreprises comparables qui composeront son échantillon.
La création d’un échantillon homogène est l’un des points sensibles de la méthode des
comparables à deux égards. La première difficulté réside dans la complexité d’activités de
certaines entreprises opérant sur des domaines d’activité stratégiques différents ce qui fait
qu’il n’existe pas de comparables évidents et où l’évaluateur devra dresser un échantillon de
comparables pour chaque segment d’activité. La deuxième difficulté porte sur les critères de
choix des comparables s’articulant autour du:
- Secteur d’activité
Le secteur dans lequel évolue l’entreprise a un impact direct sur son chiffre d’affaires, sa
marge opérationnelle et sa rentabilité. Ces indicateurs étant d’importance capitale dans cette
approche de valorisation, il convient de retenir comme comparables des sociétés appartenant
au même secteur ou des secteurs différents mais présentant des caractéristiques communes.
- La zone géographique
Retenir des entreprises comparables appartenant à la même région géographique mettrait

l’expert-comptable évaluateur en confiance par rapport à l’homogénéité des pratiques
comptables et leurs impacts sur les agrégats financiers de valorisation.
En l’absence de comparables sur la même zone géographique, l’expert-comptable pourrait
sélectionner des comparables sur d’autres zones géographiques mais devrait être vigilent
106
quant à l’impact des différences entre les référentiels comptables sur l’agrégat à retenir. A cet
effet, des retraitements d’homogénéisation devraient être opérés par l’expert-comptable.
- La taille
La taille est un critère primordial dans la construction de l’échantillon des entreprises
comparables et ce en raison de la liquidité de l’action qui croit avec l’importance de la taille
de l’entreprise et qui impacte la valeur de l’action.
Une taille homogène des entreprises composant l’échantillon est appréciée par la combinaison
de plusieurs de ces critères : le chiffre d’affaires, l’effectif, le total des actifs et la
capitalisation boursière.
- La croissance d’activité
La croissance de l’activité a un impact sur la valeur de l’action. En effet, le marché bousier

valorise mieux une société en croissance qu’une société appartenant au même secteur et
arrivée à maturité. Afin de s’assurer de l’homogénéité de la croissance des entreprises de
l’échantillon, l’expert-comptable évaluateur a à calculer le taux de croissance du chiffre
d’affaires.
4.2. Choisir la période d’étude
L’échantillon d’entreprises comparables étant sélectionné, il convient de collecter les données

financières correspondantes. A cet effet, l’expert-comptable évaluateur devrait se baser sur les
dernières informations financières disponibles :
- Pour les multiples boursiers : L’analyse se base sur le dernier cours boursier, les
derniers états financiers arrêtés et également les plus récentes notes d’analyses
financières traitant des prévisions financières.
- Pour les multiples transactionnels : l’analyse se base sur les toutes dernières
transactions sans dépasser en tout état de causes celles remontant à plus de cinq
années.
Si l’expert-comptable évaluateur juge que les plus récentes informations financières sont
biaisés par une conjoncture particulière notamment une baisse des taux d’intérêts ou une
instabilité du marché des actions, il pourrait étendre son analyse sur des périodes passées
jugées normales.
107
4.3. Décider des multiples de valorisation
Dans la pratique, l’expert-comptable évaluateur fait recours à une combinaison de deux

multiples ou plus jugés les plus pertinents au regard du profil de l’entreprise, de son secteur
d’activité et également de l’objectif de valorisation recherché.
A cet effet, on distingue les multiples de la valeur de l’entreprise et les multiples de la valeur
des capitaux propres.
 Multiples de la valeur d’entreprise (VE)
Les multiples de la valeur de l’entreprise se basent sur les agrégats avant frais financiers à
l’instar du chiffre d’affaires, de l’EBITDA… et permettent donc de valoriser la société avant
prise en compte de sa structure financière ; laquelle valeur serait partagé entre les différents
apporteurs de capitaux soit les actionnaires et les créanciers.
Cette catégorie de multiples étant indépendantes de la structure financière, il convient

d’éliminer de la valeur de l’entreprise, la valeur de la dette financière nette de la cible à
évaluer pour déterminer la valeur revenant aux actionnaires soit la valeur des capitaux
propres.
Les multiples usuels de la VE sont les suivants :
- Multiple du Chiffre d’affaires
Il permet d’évaluer l’entreprise sur la base d’un coefficient multiplicateur de son chiffre
d’affaires. L’utilisation de ce multiple est appropriée pour les sociétés dont les autres agrégats
de résultats sont négatifs ; sinon son utilisation est limitée étant donné qu’elle suppose que
toutes les sociétés ont le même niveau de rentabilité et qu’elles ne courent ni de risque
opérationnel ni de risque financier.
Multiple du Chiffre d’affaires =
- Multiple de l’EBITDA
Ce multiple, couramment utilisé dans la pratique, permet de comparer les entreprises entre
elles et de les valoriser sur la base de leurs performances d’exploitation abstraction faite de
108
leurs politiques d’investissements et celle des amortissements. Ce multiple est le mieux adapté
pour les comparaisons internationales.
Multiple d’EBITDA=
- Multiple de l’EBIT
Multiple d’EBIT=
Ce multiple donne une image plus complète de la rentabilité d’exploitation de l’entreprise. Il a

toutefois l’inconvénient d’être affecté par les dotations aux provisions relatives à la
dépréciation d’actifs et par l’impact de certains traitements comptables à l’instar de la
deppréciation du goodwill.
 Multiples de la valeur des Capitaux propres (V CP)
Cette catégorie de multiples satisfait aux objectifs de valorisation des actionnaires dans la
mesure où elle sert à déterminer directement la valeur des capitaux propres. Ces multiples
sont dépendants de la structure financière de l’entreprise.
Les multiples usuels de la Valeur des Capitaux Propres sont les suivants :
- Price Earning Ratio (PER)
Le PER est un multiple incontournable dans la discipline de la valorisation vu la simplicité

apparente de son utilisation. Il exprime la capitalisation boursière de l’entreprise en fonction
du nombre d’années de bénéfice.
PER =
Il est à préciser que pour le calcul du PER sont retenus :
- La capitalisation boursière se basant sur le produit du dernier cours connu de

l’action et le nombre d’actions en circulation
- Le résultat net part du groupe anticipé par le marché. L’expert-comptable
évaluateur devrait retraiter ce résultat de :
109
o L’amortissement du Goodwill si applicable ;

o Tout résultat exceptionnel net d’impôt
L’expert-comptable évaluateur devrait être prudent en manipulant ce multiple car :
- D’une part, il normalise la structure financière de la cible à évaluer sur la structure

financière de l’échantillon de comparables alors que des divergences
significatives peuvent se présenter ce qui pourrait conduire à une sous/sur
valorisation de la cible en question.
- D’autre part, il est fortement influencé par la politique comptable de l’entreprise
notamment sa politique d’amortissement et de provisions et également des taux
d’imposition des résultats qui différent d’un pays à un autre voire au sein du
même pays.
- Price to Book Ratio (PBR )
Ce multiple fait abstraction des perspectives de rentabilité et de croissance et valorise la

société sur la base de ses capitaux propres. C’est un multiple essentiellement utilisé dans la
valorisation des établissements financiers et des compagnies d’assurance dans la mesure où le
niveau des fonds propres pour ces derniers est une donnée pertinente reflétant la capacité de
création de valeur et de résilience.
PBR =
Ce multiple présente les mêmes inconvénients présentés pour le PER.
4.4. Procéder aux retraitements comptables
Lors de la mise en œuvre de la méthode des multiples certains retraitements comptables sont à
effectuer obligatoirement. Il s’agit du :
 Normalisation des agrégats de résultats
Les produits et les charges n’ayant pas trait aux opérations ordinaires de l’entreprise devraient
être éliminés de l’agrégat du résultat correspondant (EBITDA, EBIT ou Résultat Net) en vue
de considérer pour la valorisation que la partie récurrente du résultat.
110
 Amortissement du Goodwill
Les normes comptables tunisiennes à l’encontre de celles internationales préconisent

l’amortissement du goodwill engendré lors d’une opération d’acquisition de titres de
participations de sociétés. Or les flux générés par cette prise de participation (et donc
implicitement par le Goodwill) étant consolidés avec les autres flux du groupe, il convient
d’exclure les amortissements du Goodwill (où même les éventuelles dépréciations telles que
préconisées par les IFRS) du montant de l’EBIT et du Résultat Net.
 L’imposition différée
Les impôts différés générés par les retraitements relatifs à la détermination de la dette
financière nette telles que exposées dans la partie 3 du présent chapitre ainsi que les impôts
différés générés par les différences temporaires doivent être déduits de l’actif et des capitaux
propres de l’entreprise.
 Les intérêts minoritaires
Les intérêts minoritaires correspondent à la quote part des capitaux propres et des résultats
revenant aux actionnaires minoritaires des filiales consolidées par intégration globale. Ces
actionnaires minoritaires n’appartenant pas au groupe, il convient d’isoler la performance et la
valeur des capitaux propres leur revenant. Ainsi, au niveau du calcul de :
- La valeur de l’entreprise (VE) : il convient d’éliminer la valeur des intérêts

minoritaires et ne considérer que la valeur des capitaux propres part du groupe.
- L’agrégat concerné EBITDA, EBIT ou Résultat net : il convient d’éliminer les
intérêts minoritaires et ne considérer que le résultat part du groupe. Ignorer ce
retraitement revient à attribuer la même valeur à deux entreprises dont l’une
contrôle ses filiales à 100% et l’autre contrôle ses filiales à 50%.
 Les titres mis en équivalence
Pour assurer la cohérence des travaux d’évaluation, et partant du fait que les agrégats de
résultat ne tiennent pas en considération de la part de l’entreprise consolidante à évaluer dans
les résultats de la société consolidée par mise en équivalence, il convient de retraiter la valeur
de l’entreprise en éliminant de la valeur de l’entreprise (VE), la valeur des titres mis en
équivalence.
111
4.5. Déterminer l’intervalle de valeur des fonds propres
L’expert-comptable évaluateur s’est reposé dans le cadre de l’évaluation sur deux ou plusieurs
multiples. A cet effet, il convient de s’assurer de la cohérence des valorisations issues de
chacun des multiples sinon identifier l’origine de la disparité des résultats.
Les résultats des différents multiples étant homogènes, l’expert-comptable évaluateur est en
mesure de déterminer une fourchette de valeur avec une valeur plancher, une valeur médiane
(ou moyenne) et une valeur maximale.
La méthode de valorisation par les comparables est d’apparence simple mais incarne des
limites tout au long de son application relatives aux difficultés dans le choix des comparables,
le choix des multiples et l’impact de la disparité des référentiels comptables sur les agrégats
clés de valorisation.
5. Conclusions de l’expert-comptable
L’expert-comptable évaluateur, accompagnant la société à la quête d’une capitalisation, livre

les résultats de la mission d’évaluation à son client sous la forme d’un rapport d’évaluation.
Le rapport d’évaluation est structuré en cinq parties comme suit :
5.1. Présentation de la mission
L’expert-comptable dresse le contexte de la mission d’évaluation comme suit :
- L’objectif de la conduite de la mission d’évaluation (levée de fonds,

désinvestissement …)
- Le calendrier de l’exécution de la mission, les étapes clés et l’équipe ayant
conduit la mission de valorisation.
- Un exposé des diligences mises en œuvre et leurs limites.
- Description des difficultés rencontrées dans la conduite de la mission
5.2. Diagnostic préalable
Cette partie traiterait de :
- Une brève description de l’activité de l’entreprise et de son organisation
112
- Des résultats du diagnostic stratégique et de l’analyse financière portant sur les

réalisations historiques de l’entreprise
- Des projections financières et le degré de leur cohérence avec les éléments
historiques de l’entreprise.
- Descriptif des documents ayant assis les conclusions de l’expert-comptable (états
financiers, rapports commissaire aux comptes, étude sectorielles, business
plan …)
5.3. Démarche d’évaluation
Dans ce paragraphe, l’expert-comptable détaillerait la démarche ayant servie à la valorisation

de la société en :
- Justifiant le choix des méthodes utilisées et les raisons pour lesquelles d’autres
méthodes n’ont pas été retenues.
- Détaillant exhaustivement pour chaque méthode d’évaluation retenue les
hypothèses de travail, les ajustements opérées, les sources des différentes
données, les paramètres clés susceptibles d’influencer la valeur obtenue et les
avantages et inconvénients y associés.
- Expliquant le champ d’intervention d’autres experts (si applicable) et les
conclusions de leurs travaux.
5.4. Synthèse et conclusion
Au sein de cette partie, l’expert-comptable évaluateur récapitulerait dans un tableau ou un

graphique les résultats des différentes méthodes d’évaluation mises en œuvre étant donné
qu’il est pertinent de retenir deux ou plusieurs méthodes d’évaluation. Ce tableau permettrait
de déduire une fourchette de valeur en attribuant des pondérations aux différents résultats
voire d’exprimer certaines réserves quant aux résultats de certaines méthodes impliquant leur
exclusion du calcul de la fourchette de valeur.
113
Ensuite, l’expert-comptable évaluateur devrait conclure son rapport par un bref rappel du
contexte de l’entreprise, les conditions du déroulement de la mission et des limites des
modèles d’évaluation mis en œuvre.
114
Partie 2 : Capitalisation de l’Entreprise : L’Expert-Comptable Accompagnateur de l’Entreprise
dans son Introduction en Bourse
Partie 2 : Capitalisation de l’Entreprise : L’Expert-

Comptable Accompagnateur de l’Entreprise dans
son Introduction en Bourse
114
L’introduction en bourse est un vecteur de développement pour les entreprises car en plus de
la levée de fonds escomptée, l’entreprise bénéficierait d’une meilleure notoriété auprès de ses
parties prenantes d’une part et d’un accès aisé aux sources de financement d’autre part.
Quoiqu’intéressante, cette alternative de capitalisation est compliquée et pourrait avoir de
lourdes conséquences en termes de résultat (capitalisation en deçà des attentes) qu’en termes
de couts (couts directs et indirects d’introduction en bourse.
L’Expert-Comptable a certainement dans son portefeuille une entreprise qui émet un besoin
d’aller en bourse ou qui a été démarchée pour l’être. Il est indispensable à cet effet que ce
dernier puisse la conseiller quant à l’opportunité d’introduction en bourse en premier temps et
de l’accompagner si l’opportunité d’introduction a été confirmée. C’est en effet, le profil
pluridisciplinaire des experts comptables qui fait qu’ils soient parties prenantes dans le
processus de l’introduction en bourse.
Ainsi, cette partie du mémoire au niveau de son deuxième chapitre, a pour objectif de donner
à l’expert-comptable un guide pratique pour l’exécution des missions confiées à l’expert-
comptable conseiller dans le cadre de cette levée de fonds sur le marché boursier. L’expert-
comptable devrait, sans pour autant que l’entreprise se lance dans la démarche de préparation
de l’introduction en bourse, être capable d’exposer à son client les informations nécessaires
quant aux contextes et motivations d’introduction, l’organisation du marché boursier tunisien
et les parties prenantes dans le cadre de la démarche d’introduction. C’est d’ailleurs l’objet du
premier chapitre de la présente partie.
Chapitre 1 : Généralités sur l’introduction en Bourse
Avant d’exposer les métiers de l’expert-comptable dans le processus de l’introduction en

bourse de l’entreprise, il est nécessaire de comprendre le cadre général de l’introduction en
bourse à savoir les motivations de l’ouverture de capital auprès du public d’une part,
l’organisation des souscripteurs à travers les marchés financiers et in fine le profil de l’équipe
projet qui aura en charge la mission de réussir cette levée de fonds sur le marché. D’ailleurs,
l’expert-comptable pourrait être appelé à fournir un rapport de conseil quant à l’opportunité
de l’introduction en bourse pour l’entreprise où l’ensemble des éléments ci-dessous
développées seraient synthétiquement abordés.
115
1. Les motivations de l’Introduction en Bourse
L’introduction en bourse est la première vente des actions de l’entreprise auprès du public et
ce par levée de fonds permettant de renforcer le fonds de roulement de la société par la
création de nouvelles actions au profit du public ou bien la vente d’actions existantes au
public ce qui laisse sous-entendre par excellence une motivation financière. Toutefois,
l’impact financier n’est qu’une conséquence et les vraies motivations de l’introduction en
bourse sont les deux suivantes :
1.1. Accomplissement du Business Plan
En vue de se doter des moyens pour l’achèvement de leurs business plan, certaines entreprises
décident d’aller en bourse. C’est en effet le cas des entreprises innovantes, les entreprises en
quête des opportunités de fusion acquisition, les entreprises souhaitant s’internationaliser.
Ainsi ces entreprises seraient capables de financer leur stratégie d’une manière saine d’une
part et d’avoir un accès plus facile aux financements d’autre part.
1.2. Réorganisation de la structure actionnariale et/ou managériale
A un certain stade de la vie de l’entreprise, un besoin de recomposition de la structure

actionnariale est ressenti. C’est le cas des :
- Entreprises où un fond d’investissement est actionnaire et qu’il souhaite se

désinvestir de sa participation ; d’ailleurs la sortie du fonds d’investissement par la cession de
ses actions en bourse est envisagée depuis son investissement initial au sein de l’entreprise et
est souvent consigné au niveau du pacte d’actionnaire.
- Entreprises familiales où l’introduction en bourse permettrait de mieux gérer la

succession en séparant entre la propriété des actions et du mangement mais aussi de liquéfier
une partie du patrimoine.
- Groupes d’entreprises (d’activités) souhaitant se restructurer par l’abandon de l’une

des activités ou l’une de ces entreprises. L’introduction en bourse permettrait le
désinvestissement (Carve Out) de l’activité en question.
116
1.3. Les « Pour » et les « Contre » de l’introduction en bourse
Ces motivations de l’introduction en bourse ci-dessus expliquées, il en ressort immédiatement

les avantages suivants de l’introduction en bourse :
- Un accès permanant aux marchés financiers pour lever les fonds nécessaires à la
réalisation de la stratégie et ce soit sur le marché des actions ou le marché
obligataire.
- La liquidité des actions de l’entreprise et une évaluation permanente à leur juste
valeur.
- Une meilleure crédibilité auprès des partenaires de l’entreprise : clients,
fournisseurs, marques …
- L’opportunité d’offrir aux éléments clés de l’entreprise des plans d’intéressement
aux résultats de l’entreprise (stock-options).
- Le bénéfice de certaines incitations fiscales pour dynamiser le fonctionnement des
marchés boursiers. En Tunisie, il a été prévu ce qui suit :
o Pour les entreprises ouvrant leur capital en bourse avant le 31 Décembre
2024 : une réduction du taux de l’IS pendant les cinq premières années
suivant l’introduction en bourse de 35% à 20 % et de 25% à 15% à
condition d’ouvrir au moins 30% au public (Articles 37 & 38 de la loi de
finances 2020). Il est à préciser que la loi de finances pour l’exercice 2021
a revu le taux d’imposition de 25% à 15% ; la disposition fiscale ci-dessus
expliquée n’est donc plus attractive pour les entreprises imposables à 15%.
Si une société est côtée sur le marché alternatif de la bourse, il a été prévu
en plus de l’avantage fiscal ci-haut décrit et ce nonobstant le minimum
d’impôt prévu à l’article 12 de la loi 89-114 du 30/12/1989, un abattement
des bénéfices provenant de l’exploitation pendant les quatre premières
années comme suit : 100 % pour la première année, 75% pour la deuxième
année, 50% pour la troisième année et 25% pour la quatrième année.
o La déduction du bénéfice imposable, la plus-value provenant de l’apport
d’actions et de parts sociales au capital de la société mère ou de la société
holding et la déduction du bénéfice imposable la plus-value sur cession
117
d’actions suite introduction en bourse. (Article 11 Paragraphe 1 code de

l’IRPP et de l’IS).
o Le bénéfice du régime d’intégration fiscale des résultats qui consiste en
l’imposition sur les résultats cumulés de la société mère et de ses filiales
dans lesquelles elle détient au moins 75% de leur capital social . (49 bis du
code de l’IRPP et de l’IS). Ainsi la société mère ou holding se substitue à
l’ensemble de ses filiales dans le paiement de l’IS et des acomptes
provisionnels.
Toutefois, il convient également de souligner que l’introduction en bourse relève certaines

contraintes à prendre en considération :
- La dilution des actionnaires historiques de l’entreprise en termes de droits de vote.

