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Erasmus Multilateral Projects Virtual campuses Numro de reference du projet: 134350LLP-1-2007-1-HU-ERASMUS-EVC Titre of the projet: Virtual campus for SMEs in a multicultural milieu (SMEdigcamp) Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne. Cette publication (communication) nengage que son auteur et la Commission nest pas responsable de lusage qui pourrait tre fait des informations qui y sont contenues.

MATIRE PDAGOGIQUE DU MODULE ANALYSE FINANCIERE


Chef de quadrangle: Csaba LSZL (HU) Membres de quadrangle: Yamina TADJDINE (FR-UPX) Li-Ying MENG (UK) Gunnar PRAUSE (DE) Christian MAUPETIT (FR-ESCEM) Auteurs, membres de lquipe du prcdent projet1 Jzsef PUCSEK (HU) Yamina TADJDINE (FR) Alain PRAET (BE)

Content produced on the basis of a previous work of the following authors: Jzsef Pucsek (main author), Yamina Tadjdine, Alain Praet
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TABLE DES MATIRES


A) DESCRIPTION DU MODULE..................................................................................................... 4 B) CONTENU INDICATIF................................................................................................................ 6 CHAPITRE 1 : OBJET DE L'ANALYSE ECONOMIQUE FINANCIERE ..................................... 6 1.1. Pourquoi valuer les entreprises ? 7 1.1.1. Diversit des acteurs intresss par la valeur de l'entreprise 7 1.1.2. Diversit des motivations 7 1.2. Le mtier d'analyste financier 7 1.2.1. Historique de la profession d'analyste financier 7 1.2.2. La formation des analystes 8 1.2.3. L'analyste un intermdiaire entre les socits et les investisseurs 8 1.3. Valeur de l'entreprise et cours boursier 8 1.3.1. Pourquoi ? 8 1.3.2. De l'efficience la bulle Internet 8 1.4. Le point de dpart de l'analyse financire : la comptabilit 9 CHAPITRE 2 : DOCUMENTS COMPTABLES COMME BASE DE L'ANALYSE FINANCIERE ................................................................................................................................... 12 2.1. Le compte de rsultat : les flux annuels 13 2.1.1. Prsentation du compte des rsultats 13 2.1.2. L'information disponible via le compte de rsultat 15 2.2. Le bilan 20 2.2.1. Prsentation du bilan 20 2.2.2. Dfinition franaise 21 2.2.3. Les ratios construits partir du bilan 25 2.3. Tableau de flux : emplois et ressources, trsorerie 28 2.3.1. Le tableau des emplois et des ressources du PCG 28 2.3.2. Tableau des flux de trsorerie (statement of cash flows) 30 CHAPITRE 3 : EVALUER LA SANTE FINANCIERE DES ENTREPRISES .............................. 33 3.1. Intrt dun diagnostic financier 33 3.2. Ratios de solvabilit et de liquidit 34 3.3. Ratios de rentabilit 35 3.3.1. Ratios de rentabilit conomique 35 3.3.2. Ratios de rentabilit financire 36 3.4. valuation de la performance 37 3.5. Modles de prdiction de faillites 38 CHAPITRE 4 : LABORATION D'UN PLAN FINANCIER......................................................... 40 4.1. Tableau pluriannuel des flux financiers, tableau de financement, tableau de flux de trsorerie 40 4.2. Calcul du besoin de fond de roulement 42 4.3. Diffrents modalits de financement des PME 44 CHAPITRE 5 : VALUATION DES PROJETS DINVESTISSEMENT ...................................... 47 5.1. Rendement comptable dun investissement 48 5.1.1. Le taux moyen de rentabilit 48 5.1.2. Le dlai de rcupration (pay-back) 49 2 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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5.2. Valeur Actuelle Nette (VAN) 49 5.3. Taux interne de rentabilit 50 CHAPITRE 6 : LES METHODES DEVALUATION .................................................................... 52 6.1. La mthode de l'Actif Net Corrig 53 6.1.1. La valeur patrimoniale de lentreprise 53 6.1.2. Valeur de liquidation 54 6.2. Mthodes d'valuation en utilisant des multiples 55 6.2.1. Mthodes multiples d'valuation de ventes 55 6.2.2. valuation multiple d'affaires de bnfice 55 6.2.3. Price Earning Action 55 6.3. Les mthodes prospectives 56 6.3.1. Description gnrale des mthodes prospectives 56 6.3.2. Concrtement comment procder ? 58 6.2.3. L'EVA 59 CHAPITRE 7 : LES PERSPECTIVES DE LANALYSE FINANCIERE ...................................... 61 7.1. La mise en question de la fonction danalyste 61 7.2 Lanalyse financire interroge 62 7.2.1. Les conflits dintrt propres cette profession 62 7.2.2. Analyse financire et PME 63 7.3. La rgulation du mtier danalyste 64 7.3.1. Lindpendance 64 7.3.2. Dontologie 64

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A) DESCRIPTION DU MODULE
Comptences vises Le cours a pour objectif dapporter une connaissance, des mthodes et des outils afin de mieux comprendre et analyser les notions de rentabilit, performance conomique, de cot du capital ainsi que les diffrentes mthodes dvaluation dentreprises. Objectifs pdagogiques A l'issue du cours, les tudiants seront en mesure de lire et comprendre les tats financiers d'une socit, de comprendre les inter actions entre documents, de matriser les notions d'actualisation et de valeur actualise nette, et de savoir utiliser les principales mthodes relatives l'valuation d'entreprise. Pr-requis Ce cours suppose des connaissances en comptabilit gnrale et en mathmatiques financires (notion de capitalisation et dactualisation).

Plan Chapitre 1 : Objet de lanalyse conomique et financire interface entre les documents comptables et les besoins des tiers (financeurs, investisseurs, partenaires des entreprises) ; dfinir les buts de lentreprise : atteindre la valeur maximale pour lactionnaire ou pour dautres parties prenantes de lentreprise ; linformation financire sinscrit dans la rflexion sur la gouvernance dentreprise (corporate governance) et sur la transparence des entreprises (loi SOX, Commission Buysse en Belgique, en France Rapport Le Viennot 1 et 2 en Europe Rapport Lamfalussy) , prvenir contre les dfaillances informationnelles, pouvant tre la cause de crises financires dans des pays mergent Chapitre 2 : Documents comptables comme base de lanalyse financire Description technique du Bilan, du Compte de Rsultats, Comparaison des masses du bilan, liquidit des postes ; Soldes Intermdiaires de Gestion et Marges calculs partir du compte du rsultat (EBE, Cash Flow, Free Cash Flow) ; Chapitre 3 : Evaluer la sant financire des entreprises Intrt dun diagnostic financier : solvabilit et la liquidit des entreprises, obtenir un crdit, valuer la qualit dun client ou dun fournisseur Ratios de solvabilit et de liquidit Ratios de rentabilit 4 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Evaluation de la performance Modles de prdiction de faillites Chapitre 4 : Elaboration dun plan financier tableau pluri-annuel des flux financiers ; calcul du Besoin en Fonds de Roulements ; diffrents modalits de financement des PME Chapitre 5 : Evaluation des projets dinvestissement rendement comptable dun investissement Taux de rentabilit interne, Valeur Actuelle Nette, Seuil de rentabilit Chapitre 6 : Modles dvaluation des entreprises Valeur patrimoniale corrige Valeur conomique : Dividendes, Rsultat operationnel, Free Cash Flow Valeur de march boursier: PER (Price Earning Ratio)

Chapitre 7 : Perspectives actuelles de lanalyse financire Dontologie Analyse de documents et de confrences donns par des Directeurs Financiers Impact de Ble II sur les PME Bibliographie Batsch L., 2003, Le diagnostic financier, Economica Bruslerie H., 2002 , Analyse Financire, Dunod Colasse B., 2005, Comptabilit gnrale, Economica Planchon A., 2003, Introduction lanalyse financire, Foucher Solnik B., 2001, Gestion Financire, Dunod, 2001 Vernimmen P., 2009, Finance dentreprise, Dalloz http://www.vernimmen.net/Consult le 27/02/2006

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B) CONTENU INDICATIF CHAPITRE 1 : OBJET DE L'ANALYSE ECONOMIQUE FINANCIERE


Description Ce premier chapitre introductif du cours vise prciser ce quest lanalyse financire. La finalit de cette activit est de donner une valuation des firmes. Il sagira dexpliciter ce qui incite les acteurs conomiques sintresser la question de lvaluation et recourir aux services danalystes financiers. Objectifs Lambition de ce premier chapitre est de vous permettre de comprendre les enjeux actuels de cette profession qui a subi de nombreuses critiques depuis lexplosion de la Bulle Internet et les affaires (ENRON, Parmalat), les sub primes et la crise boursire de 2008 Mots-cls Analyste financire - valuation dentreprises Cours boursier Bulle 1.1 Pourquoi valuer les entreprises 1.1.1 Diversit des acteurs intresss par la valeur de l'entreprise 1.1.2 Diversit des motivations 1.2 Le mtier d'analyste financier 1.2.1 Historique de la profession d'analyste financier 1.2.2 La formation des analystes 1.2.3 L'analyste un intermdiaire entre les socits et les investisseurs 1.3 Valeur de l'entreprise et cours boursier 1.3.1 Pourquoi 1.3.2 De l'efficience la bulle Internet 1.4 Le point de dpart de l'analyse financire : la comptabilit Conclusion Introduction Lanalyse financire vise donner une valuation des entreprises. Cette valuation intresse de nombreuses personnes, internes et externes l'entreprise. Elle donne une information prcieuse. Cette activit est devenue en quelques annes une fonction incontournable, aussi 6 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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bien pour les grandes entreprises que pour les petites et moyennes entreprises. Elle est aujourd'hui dterminante pour la finance : les analystes financiers sont des intermdiaires incontournables pour les investisseurs et pour les dirgeants de socits cotes. Nous chercherons dans ce premier chapitre expliciter cette activit nouvelle.

1.1. Pourquoi valuer les entreprises ?


1.1.1. Diversit des acteurs intresss par la valeur de l'entreprise L'analyse financire intresse de nombreux acteurs. Mais savez vous lesquels ? Cet exercice vous permettra d'identifier ces acteurs. 1.1.2. Diversit des motivations Trouver les motivations Exercice

1.2. Le mtier d'analyste financier


1.2.1. Historique de la profession d'analyste financier Les analystes financiers constituent une catgorie dacteurs importants des marchs financiers contemporains.Cette profession est apparue au dbut du vingtime sicle aux Etats-Unis. Le premier ouvrage consacr cette profession Security Analysis de Graham et Dodd fut publi en 1934. Il prsente les trois fonctions dun analyste: dcrire (des faits relatifs une valeur financire), slectionner (des valeurs en fonction de leurs mrites propres) et critiquer (les donnes financires analyses). Les analystes financiers ont vu leur importance crotre avec le dveloppement des marchs financiers et des capitaux placs, la multiplication des socits cotes en Bourse et lapparition de nouveaux segments du march (Nasdaq aux Etats-Unis, Nouveau March en France), la complexification des activits des entreprises qui rend difficile pour un non spcialiste la comprhension des comptes rsultats et du bilan. Ainsi, lanalyse financire remplit une fonction dinformation auprs des pargnants (individuels ou collectifs) qui souhaitent investir sur le march des actions (petites/moyennes/grandes capitalisations, en France/Europe/Etranger). En France, la Loi de scurit financire (1er aot 2003) donne pour la premire fois une dfinition juridique de cette profession: exerce une activit danalyse financire toute personne qui, titre de profession habituelle, produit et diffuse des tudes sur les personnes morales faisant appel public lpargne, en vue de formuler et de diffuser une opinion sur lvolution prvisible desdites personnes morales et, le cas chant, sur le prix des instruments financiers quelles mettent. 7 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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1.2.2. La formation des analystes Les analystes financiers sont titulaires dun diplme de la CFAF en France, le certificat international est le CIIA(web.aciia.org). On comptait en France en 2002 1150 analystes financiers, majoritairement des hommes et des jeunes de moins de 35 ans. On distingue les analystes sell-side qui appartiennent des socits indpendantes et qui sont rmunrs par la vente de leur conseil (certains sont aussi rmunrs par les frais de courtage lis aux transactions sur le march boursier) et les analystes buy-side qui travaillent pour le compte dune socit financire (banque, assurance, socit de gestion). 1.2.3. L'analyste un intermdiaire entre les socits et les investisseurs Quels est le rle des analystes financiers ?

1.3. Valeur de l'entreprise et cours boursier


1.3.1. Pourquoi ? seule une minorit dentreprises sont cotes en bourse. Seules les socits par actions peuvent tre cotes. il sagit dun choix stratgique des dirigeants. le cours boursier est un prix dchange accept entre deux individus pour la vente dun titre. 1.3.2. De l'efficience la bulle Internet - Lefficience informationnelle des marchs financiers traduit la capacit du cours boursier transmettre les bonnes informations. La connaissance du cours suffirait prendre les bonnes dcisions. Les analystes financiers nauraient aucune utilit. - Le cours nest malheureusement pas toujours efficient et les analystes financiers sont l pour aider linvestisseur dans ses choix. - Le cours rend compte dun quilibre qui dpend des offres et des demandes des changeurs. Le prix peut dpendre non seulement de la valeur de la firme, mais encore de facteurs psychologiques (sur-raction certaines nouvelles) ou conventionnels (engouement collectif pour les titres de la Nouvelle Economie). On parlera de Bulle spculative quand le cours diffre durablement de la valeur de lentreprise, appele valeur fondamentale. Ce phnomne est source dinstabilit pour lconomie. En effet, lors de leffondrement de la Bulle, les investisseurs verront fondre comme neige la valeur de leur portefeuille : les prix des titres acquis baisseront, en de parfois de leur prix dacquisition. Les dtenteurs de titres consomment moins de bien et de service, les banquiers prtent moins, les entreprises ont du mal se financer et vendre. Cest ce quil sest pass pendant la bulle Internet entre 1998 et 2002. Les analystes financiers ont contribu la constitution de cette bulle en ayant sur-estim le potentiel de croissance des firmes du secteur Internet. Cette critique, justifie, a conduit les rgulateurs (amricains, 8 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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europens et nationaux) contrler plus cette profession. Nous reviendrons sur ce point en conclusion de ce cours. Des liens France : Association Franaise de Gestion Financire (AFG): http://www.afg.asso.fr Association Franaise des Entreprises d'Investissement AFEI : www.afei.com Association Franaise des Investisseurs en Capital AFIC : www.afic.asso.fr Fdration Bancaire Franaise FBF : www.fbf.fr Socit des Analystes financiers SFAF : www.sfaf.com Europe : European Fund and Asset Management Association: www.efama.org Fdration Europenne des Bourses de Valeurs FEBV : www.fese.be The European Federation of Financial Analysts EFFAS: http://www.effas.com/

