Vous êtes sur la page 1sur 91

Le multicurving et limportance du spread de base

dans levaluation actuelle des swaps de taux


dinteret
Alexandre Nakhle
19 decembre 2012
Remerciements
Je tiens ` a remercier toutes les personnes suivantes qui mont aide pour lelabo-
ration de cette th`ese : Ilan Abehsira et Vincent Tyrou, vendeurs de produits struc-
tures chez CA-CIB, avec qui jai travaille durant mon stage et qui mont donne
lidee decrire une th`ese sur ce sujet, mont egalement permis dy consacrer du temps
et mont constamment encourage. Florian Pelgrin, directeur de th`ese, pour mavoir
conforte dans mon choix du sujet et mavoir aide ` a denir une problematique precise.
Christophe Viard, structureur chez CA-CIB, pour mavoir assiste pour les applica-
tions pratiques et guide pour mes dierentes recherches. Enn, je remercie toutes
les personnes avec qui jai discute de la th`ese et qui mont apporte leur dierentes
remarques et soutiens.
Preface
Je tiens ` a feliciter Alexandre pour avoir choisi un sujet de th`ese interessant et
tr`es actuel qui jesp`ere lui a permis detoer ses connaissances sur le marche des taux
et notamment sur le fonctionnements des swaps de taux dinteret. Jai ete ravi dac-
compagner Alexandre tout au long de sa th`ese qui a constamment essaye daller plus
loin dans ses recherches et cherche ` a en apprendre le plus possible. Je souhaite que
cette th`ese professionnelle puisse lui servir dans un avenir proche, que les lecteurs
apprecieront le travail fourni et apprendront eventuellement de nouveaux concepts
vu lactualite br ulante du sujet. Bonne lecture.
Christophe Viard
1
Resume
Leclatement de la bulle de credit en 2007 a totalement bouleverse lunivers de la
nance quantitative et est devenue une source de nombreux debats. Lun dentre eux
etant concentre sur la remise en cause dun probl`eme tr`es simple dans ce domaine,
du moins en apparence : comment evaluer de la meilleure des mani`eres possibles un
swap de taux dinteret. Cette problematique est etroitement liee ` a la construction de
courbe de taux sans risque, un concept fondamental en nance. Les swaps sont main-
tenant des produits normalises et tr`es liquides. Leur cotation permet `a la plupart des
banques et des gerants dactif de suivre le marche des taux dinteret et de construire
des courbes de taux. Avant la crise, les taux dinterets cotes sur les marches etaient
coherents avec ce que nous apprenions dans les livres et seuls les markets makers
de swap de taux dinteret sinteressaient aux inmes spreads de base existants. En
eet, la simple condition de non-arbitrage permettait facilement de calculer les taux
forwards et les taux dactualisation `a partir des taux swaps observes sur le marche.
Cependant, durant la crise, les risques de credit et de liquidite ont ecarte grandement
ce spread de base. Un pic de 220 points de base decart a meme ete atteint entre le
taux Euribor 3 mois et le taux du SWAP OIS decheance 3 mois, celui-ci oscillant
historiquement entre 0 et 10 bps. De mani`ere plus explicite , les taux Libor (taux
demprunt oert entre les banques), etaient supposes etre sans risque car les faillites
de banque, parmi celles qui contribuaient ` a la valorisation de ces taux, etaient inen-
visageables. Ces ecarts importants ont etendu la theorie des taux dinterets et nous
pousse `a aborder une approche multi-courbe plut ot quune approche mono-courbe.
Inspire par un article de la recherche dAXA, Construction des courbes de taux ` a
l`ere du resserrement du credit et au-del` a dEthan Reiner, et motive par lactualite
br ulante de ce sujet, cette th`ese a pour but detudier et de proposer un nouveau
cadre pour levaluation (pricing) de swaps de taux dinterets qui incorpore les ecarts
de points base (spreads).
La premi`ere partie de la th`ese sera consacree `a letude de lapproche traditionnelle
du bootstrapping. Pour optimiser la construction de la courbe des taux spots, il faut
choisir les produits les plus liquides, interpoler les taux spots majeurs, et eventuelle-
ment inclure leet de changement dannee pour aner la courbe. En resulte ensuite
les taux dactualisation et les taux forwards qui serviront ` a evaluer les swaps tout en
negligeant le tenor du sous-jacent.
La deuxi`eme partie de la th`ese analyse les causes historiques de lelargissement
des spreads de taux et explique pourquoi il est primordial daborder une approche
multi-courbe. Nous verrons que chaque tenor contient ses propres risques de credit
et de liquidite, donc dierentes primes.
Enn, la troisi`eme partie sera dediee au cadre theorique post-crise pour les swaps.
Celle-ci contiendra un exemple pratique avec la determination dune courbe de taux
swap actualise ` a un taux EONIA. De plus, la collateralisation sera un sujet majeur
de cette partie.
La comparaison du prix des swaps pre- et post-crise permettent de conclure que
les spreads de base peuvent avoir un impact non-negligeable sur les taux swaps, en
fonction du tenor du contrat (et le changement des taux dinteret sous-jacent).
2
Table des mati`eres
Remerciements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
Preface . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1 Introduction 5
1.1 Choix du sujet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2 Problematique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3 Structure de la th`ese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2 Etat actuel du marche des taux dinteret 9
3 Etude theorique de lapproche mono-courbe 13
3.1 Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.1.1 Denitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3.1.2 Choix du numeraire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.1.3 Introduction ` a levaluation des swaps . . . . . . . . . . . . . . 18
3.2 Bootstrapping . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.2.1 Instruments pour les taux courts : les taux de depot . . . . . . 24
3.2.2 Instruments pour les taux moyens : FRAs ou futures ? . . . . 25
3.2.3 Instruments pour les taux longs : les swaps . . . . . . . . . . . 27
3.2.4 La structure par terme de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.3 Choix dinterpolation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.3.1 Characteristiques necessaires pour une bonne interpolation . . 31
3.3.2 Les methodes Spline . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4 Impact de la crise sur les spreads de taux 34
4.1 Divergence taux Euribor et taux EONIA . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.2 Divergence entre les taux FRA et les taux forwards implicites . . . . 43
4.3 Ecart de taux entre dierents tenors . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
4.4 Ecart de taux entre dierentes devises . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
1
5 Etude theorique de lapproche multi-courbe 53
5.1 Replication du taux FRA incorporant lecart de taux . . . . . . . . . 54
5.2 Extension du cas des FRAs pour les swaps . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2.1 Evaluation des swaps sans collateral . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2.2 Evaluation des swaps avec collateral . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.2.3 Cas des swaps de devise collateralises avec nominal constant . 67
5.3 Determination des courbes dactualisation . . . . . . . . . . . . . . . 70
5.4 Application : Construction dune courbe swap IRS 3M Euro actualisee
au taux EONIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.4.1 Determination des taux forwards 3M . . . . . . . . . . . . . . 72
5.4.2 Determination des facteurs dactualisation OIS . . . . . . . . . 72
5.4.3 Determination des taux swaps 3 mois actualises au taux OIS . 72
5.4.4 Comparaison des taux swaps 3M Euribor 3M et EONIA . . . 75
5.5 Importance du spread de base et la collateralisation sur levaluation
des swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
5.5.1 Importance du spread de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
5.5.2 Importance de la collateralisation . . . . . . . . . . . . . . . . 77
6 Perspectives 79
6.1 Critique de la th`ese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.2 Mise en pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
6.3 Ouverture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
7 Conclusion 82
A Demonstration 86
2
Table des gures
2.1 Evolution Produits Derives Gre `a Gre par classe dactifs 1998-2012
(Trilliards USD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.1 Structure par terme de taux Euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
4.1 Evolution du taux Euribor 3 mois et du taux swap OIS decheance 3
mois durant la periode 2000-2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4.2 Ecart entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap OIS decheance
3 mois . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4.3 Evolution de lecart entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap
OIS decheance 3 mois durant la periode 2000-2011 . . . . . . . . . . 37
4.4 Dierence entre les taux Libor et le taux du swap OIS des USA, de la
Zone Euro et du Royaume-Uni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.5 Evolution de lecart entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap
OIS decheance 3 mois . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.6 Evolution de lecart entre le taux EONIA mois et le taux REFI de la
BCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
4.7 Chronologie macroeconomique expliquant les ecarts de taux . . . . . 42
4.8 Evolution du spread Forward EONIA vs FRAs . . . . . . . . . . . . . 44
4.9 Swaps de base Euro 3m vs 6m Maturite 1 an, 5 an et 10 ans . . . . . 46
4.10 Decomposition du SD selon Tuckman et Porrio . . . . . . . . . . . . 51
4.11 Swap de devise Maturite 5 ans Euro contre USD . . . . . . . . . . . . 52
5.1 Standard Replication vs. Basis-Consistent Replication, 6x12 Market
FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
5.2 Courbes des facteurs dactualisation EONIA . . . . . . . . . . . . . . 71
5.3 Etapes Construction Courbe Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
5.4 Etapes Construction Facteurs dactualisation OIS . . . . . . . . . . . 74
5.5 Comparaison Swaps 3M EONIA et 3M Euribor . . . . . . . . . . . . 75
3
Liste des tableaux
2.1 Produit derives OTC par classes dactifs Juin 2012 . . . . . . . . . . 9
2.2 Derives de taux par type 20 Avril 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.3 Derives de taux par devise 20 Avril 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . 12
3.1 Portefeuille pour la demonstration de la relation Sport - forward . . . 14
3.2 Taux de dep ot Zone Euro 15 Octobre 2012 . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.3 Euro FRAs 15 Octobre 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.4 Taux swap Euro vs E3M 15 Octobre 2012 . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.5 Structure par terme de taux Euro 15 Octobre 2012 . . . . . . . . . . 29
5.1 Taux EONIA 15 Octobre 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
5.2 Taux swap 3 mois actualise au taux EONIA . . . . . . . . . . . . . . 74
4
Chapitre 1
Introduction
1.1 Choix du sujet
Avant la crise de 2007, tout ce que les etudiants apprenaient en cours et dans les
livres sur les taux dinteret etait tr`es coherent avec la realite des marches nanciers.
La recente crise nanci`ere et les perturbations associees au credit et ` a la liquidite
ont cause un elargissement et une volatilite plus importante parmi les spreads de
base dans le monde du marche des taux dinteret. Avant cette date, des ecarts entre
des taux similaires etaient presents mais tr`es negligeables. Les taux de depot et les
taux EONIA de meme maturite se pourchassaient lun lautre en maintenant une
distance de securite (le spread de base). De mani`ere similaire, les taux de swap avec
la meme maturite, mais base sur des dierents tenors pour les taux variables sous-
jacents, etaient quotes avec un spread non nul mais negligeable
1
. Les taux Euribor
et OIS (EONIA pour lEurope) etaient extremement proches, le calcul pour les FRA
etaient deduit des taux Euribor spot avec une relation precise et admise par tous, les
paiements de ux de taux dinteret dierant uniquement par leur tenor etaient equi-
valents, `a un tr`es leger ecart de point de base pr`es. Cette consistance entre les taux
dinteret permettait la construction dune courbe zero-coupon parfaitement denie
notamment gr ace aux techniques de bootstrapping et des methodes dinterpolation.
Depuis le commencement de la crise, il existe maintenant un gap notable entre les
taux Euribor et OIS et les taux FRA ne peuvent plus etre repliques `e partir des taux
Euribor spot, et les jambes ottantes dierant uniquement par les maturites sont
maintenant separes par des larges spreads. A titre dexemple, deux taux forwards
1. Interest Rates and The Credit Crunch : New formulas and Market Models, Fabio Mercurio,
p.2
5
calcules par deux depots consecutifs sont devenus dierents des FRA aches ou des
taux forwards OIS implicites. On remarquera tout de meme que cette divergence ne
cree pas dopportunite darbitrage quand les problematiques de credit ou de liquidite
sont pris en compte. Par exemple, un taux swap base sur des paiements semi-annuels
sur le Euribor 6 mois peut-etre dierent (et plus eleve) que le taux swap de meme
maturite base sur des paiements trimestriels sur le Euribor 3 mois
2
.
Ce gap a eu un impact considerable sur les marches nanciers, puisque tout ce que
nous pensions maitriser et connatre a ete remis ` a plat. La communaute nanci`ere a
du remettre en cause sa comprehension du marche des taux dinteret en periode de
crise, ainsi que les techniques et les relations utilisees par toutes les banques pour
construire la courbe de taux necessaire au pricing de tous les produits nanciers.
Beaucoup darticles ont dailleurs etaient publies pour etudier et repondre `e la pro-
blematique du multicurving.
Au cours de cette th`ese, nous ferons de nombreuses fois reference aux etudes de
Fabio Mercurio, Fernando Ametrano et Marco Bianchetti ou aux articles de Ma-
saaki Fujii, Yasufumi Shimada et Akihiko Takahashi. La plupart de ces etudes sont
consacrees `a la construction dune courbe de taux coherente incorporant le risque de
credit et de liquidite. Par exemple, Mercurio decide dutiliser les taux FRA comme
un nouveau param`etre pour etablir un marche des taux Libor plus vaste tandis que
Bianchetti etablit une analogie avec le pricing des produits du marche des devises qui
ont une longueur davance concernant le multicurving. On peut considerer quil y ` a
priori pour linstant deux approches pour evaluer les swaps : lapproche credit et lap-
proche par segmentation.La premi`ere consiste `a utiliser un taux dinteret sans risque
pour actualiser des ux nanciers dont le paiement sera systematiquement honore
et `a ajouter `a ce taux un spread de credit pour calculer les taux Libor futurs. Pour
la seconde, le marche de taux est modelise par segments. Chaque segment fait refe-
rence `a un unique taux Libor denit par une duree dinvestissement appelee tenor
3
.
Cependant, en attendant une approche credit approuvee et ecace
4
, les praticiens
semblent setre mis daccord pour une approche empirique (celle par segmentation),
basee sur la construction dautant de courbe que de tenors possible. Supposer dif-
2. Mercurio, p.2
3. Construction des courbes de taux `a l`ere du resserrement du credit et au-del`a, Ethan Reiner,
p.7
4. Approche tr`es dicile puisque le taux Libor contient un risque de defaut mais ne peut jamais
faire defaut
6
ferentes courbes pour dierents tenors invalident lapproche classique dune unique