- Le rétrécissement de l’autonomie des dirigeants dans leur gestion quotidienne
impactée par la pression de l’évolution des cours de bourse
- L’influence sur la politique de distributions de dividendes de l’entreprise.
- Des exigences en termes de périodicité de reporting et des règles de transparence
pouvant nuire à la confidentialité des informations.
- Des exigences en termes de périodicité de reporting et des règles de transparence
pouvant nuire à la confidentialité des informations.
- Des obligations contraignantes en termes de Corporate Governance.
L’expert-comptable devrait mettre l’accent sur les Pour et les Contres de l’introduction en
bourse auprès de son client en vue de l’éclairer au mieux sur les challenges de ce processus
d’introduction en bourse.
2. L’organisation du marché financier tunisien
Il est opportun que L’expert-comptable insère au niveau de son rapport d’étude de

l’opportunité d’introduction en bourse à adresser à son client, une partie informative traitant
de l’organisation du marché financier tunisien et l’attribution de chacun des acteurs (figure ci-
après) d’une part et les conditions requises pour accepter les titres de l’entreprise au niveau de
ce marché financier.
118
Figure 16 : Organisation du marché financier Tunisien
2.1. Le conseil du Marché Financier « CMF »
C’est une institution mise en place par la loi 94-117 du 14 Novembre 1994 portant
réorganisation du marché financier. C’est une autorité administrative indépendante jouant le
rôle de régulateur du marché financier tunisien et veillant sur :
- La protection de l’épargne publique investie en valeurs mobilières et ce par le

contrôle des informations financières fournies par les sociétés émettrices aux
investisseurs. D’ailleurs la cotation des titres d’une société émettrice en bourse
n’est possible qu’après l’obtention du visa du CMF.
- Le bon fonctionnement des marchés des valeurs mobilières tout en contrôlant les
différents intervenants : Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis, la
STICDEVAM et les intermédiaires en bourse.
2.2. La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis «BVMT»
Organisée sous la forme d’une société anonyme dont les actions sont détenues par les
intermédiaires en bourse, elle a pour principale attribution la gestion des marchés des valeurs
mobilières en veillant sur leurs fonctionnements, leurs sécurités et leurs développements. Il
est à préciser que la bourse tunisienne est organisée en deux côtes : La cote de la bourse
abritant des titres ayant satisfait les conditions d’admission et la hors cote englobant les titres
qui n’ont pas été admis à la cote de la bourse. Notons aussi que la cote de la bourse comporte
trois types de marché :
119
- Le marché des titres de capital : réservé à l’échange des titres de capital des entreprises
ayant répondu aux conditions d’admission. Ce même marché se subdivise en marché principal
(comportant les titres des entreprises les plus performantes) et le marché alternatif (où
s’échangent les titres des PME à fortes perspectives de réussites).
- Le marché obligataire : réservé à l’échange des titres de créances.
- Le marché des fonds communs de créance
2.3. La Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des

Valeurs Mobilières
Elle joue le rôle de dépositaire central en assurant la comptabilité des valeurs mobilières. Elle
prend en charge du dénouement des opérations passées en bourse par la livraison des produits
financiers contre le règlement.
2.4. Les intermédiaires en Bourse
Organisés en sociétés, les intermédiaires en bourse sont les seuls acteurs habilités à placer des
ordres sur la bourse.
2.5. Les conditions
En vue d’être coté sur l’un ou l’autre des marchés des titres de capital, la société devrait
remplir certaines conditions fixées par le règlement général de la bourse. Ces conditions sont
classées en conditions communes pour les deux marchés et les conditions spécifiques pour
chacun des marchés.
 Conditions communes
Il s’agit des conditions suivantes :
- Publication des états financiers certifiés des deux exercices précédant l’introduction
en bourse, qui comprennent notamment les états financiers individuels et consolidés, les états
financiers PROFORMA individuels et consolidés. Si le dernier exercice est clôturé depuis
plus de huit mois, il y a une obligation de publier les comptes du premier semestre
accompagnés de l’avis du commissaire aux comptes.
120
- Présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le conseil

d’administration, accompagnées de l’avis du commissaire aux comptes. (Business Plan
individuels et consolidés)
- Présenter un rapport de due diligence établi par un expert-comptable.
-Présentation d’un rapport d’évaluation des actifs de la société, effectué par un expert
membre de l’OECT ou par tout autre expert dont l’évaluation est reconnue par le CMF.
-Justifier de l’existence :
o d'un manuel de procédure d'organisation, de gestion et de divulgation des

informations financières ;
o d'une structure d'audit interne qui doit faire l'objet d'une appréciation du
Commissaire aux Comptes dans son rapport sur le système du contrôle interne
de la société ;
o d’une structure de contrôle de gestion.
- Diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas
de diffusion d’un montant de 1 millions de dinars.
- Produire un prospectus d’admission visé par le Conseil du Marché Financier.
121
 Conditions spécifiques
Marché Principal Marché Alternatif
o Les deux derniers exercices bénéficiaires. o Pas d’exigence de réalisation de bénéfices

Cette condition n’est pas exigée si la et de distribution de dividendes ;
société s’introduit par la procédure o Pas d’exigence d’âge ;
d’inscription directe suite à une
augmentation de capital.
o Répartition des titres de la société détenus o Répartition des titres de la société
par le public* entre 200 actionnaires au détenus par le public entre 100
moins, au plus tard le jour de actionnaires au moins ou 5 actionnaires
l’introduction. institutionnels au plus tard le jour de
l’introduction.
o Avoir un capital minimum de 3MD le jour o La condition de capital minimum n’est pas
d’introduction. exigée.
o L’admission peut être également
demandée par une société quand son
capital est détenu, depuis plus d’un an, à
hauteur de 20% au moins par deux
investisseurs institutionnels, au minimum.
o L’admission peut être également
demandée par une société en cours de
constitution par appel public à
l’épargne (cas de grands projets). Pour
ce cas, l’admission au marché alternatif
est prononcée directement par le CMF
o Présentation par un listing sponsor d’une
attestation de réalisation de diligences
pour l’admission de titres sur le marché
alternatif.
o La société doit désigner, durant toute la
période de séjour de ses titres au
marché alternatif, un listing sponsor. La
durée du mandat conférée au listing
sponsor ne doit pas être inférieure à deux
ans.
3. L’équipe Projet
La réussite de l’introduction d’une entreprise en bourse, comme tout projet d’ailleurs, est
conditionnée par la qualité des personnes formant l’équipe projet et prenant en charge ce
dossier.
122
L’équipe projet est formée par des personnes internes à l’entreprise et par des personnes
externes à l’entreprise chacun jouissant d’une expertise dans leurs domaines de compétence et
fournissant du conseil à l’entreprise.
3.1. Les personnes internes à l’entreprise
Une entreprise cotant ses titres en bourse devrait rassurer les potentiels investisseurs par la
qualité de son de management gage d’atteinte des résultats prévisionnels : Président Directeur
Général (CEO), Directeur Administratif et Financier (CFO), Auditeurs internes, Contrôleur de
Gestion, Chefs Comptables, Directeur marketing … D’ailleurs, ce management, grâce à son
expérience et à sa capacité de coordination entre les différentes parties, est une pièce
maitresse dans le processus d’introduction en bourse.
Sont généralement les locomotives au sein de l’équipe projet :
- Le Directeur Administratif et Financier en charge de :

o La formation de l’équipe en charge du projet de l’introduction en bourse
notamment l’assistance par des experts externes : experts comptables,
avocats, intermédiaires en bourse, conseillers en communication …
o La coordination entre les ressources internes et externes ;
o La traduction des réalisations financières de l’entreprise en une belle
histoire à raconter aux investisseurs « Story Telling »
o La mise à niveau de l’équipe comptable et financière en vue de répondre
aux exigences de reporting telles que définies par l’autorité de contrôle du
marché financier.
- Le Chef Comptable de l’entreprise en charge de l’organisation de ses équipes en
vue de fournir les livrables comptables dans les temps requis
- Auditeurs internes de l’entreprise / Contrôleur de gestion en charge de :
o Veiller à l’efficacité et l’efficience des différents processus
organisationnels de l’entreprise en vue de délivrer les informations
financières dans les temps impartis et dans les formats requis.
o Fournir les analyses nécessaires à l’intermédiaire en bourse en vue de
meubler le processus d’introduction.
123
3.2. Les personnes externes à l’entreprise
Le choix des parties suivantes est déterminant dans la réussite du projet de l’introduction en
bourse :
- L’intermédiaire en bourse : C’est une pièce maitresse dans le projet de

l’introduction en bourse est et en charge du processus du placement du titre de
l’entreprise auprès du public de l’amont vers l’aval. Il assure :
o La valorisation des actions de l’entreprise et la proposition du prix
d’introduction
o La préparation en collaboration avec les parties internes de l’entreprise du
prospectus d’introduction tout en veillant à la pertinence des notes
d’analyses financières y contenues.
o L’interface avec les autorités boursières depuis le dépôt du dossier de
l’admission jusqu’à l’obtention du visa du Conseil du Marché Financier.
L’expert-comptable devrait avertir son client que certains intermédiaires en
bourse sont les filiales des banques de son client et que le choix de l’une d’entre
elle pour conduire ce projet, pourrait avoir un impact positif sur les conditions
financements avec ce partenaire financier. En effet, ce dernier, aurait une
meilleure assurance (donc moins de risque) quant à la qualité de son client surtout
qu’il avait conduit une analyse approfondie de la situation financière de ce client.
- Le cabinet d’expertise comptable conduisant les due diligences : Ce cabinet
devrait conduire un audit approfondi sur les réalisations individuelles et
consolidées de la société à introduire sur les trois derniers exercices dont la
dernière clôture du dernier exercice ne devrait pas excéder 6 mois. Le rapport de
Due Diligence devrait être remis concomitamment avec le prospectus
d’introduction en bourse au conseil du marché financier pour les besoins de
l’obtention du visa.
- L’agence de communication : l’opération d’introduction en bourse étant une
opération commerciale de vente, il est indispensable de réussir sa communication
financière. En coordination avec le management et l’introducteur en bourse,
l’agence de communication a pour mission de définir une stratégie de
communication permettant d’atteindre une image reflétant la « Story Telling » de
124
l’entreprise incluant l’élaboration des supports de communication et la gestion des

relations avec la presse.
Il est à préciser que l’expert-comptable conseiller de l’entreprise dans le cadre de cette

opération d’introduction en bourse, n’a pas été cité dans les points ci-dessus, quoiqu’il soit
une partie déterminante dans l’équipe projet, étant donné que ses différentes interventions
seraient décrites dans le chapitre suivant.
Chapitre 2 : Les missions de l’Expert-Comptable dans le cadre de

l’Introduction en Bourse
En vue de protéger l’épargne publique, nous avons listé au niveau de la partie précédente, les
conditions nécessaires pour l’admission des actions de l’entreprise au niveau du marché
boursier. Hormis ces conditions, le conseil du marché financier veille à ce que l’entreprise
objet de cotation ait une certaine lisibilité sur le plan juridique, comptable et financier.
C’est à cet égard que l’Expert-Comptable, conseiller de l’entreprise, devrait accompagner

l’entreprise dans sa mise en forme préparatoire à l’introduction en bourse en vue de :
- Fournir à l’investisseur les informations nécessaires pour sa prise de décision

d’investissement d’une part et pour la sécurisation de son investissement d’autre
part.
- Protéger les actionnaires d’origine et notamment les dirigeants suite à
l’introduction en bourse.
La présente partie vise à fournir à l’Expert-Comptable un guide détaillant les éléments

importants à aborder avec l’entreprise en vue de sécuriser la période post introduction grâce
aux réorganisations à adopter d’une part et l’assistance à la fourniture d’informations
pertinentes pour l’alimentation des travaux de Due Diligence d’autre part.
125
1. Les réorganisations juridiques, comptables et financières préalables

à l’introduction en bourse
L’Expert-Comptable, jouissant d’une bonne connaissance de l’entreprise, sera à véritable

appui à cette dernière pour ces opérations de mise en forme pré introduction en bourse, tant
sur le plan juridique, comptable et financier. L’expert-comptable devrait veiller à la parfaite
transparence de ces opérations, qui feraient d’ailleurs l’objet d’une revue par le Conseil du
Marché Financier, en vue de préserver les intérêts des futurs investisseurs.
1.1. Les réorganisations juridiques
Les réorganisations juridiques à opérer en amont de l’introduction en bourse, visent

à s’assurer que la société réponde aux standards des sociétés faisant appel public à l’épargne,
à protéger les actionnaires historiques notamment le dirigent.
La mission de l’Expert-Comptable à ce stade comprend une analyse de l’existant, une

proposition des restructurations à faire consignées dans un rapport de restructuration et un
accompagnement dans la mise en place de ces restructurations (mise à jour des statuts,
rédaction des Procès-Verbaux des conseils d’administration et des assemblées générales …)
Ces travaux d’analyse juridique portent généralement sur l’organigramme juridique de la

société et de ses filiales, le capital social de la société mère, le mode de gouvernance, les
conventions règlementées, les litiges et le patrimoine de la société.
 Organigramme juridique
L’expert-comptable devrait assister son client pour définir le périmètre de l’activité à

introduire en bourse.
Ainsi, une checklist des sociétés du groupe est dressée comportant :
- L’objet social
- La forme juridique
- La nature des titres composant son capital : actions ordinaires, actions à
dividendes prioritaires, actions sans droit de vote …
- La structure de capital permettant de cerner le lien capitalistique entre elles.
126
Des séances de travail sont entreprises avec le management de la société pour décider des
sociétés à inclure dans le périmètre de consolidation de la société à introduire en bourse.
Ainsi, des décisions relatives à la sortie d’un actif du périmètre à proposer au public, des
décisions de fusion de certaines sociétés, de scission, d’apport partiel d’actifs et la création
éventuelle d’une nouvelle holding dont les titres seraient proposés au public sont prises.
Le périmètre étant défini, l’expert-comptable devrait assister la société dans l’établissement

des Procès-verbaux des organes compétents pour matérialiser ces changements et la mise à
jour des statuts à cet effet.
 Le capital Social
L’Expert-Comptable procède à l’analyse des capitaux propres de la société où il est usage de

proposer à l’entreprise :
- Une augmentation du capital par l’incorporation des résultats reportés et des

réserves non légales au niveau du capital social de l’entreprise ce qui permettrait
de dégager un nombre plus important d’actions au public
- Une réduction de la valeur nominale de l’action, usage, qui permettrait
d’intercepter les investissements des petits porteurs et donc assurer une meilleure
liquidité de l’action.
 Le mode de gouvernance
L’Expert-Comptable devrait veiller au respect de la Loi n° 2019-47 du 29 mai 2019, relative à

l’amélioration du climat de l’investissement et portant modification de l’article 215 du code
des sociétés commerciales comme suit :
« Article 215 (paragraphe premier nouveau) - Les statuts de la société peuvent comporter la
dissociation entre les fonctions de président du conseil d’administration et celles de directeur
général de la société. La dissociation entre lesdites fonctions est obligatoire pour les sociétés
cotées en bourse ». (Loi n° 2019-47 du 29 mai 2019 - Chapitre V Renforcement de la
gouvernance des sociétés commerciales)
127
Ainsi l’Expert-Comptable serait d’un grand support pour l’entreprise, certes pour
l’élaboration de la documentation juridique nécessaire, mais surtout pour l’accompagnement
dans le cadre de cette réorganisation fonctionnelle et la défalcation des attributions du
directeur général et du président du conseil d’administration.
 Les conventions réglementées
La société devenant une entité d’intérêt publique interceptant les investissements du publique,
l’Expert-Comptable devrait analyser les conventions unissant la société avec les autres
sociétés du groupe d’une part et les conventions unissant la société avec ses dirigeants,
administrateurs et actionnaires d’autre part. L’expert-comptable s’assurerait du respect des
dispositions des articles 200 et suivants et l’article 475 du Code des Sociétés Commerciales
relatives aux conventions réglementées, sinon des propositions pour le toilettage de ces
conventions devraient être formulées par l’expert-comptable.
 Les litiges
Le dénouement des litiges auxquels l’entreprise est parti pourrait avoir un impact important
sur la vie boursière de l’entreprise. C’est à cet égard que L’expert-comptable devrait recenser
exhaustivement ces litiges, collecter des éléments probants quant à leur potentiel impact et
présenter un rapport aux dirigeants de la société sur le statut de ces litiges et leur potentiel
impact financier. Des solutions devraient être pensées par le management de la société en vue
de limiter au plus l’exposition à ces risques.
 Le patrimoine de la société
Le périmètre juridique de l’introduction en bourse étant défini, l’Expert-Comptable devrait

diagnostiquer la régularité des documents juridiques des immeubles et des actifs nécessaires à
l’exploitation et faisant partie de ce périmètre. Seront collectés à cet effet :
- Les titres de propriété des immeubles ;

- Les contrats de location des immeubles ;
- Les preuves d’enregistrement des marques, des brevets et des marques de
fabrique.
128
L’expert-comptable effectuera par la même occasion un recensement des hypothèques et des

servitudes inscrits sur ce patrimoine composant le périmètre d’introduction en bourse.
 Conclusion
Dans le cadre de ce toilettage juridique, l’Expert-Comptable est appelé à :
- Elaborer un rapport de diagnostic juridique portant sur les restructurations

juridiques préalables à l’introduction en bourse ;
- Etablir les Procès-Verbaux des conseils d’administration et des assemblées
générales des actionnaires ordinaires et extraordinaires ;
- Mettre à jour certains contrats importants nécessaire à l’exercice de l’activité et
liant la société à un client, un fournisseur ou un partenaire.
- Mettre à jour les statuts de l’entreprise pour :
o Refléter les réorganisations juridiques décrites ci-dessus ;
o Organiser la vie actionnariale post introduction en bourse notamment par
l’insertion de dispositions statutaires relatives à un nombre minimum
d’actions pour accès à l’assemblée générale des actionnaires.
1.2. Les réorganisations comptables et financières
Rappelons que l’introduction en bourse est une opération de vente au public d’actifs dont le
futur est prometteur. Ainsi, ces investisseurs doivent disposer à temps des informations
financières fiables et pertinentes pour apprécier les réalisations financières de l’entreprise et
être suffisamment informés sur son potentiel futur de création de valeur et ce Pré introduction
en bourse et post introduction en bourse.
A cet égard, l’Expert-Comptable devrait s’assurer d’une que l’entreprise est suffisamment
outillée pour être à la hauteur des attentes des potentiels investisseurs. Son intervention
consiste en un diagnostic de l’ensemble du processus de production et de communication de
l’information comptable et financière aboutissant à la production des informations destinées
au public.
129
Ce diagnostic porte sur l’organisation comptable et financière, la gestion de la communication

financière, l’implication du conseil d’administration dans la production d’informations
financières et les activités de contrôle.
 Organisation comptable et financière
Pour les besoins du diagnostic de la fonction comptable et financière, l’expert-comptable

s’attarderait sur les points suivants :
- L’existence d’un manuel de procédures comptables et financières précisant :

o L’identification des acteurs responsables de la production de l’information
financière individuelle et consolidée ;
o Les attributions d’exécution et de contrôle de chaque partie prenante dans
ce processus de production ;
o Le timing d’exécution des taches des différents acteurs ;
o La description des principes comptables et des méthodes d’évaluation
entrepris par la société ;
o La description du traitement comptable des opérations jugées importantes
au regard du contexte et de l’activité de l’entreprise ;
o La description des principaux risques pouvant nuire le processus de
l’établissement des comptes et des moyens de contrôle à mettre en place
pour la prévention et la détection de ces risques.
o Les retraitements comptables à apporter en vue de garantir
l’homogénéisation des comptes avec les filiales utilisant un référentiel
comptable différent ;
o La procédure d’évaluation de l’efficacité de l’organisation comptable et
financière et d’identification des ressources manquantes.
- L’existence d’un système d’information adopté par l’intégralité des départements

de la société et garantissant l’accès sans délai à une information financière fiable
et pertinente. Ce système d’information devrait être évolutif en vue
d’accompagner les besoins de changement de l’entreprise. L’expert-comptable
devrait aussi se pencher sur la procédure de sauvegarde et de réplication des
informations issues de ce système d’information en vue de s’assurer de la
130
conservation des informations concourant à l’établissement des états comptables

et financiers.
 La gestion de la communication financière
L’expert-comptable cherche à évaluer les pratiques existantes de la communication financière

de l’entreprise avec les tiers la nature de la communication, la périodicité, les personnes
destinataires, les personnes responsables de l’élaboration et les personnes contrôlant ces
communications comptables et financières.
 Le rôle du conseil d’administration
L’expert-comptable cherche à comprendre le degré de l’implication du conseil

d’administration pour garantir la fiabilité de l’information comptable et financière en
répondant aux questions suivantes :
- Le conseil d’administration a-t-il créé un comité d’audit ?

