Dtection de potentiels dlits dinitis sur les marchs doptions *

Marc Chesney
Facult dconomie Universit de Zurich Remo Crameri Facult dconomie Universit de Zurich Loriano Mancini

SFI
& EPFL

Ce document constitue une traduction vulgarise dextraits non techniques de larticle original en anglais dont la dernire version a t rdige en avril 2010, et est plus spcialement consacr aux oprations financires en lien avec le 11Septembre (traduit de http://www.isb.uzh.ch/publikationen/pdf/publ_2098.pdf par ReOpen911.info)

Traduction ralise en septembre 2010

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Dtection de potentiels dlits dinitis sur les marchs doptions

Prambule

Ce document prsente une nouvelle mthode de dtection de transactions suspectes en termes de dlits dinitis sur les marchs doptions. Un dlit diniti est souponn lorsquune augmentation importante et inhabituelle du nombre total de contrats doptions en circulation (lOpen Interest) et du Volume(*) est dtecte, lorsque le portefeuille doptions produit dimportants profits, et quil nest pas couvert sur le march des actions. Pour la priode 1996 2006, ont t analyss les contrats doption de vente (Put Option) sur quatorze socits, traites au Chicago Board Options Exchange. Notre mthode a permis de dtecter plusieurs cas de dlits dinitis potentiels pouvant tre associs lun des trois types dvnements suivants : des annonces de fusion-acquisition, des publications de rsultats financiers et de gains trimestriels, et les attaques terroristes du 11-Septembre.

Mots-clefs : Options de vente, Put options, Open Interest, Dlits dinitis

Classification JEL : G12, G13, G14, G17, G34, C61, C65

(*) Un lexique des principaux termes techniques utiliss est disponible en page 3

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Lexique financier et terminologie utilise (NdT) Termes utiliss

(Un glossaire bien renseign peut tre consult http://www.edubourse.com/guide/lexique.php) Couverture dune position (ou hedging): Opration par laquelle un investisseur limite les risques d'une position en ouvrant une position contraire. Dans les cas considrs dans cet article, il sagirait de constituer un portefeuille en achetant des actions et des options de vente sur ces actions. Dlit diniti : Terme juridique dfini dans le Code Montaire et Financier dsignant le fait d'utiliser une information privilgie dans le but de raliser des bnfices substantiels. Open interest : Nombre de contrats doptions existant un jour donn Option de vente, ou Put options : Contrat qui confre, contre paiement immdiat dune prime, la possibilit, mais non lobligation, de vendre, pendant une priode limite, un prix JPM : JP Morgan Chase & Co MER : MERRILL LYNCH & CO INC MWD : Morgan Stanley KO : Coca-Cola HPQ : Hewlett-Packard Company Common MO : Philip Morris dfini lavance, une certaine quantit dactifs sous-jacents. Trading : Terme anglo-saxon dfinissant l'change au sens large. En franais, le trading dsigne les oprations d'achat et de vente sur le march boursier. Volume [dune option de vente] : Nombre de titres changs sur une priode. Le volume est une donne essentielle en analyse technique.

Abrviations et sigles
AMR : La socit American Airlines UAL : La socit United Airlines DAL : Delta Airlines BA : British Airways KLM : La socit KLM BAC : Bank of America Corporation C : Citigroup