1.4. Le point de dpart de l'analyse financire : la comptabilit


Lanalyse financire part de la comptabilit et des documents fournis par les socits (compte de rsultat, bilan, annexe). Rappel : Les principes de la comptabilit Le principe gnral dimage fidle et sincre relve dun objectif gnral imparti la comptabilit qui sarticule autour dun ensemble de principes dont les plus importants sont: - principe de primaut du droit sur le fait Ce principe est directement hrit de la conception franaise traditionnelle juridique de la comptabilit: elle doit servir de preuve dans des relations conomiques avec les tiers. - principe de continuit dexploitation Lentreprise est un projet conomique qui doit normalement se poursuivre. Le patrimoine doit tre considr non en cas de liquidation mais dans une optique de dure. - principe de spcialisation des exercices Lactivit de lentreprise est continue, le comptable dcoupe le temps en exercices indpendants, de manire conventionnelle. - principe dvaluation au cot historique Les lments du bilan et du compte de rsultat sont enregistrs leur cot dachat. - principe de nominalisme Li au prcdent, le nominalisme implique que les valuations des acquisitions sont maintenues constantes au cours du temps. La stabilit de la valeur montaire vaut galement pour les dettes. - principe de prudence Dissymtrie entre les charges (prise en compte ds que leur ralisation est probable) et les produits (comptabiliss quand ils sont raliss). Entre deux valuations, lentreprise doit retenir la plus dfavorable. Elles provisionnent systmatiquement au cas par cas, sans prendre en compte dventuelles plus-values potentielles. - principe de permanence des mthodes 9 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Les mmes rgles comptables sont appliques chaque anne afin de permettre une comparaison anne aprs anne. - principe de non compensation Il est interdit de compenser des postes du bilan afin dviter toute perte dinformation. Principes anglo-saxons - principe de primaut de la ralit conomique Les comptes ont pour finalit premire de donner une information conomique. - valuation au cot de remplacement Les postes doivent tre valus non pas leur cot dachat historique mais leur cot actuel. Existe-t-il une seule valeur de lentreprise ? La comptabilit donne une image fidle de lentreprise mais elle est de nature conventionnelle. Ainsi, un changement de rgle dvaluation dun poste induit une modification de la mesure de lentreprise. Conclusion Lanalyse financire sappuie sur les documents comptables (compte de rsultat et bilan) pour fournir une information pertinente aux investisseurs, principalement les investisseurs financiers. Elle permet ces derniers dallouer plus efficacement leur portefeuille. Cette activit sest considrablement dveloppe avec la financiarisation de lconomie. Il ne faudrait toutefois pas croire que lanalyse financire se limite ltude des socits cotes. Les analystes oprent aussi sur le crneau des petites et moyennes entreprises en proposant des conseils des socits de capital risque et des fonds spcialiss pour les petites capitalisations (Fonds Commun de Placement pour lInnovation). A retenir - Lanalyse financire est une activit informationnelle qui intervient en tant quintermdiaire entre les entreprises et les acteurs souhaitant investir. Elle permet de guider les choix dinvestissement. - Lanalyse financire produit une valuation de lentreprise fonde sur les documents comptables. - Le cours boursier nest pas toujours gal lvaluation de lentreprise. Cest cette diffrence qui permet de raliser des profits sur le march financier. Exercices Nous vous invitons rpondre de faon argumente aux deux questions suivantes: - Comment expliquez-vous que le cours boursier puisse diffrer de la valeur de lentreprise ? Rponse : : A court terme, ou lors des priodes deuphorie, le cours peut se dconnecter de lvolution de la valeur relle et dpendre, comme sur nimporte quel autre march, des offres et des demandes des autres intervenants. Loprateur doit dans ces circonstances considrer uniquement les croyances des agents sur lvolution du titre. En priode de hausse continue, il devient rationnel dacheter un prix lev ds lors que lon pense pouvoir revendre un prix suprieur. La valeur relle ne joue plus son rle dattracteur et le prix sen loigne de plus en plus, gnrant ce que les conomistes nomment une bulle . Le paradoxe de cette situation est que personne na intrt ce que la bulle explose. Un jour malgr tout, sans que lenvironnement soit radicalement transform, lopinion change, un doute collectif merge sur 10 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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le bien-fond du niveau lev spculation gnralise devient croyant la poursuite infinie laugmentation interrompue des phnomne de mania.

des cours. Cest le krach, la chute brutale des prix. La la cause dune mprise collective, la mania , chacun du mouvement de hausse. On peut expliquer en partie titres de la Nouvelle conomie avant avril 2000 par ce

Existe-t-il une estimation unique de la valeur de la firme ? Rponse : La comptabilit cherche donner une image fidle de lentreprise et non pas limage fidle. Les documents comptables fournissent une information prcieuse mais qui est conventionnelle, en cela quelle dpend de rgles (droit comptable), dusages locaux. La reprsentation donne par la comptabilit franaise est diffrente de celle fournie par la comptabilit anglo-saxonne par exemple. La mondialisation de lconomie et linternationalisation des mouvements de capitaux ont engendr un processus dharmonisation des normes comptables afin de faciliter les comparaisons. Toutefois, il ne faudrait pas penser que lharmonisation rende limage plus fidle. Il sagit seulement dadopter la mme convention. Le travail des analystes est en corriger certains biais de la comptabilit en intgrant des informations boursires, sectorielles, conomiques afin de donner une valuation plus correcte de la valeur des entreprises. Les analystes apportent un rel service aux investisseurs. Mais, leur valuation reste toujours de nature conventionnelle. Lpisode rcent de la Bulle Internet nous en fournit une patente illustration.

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CHAPITRE 2 : DOCUMENTS COMPTABLES COMME BASE DE L'ANALYSE FINANCIERE


Descriptif : Ce deuxime chapitre sarticule en deux parties principales, la premire consacre au compte de rsultat, la seconde au bilan. La troisime partie prsentera les tableaux de trsorerie qui constituent un dpassement des documents comptables en intgrant un aspect plus financier. Ce chapitre sattachera vous donner une vision synthtique; si vous souhaitez approfondir certains points nous vous invitons vous rfrer des ouvrages consacrs la comptabilit. Objectifs : Reconnatre les grandes masses du bilan des trois pays valuer la situation patrimoniale et financire de lentreprise par la mthode des ratios Prsenter les marges et des rsultats intermdiaires Etre capable de raliser une analyse financire succincte partir des documents comptables de synthse Objectifs pdagogiques du chapitre : Reconnatre les grandes masses du bilan des trois pays valuer la situation patrimoniale et financire de lentreprise par la mthode des ratios Prsenter les marges et des rsultats intermdiaires Crer un tableau de flux Etre capable de raliser une analyse financire succincte partir des documents comptables de synthse Mots-cls : Compte de rsultat Bilan Tableaux de Trsorerie Solde Intermdiaire de Gestion Besoin en Fonds de Roulement CAF 2.1 Le compte de rsultat : les flux annuels 2.1.1 Prsentation du compte des rsultats 2.1.1.2 Dfinition des charges et des produits 2.1.1.2 Reprsentation du compte de rsultat 2.1.2 L'information disponible via le compte de rsultat 2.1.2.1 distinction exploitation/financier/ exceptionnel 2.1.2.2 le tableau des soldes intermdiaires de gestion 2.1.2.3 Capacit dautofinancement de lexercice 2.2 Le bilan 2.2.1 Prsentation du bilan 2.2.2 Dfinition franaise 2.2.3 Les ratios construits partir du bilan 2.2.4 Les limites du bilan 12 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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2.3 Tableau de flux : emplois et ressources, trsorerie 2.3.1 Le tableau des emplois et des ressources du PCG 2.3.1.1 Le bilan fonctionnel 2.3.1.2 Quelques rgles relatives lquilibre financier fonctionnel et la trsorerie 2.3.1.3 Avantages et inconvnients de cette prsentation 2.3.2 Tableau des flux de trsorerie (statement of cash flows) Introduction En guise dintroduction, la comptabilit est un outil trs particulier: un systme dinformation ayant pour objet de reprsenter lentreprise. Elle obit pour cela un certain nombre de conventions. Deux documents rsument ces informations : le compte de rsultat qui traduit lactivit de lanne, le bilan qui indique le patrimoine accumul. Lanalyse financire se fonde sur ces deux documents, ainsi que des complments figurant dans lannexe. Dans ce chapitre, nous reviendrons sur les informations fournies par le compte de rsultat et le bilan. Nous appuierons sur les normes franaises (Plan Comptable Gnral 1999 ) mais nous soulignerons les diffrences quil existe avec les normes anglo-saxonnes et internationales.

2.1. Le compte de rsultat : les flux annuels


Le rsultat est le solde des produits et charges faisant varier la valeur dun patrimoine pendant une priode donne. Il sera positif sil y a enrichissement, ngatif sil y a appauvrissement. Le compte de rsultat recense lensemble : des produits qui gnrent de la richesse et des charges qui dtruisent de la richesse. 2.1.1. Prsentation du compte des rsultats 2.1.1.1. Les Charges : Le PCG 1999, art. 221-1 stipule que les charges comprennent les sommes ou valeurs verses ou verser : o en contrepartie de marchandises, approvisionnements, travaux et services consomms par lentit ainsi que des avantages qui lui ont t consentis, o en excution dune obligation lgale, o exceptionnellement sans contrepartie; les dotations aux amortissements; la valeur dentre diminue des amortissements des lments dactifs cds, dtruits ou disparus sous rserve des dispositions particulires fixes larticle 332-6 pour les titres immobiliss de lactivit de portefeuille et larticle 332-9 pour les titres de placement. Les produits comprennent: les sommes ou valeurs reues ou recevoir: o en contrepartie de la fourniture par lentit de biens, travaux, services ainsi que des avantages quelle a consentis, o en vertu dun obligation lgale existant la charge dun tiers, 13 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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o exceptionnellement sans contrepartie; la production stocke ou dstocke au cours de lexercice; la production immobilise; les reprises sur amortissements et provisions, les transferts de charges; les prix de cession des lments dactifs cds, sous rserve des dispositions particulires fixes larticle 332-6 pour les titres immobiliss de lactivit de portefeuille et larticle 332-9 pour les titres de placement. 2.1.1.2. Reprsentation du compte de rsultat a) La structure gnrale du compte de rsultat Le compte de rsultat est un document de synthse, rsumant les diffrentes charges et produits ralises par lentreprise au cours de lexercice. Le PCG est un fascicule qui indique les catgories dans lesquelles les oprations dactivit doivent tre enregistres. b) Analyse des diffrents lments Charges et produits dexploitation : Il sagit des charges et produits dexploitation engendrs par lactivit industrielle et/ou commerciale normale et courante de lentreprise. charges et produits financiers Les charges et produits financiers sont dissocis du cycle dexploitation. On retrouve la distinction conomique entre linvestissement et le financement. Les charges financires comprennent principalement les intrts verss par lentreprise ses prteurs. Les produits financiers comprennent les revenus (intrts et dividendes) issus des titres (de participation ou de placement) ou de crances dtenus par lentreprise. Il est remarquer que lon trouve aussi bien des lments courants intrts verss aux prteurs, escomptes accords aux clients) que des lments exceptionnels (pertes ou gain de change). Le caractre financier lemporte sur la distinction entre le courant et lexceptionnel. Cela rend difficile linterprtation et le suivi dans le temps du rsultat financier. charges et produits exceptionnel Les charges et produits exceptionnel sont engendrs par des oprations hors gestions courante et prsentant le plus souvent un caractre occasionnel, inhabituel. Participation des salaris Les entreprises qui emploient au moins 50 salaris sont tenues dattribuer une participation leurs bnfices lensemble de leur personnel. Formule : P = (bnfice net de lexercice 0.05 capitaux propres) * salaires bruts / valeur ajoute 14 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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2.1.2. L'information disponible via le compte de rsultat Le compte de rsultat fournit des informations intressantes travers la ventilation des charges et des produits. Il permet de se faire une premire impression sur la viabilit conomique de lactivit de lentreprise. En premire analyse, il est possible danalyser suivant les cycles dactivits (exploitation, financier, exceptionnel); en second lieu, en recourant aux soldes intermdiaires de gestion. 2.1.2.1. Distinction exploitation/financier/ exceptionnel Le rsultat dexploitation Il exprime la performance de lentreprise dans son activit industrielle ou commerciale normale, indpendamment de ses choix de financement et de sa situation fiscale. Cest donc un indicateur de rentabilit a priori trs intressant qui peut notamment servir de base pour comparer la rentabilit dentreprises ayant des structures de financements diffrentes. Toutefois, il est affect par un certain nombre de choix, le plus souvent fiscaux, relatifs lestimation des stocks, de la production immobilise ou des dotations aux amortissements et aux provisions dexploitation. Ces choix relvent de la politique comptable de lentreprise. Le rsultat financier Il met en vidence le poids des dcisions de financement de lentreprise sur son rsultat net. Cependant le caractre assez htrogne de ses lments rend difficile son interprtation globale et impose lanalyste un examen dtaill de ses composantes. Toutefois, une poque o la fonction financire des grandes entreprises tend devenir un centre de profit autonome, cette notion nest pas sans intrt. Elle permet de comparer les stratgies financires des socits. Le rsultat courant Il correspond la somme du rsultat dexploitation et du rsultat financier. Il reprsente le rsultat dexploitation aprs prise en compte des lments financiers. Il exprime un rsultat provenant de lactivit normale et courante de lentreprise indpendamment des lments exceptionnels. Mais il tient compte de la politique financire de la firme. Il est intressant de comparer au rsultat dexploitation pour analyser lincidence de la politique financire sur la formation du rsultat. Lendettement conduit-il ce que les charges financires absorbent le rsultat gnr par lexploitation ou au contraire les placements effectus par lentreprise viennent-ils compenser un faible ou nul rsultat dexploitation? Le rsultat exceptionnel Ce solde est particulirement intressant pour juger de la rentabilit de lentreprise. Il nest pas sain que le bnfice exceptionnel soit la principale composante du bnfice de lexercice.

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2.1.2.2. Le tableau des soldes intermdiaires de gestion Le tableau de soldes intermdiaires de gestion (SIG) sert dtecter les origines de la formation du rsultat net comptable et de ce fait met en vidence certains soldes indispensables lors des analyses financires. Lintrt sera de distinguer les flux dexploitation et hors exploitation. Lessentiel de la rentabilit doit dcouler de lexploitation. LIAS 1 suggre au minimum la publication de trois SIG : Le rsultat oprationnel (proche du rsultat dexploitation) Le rsultat des activits ordinaires (proche du rsultat courant) Le rsultat net a) Tableau des SIG Le tableau des SIG est un guide pour le calcul de 7 grandeurs particulirement utiles pour analyser les performances conomiques et financires de lentreprise: la marge commerciale, la production de lexercice, la valeur ajoute, lexcdent brut, le rsultat dexploitation avant et aprs rsultats financiers, le rsultat exceptionnel.

1) Chiffre daffaire Il rend compte du dynamisme de lentreprise et indirectement de sa capacit gnrer des rsultats. Il est prfrable de sappuyer sur le Chiffre dAffaire Hors Taxe (CAHT) qui limine les distorsions introduites par la fiscalit. Il ne faut pas oublier de dflater la croissance du chiffre daffaire de linflation quand celle-ci est forte. Il faut regarder son volution dans le temps et les comparer avec celui des concurrents de lentreprise. Il est aussi intressant de regarder le taux dexportation, qui traduit la comptitivit de lentreprise sur les marchs extrieurs : 2) Marge commerciale : Elle permet de juger des performances de lentreprise commerciale. En principe, la marge commerciale est proportionnelle au chiffre daffaire. Il est possible de calculer le taux de marge : Le rapport de la marge commerciale avec les ventes (taux de marge brute ou taux de marque) varie assez peu dune entreprise lautre. Les carts par rapport la moyenne sectorielle constituent une information pertinente. 3) La production de lexercice : Elle se compose de 3 lments : la production vendue, (produits finis vendus), stocke (Stock final Stock Initial), immobilise. La production de lexercice est gnralement tudie sur plusieurs annes et est compare la production moyenne des entreprises du mme secteur. La production stocke indique sil y a eu une augmentation du stock de produits finis (variation positive) ou au contraire un dstockage (variation ngative).

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Important ! : Il convient de souligner le caractre htrogne de cette estimation de la production de lentreprise. Ainsi, la production vendue est estime au prix de vente, alors que production stocke et immobilise au cot de production. Seule la production vendue est gnratrice de recettes pour lentreprise. 3) Valeur ajoute : - Dfinition : Il sagit de la cration de valeur ou accroissement de valeur que lentreprise apporte aux biens et services en provenance de tiers qui sont consomms dans le cadre de ses activits courantes. Elle reprsente donc la richesse dgage par lentreprise et permet de mesurer lefficacit des moyens de production (force de travail et outils de production). La valeur ajoute est partage entre les diffrents partenaire de lentreprise : les actionnaires (dividendes), les cranciers (frais financiers), ltat (impt), le personnel (salaires et charges sociales) et lentreprise elle-mme (autofinancement). Elle est calcule avant prise en considration des charges de dprciation. Il sagit dune valeur brute. Elle est issue de la comptabilit nationale et ses premiers usages furent macroconomiques. La VA mesure galement la contribution spcifique de lentreprise lconomie nationale, cest--dire le poids conomique dune entreprise. En effet la somme des VA permet de quantifier le PIB, cest--dire la richesse cre par le pays. Elle autorise donc les comparaisons temporelles et spatiales. Mais son utilit est reconnue par les gestionnaires dentreprises qui lemploient dans divers ratios leur permettant en particulier de juger de la productivit dune entreprise (Production/VA, VA/effectif) et aussi travers lvolution de sa structure. La VA doit servir les besoins dinformation de toutes les parties prenantes et offrir un terrain de dialogue entre celles-ci notamment propos des problmes de rpartition de la richesse conomique produite. La valeur ajoute permet donc dapprcier les structures de lentreprise et leur rendement en la comparant aux charges de personnel, aux effectifs, aux investissements et aux rsultats. - Ratios construits sur la VA : Taux de VA : Ce ratio traduit la structure de production de lentreprise : - si ce taux est compris entre 12% et 20%, nous avons faire une entreprise du secteur commercial - si ce taux est suprieur 30%, il sagit du secteur industriel

Lanalyse de lvolution de la VA permet de dtecter si les mthodes de production ont chang. Ainsi, une baisse de la VA peut traduire un recours la sous-traitance. 4) EBE : - informations contenues : 17 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Il sagit dune donne fondamentale de la vie financire dune entreprise. Son montant est une approximation du surplus montaire (cash flow), i.e. de la diffrence entre recettes encaisses et charges dcaisses (qui entranent des dpenses sorties dargent). Ninterviennent dans ce solde que les flux rels (positifs et ngatifs) doubls de flux montaires. Les charges non dcaisses sont des charges relles (elles correspondent bien un appauvrissement du patrimoine de lentreprise) mais ne donnent pas lieu un dcaissement au cours de la priode de calcul du rsultat. Ainsi, les dprciations subies par les actifs de lentreprise constituent des charges, des amputations du patrimoine (figurent au compte de rsultat DAP), cependant elles ne donnent lieu aucun dcaissement pendant la priode comptable. LEBE est une composante importante de la capacit dautofinancement, auquel il faudra ajouter les lments financiers et exceptionnels. Le surplus dexploitation reste la composante dterminante de la CAF. Le fameux EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) est une notion voisine de lEBE. LE.B.E. doit permettre lentreprise de rembourser ses dettes et payer ses charges financires, dinvestir. LE.B.E. est le meilleur solde pour raliser des comparaisons inter-entreprises car son calcul est effectu avant prise en compte des politiques damortissement (calcul des amortissements) et des politiques financires (calcul des charges financires). Il reprsente donc les liquidits que lentreprise tire de son exploitation et mesure la rmunration des apporteurs de capitaux. - Ratios construits partir de lEBE Cet indicateur permet de calculer des ratios trs utiles au cours des analyses financires. : a) Taux de rentabilit conomique : Ce ratio mesure la rentabilit des capitaux investis dans lentreprise. b) Taux de marge brute dexploitation : Pour un de CA que reste-t-il pour renouveler les investissements et payer les charges financires ? c) Part de lEBE dans la VA Ce ratio mesure la part de richesse qui sert rmunrer les apporteurs de capitaux et renouveler le capital investi. d) Poids des charges financires : Au-del de 40%, la socit est mauvaise ; entre 30 et 40% la socit est moyenne ; en de de 30%, le poids est correct.