- La direction générale soumet-elle les arrêtés des comptes, les principaux choix
comptables au conseil d’administration avec une analyse pertinente des
réalisations et du prévisionnel de l’activité ?
- Le conseil d’administration est il informé par la direction générale de tout
changement de principe ou de méthode comptable et de son impact sur
l’information financière ?
- Les commissaires aux comptes communiquent ils avec le conseil au sujet de la
disponibilité de l’information financière pour effectuer leurs travaux sur le plan
individuel aussi bien que consolidé, l’avancement de leurs missions et leurs
conclusions des travaux d’audit ?
 Les activités de contrôle
L’expert-comptable cherche à évaluer l’environnement de contrôle instauré au sein de la

structure. L’existence d’une cellule d’audit interne ne peuvent que renforcer le degré de
fiabilité de l’information comptable et financière dans la mesure où :
131
- Des contrôles réguliers sont faits sur les différents processus opérationnels et les
enregistrements en découlant ; des recommandations sont apportées pour
améliorer l’efficacité et l’efficience des différents processus ;
- Une attention particulière est apportée au processus de la production de
l’information comptable, la prise en charge des risques afférents et la procédure
de l’arrêté des comptes.
- Une veille est apportée en vue de garantir la conformité légale et règlementaire
des dispositifs mis en place ;
Rappelons à cet effet, que le CMF en Tunisie, a conditionné l’introduction en bourse par
l’existence d’auditeur interne au sein de la structure.
 Conclusion
Un rapport de diagnostic comptable et financier serait livré par l’expert-comptable comportant

ses observations et ses recommandations pour répondre aux exigences de transparence, de
rapidité et fiabilité des informations financières à divulguer au public.
2. La préparation des Due Diligences (audit d’acquisition)
La présentation d’un rapport de Due Diligence établi par un expert-comptable est l’une des
conditions de l’introduction en bourse. Notre expert-comptable jouant le rôle de conseiller de
l’entreprise dans le cadre de l’introduction en bourse, ne pourrait pas exécuter cette mission
de Due Diligence (incompatibilité). Toutefois, en tant que conseiller ce dernier assisterait
l’entreprise pour la préparation des informations pertinentes faisant l’objet de l’audit
d’acquisition et l’organisation de la data-room en conséquence.
2.1. Les objectifs de la Due Diligence
La Due Diligence est un audit approfondi de la situation de la cible qui va au-delà de l’audit
financier du moment où son objectif ne se délimite pas à l’ajustement des comptes du moment
où mais s’étend également à :
- La compréhension des value drivers de la création de valeur de l’entreprise : En

effet, à travers les travaux de diagnostic stratégique, d’analyse financière et
d’audit des comptes, le cabinet de Due Diligence serait capable de cerner les
132
éléments créateurs de valeur chez l’entreprise aussi bien que les risques potentiels
auxquels ces values drivers sont confrontés. Ces informations qualitatives
permettent aux investisseurs de comprendre les éléments clés de l’affaire et les
enjeux y afférents.
- L’identification des différents risques auxquels l’entreprise est exposée et leur
quantification en terme monétaire : Il y a lieu de noter que la Due Diligence
comprend en plus de celle comptable et financière :
o La due diligence juridique consistant en une analyse de l’ensemble des
contrats de l’entreprise, ses litiges en cours et sa conformité par rapport à
son cadre réglementaire.
o La due diligence fiscale consistant en un audit du degré de respect de la
cible de la règlementation fiscale qui lui est applicable.
o La due diligence sociale consistant en une analyse de l’évolution
quantitative et qualitative de la masse salariale de l’entreprise tout en se
focalisant sur le degré de respect de la réglementation sociale y afférente.
o La due diligence environnementale permettant de cerner les risques
environnementaux lié aux opérations de l’entreprise.
En effet, les investisseurs doivent avoir l’assurance que les fonds levés par l’entreprise
seraient alloués à la création de valeur et non pas à l’extinction de risques non identifiés au
moment de l’introduction en bourse. Le rapport de Due Diligence permettrait de valoriser ces
risques communément appelés « Ajustements de Due Diligence » qui viendraient en
déduction de la valeur des capitaux propres de l’entreprise.
2.2. Intervention de l’Expert-Comptable conseiller dans la préparation de la Due

Diligence
La réactivité de la société et son organisation quant aux demandes d’informations des

auditeurs est très importante et de nature à émettre des signaux positifs aux auditeurs et donc
aux potentiels investisseurs quant à son organisation et son professionnalisme.
L’expert-comptable conseiller de l’entreprise devrait à cet effet anticiper les travaux de la due
diligence, effectuer les analyses nécessaires et dégager les risques auxquels l’entreprise fait
face.
133
Ces anomalies seraient présentées au management de l’entreprise avec des suggestions de

plan d’actions pour la levée de ces risques pré introduction en bourse de préférence. Certaines
anomalies ne peuvent être levées pré introduction en bourse ; toutefois le management est
conscient de l’impact de ces anomalies sur la valorisation de son action.
Les analyses à effectuer par l’Expert-Comptable préalablement à la Due Diligence pourrait

être conduit suivant le programme de travail suivant touchant l’opérationnel, financier,
juridique et social. Notons que ce programme de travail serait réduit si l’Expert-Comptable a
accompagné la société depuis la phase du diagnostic stratégique et financier comme décrite
dans le chapitre 2 de la première partie de ce mémoire.
 Section Opérationnelle
L’expert-comptable s’attarde sur l’analyse :
- Du chiffre d’affaires en vue d’apprécier le potentiel commercial de la société, sa

politique de prix, le pouvoir exercé sur sa clientèle et la durabilité se son avantage
concurrentiel. A cet effet seraient conduites par l’Expert-Comptable :
o Une décomposition du chiffre d’affaires sur les trois dernières années en
quantités et en valeur ;
o Une décomposition du chiffre d’affaires par client sur les trois dernières
années
o Une comparaison entre les réalisations de chiffre d’affaires et les budgets
commerciaux et d’analyser les sources de l’écart.
o Une Revue du carnet de commande en distinguant les commandes fermes
de celles en cours de négociation ;
- Des subventions d’exploitation en comprenant les centres de couts compensés par
ces subventions, les conditions de bénéfice et les risques de déchéance.
- Des achats de l’entreprise en vue d’apprécier la formation des marges et la
dépendance de la société par rapport à une matière ou un fournisseur. A cet effet,
seraient analysées par l’expert-comptable :
o Les achats consommés et les autres charges d’exploitation
o La part de chaque achat par rapport au chiffre d’affaires sur les trois
derniers exercices.
o Les achats par fournisseurs sur les trois derniers exercices.
134
- Un recensement des relations contractuelles unissant la société avec ses

partenaires : clients, fournisseurs, assurances, prestataires de services … Une liste
reprenant l’ensemble de ses relations contractuelles (obligations, durée,
résiliation, cessibilité …) est à établir par l’expert-comptable.
- Des documents de propriété intellectuelle à savoir les marques, les brevets
 Section financière
L’Expert-Comptable se penche sur l’analyse :
- De la trésorerie de l’entreprise à savoir :

o Les emprunts contractés par la société, les conditions (échéancier, taux,
possibilité de remboursement anticipé …) et garanties accordées. Une
attention particulière est accordée aux clauses de changement de contrôle
si existent surtout que la société est en voie d’ouverture de capital donc de
dilution ;
o L’engagement leasing de la société et les contrats correspondants ;
o Les avances en compte courant associés reçues ou accordées par la société
et les conditions correspondantes ;
o Les placements de trésorerie, les valeurs en caisse et s’assurer de leur
parfaite liquidité ;
o Les créances clients par âge et leur délai de recouvrement ;
o Les dettes fournisseurs par âge et leur délai de règlement ;
o Les délais d’encaissement/de règlement des éléments composants les
autres actifs courants et les autres passifs courants ;
- Du volet fiscal où en plus de la recherche d’assurance quant au respect des
obligations fiscales, un examen minutieux des comptes de report de TVA, des
reports d’impôts sur les sociétés, les déficits reportés … serait effectué.
- Des règles comptables adoptées par la société notamment en matière de
comptabilisation de revenues, de valorisation de stock, de provisions pour
dépréciation d’actifs ou de survenance de passifs et leurs adéquations par rapport
à la nature de l’activité de l’entreprise.
135
- De la rubrique honoraire en vue de discerner les honoraires payés aux conseillers

juridiques et avocats qui permettraient d’identifier et de confirmer les litiges
auxquels l’entreprise fait part.
 Section juridique
L’Expert-Comptable s’assure de la bonne tenue du dossier juridique : statuts, pouvoirs des

mandataires sociaux, les mandats des administrateurs, les mandats du/des commissaires aux
comptes.
Un autre volet est à approfondir par l’Expert-Comptable à savoir la tenue des valeurs
mobilières donnant accès au capital. Seront ainsi examinés le registre du mouvement des
actions, les fiches individuelles des actionnaires ; le registre des nantissements des actions.
Une attention particulière est portée aux nantissements inscrits sur les actions de la société qui
s’introduirait en bourse pour en informer d’une part les potentiels investisseurs et d’autre part
pour les besoins de calcul des montants à lever en cash out.
 Section sociale
En plus de la recherche d’assurance quant au respect des obligations sociales, l’Expert-

Comptable se focaliserait sur :
- La composition de la force de travail de l’entreprise : homme/femme,

qualification et tranche d’âge.
- Les rémunérations (fixes et variables), primes et autres avantages accordés au
personnel.
- La revue des principales dispositions des contrats de travail des personnes clés au
sein de l’entreprise notamment la clause de non-concurrence.
- L’analyse des mouvements de rotation des effectifs qui renseignerait sur la nature
du climat social.
2.3. La Data Room
La data room est une salle d’information à accès limité contenant les documents juridiques,
sociaux, fiscaux, comptables, financiers, opérationnels de la cible …nécessaires pour entamer
l’audit d’acquisition et mis à la disposition de l’investisseur.
136
Les data rooms se font de plus en plus de manière électronique en faisant recours à des sites
spécialisés en la matière et ce pour préserver la confidentialité des informations.
En effet, ces sites d’hébergement de data room permettent à la société de gérer les
autorisations d’accès à la plateforme, de retracer les dates de connexion par utilisateur, de
mettre certains documents en mode consultation et d’empêcher toute sauvegarde ou
impression.
En plus de la confidentialité, l’organisation électronique des documents donne plus de

flexibilité opérationnelle tant pour les équipes de Due Diligence que pour la société qui
pourrait l’alimenter progressivement.
L’expert-comptable ayant engagé les analyses préalables ci-haut décrites, est le mieux placé
pour assister la société dans l’alimentation de cette data room. L’annexe 1 de ce mémoire
décrit l’organisation de cette data room.
Il convient de préciser qu’en plus des informations émanant de la data room, la due diligence
pourrait être alimentée des informations provenant des :
- Management presentations : des réunions unissant le management de la société

avec les équipes de la Due Diligence (et l’acheteur également pour le cas de
Private Equity). Ces réunions permettent de débattre la stratégie de l’entreprise,
son avantage concurrentiel, son business plan …
- Visites sur site : permettant aux équipes de Due Diligence d’avoir une meilleure
maitrise des processus opérationnels de l’entreprise.
3. L’accompagnement des dirigeants dans les négociations des

modalités de l’introduction
Les caractéristiques de l’introduction en bourse à savoir prix d’introduction, marché de

cotation, méthode de cotation et pourcentage d’ouverture du capital au public sont d’une
importance capitale pour la réussite de l’opération d’introduction en bourse et également pour
la période d’hébergement de la société dans la côte de la bourse. La présence de l’Expert-
Comptable auprès du management de l’entreprise à cette phase est cruciale pour la
négociation et la prise de décision sur ces caractéristiques.
137
3.1. La valorisation de l’action
La valeur de l’action pourrait être perçue comme la récompense des efforts des fondateurs de
la société lors de la mise initiale du capital et tout l’apport et le suivi qu’ils n’ont cessé de
fournir en vue d’assurer la création de valeur au sein de la société.
Ceci étant, cette valeur serait déterminée par l’intermédiaire en bourse sur la base des
éléments suivants :
- Les réalisations consolidées de la société à introduire et le business plan consolidé

qui permettraient de dégager une valeur des capitaux propres avant ajustement de
due diligence et ce en combinant les résultats des différentes méthodes
d’évaluation (exposées au niveau de la première partie de ce mémoire dans son
troisième chapitre) ;
- Le rapport de Due Diligence délivré par l’expert-comptable contenant les
ajustements de Due Diligence devant être pris en considération. Ces ajustements
permettraient de couvrir les risques latents de dépréciation d’actifs et/ou de
survenance de passifs post introduction et non provisionnés dans les comptes de
l’entreprise.
L’Expert-Comptable accompagnateur de l’entreprise doit s’assurer du caractère raisonnable

de la valorisation. Deux outils rapides permettent de le faire : le PER et la Valeur de
rentabilité.
 Le PER
Le PER (Price Earning Ratio) est un des indicateurs les plus utilisés dans la communauté
financière. L’expert-comptable a à calculer le PER théorique se basant sur la valeur fournie
par l’intermédiaire en bourse comme suit :
PER théorique =
Le résultat net consolidé est celui prévisionnel ; à défaut serait retenu celui du dernier exercice
clôturé.
Ce PER théorique étant calculé, une comparaison serait conduite avec :
138
- Les PER des dernières introductions en bourse sur le même marché financier vue
qu’il s’agit du même contexte du marché.
- Les PER des entreprises cotées en bourse appartenant au même secteur voire des
secteurs d’activité proche en bourse vue que ses entreprises présentent des
caractéristiques en commun.
Un PER théorique proche des PER développées dans les deux points ci-dessus est de nature à
réconforter l’Expert-Comptable quant à la cohérence de la valeur fournie par l’intermédiaire
en bourse.
 La Valeur de Rentabilité
Cette méthode considère que l’entreprise est un investissement et que l’attention est focalisée
sur les bénéfices que la société dégagerait dans le futur tout en considérant les risques
associés.
Elle est calculée comme suit :
La valeur de rentabilité=
L’expert-comptable s’appuierait sur cette valeur de rentabilité qu’il comparera à la valeur

déterminée par l’intermédiaire en bourse pour s’assurer de la pertinence de la valorisation
proposée.
3.2. La décote de l’introduction
Nous avons jusque-là toujours parlé de la valeur de l’action déterminée par l’intermédiaire en
bourse pour les besoins de la levée de fonds. Toutefois, il convient de préciser que cette
valeur n’est que le tremplin pour la détermination de la valeur d’émission.
En effet, comme dans toute transaction commerciale, les remises accordées ne peuvent que
rendre l’offre plus attractive et maximisent la probabilité de conclusion de la transaction.
Cette remise n’est autre que la décote d’introduction qui se situe généralement dans
l’intervalle 15%-25% de la valeur de l’action.
139
La décote d’introduction est donc le sacrifice sur le prix d’introduction par rapport à la valeur
que consent la société (ou l’actionnaire réalisant un cash out). Cette décote compense
l’asymétrie d’informations entre l’ancien actionnaire et le nouvel actionnaire et garantit le
bouclage du placement du titre.
L’expert-comptable conseillerait son client sur la pertinence de la décote d’introduction

proposée par l’intermédiaire en bourse au regard des conditions de liquidité du marché d’une
part et l’historique des décotes appliquées sur les dernières introductions d’une part et sur les
sociétés appartenant au même secteur.
3.3. Le choix du marché de cotation
Le choix de l’un ou de l’autre des marchés de cotation pour le marché financier tunisien
dépend de l’historique de cette dernière (nouvelle constitution) et ses performances passées
(résultats réalisées). A l’encontre des autres marchés financiers, où chaque compartiment a en
plus des conditions relatives au pourcentage d’ouverture de capital (intimement lié au prix
d’émission et le montant à lever), le marché financier tunisien est accessible pour ses deux
cotes sous réserve de l’ouverture d’au moins 10% du capital et un montant supérieur à un
million de dinars.
3.4. Le Pourcentage de l’ouverture de capital et sa répartition entre Cash In et

Cash Out
L’expert-comptable assisterait son client à déterminer le pourcentage d’ouverture de son

capital auprès du public tout en fixant :
- La partie qui servira au rachat des actions existantes des anciens actionnaires
appelée Cash In
- La partie qui servira au financement du projet de développement de la société et
qui serait rémunéré par une augmentation de capital réservée au public appelée
Cash Out ;
L’expert-comptable devrait sensibiliser son client que :
- Un désengagement important de la part des actionnaires historiques par un cash

out est un signal négatif pour les futurs investisseurs.
140
- Le placement de la totalité du montant escompté n’est pas garanti surtout s’il

s’agit d’une petite ou moyenne entreprise sans attractivité pour les institutionnels.
141
l’Entreprise dans l’ouverture de son Capital au profit d’un Capital Investisseur
Partie 3 : Capitalisation de l’Entreprise : L’Expert-

Comptable Accompagnateur de l’Entreprise dans
l’ouverture de son Capital au profit d’un Capital
Investisseur
141
Le renforcement des capitaux propres des entreprises par la levée de fonds en vue du
financement de leur stratégie est important et ce pour les différents stades de vie de
l’entreprise.
La levée des fonds auprès des actionnaires historiques n’est pas toujours envisageable.
L’accès au marché boursier permet le financement d’un nombre limité d’entreprises vu les
conditions d’admission d’une part et le cout du processus d’introduction d’autre part. A défaut
de moyens, ces entreprises en quête de capitalisation peuvent ouvrir leur capital pour des
investisseurs privés et/ou institutionnels organisés sous la forme d’un fonds d’investissement.
Le capital investissement ne se limite pas à la levée de fonds et permet à l’entreprise de

s’engager dans une logique de changement et de restructuration des objectifs, des équipes et
du mode de gouvernance.
Les retours d’expérience sur le capital investissement sont très mitigés pour les promoteurs
des projets. Certains promoteurs ont eu du mal à trouver leur équilibre dans la relation avec le
capital investisseur post investissement. Ceci est compréhensible du fait que le prometteur
s’est inséré dans une dynamique de travail participative avec le nouvel investisseur qu’il ne
maitrise forcément pas.
Dans ce contexte, l’Expert-Comptable devrait accompagner le promoteur du projet dans ce

processus de levée de fonds auprès du capital investisseur depuis l’appréciation de
l’opportunité d’ouverture du capital au capital investisseur jusqu’au bouclage de la transcation
d’investissement.
Chapitre 1 : Généralités sur le Capital Investissement
Le métier du capital investissement, quoiqu’il soit historique, n’est pas assez connu par les
chefs d’entreprises tunisiennes. L’expert-comptable conseiller de l’entreprise devrait
expliquer à son client la notion de capital investissement, les différents segments composant
ce métier, les acteurs existants sur le marché et les motivations de rapprochement avec ces
fonds d’investissements.
142
1. Définition et Segments du Capital Investissement
Capital-risque, capital développement, capital retournement … sont tous des métiers relevant
du capital investissement pour des entreprises en différents stades de vie. Il convient donc de
définir le capital investissement d’une manière générale et de comprendre les spécificités de
ses segments.
1.1. Définition
Le capital investissement appelé aussi Private Equity est un investissement négocié en fonds
propres et en quasi fonds propres à durée maximale définie impliquant des risques spécifiques
et espérant une rentabilité élevée, réalisé pour le compte d’investisseurs qualifiés pour
accompagner des entrepreneurs.
 Un investissement négocié en fonds propres ou quasi fonds propres
Le Private Equity consiste en une prise de participation en capital des entreprises pour
financer leur démarrage ou leurs croissances, leur transmission ou leur survie. Il s’agit ainsi
de financer des sociétés en création ou des PME à un moment critique de leur histoire en
palliant au manque de moyens de leurs fondateurs historiques et en leur procurant les fonds
qu’ils n’ont pas pu les chercher auprès des marchés financiers et que les banques refusent de
leur les procurer en raison de leurs risques élevés.
 La durée maximale définie de l’investissement
Une prise de participation est généralement effectuée d’une durée allant de 3 à 7ans. Ceci veut
dire que depuis l’entrée en capital, l’investisseur en capital devrait avoir prévu une durée au
terme de laquelle il se désinvestira de sa participation et comment se désinvestissement aura
lieu.
 Impliquant des risques spécifiques
Tout investissement présente un couple (rentabilité/risque). Le risque est plus important pour
le cas du Private Equity en raison du risque inhérent de certaines entreprises en situations
particulières (la création, la restructuration …)
143
 Espérant une rentabilité élevée
L’objectif du capital investissement est de d’obtenir une rentabilité supérieure à celle que
l’on pourrait obtenir à travers un placement sans risque (obligations de l’état, bons de trésor
…). Le Private Equity obéit à une règle simple : Plus l’investissement est risqué, plus la
rentabilité espérée doit être élevée.
De même, l’investisseur espère tirer une rentabilité plus élevée que celle des titres des
comparables cotés en bourse. En effet, l’immobilisation de l’investissement à long terme
représente un risque spécifique qui se rémunère par la prime d’illiquidité.
 Réalisé pour le compte d’investisseurs qualifiés
Le capital investisseur est un intermédiaire entre les institutions financières : investisseurs

industriels, fonds de pension, banques, compagnies d’assurances, organismes de l’état,
personnes privées, d’une part, et l’entreprise d’autre part.
Ces acteurs confient au capital investisseur le soin d’investir une partie des fonds dont ils
disposent tout en augmentant la rentabilité de leurs portefeuilles et en minimisant les risques
associés.
Toutefois, la recherche de la rentabilité n’est pas toujours la motivation principale de

l’institution financière confiant ses fonds au capital investisseur. En effet, lorsque l’institution
financière est une organisation publique, l’objectif se rapporte à des aspects de développement
économique (dynamisation d’une région, accompagnement des jeunes diplômés …)
 Pour accompagner des entrepreneurs
Le Private Equity permet de financer l’entrepreneur ayant besoin de fonds pour le projet dont
il est porteur, qui est prêt à ouvrir le capital de l’entreprise et à partager son pouvoir et qui a
pu convaincre le capital investisseur de ses qualités d’entrepreneur (Leadership, vision,
intégrité, ouverture d’esprit, persévérance, bon sens, imagination)
144
Figure 17 : Organisation du marché financier Tunisien