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Introduction
La pratique des dlits dinitis sur les marchs dactions a t tudie en dtail dans le cadre de la thorie financire. Ainsi, diffrents chercheurs ont analys les deux questions suivantes qui sont fondamentales dans ce domaine: de quelle manire les nouvelles informations sont-elles intgres aux prix des actifs, comment les oprateurs initis mettent-ils en application leurs stratgies boursires de manire profiter de leurs informations privilgies? (Les articles scientifiques de rfrences sont indiqus dans larticle original anglais.) Notre article contribue ce travail de deux faons : en tudiant les pratiques de dlits dinitis visant les options plutt que les marchs dactions, et en fournissant une mthode statistique pour dtecter des indices doprations dlictueuses en matire de contrats doptions. Diverses motivations, telles quun faible capital de dpart, des leviers financiers importants ou la discrtion quoffrent les marchs doptions, peuvent inciter certains oprateurs disposant dinformations privilgies traiter des options plutt que des actifs sous-jacents (actions). linverse du march dactions, les achats doptions peuvent entraner la cration de nouvelles positions pour peu que les parties signent de nouveaux contrats, augmentant ainsi lOpen Interest, c'est--dire le nombre doptions en circulation. Ce travail montre que des variations brusques de ce nombre de contrats peuvent rvler la dtention dinformations privilgies. Selon notre mthode, une position en options est identifie comme suspecte en termes de dlits dinitis lorsquelle se caractrise par une augmentation statistiquement anormale de lOpen Interest et du Volume, par des rendements et profits importants et quelle nest pas couverte sur le march des actions. Plus spcifiquement, pour chaque option, laugmentation du nombre de contrats en circulation est compare son volume quotidien afin de dcider si cette transaction doit tre ou non classe comme inhabituelle . Si cest le cas, les rendements et profits correspondants sont calculs. Quand ces derniers sont statistiquement trs importants, la probabilit que cette opration soit couverte, ne serait-ce que partiellement, est calcule. Si cette probabilit est suffisamment faible, lopration dachat-vente est qualifie de suspecte en termes de dlits dinitis. Il sagit de soupons et non pas de preuves de dlits dinitis au sens juridique du terme, car il faudrait connatre lidentit des donneurs dordre, pour pouvoir ventuellement utiliser le mot preuve. Or celles-ci ne sont pas fournies par les bases de donnes publiques. Cette mthode a t applique lensemble des contrats doptions correspondant quatorze socits de diffrents secteurs dactivit, traites au Chicago Board Options Exchange entre janvier 1996 et avril 2006, ce qui reprsente environ 1,5 million de contrats doptions. Au total, trente-sept transactions ont t identifies comme suspectes en termes de dlits dinitis : six survenues les jours prcdant des annonces de fusion-acquisition [M&A pour Merger & Acquisition en anglais NdT], quatorze prcdant lannonce de rsultats trimestriels, treize lies aux attentats terroristes du 11-Septembre, et quatre qui nont pu tre associes un vnement particulier. Par exemple, quatre possibles dlits dinitis, lis des annonces de fusion-acquisition, ont t dtects dans le secteur arien. Deux dentre eux concernent des options de vente sur American Airlines et United Airlines achetes les 10 et 11 mai 2000, c'est--dire deux semaines avant lannonce de lacquisition de la socit US Airways par United Airlines. Ces oprations ont gnr un gain total de Page 4 / 16

presque 3 millions de $ [1]. Un autre dlit diniti potentiel portant sur des options de vente sur Delta Airlines sest produit quelques semaines avant lannonce publique, le 21 janvier 2003, de lalliance prvue entre Delta, Northwest et Continental. Dans ce cas, le total des gains fut de plus dun million de $. Comme cela est mentionn dans la littrature spcialise, les annonces doffres publiques dachat (OPA) sont des occasions idales pour observer limpact de la rvlation dinformations sur le processus du prix de laction et analyser si des informations de nature confidentielle ont t utilises. Alors que les oprations faites avant les annonces prvues peuvent tre bases sur des paris spculatifs, les annonces doffres publiques dachat ne sont pas planifies. Ainsi le caractre suspect doprations dtectes avant de tels vnements est accentu, cest--dire quil est effectivement possible quelles soient luvre doprateurs possdant des informations privilgies. De tels exemples sont mis en lumire par notre mthode. Dautres oprations, dtectes comme tant dventuels dlits dinitis, peuvent tre associes lannonce de chutes brutales des ventes, de baisses importantes de production, ou dabsence de bnfices. Par exemple, trois possibles dlits dinitis sur des options de vente lies laction de Philip Morris ont t dtects quelques jours avant trois procs distincts contre la socit dans lesquels les plaignants rclamaient un montant de plus 50 millions de $ de dommages et intrts pour des fumeurs dcds et des cancers du poumon inoprables. Les profits correspondant aux options de vente ont t de plus de 10 millions de $. Notre mthode (sans intgrer le critre li la couverture) a aussi t applique aux transactions doptions de vente sur Swiss Re, Munich Re et EADS, ralises sur EUREX [le march terme germano-suisse, voir http://fr.wikipedia.org/wiki/Eurex - NdT] , entre janvier 1999 et janvier 2008. De possibles dlits dinitis sur Swiss Re et Munich Re les deux plus grandes compagnies de rassurance au monde ont t dcels durant les jours prcdant les attaques du 11-Septembre. Ils ont gnr des profits nets de plus de 11,4 millions de $. Le passif des deux socits a t estim plusieurs milliards de dollars quelques jours aprs les attentats, induisant une importante baisse du prix de leurs actions. Cet article est organis comme suit. La section 1 passe en revue la documentation traitant des dlits dinitis. La section 2 prsente notre mthodologie de dtection de potentiels dlits dinitis sur les marchs doptions. La section 3 dcrit la base de donnes. La section 4 prsente des rsultats concrets. La section 5 contient la conclusion.