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5) Le rsultat de lexercice (Rsultat net comptable) Ce rsultat constitue le rsultat final qui reste la disposition de lentreprise, celui qui sanctionne lefficacit de lentreprise dans tous les aspect : commercial, industriel, financier et exceptionnel. Il a vocation tre rparti entre les actionnaires ou conserver pour autofinancer le dveloppement de la firme. Ce solde permet de calculer la rentabilit financire de lentreprise : 2.1.2.3. Capacit dautofinancement de lexercice La CAF mesure le flux potentiel de trsorerie cr par lentreprise au cours de lexercice et exprime sa rentabilit effective. Elle reprsente la totalit des ressources internes thoriquement disponibles pour assurer le financement des emplois tels que : la distribution des dividendes, le remboursement demprunts, lacquisition dimmobilisations, laccroissement du BFR. Elle est construite partir du compte de rsultat. Tableau de calcul de la CAF, source PCG 1999, art. 532-8 EBE + transferts de charges d'exploitation + autres produits (d'exploitation) autres charges d'exploitation quotes-parts de rsultat sur oprations faites en commun + produits financiers (hors Reprises sur Amortissements et Provisions) charges financires (hors Dotations auxAmortissements et Provisions) + produits exceptionnels (hors Reprises sur Amortissements et Provisions, produits bruts de cession d'lments d'actif, quotes-parts des subventions d'investissement) charges exceptionnelles (hors valeur net comptable des immobilisations cdes, Dotations aux Amortissements et Provisions) participation des salaris impts sur les bnfices = capacit d'autofinancement de l'exercice

La CAF exprime laptitude de lentreprise financer elle-mme ses besoins. Le plus souvent lentreprise distribue une partie de sa capacit sous la forme de dividendes et sautofinance avec le reste: Flux dautofinancement = CAF Dividendes distribus La comparaison de ce flux avec les investissements effectus permet dapprcier a politique dautofinancement de lentreprise.

Il est possible de calculer la CAF partir du rsultat net : Rsultat de l'exercice produits bruts de cession d'lments d'actif + valeur nette comptable des lments d'actif cds Reprise sur Amortissements et Provisions (explotation, financier, exceptionnel) + Dotation aux Amortissements et Provisions (explotation, financier, exceptionnel) quote part des subventions d'investissement virs au compte de rsultat CAF 19 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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2.2. Le bilan
Le bilan est une photographie ralise une date prcise ( larrt des comptes), reprsentant des grandeurs, des stocks. Il sagit dune donne historique. Le bilan sarticule en deux parties: actif et passif. Limage de lentreprise est structure par des conventions qui suivent des logiques diffrentes et qui donnent une information diffrente. Ainsi, lorganisation des postes peut donner un clich juridique, conomique, financier, fonctionnel. Cette deuxime partie exposera linformation fournie par le bilan. 2.2.1. Prsentation du bilan 1) Prsentation juridique Une premire faon de prsenter lentreprise consiste rpertorier les droits acquis par la socit (actifs) et les dettes quelle a envers autrui (passifs): Actifs (droits) Passifs (obligations) Droits de proprit Droits de crances Capitaux propres Dettes

Dans cette approche juridique, lactif sera subdivis en biens acquis par la socit (droits de proprit), des crances quelle a sur autrui; le passif se dcomposera suivant la nature des engagements (actionnaires ou dbiteurs). 2) Prsentation conomique Cette deuxime faon vise distingue les outils qui permettent la production (les emplois) des ressources qui ont permis leur acquisition. Actifs (emplois) Passifs (ressources) Capitaux fixes Capitaux circulants Destines au financement des capitaux fixes Destines au financement des capitaux circulants

Dans lapproche conomique, lactif se scinde suivant que la capital est dtruit (capitaux circulants) ou conserv lors de cycle de production. Le passif rpond lusage des ressources dans le financement de la production. 3) financire Dans dernire reprsentation, le bilan informe sur le risque financier support par lentreprise. Ce risque se mesure par le degr de liquidit de lactif et dexigibilit du passif. On prsente les rubriques dans un ordre de liquidit et dexigibilit croissante ou dcroissante. La liquidit exprime la capacit dun bien tre facilement vendable, un prix aisment anticipable. La monnaie est la liquidit parfaite. Lexigibilit indique la proximit temporelle de ralisation de lobligation. Plus une dette arrive chance proche, plus elle est exigible. Actifs Passifs Classs par ordre de liquidit 20 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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(d)croissante Classs par ordre dexigibilit (d)croissante Le plus souvent ce classement se borne distinguer entre lments dactifs ou de passifs + ou 1 an. Ces 3 prsentations pourraient vous sembler proches. Il nen est rien. Ainsi, la prsentation conomique ne concide pas avec la prsentation financire : certains capitaux fixes peuvent tre plus liquides que certains capitaux circulants ; des dettes venants prochainement chance peuvent avoir servi, au moment o elles ont t contractes, financer les capitaux fixes. 2.2.2. Dfinition franaise La comptabilit franaise sappuie principalement sur un principe patrimonial, donc une vision juridique. Toutefois, le bilan franais incorpore aussi des dimensions conomiques et financires. 2.2.2.1. Lapproche franaise : principe patrimonial On peut dfinir le bilan comme ltat un moment donn de la situation patrimoniale de lentreprise, i.e. ltat de ses droits et ses obligations. On distingue lactif (ensemble des biens et des droits dune entreprise) des dettes (ce quelle doit). La diffrence entre actif et dettes constitue le patrimoine. - lactif PCG 1999 (art. 211-1) dfinit un actif comme tout lment du patrimoine ayant une valeur conomique positive pour lentit et renvoie donc la notion de patrimoine, i.e. les droits de proprit et les crances que dtient lentreprise lpoque de ltablissement de son bilan. - passif Le PCG 1999 (art. 212-1) dfinit le passif comme tout lment du patrimoine ayant une valeur conomique ngative pour lentit, i.e. une obligation e lentit lgard dun tiers dont il probable ou certain quelle provoquera une sortie de ressources au bnfice de ce tiers, sans contrepartie au moins quivalente attendue de celui-ci. Les passifs sont donc les obligations (dettes) de lentreprise au moment de ltablissement de son bilan. Pour autant, le concept est loin dtre simple car il existe tout un continuum des obligations dune entit, depuis la dette certaine (montant, dure), jusqu lengagement conditionnel ou la dette ventuelle. Par ailleurs, lapparition au cours des annes quatre-vingt des trs nombreux produits financiers nouveaux (obligations convertible en actions, titres subordonns dure indtermin,) a brouill la distinction entre les dettes et la situation nette et pose des problmes de classification et dvaluation. - la situation nette Elle mesure la fortune ou le capital, au sens financier du terme, que ses propritaires ont investi dans lentreprise. La situation nette est lestimation comptable de la valeur des droits de proprit qui psent sur lentreprise. Ces droits de proprit correspondent: aux diffrents apports des propritaires, i.e. leur mise initiale augmente ventuellement dapports ultrieurs; cet ensemble forme le capital (social) au sens comptable du terme;

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partir des bnfices raliss par lentreprise et que les propritaires, auxquels de droit ils reviennent, laissent sa disposition sur une priode plus ou moins longue; il sagit des rserves et du bnfice de la dernire priode comptable. Situation Nette = Actif Dette