Source : Tout savoir sur le capital investissement - Gilles Mougenot page 23
1.2. Les segments
Le capital investissement est une chaine de financement qui accompagne les entreprises non
cotées tout au long de leur cycle de vie. Chaque phase dans le cycle de vie de l’entreprise se
caractérise par un niveau de risque particulier et lui correspond de ce fait une attente de
rentabilité d’investissement particulière et donc un segment particulier du capital
investissement comme le montre la figure suivante.
Source : AFIC
145
 Capital Risque
L’entreprise est en phase de création ou tout au début de son activité. Elle n’a pas
commercialisé son produit. Le financement est destiné au développement du produit et à sa
première commercialisation.
Le taux de sinistralité pour le capital risque est de 30% à 40% ; le TRI escompté de ce fait par
le fonds d’investissement est supérieur à 30%.
 Capital Développement
L’entreprise a atteint son seuil de rentabilité et dégage des profits. Les fonds seront employés
pour :
-La réalisation de sa stratégie : augmenter ses capacités de production et sa force de

vente pour développer de nouveaux produits, financer des acquisitions et/ou accroitre son
fonds de roulement.
-La pré-cotation : Financement avant introduction en bourse
-Le Rachat de positions minoritaires : l’investisseur rachète les actions détenues par
des actionnaires familiaux ou éventuellement par d’autres opérateurs en capital
investissement
Le taux de sinistralité pour le capital développement est de 10% en moyenne ; le TRI

escompté de ce fait par le fonds d’investissement se situe entre 15% et 20%.
 Capital transmission appelé encore LBO
Les capitaux sont destinés à l’acquisition par la direction existante ou par une nouvelle
équipe, accompagnée de leurs investisseurs, d’une société en phase de maturité et dégageant
d’importants flux de trésorerie. Cette acquisition sera financée en combinant un montant
important de la dette avec les capitaux propres en vue de profiter de l’effet de levier.
Le taux de sinistralité pour le capital transmission est de 20% en moyenne ; le TRI escompté
de ce fait par le fonds d’investissement se situe entre 20% et 30%.
146
 Capital retournement
Les capitaux propres investis par le fonds d’investissement servent à financer une entreprise
en difficulté économique pour la redresser.
Le taux de sinistralité pour le capital transmission est de 20% en moyenne ; le TRI escompté
de ce fait par le fonds d’investissement se situe entre 20% et 30%.
2. Les Acteurs en Tunisie
La Tunisie est le premier pays arabe à avoir introduit le capital investissement comme une
alternative de financement de son économie et ce depuis les années 90.
2.1. Chiffres clés
 Volume des investissements
L’exercice 2021 a enregistré 154 transactions de capital investissement en Tunisie pour une
valeur de 335 millions de dinars soit un ticket moyen de 2,175 millions de dinars.
Figure 18 : Evolution des investissements tunisiens en Capital Investissement 2015-2021
Source : ATIC Rapport annuel 2021 - page 5
147
 Segments de capital investissements
Les investisseurs en capital sur le marché tunisien sont averses au risque. En effet, la majorité
des investissements a été toujours faite dans le capital développement ; les investissements en
capital-risque demeurent timides. Toutefois, l’exercice 2021 a enregistré des investissements
en capital retournement qui devrait être analysé à la lumière des incitations fiscales
accompagnant les sociétés dans le cadre de leurs restructurations.
Figure 19 : Evolution des investissements tunisiens en Capital Investissement par

segment d’activité 2015-2021 (ATIC Rapport annuel 2021 - page 6)
 Instruments financiers
Les investisseurs en capital sur le marché tunisien souscrivent en majeure partie à l’émission
des actions ordinaires et ce en comparaison avec la souscription en obligations et l’injection
de comptes courants associés
148
Figure 20 : Poids des instruments financiers du Capital Investissement en 2021 (ATIC

Rapport annuel 2021 - page 12)
2.2. Liste des acteurs
L’activité du capital investissement en Tunisie est assuré via quatre types de véhicules à
savoir les Sociétés d’Investissement à Capital Risque « SICAR », les Fonds Communs de
Placement à Risque « FCPR », les fonds d’amorçage et les fonds non-résidents.
L’annexe 2 du présent mémoire établit un listing des acteurs actifs en Tunisie.
3. Les motivations du financement de l’entreprise auprès d’un Capital

investisseur
La décision de l’ouverture de capital auprès des fonds d’investissement est une décision
courageuse de la part du management et est souvent prise pour :
- Considération financière : L’ouverture de capital au fonds d’investissement

permet à l’entreprise de renforcer sa capitalisation et la dote des moyens pour
réaliser sa stratégie en tout équilibre. Les entreprises financées par capital
investissement sont généralement plus performantes que les autres exerçant la
même activité réalisant des taux de croissance plus importants et ayant une
meilleure capacité de résilience en temps de crise.
149
- Meilleure gouvernance : l’intervention de l’investisseur en capital aux côtés du

management induit une vraie dynamique pour l’entreprise par l’apport de
compétences complémentaires :
o L’investisseur en capital jouissant parfois d’une objectivité supérieure au
manager, pourrait défier les orientations stratégiques de l’entreprise et
même parfois pousser le management à procéder à une
restructuration de ces objectifs ;
o L’investisseur en capital consolide (crée) la culture de reporting et instaure
des exigences quant à la gestion des actifs et des ressources de
l’entreprise ;
o L’investisseur en capital fait bénéficier le management de son expertise
financière (ingénierie, gestion du cycle d’exploitation, le
financement) et de son carnet d’adresse (clients, fournisseurs, autres
partenaires …).
Chapitre 2 : L’Expert-Comptable au cœur du processus de choix

du Potentiel Partenaire Financier
L’ouverture de capital à un investisseur financier est un projet qui devrait être réussi par
l’entreprise. Ainsi, le manager doit
- Savoir véhiculer la meilleure image de son entreprise ;

- Savoir choisir son partenaire financier ;
- Maitriser le processus du capital investissement tout en étant proactif notamment
dans la structuration de l’opération.
L’appui de l’expert-comptable dans le cadre de ce projet ne peut que maximiser les chances
de sa réussite du fait de son profil pluridisciplinaire. Ainsi, l’expert-comptable évalue
préalablement l’éligibilité de l’entreprise au capital investissement, l’assiste pour
l’établissement des documents de référence en matière de levée de fonds, l’accompagne dans
l’audit d’acquisition et finalement dans la négociation des termes de la transaction.
150
1. L’entreprise est-elle éligible à un financement par Capital

Investissement ? Première interrogation de l’Expert-Comptable
Pour apporter une réponse à cette interrogation, l’expert-comptable se focaliserait sur deux
éléments d’analyse : le management et le projet
1.1. Le management
Le profil du management est un élément crucial pour la réussite du projet du rapprochement.

En effet, comme soulevé, le fonds d’investissement chercherait à créer de la valeur sur la
période de son investissement en vue de maximiser son taux de rentabilité interne. Une bonne
entente avec les dirigeants et une synergie dans la gestion et prise de décision ne peut que
favoriser la réalisation des rendements escomptés.
Le profil du management constitue un élément décisif pour les fonds d’investissement pour la
prise de décision de financement du projet.
L’expert-comptable a donc à comprendre l’éligibilité du profil de l’équipe dirigeante au

capital investissement. Pour ce faire, les questions suivantes sont à poser :
- Quel est le profil académique du mangement ?

- A combien s’élève l’expérience du management dans ce secteur d’activité ?
- Le management est-il capable de présenter l’entreprise dans sa plus belle image ?
- Le management a-t-il le sens de l’écoute des autres ?
- Le management est-il flexible d’esprit ?
- Quel est le degré d’acceptation de la dilution par le management ? La dilution
acceptée est-elle cohérente avec le volume des capitaux propres à lever ?
- Quelle est l’aptitude du management à travailler en équipe avec le capital
investisseur et à accepter un partage de pouvoir ?
- Est-ce que le management serait en mesure d’anticiper et de préparer la sortie du
fonds d’investissement au bout de 5-7 ans ?
Evoquer ces questions avec le management ne peuvent que le sensibiliser davantage par
rapport aux enjeux de l’ouverture du capital à un investisseur financier ; c’est d’ailleurs
l’intérêt d’être assisté par un professionnel maitrisant le processus de levée de fonds.
151
1.2. Le projet
L’expert-comptable devrait apprécier le potentiel de création de valeur du projet d’une part et

le degré d’organisation du projet d’autre part.
 Le potentiel de création de valeur
Rappelons que le principe de Private Equity est une mise initiale avec un objectif de cession à
moyen terme avec la réalisation d’une plus-value. Cette plus-value ne pourrait être réalisée
que suite création de valeur par l’entreprise.
L’expert-comptable devrait donc examiner si le projet objet du financement par capital

investissement est capable de créer la valeur escomptée en une période de temps bien limité.
Pour ce faire, l’Expert-Comptable devrait conduire :
- Un diagnostic stratégique permettant d’évaluer d’une part le stade du cycle de vie

de l’entreprise (déterminant le segment du capital investissement) et d’autre part
la source et la durabilité de l’avantage concurrentiel de l’entreprise.
- Une analyse financière pour apprécier la traduction de la stratégie actuelle en

performance financière.
- Un examen détaillé su Business Plan de l’entreprise : une comparaison avec les

réalisations antérieure, une identification des value drivers de ce BP et la conduite
d’une analyse de sensibilité de ces paramètres.
A noter que cette même démarche serait engagée par le fonds d’investissement pour
l’évaluation de l’opportunité d’investissement et l’Expert-Comptable ne fait qu’anticiper les
analyses et les interrogations à poser par le fonds d’investissement.
Rappelons que la démarche à engager par l’Expert-Comptable pour apprécier le potentiel de

création de valeur de l’entreprise a été détaillée au niveau du chapitre deux de la première
partie de ce mémoire.
152
 L’organisation du projet
Le financement du projet par le capital investisseur est fait dans l’optique de tirer une plus-
value à moyen terme. Pour ce faire, le capital investisseur doit surveiller de très près les
réalisations de la société à travers des états de gestions mensuels et un arrêté au moins
trimestriel des comptes. Ces informations financières lui permettent de juger les réalisations
par rapport aux attentes, de proposer des actions correctives et suivre leurs réalisations.
L’expert-comptable, en apportant des réponses aux interrogations suivantes, chercherait à

s’assurer que l’organisation actuelle de l’entreprise (moyennant quelques améliorations) est
capable de satisfaire les besoins informationnels du capital investisseur :
- Quel est le système d’information exploitée par l’entreprise et quel est son degré
d’intégration ?
- Quel est la fréquence actuelle de l’arrêté des comptes chez la société
(trimestrielle, semestrielle, annuelle) ?
- Quelles sont les pratiques poursuivies par l’entreprise en terme de budgétisation
(annuelle, trimestrielle, mesure des écarts et actions correctives) ?
- Est-ce que la société dispose d’un auditeur interne ?
- Comment est structurée la cellule de contrôle de gestion chez l’entreprise ?
- Quels sont les contenus et les avis des commissaires aux comptes au niveau de
leurs lettres de contrôle interne et leurs rapports général et spécial ?
2. Le « Mémorandum d’Information » et Le « Teaser » : documents

Clés dans l’appréciation de l’opportunité d’investissement dans
l’entreprise
L’assurance de l’éligibilité de son client pour un financement en capital investissement étant

acquise, l’Expert-comptable accompagnerait l’entreprise en vue de préparer l’outil de la
présentation de l’opportunité d’investissement d’une part (mémorandum d’information et
teaser) et de cibler les acteurs de capital investissement auxquels ces éléments seraient
adressés d’autre part.
153
2.1. Le mémorandum d’information
Avant de se lancer dans la recherche et la sélection des investisseurs potentiels, l’équipe du

projet a à sa charge la préparation d’un dossier de présentation de la société à céder appelé
Mémorandum d’information. Ce Mémorandum d’information serait partagé avec les
potentiels investisseurs intéressés pour exposer l’Investment Case mais également pour les
séduire par l’opportunité d’investissement.
L’intervention de l’Expert-Comptable aux cotés de l’équipe projet pour la préparation du

document en question est capitale dans la mesure où il maitrise certes la structuration usuelle
d’un mémorandum d’information mais également les informations à faire véhiculer.
En effet, l’Expert-Comptable canalisera les informations contenues dans le mémorandum

d’information en vue de répondre aux points clefs sur lesquels s’attardent les fonds
d’investissement pour l’évaluation de l’Investment Case.
Ci-après, dans l’ordre, la structuration type d’un mémorandum d’informations et les points
clefs considérés par les potentiels investisseurs.
 Fiche signalétique du projet
Il s’agit en effet des éléments de base de l’dentification de l’entreprise : raison sociale, objet
social, date de création, forme juridique, fondateurs, structure de l’actionnariat, filiales/
société mère si existe …
Cette fiche signalétique éclairerait le fonds d’investissement sur :
- Le profil et la stabilité de l’actionnariat d’une part,

- D’autre part, les potentielles restructurations juridiques relatives à la forme sociale
de l’entreprise, le périmètre de consolidation …
 Présentation de l’avantage concurrentiel de l’entreprise
Cette partie comporte une description de l’offre proposée par l’entreprise et sa particularité. Il
s’agit en effet de la partie la plus importante au niveau du mémorandum d’information vu
154
qu'elle permet aux fonds d'investissement de mesurer la capacité de création de valeur de

l'entreprise en quête de capitalisation.
Tous les moyens doivent être utilisés par l'entreprise en vue de bien présenter son offre par
des supports photos, vidéos, article de presse …
Cette partie de mémorandum d'information devrait également véhiculer la pérennité de

l'avantage concurrentiel de l'entreprise. C'est pour cette raison qu'une matrice SWOT devrait
être établi au sein de cette partie mettant au clair les opportunités et les menaces qu'offrent
l'environnement de l'entreprise aussi bien que les forces et les faiblesses de cette dernière.
Cette partie permettrait au potentiel investisseur de se fixer par rapport à la différenciation de

l'offre de l'entreprise, l'intensité concurrentielle qu’elle affronte, les barrières à l'entrée, la
menace des produits de substitution, le bienfondé de sa stratégie et in fine la durabilité de son
avantage concurrentiel.
 Présentation de l’équipe dirigeante
Le projet du fonds d'investissement au sein de l’entreprise est motivé par une plus-value à la
sortie donc la création de valeur pendant la période d’investissement. L'équipe dirigeante de
l'entreprise étant partie prenante dans cette création de valeur, le mémorandum d'information
devrait inclure une présentation des membres clés de l'équipe dirigeante, leurs formations,
leurs expérience professionnelle leurs fonctions et leur ancienneté au sein de l'entreprise.
 Réalisations financières
Les états financiers de l'entreprise individuels et consolidés seraient insérés au niveau du

mémorandum d'information accompagnés d’une note d’analyse financière.
Cette note d’analyse serait interprétée par le fonds d’investissement à la lumière des
conclusions de la partie traitant de l’avantage concurrentiel.
155
 Perspectives
Cette partie présente les objectifs chiffrés à moyen termes de l’entreprise : part de marché,
chiffre d’affaires prévisionnel, rentabilité d’exploitation, rentabilité financière prévisionnelle,
investissement prévisionnel …
Un business plan, sur la durée de l’accompagnement escompté par le fonds d’investissement,

serait inséré dans cette partie avec des hypothèses détaillées. Le fonds d’investissement
jugerait de la cohérence de ces prévisions au regard de la position concurrentielle de
l’entreprise d’une part et ses réalisations financières actuelles d’autre part.
 Synthèse
A ce stade, l’Investment Case étant clair, la synthèse du mémorandum d’information traitera

de :
- Besoin chiffré de la levée de fonds de l’entreprise ;

- L’utilisation des fonds : financement des investissements, restructurations
financières …
- La durée de vie de l’investissement : 5ans, 7ans …
- La/ les modalité(s) envisagée(s) de sortie du fonds d’investissement
2.2. Le choix du potentiel investisseur
Avec l’existence d’une multitude d’acteurs dans le capital investissement et en vue de garantir
l’efficience et la confidentialité de l’opération de levée de fonds, il est important que la
société frappe à la bonne porte du capital investisseur.
A cet égard, l’expert-comptable examinerait les critères suivants pour un bon ciblage des
fonds à contacter :
- La spécialisation métier du fonds d’investissement : Comme expliqué, à chaque

stade dans le cycle de vie de l’entreprise, correspond un métier du capital
investissement. Les fonds d’investissement peuvent être généralistes mais sont
dans la plus part des temps spécialistes dans le financement d’une phase dans le
cycle de vie (lacement, développement, maturité, déclin). Il est de ce fait
156
important que l’expert s’assure de l’adéquation entre la phase où se situe

l’entreprise et le métier du capital investisseur à contacter.
- La taille du fonds d’investissement : les fonds d’investissements ont généralement
des normes en termes de ticket d’investissement. Quoique l’information sur ces
tickets n’est généralement pas disponible, l’Expert-Comptable pourrait l’estimer à
travers l’examen de l’historique des investissements des fonds en question. Une
comparaison du besoin de financement de l’entreprise par rapport aux tickets
moyens des fonds d’investissement permettrait d’affiner la liste des fonds à
prospecter.
- Les caractéristiques de la société à la recherche de la capitalisation et du véhicule
d’investissement : La loi tunisienne (article 77 du code de l’IRPP et de l’IS et
l’article 15 de la loi 2019-47 du 29 mai 2019 relative à l’amélioration du climat
fdes investissements) a accordé des avantages fiscaux à certains véhicules du
capital investissement à savoir les SICARs et les FCPRs dans le cadre de leur
investissement au capital de certaines entreprises à caractéristiques bien définies.
Si la société en quête de capitalisation, présente une ou plusieurs des
caractéristiques suivantes, l’expert-comptable orienterait son client vers les
SICAR de la place qui serait motivée par l’investissement pour des considérations
financières certes mais aussi fiscales :
o Sociétés investissant dans les zones de développement régional ;
o Sociétés investissant dans le secteur d’agriculture et de pêche ;
o Sociétés réalisant des investissements en vue du développement et la
maitrise de la technologie et l’innovation dans tous les secteurs
économiques à l’exception des investissements dans le secteur financier et
le secteur de l’énergie, autre que les énergies renouvelables, des mines, de
la promotion immobilière, de la consommation sur place, du commerce et
des opérateurs de télécommunication ;
o Sociétés crées par les jeunes diplômés de l’enseignement supérieur, dont
l’âge ne dépasse pas 40 ans à la date de la création de la société et qui
assurent personnellement la gestion de leur projet ;
o Sociétés en difficulté économique ;
157
o Société manifestant un besoin de financement de la transition suite décès

de dirigeants, départ à la retraite ou incapacité de gestion (incitation fiscale
valable jusqu’au 31 décembre 2022) ;
o Société en phase de restructuration (incitation fiscale valable jusqu’au 31
décembre 2022).
2.3. Le teaser
Les fonds d’investissement cibles étant identifiés, il convient de préparer le support servant au
premier contact à savoir le teaser.
Le teaser n’est qu’un résumé du mémorandum d’information qui traitera de l’Investment case
d’une manière anonyme. Ce teaser serait envoyé aux fonds d’investissement pour un premier
démarchage.
Suite à l’analyse du teaser, une lettre de confidentialité (Annexe 3) serait envoyée par
l’Expert-Comptable pour le compte de la société, aux fonds d’investissement ayant confirmé
leur intérêt pour l’Invest Case anonyme.
La lettre de confidentialité signée, le mémorandum d’information serait alors communiqué

aux fonds d’investissements.
3. Les « Lettres d’Intention » documents déterminants dans le choix

d’un ou de plusieurs potentiels partenaires financiers
Quoiqu’elle a un caractère non liant, La lettre d’intention couramment appelée LOI (Letter of
Intent - Annexe 4) est la première pierre du potentiel montage juridique qui se mettrait en
place entre les deux parties.
Ce document, précédé par des pourparlers entre les deux parties , est remis par le potentiel
acquéreur au vendeur manifestant son intention d’investir au sein de l’entreprise sous réserves
de la réalisation de certaines conditions. Ce document résume les grandes lignes
d’investissement envisagées par le fonds d’investissement.
158
La lettre d’intention fait souvent l’objet de négociation entre les deux parties. L’expert-
comptable pourrait à ce stade accompagner l’entrepreneur dans l’analyse et l’évaluation de/
des offres reçues.
3.1. Le contenu d’une lettre d’intention
Plus que la lettre d’intention soit détaillée mieux c’est pour la compréhension de l’offre et
l’efficacité de la transaction.
Les lettres d’intention comportent généralement les grandes lignes suivantes :
 Présentation du fonds d’investissement
Le fonds d’investissement étant considéré comme un potentiel actionnaire au capital de la

cible, une présentation de ce dernier en termes de taille (montant levés), de portefeuille
d’investissements et de stratégie d’investissement est partie intégrante de la lettre d’intention.
D’ailleurs, cette présentation serait utile pour la comparaison des différentes lettres
d’intentions reçues.
 Structuration proposée de l’investissement
À la suite des informations préliminaires reçues au niveau du mémorandum d’information, le

fonds d’investissement adressera une offre d’investissement détaillée comme suit :
- Description de la société cible ;