1-

La documentation sur le sujet

[NdT : parmi les articles cits traitant du 11/9, on trouve par exemple : Option trades in the days leading up to the terrorist attacks of September11th (Poteshman (2006) et les auteurs le commentent en ces termes : ]

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[] Par exemple, Poteshman se concentre essentiellement sur le secteur arien et les activits douteuses dachat -vente durant les jours prcdant les attentats du 11-Septembre, mais ne prend pas en compte la demande potentielle de couverture et utilise une approche de rgression des sries statistiques en quantile. Nous appliquons une analyse plus gnrale, en incluant plusieurs secteurs et types dvnements, et menons une approche diffrente. []

2Dtection des transactions suspectes en termes de dlits dinitis sur les marchs doptions
Dans cet article une opration est qualifie de suspecte en termes de dlits dinitis, si elle satisfait aux trois critres suivants: C1) une opration agressive sur un contrat doption, C2) qui est ralise peu de jours avant un vnement spcifique et qui gnre des gains importants les jours suivants et C3) qui nest pas couverte sur le march des actions et nest pas utilise des fins de couverture. Sur la base de ces trois critres, la mthode est applique deux bases de donnes : lune amricaine, lautre europenne. Chaque jour, le contrat en options de vente correspondant la plus forte hausse de lOpen Interest et du Volume est dabord identifi ; ensuite le rendement et le gain en dollars gnrs par la transaction associe ce contrat sont calculs, et enfin les demandes de couverture sont tudies pour vrifier qu'elles ne sont pas l'origine des oprations. Notons que les oprations en options qui sont couvertes, ne serait-ce que partiellement, ne sont pas considres comme des dlits dinitis. La mthode pourrait facilement tre applique aussi des transactions sur options dachat. Ci-dessous le dtail de la procdure est explicit et la mthode est applique un large ensemble doprations.

2.1

Premier critre : laugmentation de lOpen Interest et du Volume.

Nous nous intressons ici aux cas o le nombre de contrats doptions existant un jour donn et le Volume de transactions ce mme jour augmentent tous les deux de manire exceptionnelle. [partie technique consulter dans larticle original en anglais]

2.2

Deuxime critre : retours relatifs et gains raliss

Ce critre traite des gains financiers et des rendements ventuels raliss par ces oprations exceptionnelles. [partie technique consulter dans larticle original en anglais]

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2.3

Troisime critre : position de couverture de loption

Les oprations dachat-vente doptions pour lesquelles les deux premiers critres indiquent une activit anormale ne peuvent pas immdiatement tre classes comme dlits dinitis. Il sagit ici de vrifier si de telles transactions ont t couvertes ou non par les oprateurs en utilisant laction sous-jacente, c'est--dire si ces transactions correspondent des oprations de couverture en option de vente. En effet, il est raisonnable de penser que lors dun dlit diniti, loprateur ne cherchera pas se couvrir.

2.4

Dtection des oprations de dlits dinitis combinant les trois critres

Deux mthodes sont proposes pour dtecter dventuelles oprations de dlits dinitis. La premire se fonde uniquement sur linformation ex ante, cest--dire disponible jusqu` la date considre et est base sur le premier critre (C1) et donc plus prcisment sur les variations du nombre de contrats doptions de vente en circulation ( Open Interest ) et sur le volume de transactions, ainsi que sur le troisime (C3), labsence de stratgie de couverture utilisant laction sous-jacente. La deuxime mthode utilise linformation disponible non seulement avant, mais aussi aprs une transaction donne, et est donc aussi base sur le second critre (C2), le rendement et les gains gnrs par lopration dachat-vente. Le but de la premire mthode est de dtecter de possibles dlits dinitis ds quils se produisent, tandis que la deuxime permet une qualification a posteriori et donc plus rigoureuse de tels cas. [] [partie technique consulter dans larticle original en anglais]

Comme pour toute autre mthode statistique, nos mthodes de dtection pourraient gnrer de fausses dcouvertes, par exemple, la probabilit quune opration dachat-vente puisse par hasard correspondre aux trois critres est non nulle. On sait que lerreur de classification ne peut tre limine et correspond lerreur de Ty pe I dans les tests dhypothses. Cependant, notre mthode de dtection est implmente de manire rduire considrablement cette erreur de Type I (voir le document original NdT).