Si lentreprise na pas de dettes, comme par exemple la cration de lentreprise, la situation nette correspondra lactif. 2.2.2.2. IASC, prdominance de la substance conomique sur le juridique La notion juridique de patrimoine dtermine le contenu conceptuel du bilan. Toutefois, lapplication trs rigoureuse de ce principe tend vider le bilan de sa substance conomique (ex.: biens en crdit bail exclus, alors que la firme les utilise). Le principe de patrimonialit peut ainsi lencontre du principe dimage fidle. La notion juridique de patrimoine dtermine le contenu conceptuel du bilan. Toutefois, lapplication trs rigoureuse de ce principe tend vider le bilan de sa substance conomique (ex. : biens en crdit bail exclus, alors que la firme les utilise). Le principe de patrimonialit peut ainsi lencontre du principe dimage fidle. Dfinition de lIASC: - actif: est une ressource contrle par lentreprise, provenant dvnements passs et dont on attend des avantages conomiques futurs au bnfice de lentreprise - passif : une obligation actuelle de lentreprise provenant dvnements pass et dont le rglement attendu doit rsulter en une sortie de lentreprise de ressources reprsentatives davantages conomiques. La notion de patrimoine est absente de ces dfinitions qui gravitent autour de la notion davantage conomique. Par ailleurs, la dfinition dun actif ne prcise pas la nature dun contrle exerc par lentreprise sur le bien : il peut sagir dun contrle juridique ou dun contrle de fait. La nouvelle dfinition dun passif introduite par le rglement 2000-06 le PCG 1999 (art. 212-1) reprend partiellement la dfinition de lIASC mais continue de se rfrer la notion de patrimoine. 2.2.2.3. Lactif du bilan Le classement des actifs sappuie principalement sur leur destination conomiquement et accessoirement sur leur degr de liquidit. Lactif immobilis est dfini comme les lments destins servir durablement lactivit de lentit (PCG 1999). Cette dfinition diffre de la logique juridique o lactif immobilis correspond tous les immeubles du droit civil (terrains, constructions), bien meubles et corporels (matriel et outillage) et incorporels (droit au bail). Il soppose lactif circulant qui regroupe les biens et les services qui interviennent dans le cycle dexploitation. Nous vous indiquerons certains lments importants pour lanalyse financire. Si vous souhaitez connatre en dtail les spcificits des rubriques, nous vous invitons consulter des ouvrages spcialiss. Nous suivrons lordre de lactif, en dbutant par les immobilisations incorporelles. a) Immobilisations incorporelles 22 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Le PCG classe en immobilisations incorporelles des lments de nature diffrente : - dune part de vritables charges taler sur plusieurs exercices qui figurent en immobilisations plus par fidlit la tradition comptable ancienne que par logique financire - frais dtablissement Il sagit des frais de constitution de lentreprise. Ils doivent disparatre du bilan par intgration dans le calcul des rsultats (tre amortis) dans un dlai qui selon le PCG ne peut excder 5 ans. Ce ne sont pas des actifs (mais des charges). Leur prsence dans le bilan vise ne pas grever lourdement le rsultat de lexercice au cours desquels ils sont supports. Ce sont des actifs fictifs : lentreprise ne possde pas ce bien. - frais de recherche (amortis sur 5 ans). Cest titre exceptionnel que les frais de recherche et de dveloppement peuvent figurer dans lactif immobilis. Deux conditions doivent tre satisfaites : 1) les projets doivent tre individualiss et leur cot distinctement tabli pour tre rparti dans le temps ; 2) chaque projet doit avoir la date de ltablissement du bilan de srieuses chances de russite technique et de rentabilit commerciale. Les normalisations amricaines et lIASC-IASB sont plus strictes. - concessions, brevet Il sagit dinvestissements immatriels de lentreprise qui posent des problmes didentification, dvaluation et de rglementation. Or, ils ont une importance croissante dans lconomie aujourdhui. Notamment pour les petites entreprises innovantes, comme celles des biotechnologies. Il ny aura comptabilisation que sil existe de srieuses chances de russite et de rentabilit commerciale. Concernant la marque, le sujet est trs dbattu qui tient la difficult de mesurer la valeur dune marque et de lala de cette valorisation. - droit au bail Le droit au bail correspond au montant vers ou d au locataire prcdent. Il est parfois inclus dans le fonds commercial. - fonds commercial Il sagit lments incorporels y compris droit au bail, i.e. le montant vers ou d au locataire prcdent en considration du transfert lacheteur des droits rsultant tant des conventions que de la lgislation sur la proprit commerciale, qui ne font pas lobjet dune valuation et dune comptabilisation spares au bilan et qui concourent au maintien ou au dveloppement du potentiel dactivit de lentreprise. PCG 1999 Cette conception est proche de la notion anglo-saxonne de goodwill. Seul un fonds acquis peut tre inscrit lactif du bilan. b) Immobilisations corporelles Figurent sous cette rubrique tous les biens possds par lentreprise. Par convention, les immobilisations sont des biens acquis pour une somme suprieure 500 HT. Sinon, ils sont considrs comme des charges et figurent au compte de rsultat. Les biens sont enregistrs leur cot dachat (cot historique). Lamortissement et les dotations figurent dans la deuxime colonne du tableau. En les dduisant, on obtient la valeur nette. 23 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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c) Immobilisations financires Les immobilisations financires correspondent des titres ou des crances acquises par lentreprise acquises pour constituer un portefeuille durable. Les titres de participation sont des titres dont la possession durable est estime utile lactivit de lentreprise, notamment parce quelle permet dexercer une influence notable sur la socit mettrice ou den assurer le contrle . d) Actif circulant Lactif circulant correspond ensemble des actifs correspondant des lments du patrimoine qui, en raison de leur destination ou de leur nature, nont pas vocation rester durablement dans lentreprise, sauf exceptions le plus souvent lies des particularits dactivit. On retrouve les stocks des produits finis, des biens ncessaires la production. les crances sur les clients les Valeurs mobilires de placement (VMP) qui sont des titres acquis en vue de raliser un gain brve chance alors que les titres de participation, classs dans les immobilisations financires, le sont des fins de contrle. il peut arriver que se trouvent parmi elles des actions de la socit (actions propres). En effet, si lachat de ses actions est en principe interdit, cette interdiction admet quelques exceptions : pour attribuer des actions aux salaris (participation), pour rgularises leurs cours en bourse (<10% du nombre dactions en circulation, les actions acquises perdent leur droit de vote), pour rduire le capital. les lments de trsorerie Au bas de lactif figurent des postes de rgularisation. 2.2.2.4. Le passif La classification des lments du passif est de nature juridique: deux grandes catgories, les capitaux propres (laisss la disposition de lentreprise par ses propritaires) et les dettes, avec les provisions pour risques et charges. Deux bilans sont prsents: avant et aprs rpartition du rsultat a) Capitaux propres Il sagit dune conception assez extensive de la notion de capitaux propres puisque figurent des lments comme les subventions dinvestissements et les provisions rglementes qui ne sont pas apports par les propritaires. A contrario, la situation nette (aprs rpartition) ne comprend que des capitaux propres, lexclusion des dividendes distribuer. Le montant inscrit en capital dans le passif correspond au produit de la valeur nominale de laction multiplie par le nombre dactions en circulation la clture des comptes. La valeur nominale est la valeur thorique de laction qui figure dans les statuts de la socit. Elle correspond lapport pour une action des premiers actionnaires. Elle est fixe et ne varie pas en fonction des mouvements boursiers. Lorsquune entreprise vend des actions nouvelles, le prix est suprieur la valeur nominale. Toutefois, les nouveaux actionnaires ont les mmes droits que les anciens. La valeur nominale qui figure au capital nest pas change, la diffrence est inscrite dans les primes. Ecarts de rvaluation :Ce poste est une remise en cause du principe de nominalisme et du cot historique. Il sagit de substituer la valeur nette comptable de limmobilisation 24 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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(corporelles et financires) sa valeur la date de la rvaluation, en mobilisant le prix du march (valeur de remplacement), cot historique affect dun indice de prix spcifique la catgorie du bien. Rserves : Il sagit de bnfices affects durablement lentreprise jusqu dcision contraire des organes comptents. On distingue : o Rserve lgale = accumulation du prlvement obligatoire que les SA et SARL doivent faire chaque anne sur leur bnfice net jusqu ce que cette rserve atteigne 10% du capital social. Elle ne peut tre distribue, par contre sous rserve de reconstitution ultrieure, elle peut tre incorpore au capital. o Rserves rglementes : il sagit de rserves constitues pour bnficier de dispositions fiscales (taux rduit sur les plus valeurs de Long terme). Report nouveau : Sil est positif, il sagit dune part du bnfice dont laffectation est renvoye par lassemble gnrale ordinaire. Sil est ngatif, ce sont des pertes constates la clture dexercices antrieurs qui nont pas t imputes sur des rserves ni rsorbes par une rduction de capital social et qui devront tre dduites de lexercice suivant ou ajoutes au dficit dudit exercice. Provisions rglementes : Il sagit de bnfices non distribus placs sous un rgime provisoire dexonration de limpt sur les bnfices (par exemple dans le cadre de la participation des salaris). b) Provisions pour risques et charges Ce sont des prlvements sur les bnfices destins couvrir des risques et charges nettement prciss quant leur objet, que des vnements survenus ou en cours rendent probables . Ils chappent limpt. Ex. : provisions pour litiges (risque), provisions pour charge rpartir sur plusieurs exercices (grosses rparations) c) Dettes Elles ne sont pas classes selon leur terme mais un renvoi de bilan prcise le montant global des dettes infrieures et suprieures 1 an. Par ailleurs, comme pour les prts, un tat de lannexe les ventile selon que leur chance est moins dun an, un cinq ans, plus de 5 ans. Ces informations sur lexigibilit des dettes sont particulirement importantes dans le contexte dune tude de lquilibre financier de lentreprise. 2.2.3. Les ratios construits partir du bilan Les ratios de structure sont calculs grce la comparaison entre un lment de lactif ou du passif et le montant total du bilan. Dans ce chapitre videmment on ne mentionne que les ratios de structure les plus couramment utilises. 2.2.3.1. Ratios de structure concernant lactif Les valeurs prises par ces ratios de structure de lactif sont dtermines par les caractristique conomiques, techniques, juridiques etc. de lactivit de lentreprise concerne. Malgr la simplicit de la mthode, elle fournit des informations trs importantes et utiles pour tablir des comparaisons entre entreprises ou pour analyser des volutions de la mme entreprise en confrontant des bilans sur plusieurs exercices. a./ Le poids des immobilisations corporelles (A1) Ce ratio traduit essentiellement le poids des capitaux fixes dans le patrimoine de lentreprise, donc principalement des contraintes technico-conomiques induites par lactivit. 25 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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La politique damortissement fait sentir aussi son influence aux valeurs du ratios la suite quon prend en compte la valeur des immobilisations nettes. b./ Le poids des immobilisations financires (A2) Ce ratio traduit essentiellement lintensit des relations financires de lentreprise tablies avec dautres units conomiques externes (participations, investissement en portefeuille etc.). Les valeurs prises par ce ratio sont en gnrale dautant plus faibles que les entreprises sont plus petites. c./ Le poids de stocks (A3) Ce ratio traduit tout dabord des contraintes technico-conomiques. Il peut tre peu lev pour les entreprises du secteur de service et il peut atteindre des valeurs leves pour les entreprises de distribution ou poursuivant une activit de long cycle de production. Linterprtation de ce ratio soulve une srie de problmes: fluctuations saisonnires des stocks, comportements spculatifs etc. d./ Le poids des crances commerciales (A4) Ce ratio traduit limportance du portefeuille de crances commerciales dans le patrimoine de lentreprise. Il est dtermin par la longueur des dlais de rglement que lentreprise accorde sa clientle. Des valeurs du ratio se diffrent par secteurs dactivit de lentreprise (commerce de dtail, prestation de services - distribution en gros, activit de production). e./ Le poids des disponibilits (A5) Ce ratio peut tre considr comme lexpression de laisance de trsorerie de lentreprise. 2.2.3.2. Les ratios de structure concernant le passif Ces ratios permettent dapprcier la politique de financement de lentreprise : Stabilit du financement Autonomie financire de lentreprise. a./ Ratios de stabilit du financement (P1) La stabilit du financement peut tre apprcie de faon simple grce deux ratios b./ Ratios de lautonomie financire Les ratios financiers sont trs apprcis par les banquiers. Le ratio dindpendance financire caractrise limportance de lendettement long terme de lentreprise : Ce ratio en principe ne devrait pas tre infrieur 50 %. Le montant des fonds emprunts moyen et long terme ne doit pas excder le montant des capitaux propres. 26 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Dans la mesure o la rentabilits des capitaux propres est suprieur au cot des capitaux extrieur, ces derniers ne font que conforter la rentabilit des premiers (effet de levier financier). Le contraire, des capitaux extrieurs au cot trop lev, ne fait que dtriorer la rentabilit globale. 2.2.3.3. Autres ratios financiers ratios dquilibre financier Ratio de financement de lactif circulant : Ce ratio indique limportance du fond de roulement (Actif circulant Dettes court terme). La partie suivante dfinira plus prcisment ce concept cl. Un ratio trop faible expose lentreprise des difficults financires, sil est trop fort, cela signifie quelle immobilise des capitaux au dtriment de sa rentabilit. Ce ratio dpend fortement de lactivit de lentreprise. Ratio de liquidit gnrale : Ce ratio mesure la capacit de lentreprise respecter ses obligations financires court terme. Ratio de trsorerie : Le ratio de trsorerie indique la situation de trsorerie de lentreprise. La trop grande faiblesse de ce ratio peut indiquer une rupture prochaine de trsorerie. Ratio de financement stable des immobilisations : Ce ratio mesure la stabilit des ressources affectes au financement des actifs durables. Une valeur suprieure 1 signale, que lentreprise finance lintgralit des ses investissements cumuls par des ressources stables. Ratio dautonomie de financement des immobilisations : 2.2.3.4. Ratios de gestion - ratios de rotation Les ratios de structure et de synthse prsentent un caractre statique, instantan, les ratios de rotation fournissent au contraire des indications dynamiques puisquils permettent introduire une dimension temporelle dans lanalyse du bilan. Ratios De Rotation : 2.2.3.5. Les limites du bilan - Pensez vous que le Bilan donne une bonne image du patrimoine de lentreprise ? Solution : On devrait trouver dans lactif tout lment de patrimoine ayant une valeur conomique positive pour lentit. Or on y trouve des charges comme les frais dtablissement, de recherche et de dveloppement, les primes de remboursement des obligations, Ce sont des actifs fictifs qui ont une valeur nulle - Pensez vous que le Bilan donne une photographie de loutil productif de lentreprise ? Solution : Figurent dans lactif uniquement les biens possds par lentreprise et non ceux quelle utilise pour assumer sa fonction de production (immeubles lous, crdit bail, biens immatriels, nouvelle conomie, matire grise) - Le bilan donne-t-il une bonne valuation de lentreprise ? 27 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Solution : Le principe de lvaluation au cot historique cre un cart avec la valeur conomique actuelle On retrouve ici le dbat sur la juste valeur (fair value) Le principe de prudence interdit de considrer la richesse ne de la mise en relation par lentreprise de ses divers lments Enfin, certains engagements ne figurent pas au bilan. Cest le cas notamment pour les banques qui recourent la titrisation de leurs crances.

2.3. Tableau de flux : emplois et ressources, trsorerie


Par essence, le bilan est un document statique : il met en vidence, un moment donn, les stocks demplois lactif, de ressources au passif, dtenus par lentreprise. Il fait apparatre des soldes qui masquent les flux enregistrs dans les comptes. Le compte de rsultat fait certes apparatre des soldes de flux, mais par dfinition, figurent seulement les flux qui dterminent le rsultat (=variation du patrimoine au cours de lexercice). A partir des annes quatre-vingt, un besoin est apparu dun troisime document visant lquilibre financier et la trsorerie en dynamique. Le Tableau emploi ressources apparat dans le PCG 1982, repris dans PCG 1999. Le Tableau des flux de trsorerie est dorigine anglo-saxonne, il est recommand par lOrdre des experts comptables et lIASC. 2.3.1. Le tableau des emplois et des ressources du PCG Lide qui sous-tend le tableau est quune entreprise utilise ses ressources stables pour financer En premier lieu ses investissements (immobilisations) ; En second lieu son activit courante. Si ses ressources stables sont suffisantes, elle dispose dun excdent que lon retrouve en disponibilits. Sinon, il faudra recourir des crdits. 2.3.1.1. Le bilan fonctionnel Le tableau des emplois et des ressources sappuie sur une prsentation fonctionnelle du bilan qui sappuie sur trois notions : le fonds de roulement, le besoin en fonds de roulement et la trsorerie. a) Le Fonds De Roulement Net Global (F. R. N. G.) Le fonds de roulement net global reprsente la partie de lactif circulant finance par les ressources stables : F. R. N. G. = ressources durables - emplois stables Le FRNG va permettre de rpondre aux besoins de financement gnrs par lactivit de lentreprise (besoin en fonds de roulement). b) Le Besoin En Fonds De Roulement (B. F. R.) Le besoin en fonds de roulement est la rsultante du dcalage entre lachat et la vente des biens (existence de stocks), les ventes et leurs encaissements (constitution de crances sur les clients), les achats et leur dcaissements (constitution de dettes envers les fournisseurs). Cest la diffrence entre les lments circulants du bilan : B. F. R. = stocks + crances - dettes 28 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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c) La Trsorerie Le Fonds de Roulement (FRNG) doit tre normalement suffisant pour faire face au besoin de roulement (BFR), lquilibre se faisant avec la Trsorerie. F. R. N. G. = B. F. R. + Trsorerie Lajustement entre le Fonds de Roulement et le Besoin en Fonds de Roulement se fait donc par la Trsorerie : Trsorerie = F. R. N. G. - B. F. R - si le fonds de roulement est suprieur au B.F.R. la trsorerie est positive, lentreprise dispose de disponibilits - linverse, si le fonds de roulement est infrieur au B.F.R. la trsorerie est ngative, lentreprise fait appel aux concours bancaires courants et aux dcouverts bancaires (soldes crditeurs de banque) : la situation de trsorerie de lentreprise nest pas bonne. d) Synthse Cette figure rsume la structuration fonctionnelle du bilan. Il sagit dune rorganisation des postes du bilan.

Cette prsentation est statique. On travaillera principalement sur la variation des soldes par comparaison de deux bilans successifs, en considrant les variations : dFDR = dBFR + dTie

2.3.1.2. Quelques rgles relatives lquilibre financier fonctionnel et la trsorerie 1) En moyenne, trsorerie nette (caisse+ VMP - concours bancaires) = 0, FdR = BFRE si la trsorerie est durablement ngative, cela peut engendrer une fragilit de lentreprise et un risque dinsolvabilit si trsorerie est durablement positive, cela traduit un dsir de scurit qui conduit faire financer du BFR par des ressources stables. 2) concours bancaire < 2 mois de chiffre daffaires Cette rgle est arbitraire. 3) la variation du FdR > 50% variation BFE Cette comparaison nous renseigne sur la relation entre rythme de croissance (si le CA augmente, le BFE crot) et linvestissement ralis (FdR). Si le Fonds de roulement crot moins vite, cela peut tre un signe de croissance trop rapide, mal contrle, avec des retards sur investissements. ! Remarques - les dividendes qui figurent en emplois stables sont ceux verss pendant lexercice et relatifs au bnfice de lexercice prcdent - les cessions dimmobilisations sont enregistres pour leur prix, i.e. plus ou moins-values comprises, ce qui rtrospectivement explique que la CAF nen tienne pas compte. - variations de stocks et dencours, de crances sont calculs en valeur historique (=> cohrence) - VMP figurent en BFR hors exploitation et non en disponibilits. 2.3.1.3. Avantages et inconvnients de cette prsentation Lapport fondamental de ce tableau est dessayer de rvler la logique des dcisions de lentreprise, en distinguant les dcisions de long terme stratgique des motivations plus court terme. Quelles sont selon vous les limites de lapproche fonctionnelle du bilan Il sinscrit dans un schma de liaison entre les diffrents documents de synthse qui relve dune conception patrimoniale de la comptabilit. Il masque les dcalages temporels qui 29 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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peuvent exister entre le constat dun flux financier et celui de sa consquence montaire (encaissement ou dcaissement). La rgle fondamentale est que sur longue priode la variation du FdR doit tre gale la variation du BFR. Cette exigence dun quilibre financier orthodoxe a pour consquence le maintien de la situation de trsorerie de lentreprise. Cest bien l un objectif de gestion car les tiers craignent une dgradation. Ils sont supposs a priori souponneux devant la vulnrabilit lie un recours croissant aux crdits bancaires court terme. En prenant comme variable de bouclage le FdR, on nie lunit de la politique dendettement de lentreprise qui dpasse le clivage court terme/long terme. La variation de trsorerie nette est le parent pauvre de ce tableau ; elle apparat comme le rsidu des oprations affectant le FdR et le BFR. La richesse de la gestion active dune trsorerie napparat pas. 2.3.2. Tableau des flux de trsorerie (statement of cash flows) Ds 1988, lOrdre des experts comptables prconisait ltablissement dun tableau de financement, sinspirant du modle de la FASB. LIASC stipule que la prsentation des tats financiers doit comporter un tableau des flux de trsorerie dont les rgles sont proches de celle du FASB. Ce tableau a pour objet de montrer la contribution de chacune des trois grandes catgories doprations de lentreprise (activit, investissement, financement) la variation globale de trsorerie au cours dun exercice. La notion de trsorerie retenue recouvre les disponibilits (caisse et dpts bancaires vue) ainsi que lensemble des instruments financiers qui permettent lentreprise de grer, sans prendre de risques significatifs, ses excdents ou ses besoins de trsorerie court terme. Ce tableau distingue trois fonctions : - la fonction investissement : ensemble des oprations dinvestissement et de dsinvestissement - financement : ensemble des oprations qui influent sur le niveau des ressources externes de lentreprise : augmentation ou diminution du capital, paiements de dividendes au cours de lexercice, missions et remboursements demprunts, avances caractre reues de tiers, - activit : lensemble des oprations qui concourent la formation du rsultat Flux de trsorerie lis lactivit : Produits encaisss ou encaissables lis lactivit - charges dcaisses ou dcaissables lies lactivit variations des dcalages de trsorerie correspondants = flux net de trsorerie gnr par lactivit Flux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement Acquisition dimmobilisation - cessions dimmobilisations variation des dcalages de trsorerie correspondant = flux net de trsorerie lis aux oprations dinvestissement Flux de trsorerie lis aux oprations de financement Augmentation de capital 30 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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+ nouveaux emprunts variation des dcalages de trsorerie correspondant = flux net de trsorerie lis aux oprations de financement = variation globale de trsorerie Tableaux de flux de trsorerie OEC (1998), partir du rsultat dexploitation Flux de trsorerie lis lactivit : Rsultat dexploitation Elimination des charges et produits sans incidence sur la trsorerie : charges et produits calculs, DAP, RAP ( lexclusion des provisions sur actif circulant) =rsultat brut dexploitation - variation du BFR dexploitation = flux net de trsorerie dexploitation autres encaissements et dcaissements lis lactivit : frais financiers, produits financiers, impts sur les socits (hors impts sur plus-values de cession), charges et produits exceptionnels lis lactivit, autres - variation du BFR hors exploitation = flux net de trsorerie gnr par lactivit Flux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement - Acquisition dimmobilisations + Cessions dimmobilisation, nettes dimpts = flux net de trsorerie li aux oprations dinvestissement Flux net de trsorerie lis aux oprations de financement - dividendes verss aux actionnaires + augmentations de capital en numraire + missions demprunts - remboursements demprunts = flux net de trsorerie lis aux oprations de financement Variation de trsorerie Trsorerie douverture Trsorerie de clture Il est possible aussi de partir du rsultat net ou de lEBE. Marge brute dautofinancement : = Rsultat net +DAP - RAP ( lexclusion des provisions sur actif circulant) +- plus ou moins value de cessions, nettes dimpts Cette notion est voisine de la CAF, seule diffrence = prise en compte des provisions sur actif circulant. Le flux net de trsorerie gnr par lactivit est alors gal la diffrence entre la marge brute dautofinancement et la variation du BFR lis lactivit (calculer en valeur nette). Quelle diffrence avec le tableau des emplois et des ressources ? 1) la notion de fonds de roulement est absente ici. La relation entre FdR et BFR disparat. 2) la notion de trsorerie est plus large ici puisque elle inclut les valeurs mobilires de placement non soumises restrictions. 31 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Le tableau PCG 1982 se prsente comme un tableau de passage entre deux bilans et vise expliciter dans quelles conditions lentreprise a pu maintenir son quilibre financier. Le tableau OEC met laccent sur le cash flow (variation de trsorerie) de lentreprise et offre ainsi aux investisseurs boursiers une possibilit de lvaluer. Il centre son analyse sur lquilibre des flux de trsorerie nette quelque soit leur origine, et rpond aux proccupations des prteurs externes, notamment sur les questions de la solvabilit et de gestion de la liquidit. Conclusion Ce cours vous a permis de rviser les bases de la comptabilit travers ltude de linformation contenue dans le compte de rsultat et le bilan. Nous avons rappel les principes comptables franais (patrimonial) et soulign les diffrences avec lapproche plus conomique de la comptabilit anglo-saxonne. Le mouvement dharmonisation des normes comptables tend rduire ses diffrences. Ainsi le principe de la juste valeur (fair value) se gnralise. Le reproche principal fait au bilan et du compte de rsultat tient leur caractre passiste. En effet, ils ne donnent quune information sur lactivit ralise de la firme. Or, lanalyse financire sintresse surtout au futur, au potentiel de la firme crer de la richesse. A retenir Bilan, du Compte de Rsultats les grandes masses du bilan la situation patrimoniale et financire de lentreprise la mthode des ratios Soldes Intermdiaires de Gestion