- Valorisation préliminaire de l’entreprise tout en explicitant les méthodes
d’évaluation et les paramètres correspondants ;
- Le ticket d’investissement dans la cible ;
- Le type de valeur mobilière supportant cet investissement ;
- La répartition éventuelle entre Cash In et Cash Out des fonds à investir ;
- Le pourcentage de contrôle du fonds d’investissement. Une structure du capital
avant et après investissement est à insérer en vue d’expliciter la dilution des
actionnaires actuels à la suite de l’investissement en question.
159
- Les grandes lignes du pacte d’actionnaires régissant la relation entre les

actionnaires historiques, la cible et le fonds d’investissement en période
d’investissement et traitant également des conditions convenues de la sortie.
- Calendrier prévisionnel de la réalisation de l’opération.
 Conditions suspensives
L’investissement décrit au niveau de la lettre d’intention serait réalisé sous réserve des points
suivants :
- Les conclusions satisfaisantes des travaux de Due Diligence ;

- L’obtention des autorisations nécessaires auprès des autorités compétentes pour la
réalisation de l’opération ;
- L’obtention de l’avis favorable du comité d’investissement du fonds
d’investissement ;
- La non-survenance pendant la période séparant la lettre d’intention et la
finalisation de la transaction, d’évènements significatifs susceptibles de changer
significativement la situation de la cible ;
- Accomplissement de la documentation juridique nécessaire pour le closing de
l’opération.
3.2. Analyse des offres reçues
A la réception de la LOI, L’Expert-Comptable assisterait son client pour l’analyse de l’offre

reçue.
Tout d’abord, L’Expert-Comptable s’assurerait que cette offre est cohérente avec les
pourparlers entre son client et le fonds d’investissement et qu’elle reprenne tous les points
importants convenus. L’Expert-Comptable ne devrait pas hésiter pour poser toutes les
questions qu’il juge nécessaire au fonds d’investissement en vue d’appréhender les termes de
l’offre d’investissement.
Il est important de noter que plusieurs LOIs pourraient être reçues si différents investisseurs
ont été contactés. A cet égard, l’Expert-Comptable a à dresser une grille comparative des
160
différentes offres reçues. Les critères de comparaison figurant sur la grille de l’Expert-
Comptable porteraient sur :
- La valorisation de l’entreprise tout en détaillant les méthodes retenues et les

paramètres clés correspondants (les valeurs des multiples, les paramètres du cout
moyen pondéré du capital …)
- Le/les instruments d’investissement ;
- Le pourcentage de contrôle du fonds d’investissement donc de dilution des
actionnaires historiques ;
- Les conditions suspensives ;
- Les nouvelles règles de gouvernance ;
- Le fonds d’investissement, sa spécialisation, son portefeuille de participation …
Le prix de la transaction est certes un critère important dans la décision de choix du potentiel
partenaire financier mais n’est pas unique élément déterminant ; s’agissant d’une
recomposition de la structure de l’actionnariat pour une durée conséquente, le profil de
l’actionnaire et les règles de gestion suggérées par ce dernier ont également un aspect
significatif dans le choix en question.
La LOI retenue serait signée par la société et retournée au fonds d’investissement. Ce dernier
engagerait les travaux de Due Diligence incessamment.
Il convient de noter que plus qu’une offre pourrait être retenue donc différents investisseurs
seraient mis en compétition si et seulement si les LOI correspondantes ne prévoient pas des
clauses d’exclusivité.
Chapitre 3 : Du choix du potentiel Partenaire jusqu’à la

conclusion de la transaction : Rôle de l’Expert-Comptable
1. L’accompagnement des dirigeants dans la négociation des termes de

l’offre du fonds d’investissement
Telle qu’exposé ci-haut, la LOI permet d’éclairer l’entrepreneur et son Expert-Comptable

quant aux grandes lignes de l’investissement qui feront l’objet d’une première négociation.
161
Une deuxième négociation est à entreprendre par suite de la clôture des travaux de Due
Diligence. C’est la négociation la plus importante du moment où c’est la dernière étape avant
la concrétisation de l’investissement.
Cette dernière négociation porte sur le montant (Prix de la transaction et le pourcentage de

contrôle), l’affectation de l’investissement (Cash In et /ou Cash Out) et les conditions de
sortie de l’investisseur.
1.1. Prix de la Transaction et le Pourcentage de Contrôle
Il est à noter, tout d’abord, qu’un consensus préliminaire sur le prix de la transaction et le
pourcentage de dilution des anciens actionnaires existait entre les parties et était matérialisé au
niveau de la LOI.
À la suite de l’avancement du processus et notamment la clôture des travaux de Due

Diligence, le prix définitif de la transaction et donc le pourcentage de contrôle du fonds
d’investissement seraient alors définitivement arrêté compte tenu des ajustements de la Due
Diligence d’une part et des mécanismes de révision de prix d’autre part.
 Ajustements de Due Diligence
Un rapport de Due Diligence serait remis aux deux parties détaillant principalement les
éléments de risque identifiés par les auditeurs avec leurs quantifications.
Pour apprécier le bienfondé de ces risques, l’Expert-Comptable les classerait en deux

catégories :
- Ajustements touchant la performance de l’entreprise : Les conclusions des travaux

de Due Diligence portent sur la stabilité des indicateurs clés à l’instar de
l’EBITDA, l’EBIT et le Résultat Net. Ainsi ces indicateurs seraient ajustés par :
o Elimination de tout produit ou charge non récurrente ;
o La correction de certains prix d’achat et/ou prix de vente
o Les opérations avec les parties liées et leurs impacts ;
o Intégration des charges hors bilan ;
o Elimination des stocks rossignols ;
162
o Neutralisation de l’impact de changement de méthodes comptables

- Ajustements touchant l’Endettement Net de l’entreprise : Les travaux de Due
Diligence se focaliseraient sur la compréhension de la structure de l’endettement
de la société entre dettes à court terme et dettes à long et moyen terme.
Une attention particulière est portée sur l’endettement à court terme de
l’entreprise vu qu’il renseigne sur la capacité de la cible à disposer de la
trésorerie.
Seraient alors examinées les positions trimestrielles voire mensuelles de la dette à
court terme et ce à la lumière des variations du Besoin en Fonds de Roulement
de l’entreprise.
Les conclusions de la Due Diligence traiteraient des ajustements à opérer pour
l’endettement financier net à l’instar :
o Des engagements hors bilan impliquant une probabilité de sortie de cash
future ;
o Les risques fiscaux, sociaux et légaux non provisionnés par l’entreprise
o Un reclassement des éléments composant le Besoin en Fonds de
Roulement de l’entreprise en dettes financières à l’instar des soldes des
fournisseurs d’immobilisation, des autres passifs courants à échéance de
règlement anormalement longues …
Ces éléments d’ajustement étant répertoriées en deux grandes familles, l’Expert-Comptable

conseiller de la cible, s’attarderait sur chaque point d’ajustement évoqué au niveau de la Due
Diligence et analyserait le risque auquel il est associé.
Des discussions en interne sont à engager par l’Expert-Comptable avec son client pour lui
exposer les risques qui vont entraver la valeur de son entreprise.
Des discussions pourraient être engagées également avec les professionnels ayant opéré la due
diligence pour des éclaircissements mais également pour défier si besoin, certains
ajustements, surtout que l’Expert-Comptable conseiller est bien placé pour juger de la
pertinence des risques (donc ajustements) proposées par la Due Diligence.
163
Ces ajustements étant fait dans le but de se prémunir contre un ou plusieurs risques qui
peuvent se dénouer ou non dans le futur, l’Expert-Comptable conseillerait son client pour
négocier avec le futur actionnaire des clauses de révision de prix comme expliqué ci-après.
 Clauses de révision de prix
Deux modalités de structuration de prix de vente s’offrent pour la conclusion de la

transaction : « le locked box» d’une part et l’«Earn Out » d’autre part.
Une fixation du prix de la transaction « locked box » implique la fixation d’un prix de vente
ferme au moment de la transaction vu que le nouvel actionnaire s’est déjà couvert à cette date
contre les risques futurs par les ajustements de la Due Diligence. Ce nouvel actionnaire
profitera donc post investissement de la non-réalisation de ces risques au dépend de
l’actionnaire historique qui a sacrifié au moment du closing une partie de la valeur de son
entreprise.
C’est pour palier à la fixation d’un prix de vente ferme au moment du closing que le
mécanisme de complément de prix couramment appelé « Earn Out » a vu le jour. L’earn Out
permet de segmenter le prix de rachat en deux montants : le premier payable à la date du
closing de la transaction et le deuxième payable post closing suite à la levée des risques
identifiés par la due diligence.
Ce mécanisme d’Earn Out pourrait également être proposé par l’Expert-Comptable à son
client s’il est en différend avec le fonds d’investissement quant aux réalisations
prévisionnelles de la cible. Ce mécanisme permettrait d’augmenter le prix de la transaction
suite réalisation de la performance future telle que budgétisée.
Dans un contexte national et international fragilisée par la crise de Covid 19 et l’impact de la

guerre en Ukraine, les clauses d’Earn-out verraient sans doute leur plus grand essor en vue de
sécuriser l’investisseur financier au moment de la transaction et l’actionnaire historique s’il
tient sa promesse de création de valeur post investissement.
La fixation de prix de vente basé sur le modèle d’Earn-out est un outil intéressant mis à la
disposition de l’Expert-Comptable permettant de réduire l’asymétrie d’informations entre les
deux parties du deal. Toutefois, l’Expert-Comptable devrait être conscient que cet outil ouvre
164
la porte à des négociations et à de nouveaux montages juridiques tout au long de la période de

partenariat.
1.2. Cash In et/ou Cash Out
Le tissu des entreprises tunisiennes est composé majoritairement de sociétés familiales.

L’expert-comptable, qui avait testé de prime d’abord l’éligibilité de son client au capital
investissement, pourrait le conseiller à l’occasion de l’entrée d’un partenaire financier de
monétiser une partie de son patrimoine investi au niveau de l’entreprise.
Les cessions des actions par les actionnaires historiques à un fonds de capital investissement
sont communément appelées Cash Out. Dans le lexique de corporate finance, les
professionnels opposent souvent les notions de Cash In et Cash Out quoiqu’ils soient
combinés dans le cadre d’un même montage ;
 Cash In
L’investissement réalisé par le capital investisseur sert à financer une nouvelle étape de
développement de l’entreprise. Ainsi, l’investissement du nouvel actionnaire se fait via une
augmentation de capital réservée à ce dernier.
L’entreprise jouira donc du cash de l’augmentation du capital lui permettant de :
- Financer son plan de développement stratégique ;

- Limiter son endettement financier à des niveaux compatibles avec les cash flows
générés par l’exploitation et avoir donc un accès plus facile à de nouvelles sources
de financement.
 Cash Out
Les opérations de Cash Out consistent en un rachat par l’investisseur financier de titres
détenus par les actionnaires historiques.
Dans les montages d’ingénierie financière, ce mécanisme de Cash Out permet généralement
de :
165
- Fournir de la liquidité à certains actionnaires minoritaires présents au capital de la

société. Il pourrait s’agir d’actionnaires familiaux ne désirant plus rester au capital
de la société ou d’investisseurs financiers, qui après avoir accompagné
l’actionnaire entrepreneur pendant quelques années, cherchent à extérioriser leur
plus-value.
- Permettre au chef d’entreprise et aux actionnaires historiques d’encaisser une
partie de la valeur de leur entreprise (le cas développé dans le cadre de ce
mémoire).
 La combinaison du Cash In et du Cash Out
Dans un objectif de monétisation d’une partie de la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire

historique, l’Expert-Comptable suggérerait à son client une ingénierie de l’opération
d’investissement par une combinaison d’un Cash In et d’un Cash Out tout en veillant à ce que
cette combinaison n’altère pas le plan de développement de la cible.
Ainsi, pour l’ingénierie de cette combinaison, l’Expert-comptable adopterait la méthodologie

de travail suivante :
- Tout d’abord, la Compréhension de l’attente de l’actionnaire historique en termes

de Cash Out ;
- L’étude de l’impact de ce cash out sur le développement de l’entreprise. Pour ce
faire, l’Expert-Comptable examinerait la sensibilité du business plan de
l’entreprise au paramètre de la liquidité disponible.
- Une discussion avec l’actionnaire historique visant à déterminer le montant de
Cash Out raisonnable en se basant d’une part sur la table de sensibilité ci-dessus
décrite mais également sur les éléments immatériels suivants :
o Un montant de Cash Out important émettrait un signal négatif au nouvel

actionnaire quant à la confiance des actionnaires historiques sur la
réalisation du business plan ;
o La durée d’investissement par le fonds d’investissement est limitée de 5 à
7ans ; période au bout de laquelle les investisseurs historiques seraient
166
garants de la sortie du fonds voire être cessionnaires ; Il est à rappeler que

ce prix de rachat serait égal au montant initialement investi augmenté du
rendement attendu par le fonds d’investissement.
1.3. Modalités et Conditions de Sortie
Il est à rappeler que le capital investissement est réalisé au sein de l’entreprise cible pour une
période prédéterminée en vue de réaliser une plus-value à la sortie. Le fonds d’investissement
devrait de ce fait avoir toute l’assurance sur son désinvestissement et la liquidité de sa
participation (la sortie).
La sortie est un élément crucial dans l’ingénierie de l’opération d’investissement et fait l’objet
de négociation préalables entre les deux parties dont les intérêts divergent du moment où :
- Le capital investisseur est soucieux de la liquidité de sa participation ;

- L’actionnaire historique est soucieux du potentiel risque de la cession de ses
actions à des conditions imposées.
Le pacte d’actionnaires régissant la relation entre les deux parties définirait donc les modalités
de sortie dans des conditions normales et prévoirait également des mécanismes protecteurs
pour le fonds d’investissement pour assurer sa sortie.
 Modalités de sortie
Les deux parties vont arrêter d’un commun accord avant concrétisation de leur partenariat, les
grandes lignes de la sortie du fonds d’investissement à savoir :
- L’horizon temps d’une part : la durée de vie du véhicule d’investissement étant

précise (dix ans en général), les gestionnaires du fonds d’investissement cherchent
à liquider leurs investissements sur une durée de 5-7 ans en vue de rémunérer
leurs pourvoyeurs de fonds.
- La modalité de sortie prévoyant à qui serait vendue la participation du fonds

d’investissement. Notons que ces quatre moyens de désinvestissement pourraient
être prévus :
167
o L’investisseur cède sa participation aux actionnaires historiques ;

o L’investisseur vend sa participation auprès d’un investisseur stratégique
(un concurrent, un client, un fournisseur) ;
o L’investisseur vend sa participation à un autre financier ;
o L’investisseur vend sa participation auprès du public à l’occasion de
l’introduction de la société en bourse.
Le client à ce stade avancé de la transaction est souvent impatient pour le closing et pourrait
ne pas accorder autant d’importance pour la négociation des critères de sorties ci-dessus
exposés. L’Expert-Comptable devrait sensibiliser son client sur les enjeux des conditions de
sortie à convenir notamment :
o L’intention des actionnaires historiques quant au contrôle de l’entreprise à

la sortie de l’investisseur
o La méthode de valorisation de l’action à la sortie et son impact sur les
fonds à mobiliser pour le rachat si l’option de la cession aux actionnaires
historiques est retenue ou sinon l’impact de cette valeur sur la valorisation
du patrimoine des actionnaires historiques.
Les modalités de sortie arrêtées entre les parties seraient ainsi détaillées au niveau du pacte
d’actionnaires régissant la relation entre les deux parties tout au long de la durée de vie du
partenariat.
A la date butoir de sortie, les parties engagent le processus de sortie convenue.
Les deux parties doivent user de tous les efforts pour clôturer la sortie. Toutefois, certaines
difficultés pourraient survenir et entraver le bon déroulement de la sortie du fonds
d’investissement. Ceci n’est surement pas une surprise et c’est un vécu au niveau des
transactions de Private equity ; d’ailleurs ces difficultés font toujours l’objet de débats pré
closing et des mécanismes de protection de la sortie sont toujours envisagées au niveau du
pacte d’actionnaires.
168
 Mécanisme de protection de la sortie
Si malgré tous les efforts déployés, les parties n’arrivent pas à assurer la sortie dans les
conditions initialement arrêtées, les pactes d’actionnaires prévoient généralement l’option
donnée au fonds d’investissement d’enclencher la vente de la totalité des titres composant le
capital de la cible. Ainsi serait mandaté un professionnel de « fusion acquisition – M&A »
(banque d’affaires, Expert-Comptable, cabinet d’ingénierie financière …) pour gérer le
processus de vente.
L’Expert-comptable devrait à cet égard anticiper et identifier les risques associés à la mise en
jeu d’une vente collective. Il conseillerait, à cet effet, son client de négocier un droit de
priorité sur le rachat des actions par un nouveau investisseur. Ainsi, si ce droit de priorité a été
insérée au niveau du pacte d’actionnaires, les actionnaires historiques offriraient à
l’investisseur financier de racheter sa participation suivant la valorisation déterminée par le
professionnel mandaté. L’investisseur financier aurait le choix d’accepter ou non ce prix. Si
cette offre est non acceptée, le professionnel mandaté continuera son processus de recherche
d’acheteurs intéressés. Si l’offre initialement formulée par les actionnaires historiques est plus
élevée que celles reçues suite à la prospection faite par le professionnel mandaté, les
actionnaires historiques mettraient en jeu leur droit de priorité.
2. L’apport d’un Conseil Juridique portant sur le pacte d’actionnaires

et la garantie d’actifs et de passifs
Le processus de levée de fonds auprès d’investisseurs financiers implique de nombreux