3-

Donnes

Diffrentes bases de donnes ont t utilises pour cette tude empirique. Concernant KLM et treize socits amricaines, les donnes sur les options proviennent du Chicago Board Options Exchange (CBOE) et sont fournies par OptionMetrics. Le jeu de donnes inclut les valeurs journalires des options de vente disponibles pour chaque socit entre janvier 1996 et avril 2006 et comprend peu prs 1,5 million doptions. Nous avons limin les cas vidents derreur s. Par exemple, si le nombre de contrats doptions est rapport comme tant nul pour toutes les options existantes un jour donn, alors le jour en question est exclu de notre analyse. [] [partie technique consulter dans larticle original en anglais] Page 7 / 16

4-

Rsultats empiriques

Les mthodes proposes pour dtecter les oprations de dlits dinitis ont t appliques quatorze socits dont les options sont traites sur le CBOE : AMR, UAL, DAL, BA et KLM (secteur arien) ; BAC, C, JPM, MER et MWD (secteur bancaire) ; et ATT, KO, HPQ et MO ; [voir le Lexique au dbut de larticle pour une liste de ces symboles]. La premire mthode, qui se base uniquement sur les informations disponibles avant lvnement considr, constitue dj un puissant outil de dtection de cas potentiels de dlits dinitis ds quils surviennent. En moyenne, moins de 0,1% du total des transactions analyses satisfait aux premier et troisime critres. Pour AMR, nous trouvons par exemple que le nombre doprations appartenant cette catgorie est de 141, alors que le nombre total doptions analyses est de plus de 137.000. Pour les autres socits, des chiffres comparables ont t trouvs. Pour des raisons dconomie de place, nous ne reproduisons pas ici le dtail des transactions satisfaisant aux critres C1 et C3. En appliquant la deuxime mthode, qui introduit aussi le critre C2), le nombre de cas possibles de dlits dinitis dcrot fortement. En analysant toutes les donnes sur les options de vente de toutes les compagnies entre janvier 1996 et avril 2006, au total ce sont 37 transactions sur le CBOE qui sont identifies comme satisfaisant les trois critres; le nombre total doprations analyses sur les options de vente est denviron 1,5 million. Presque tous les vnements suspects peuvent tre classs dans lune des trois catgories suivantes : annonces de fusion-acquisition (M&A) (six oprations) ; publication des rsultats et gains trimestriels (quatorze oprations); et les attaques terroristes du 11-Septembre (treize oprations). Quatre transactions nont pu tre associes un vnement particulier. Parmi ces 37 transactions suspectes, identifies au sein du million et demi doprations analyses, quatre dlits dinitis potentiels, lis des annonces de fusion-acquisition ont t dtects dans le secteur arien. Ces oprations boursires portent sur les options de vente sur actions dAmerican Airlines et dUnited Airlines. Trois dlits dinitis pourraient avoir eu lieu les 10 et 11 mai 2000, deux semaines avant lannonce de lacquisition dUS Airways par UAL (pour les dtails, se reporter la Note 1 en fin darticle). Un autre a eu lieu le 9 janvier 2003, portant sur Delta Air Lines, quelques semaines avant lannonce publique le 21 janvier 2003 du projet dalliance e ntre Delta, Northwest et Continental. Dans les deux cas, les cours des actions concernes furent largement affects par ces annonces publiques et les transactions dtectes gnrrent ainsi des gains importants (respectivement 3 millions de $ et 1 million de $) grce lexercice de ces options.

Huit des quinze transactions slectionnes concernant le secteur arien peuvent tre lies aux attaques terroristes du 11/9. Des socits comme American Airlines, United Airlines, Boeing et dans une moindre mesure Delta Airlines et KLM semblent avoir fait lobjet dactivits de dlits dinitis pendant la priode prcdant les attaqu es. Le nombre de nouveaux contrats doptions de vente crs durant cette priode est statistiquement lev et le gain total Gt ralis par Page 8 / 16

lexercice de ces options se monte plus de 16 millions de $. Ces faits viennent corroborer les rsultats de Poteshman (2006) qui rapporta aussi des activits anormales sur le march des options pralablement aux attaques terroristes. Dans le secteur bancaire, quatorze oprations suspectes sont dtectes, six tant lies des annonces de rsultats et de gains trimestriels, cinq aux attaques terroristes du 11/9 ; trois ne sont pas identifies. Par exemple, le nombre de contrats doptions de vente portant sur laction de Bank of America, Citigroup, J.P.Morgan et Merril Lynch, et crs dans les jours prcdant les attaques terroristes, tait un niveau inhabituellement lev. Les profits raliss au travers de ces stratgies boursires se montent environ 11 millions de $. Le dernier ensemble de socits que nous avons analys comprend AT&T, Coca-Cola, Hewlett Packard et Philip Morris. Deux dlits dinitis supposs se sont drouls pendant la priode prcdant lannonce de la fusion entre CocaCola et Procter&Gamble le 21 fvrier 2001 (amenant des gains de plus de 2 millions de $), et cinq transactions prcdant la publication des rsultats financiers trimestriels. Les informations relatives une chute des bnfices, une baisse inattendue des ventes et une plus faible production sont les plus courantes dans cette dernire catgorie. Par exemple, trois ventuels dlits dinitis sur des options de vente portant sur les actions de Philip Morris sont dtects. Ces oprations se sont droules quelques jours avant trois cas de plaintes contre la compagnie, menant au rglement total de plus de 50 millions de $ de ddommagements suite des dcs de fumeurs ou des cancers inoprables. Les gains raliss ont atteint plus de 10 millions de $. Une description plus dtaille des oprations suspectes dtectes est fournie dans larticle original anglais et est accompagne de tableaux explicatifs. Nous navons pas t en mesure didentifier la cause de certaines oprations lorsque les variations des cours des actions sous-jacentes ntaient pas significatives.