courbe zero-coupon utilisee pour le calcul des cash ow futur ainsi que levaluation
de leur valeur actuelle. Cette th`ese a pour but de generaliser un mod`ele de taux avec
une approche multi-courbe.
Chaque tenor a maintenant sa propre prime de liquidite et de credit
5
. Par conse-
quent, le cadre devaluation est passe dune courbe ` a une surface composee de plu-
sieurs courbes. Obtenir une simple courbe forward nest plus le sujet, la proble-
matique est maintenant daboutir `a des surfaces forwards qui tiennent compte des
spreads de base aches. De plus, la mani`ere historique dactualisation doit etre revi-
sitee. Lobjectif de cette th`ese sera de proposer une approche pour evaluer les swaps
dinteret en se basant sur les dierentes lectures et illustrations.
1.2 Problematique
Inspire par les dierentes lectures et par la mise en place durant mon propre stage
dun syst`eme de pricing base sur le multicurving, cette th`ese va tenter de montrer
comment inclure le spread de base dans levaluation des swaps de taux dinteret. La
problematique de la th`ese est la suivante :
lutilisation du multicurving pour le pricing de swap dinteret
`a la lumi`ere de la crise recente
Ceci implique la determination dune courbe swap actualisee ` a un taux OIS. Celle-
ci servirait de pilier majeure pour la determination dune surface de courbe forward
de plusieurs tenors. On obtiendrait ainsi un cadre devaluation commun pour les
produits derives de taux, et ne permettant pas dopportunite darbitrage. Etudier
le cadre devaluation des produits de taux avant la crise permet dinsister sur les
deux dierences entre les deux methodes devaluation. Tout ceci sera fait de mani`ere
descriptive avec des exemples illustrant les deux cadres an de montrer limportance
dintroduire un cadre multi-courbe.
Enn il est suppose ici que le lecteur de la th`ese est familier avec le marche des
taux dinteret et a des connaissances mathematiques du niveau dun master specialise
en nance. Des concepts plus elabores auraient bien sur le merite detre developpes.
5. Mercurio, 2009, p.4
7
1.3 Structure de la th`ese
Cette th`ese est composee de plusieurs chapitres dont le but est daboutir `a la
conclusion que le passage au multicurving est indispensable pour levaluation de pro-
duits de taux dinteret, notamment pour les swaps.
Le Chapitre1 justie le choix dun sujet tel que le multicurving, la problematique
majeure de la th`ese et presente une partie des auteurs auxquels nous allons nous
referer tout au long de notre analyse.
Le Chapitre2 introduit les marche des taux dinterets et sa place majeure en
nance de marche. Dans un monde o` u la taille du marche des swaps ne cesse daug-
menter, leur evaluation avant la crise etait correcte sur un mod`ele mono-courbe mais
cette evaluation sest degradee suite aux ev`enements de 2007.
Le Chapitre3 presente le cadre theorique devaluation pre-crise. Nous nous inte-
resserons dans cette partie aux techniques les plus repandues pour le bootstrapping
accompagnee des techniques dinterpolation utilisees par les praticiens pour obtenir
une structure par terme de taux continue et la plus lisse possible. Leet de change-
ment dannee sera evoquee mais non pris en compte pour la construction du cadre
devaluation.
Le Chapitre4 explique les raisons de levolution de ce spread de taux et analyse
son impact dans un marche distressed. Des divergences entre dierents taux seront
abordees.
Le Chapitre5 tente de repondre ` a la problematique puisque celui-ci contiendra la
theorie et une application pratique pour le pricing de swap de taux dinteret apr`es
la crise. Celui ci sera examine avec des swaps collateralises et non collarises.
Le Chapitre6 est une reexion sur les chapitres precedents. Nous apporterons
nos critiques sur ce cadre post-crise et nous nous interrogerons sur lapplicabilite de
celui-ci par les praticiens.
Le Chapitre7 synthetise la th`ese et la conclut.
8
Chapitre 2
Etat actuel du marche des taux
dinteret
Le volume de produits derives traites sur le marche OTC a considerablement pro-
gresse ces 10 derni`eres demandes en raison dune demande plus elevee des produits
sur-mesure pour se couvrir des risques nanciers.
Le tableau suivant nous permet de voir la proportion quoccupe les taux din-
terets dans les deals de produits derives sur le marche OTC. Representant 77% du
marche des derives OTC, la classe dactifs domine largement les autres actifs derives.
Table 2.1 Produit derives OTC par classes dactifs Juin 2012
Actifs Trilliards USD %
FX 66.64 10.43
Interest Rates 494.02 77.32
Equity 6.31 0.99
Commodities 2.99 0.47
CDS 26.93 4.21
Non alloue 42.03 6.57
Total 647.76 100.00
Source : Bank for International Settlements, Amounts outstanding of OTC
9
Figure 2.1 Evolution Produits Derives Gre `a Gre par classe dactifs 1998-2012
(Trilliards USD)
Source : Bank for International Settlements
Maintenant que nous avons vu la place quoccupe les derives de taux dinteret
dans le marche OTC, il est interessant detudier la proportion quoccupe les dierents
derives uniquement de taux dinteret. Le tableau 2.2 represente le volume en pour-
centage quoccupe chaque derive de taux. Nous pouvons constater la place majeure
quoccupe les swaps de taux parmi ces produits.
10
Table 2.2 Derives de taux par type 20 Avril 2012
Type Trilliards USD %
CC - Swap 10.072 2.00
IR - Basis Swap 26.839 5.00
IR - Cap/Floor 11.643 2.00
IR - FRA 63.517 13.00
IR - Ination Swap 2.501 1.00
IR - OIS 38.574 8.00
IR - Swap 300.475 61.00
IR - Swap Exotique 4.485 1.00
IR - Swaption 34.430 7.00
Total 495.889 100
Source : TriOptima, Interest Rate Trade Repository Report.
Note : La dierence du total entre les tables TABLE 2.1 et TABLE 2.2 sexplique
par une dierence de date et de source.
Enn, il est egalement important de montrer la repartition des swaps de taux
dinteret en fonction de la devise. Nous voyons dans le tableau 3.4 que les deux mo-
naiees les plus importantes en terme de volume sont evidemment lEuro et le Dollar,
suivis du Yen Japonais et de la livre anglaise. Par consequent, levaluation des swaps
dans cette th`ese se concentrera sur les deux swaps de devise le plus traites (car celles-
ci sont les plus liquides).
11
Table 2.3 Derives de taux par devise 20 Avril 2012
Devises Trilliards USD (eqv.) %
USD 172.596 34.80
EUR 172.099 34.70
JPY 64.849 13.08
GBP 42.325 8.53
AUD 10.491 2.12
CHF 5.921 1.19
Other 27.608 5.56
Total 495.889 100%
Source : TriOptima, Interest Rate Trade Repository Report.
Le choix decrire une th`ese sur levaluation des swaps de taux dinteret est donc
justie par le fait que les marches des taux est de loin le plus important parmi ceux
des derives, les swaps representant eux-meme la plus grande partie des produits trai-
tes parmi les derives de taux. Le passage ` a une evaluation multi-courbe sav`ere donc
primordial de par le volume et la taille traites.
12
Chapitre 3
Etude theorique de lapproche
mono-courbe
Avant ao ut 2007, les praticiens avaient pour habitude dutiliser une une structure
par terme de taux sans risque, appelee riskless ou riskfree. Le concept de courbe sans
risque ne veut pas dire quil ny a pas de risque de taux dinteret, mais que celle-ci
ne prend pas en compte le risque de credit et de liquidite, ceux-ci pouvant inuencer
de mani`ere non negligeable la vraie valeur des taux dinteret. La prochaine session
a pour but de denir les dierents elements pris en compte lors de la methode du
bootstrapping.
3.1 Theorie
3.1.1 Denitions
Les dierentes denitions mentionnees ici sont bien connues du monde des acade-
miciens et des praticiens. Cependant, il est important de les mentionner ` a nouveau
puisque que ce qui suit dans la th`ese remet en cause ces denitions.
Hypoth`ese de non arbitrage - Geman (2012)
On consid`ere un marche avec (n+1) titres primitives S
j
avec j=[0,1,...,N]
Denition 1 Un portefeuille P `a la date t est deni par
V
p
(t) =
N