documents juridiques. Hormis, la documentation juridique matérialisant le closing soit la
création des valeurs mobilières, des documents juridiques spécifiques sont à mettre en place
juste avant le closing : le pacte d’actionnaires et la convention de garantie.
Cette partie présentera les éléments clés de ces documents juridiques aussi bien que
l’intervention de l’Expert-Comptable conseiller de l’entreprise dans le cadre de leur mise en
place.
169
2.1. Le Pacte d’actionnaires
Le pacte d’actionnaires est un document contractuel liant les parties dès la finalisation de
l’opération. Il est complémentaire aux statuts de l’entreprise et est destiné à organiser les
relations entre l’investisseur financier, les actionnaires historiques et la société cible tout au
long de la période d’investissement et a même anticiper les solutions à des situations
conflictuelles qui pourraient survenir.
L’Expert-Comptable conseiller de l’entreprise a à expliquer à son client l’utilité du pacte

d’actionnaires, sa complémentarité par rapport aux statuts de l’entreprise et sa force juridique.
Les points suivants devraient à cet effet être abordés par l’Expert-Comptable :
- Le pacte d’actionnaires est un document juridique indispensable pour le closing

de l’opération ;
- Trop de négociations tuerait la transaction ; les actionnaires historiques ne doivent
pas se pencher sur les dispositions peu significatives du pacte d’actionnaires. Ils
devraient se concentrer sur les points importants relatifs à la gouvernance tout au
long de la période de partenariat et aux conditions de sortie de l’investisseur.
Les actionnaires historiques devraient être flexibles pour apporter des
changements à l’organisation et la gouvernance si besoin est.
- Quoique le pacte d’actionnaires et les statuts soient complémentaires pour régir la
vie interentreprise, ces deux documents juridiques présentent des différences
significatives à l’instar de :
o La confidentialité : le pacte d’actionnaire est un document confidentiel,
les statuts sont accessibles au public.
o L’opposabilité : le pacte est opposable entre les parties signataires, les
statuts sont opposables même aux tiers ;
o Modifications : le pacte ne pourra être modifié qu’à l’unanimité des parties
au pacte, les statuts sont modifiables à la majorité telle que définie dans
ses derniers (2/3 des actionnaires présents ou représentés).
Trois grandes thématiques sont généralement prévues au niveau du pacte d’actionnaires : le

reporting exigé par l’investisseur financier, l’organisation et le mode de fonctionnement de la
société et la destinée des actions.
170
 Le reporting exigé à l’investisseur financier
La décision de l’investisseur de prise de participation s’est reposée sur un certain nombre

d’informations fournies par la société cible (Notamment le Business Plan). L’investisseur
financier devra donc continuer à recevoir une information pour s’assurer que ces prévisions
sont justes et que tout se passe comme prévu. De ce fait, le pacte d’actionnaires définit très
précisément :
 Les éléments d’informations attendus pas l’investisseur : des indicateurs de

gestion, les réalisations financières, la position de la trésorerie, la position de
l’endettement ; les budgets, le business plan
 La périodicité de communication des éléments de reporting: mensuelle,

trimestrielle ….
L’Expert-Comptable conseiller de l’entreprise apprécierait la capacité immédiate de

l’entreprise à répondre à ces exigences de reporting ; faute de quoi, l’Expert-Comptable, de
part sa connaissance de l’organisation de l’entreprise, pourrait proposer un plan d’actions pour
l’entrepreneur pour pouvoir délivrer à temps et pertinemment le reporting voulu. Notons que
le pacte d’actionnaires pourrait reprendre ce plan d’actions organisationnel et les deadlines
pour sa mise en place.
 L’organisation et le mode de fonctionnement de la société
Il est à rappeler que dès le stade de la lettre d’intention, l’investisseur financier a exposé ses
souhaits en termes d’organisation et mode de fonctionnement de la société. Ces souhaits ont
été discutés entre les deux parties et un accord de principe a été fait impliquant l’avancement
dans le processus de la levée de fonds.
L’investisseur financier cherche à protéger son épargne au sein de la société et à réaliser une
plus-value à la sortie. Il mettra de ce fait, au niveau du pacte d’actionnaires, les garde fous
nécessaires pour ce faire à l’instar des :
- Règles de participation de l’investisseur financier à la gestion de la société : Il

faut noter tout d’abord que l’investisseur financier n’assure pas les fonctions de la
171
direction de l’entreprise. Il est plutôt impliqué dans les fonctions stratégiques et de

contrôle alors que la direction est généralement assurée par l’entrepreneur lui-
même. C’est d’ailleurs, pourquoi il y a une transformation de la forme juridique
de la société en une SA à l’occasion de la participation de l’investisseur financier.
Rappelons que la SA pourrait être organisée suivant deux formes :
o Un conseil d’administration : où l’investisseur siège dans le conseil
d’administration ; la présidence du conseil et la direction générale
reviendront aux actionnaires historiques.
o Un directoire et un conseil de surveillance : où l’investisseur siège dans le
conseil de surveillance chargé du contrôle des opérations de surveillance.
Suivant le choix fait par l’investisseur financier, l’Expert-Comptable avertirait son
client quant au degré d’implication de l’investisseur financier. En effet, un poste
d’administrateur signifie que l’investisseur financier souhaite prendre part dans
les décisions stratégiques et assume donc la responsabilité y rattachée. Toutefois,
préférer une organisation basée sur un directoire et un conseil de surveillance où
ce dernier serait membre, implique que l’investisseur financier souhaite plutôt
exercer une fonction de contrôle et être déchargé de toute responsabilité.
- Règles d’autorisations préalables : En plus de sa présence au niveau des
structures de gouvernance, l’investisseur financier cherche à encrer d’avantages
son poids dans la gouvernance de l’entreprise en conditionnant certaines décisions
opérationnelles à son agréement préalable. Ci-après les décisions les plus observés
dans les pactes d’actionnaires :
o Tout Transfert d’Actions des Actionnaires historiques supérieur à X% des

Actions détenues directement ou indirectement par les Actionnaires
historiques ;
o Toute augmentation de capital dont résulterait une dilution de plus de X

pour cent (X%) des Actionnaires historiques et du fonds d’investissement ;
o Toute cession d’actifs de la Société ou des Sociétés du Groupe d’un

montant supérieur à X Millions de Dinars ;
172
o Toute distribution de dividendes d’un montant supérieur à X Millions de

Dinars ;
o Toute décision de liquidation de la Société ou des Sociétés du Groupe ;
o Les conventions avec les parties liées ;
o Les décisions suivantes lorsqu’elles ne sont pas prévues dans le Budget :
 Toute Dépense d’Investissement et d’exploitation réalisée par la

Société ou les Sociétés du Groupe d’un montant supérieur à X
millions de Dinars ;
 Toutes nouvelles Dettes Financières contractées par la Société ou

les Sociétés du Groupe non prévues par les budgets ;
 Tout prêt consenti par la Société ou par les Sociétés du Groupe en

dehors des avances et des prêts accordés aux fournisseurs et aux
crédits au personnel ;
 Tout prêt portant intérêt consenti à la Société par les Actionnaires ;
 Toute cession ou achat de terrains d’exploitation, ou tout achat de

terrain hors exploitation, par la Société et les Sociétés du Groupe ;
 Toute prise de participation dans des sociétés en dehors des

sociétés du Groupe et/ou fusion ou scission.
- Clauses relatives à la destinée des actions : Nous avons détaillé au niveau de la

section 1 du chapitre 3 les mécanismes de sortie de l’investisseur financier qui
seraient consignés au niveau du pacte d’actionnaires. A préciser que d’autres
dispositions relatives aux actions composant le capital sont prévues au niveau du
pacte d’actionnaire en vue de protéger l’investissement du partenaire financier. Il
s’agit en effet de :
o La clause d’agréement : qui permettra à l’investisseur financier de
contrôler la configuration du capital en empêchant toute cession d’action à
173
un tiers qu’il n’agrée pas sous réserve de les acquérir lui-même ou les faire
acquérir par quelqu’un d’autre.
o La clause de préemption : qui permettra à l’investisseur financier
d’acquérir au prorata de son pourcentage de contrôle les actions qui
seraient cédés par un autre actionnaire. Cette clause a aussi pour finalité le
contrôle de la configuration du capital.
o La clause de sortie conjointe : permettant à l’investisseur financier de
céder ses actions aux mêmes conditions que l’actionnaire majoritaire.
Les dispositions ci-dessus évoquées sont certes contraignantes pour l’entrepreneur. L’apport
de l’Expert-Comptable est d’arriver à convaincre l’entrepreneur que ces nouvelles règles de
gestion et de gouvernance, quoiqu’elles entraineraient des changements majeurs au niveau de
la gestion et des équipes, permettraient l’institutionnalisation de l’entreprise qui en soit est un
grand pas pour la préparation à une éventuelle introduction en bourse.
2.2. La convention de garantie d’actifs et de passifs
La convention de garantie est un acte juridique entre l’investisseur financier et les actionnaires
historiques permettant de garantir les bases de détermination de la valeur de l’entreprise et du
montant libéré par l’investisseur.
En effet, cette convention, confère à l’investisseur financier une protection contre :
- La survenance d’un passif occulte dont le fait générateur est antérieur à la date
d’acquisition et qui n’a pas été identifié au moment de l’acquisition (dettes
fournisseurs, litiges, dettes fiscales, sociales …) ;
- La dépréciation d’un actif par rapport à sa valeur déterminée au moment de
l’acquisition (Créance irrécouvrable, avance fournisseurs irrécouvrable, stocks
rossignols …) ;
- Une inexactitude des déclarations.
La convention de garantie d’actifs et de passifs est structurée en deux parties : les déclarations
et l’indemnisation.
174
 Les déclarations
Il s’agit d’un inventaire des différents éléments significatifs se rapportant à la cible et une
déclaration sur l’exactitude de ces éléments dont notamment :
- La déclaration sur l’exactitude des situations comptables ayant supportées les

travaux d’évaluation ;
- La déclaration sur l’exhaustivité des risques identifiés pré closing et qu’ils
n’existent pas d’autres risques connus par les actionnaires historique et ne figurant
pas sur cette liste ;
- La déclaration sur la gestion de la société en bon père de famille depuis la
dernière situation comptable arrêtée et qu’il n'est intervenu aucun changement
dans la situation juridique, financière ou dans le capital, l'actif, le passif et les
engagements hors bilan de la Société, autre que les changements résultant de la
gestion courante de la société ;
- La déclaration qu’il n'y a pas eu d’évolutions législatives, réglementaires ou
normatives susceptibles d’affecter défavorablement les activités de la société.
 L’indemnisation
Cette partie traite des cas mettant en exécution la convention de garantie d’actifs et de passifs
et la méthodologie de calcul du montant de l’indemnité due par les garants à cet effet.
L’expert-comptable conseiller de l’entreprise devrait appuyer son client lors de la rédaction de

cette convention d’une part et l’assister sur les éléments de la négociation des conditions de la
garantie à octroyer.
- Rédaction de la convention de garantie : L’Expert-Comptable veillerait à ce

que la convention de garanties d’actifs et de passifs comporte le maximum
d’informations possibles sur la cible.
Des annexes à la convention seraient insérées traitant des listes des conventions
juridiques en cours, les polices d’assurances en cours, la liste nominative du
personnel avec le détail de sa rémunération … Même la structure de la data room
175
électronique pourrait faire partie des annexes avec la conservation d’une copie
électronique.
L’objectif est de démontrer à l’investisseur financier que l’information objet de la
mise en jeu de la convention de garantie était disponible au moment du closing et
consignée dans la convention d’actifs et de passifs.
De même devrait faire partie de ces annexes, un état exhaustif des différents
risques identifiés à l’occasion des travaux de Due Diligences et autres qui avaient
certainement été pris en considération pour la détermination du prix de la
transaction : litiges en cours, les risques fiscaux et sociaux identifiés …
- Conditions de la convention de garantie : L’Expert-Comptable assisterait son
client pour la négociation de certains éléments permettant de limiter l’impact de la
convention de garanties d’actifs et de passifs à savoir :
o La durée : mise à part les risques sociaux et fiscaux ayant une durée de vie
rattachée à la durée de prescription, une durée de vie de la garantie devrait
être négociée. Dans la pratique cette durée va d’une à trois années.
o Le montant minimum : En vue d’éviter de faire souffrir le partenariat pour
des montants insignifiants, un montant minimum pourrait être défini entre
les parties pour la mise en jeu de garantie. Tout montant inférieur à ce
montant minimum ne serait pas pris en compte pour la garantie en
question.
o Le seuil d’activation : les montants des réclamations cumulées doivent
atteindre un certain seuil pour l’enclenchement de la garantie en question ;
o La franchise : dans le cas de mise en jeu de la garantie, le montant de la
franchise serait déduit du montant des réclamations.
o Le plafond : c’est le montant maximum que les actionnaires historiques
sont tenus de verser.
176
Partie 4 : Etude Pratique
177
Le chef d’entreprise tunisienne est confronté quotidiennement aux problématiques de la

« banque » ; c’est le terme couramment employé par les entrepreneurs tunisiens. Toutefois,
si on utilise le jargon scientifique il s’agit plutôt de la problématique liée à la sous-
capitalisation engendrant des pressions sur la trésorerie disponible de l’entreprise.
La conséquence de cette problématique de « La Banque » ne concerne pas que l’entreprise

tunisienne mais touche l’économie en entier. Le ralentissement des investissements, la
dégradation des taux de chomage, le fléchissement de la croissance … est lié ,entre autres
facteurs, à la sous- capitalisation des entreprises. Les dispositions de la loi 2019-47 du 29
mai 2019 relative à l’amélioration du climat des investissements sont venues pour palier à la
problématique de capitalisation en légifiant des incitations fiscales pour les SICAR
invetissant dans des entreprises à besoin de restructuration et ce jusqu’au 31 Décembre
2022.
La question qui se pose, à ce stade, Ces entrepreneurs ont-ils pris suffiseament du recul pour
analyser les causes de cette course contre la montre pour satisafaire les besoins de « la
banque » ? Ces entrepreneurs sont ils conscients de la vraie cause de leur problématique ?
L’Expert Comptable étant toujours été le conseiller par excellence des entreprises, joue-t-il
convenablement son rôle pour palier à cette problématique de sous-capitalisation ?
Partant de ce fait, nous avons jugé utile de comprendre la perception des entreprises des
services fournies par l’Expert Comptable lors d’un processus de levée de fonds. Pour ce
faire un questionnaire a été adressé à un échantillon d’entreprises. L’analyse des résultats de
ce questionnaire permet d’appréhender l’état des lieux de la mission de conseil fourni par
l’Expert Comptable dans le processus de capitalisation et pourra éventuellement soulever
des pistes d’amélioration pour le métier.
Chapitre 1 : Méthodologie de Recherche
Notre objectif de recherche étant de comprendre l’implication et la valeur ajoutée de l’Expert-

Comptable dans les missions se rapportant à l’ingénierie financière touchant les capitaux
propres de l’entreprise, nous avons mené une enquête se reposant sur un questionnaire adressé
à un échantillon d’entreprises qui se font accompagner par un ou par plusieurs Experts
Comptables.
178
1. Objet de l’enquête
Les objectifs recherchés par l’enquête élaborée sont principalement les suivants :
- Faire un état des lieux des différents types de missions conduites par l’Expert-
Comptable au sein de l’entreprise ;
- Analyser le degré d’implication des Experts Comptables dans le suivi de l’état de
santé finnacière de l’entreprise et l’évaluation de son taux de capitalisation ;
- Tirer des conclusions sur l’efficacité des conseils prodigués par les Experts
Comptables et leurs preceptions par l’entreprise.
2. Méthodologie
Cette enquête a été menée à l’aide d’un questionnaire que nous avons adressé à un échantillon
d’entreprises appartenant à différents secteurs d’activités et à des stades de vie différents.
 Le questionnaire
Ce questionnaire présenté en annexe 3 a été structuré en trois parties :
- La première partie est destinée à collecter certaines informations générales sur la

société répondante d’une part : le secteur d’activité, le nombre d’employés, les
capitaux propres, total bilan et la qualité du répondant d’autre part ;
- La deuxième partie est destinée à faire un état des lieux des missions usuellement
exercées par l’Expert Comptable ;
- La troisième partie est destinée à approfondir l’implication de l’Expert comptable

dans les missions de l’ingénierie financière relatives à la capitalisation des
entreprise.
 L’échantillon
Cette enquête a été menée à l’aide d’un questionnaire que nous avons adressé par voie
éléctronique en utilisant Google Form à un échantillon de 153 entreprises appartenant à
différents secteurs d’activités et à des stades de vie différents. 36 réponses à ce questionnaire
ont été reçues soit un taux de réponse de 23,5%.
179
Chapitre 2 : Analyse des Résultats de la Recherche
Les analyses des résultats de ce questionnaire se fera en suivant la même structuration que le
questionnaire, soit l’analyse du profil des répondants, l’analyse des missions généralement
confiées aux Experts-Comptables et l’analyse de l’implication de l’Expert Comptable dans les
missions de l’ingénierie financière.
1. Analyse du profil des répondants
On s’attarde sur le profil des entreprises ayant répondu au questionnaire et le profil de leurs
représentants d’autre part.
 Profil des entreprises
Les entreprises ayant répondu au questionnaire représentent les caractéristiques suivantes :
- Activité: il s’agit d’entreprises appartenant aux secteurs suivants :
o Commerce international
o Commerce des produits agricoles
o Commerce des pièces de rechange
o Commerce de pièces autos et agricoles
o Industrie du textile et de l’habillement
o Industrie des chaussures
o Industrie des emballages plastiques
o Industrie métallurgique
o Industrie de conditionnement des produits agricoles
- Age des entreprises : La date de création de certaines entreprises remonte à des

décennies, mais l’age moyen des entreptrises composant l’échantillon est de 23 ans.
- Chiffre d’affaires : les entreprises questionnées sont segmentées par le volume du

chiffre d’affaires réalisé comme suit :
180
Figure 21 : Répartition de l’échantillon par palier de chiffre d’affaires
- Effectif moyen: les entreprises questionnées sont segmentées par nombre d’effectif
comme suit :
Figure 22 : Répartition de l’échantillon par palier du nombre d’effectifs
- Indicateurs bilanciels: les entreprises questionnées ont un gearing moyen de 20,7%

expliqué comme suit .
Figure 23 : Structure financière de l’échantillon (Gearing)
181
 Profil des représentants des entreprises
40% des personnes ayant répondu à ce questionnaire occupent des fonctions de direction
générale et 50% occupent des fonctions de direction Administrative et financière.
11% des personnes ayant répondu à ce questionnaire sont des femmes versus 89% hommes.
2. Analyse des missions généralement confiées à l’Expert-Comptable
Les missions usuellement connues pour les Experts Comptables se rapportent à l’audit légal,
la comptabilité et le juridique et fiscal. Ce questionnaire permettrait de comprendre la
perception des entreprises pour la qualité des missions confiées à l’Expert-Comptable.
 Missions de commissariat aux comptes
Un peu moins que la moitié des entreprises interrogées font appel aux services d’un Expert-
Comptable en qualité de commissaires aux comptes ; ce qui parait assez étonnant surtout que
la SARL a l’obligation de faire appel à un commissaire aux comptes, outre les SA, et le fait
que les indicateurs retenus par le législateur sont obligeants. L’entreprise tunisienne est
pratiquement astreinte à nommer un commissaire aux comptes Expert-Comptable.
 Missions d’expertise comptable
L’entreprise tunisienne a la culture et le réflexe de faire appel à un Expert-Comptable et ce à

plusieurs stades de son existence et pour une diversité de missions :
- Pour la comptabilité, les entreprises interrogées confient la comptabilité ou le

suivi et l’assistance comptable à un Expert-Comptable.
Figure 24 : Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi

comptable de votre société ?
182
- Sur le plan juridique, l’entreprise tunisienne fait confiance à son Expert-

Comptable pour le suivi voire l’élaboration des documents juridiques liés à
l’organisation et à la tenue de ses organes de gestion.
Figure 25 : Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi

juridique de votre société ?
- Sur le plan fiscal et social, L’Expert-Comptable se voit aussi confier la tâche de

préparation des déclarations fiscales et sociales des entreprises, comme il assure le
suivi des dossiers auprès de l’administration fiscale et sociale.
Figure 26 : Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le

suivi fiscal et social de votre société ?
3. Analyse de l’implication de l’Expert-Comptable dans les missions de

l’ingénierie financière
Les difficultés généralement rencontrées par la quasi-totalité des entreprises tunisiennes liées
à leurs structures financières et l’absence de diversité de produits financiers sur le marché font
de l’Expert Comptable outillé dans ce domaine un élément incontournable pour l’entreprise.
183
En effet, plusieurs cabinets d’expertise comptable organisent en interne un département