4.1

Les attentats terroristes du 11-Septembre

Les attaques terroristes ont fait lobjet de nombreux articles dans lesquels les aspects politiques, stratgiques et conomiques ont t abords. La dimension financire a elle aussi t discute dans la presse. En particulier, la question de savoir si les attaques terroristes avaient t prcdes par des volumes anormaux doprations boursires a t largement aborde dans les journaux juste aprs le 11/9. En ce qui concerne les autorits de rgulation et les organismes de contrle, les accusations de possibles dlits dinitis ont t dmenties. La Commission denqute sur le 11/9 a affirm que des enqutes exhaustives de la SEC (Security Exchange Commission) [le gendarme amricain de la bourse NdT], le FBI et dautres agences nont trouv aucun lment permettant dindiquer que la connaissance pralable des attaques ait permis des transactions profitables sur les marchs financiers. Dun point de vue acadmique, ce sujet na pas suscit un grand intrt de recherche. Larticle de Poteshman (2006) constitue une exception notable. Centr principalement sur le secteur arien, il analyse la distribution des statistiques de volumes sur le march doptions, dabord en termes absolus puis en le comparant au niveau global Page 9 / 16

dactivit des marchs doptions, aux profits et aux volumes dactivit sur les actions sous-jacentes et aux rendements sur le march. Il conclut que si lon compare lactivit sur les marchs doptions les jours prcdant les attaques terroristes avec la distribution de rfrence (benchmark distribution), les statistiques de ratios de volumes [rapport entre achats et ventes NdT] apparaissent comme tant des niveaux typiques. En revanche, comme indicateur doptions de vente long terme, les statistiques de ratios de volumes montrent un pic anormalement lev, ce qui est en concordance avec lide selon laquelle des investisseurs initis seraient intervenus sur les marchs doptions avant les attaques.. Les oprations suspectes dtectes par notre mthode vont maintenant tre discutes en dtail.

4.1.1 Analyse des options changes au CBOE

Au total, treize transactions satisfont nos critres de possibles dlits dinitis. Elles concernent cinq compagnies ariennes (AMR, UAL, BA et dans une moindre mesure DAL et KLM) ainsi que quatre banques (BAC, C, JPM et MER). AMR et UAL sont les deux compagnies dont les avions ont t dtourns et dtruits par les terroristes. Des dlits dinitis sur des options de KLM pourraient paratre surprenants, mais viendraient tayer les soupons de dlits dinitis sur les actions KLM avant les attaques du 11/9 tels que rapports par une enqute du gouvernement hollandais (Associated Press World Stream). Les attaques terroristes ont eu un impact indirect sur BA et DAL, du fait de la baisse prvisible du nombre de passagers. En nous basant sur notre mthodologie, les transactions concernant AMR, UAL et BA revtent un caractre plus suspect que celles concernant DAL ou KLM. En ce qui concerne le secteur bancaire, Merrill Lynch, Bank of America et J.P.Morgan taient situes dans les Tours Jumelles ou proximit, et lunit Travelers Insurance de Citigroup tait suppose payer 500 millions de $ dindemnisation. Le cas des transactions suspectes concernant la socit American Airlines qui se sont droules le 10 septembre va maintenant tre prsent plus en dtail. Les graphiques suprieurs de la figure 1 indiquent la courbe des volumes doptions, Vt, par rapport laugmentation correspondante de lOpen Interest, OIt. Les dlits dinitis ventuels sont indiqus par des petits disques noirs. Le graphe de gauche couvre la priode de janvier 1997 dcembre 2001, afin de mieux visualiser les conditions du march jusquen dcembre 2001. Le graphique de droite correspond la priode de janvier 1997 janvier 2006. Les transactions slectionnes sont isoles du reste des donnes, indiquant ainsi quelles sont inhabituelles du point de vue statistique.