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CHAPITRE 3 : EVALUER LA SANTE FINANCIERE DES ENTREPRISES


Objectifs pdagogiques Connatre les domaines du diagnostic financier des entreprises Initiation aux principes de lvaluation de la sant financire de lentreprise Connatre et matriser l'outil d'aide au diagnostic financier des entreprises Calculer les ratios de solvabilit et de liquidits Calculer et valuer les ratios de rentabilit Etre capable dvaluer la performance 3.1. Intrt dun diagnostic financier: solvabilit et la liquidit des entreprises, obtenir un crdit, valuer la qualit dun client ou dun fournisseur 3.2. Ratios de solvabilit et de liquidit 3.3. Ratios de rentabilit 3.3.1 Ratios de rentabilit conomique 3.3.2 Ratios de rentabilit financire 3.4. Evaluation de la performance 3.5. Modles de prdiction de faillites A retenir Exercice Introduction Il existe de nombreuses mesures servant l'tude des tats financiers d'une compagnie. Un ratio se dfinit comme une mesure mettant en relation deux ou plusieurs nombres. On peut donc pratiquement en calculer une infinit. Cependant, certains sont plus vocateurs que d'autres et nous serons d'une plus grande utilit. De mme, un ratio fort important dans le cas d'une entreprise peut n'tre que de second ordre pour une autre. Il vaut donc mieux y aller avec ceux qui caractrisent le secteur d'activit de la firme analyse. La classification des ratios se divise entre plusieurs catgories diffrentes, mais certains ouvrages les classeront de diffrentes faons. Il y a les ratios de liquidit, qui valuent la capacit des entreprises faire face leurs engagements court terme grce leurs actifs court terme. Viennent ensuite les ratios de rentabilit et de gestion, donnant une ide de l'efficacit avec laquelle les dirigeants ont gr les ressources mises leur disposition.

3.1. Intrt dun diagnostic financier


Lanalyse financire ou ou le diagnostic financier a pour but dexpliquer comment une entreprise peut crer sur le moyen terme (point de vue de lactionnaire) ou sil est solvable (point de vue du crancier). Quelques soit le point de vue, la mthode danalyse est la mme. Il faut analyser : La cration de richesse = volution de lactivit, tude de la formation des marges 33 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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La ncessit des investissements Leurs financement (par autofinancement, capitaux propre, ou endettement bancaire) La rentabilit (rentabilit conomique et rentabilit des capitaux propres, effet de levier)

A lissue du diagnostic financier on doit tre capable de rpondre aux deux questions qui ont pu motiver lenqute : lentreprise est-elle solvable, pourra-t-elle rembourser intgralement ses cranciers ? lentreprise cre-t-elle de la valeur pour ses actionnaires ?

Une entreprise est solvable lorsquelle peut faire face lensemble de ses engagements en liquidant lensemble de ses actifs, cest dire en cas darrt de lexploitation et de mise en vente tous ses biens. Lactif net, diffrence entre le montant de lactif et la totalit des dettes, mesure traditionnellement la solvabilit dune entreprise. Une entreprise cre la valeur lorsquelle dgage son actif conomique un taux de rentabilit conomique suprieur aux cots des ressources (capitaux propres et dettes) qui ont servi financer cet actif conomique.

3.2. Ratios de solvabilit et de liquidit


(Fond de roulement ou current ratio) Le fonds de roulement reprsente la diffrence entre l'actif court terme et le passif court terme (dont l'chance est de moins de douze mois). Un fonds de roulement positif indique qu'une entreprise a suffisamment d'actifs liquides pour rgler ses dettes et engagements court terme (12 mois). Le ratio du fonds de roulement (aussi appel ratio de liquidit gnrale), compare l'actif court terme au passif court terme. Un ratio du fonds de roulement de 1,0 ou plus est considr acceptable pour la plupart des entreprises. Il faut cependant tenir compte d'autres facteurs avant de tirer des conclusions : en particulier, il faut faire attention au niveau des comptes recevoir qui, dans certains cas, peuvent ne pas tre pays par les clients, et aux stocks, qui peuvent avoir perdu une partie de leur valeur. En gnral, un ratio suprieur 2,0 indique qu'une entreprise est trs solvable court terme. Un ratio faible (infrieur 1,0) peut faire craindre que l'entreprise ne soit pas en mesure de faire face ses obligations financires court terme. (Liquidit relative ou quick ratio) Ce ratio, indique la capacit de l'entreprise faire face aux exigences immdiates de ses cranciers en mettant profit ses lments d'actif les plus facilement ralisables (encaisse, investissements temporaires et titres rapidement ngociables). Ce ratio est une mesure plus exigeante de la capacit de l'entreprise faire face ses obligations court terme que le ratio du fonds de roulement car il exclut les stocks et les lments pays d'avance, lesquels ne peuvent tre immdiatement raliss. La raison pour laquelle on exclut certains lments d'actif court terme, c'est qu'ils n'offrent aucune garantie quant leur valeur liquidative. Les 34 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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stocks peuvent se dprcier, et les frais pays d'avance peuvent ne pas tre totalement, ou aucunement, rcuprables. Le ratio de liquidit immdiate est gnralement utilis en complment du ratio du fonds de roulement. En gnral, un ratio de 1,0 ou plus est considr suffisant pour qu'une entreprise puisse faire face ses obligations court terme. Une valeur infrieure 1,0 signale un problme potentiel dans la capacit de rgler les obligations immdiates.

3.3. Ratios de rentabilit


La rentabilit est lexpression du rsultat obtenu dune action conomique de transformation de production et/ou dchange. La dissociation fondamentale entre le capital conomique et capital financier du fait de lendettement est la base de la distinction de la rentabilit conomique et de la rentabilit financire et du mcanisme dit de leffet de levier de lendettement. La rentabilit est dfinie par un rapport entre le rsultat obtenu et les moyens mis en uvre. On distingue gnralement les ratios de rentabilit conomique, les ratios de rentabilit financire et les ratios de rendement financier qui mesurent la rentabilits des placements financiers effectus par les investisseurs sur le march financier. 3.3.1. Ratios de rentabilit conomique D un point de vue conomique, la rentabilit de lentreprise sexprime par le rapport entre le surplus montaire dgag et le capital conomique (actif total). Ce ratio ne prend pas en considration les conditions de financement (part relative des capitaux propres et des capitaux emprunts log terme). De faon gnrale, on dsigne par le ratio ROI (Return on investment) cette ide de rapprochement entre les rsultats et les sommes investies. La rentabilit sexprime alors par le rapport : Cette expression globale de la rentabilit peut tre dcompose partir des mcanismes qui sont lorigine du surplus, cest--dire le volume daffaires et la marge de rsultat. Lexpression de la rentabilit devient :

(alors : rentabilit conomique = marge rotation) On peut introduire galement la notion de productivit en faisant intervenir la valeur ajoute. La rentabilit conomique devient : Ou valeur ajoute/immobilisations exprime un rapport de productivit. Marge sur valeur ajoute productivit degr dimmobilisation de lactif.)

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3.3.2. Ratios de rentabilit financire De faon gnrale on dsigne la rentabilit financire par le ratio de rentabilit des fonds propres ROE (Return on Equity) :

Cependant, lun des inconvnients du ROE est quil intgre les effets de la politique de financement de lentreprise. Cest la raison pour laquelle on peut chercher complter le ROE par une mesure de la rentabilit conomique cest--dire par un ratio indpendant du mode de financement de lentreprise. La rentabilit conomique est le plus frquemment apprhende par le ROCE (return on Capital employed) qui sapprcie par rapport aux capitaux utiliss.

Les capitaux employs figurant au dnominateur correspondent la somme des immobilisations et du besoin en fond de roulement dexploitation, cest--dire aux besoins de financement stables de lactivit. Cette notion de la rentabilit peut galement tre exprime par le rapport donnant le bnfice par action :

On retient ici le nombre dactions composant le capital social. On peut dcomposer la rentabilit financire comme on la fait prcdemment :

Rentabilit financire = rotation marge nette coefficient dendettement. Lendettement dtermine le montant du capital investi par les actionnaires et influence le bnfice par la rduction des frais financiers. Lorsque la part relative de lendettement augmente, le dnominateur du ratio de rentabilit (rsultat net/capitaux propres) diminue, mais la rentabilit reste la mme si le rsultat net diminue dans la mme proportion, en supposant dailleurs la vitesse de rotation constante. Pour mettre en vidence cette relation, il faut recourir la notion de rsultat brut avant charges financires puisque ces dernires sont fiscalement dductibles et introduire le coefficient drosion du bnfice par les charges financires soit :

On utilise alors le rsultat dexploitation avant charges financires et avant impts mais aprs amortissement. Lexpression de la rentabilit devient :

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marge rotation coefficient dendettement coefficient de charges financires taux dimposition. Cette relation mesure leffet de lendettement sur la rentabilit financire lors laugmentation de lactif total par endettement. Cet effet est appel effet de levier.

3.4. valuation de la performance


Les premires mesures de la performance dune entreprise ont t construites sur la base dlments financiers. La mesure la plus facilement disponible est sans doute le rsultat comptable de lentreprise. Sur cette base la structuration du compte de rsultat en soldes intermdiaires de gestion offre des possibilits danalyses supplmentaires. Un des inconvnients des donns comptables pour apprhender la performance de lentreprise est li au fait, quils sont exprims en valeur absolue. Ainsi, comparer le rsultat dexploitation de deux entreprises na pas de sens en soi, car les chiffres ne sont pas ncessairement comparables. Ceci a amen privilgier les grandeurs relatives, sous forme de ratios. On sintresse ainsi moins aux chiffres eux-mmes qu la structure du rsultat, plus intressante en terme de comparaison. Dans la partie prcdente du chapitre on a prsent les indicateurs traditionnels de la rentabilit. Les mesures de type financier ont t vivement critiques notamment partir de la fin des annes 70, car elles ne prennent en compte que la valeur pour les actionnaires et quelles ngligeaient donc dautres stakeholders comme les clients. Le modle de la Valeur conomique Ajoute (EVA), promu et diffus par le cabinet Stern et Stewart , constitue laboutissement le plus rcent de la mesure de la performance conomique et financire. LEVA repose sur la prise en compte de la totalit du cot des ressources ncessaires au fonctionnement dune activit. LEVA vise mesurer la performance nette, prenant en compte le cot total des ressources, dettes et fonds propres, exprim par leur cot moyen pondr (WACC). Les dtails du modle de lEVA seront prsentes dans le chapitre 7. Les limites frquemment invoques des indicateurs financiers ont milit en faveur du dveloppement de nouveaux types dindicateurs de gestion. Il existe ce titre des mthodologies varies mais proches. La plus connue aujourdhui au niveau international est le Balanced Scorecard (BSC) ou tableau de bord anglo-saxon. Parmi les approches europennes on peut mentionner comme le pus important le tableau de bord franais, appuy par la mthodologie OVAR.

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3.5. Modles de prdiction de faillites


La faillite est laveu dune cessation de paiement, cest une rupture de trsorerie ou une insuffisance de liquidit exprim par limpossibilit de payer des dettes lchance. Selon une tude les principales causes de dfaillance dentreprises sont : une rduction dactivit un problme de management une rduction des marges et de la rentabilit un problme de trsorerie des causes accidentelles. Il y a aussi des causes structurelles comme par exemple. la sous-capitalisation des entreprises (insuffisance des capitaux propres surtout chez les petites et moyennes entreprises) le manque de la formation en matire de gestion des dirigeants Il y a aussi des causes lies lenvironnement de lentreprise (le dveloppement de la concurrence, le dclin du secteur dactivit de lentreprise, les suppressions de concours bancaires). Plusieurs modles visent la prdiction de faillites. Un des mthodes plus connues est la mthode des scores de la Banque de France. Le score est une mthode qui permet de mesurer les risques encourus par les cranciers en accordant des crdits ou les dlais de paiement leurs clients. Ces mthodes sappuient sur des modles labores partir des chantillons dentreprises suffisamment reprsentatives. Les outils intgrent un certain nombre de donnes comptables, bancaires ou juridiques. Lanalyse de critres croiss permet de gnrer des indicateurs efficaces dans la prdiction du risque et des faillites ventuelles. Quelque soit la mthode utilise, des points sont accords chacun de ces indicateurs. La pondration de ces rsultats permet dobtenir une note le score et de classer les entreprises en trois groupes : situation saine : entreprises qui maintiennent ou dveloppent leur niveau dactivit situation surveiller : entreprises qui doivent suivre des mesures de redressement ou tablir une nouvelle stratgie situation prilleuse : entreprises qui sont susceptibles davoir de graves difficults de trsorerie et risquent la faillite.

Le scoring est une faon efficace de juger les entreprises et les expriences du milieu professionnel confirment le rle que peut jouer cette mthode. Les principaux scores utiliss actuellement dans le monde de la finance sont les suivants : 38 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Le Conan et Holder (1979) est une mthode conseille pour les entreprises industrielles ralisant un chiffre daffaires de 1,5 75 millions deuros. Il permet en classement des socits des plus risques (score infrieur 6,8) aux plus saines (score suprieur 16,4) Le score sectoriel AFDCC2 (1999) sapplique aux socits ralisant un chiffre daffaires de 150 000 75 millions deuros. Il comprend 11 fonctions pour 7 secteur dactivit en diffrenciant les TPE des PME. Il sadresse plus spcialement au crdit manager, tant plutt ax sur la solvabilit de lentreprise court terme. Le score Banque de France (BDFI 1995), dont la nouvelle formule est tenu secrte, sintresse plus particulirement lendettement financier (importance, structure et cot de lendettement). De ce fait, il est plus adapt aux besoins des banquiers. La Banque de France a construit une fonction score Z permettant de dceler les dfaillances dentreprises. Ces dernires sont caractrises par 19 ratios retraant quatre aspect de leur comportement : structure financire dynamisme rentabilit gestion courante. La fonction score Z applicable toute entreprise industrielle est dfinie : Z= 1,255.X1 + 2.003.X2 0,824. X3 + 5,221 X4 0,689. X5 1,164. X6 + 0,706 X7 + 1,408 X8 85,544 Sachant que : X1 = charges financires/rsultat conomique brut X2 = ressources stables/capitaux investis X3 = capacit dautofinancement/endettement long terme X4 = rsultat conomique brut/chiffre daffaire hors taxes X5 = dettes commerciales/achats TTC X6 = taux de variation de la valeur ajoute X7 = travaux en cours + crances commerciales avances/production TTC X8 = investissements physiques/valeur ajoute A retenir Diagnostic financier: Solvabilit Liquidit Rentabilit conomique Rentabilit financire Ratios ROI, ROE, ROCE Effet de levier Prdiction de faillite

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CHAPITRE 4 : LABORATION D'UN PLAN FINANCIER


Toutes initiatives dans le domaine conomique se traduit par laccumulation des ressources financires et la cration dun capital conomique. De ce fait la sanction de toute activit est mesure par la performance financire ralise. Cest pourquoi les prvisions financires expriment le plus souvent la politique de lentreprise. On appelle plan financier lensemble de ces prvision pour une priode. (Pierre Conso: La gestion financire de lentreprise DUNOD) Objectifs pdagogiques du chapitre Connatre les flux financiers de lentreprise Devenir capable de les prsenter sous forme de tableaux Connatre la mthodologie du calcul de besoin en fond de roulement Connatre les modalits de financement de PME Introduction 4.1 Tableau pluri-annuel des flux financiers 4.1.1 Tableau de financement 4.1.2 Tableau de flux de trsorerie 4.2 Calcul du Besoin en Fonds de Roulements 4.3 Diffrents modalits de financement des PME 4.3.1 L'autofinancement 4.3.2 Le financement externe Introduction Lanalyse des flux financiers joue un rle trs important dans le dispositif de prvision et de contrle du responsable financier dont les proccupations de maintien de lquilibre financier se situent deux niveau : moyen terme et court terme.