« Conseil » spécialisé dans l’accompagnement de l’entreprise au niveau financier par des
outils de suivi, d’anticipation et de projection utiles voire indispensable pour l’entreprise.
C’est ainsi que du questionnaire il appert que la quasi-totalité des entreprises tunisiennes se
fait accompagner à plusieurs stades de sa vie et pour diverses interventions par un Expert
Comptable.
 L’analyse financière
Près de 90% des sociétés interrogées se font accompagner par un Expert Comptable pour les
analyses de leurs situations financières dont la majeure partie plusieurs fois durant un
exercice. C’est pratiquement une mission permanente de l’Expert Comptable au sein de
l’entreprise qui prépare le livrable de l’analyse ou exploite les travaux efffectués par les
structures internes de l’entreprise à cet effet.
Figure 27 : Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans la conduite d’une analyse

financière de votre société basée sur des ratios et indicateurs de performance financière
?
Figure 28 : La fréquence de déroulement des travaux d’analyse financière
184
Figure 30 : Les outils d’analyse financière
 La budgétisation
Maitrisard de l’information financière de l’entreprise qu’il conseille, l’expert comptable est le

mieux outillé pour son accompagnement à l’établissement de ses budgets de fonctionnement
et d’investissements.
Près de 90% des sociétés intérrogées s’appuient sur les services de leurs Experts Comptables
pour l’établissement ou le contrôle des budgets établis par l’entreprise , dont une bonne partie
avec suivi tout au long de l’année.
Figure 29 : Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans l’élaboration des

informations prévisionnelles/budgets et business plan ?
185
Figure 30 : La fréquence des travaux de budgétisation
Figure 31 : Les outils des travaux de budgétisation
 La valorisation
Durant la vie de l’entreprise, celle-ci-est appelée à procéder à des opérations d’évaluation et

ce à l’occasion de cession d’une partie de son capital, d’une fusion, d’une transmission ou
encore d’une capitalisation.
L’Expert Comptable est le mieux outillé pour procéder à cette évaluatio ; 75% des sociétés
interrogées ont fait appel à ce professionnel.
186
Figure 32 : Qui a conduit la mission d’évaluation ?
Les sociétés interrogées ont répondu à 60% favorables à l’ouverture de leur capital ; ceci est
principalement motivé par des besoins de consolidation de leurs fonds de roulement et
d’amélioration de leur structure financière outre des développements et investissements à
déployer.
Figure 33 : Votre société sera-t-elle ouverte à une levée de fonds propres auprès de tiers
en vue d’une meilleure capitalisation ?
L’Expert Comptable est là aussi un élément moteur au niveau de la mise en place et

l’accompganement de l’entreprise.
187
Figure 34 : A qui sera confiée la mission d’évaluation ?
4. Conclusion du questionnaire
De par sa formation de base et l’expérience cumulée durant l’exercice des différentes

missions qui lui sont confiées par l’entreprise, l’Expert-Comptable est suffisamment outillé
pour accompagner l’entreprise depuis sa création et tout au long de sa vie.
Les sociétés interrogées confirment cette règle. L’expert-comptable dispose en effet de toute
la maitrise du domaine comptable, du domaine juridique, du domaine fiscal et social, du
domaine organisationnel et de gestion, du domaine de contrôle de l’information et de son
assurance, du domaine financier se trouve indispensable aux dirigeants d’une entreprise.
Jusqu’au Point où on se pose la question est-ce que l’appellation Expert-Comptable est

l’appellation appropriée aux multitudes services rendus par l’Expert-comptable et aux
multitudes missions qui lui sont confiées par l’entreprise.
De la panoplie des missions effectuées par l’Expert-Comptable, les missions se rapportant à

l’ingénierie financière constituent l’une des missions les plus délicates dans la mesure où elles
impliquent d’une part un suivi rigoureux et continu de l’état de santé de l’entreprise et des
mesures à prendre outre d’autre part des décisions extrêmement importantes qui peuvent se
rapporter à la structure capitalistique de l’entreprise et à sa structure de gouvernance, et donc
à l’avenir de l’entreprise. Une vigilance particulière doit être apportée par le professionnel à
ces missions et les outils et guides nécessaires doivent l’accompagner.
188
Conclusion générale
Rappelons que l’entreprise tunisienne est la colonne vertébrale de l’économie de ce pays.

Cette économie souffre d’un niveau d’endettement élevé de son tissu d’entreprises. Une
restructuration financière de ces entreprises par le renforcement de leurs capitaux propres
profitera à toute l’économie.
Les conseillers de l’entreprise notamment son expert-comptable lui recommande et la pousse

vers une capitalisation d’où son intervention en termes d’analyses, de solutions, d’évaluation
et d’accompagnement à la capitalisation.
Ce mémoire met en évidence que l’Expert-comptable est le professionnel le mieux outillé

pour accompagner les entreprises dans leur processus de capitalisation. Sa capacité d’analyse,
son anticipation, son organisation et ses compétences multidisciplinaires font que son
intervention est un gage de qualité et de confiance dans un processus long et compliqué.
D’ailleurs ceci a été confirmé par les résultats du questionnaire.
Toutefois, cette mission demeure une mission délicate et lourde vue les conséquences,
l’importance et l’irréversibilité des décisions à prendre par l’entreprise qui pourraient toucher
non seulement la composition de la structure de son capital et la valorisation du patrimoine
des actionnaires mais même la continuité de l’exploitation de l’entreprise dans certains cas.
En vue d’assurer la pérennité de l’entreprise, toutes les étapes de la capitalisation doivent

donc être menées par l’Expert-Comptable d’une manière minutieuse tout en veillant à réduire
les risques pour l’entreprise, pour l’actionnaire historique, le dirigeant et avec la certitude que
l’opération entamée soit bouclée avec réussite.
Ces opérations étant délicates et d’une valeur inestimable pour l’entreprise et pour l’économie
nationale, la profession d’Experts- Comptables en Tunisie gagnerait à établir un guide
pratique sur les missions de l’Expert-Comptable dans le cadre d’un processus de capitalisation
servant comme doctrine mise à la disposition du professionnel.
Ce guide a pour objectif de soutenir le développement sécurisé du périmètre des interventions

de l’Expert-Comptable. En effet il est proposé, aux professionnels du métier, une
méthodologie scientifique d’intervention et des outils de travail standards permettant
d’organiser et d’accélérer leurs interventions en toute sécurité.
190
Le présent mémoire à travers ses quatre premières parties pourrait modestement contribuer au
guide de la profession des Experts Comptables dans la cadre d’une mission de restructuration
et d’accompagnement de capitalisation.
191
Bibliographie
Bibliographie
 Ouvrages
Brealey et al., Principe de gestion financière des sociétés, éditions McGraw-Hill, Montréal,
2000
Centre International de Formation Continue, « Comment conduire une analyse des états
financiers ».
Centre des jeunes dirigeants d’entreprise « Guide de financement des PME » , 2017
Cyril Demaria « Introduction au Private Equity – Les bases du capital investissement » ,

Jouve, Décembre 2012.
Franck Ceddaha, « Fusions Acquisitions », Economica, 2010
Gérard Chapalain « Pratique moderne de l’évaluation d’entreprise », Editions EMS, 2004
Gilles Mougenot « Tout savoir sur le capital investissement 5éme édition », Gualino éditeur,
Lextenso Editions, 2014.
Hervé Ghannad « Les modes de financement de l’entreprise » , Editions de Vecchi, 2002
Hubert De La Bruslerie « Analyse financière : information financière, diagnostic et

évaluation », DUNOD 4ème édition
Jean Baptiste Tournier et Jean Claude Tournier « Evaluation d’entreprises », Eyrolles 4ème
édition
Jean Etienne Palard et Frank Imbert « Guide pratique d’évaluation d’entreprise », Eyrolles
Juin 2013
Lionel Melka et Amit Shabi « Arbitrage sur Fusions Acquisitions », Economica, Janvier 2012
Ordre des Experts Comptables France « Mission d’évaluation Guide Pratique », 2012
Pascal Quiry et Yann Le Fur, « Pierre Vernimmen Finance d’entreprises »,Dalloz, 2012
Pascal Barneto et Georges Georgio, « DSCG 2 Finance Manuel et Applications », DUNOD
192
Bibliographie
Loi de finances 2019: Réforme des règles de déduction des charges financières (Loi art. 34)-
PriceWaterHouseCoopers 04/01/19
Pierre Vernimmen- Finance d’entreprises – Pasqual Quiry et Yann Le fur – Editions Dalloz
2012
Olivier MEIER « Diagnostic stratégique » –– Editions DUNOD 2015
Les membres du Réseau Transmettre & Reprendre « Le guide du cédant au repreneur » -2015
Ordre des experts comptables français « Mission d’évaluation Guide pratique »
Ernest Young « Guide to going public strategic considerations before during and post ipo »
2018
Association Tunisienne des Investisseurs en Capital ATIC « Rapport annuel 2021 »
 Mémoires
Eric Daniel Gabroriaud « Le rôle de l’Expert-Comptable lors de l’introduction en bourse sur

le second marché d’une PME- La mise en place d’outils d’assistance au chef d’entreprise »,
Novembre 1 999
Samir Ait Elhadj « L’accompagnement de l’entreprise par l’expert-comptable lors d’une lévée
de fonds auprès d’un capital investisseur : aspects juridiques, comptables et fiscaux », Mai
2014
Sandrine Renée Bougain « Développer les missions liées à l’introduction en bourse des PME
sur le second marché, le nouveau marché ou le marché libre – Rôle actif de l’expert-
comptable dans le diagnostic et l’accompagnement de cette introduction », Novembre 1999
Sylvain Lavagna « Contribution de l’Expert-Comptable à la réussite d’une opération de levée

de fonds auprès du capital risque : proposition d’une démarche et d’outils visant à
accompagner l’entrepreneur à chaque étape clé », Novembre 2014
Pognot Agnès « Nouvelles méthodes de renforcement des fonds propres des entreprises »,
Novembre 1993
193
ElBakkouri Nejma « Complexité et subtilités de la clause de garantie de passif lors de cession

de droits sociaux : mission de conseil de l’Expert-Comptable » Mai 2010.
 Cours
R.Palliard et M.Lyagoubi , « Construire un diagnostic financier » 2011
R.Paliard et Y.Romanet « Introduction à la finance d’entreprises : De la rentabilité à la

croissance soutenable », 2009
Fadhel Jaoua « Cours commissariat aux comptes de la révision comptable » 2011
Mounir Ben Sassi et Youssef Zekri « Cours marché financier et évaluation des actifs »
ISCAE Tunis 2009
 Papier de recherche
Hebattallah Aboulmaaty, Pascal Braneto, Joel Keiser, Stéphane Ouvrard, Yves Rannou
« titres hybrides et référentiels comptables : une comparaison internationale »
Hajar Mouattassim Lahmini, Abdelamajd Ibenrissoul « Impact de la décision de financement

sur la performance de l’entreprise marocaine : cas des sociétés cotées des secteurs immobilier
et matériaux de construction »
La conduite du diagnostic financier des entreprises – Rym Makhloufi - Rapport de stage

destiné à l’ordre des experts comptable de Tunisie.
Le dispositif du contrôle Interne : Cadre de référence, - résultats des travaux du groupe de

place établi sous l’égide de l’AMF (autorité du marché français).
 Codes et réglementations
Loi du 17 Aout 1999, relative à la relance du marché financier
Règlement général de la bourse des valeurs mobilières de Tunis
Code des sociétés commerciales
La loi de Finances pour l’année 2018
194
Bibliographie
directive ATAD (directive 2016/1164 du 12 Juillet 2016)
Loi n° 2019-47 du 29 mai 2019, relative à l’amélioration du climat de l’investissement
 Normes professionnelles
ISAE 3420 Assurance engagements to report on the compilation of pro forma financial
information included in a prospectus
ISAE 3400 The examination of prospective financial information contents
 Sites Internet
https://www.sage.com/fr-fr/blog/glossaire/capitalisation-definition-de-la-capitalisation-en-
finance-dentreprise/
http://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_2_Les_investisseurs_
et_la_logique_des_marches_financiers/Chapitre_17_Valeur_et_taux_d_interet.html
https://fr.wikipedia.org/wiki/Actif_net_comptable
https://www.ebourse.info/obsa.html
https://blog.avocats.deloitte.fr/introduction-en-bourse-la-checklist-juridique-pour-bien-
anticiper-son-ipo
http://www.jeausserand-audouard.com/croissanceplus-magazine-6/
https://capitalfinance.lesechos.fr/analyses/dossiers/les-clauses-dajustement-de-prix-
pourraient-faire-leur-grand-retour-1193267
https://www.alumneye.fr/ma-quest-ce-que-la-locked-box/
195
Annexes
Annexes
Annexe 1 : Structure de la Data Room
I. Documents comptables pour les exercices, 2018, 2019, 2020 et 2021(version

électronique)
 Les états financiers ;
 Les balances générales et auxiliaires relatives à la période examinée ;
 Les grands livres généraux et auxiliaires relatifs à la période examinée ;
 Les justificatifs de comptes de tiers (Etat, personnel, clients, fournisseurs, débiteurs et

créditeurs divers) ;
 Rapports d'activité de la période examinée ;
 Rapports du CAC de la période examinée.
II. Trésorerie et assimilé
 La liste exhaustive des comptes bancaires et les états de rapprochement y afférent au

31 décembre 2020 et 31 décembre 2021 ;
 Les conditions de banque ;
 Description des facilités de trésorerie existantes : taux, conditions, escomptes de

créances clients…
 Détail des effets escomptés non échus pour la période examinée ;
III. Clients et chiffre d’affaires
 Détail du chiffre d’affaires en quantité et en montant pour 2020 et 2021 réparti par Client
et par produit ;
 Détail de la marge par activité au cours des deux derniers exercices ;

Annexes
 La balance âgée des clients ;
 Détail des 10 principaux clients pour la période examinée ;
 Description des conditions contractuelles habituelles de vente (incluant les conditions de

paiement et les conditions générales de vente) et des conditions particulières de vente avec
les clients clés : garantie…
 Description des litiges avec les clients ;
IV. Stocks
 Méthode et détail de valorisation des stocks (Matière première, pièce de rechange,

produits finis,) par société et par emplacement ;
 Méthodes de dépréciation et détails des calculs ;
 Description des modalités d’inventaire (fréquence, lieux, personnel impliqué, etc.) pour
chacune des sociétés du groupe ;
 Inventaires détaillés des exercices 2020 et 2021 incluant les quantités, les prix unitaires,
la valorisation et la date des derniers mouvements ;
 Identification des références en rotation lente et traitement spécifique de ces produits ;
V. Achats-Fournisseurs
 Description des achats par natures (matières premières, énergie, etc…) et par activité au
cours de la période examinée ;
 Balance âgée des comptes fournisseurs ;
 Détail des achats par fournisseurs (Top 10 en particulier) ;
 Description des conditions générales d’achat ;
 Description des contrats d’achat avec clause d’exclusivité et de tout contrat engageant la
société sur une durée supérieure ou égale à 1 an et leurs impacts dans les états financiers ;
 Analyse et évolution des délais de règlement pour les principaux fournisseurs ;
197
Annexes
 Les contrats fournisseurs (matière première, énergie, maintenance…).
VI. Immobilisations
 Liste détaillée des immobilisations corporelles et incorporelles (sous format informatique

si possible) au 31 décembre 2020 et au 31 décembre 2021. Cette liste inclura notamment la
nature de l’immobilisation, la date d’acquisition, le mode d’amortissement, la valeur brute et
les amortissements (de la période et cumulés) ;
 Description des principes comptables de valorisation, d’amortissement et de dépréciation

des immobilisations ;
 Détail des investissements pour chaque exercice répartis par nature (croissance,
renouvellement, mise en conformité, etc.) ;
 Les états d’inventaires des immobilisations et le rapprochement avec les données

comptables au 31 décembre 2021 ;
VII. Documents juridiques
 La structure du capital de chacune des sociétés du groupe ;
 Membres du conseil d’administration ou gérance ;
 Liste des contentieux (clients, fournisseurs, personnel, administration …) ;
 Les contrats de crédits et éventuellement de leasing (y compris les tableaux

d’amortissement des emprunts) ;
 Les justificatifs des garanties données (hypothèques, nantissement d’actions ou de

compte de dépôts…) ;
 Les titres de propriétés relatifs aux biens fonciers de la société ;
VIII. Volet social
 Organigramme détaillé ;
 Les journaux de paie des exercices2019, 2020 et 2021 ;
198
Annexes
 Déclarations CNSS des trois derniers exercices ;
 Registre des congés et l’état des soldes de congés au 31 décembre 2020 et au 31

décembre2021 ;
 Etat des prêts aux personnels au 31 décembre 2020 et au 31 décembre 2021 ;
 Liste détaillée des effectifs incluant les informations suivantes (Excel si possible) :
 Salaires bruts,
 Salaire de base
 Autres rémunérations (primes, …),
 Date de naissance,
 Date d’entrée dans la société
 Poste occupé
 Nature du contrat (CDI, CDD, apprenti, temps partiel, etc.)
 Description de tout litige avec les employés (le cas échéant) ;
 Liste des avantages en nature accordés au personnel de la société.
IX. Documents fiscaux
 Déclaration d’existence ;
 Livres légaux ;
 Décharge de dépôt de logiciel à l’administration fiscale ;
 Les dossiers de tout redressement ou vérification effectués par l’administration ;
 Déclarations fiscales des exercices non prescrits ;
 Décomptes fiscaux des exercices non prescrits.
199
Annexes
X. Autres Documents
 Manuel des procédures ;
 Manuel d’organisation comptable ;
 Lettre de contrôle interne du CAC ;
 Rapport d’audit interne.
N.B : Cette liste n’est pas exhaustive et sera complétée éventuellement en fonction de
l’avancement des travaux de la Due Diligence.
200
Annexes
Annexe 2 : Liste des acteurs de capital investissement actif en Tunisie
Acteur
 Africaininvest
 Alternative Capital Partners
Amen Capital
ATD SICAR
Attijari SICAR
BH Equity
BIAT Capital Risque
BT SICAR
BTE SICAR
CAP Invest SICAR
CAPSA CAPITAL PARTNERS
CDC
CDC GESTION
FAT6LABS
FRDCM
GABES INVEST SICAR
GAT INVESTMENT SICAR
INTERNATIONAL SICAR
MAGHREBIA FINANCIERE
MAXULA GESTION
SAGES CAPITAL
SICAR AMEN
SIDCO SICAR
SMART CAPITAL
SODEK SICAR
SODESIB
SODIK SICAR
SODINO SICAR
SODIT SICAR
SODOS SICAR
STB MANAGER
STB SICAR
TECH’INVEST
TSPP
UBCI CAPITAL DEVELOPPMENT
UGFS NORTH AFRICA
UNIVERS INVEST SICAR
WIFAK SICAR
ZITOUNA CAPITAL
201
Annexes
Annexe 3 : Questionnaire aux entreprises
Questionnaire dédié au mémoire d'expertise comptable intitulé : L’expert-comptable au

cœur de la Capitalisation des Entreprises : Guide Pratique adapté au Contexte Tunisien
Chère répondante, cher répondant,
Je tiens tout d'abord à vous remercier au temps que vous allouerez pour répondre au
questionnaire ci-après.
Vos précieuses réponses me permettraient d'enrichir mon travail de recherche sur le conseil
prodigué par les Experts-Comptables aux entreprises dans leurs chantiers de capitalisation.
Je souhaiterais préciser que vos réponses me parviendraient d'une manière anonyme.
Veuillez agréer mes meilleures salutations et remerciements.
Rym Makhloufi
1- Veuillez renseigner le secteur d'activité de votre entreprise :
Votre réponse
2- Veuillez indiquer la date de création de votre entreprise :
Votre réponse
3- Le niveau de chiffre d'affaires de votre entreprise est :
 De 0 à 5 000 000 TND

 DE 5 000 000 TND à 20 000 000 TND
 20 000 000 TND
202
Annexes
4- L'effectif de votre entreprise est :
 < 300 personnes

 De 300 à 500 Personnes
 > 500 Personnes
5-Le total des Capitaux Propres individuels ou consolidés de votre entreprise au 31 Décembre
2021 est de:
Votre réponse
6-Le total bilan individuel ou consolidé de votre entreprise au 31 Décembre 2021 est de :
Votre réponse
7-La fonction occupée par le répondant à ce questionnaire est :
 Directeur général
 Directeur Administratif et Financier
 Autre
8- Si vous avez répondu "Autre" à la question 7, veuillez préciser votre fonction
Votre réponse
9- Vous êtes :
 Homme
 Femme
203
Annexes
10 - Qui sont les professionnels indépendants accompagnant votre entreprise ?
 Commissaire aux comptes