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Figure 1 : Graphiques du haut : augmentation de lOpen Interest et Volume de diffrents contrats doptions de vente portant sur les actions dAmerican Airlines (AMR). Graphique du bas : Gains cumuls, Gt, en dollar US, pour les potentiels dlits dinitis sur des options AMR. Les gains correspondent ceux raliss par lexercice de ces options (chutes journalires de lOpen Interest) Concernant septembre 2001, la Figure 2 (page suivante) prsente la dynamique de trois variables : Open Interest, Volume, et rendement sur options. Comme affirm dans de nombreux articles, le Volume et lOpen Interest sur les options de vente furent inhabituellement levs durant les jours prcdant le 11-Septembre. Le 10 septembre, 1535 options de vente ont t achetes et entre le 7 et le 10 septembre, lOpen Interest a augment de 1312 contrats. Du point de vue statistique, une telle hausse dans la demande douverture de positions est en moyenne observe 5 jours tous les 1000 jours de transactions (soit un quantile de 0,995 sur la base de la distribution observe pendant les deux annes menant cette

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date). Le volume dachats fut soixante fois suprieur la moyenne journalire durant les trois semaines prcdant le 10 septembre.

Figure 2 : Il sagit des transactions suspectes concernant une option de vente particulire sur le titre American Airlines, pendant les jours prcdant les attaques terroristes du 11 septembre 2001. La ligne continue reprsente la dynamique journalire de lOpen Interest, les barres indiquent le volume doprations correspondant (axe des Y) et la ligne pointille les rendements. Le cercle vide correspond au jour de la transaction, le cercle plein (partiellement couvert par la barre la plus haute) indique le jour o le march a rouvert aprs les attaques terroristes. Cette option de vente avait un prix dexercice de 30 $ et arrivait maturit fin octobre 2001. Le prix dexercice de ces options de vente tait de 30 $ et leur chance octobre 2001. Le 10 septembre, le prix de laction tait encore de 29,7 $ et la valeur de loption de vente 2,15 $. Le 17 septembre, lorsque les marchs ont rouvert aprs les attaques, le prix de laction avait chut 18 $ et le prix de loption de vente tait pass 12 $. Un tel investissement dans les options de vente a gnr des rendements inhabituellement levs (458% en une semaine). Certaines de ces options de vente ont t exerces le 17 septembre, et le nombre de contrats pour cette option de vente (Open Interest) a baiss de 597 units, gnrant un gain de presque 600 000 $. Quelques jours aprs, un autre nombre important de contrats doptions de vente (475 units) a t exerc ; Voir figure 2. Vingt-six jours plus tard, la somme des options exerces correspondait laugmentation observe le 10 septembre et a men un cumul de gains de plus dun million de $ (Gt = 1,179 M$). Le graphique au bas de la Figure 1 prsente le cumul des gains pour toutes les transactions slectionnes en utilisant les trois critres. Lexercice des Put options sur AMR correspond la transaction amenant le plus de gains dans le temps le plus court pendant la priode considre. La Page 12 / 16

figure 2 montre que le volume des transactions aprs le 17 septembre fut ngligeable, ce qui indique que lessentiel des gains fut ralis par lexercice des Put options et non en les vendant. Des conclusions similaires peuvent tre obtenues concernant les autres oprations slectionnes par notre mthode. Par exemple, deux jours (ouvrs) avant les attaques terroristes, 4179 nouveaux contrats doptions de vente sur Boeing ont t achets. Du point de vue statistique, une telle hausse dans la demande douverture de position est en moyenne observe 15 jours tous les 1000 jours de transactions (soit un quantile de 0,985 sur la base de la distribution observe pendant les deux annes menant cette date). Le cours de laction tait de 45,18 $ et loption avait un prix dexercice de 50 $. Le 17 septembre, laction a chut 35,8 $. Six jours plus tard, ces options taient exerces, gnrant des gains de plus de 5 millions de $. Pour ce qui est de Bank of America, une augmentation importante de 3380 contrats du nombre de contrats doptions en circulation, a eu lieu le 7 septembre avec une option dont le prix dexercice tait de 60 $. Du point de vue statistique, cette augmentation est en moyenne observe 37 jours tous les 1000 jours de transactions (soit un quantile de 0,963). Laction correspondante avait pour prix 58,59 $ (le 17 septembre, laction sous-jacente ne valait plus que 54,35 $). Lexercice de ces options au cours des sept jours suivants a permis de gnrer un gain net de presque 2 millions de $. Concernant Merrill Lynch, le 10 septembre, 5615 nouveaux contrats doptions de vente avec un prix dexercice 50 $ et de maturit fin septembre ont t achets (du point de vue statistique, une telle hausse dans la demande douverture de position est en moyenne observe 9 fois sur 1000), laction correspondante valant alors 46,85 $. Le 17 septembre, le cours de laction tait tomb 41,18 $. Moins de six jours plus tard, ces options avaient t exerces, gnrant un gain denviron 4,5 millions de $. Pour les autres socits, des rsultats similaires peuvent tre obtenus. Le montant total des gains dans le secteur arien atteint plus de 16 millions de $, tandis que ceux du secteur bancaire slvent 11 millions de $.