4.1. Tableau pluriannuel des flux financiers, tableau de financement, tableau de flux de trsorerie
Les flux relatifs lexploitation sont supposs reprsenter la croissance de lentreprise et le dgagement du rsultat Les flux concourant au financement interne de la croissance permettent dgager la contribution que le rsultat dexploitation apporte la couverture des besoins de financement des investissements et du cycle dexploitation La prise en compte de lendettement et des contreparties permet en troisime lieu de dgager un solde financier Enfin les autres flux financiers regroupent un ensemble htrogne qui vise surtout raliser lajustement avec le solde financier.

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Le plan de financement est gnralement construit sur une priode de plusieurs annes, notamment sur une priode de quatre six ans. Le tableau pluri-annuel des flux financiers cherche intgrer lanalyse des flux dans un schma analytique. On peut dgager quatre stades danalyse : Dgagement du rsultat conomique brut (qui correspond en principe lEBE) Dgagement du solde dexploitation Dgagement du solde financier La justification des variations disponibles

Le tableau de financement du PCG 1999 ou tableau des emplois et ressources est une comparaison entre deux hauts de bilan financier successifs avant rpartition des rsultats. Le tableau de financement a principalement pour objectif dexpliquer lvolution du patrimoine, de la structure financire dune entreprise au cours dune priode donne. Il constitue un document utile la gestion de lentreprise et indispensable linformation des tiers. Le tableau de financement du PCG comprend deux parties : Les ressources et les emplois stables ( long terme) (tableau de financement I.) Le tableau de la variation du fond de roulement (exploitation, hors exploitation, trsorerie) (tableau de financement II.)

Les ressources stables se rpartissent en quatre catgories : Capacit dautofinancement de lexercice Les cessions ou rduction dlments dactifs non courants Augmentation des capitaux propres Augmentation des passifs non courants

Les emplois stables se rpartissent aussi en quatre catgories : Distributions mise en paiement au cours de lexercice Acquisition dlments dactif non courant Rductions des capitaux propres Remboursement des dettes financires long terme.

Le tableau de la variation du fond de roulement est dcompos en : Variation de lexploitation o Variation des actifs courants (stocks et encours, avances et acomptes verss sur commande, crances clients, comptes rattachs et autres crances dexploitation) o Variation des dettes (les avances et acomptes reus sur commandes en cours, les dettes fournisseurs, comptes rattachs et autres dettes dexploitation) Variations hors exploitation Variation de trsorerie o Variations des disponibilits correspondant aux postes caisse, banque et chques postaux 41 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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o Variations des concours bancaires courants et soldes crditeurs de banques

En France le tableau de financement ne constitue pas un document de synthse obligatoire, il ne fait pas non plus partie des informations que les entreprises ont lobligation de publier dans lannexe. (Il est un document de synthse obligatoire pour les socits charges de prsenter les comptes consolids) Toutefois il facilite beaucoup la comparaison des tats financiers de lentreprise avec ceux dautres entreprises. Le tableau de flux de trsorerie (IAS 7./IFRS) sert analyser la variation de trsorerie partir des entres et sorties dargent Il est bti sur lgalit suivante : I. Flux nets de trsorerie gnrs par lactivit + II. Flux nets de trsorerie lis aux oprations dinvestissement + III. Flux nets de trsorerie lis aux oprations de financement IV. Variation de trsorerie (trsorerie de clture trsorerie louverture)

4.2. Calcul du besoin de fond de roulement


Le fond de roulement constitue un excdent de ressources stables qui va permettre en financer une partie des besoins court terme de lentreprise appels autrement besoin en fond de roulement. Un fond de roulement net global positif montre que tous les emplois stables ont t financ par des ressources stables (rgle de lquilibre financier minimum). Le bilan fonctionnel fait apparatre les lments de lactif et du passif qui se rapportent lactivit de lentreprise et qui permettent de dterminer ses besoins de financement court terme. Les lments constitutifs de lactif circulant : Les stocks et en-cours Les crances clients et comptes rattachs Les lments constitutifs du passif circulant : Les avances et acomptes reus sur commande Les dettes fournisseurs et comptes rattachs Les dettes fiscales et sociales dues par lentreprise aux administrations et aux organismes sociaux. Les dettes constates au cours du cycle dexploitation

Alors le bilan fonctionnel peut nous montrer le besoin de financement court terme, cest-dire le besoin en fond de roulement. 42 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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ACTIF PASSIF Actif circulant : Dont : - stocks - crances clients Passif circulant : Dont : - dettes fournisseurs - dettes fiscales et sociales - autres dettes dexploitation Besoin en fonds de roulement

Le besoin en fond de roulement rsulte du dcalage qui existe entre le dures moyenne de stockage et le dlai-clients dun part, le dlai-fournisseurs dautre parts. On peut calculer le BFR en valeur pour le comparer au BFR statique donn par lanalyse financire : Besoin de fond de roulement = stocks + crances-clients + autres actifs courants provisions court terme crances-fournisseurs dettes fiscales et sociales autres dettes. Le calcul du BFR par la mthode des temps dcoulement sappui sur une mthode normative. Le BFR peut tre : positif : les dlais accords au client et la dure moyenne de stockage sont suprieurs aux dlais de paiement des fournisseurs lentreprise a besoin de recourir un financement court terme nul : les dlais sont gaux et lentreprise na pas de besoin financer

ngatif : les dlais accords aux fournisseurs sont suprieurs ceux accords aux clients et la dure moyenne de stockage lentreprise na pas besoin financer.

Exemple : Les donnes dune entreprise sont les suivantes (en milliers deuros) : - stock de matires 4 500 - stock de produits 19 500 - cot de production 350 000 - crances clients 35 000 - dettes fournisseurs 30 000 - achats de matires 200 000 - chiffre daffaires 400 000 43 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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- nombre de jours ouvrables

360

On fait labstraction de la TVA. Pour complter le tableau prcdent avec des chiffres, on peut calculer concernant : Stocks de matires : Le temps dcoulement est le ratio : 360 8,1 jours Le coefficient de structure est gal 200000/400000 = 0,5 Stocks de produits : Le temps dcoulement est le ratio : 360 20,06 jours Le coefficient de structure est gal 350000/400000 = 0,875 Crances clients : Le temps dcoulement est la dure de crdit accorde : 360 31,5 jours Le coefficient de structure est le rapport chiffre daffaires/chiffre daffaires soit 1 (on a fait labstraction de la TVA). Dettes fournisseurs : Le temps dcoulement est la dure de crdit obtenue : 360 54,00 jours Le coefficient de structure est le rapport achats/chiffre daffaires soit 0,5. Le tableau complt par ces donnes : Besoin en fonds de roulement normatif BFR en jours ouvrables de chiffre daffaires HT lments Temps dcoulement Coefficient de structure Emplois Ressources Matires 8,1 0,5 4,05 Produits 20.06 0,875 17,5525 Crances clients 31,5 1,00 31,75 Dettes fournisseurs 54,00 0,5 27 Nombre de jours ouvrables de chiffre daffaires ncessaires la constitution du besoin en fonds de roulement 26 jours Montant du BFR en valeur 29 280 K Le besoin en fond de roulement normatif est de 4,05 + 17,5525 + 31,75 27 = 26,3525 jours ouvrables de chiffre daffaires, soit =29 280 milliers euros

4.3. Diffrents modalits de financement des PME


La dcision de financement peut tre analyse en considrant essentiellement quatre catgories dopration : Lautofinancement 44 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Laugmentation de capital par apport en numraire et les autres oprations (apports en nature, conversion de crances, incorporation des rserves) Lendettement (y ajoutant le crdit-bail). Cessions dactifs immobiliss

Les termes du choix dune politique financire sont trs diffrents dans une entreprise personnelle ou familiale, dans une petite et moyenne entreprise, par rapport au schma traditionnel danalyse qui est celui de la grande entreprise ou groupe des socits. Quel que soit le type de situation examine, les caractristiques de la gestion financire des PME sont principalement le dficit frquent de capitaux long terme et par voie de consquences limportance des problmes de trsorerie. Pour couvrir lensemble des besoins de la priode, lentreprise doit faire linventaire des moyens dont elle dispose dj et des ressources quelle peut rassembler sur la priode. Lautofinancement a pour vocation de financer les emplois long terme que sont les investissements, le remboursement des dettes long terme et laugmentation du fond de roulement. La capacit dautofinancement peut tre calcule partir des postes de compte de rsultat. Le financement externe a plusieurs modalits. Laugmentation de capital en numraire ne peut tre considre comme un mode de financement trs frquent dans les PME. Mais il faut rappeler que laugmentation de capital fait dailleurs partie d un plan de financement comprenant le recours diffrentes formes de crdit. Les organismes prteurs exigent gnralement quun effort soit fait par les associs. Lendettement financier moyen terme La ligne de partage entre les diffrentes formes dendettement va se faire en fonction de la taille de lentreprise. Les PME sendettent plutt auprs des tablissements de crdit (banques) notamment court terme (escompte, et dcouvert) pour des montants modestes. En France il y a des institutions financires spcialises, entre eux Crdit dquipement des PME qui est spcialis dans le financement des investissements des PME. La dures de ces crdits est en gnral cinq ans. Le principal avantage pour les entreprises est de coter moins cher que des crdits ordinaires. Lopration de crdit bail est bien une opration de financement. Elle permet en effet lentreprise de disposer du bien de son choix sans avoir rassembler les capitaux ncessaires son acquisition, mais moyennant lacquittement dun loyer. Le contrat de crdit bail peut sappliquer nimporte quel bien de production. Le crdit bail a des formes spciales aussi, comme par exemple la cession bail par laquelle une entreprise qui dispose dj de biens immobiliers ou biens dquipement les cde une socit de leasing 45 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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en vu dobtenir, de cette dernire, un contrat de leasing lui permettant de garder lusage des biens. La Commission europenne a publi le 4 dcembre dernier une communication sur "l'Accs des petites et moyennes entreprises au financement". COM(2003) 713 final/2 (En annexe de ce document, une "Vue d'ensemble des mesures nationales rcentes en matire de financement des PME")

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CHAPITRE 5 : VALUATION DES PROJETS DINVESTISSEMENT


Dans toutes les dcisions financires importantes, la rentabilit et le risque sont les deux dimensions sur lesquelles lentrepreneur ou le gestionnaire ont besoin dtre clairs. Cest particulirement vrai lorsquil sagit de dcider si oui ou non on doit entreprendre un projet dinvestissement. La dcision dinvestissement est la dcision la plus grave prise par lentreprise. Gnralement elle est irrversible et lengage sur une priode de plusieurs annes. Objectifs pdagogiques du chapitre Initiation aux principes de lvaluation des projets dinvestissement Connatre et matriser l'outil d'aide la dcision financire long terme : actualisation, critres de choix d'investissement. 5.1 Rendement comptable d'un investissement 5.1.1 Le taux moyen de rentabilit 5.1.2 Le dlai de rcupration (pay-back) 5.2 Valeur actuelle Natte (VAN) 5.3 Taux interne de rentabilit Conclusion A retenir Exercices Introduction Lanalyse financire dun projet dinvestissement pose le double problme de la liquidit et de la rentabilit. La dcision va dpendre non seulement de la validit de linvestissement du point de vue de la rentabilit mais galement de la possibilit de la raliser et de la volont de le financer. Dans le choix des investissements deux mthodes sont rgulirement utilises par les entreprises : mthodes traditionnelles ou statiques mthodes dynamiques ou mthodes dactualisation Les mthodes traditionnelles sont mthode du taux moyen de rentabilit, appele aussi mthode comptable mthode du dlai de rcupration du capital investi. Les mthodes traditionnelles sont insuffisantes, car elles ne prennent pas en considration lun des paramtres essentiels de la dcision: le temps. Les mthodes dactualisation sont: Valeur Actuelle Nette Taux Interne de Rentabilit. Les critres de choix dinvestissements sont : 47 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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La Valeur Actuelle Nette (VAN) qui est le meilleur critre puisquelle mesure la cration de valeur engendre par linvestissement ; le Taux Interne de Rentabilit (TIR) qui mesure le taux de rentabilit actuariel de linvestissement ; Pour simplifier les calculs, le dlai de rcupration (pay-back ratio) qui mesure le temps ncessaire la rcupration du montant de linvestissement et le taux de rentabilit conomique (rapport du rsultat dexploitation aprs impt de la priode sur lactif conomique de la priode) qui est surtout un outil de contrle financier.

5.1. Rendement comptable dun investissement


5.1.1. Le taux moyen de rentabilit La technique comptable donne des informations qui permettent de mesurer la rentabilit de lentreprise. On peut galement utiliser soit le rsultat net, soit la M.B.A. pour mesurer le profit. On peut galement retenir soit la valeur brute de linvestissement, soit la valeur nette comptable. La diversit des mthodes de calcul peut ainsi conduire des rsultats trs diffrents. Mais la plus grave dfaut des mthodes comptables vient de la difficult de prendre en considration le fait, que les cash-flows se rpartissent dans le temps. On utilise le plus souvent un taux moyen rsultant du rapport entre le rsultat net moyen annuel et la valeur moyenne du capital investi.

Exemple : Soit notre investissement dune dure de 5 ans, avec un capital initial 500000 , tel que Priode 0. 1. 2. Flux - 500000 100000 3. 4. 150000 5. 300000

250000

150000

Si on utilise dans cet exemple la somme des flux de trsorerie actualis, on peut calculer lindice de profitabilit (P). Il mesure lavantage induit par euro de capital investi. PER (PriceEarningRatio) = cours de laction/bnfice net par action avec I0 = Montant de linvestissement la date T0 Ri = Recette dexploitation de la priode i Di = Dpense dexploitation de la priode i Ri - Di = Flux net de trsorerie (cash-flows) de la priode i t = Taux dactualisation Le taux dactualisation est de 8 %. Dans ce cas Pour quun projet soit acceptable son indice de profitabilit doit tre suprieur 1, alors le projet de linvestissement de lexemple est acceptable. 48 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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5.1.2. Le dlai de rcupration (pay-back) Cette mthode est fonde principalement sur le critre de liquidit. Cest la plus ancienne, la plus simple et encore couramment utilise. Le dlai de rcupration (ou le pay-back) indique le temps ncessaire la rcupration du montant de l'investissement. Pour le calculer, il convient de comparer les flux de trsorerie cumuls au montant de l'investissement, comme dans les exemple suivants : Priode 0. 1. 2. 3. 4. 5. Flux - 500000 100000 150000 300000 250000 150000 Flux 100000 250000 550000 800000 950000

A/ Le cumul des flux pour la priode 2 est de 250000 ; il est de 550000 pour la priode 3. Le dlai de rcupration est donc compris entre 2 et 3 ans. Par interpolation linaire, on trouve un dlai de rcupration. B/ Priode Flux de trsorerie Flux de trsorerie cumuls

0. 1. 2. 3. - 500000 100000 150000 300000 100000 250000 550000

Dans ce nouvel exemple le cumul des flux de trsorerie nous montre le mme rsultat. Pour tenir compte du prix du temps, on calcule parfois un dlai de rcupration actualis qui est la priode au bout de laquelle la VAN du projet devient positive. Dans la section suivante (VAN) nous allons analyser si notre investissement dernier est-il rentable.