j=0
a
j
S
j
(t) avec a
j
R (3.1)
13
Denition 2 Un portefeuille P est un portefeuille darbitrage si et seulement si
V
p
(t) = 0,
V
p
(T)() 0 ,
P[V
p
(T)() > 0 > 0
Denition 3 Dans un marche constitue de (n+1) titres primitifs, lhypoth`ese dAOA
(Absence dOpportunite dArbitrage) prevaut si et seulement si il nexiste pas de por-
tefeuille darbitrage dans ce marche, en dautre termes :
Si V
p
(t) = 0,
et si V
p
(T)() 0 ,
alors V
p
(T)() = 0
Relation Spot - forward - Geman (2012)
Pour la denition de la relation spot-forward, nous admettons comme hypoth`ese
quil ny pas de co ut de transactions sur lactif S, que r est constant durant la periode
[t,T], et que nous sommes en situation dAOA.
Nous construisons un portefeuille de la mani`ere suivante :
Table 3.1 Portefeuille pour la demonstration de la relation Sport - forward
V
p
t T
Achat S -S(t) Livraison de S ` a lacheteur du contrat forward
Emprunt S au taux r +S(t) S(t) exp r(T t)
Vente contrat forward - Reception f
T
(t)
Remarques : P est auto nance (il ny a pas de cash ow intermediaire),
P est sans risque,
V
p
(t) = 0
En invoquant lhypoth`ese de non arbitrage, nous avons :
V
p
(t) = 0
S(t) exp r(T t) + f
T
(t) = 0
=> f
T
(t) = S(t) exp r(T t)
(3.2)
Lorsque les taux sont aleatoires, la valeur du portefeuille `a la date t pose probl`eme
14
puisque r(t) nest plus une fonction deterministe du temps mais change aleatoirement
durant la periode [t,T]. Nous avons donc besoin de passer ` a un univers quon appelle
risque-neutre
1
. La valeur `a la date t dune unite dargent que lon recevrait de
mani`ere certaine ` a la date T serait alors :
V (t) = E
Q
_
exp
_
T
t
r(s)dS
_
P(t, T) (3.3)
P(t, T) represente ici le prix de marche dune obligation zero-coupon de maturite
T.
On peut donc etablir une extension de la relation sport - forward avec des taux
dinteret stochastiques :
f
T
(t) =
S(t)
P(t, T)
(3.4)
3.1.2 Choix du numeraire
Cette partie du chapitre 1 est une synth`ese des travaux de Mme Geman et Mme
El Karoui (1995), M. Mercurio (2006) et M. Hull (2009).
Par denition, un numeraire est un actif de reference choisi dans le but de norma-
liser les prix des autres actifs en consequence. Le nombre de possibilite pour choisir
un numeraire est inme puisque nimporte quel actif ne payant pas de dividende peut
etre considere comme un numeraire. Lorsque lon travaille avec des taux dinterets,
choisir une obligation zero-coupon est tr`es utile.
Prix de marche du risque - John Hull
Considerons la variable detat qui suit un processus de diusion denit par :
d