4.1.2 Analyse des options exerces sur EUREX

Plusieurs compagnies de rassurance ont subi de lourdes pertes du fait des attaques terroristes du 11-Septembre. Le passif pour Munich Re et Swiss Re les deux plus grandes socits de rassurance au monde fut estim plusieurs milliards de dollars quelques jours aprs les attaques. Au mme moment, de nombreux journaux ont indiqu que des volumes doprations sur les actions de ces deux compagnies avaient atteint des niveaux inhabituels durant les jours prcdant le 11-Septembre, propageant la rumeur d'oprations de dlits dinitis. Une analyse dtaille des transactions doptions sur ces deux socits serait donc particulirement utile. Mais comme nous allons le voir, les informations disponibles ne permettent pas danalyser si le 3e critre est vrifi ou non. Les options sur les actions de Swiss Re et Munich Re sont traites principalement sur lEUREX, lun des plus vastes marchs dchange de produits dri vs et la principale place en Europe, cr en 1998 aprs la fusion de Deutsche Terminborse (DTB, la bourse allemande dchange des produits drivs) et la SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures). Dans cette section, nous nous rfrons la base de donnes fournie par la Deutsche Bank pour analyser les transactions en options de vente sur des actions Swiss Re et

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Munich Re. Cette base de donnes ne contenant pas le dtail des transactions journalires, le troisime critre (li lventuelle couverture) ne peut donc tre pris en compte. Dans le cas de Munich Re, quatre oprations de dlits dinitis sont dtectes entre 1999 et 2008, elles satisfont les deux premiers critres. Lune delles a eu lieu le 30 aot 2001. Dans cette section nous nous intressons principalement aux ventuels dlits dinitis situs une date proche de celle des attaques terroristes, ainsi seule cette opration sera considre (les autres ayant eu lieu les 29 aot 2002, 2 septembre 2002, et 19 octobre 2007). Lopration qui a t dtecte concerne des options de vente portant sur laction Munich Re arrivant maturit fin septembre 2001 et ayant un prix dexercice de 320 (laction sous-jacente valait 300,86 le 30 aot). Cette option connat une importante augmentation de lOpen Interest de 996 contrats le 30 aot. Statistiquement, une telle augmentation est observe en moyenne 78 jours tous les 1000 jours de transactions (soit un quantile de 0,922 sur la base de la distribution observe pendant les deux annes menant cette date). Son prix ce jour-l tait de 10,22 Le jour des attaques terroristes, laction correspondante a perdu plus de 15% (le prix la clture le 10 septembre tait de 261,88 , et le 11 Septembre de 220,53 ), et le prix de loption a grimp 89,56 , ce qui correspond un rendement de 776% en huit jours ouvrs. Le 12 septembre, 1350 options de vente avec ces caractristiques ont t exerces. Les gains Gt gnrs par lexercice de ces 996 nouvelles options de vente achetes le 30 aot fut de plus de 3,4 millions d. Dans le cas de Swiss Re, six cas suspects sont dtects entre 1999 et 2008, ils satisfont aussi les deux premiers critres, et lun deux a eu lieu quelques semaines avant les attaques terroristes, le 20 aot 2001. Loption expirait fin septembre 2001, et avait un prix dexercice de 159,70 Une importante augmentation de son Open Interest de 3302 contrats fut constate le 20 aot. Statistiquement, une telle hausse est en moyenne observe 2 jours tous les 1000 jours de transactions (soit un quantile de 0,998 sur la base de la distribution observe pendant les deux annes menant cette date). Cette option fut achete 0,8 Le prix de laction Swiss Re la clture le 20 aot tait de 177,56 . Le 11 Septembre, lorsque laction passa de 152,62 126,18 , loption gnra un rendement de 4050 % en 3 semaines, et son prix grimpa 33,2 . Lexercice de ces nouvelles options de vente dans les neuf jours suivant les attaques engendra un gain de plus de 8 millions d. En les cumulant avec ceux de Munich Re, ce sont plus de 11,4 millions d de gains qui ont t raliss en moins de deux semaines, en utilisant ces deux types doptions.