5.2. Valeur Actuelle Nette (VAN)


La valeur actuelle nette dun investissement, la date dacquisition T0, est gale la somme des valeurs actuelles nettes des flux nets de trsorerie lies cet investissement : avec I0 = Montant de linvestissement la date T0 Ri = Recette dexploitation de la priode i Di = Dpense dexploitation de la priode i Ri - Di = Flux net de trsorerie (cash-flows) de la priode i t = Taux dactualisation Vn = Valeur rsiduelle de linvestissement la date Tn On rejettera tout projet d'investissement dont la VAN est ngative. Si on a choisir entre divers projets VAN positive, on choisira celui dont la VAN est la plus leve. Si la valeur actuelle nette d'un projet d'investissement est positive, les flux de ce projet en valeur d'aujourd'hui sont suprieurs l'investissement en cash qu'il ncessite : il mrite donc, d'un point de vue financier d'tre entrepris. La valeur actuelle nette est alors considre comme la valeur cre par un investissement. Elle reprsente l'augmentation immdiate de valeur qui revient l'investisseur. En effet, si l'investissement cote 1000 raliser et que la valeur actuelle de ses flux futurs est de 1100 l'investisseur qui le ralise s'enrichit de 100. Exemple : Soit un investissement pour lequel on a recueilli les donnes suivantes : 49 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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le cot initial est 500 000 , la dure de vie est de 5 ans, la valeur rsiduelle en fin de priode est nulle, les flux nets dgags sont donns dans le tableau suivant : 1. 2. 3. 4. 5. 100000 150000 300000 250000 150000 La VAN avec un taux dactualisation de 8 % sera gale alors : VAN = 500000 + 100000 (1,08)-1 + 150000 (1,08)-2 + 300000 (1,08)-3 + 250000 (1,08)-4 +150000 (1,08)-5 0 (1,08)-5 VAN = 500000 + 745188 = 245188 Cet investissement est rentable, puisque sa VAN est positive. B / Soit un autre investissement pour lequel on a recueilli les donnes suivantes : le cot initial est 500 000 , la dure de vie est de 3 ans, la valeur rsiduelle en fin de priode est nulle, les flux nets dgags sont donns dans le tableau suivant : 1. 2. 3. 100000 150000 300000 La VAN avec un taux dactualisation de 8 % sera gale alors : VAN = 500000 + 100000 (1,08)-1 + 150000 (1,08)-2 + 300000 (1,08)-3 0 (1,08)-5 VAN = 500000 + 459343,07 = 40656,93 Cet investissement nest pas rentable, puisque sa VAN est ngative, bien que le dlai de rcupration (sans actualisation) est compris entre 2 et 3 ans.

5.3. Taux interne de rentabilit


Le taux interne de rentabilit est le taux partir duquel linvestissement commence tre rentable, autrement dit le taux t pour lequel la VAN est gale zro. Elle sexprime par lquation : Montant de linvestissement la date T0 Ri = Recette dexploitation de la priode i Di = Dpense dexploitation de la priode i Ri - Di = Flux net de trsorerie de la priode i t = Taux interne de rentabilit Vn = Valeur rsiduelle de linvestissement la date Tn Dans lquation t est inconnu. Si le taux dactualisation est infrieur au taux interne de rentabilit, linvestissement est opportun. Exemple : En continuant notre exemple A lchancier de linvestissement est (500000, 100000, 150000, 300000, 250000, 150000) Il faut donc essayer de rsoudre l'quation : Soit le taux interne de rentabilit zro (t = 0). Dans ce cas le VAN > 0 (+ 450000). Si le TIR est de 20 %, 50 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Le VAN est encore positive. Soit le TIR 24 %, Le VAN est dj ngative, alors le TIR rel est entre 20% et 24 %. (On peut constater quil est probablement entre 23 % et 24 %) Conclusion Les techniques mathmatiques permettant de juger de la entabilit de linvestissements projet sont des outils daide la dcision. Elles diffrent selon que lon se situe dans un univers certain, alatoire dans lequel les tats de lenvironnement sont probabilisables ou encore incertain. Les outils en univers certain sont ceux, dont nous avons parl dans les sections prcdentes du chapitre, alors le taux moyen de rentabilit et lindice de profitabilit le dlai de rcupration du capital investi (pay-back) le critre de la valeur actuelle nette (VAN) Le taux interne de rentabilit (TIR). Nous avons vu, que lutilisation combin de ces critres peut parfois donner lieu des rsultats contradictoires. A retenir Mthodes statiques de lanalyse des investissements Mthodes dynamiques de choix dinvestissement Rendement comptable dun investissement Taux moyen de rentabilit Indice de profitabilit Valeur actuelle nette Taux interne de rentabilit Le choix dinvestissement en avenir incertain

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CHAPITRE 6 : LES METHODES DEVALUATION


Objectifs pdagogiques du chapitre Apprendre les mthodes dvaluation des entreprises Approche patrimoniale, fonde principalement sur le bilan Approche prospective, fonde sur le compte de rsultat et sur les prvisions conomiques Approche comparative 6. 1 La mthode de l'Actif Net Corrig 6.1.1 La valeur patrimoniale de lentreprise 6.1.2 Valeur de liquidation 6.2 Mthodes d'valuation en utilisant des multiples 6.2.1 Mthodes multiples d'valuation de ventes 6.2.2 valuation multiple d'affaires de bnfice 6.2.3 Price Earning Action 6.3 Les mthodes prospectives 6.3.1 Description gnrale des mthodes prospectives 6.3.1.1 estimation partir des dividendes 6.3.1.2 estimation partir du rsultat 6.3.2 Concrtement comment procder ? 6.3.2.1 Modle utilis 6.3.2.2 Pratiques des analystes 6.3.3 l'EVA Introduction Quelle est la valeur dune entreprise ? Cette question est cruciale lors doprations stratgique de croissance externe (fusions-acquisition, cession, prise de participation), de liquidation ou dentre en bourse. Les chapitres qui prcdent ont propos des diagnostics spcialiss (sant financire, analyse fonctionnelle,). Tous ces lments interviennent dans lvaluation : il sagit en effet de donner une mesure globale de la socit. Cette mesure nest pas unique, elle dpend de la mthode retenue. En rgle gnrale, les analystes se fondent sur diffrentes mesures pour donner une valuation dune socit. La finalit de lvaluation oriente aussi le choix de la mthode. Ainsi, en cas de liquidation, lapproche patrimoniale sera privilgie ; a contrario, en cas de croissance externe, loptique sera prospective. Une bonne analyse ncessite de prendre connaissance non seulement des documents comptables, mais aussi de lhistoire de lentreprise, de la nature des mtiers et des secteurs dactivit, du contexte conomique et des prvisions globales nationales et mondiales (surtout si lentreprise exporte).

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6.1. La mthode de l'Actif Net Corrig


Cette premire approche consiste valuer les diffrents actifs et engagements de lentreprise et en faire la somme algbrique. Cest donc le bilan qui est mobilis. La mesure consiste soustraire les dettes aux actifs. Plusieurs mthodes d'valuation de socit sont bases sur les informations comptables d'une socit. En utilisant la valeur comptable comme point de dpart, ceci fournira aux propritaires une approche relativement facile l'issue d'valuation. Cependant, puisque le bilan d'une compagnie reflte la situation de la socit un moment spcifique bas sur des donnes historiques, cette mesure sera souvent imprcise. Nanmoins, en raison de la facilit de ces mthodes, elles sont souvent appliques dans la pratique. En outre, bien qu'elles fournissent une valuation grossire, elle peut donner aux propritaires et aux directeurs de la socit une premire ide intressante au sujet de la valeur de la compagnie. 6.1.1. La valeur patrimoniale de lentreprise Cette mthode consiste valuer la valeur patrimoniale d'une entreprise. La valeur de lentreprise est la somme de ses lments dactifs inscrits au bilan, diminue de ses passifs. Les valeurs de chacun des lments sont des valeurs relles corriges et non les valeurs comptables historiques. Le principe retenu consiste donc valuer sparment chaque lment et en faire la somme algbrique. Il existe en fait plusieurs estimations patrimoniales selon loptique suivie : fermeture de lentreprise ou poursuite de lexploitation. La valeur liquidative ou valeur de march retient le prix de cession en faisant rfrence la vente lment par lment sur un march. Il sagit dune valuation la casse . En cas de poursuite de lexploitation, les lments sont valus eu gard leur utilit (valeur dusage), qui peut tre interdpendante des autres lments. Il savre donc ncessaire de procder certaines rvaluations des postes figurant au bilan. Les postes du bilan sont retraits et on obtient ainsi un actif net corrig. Sur base du bilan comptable le plus rcent de l'entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les corrections ncessaires afin d'avoir une image la plus fiable possible de la ralit conomique du bilan. La diffrence entre l'Actif corrig et le Passif corrig correspondra l'Actif Net Corrig. Quelles sont les corrections apporter l'Actif du Bilan ? - Les frais d'tablissement et les immobilisations incorporelles sont souvent dfalquer de l'Actif net, s'ils sont sans consistance relle. - Les immobilisations corporelles doivent tre rvalues leur valeur de march et non comptable. - La valorisation des stocks dpend, entre autres, des rgles d'valuation, des mthodes de gestion interne, de la situation technologique et conomique des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent tre soit sous-valus soit sur-valus.

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- Les crances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyes ou diminues par les impays, compte tenu des dlais de paiement accords, des retards de paiement, des crances douteuses et des crances dfinitivement perdues. - Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise pourraient tre valoriss, comme la disposition d'un rseau propre de distribution, l'acquisition d'un vritable know-how interne, etc... - Le "Goodwill" est dfini comme tant un produit immatriel provenant de la comptence, de la culture propre, de la rputation, du fond de clientle d'une entreprise. Il s'ajoute l'actif net corrig pour dterminer la valeur de l'entreprise et se calcule sur base du rsultat obtenu de la diffrence entre les bnfices futurs attendus de l'entreprise et les bnfices qui devraient normalement tre raliss (soit calcul sur base du taux normal d'intrt du march, soit calcul par rapport la rentabilit d'une entreprise de mme type). Le montant obtenu est capitalis sur base d'un taux d'valuation se composant du taux d'intrt du march, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une prime de non-liquidit. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs annes (maximum 5 ans) en chiffres actualiss.

Quelles sont les corrections apporter au Passif du Bilan ? - Les rsultats de l'entreprise seront revisits en fonction des avantages "cachs" retirs et des cots estims non en relation avec l'activit, de la hauteur des rmunrations retires par le chef d'entreprise et des associs. - L'analyse des provisions pour risques et charge doit tre faite mticuleusement. Les montants seront objectivs et, si ncessaire, rajusts la baisse ou la hausse. - Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas t repris, alors qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps. - Les dettes hors bilan (Dettes futures prvisibles de l'entreprise dues par exemple un changement de lgislation). Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrig par les plusvalues et les moins-values estimes. La diffrence entre l'Actif corrig et le Passif corrig correspondra l'Actif Net Corrig. Saviez-vous ? Avec ladoption des normes IAS-IFRS, il nest plus ncessaire de procder aux corrections de lactif corrig : les comptes publis tiennent dj compte de ces lments. 6.1.2. Valeur de liquidation Pour avoir une ide au sujet de la valeur minimale de la socit, l'approche de valeur de liquidation peut tre employe. Ceci signifie que pour chaque bien une valuation est faite, quelle serait sa valeur en cas de liquidation obligatoire. Si cette situation se produisait, il est probable que la valeur des capitaux soit beaucoup infrieure sa valeur marchande courante ou mme infrieure sa valeur comptable. C'est certainement le cas pour limmobilisation fixe qui donne moins de liquide par nature. Si des capitaux tels que des btiments ou les machines devaient tre transforms en argent comptant immdiatement, ils devraient tre vendus avec un escompte par rapport leur valeur marchande. La vente des capitaux pourrait tre bien plus difficile si la dtresse financire est un phnomne de secteur et tous les 54 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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acheteurs potentiels dans le secteur souffrent des contraintes financires. Une fois la valeur des capitaux en cas de liquidation est connue, les rclamations des cranciers peuvent tre soustraites pour avoir une valuation de ce qui sera laiss pour les actionnaires. Cette valuation a pu tre interprte comme limite infrieure sur la valeur de la socit et des capitaux propres.

6.2. Mthodes d'valuation en utilisant des multiples


Les mthodes prcdentes d'valuation ont t bases sur les informations comptables de la socit qui est l'information historique. Un acheteur sera plus intress l'avenir cependant afin de pouvoir savoir combien il cote dispos payer maintenant une part ou une socit. Une mthode souvent utilise est l'valuation base sur des multiples. Elle suppose que les socits dans la mme industrie devraient avoir des multiples comparables. Les multiples les plus utiliss sont ceux bass sur des ventes, des profits et des cours boursiers. Ces mthodes sont faciles appliquer et donner l'acheteur intress une premire ide approximative au sujet de la valeur ferme. C'est toujours une approche intressante parce qu'elle est base sur les valuations courantes des socits semblables dans l'industrie. 6.2.1. Mthodes multiples d'valuation de ventes Une manire populaire d'estimer la valeur de la socit est l'utilisation des ventes multiples. Le seul besoin de l'information est dans ce cas-ci les ventes de la compagnie valuer et d'un multiplicateur d'industrie. Ce multiplicateur d'industrie est bas sur les valuations des compagnies semblables dans l'industrie et peut s'tendre de 0.25 1 ou plus haut. La valeur estime de la socit est alors calcule comme vente de la firme des temps fermes le multiplicateur d'industrie. La valeur obtenue de cette faon est souvent utilise comme repre. 6.2.2. valuation multiple d'affaires de bnfice Une mthode semblable, l'valuation multiple d'affaires de bnfice, emploie les bnfices avant impts pour estimer la valeur. Encore le bnfice de la socit sera multipli avec le multiplicateur d'industrie. Ce multiplicateur se trouvera souvent entre 1 et 5. Comme mentionn avant, cette mthode est facile employer et comprendre et fournira un repre. Cependant, quand la compagnie rapporte des pertes, cette mthode ne peut pas tre employe. Dans ces cas, elle peut tre sensible pour employer un multiplicateur bas sur la marge brute d'autofinancement oprationnel. Dans la plupart des cas en Europe, le multiplicateur sera en moyenne autour de 10. 6.2.3. Price Earning Action Un rapport trs populaire utilis dans l'valuation est le rapport de cours/bnfice (P/E). On le calcule comme le rapport du cours d'actions courant de la compagnie sur le march boursier au bnfice par action de la compagnie. Le PER varie dans le temps et par secteur 55 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Le PER est trs utilis par les analystes, lors de lvaluation dune entreprise souhaitant entrer en Bourse et pour dtecter les titres sur ou sous cots. Son usage est trs simple, comme vous pourrez le constater dans lexercice suivant :

Exemple 1 : PER Telecom en 2006 23,2 PER de Tiscali : 32,5 Que pensez vous de Tiscali ? Solution : PERtiscali>PERsecteur Par rapport au secteur, Cours de laction Tiscali > Bnfice par action Entreprise sur-value par le march => recommandation de vendre Exemple 2 : Iliad souhaite entrer en bourse, son bnfice par action en 2005 = 2,64 Quel doit tre son cours ? Solution : Cours = PERsecteur* Bnfice par action = 23,2 * 2,64 = 61,2 euros Important ! Les limites du PER : le PER nest pas mobilisable quand lentreprise ou le secteur est durablement dficitaire (cf secteur des biotechnologies) et/ou quand le march subit une bulle (cf secteur des nouvelles technologies 1998-2000) le PER donne une image grossire : il ne tient pas compte des stratgies spcifiques des firmes, notamment des politiques de financement. Il ne peut tre utilis seul, except dans des logiques de spculation court terme.

6.3. Les mthodes prospectives


Les mthodes prospectives visent fonder la valeur de lentreprise travers sa capacit produire et vendre dans le futur. Cette logique traduit la perspective financire dun investisseur acqurant un titre (action, obligation) sur le long terme, cherchant rentabiliser son placement. Il sagit donc alors doptimiser lallocation du portefeuille, suivant les rentabilits anticipes des titres. Lvaluation devient subjective en cela quelle ne se fonde pas uniquement sur les donnes comptables historiques publies mais quelle incorpore des hypothses sur le futur. 6.3.1. Description gnrale des mthodes prospectives 6.3.1.1. Estimation partir des dividendes Ce premier modle d'valuation financire est construit partir des dividendes futurs distribus aux actionnaires. On estime la valeur de la firme partir de sa capacit engendrer un profit qui sera distribu sous forme de dividendes aux actionnaires. Il est possible de donner deux justifications l'adoption des dividendes pour estimer la valeur de la firme.