= dt + dz (3.5)
Le prix de marche du risque est deni par John Hull par la relation :
=
r

(3.6)
1. Dans une economie o` u tous les agents sont neutres face au risque, les investisseurs nexigent
aucune compensation pour le risque ; la rentabilite attendue de tous les actifs est alors egale au taux
sans risque. - Options, futures et autres actifs derives. 6`eme - John HULL
15
o` u et representent respectivement le rendement et la volatilite de et r le taux
sans risque. (cf. Option, futures et autres actifs derivesp.632 pour la demonstration)
Le prix de marche du risque mesure le taux de substitution entre rentabilite (en
exc`es du taux sans risque) et risque pour les actifs dependant de . De plus, doit
etre identique pour tous les actifs derives consideres ne dependant que de et de t.
Martingales - (Options, futures et autres actifs derives - John Hull)
Considerons un ensemble de variables aleatoires X
0
, X
1
, ..., X
t
, la variable Xt est
une martingale si, pour t > 0, la relation suivante est vraie :
E[X
t
|X
t
1
, X
t
2
, ..., X
0
] = X
t
1
(3.7)
De mani`ere similaire, un processus de diusion qui est une martingale a un drift
nul. En dautres termes, il verie :
d = dz (3.8)
o` u dz est un processus de Wiener. Le param`etre de volatilite peut etre consi-
dere lui-meme comme une variable stochastique, mais egalement dependre de et
possiblement dautres variables stochastiques. Une des proprietes importantes des
martingales est la constance de lesperance. En dautres termes, lesperance ` a nim-
porte quelle date future est egale `a sa valeur presente :
E[
T
] =
t
(3.9)
La variation entre t et T est la somme des variations sur de courts intervalles.
Par consequent, lesperance de cette variation est nulle.
Existence dune mesure martingale equivalente - John Hull
Soient f et g les prix de deux actifs echanges dependant dune seule source din-
certitude et ne payant pas de ux intermediaire. Notons egalement que le prix g est
toujours positif. La variable =
f
g
denit le prix relatif de f par rapport ` a g. On
exprime ainsi f en unites dactif g plutot quen unites monetaires et lactif g sert ici
de numeraire. Dans un marche avec AOA, la relation entre les prix de ces deux actifs
est une martingale pour un choix de prix du marche de risque. Plus precisement, dire
quil existe une mesure martingale equivalente signie quen labsence dopportunites
darbitrage, il excite un choix de prix de marche du risque (et donc une probabilite)
tel que le processus soit une martingale sous cette probabilite.[. . .] En operant ce
16
choix particulier de prix de marche du risque, les prix de tous les actifs, exprimes en
unite de numeraire, sont des martingales.
Pour prouver ce resultat, appliquons lequation 3.5 aux processus de prix dactifs
f et g :
df = (r +
f
)fdt +
f
fdz (3.10)
dg = (r +
g
)gdt +
g
gdz (3.11)
Le choix du meme prix de marche pour f et pour g revient ` a denir tel que
=
f
=
g
et demontre que est une martingale dont le drift est nul. Le terme en
dt a en eet disparu comme le notre lequation suivante :
d = (
f