5. Conclusion
Les pratiques de dlits dinitis sur les marchs dactions ont t longuement tudies dans la documentation financire. Notre article contribue ces tudes de deux manires diffrentes : il tudie les activits de dlits dinitis sur les options plutt que sur le march des actions, et fournit une mthode statistique pour dtecter des oprations suspectes en termes de dlits dinitis sur les contrats doptions. Selon notre mthode, une telle transaction en options est dtecte, lorsquelle se caractrise par une augmentation significative de lOpen Interest et du Volume, quelle gnre des gains importants, et quelle nest pas couverte sur le march des actions. Cette mthode est applique aux contrats doptions de 14 socits Page 14 / 16

dans diffrents secteurs dactivits, traits sur le Chicago Board Options Exchange entre janvier 1996 et avril 1996. 1,5 million de transactions doptions sont ainsi analyses. Au total 37 transactions sont identifies comme tant dventuels dlits dinitis, dont une large majorit appartient lune de ces trois catgories : annonce de fusion-acquisition, publication des rsultats et gains trimestriels, et attaques terroristes du 11 septembre 2001. Pour que ces soupons soient confirms ou infirms, il faudrait connatre lidentit des donneurs dordre. Or ces informations ne sont pas fournies dans les bases de donnes publiques. Parmi ces transactions suspectes, deux dlits dinitis potentiels portent sur American Airlines et United Airlines les 10 et 11 mai 2000, exactement deux semaines avant que lannonce ne soit faite de lacquisition dUS Airways par United Airlines. Trois dlits dinitis ventuels sur des options de vente portant sur Philip Morris sont dtects quelques jours avant louverture de trois cas de poursuites judiciaires contre la socit, pour un total de plus de 50 millions de $ dindemnits pour des dcs de fumeurs et des cancers incurables. Notre mthode est aussi applique aux options de vente de Swiss Re, Munich Re et EADS, acquises entre janvier 1999 et janvier 2008. En ce qui concerne EADS, la maison mre du fabricant davions Airbus, 6 cas potentiels de dlits dinitis sont identifis entre avril et juin 2006. Ces transactions ont prcd lannonce faite le 14 juin des retards de 6 mois dans la livraison du gros-porteur A380 provoquant une chute de 26 % de laction, et un gain de 7,5 millions de $ de par lexercice de ces options de vente. Nos rsultats ont des implications pratiques tant au niveau du prix des options que de lefficacit des marchs. Si les cas dtects correspondent effectivement des dlits dinitis, ayant par exemple t commis par des personnes internes aux socits, il serait utile que les autorits de rgulation tendent leurs efforts de monitorage vers les marchs doptions. Les modles de prix doptions devraient prendre en compte lensemble des informations disponibles un instant. Pourtant, pratiquement dans les cas dtects par notre mthode, les prix des options ne ragissent pas aux fortes augmentations de lOpen Interest et du Volume. Les augmentations importantes des prix de ces options sont dues postriori des chutes consquentes du prix des actions, trouvant leur origine par exemple dans lannonce dune fusion-acquisition. Du point de vue de lefficacit des marchs, nos rsultats suggrent que certaines transactions sur des options de vente permettraient de prvoir une forte baisse du prix de laction.

Notes et rfrences
1. Comme indiqu par le New York Times dans son dition du 25 mai 2000, AMR tait la compagnie la plus menace par lopration de fusion, ce qui explique la chute de 17% du cours de son action dans les jours suivant Page 15 / 16

lannonce publique. Daprs James Goodwin, prsident et Directeur excutif dUAL, deux problmes attendaient UAL : le premier est dobtenir des actionnaires dUAL quils approuvent la transaction. [La deuxime] est le travail de rgulation, qui tourne autour du Dpartement des Transports, du Dpartement de la Justice et de lUnion europenne. Le scepticisme de Wall Street sest immdiatement projet sur les actions dUAL qui ont perdu 7,19 $ pour terminer 53,19 $ le jour de lannonce. 2. Hors partie traduite 3. Hors partie traduite 4. Hors partie traduite 5. Le rapport de la Commission sur le 11/9, page 172, disponible http://www.911commission.gov/report/911Report.pdf 6. Dans larticle Not much stock in put conspiracy: the attacks on New York City and Washington have led to a new urban legend, namely that inside traders used options de vente on airline stocks to line terrorist pockets publi le 3 juin 2002 par Kelly Patricia OMeara dans Insight on the News , dautres pics sur les volumes de Put Options concernant American Airlines et United Airlines durant lanne prcdant le 11/9 ont t mis en vidence et utiliss comme arguments selon lesquels ce qui sest produit juste avant le 11/9 ntait pas aussi inhabituel que laffirment certaines thories. Notre mthode na slectionn aucun de ces pics, car ils nont gnr que de faibles gains.

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