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La somme des dividendes actualiss traduit l'ensemble des revenus auxquels l'actionnaire est en droit de prtendre en tant que propritaire de la firme. Si les titres n'taient pas liquides, i.e. s'il n'existait pas de march secondaire pour les revendre n'importe quand, les dividendes perus seraient la seule source de revenus de l'actionnaire ; la valeur de la firme ne devrait donc tre apprcie qu'au vu de sa capacit distribuer des dividendes. La seconde justification du recours aux dividendes est d'ordre informationnel. Sur un march walrassien dcentralis, le dividende est le seul signal reu par l'actionnaire et donc la seule source d'information qui parvienne l'agent financier sur la sant de la firme. Il est donc logique, dans ces conditions, d'essayer d'estimer la valeur de la firme partir de ce signal. La valeur initiale du titre correspond l'ensemble des dividendes qui seront distribus durant toute la vie de l'entreprise. Si l'on note r le taux d'intrt et que l'on suppose que ce taux demeure inchang au cours des priodes, la valeur actuelle du titre V0 s'crit : V0 dpend de la somme actualise des dividendes (Dt) et du prix, suppos connu, VT du titre la date T. Cela peut-tre par exemple son prix de liquidation si l'on suppose que la firme cesse son activit en T. Quand T tend vers l'infini, VT .demeure born. Le dernier terme ( ) converge donc vers zro, i.e. au del d'une certaine date, VT croit un taux infrieur au taux d'intrt r. Sous cette condition, la valeur de la firme s'crira donc :

Le rendement attendu d'un titre financier acquis en t (Rt) est dfini comme le ratio constitu au numrateur par le revenu engendr par la dtention du titre (le dividende distribu en (t+1) et le prix de revente du titre Vt+1) diminu du prix d'achat du titre (Vt) et au dnominateur par le prix d'achat. Ce rendement est appel en anglais Total Shareholder Return (TSR). 6.3.1.2. Estimation partir du rsultat La deuxime valuation de la valeur fondamentale a pour base le rsultat produit par l'entreprise chaque priode, dfini comme ce qui reste effectivement en trsorerie aprs chaque cycle productif. La valeur de la firme n'est donc plus tablie sur la base des dividendes que l'actionnaire recevra mais sur les richesses montaires produites par la firme au cours de chaque cycle de production, richesses qui reviendront l'actionnaire dans le cas par exemple d'une liquidation judiciaire. Cette expression est trs proche de celle utilise par les gestionnaires en terme de cash flow. Le cash-flow disponible est le bnfice d'exploitation (chiffre d'affaire produit uniquement par la production diminu des charges d'exploitation (E)) aprs impts augment des charges sans dcaissement (dotations aux amortissements et provisions) et diminu des investissements en fonds de roulement, immobilisations corporelles et autres actifs. La valeur de la firme devient : Si lon estime que la valeur de la firme sapprcie au regard de la capacit dgager de la trsorerie, alors le critre des cash flows est le mieux mme pour rendre compte de la 57 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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situation de la firme. A la fin des annes quatre-vingt, linitiative du cabinet Mc Kinsey ce critre s'est impos auprs des praticiens de la finance. 6.3.2. Concrtement comment procder ? 6.3.2.1. Modle utilis Les analystes financiers retiennent habituellement la formule de Gordon Shapiro (qui suppose que les revenus futurs croissent indfiniment au taux annuel g, avec un taux dintrt r constant), au quel ils ajoutent la valeur finale de lentreprise. Cette formule ncessite de faire des hypothses sur : r, le taux de rendement utilis pour lactualisation g, le taux de croissance des revenus futurs R0, le flux retenu T, la dure finie considre Important ! Le choix de ces hypothses est crucial : il fonde la justesse de lvaluation : un taux dactualisation trop lev, diminue la valeur de lentreprise. Un taux de croissance excessif conduira inluctablement une survaluation de la firme. 6.3.2.2. Pratiques des analystes Voici en 2006, la pratique des analystes Le Taux dactualisation choisit est le cot moyen pondr du capital (WACC) La Dure habituelle : 10 ans La Valeur finale : calcule partir de lactif conomique ou des flux de la dernire anne Taux de croissance : 2%-3% (taux dinflation anticip de LT = 1% ; croissance relle anticipe de la France LT = 2%) Le cot moyen pondr du capital (kt) Le cot du capital est le taux de rentabilit minimum que doivent dgager les investissements de lentreprise pour satisfaire la fois les actionnaires et les cranciers. Il sagit du cot de financement global de lentreprise. Le cot du capital ne dpend que du risque de lactif conomique. Il se calcule comme la moyenne pondre du cot des financements mobiliss par lentreprise pour raliser son activit. Lentreprise se finance soit par les capitaux propres au taux du capital kc,t , soit par des dettes dont le cot est kD,t.

Le cot de la dette se calcule comme la moyenne pondre des diffrents taux dintrt des emprunts contracts par lentreprise. Le cot du capital est valu partir du beta du march : rft taux sans risque en t, rM,t taux de rentabilit du march, e beta de lactif conomique (de lentreprise dette nulle) Exercice : Illustration calcul dun CMPC : groupe Aroport de Paris, printemps 2006 Donnes : 58 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Rf = 4,1 % composite euro de duration 10 ans Rm = 8% = 1 C/(C+D) = 56% cot net moyen de la dette = 3,2% Solution : Kc = 4,1 + (8 4,1) * 1 = 8 % CMPC = 8% * 56% + 3,2% 6.2.3. L'EVA L'EVA s'inscrit dans une optique d'valuation en terme d'opportunit d'investissement. La valeur cre par une firme pendant une priode donne est dfinie selon cette approche, comme la diffrence entre la rentabilit des capitaux investis (et) et le cot moyen pondr du capital (kt), multiplie par le volume des capitaux investis (Ct). La rentabilit des capitaux investis est calcule partir du NOPAT (Net Operating Profit After Tax), dfini comme le chiffre d'affaire diminu des charges d'exploitation, net d'amortissement et d'impt : e = taux de rentabilit conomique aprs impts Pour calculer lEVA certains lments de lactif conomique comptable doivent tre retraits afin de passer dune lecture comptable une lecture conomique : les dpenses de R&D passes en charges au cours des 5 10 dernires annes doivent tre capitalises et ajoutes lactif immobilis si elles contribuent au dveloppement des activits sur une priode suprieure un an ; les pertes exceptionnelles des annes passes doivent tre retraites et ajoutes lactif conomique le montant des goodwills au bilan doit tre retenu en brut et corrig des amortissements cumuls et les badwill retranches de lactif ; autres traitements : provisions pour impts diffrs, amortissements, valuation des stocks Eva : Il y aura cration de valeur sur une priode considre si et est suprieur kt Conclusion Quand un directeur ou un propritaire veut savoir ce que vaut sa compagnie, il a beaucoup de mthodes sa disposition. Les plus faciles sont celles bases sur les informations comptables courantes de la socit ou celles qui emploient des multiples. En mme temps cependant, ces mthodes sont galement les moins prcises qui fournissent simplement un repre pour la valeur de la socit. Une meilleure valuation peut tre obtenue par l'utilisation des dividendes prvus, des marges brutes d'autofinancement libres ou d'EVA. Une fois applique correctement, chacune de ces trois mthodes devrait mener au mme rsultat d'valuation. 59 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Quoi qu'il en soit, l'exactitude du rsultat dpendra des capacits de prvisions de la personne valuant la socit. Dans la plupart des cas, un directeur ou un propritaire aura l'information plus prcise par rapport un tranger qui doit compter sur l'information publiquement disponible. Toujours, une analyse de sensibilit est justifie et la gamme des valeurs fermes possibles qui rsultent d'elle, peut tre employe comme outil dans la prise de dcision de gestion.

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CHAPITRE 7 : LES PERSPECTIVES DE LANALYSE FINANCIERE


7.1 La mise en question de la fonction danalyste 7.2 Lanalyse financire interroge 7.2.1 Les conflits dintrt propres cette profession 7.2.1.1 Conflits dintrt lis lappartenance une organisation financire 7.2.1.2 Ncessit pour disposer dinformations intressantes de nouer des contacts privilgis avec les dirigeants des entreprises analyses 7.2.2 Analyse financire et PME 7.3 La rgulation du mtier danalyste 7.3.1 Lindpendance 7.3.2 Dontologie Introduction Lanalyse financire participe deux fonctions conomiques centrales: - lallocation des capitaux entre les besoins des entreprises et les marchs de capitaux, cest-dire le financement des missions dactions (nouvelle mission, augmentation de capital), le placement demprunts, les fusions et acquisitions; - linformation des investisseurs travers des prvisions de bnfice et des recommandations dachat ou de vente de certains actifs, le plus souvent des actions de socits cotes. Ces fonctions sont essentielles au bon fonctionnement des marchs tant dun point de vue financier quconomique. Les abus constats ces dernires annes, particulirement aux EtatsUnis, ont amen les rgulateurs et les organismes d'auto-rglementation (bourses, associations bancaires et associations danalystes) ragir vigoureusement afin de restaurer les conditions dun fonctionnement efficient des marchs.

7.1. La mise en question de la fonction danalyste


La crise boursire qui a dbut aux Etats-Unis, l'automne 2000 et le scandale dEnron ont mis en vidence des dysfonctionnements en nombre limit mais d'une grande gravit dans la gestion de l'information financire de socits figurant parmi les plus importantes capitalisations des marchs, et par ricochet dans le mode d'laboration des recommandations par les analystes des banques d'investissement. Elle a permis de raliser l'ampleur et la difficult de la question des conflits d'intrts et de leur bonne gestion au sein des banques d'investissement multi capacitaires. En 2002, la loi Sarbanes-Oxley et Regulation Fair Disclosure de la SEC sont venus rglements ces activits. En Europe, des problmatiques similaires sont apparues. Il est apparu urgent de rglementer cette profession qui en quelques dcennies est devenue un acteur important des marchs 61 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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financiers et de lorientation de lpargne. En France, la loi sur la Scurit Financire en 2003, le code de Dontologie de la SFAF, le rglement gnral de lAMF ont cherch pallier certains problmes. Ce dernier chapitre sera loccasion de faire le point les principales critiques faites contre cette profession et les mesures (en discussion ou dj appliques) envisages pour rguler ces dysfonctionnements.

7.2 Lanalyse financire interroge


Cette prsentation sappuie sur le rapport sur le rapport de lAMF, Pour un nouvel essor de l'analyse financire indpendante sur le march franais, 7.2.1. Les conflits dintrt propres cette profession 7.2.1.1. Conflits dintrt lis lappartenance une organisation financire L'analyste au service d'une banque multi capacitaire peut tre en conflit d'intrts avec l'activit de banque dinvestissement, et plus gnralement avec tous les dpartements de sa banque en relation avec les socits cotes. Ce cas se prsente notamment lorsque le dpartement march primaire de la mme institution monte une opration financire telle quune introduction en bourse ou une augmentation de capital. Du fait de la pression exerce par la clientle institutionnelle sur les courtages, les socits de bourse peuvent tre conduites donner leurs analystes des missions commerciales largies par rapport un modle dorganisation sparant les quipes danalystes des quipes de vendeurs. Ce mouvement a t permis par le dveloppement de la technologie, notamment les bases de donnes informatises, qui ont eu pour effet de rduire le temps unitaire ncessaire la ralisation dune tude fondamentale. Selon les socits de bourse, le rapprochement des quipes danalystes et de vendeurs est plus ou moins accentu, le poids relatif de la dimension commerciale dans le travail de lanalyste plus ou moins lourd. Les dirigeants des socits de bourse sont naturellement sensibles au volume des courtages gnrs grce au travail des analystes, relay par celui des vendeurs. Cette attitude peut conduire certains privilgier la proccupation de rentabilit aux dpens de la qualit long terme de lanalyse. A loppos, certains dirigeants peuvent galement estimer que leur principale valeur ajoute est aujourdhui plus dans la qualit des analyses fondamentales produites. De plus, les analystes des socits de bourse sont lobjet priodique, selon un rythme gnralement semestriel, de notations dtailles de la part de leurs clients institutionnels, portant entre autres sur la qualit des analyses fournies. Dans lvaluation globale dun analyste par son employeur, la reconnaissance de cet analyste par les investisseurs est prise en considration. Cette reconnaissance a une traduction dans le volume des courtages lis aux transactions sur les socits suivies ou dans le nombre de rencontres organises par la socit de bourse avec les investisseurs, pour le compte des socits cotes. Ces dernires confient lorganisation de telles rencontres une socit de bourse, pour autant quelles estiment que l'analyste a bien compris leur fonctionnement et leurs orientations.

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Les conflits dintrts, voqus ci-dessus, au sein de la banque dinvestissement ou laccentuation des contraintes commerciales dans le mtier de lanalyste d'une socit de bourse, proviennent largement du fait que des activits potentiellement en conflit sont dveloppes au sein dune entit commune. 7.2.1.2. Ncessit pour disposer dinformations intressantes de nouer des contacts privilgis avec les dirigeants des entreprises analyses Lanalyste lui mme, dans ses relations avec les entreprises, est confront des intrts contradictoires. L'analyste doit dvelopper une analyse de qualit, mais il dpend, pour ce faire, des informations qui lui sont apportes par les socits cotes. De mme, dans son rle qui consiste mettre en relation metteurs et socits de gestion, lanalyste dpend de la coopration que veulent bien lui apporter lesdites socits cotes. Le risque est, pour un analyste ntant pas en bonne entente avec une socit, que cette dernire rpugne lui apporter son concours, le privant dun accs des informations donnes dautres analystes concurrents. A linverse, il est lgitime pour une socit cote dtre attentive ce qui est crit son propos, en particulier lexactitude des faits et chiffres qui sont rapports. 7.2.2. Analyse financire et PME La couverture de la cote et des investisseurs par les analystes est trs ingalement assure. L'analyse financire est fortement concentre sur les grandes capitalisations. La tendance gnrale va vers une diminution du nombre de valeurs couvertes par les analystes avec une concentration de plus en plus forte sur les grandes capitalisations. - En France, 367 socits taient couvertes en 2004 contre 528 en 2001. - Le mme constat a t effectu sur le march amricain o l'heure actuelle, 50% des socits amricaines cotes ne seraient couvertes que par deux analystes financiers, et le tiers d'entre elles ne seraient pas du tout suivies. Depuis janvier 2002, 691 auraient ainsi perdu leur couverture par des analystes, reprsentant 17% de l'ensemble des socits suivies. La couverture par les analystes sell-side des moyennes et petites capitalisations se caractrise par une raret particulire, eu gard au nombre dentreprises susceptibles dtre tudies. Un rapprochement des donnes disponibles avec celles d'Euronext dmontre qu'au 31/12/2003, sur les 153 socits franaises classes dans le segment B d'Eurolist (capitalisation boursire infrieure 1 milliard d'euros) 118 d'entre elles faisaient l'objet d'une couverture par au moins un analyste et 35 socits ne qui comptait 443 socits franaises, est le plus mal loti : 271 n'taient suivies par aucun analyste. L'offre est d'autant plus difficile maintenir en ce domaine que la demande de la part des investisseurs peut tre trs variable. Pour les petites ou moyennes capitalisations, dont le march est troit et les titres de faible liquidit, les socits de gestion sefforcent en effet, elles -mmes, de suivre ces socits, sans par consquent recourir des analyses largement diffuses. Les grandes socits de gestion et les investisseurs, ne spcialisent que rarement des analystes buy-side sur les petites ou moyennes capitalisations, mais dveloppent plutt un modle de grants -analystes pour lesquels les contacts avec les metteurs de petite ou moyenne taille sont essentiels. 63 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Certains bureaux danalyse ont tout de mme dvelopp leur recherche sur ce type de socits. Ainsi, sur les 545 analystes sell-side recenss, 101 dclarent travailler exclusivement ou partiellement sur des moyennes ou petites capitalisations, soit moins de 20% de lensemble des analystes. Les PME-PMI, prives de lattention des analystes financiers, ne sont pas en mesure dattirer les investisseurs institutionnels. Il importe donc de remdier ce dysfonctionnement afin dassurer ces canaux de financement qui drainent des montants considrables.

7.3. La rgulation du mtier danalyste


7.3.1. Lindpendance Les recommandations visent assurer lindpendance relle des analystes, aussi bien vis--vis de leur propre organisation, avec la constitution dune relle muraille de Chine entre les diffrents services, que des compagnies analyses. Une faon dobliger lanalyste mettre des conseils de qualit, non biaiss, serait dadosser sa rmunration la justesse des recommandations fournies. 7.3.2. Dontologie La SFAF a tabli un certain nombre de rgles auxquelles lanalyste sengage afin de garantir une totale impartialit de ses conseils. Mais, la question de la faible reprsentation des petites capitalisations analyses na pas pour linstant fait lobjet de recommandation particulire.

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