g
)dz (3.12)
Par analogie avec lequation 3.7, les processus est une martingale. La demons-
tration du passage des equations 3.9 et 3.10 `a lequation 3.11 est presentee en dans
Options, futures et autres actifs derives p.638.
Obligation zero-coupon comme numeraire
La denition de martingale avec un changement de numeraire est deni dans
larticle Changes of Numeraire, Changes of Probability, Measure and Option Pricing
de Geman, El Karoui et Rochet. Considerons comme hypoth`ese quil existe un nu-
meraire N et une mesure de probabilite Q
N
, equivalent au risque initial neutre Q
0
,
le prix de nimporte quel actif X relatif ` a N est une martingale sous Q
N
(dans un
univers avec AOA), soit :
X
t
N
t
= E
N
_
X
T
N
T
|F
t
_
(3.13)
Cette equation est fondamental pour levaluation des derives de taux puisque
celle-ci est applicable pour tous les numeraires ne payant pas de dividendes. Lappli-
cation dun ZC en tant que numeraire fait que nimporte quel taux forward capitalise
est une martingale sous la mesure de probabilite forward-neutre T. Par consequent,
le prix dun derive de taux dinteret p(t) ` a la date t sous la mesure T-forward peut
etre considere comme lesperance actualisee du payo sur lactif contingent H :
p(t) = P(t, T)E
T
[H
T
|F
t
] (3.14)
17
3.1.3 Introduction `a levaluation des swaps
Nous considerons un ensemble de dates T
0
,...,T
n
,...,T
N
. Le taux sans risque ` a la
date t de maturite T
n
est le taux dinteret R(t, T
n
) sappliquant `a un contrat de
depot o` u la banque A prete une unite dargent ` a la banque B entre la date t et T
n
.
Pour construire la structure par terme de taux, il existe une relation entre R(t, T
n
) et
P(t, T
n
), prix dune obligation zero-coupon sans risque de maturite T
n
. Cette relation
est denie telle que :
P(t, T
n
) = E
Q
[D(t, T
n
)|F
t
] (3.15)
o` u E
Q
represente lesperance sous la mesure de probabilite risque neutre. Le ux
de linformation sur tout le marche est represente par la ltration F = (F
t
)
t0
. Il
existe un compte epargne B
t
et D(t, T
n
) =
Bt
B
Tn
est le facteur dactualisation de la
date t ` a T
n
. Dans un marche AOA, la relation entre P(t, T
n
) et la maturite R(t, T
n
)
est claire. Lachat dune obligation sans risque au prix P(t, T
n
) de maturite T
n
, et
preter un montant P(t, T
n
) jusqu`a la date T
n
` a une contrepartie non risquee, sont
deux strategies qui exposent linvestisseur au meme co ut `a t et au meme risque, dans
le but que le rendement ` a la date T
n
soit le meme, on obtient donc lorsquon utilise
une simple capitalisation :
P(t, T
n
)[1 + R(t, T
n
)
n
] = 1,
R(t, T
n
) =
1
n
[
1
P(t,Tn)
1],
(3.16)
Le vrai marche interbancaire ne contient pas de banques totalement non risquees.
Cependant, les praticiens en charge de calculer les courbes zero-coupons emettent
lhypoth`ese que le risque sur le marche du pret interbancaire est negligeable. Cet
hypoth`ese etait justiee avant la crise du fait du faible niveau de risque de la grande
majorite des banques, et par le fait que ces taux etaient indexes au taux Libor (ou
Euribor pour le marche Euro). Le taux Libor est un indice de taux calcule chaque
jour ouvre `a 11h (Heure de Londres) devant en principe reeter le taux moyen auquel
un echantillon de grandes banques etablie `a Londres prete en blanc (i.e sans que
le pret soit gage par des titres) `a dautres grandes banques. Lechantillon est choisie
et connu `a lavance et plutot stable dans le temps. Les taux les plus extremes sont
ecartes du calcul, an de proteger lindice deventuelles erreurs ou dune crise de
liquidite qui aecterait telle ou tell banque de lechantillon
2
. Cet echantillon etait
considere virtuellement sans risque avant la crise.
2. Source : fr.wikipedia.org/wiki/Libor
18
Par consequent, le taux Libor L(t, T
n
) de maturite T
n
etait considere comme une
bonne approximation du taux sans risque R(t, T
n
) et servait donc de reference pour
calculer les produits derives et construire un courbe dactualisation.
R(t, T
n
) = L(t, T
n
)
P(t, T
n
) =
1
1+R(t,Tn)n
=
1
1+L(t,Tn)n
(3.17)
Nous voyons dans cette equation que le taux Libor est deni comme le taux de
rendement de lachat dune unite dune obligation zero-coupon ` a la date t et de sa
vente ` a maturite T
n
. Le taux Libor est donc en fait le taux dactualisation :
L(t, T
n
) =
1

n
_
1
P(t, T
n
)
1
_
(3.18)
P(t, T
n
) fait reference ici au facteur dactualisation sans risque de defaut et
n
correspond `a lintervalle de temps [t, T
n
]. Le taux forward Libor de T
n1
` a T
n
` a la
date t est deni par lequation suivante :
F(t, T
n1
, Tn) =
1

n
_
P(t, T
n1
)
P(t, T
n
)
1
_
(3.19)

n
represente lintervalle de temps [T
n1
, T
n
]. La relation entre les forwards Li-
bor et les facteurs dactualisations dans lequation 3.5 permet au cadre mono-courbe
deviter des opportunites darbitrage.
Toutes ces denitions et ces equations m`enent au pricing des produits derives
fondamentaux des taux dinteret tels que les swaps. Le swap le plus basique (vanille)
est le forward Rate Agreement. Celui-ci est notamment base sur le taux forward
Libor. Si lon adopte une position longue sur FRA, le payo `a la date T
n
est determine
par la dierence entre le taux Libor spot et le taux xe K :
V
Tn
=
n
(L(T
n1
, T
n
) K) (3.20)
La valeur du FRA ` a la date t est donc la suivante :
V (t) =
n
(E
t
[L(T
n1
, T
n
)] K)P(t, T
n
) (3.21)
Par souci de simplicite, E
t
[] representera tout au long de la th`ese loperateur es-
perance sous la probabilite forward-neutre Q associee. Ici, E
t
[] represente loperateur
esperance sous la probabilite forward-neutre Q
Tn
. Lors de lemission du FRA, le taux
FRA K est deni de telle sorte que les deux jambes soient au pair soit :
19

n
KP(t, T
n
) =
n
E
t
[L(T
n1
, T
n
)]P(t, T
n
) (3.22)
Comme vu dans la section precedente, le choix dune obligation zero-coupon de
maturite T
n
en tant que numeraire est tr`es utile lorsque que lon travaille avec les
derives de taux. Il sen suit en eet que nimporte quel taux forward capitalise est
une martingale sous la mesure T
n
-forward :
F(t, T
n1
, T
n
) = E
t
[L(T
n1
, T
n
)] (3.23)
La demonstration qui m`ene `a lequation ci-dessus est expliquee en Annexe 1.
Appliquer cette equation `a lequation 3.19 nous permet dobtenir :
F(t, T
n1
, T
n
) = E
t
[L(T
n1
, T
n
)] =
1

n
_
P(t, T
n1
)
P(t, T
n
)
1
_
(3.24)
Par consequent, les derives de taux dependant des taux dinteret futurs peuvent
etre valorises en appliquant des taux forwards. Ceci simplie grandement leur evalua-
tion, notamment les FRA. On peut donc pricer un swap de taux dinteret (IRS) dans
la mesure o` u celui-ci peut etre evalue en tant que portefeuille contenant plusieurs
FRAs o` u les deux jambes du swap doivent etre egales ` a linitiation :
IRS : C
N
N