 Expert Comptable
 Avocat
 Autre professionnel
11- Si vous avez coché "Autre professionnel" au niveau de la question 10, veuillez préciser de
qui s'agit il ?
Votre réponse
12- Depuis quand, votre société se fait accompagner par un Expert-Comptable ?
Votre réponse
13- Combien d’Experts -Comptables pendant toute la période ?
Votre réponse
14- Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi comptable de
votre société ?
 Tenue de la comptabilité
 Assistance comptable
15- Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi juridique de votre
société ?
 Préparation des procès-verbaux des organes de la société ;

 Assistance à la préparation des procès-verbaux des organes de la société ;
 Suivi des dossiers contentieux ;
 Examen et avis sur tout document juridique établi ;
204
Annexes
 Autres.
Autre :
16- Si vous avez coché "Autres" au niveau de la question 15, veuillez préciser les autres
travaux de suivi juridique assurés par votre Expert-Comptable :
Votre réponse
17-Quel est le degré d’implication de votre expert-comptable dans le suivi fiscal et social de
votre société ?
 Préparation des déclarations fiscales et sociales de la société ;

 Assistance à la préparation des déclarations fiscales et sociales de la société ;
 Suivi avec l’administration concernée des dossiers fiscaux et sociaux ;
18-Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans la conduite d’une analyse financière de

votre société basée sur des ratios et indicateurs de la performance financière ?
 Oui
 Non
19- Si vous avez répondu "Oui" à la question 18, à quelle fréquence, se déroulent ces travaux
d’analyse ?
 Plusieurs fois au cours d’un exercice

 Une fois à la clôture de l’exercice
 Occasionnellement
205
Annexes
20- Si vous avez répondu "Oui" à la question 19, les analyses sont faites sur la base de
documents préparés par :
 L’Expert-comptable lui-même ;
 Les structures internes de la société.
21- Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans l’élaboration des informations

prévisionnelles / budgets et business plan ?
 Oui
 Non
22- Si vous avez répondu oui à la question 21, à quelle fréquence, se déroulent ces travaux de
budgétisation ?
 Plusieurs fois au cours d’un exercice

 Une fois par exercice
 Occasionnellement
23-Si vous avez répondu "Oui” à la question 22, les budgets et business plan sont élaborés sur
la base de documents préparés par :
 L’Expert-comptable lui-même ;
 Les structures internes de la société.
24- Votre société, a-t-elle fait l’objet d’une évaluation permettant de déterminer la valeur de
son action/ part sociale ?
 Oui
 Non
25- Si vous avez répondu OUI à la question 24, veuillez préciser qui a conduit la mission
d’évaluation :
 Expert-Comptable de la société
 Un autre expert-comptable
 Autre professionnel
206
Annexes
26- Votre société sera-t-elle ouverte à une levée de fonds propres auprès de tiers en vue d’une
meilleure capitalisation ?
 Oui
 Non
27- Si vous avez répondu oui à la question 26 veuillez préciser la/ les raisons de votre choix :
Votre réponse
28- Si vous avez répondu oui à la question 26, votre société ferait-elle appel à :
 Son Expert-Comptable
 Un autre Expert-Comptable
 Un autre professionnel
29- Est-ce que vous considérez que l’intervention d’un Expert-Comptable pour
l’accompagnement de votre société au niveau financier est :
 Indispensable
 Utile
 Inutile
207
Table des matières
Introduction générale ..............................................................................................................1
Partie 1 : Les Préalables à la Capitalisation de l’entreprise : Missions de l’Expert-Comptable .5
Chapitre 1 : La notion de Capitalisation ..................................................................................6
1. Les Définitions de la Capitalisation ................................................................................... 6
1.1. Les Capitaux Propres suivant les normes comptables ..................................................... 7
1.1.1. La Norme Comptable Tunisienne 2 -Capitaux Propres- (NCT 2) ................................. 7
1.1.2. Les Normes Comptable Internationales IFRS .............................................................. 8
1.1.3. Conclusion .................................................................................................................. 8
1.2. Les Capitaux Propres suivant le code des sociétés commerciales .................................... 9
1.3. Les Capitaux Propres suivant les règles fiscales ............................................................. 9
1.3.1. La réglementation fiscale tunisienne............................................................................ 9
1.3.2. La réglementation fiscale française ........................................................................... 12
1.4. Les Capitaux Propres suivant la théorie financière ....................................................... 13
2. La Capitalisation versus l’Endettement ........................................................................... 14
2.1. Augmentation de capital .............................................................................................. 15
2.2. Endettement ................................................................................................................. 15
2.3. Financement hybrides .................................................................................................. 16
2.3.1. Caractéristiques ......................................................................................................... 16
2.3.2. Instruments de financement hybrides ........................................................................ 17

3. Incidence de la structure de financement sur l’entreprise ................................................. 19
3.1. Exposé des principaux travaux de recherche portant sur la structure financière............. 20
3.1.1. L’approche traditionnelle .......................................................................................... 20
3.1.2. La théorie des marchés en équilibre ........................................................................... 21
3.1.3. Les coûts de faillite et la fiscalité : leviers d’évolution de l’approche des marchés
en équilibre ..................................................................................................................... 22
3.1.4. La théorie du signal ................................................................................................... 23
3.1.5. La théorie d’agence ................................................................................................... 24
3.1.6. La théorie de Market Timing ..................................................................................... 24
3.2. Les critères pratiques de choix de la structure financière .............................................. 25
3.2.1. Le stade de vie de l’entreprise ................................................................................... 25
3.2.2. Le secteur d’activité de l’entreprise ........................................................................... 25
3.2.3. La flexibilité et la notation financière ........................................................................ 26
3.2.4. La position actionnariale ........................................................................................... 26
Chapitre 2 : Compréhension de l’Expert-Comptable du Potentiel de Création de Valeur de

l’entreprise ........................................................................................................................... 27
1. La Conduite du Diagnostic stratégique de l’Entreprise .................................................... 27
1.1. Analyse des marchés de l’entreprise ............................................................................. 27
1.1.1. Analyse des caractéristiques des marchés de l’entreprise ........................................... 28
1.1.2. Le positionnement de l’entreprise sur son marché ..................................................... 29
1.2. Compréhension de la chaine de valeur de l’entreprise .................................................. 30
1.3. Analyse des parties prenantes ....................................................................................... 31

1.3.1. Actionnaires .............................................................................................................. 31
1.3.2. Dirigeants ................................................................................................................. 32
1.4. Identification des facteurs de risque ............................................................................. 33
2. La Conduite de l’analyse financière de l’Entreprise ......................................................... 34
2.1. Préparation de l’analyse financière ............................................................................... 35
2.2. Analyse de la génération de richesse ............................................................................ 36
2.2.1. Revenus .................................................................................................................... 37
2.2.2. Production stockée .................................................................................................... 38
2.2.3. Production immobilisée............................................................................................. 39
2.2.4. La marge brute .......................................................................................................... 39
2.2.5. La valeur ajoutée ....................................................................................................... 40
2.2.6. L’EBITDA................................................................................................................ 40
2.2.7. L’EBIT ..................................................................................................................... 41
2.2.8. Le résultat Financier.................................................................................................. 41
2.2.9. Autres Gains / Autres Pertes...................................................................................... 43
2.2.10. Impôt sur les Sociétés.............................................................................................. 43
2.2.11. Postes spécifiques aux SIG consolidés..................................................................... 43
2.2.12. Autres indicateurs financiers calculés à partir des SIG ............................................. 44
2.3. Etablissement du Bilan Financier ................................................................................. 45
2.3.1. Du Bilan comptable au Bilan financier ...................................................................... 46
2.3.2. Le bilan financier normalisé ...................................................................................... 49

2.4. Analyse des Capitaux Engagés ..................................................................................... 50
2.4.1. Analyse des immobilisations nettes ........................................................................... 51
2.4.2. Analyse du Besoin en Fonds de Roulement (BFR) .................................................... 53
2.5. Analyse de la structure financière ................................................................................. 54
2.5.1. Analyse de la structure financière de flux de trésorerie .............................................. 54
2.5.2. Analyse de la capacité de remboursement de l’entreprise .......................................... 57
2.6. Analyse de la Rentabilité.............................................................................................. 58
2.6.1. La Rentabilité Economique ....................................................................................... 58
2.6.2. La Rentabilité Financière .......................................................................................... 59
2.6.3. L’effet de levier ........................................................................................................ 60
2.7. Rapport du diagnostic stratégique et financier .............................................................. 61
3. L’assistance à l’établissement du Business Plan .............................................................. 62
3.1. Partie Economique ....................................................................................................... 63
3.1.1. Résumé du projet ...................................................................................................... 63
3.1.2. Analyse stratégique ................................................................................................... 63
3.1.3. Structure Actionnariale ............................................................................................. 64
3.1.4. Equipe du projet ........................................................................................................ 64
3.2. Partie Financière .......................................................................................................... 65
3.2.1. Le schéma d’investissement et de financement du projet ........................................... 66
3.2.2. L’état de résultat prévisionnel ................................................................................... 67
3.2.3. L’état de flux de trésorerie prévisionnel .................................................................... 70

3.2.4. Le bilan prévisionnel ................................................................................................. 71
3.2.5. Conclusions du Business Plan ................................................................................... 71
Chapitre 3 : La Valorisation préliminaire de l’entreprise : Intervention de l’Expert-Comptable

71
1.1. Aperçu sur les familles des méthodes d’évaluation ....................................................... 72
1.2. Les critères de choix de la méthode à appliquer ............................................................ 73
2.1. Retraitements préalables à la mise en œuvre de l’évaluation ......................................... 74
2.1.1. Les retraitements relatifs aux actifs de l’entreprise .................................................... 75
2.1.2. Les retraitements relatifs aux passifs de l’entreprise .................................................. 76
2.1.3. Les retraitements relatifs à l’état de résultat ............................................................... 77
2.2. La conduite de la méthode patrimoniale d’évaluation ................................................... 77
2.2.1. Les retraitements comptables sur les actifs et les passifs de l’entreprise ..................... 78
2.2.2. Déterminer la valeur économique des éléments d’actifs et de passifs ......................... 78
2.2.3. Calculer l’impact fiscal des réévaluations .................................................................. 85
2.2.4. Calculer l’Actif Net Comptable corrigé réévalué (ANCCR) ...................................... 85
2.2.5. Calculer la valeur du Goodwill .................................................................................. 86
3.1. Comprendre le Business Model de l’entreprise et son Business Plan ............................ 90
3.2. Calculer les Free Cash-Flow de l’entreprise Futurs....................................................... 91
3.3. Calculer le WACC ....................................................................................................... 92
3.4. Calculer la valeur terminale et le taux de croissance à l’infini....................................... 96
3.5. Déterminer la dette financière nette .............................................................................. 99
3.6. Déduire la valeur des fonds propres ........................................................................... 102

3.7. Effectuer des tests de sensibilité ................................................................................. 103
4. La conduite de la valorisation par les comparables ........................................................ 104
4.1. Sélectionner les entreprises comparables composant l’échantillon .............................. 105
4.2. Choisir la période d’étude .......................................................................................... 107
4.3. Décider des multiples de valorisation ......................................................................... 108
4.4. Procéder aux retraitements comptables ....................................................................... 110
4.5. Déterminer l’intervalle de valeur des fonds propres .................................................... 112
5. Conclusions de l’expert-comptable ............................................................................... 112
5.1. Présentation de la mission .......................................................................................... 112
5.2. Diagnostic préalable................................................................................................... 112
5.3. Démarche d’évaluation .............................................................................................. 113
5.4. Synthèse et conclusion ............................................................................................... 113

l’Entreprise dans son Introduction en Bourse ...................................................................... 114
Chapitre 1 : Généralités sur l’introduction en Bourse .......................................................... 115
1. Les motivations de l’Introduction en Bourse ................................................................. 116
1.1. Accomplissement du Business Plan ........................................................................... 116
1.2. Réorganisation de la structure actionnariale et/ou managériale ................................... 116
1.3. Les « Pour » et les « Contre » de l’introduction en bourse .......................................... 117
2. L’organisation du marché financier tunisien .................................................................. 118
2.1. Le conseil du Marché Financier « CMF »................................................................... 119
2.2. La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis «BVMT»................................................ 119

2.3. La Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des Valeurs
Mobilières ........................................................................................................................ 120
2.4. Les intermédiaires en Bourse ..................................................................................... 120
2.5. Les conditions ............................................................................................................ 120
3. L’équipe Projet ............................................................................................................. 122
3.1. Les personnes internes à l’entreprise .......................................................................... 123
3.2. Les personnes externes à l’entreprise ......................................................................... 124
Chapitre 2 : Les missions de l’Expert-Comptable dans le cadre de l’Introduction en Bourse

125
1. Les réorganisations juridiques, comptables et financières préalables à l’introduction en

bourse 126
1.1. Les réorganisations juridiques .................................................................................... 126
1.2. Les réorganisations comptables et financières ............................................................ 129
2. La préparation des Due Diligences (audit d’acquisition) ................................................ 132
2.1. Les objectifs de la Due Diligence ............................................................................... 132
2.2. Intervention de l’Expert-Comptable conseiller dans la préparation de la Due

Diligence .......................................................................................................................... 133
2.3. La Data Room............................................................................................................ 136
3. L’accompagnement des dirigeants dans les négociations des modalités de

l’introduction ........................................................................................................................... 137
3.1. La valorisation de l’action .......................................................................................... 138
3.2. La décote de l’introduction......................................................................................... 139
3.3. Le choix du marché de cotation .................................................................................. 140

3.4. Le Pourcentage de l’ouverture de capital et sa répartition entre Cash In et Cash Out .. 140

l’Entreprise dans l’ouverture de son Capital au profit d’un Capital Investisseur .................. 141
Chapitre 1 : Généralités sur le Capital Investissement ......................................................... 142
1. Définition et Segments du Capital Investissement ......................................................... 143
1.1. Définition .................................................................................................................. 143
1.2. Les segments ............................................................................................................. 145
2. Les Acteurs en Tunisie .................................................................................................. 147
2.1. Chiffres clés ............................................................................................................... 147
2.2. Liste des acteurs......................................................................................................... 149
3. Les motivations du financement de l’entreprise auprès d’un Capital investisseur........... 149
Chapitre 2 : L’Expert-Comptable au cœur du processus de choix du Potentiel Partenaire

Financier ............................................................................................................................ 150
1. L’entreprise est-elle éligible à un financement par Capital Investissement ? Première

interrogation de l’Expert-Comptable ........................................................................................ 151
1.1. Le management .......................................................................................................... 151
1.2. Le projet .................................................................................................................... 152
2. Le « Mémorandum d’Information » et Le « Teaser » : documents Clés dans

l’appréciation de l’opportunité d’investissement dans l’entreprise............................................ 153
2.1. Le mémorandum d’information.................................................................................. 154
2.2. Le choix du potentiel investisseur .............................................................................. 156
2.3. Le teaser .................................................................................................................... 158

3. Les « Lettres d’Intention » documents déterminants dans le choix d’un ou de plusieurs
potentiels partenaires financiers ............................................................................................... 158
3.1. Le contenu d’une lettre d’intention ............................................................................. 159
3.2. Analyse des offres reçues ........................................................................................... 160
Chapitre 3 : Du choix du potentiel Partenaire jusqu’à la conclusion de la transaction : Rôle de

l’Expert-Comptable ............................................................................................................ 161
1. L’accompagnement des dirigeants dans la négociation des termes de l’offre du fonds

d’investissement ...................................................................................................................... 161
1.1. Prix de la Transaction et le Pourcentage de Contrôle .................................................. 162
1.2. Cash In et/ou Cash Out .............................................................................................. 165
1.3. Modalités et Conditions de Sortie............................................................................... 167
2. L’apport d’un Conseil Juridique portant sur le pacte d’actionnaires et la garantie

d’actifs et de passifs................................................................................................................. 169
2.1. Le Pacte d’actionnaires .............................................................................................. 170
2.2. La convention de garantie d’actifs et de passifs .......................................................... 174
Partie 4 : Etude Pratique ..................................................................................................... 177
Chapitre 1 : Méthodologie de Recherche ............................................................................ 178
1. Objet de l’enquête ......................................................................................................... 179
2. Méthodologie ................................................................................................................ 179
Chapitre 2 : Analyse des Résultats de la Recherche ............................................................ 180
1. Analyse du profil des répondants .................................................................................. 180
2. Analyse des missions généralement confiées à l’Expert-Comptable .............................. 182

3. Analyse de l’implication de l’Expert-Comptable dans les missions de l’ingénierie
financière ................................................................................................................................ 183
4. Conclusion du questionnaire ......................................................................................... 188
Conclusion générale ........................................................................................................... 190
Bibliographie ...................................................................................................................... 192
Annexes ............................................................................................................................. 196

Corps de Rapport 2

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Sommaire

Introduction générale ..............................................................................................................1

Partie 1 : Les Préalables à la Capitalisation de l’entreprise : Missions de l’Expert-Comptable .5

Chapitre 1 : La notion de Capitalisation ..................................................................................6

Chapitre 2 : Compréhension de l’Expert-Comptable du Potentiel de Création de Valeur de

Chapitre 3 : La Valorisation préliminaire de l’entreprise : Intervention de l’Expert-Comptable

Partie 2 : Capitalisation de l’Entreprise : L’Expert-Comptable Accompagnateur de

Chapitre 1 : Généralités sur l’introduction en Bourse .......................................................... 115

Chapitre 2 : Les missions de l’Expert-Comptable dans le cadre de l’Introduction en Bourse

Partie 3 : Capitalisation de l’Entreprise : L’Expert-Comptable Accompagnateur de

Chapitre 1 : Généralités sur le Capital Investissement ......................................................... 142

Chapitre 2 : L’Expert-Comptable au cœur du processus de choix du Potentiel Partenaire

Chapitre 3 : Du choix du potentiel Partenaire jusqu’à la conclusion de la transaction : Rôle de

Partie 4 : Etude Pratique ..................................................................................................... 177

Chapitre 1 : Méthodologie de Recherche ............................................................................ 178

Chapitre 2 : Analyse des Résultats de la Recherche ............................................................ 180

Conclusion générale ........................................................................................................... 190

Bibliographie ...................................................................................................................... 192

Annexes ............................................................................................................................. 196

Figure 1 : Modes de financement des entreprises ..................................................................14

Figure 3 : Comment Conduire une analyse financière (Vernimmen, 2012) ............................ 35

Figure 5 : Tableau de détermination des dettes financières nettes .......................................... 48

Figure 6 : Le Bilan Financier ................................................................................................ 49

Figure 7 : Tableau d’analyse des investissements ..................................................................52

Figure 8 : Tableau d’analyse du BFR .................................................................................... 53

Figure 9 : Tableau d’analyse de la structure financière .......................................................... 56

Figure 10 : Tableau d’analyse de la capacité de remboursement de l’entité ........................... 57

Figure 11 : Schéma d’investissement et de financement ........................................................ 66

Figure 12 : Modèle de table de sensibilité ............................................................................. 69

Figure 13 : Etapes de conduite de l’approche patrimoniale de valorisation par la méthode du

Figure 14 : Etapes de conduite de l’approche patrimoniale de valorisation par la méthode du

Figure 16 : Organisation du marché financier Tunisien ....................................................... 119

Figure 17 : Organisation du marché financier Tunisien ....................................................... 145

Figure 18 : Evolution des investissements tunisiens en Capital Investissement 2015-2021 .. 147

Figure 19 : Evolution des investissements tunisiens en Capital Investissement par segment

Figure 20 : Poids des instruments financiers du Capital Investissement en 2021 (ATIC

Figure 22 : Répartition de l’échantillon par palier du nombre d’effectifs ............................. 181

Figure 23 : Structure financière de l’échantillon (Gearing) .................................................. 181

Figure 27 : Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans la conduite d’une analyse

Figure 28 : La fréquence de déroulement des travaux d’analyse financière ......................... 184

Figure 29 : Votre expert-comptable vous accompagne-t-il dans l’élaboration des informations

Figure 30 : La fréquence des travaux de budgétisation ........................................................ 186

Figure 31 : Les outils des travaux de budgétisation ............................................................. 186

Figure 32 : Qui a conduit la mission d’évaluation ?............................................................. 187

Figure 34 : A qui sera confiée la mission d’évaluation ? ..................................................... 188

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