n=1

n
P(t, T
n
) =
N

n=1

n
E
t
[L(T
n1
, T
n
)]P(t, T
n
)
3
(3.25)
Par souci de simplication, nous considererons que les paiements des pattes xes
et variables ont lieu au meme moment. C
N
represente le taux de swap au pair des
IRS de N-longueurs ` a la date t,
n
et
n
representent respectivement les intervalles de
temps pour la jambe xe et la jambe ottante. Inserer lequation 3.24 dans lequation
3.25 nous donne :
C
N
N

n=1

n
P(t, T
n
) =
N

n=1

n
_
1

n
P(t, T
n1
)
P(t, T
n
)
1
_
P(t, T
n
)
C
N
N

n=1

n
P(t, T
n
) =
N

n=1
P(t, T
n1
) P(t, T
n
)
C
N
N

n=1

n
P(t, T
n
) = P(t, T
0
) P(t, T
n
) (3.26)
3. A note on construction of multiple swap curves with and without collateral, Masaaki Fujii,
Yasufumi Shimada et Akihiko Takahashi, 2009, p.2
20
La partie droite de lequation ci-dessus est analogue ` a une position longue sur
un zero-coupon de maturite T
0
et une position short sur une autre obligation ZC de
maturite T
N
. On deduit ainsi le taux swap :
C
N
=
P(t, T
0
) P(t, T
n
)

N
n=1

n
P(t, T
n
)
(3.27)
Swap de base - SB
Lors de la mise en place du swap, les valeurs actuelles des deux jambes doivent
etre egales. On peut representer un SB avec un portefeuille de deux IRS de meme
maturite avec des jambes xes qui se matchent et de deux jambes variables. On
ajoute ` a la jambe variable de tenor le plus faible un spread de base pour que les
deux jambes variables matchent. Par consequent, la relation entre les deux jambes
variables est :
SB :
N

n=1

n
(E
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
N
)P(t, T
n
) =
M

m=1

m
(E
t
[L(T
m1
, T
m
)] +
m
)P(t, T
m
)
(3.28)

N
represente lecart de points de base de longueur N entre les deux sous-jacents
des taux Libor de tenor n < m. A titre dexemple, la partie gauche de legalite
pourrait representer lEuribor 3 mois et la partie droite lEuribor 6 mois. Ici, le payeur
de lEuribor 3 mois compense le risque de credit plus important avec lEuribor 6 mois
en ajoutant `a lEuribor 3 mois un spread de base (de tenor). La resolution de
N
lors
de la mise en place du SB revient `a calculer :

N
=

M
m=1

m
(E
t
[L(T
m1
, T
m
)] +
m
)P(t, T
m
)

N
n=1

n
(E
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
N
)P(t, T
n
)

N
n=1

n
P(t, T
n
)
4
(3.29)
Swap de devise - SD
Dans un swap de devise, les paiements des taux dinteret se font dans des devises
dierentes. Le SD jambe variable contre jambe variable est particuli`erement impor-
4. M. Bianchetti et F. Ametrano consid`erent cette equation comme etant la dierence de deux
taux de swap dIRS de meme maturite et meme sous-jacent mais avec dierents tenor T
N
= T
M
:

N
= S
M
S
N
21
tant puisquil sert `a generer les SD jambe xe contre variable et les SD jambe xe
contre xe de mani`ere synthetique. Nous admettons comme hypoth`ese que les deux
jambes ont le meme tenor mais dependent de taux dinteret sous-jacents dierents,
la valeur du SD est donc :
SD :
_
P
f
(t, T
0
) +
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)] + b
N
)P
f
(t, T
n
) + P
f
(t, T
n
)
_
f
x
(t)
= P(t, T
0
) +
N

n=1

n
E
t
[L(T
n1
, T
n
)]P(t, T
n
) + P(t, T
n
)
5
(3.30)
Lindice f represente les variables qui sappliquent `a la devise etrang`ere. c
N
repre-
sente le spread de base de longueur N de telle sorte que la monnaie domestique soit
traitee at contre la monnaie etrang`ere. E
f
t
[] represente loperateur Esperance sous
la T
n
-forward mesure Q
Tn
f
dans la devise etrang`ere avec P
f
(t, T
n
) comme numeraire.
f
x
(t) represente le taux spot de la monnaie domestique par rapport ` a la monnaie
etrang`ere ` a la date t. On trouve avec le meme raisonnement que pour lequation 3.27
le spread de base (de devise) :
b
N
=
_
P
f
(t, T
0
)

N
n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)])P
f
(t, T
n
) + P
f
(t, T
n
)
_
f
x
(t)

N
n=1

n
P(t, T
n
)
+
P(t, T
0
) +

N
n=1

n
E
t
[L(T
n1
, T
n
)]P(t, T
n
) + P(t, T
n
)

N
n=1

n
P(t, T
n
)
(3.31)
La condition de non arbitrage est fondamental pour levaluation de tous ces dif-
ferents swaps. Celle-ci est donc indispensable pour la determination des courbes
forwards qui servent ` a trouver les taux swaps et les dierents spreads de points de
base.
3.2 Bootstrapping
Dans larticle Bootstrapping the Illiquidity de F. Ametrano et M. Bianchetti,
les auteurs presentent une methode pour bootstrapper lilliquidite en utilisant une
approche multi-courbe. Ils font cependant un rappel de lapproche traditionnelle dans
22
leur introduction. Cest de cette premi`ere approche que nous discuterons dans cette
section.
Ametrano et Bianchetti denissent lapproche traditionnelle de la mani`ere sui-
vante :
(1) Choisir un ensemble ni de taux dinterets dinstruments vanilles (et liquide de
preference) traites en temps reel sur le marche avec des maturites grandissantes. En
pratique, sur le marche Euro, on choisit les instruments les plus liquides en fonction
de la maturite, cest pour cette raison que lon utilise souvent les dep ots ` a courts
termes pour les maturites courtes, les FRAs ou les Futures Euribor 3 mois pour
les maturites de 3 mois `a 3 ans et les swaps contre lEuribor pour des maturites
superieurs ` a 3 ans.
(2) Construire la courbe des taux (zero-coupon) avec les titres choisis et les me-
thodes de bootstrapping, principalement le principe diteration et les dierentes tech-
niques dinterpolation.
(3) En deduire ensuite grace ` a cette courbe, les taux forwards, les cash-ows, les
facteurs dactualisation et determiner les prix des dierents titres en additionnant la
somme des cash ows actualises.
(4) (En deduire la sensibilite au delta et se couvrir gr ace au meme ensemble de
titres vanilles.)
Il est important de souligner que nous parlons ici dune approche mono-courbe
et egalement monodevise, dans le sens o` u une unique courbe de taux est construite
et utilisee pour evaluer et se couvrir des derives de taux. Nous notons egalement
que cette procedure ne garantit pas enti`erement labsence dopportunite darbitrage
car les facteurs dactualisation et les taux forwards obtenus gr ace aux techniques
dinterpolation ne sont generalement pas totalement coherents avec les conditions
de non-arbitrage. En eet, en pratique, la fourchette demande-ore et les co uts de
transactions cachent intrins`equement les opportunites darbitrage. De plus, comme
il est ecrit dans larticle dAmetrano et Bianchetti, on notera egalement que le choix
des instruments rel`eve plus de lart que de la science
6
car il nexiste pas de solution
unique et davis universel sur le choix des instruments. En theorie, aucun titre nest
meilleurque les autres. Enn, dans cette th`ese, nous nous consacrerons uniquement
sur les fondamentaux des methodes de bootstrapping en detaillant lutilisation de
trois titres dierents. Cependant, nous naborderons pas le sujet de la volatilite et de
la correlation quimpliquent les dierents mod`eles de taux. La courbe zero coupon
sera construite dans cette th`ese en fonction de la zone Euro.
6. much more a matter of art than science
23
3.2.1 Instruments pour les taux courts : les taux de depot
La partie tr`es courte de la courbe des taux est base sur les taux de dep ot jusqu` a
une maturite de 3 mois.
Table 3.2 Taux de dep ot Zone Euro 15 Octobre 2012
Contrats Date de debut Date de n Taux(%)
EONIA 15 Oct 2012 16 Oct 2012 0.092%
Euribor 1W 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.080%
Euribor 2W 17 Oct 2012 31 Oct 2012 0.088%
Euribor 3W 17 Oct 2012 7 Nov 2012 0.095%
Euribor 1M 17 Oct 2012 15 Nov 2012 0.111%
Euribor 2M 17 Oct 2012 15 Dec 2012 0.154%
Euribor 3M 17 Oct 2012 15 Jan 2012 0.209%
Source : www.Euribor-ebf.eu
Ces instruments sont des produits zero-coupon traites sur le marche de gre ` a
gre qui commencent 2 jours ouvres apr`es la date de constatation et paient un taux
xe ` a la date de maturite. Pour la zone Euro, lEONIA et lEuribor servent de re-
ference pour le marche court terme. Par consequent, leur implementation dans la
courbe des taux pour la partie tr`es courte de la courbe des taux est extremement
utile puisquil re`etent bien la liquidite pour des maturites aussi courtes. Ces taux
etant par denition des zero-coupons, on peut en deduire pour le boostrapping que
R(t, T
n
) = L(t, T
n
).
Une contradiction `a relever ici est le taux Euribor de maturite 1 semaine et 3
semaine sont inferieurs au taux EONIA , ce qui siginierait quil serait moins cher `a
linstant present (15 octobre 2012) pour une contrepartie demprunter de largent sur
une periode dune semaine plutot que sur une periode dune journee. Cette contradic-
tion est expliquee par le fait que lEONIA est un taux constate tandis que lEuribor
est un taux auquel les banques contribuent. Les banques peuvent decider de montrer
des taux plus bas que prevu an justement de maintenir les taux bas (cf Chapitre
4 Partie 4.3). Rien ne prouve en eet que les banques vont eectivement preter en
realite `a ces taux sur ces maturites. Un autre argument pourrait justier cette contra-
24
diction, les taux Euribor de maturite 1 semaine et 3 semaine sont des taux illiquides,
la fourchette demande-ore est donc tr`es large.
3.2.2 Instruments pour les taux moyens : FRAs ou futures ?
Toujours par souci de liquidite, on utilise maintenant les taux FRAs ou les futures
jusqu` a 3 ans car se ce sont les contrats les plus traites jusqu` a cette maturite. Les
FRAs sont des contrats qui commencent `a date T
n1
pour une periode xe et qui se
denouent ` a maturite T
n
. Si une contrepartie ach`ete un contrat FRAs, le taux est xe
durant toute la periode. Pour cette raison, on pref`erera les FRAs aux futures dans
la mesure o` u les futures ont des dates de denouement pre-denis et dont la variation
de taux est quotidienne. Cependant, les futures sont plus liquides que les FRAs. La
methode optimale serait donc de prendre en compte les futures et FRAs.
Pour transformer les taux forwards, il sut dappliquer la relation ci-dessous :
R(t, T
n
) =
_
(1 + F(t, T
n1
, T
n
))
TnT
n1
(1 + R(t, T
n1
))
T
n1
1
Tn
1 (3.32)
Autant lequation pour deduire dun taux FRA un taux ZC est simple et logique,
autant deduire les taux ZC avec laide des contrats futures est un autre challenge.
En eet, les contrats forwards sont traites sur le marche de gre `a gre et ont donc
lavantage detre produits sur-mesure. Les contrats futures sont traites sur des mar-
ches organises et reduisent donc le risque de credit et les co uts de transaction. De
ce fait, la plupart des taux dinterets des contrats future nont pas de convexite.
En dautres termes, ces taux payent un ux de paiement xe pour la variation dun
point de base, peu importe le niveau du taux dinteret sous-jacent. Les FRAs, quant
` a eux, sont des instruments qui presentent de la convexite et sont des contrats biaises.
Empiriquement, on a constate que les taux des contrats futures sont dierents des
FRAs implicite. La dierence dun point de base pour la premi`ere annee peut devenir
une cinquantaine de base pour 10 ans. Ceci est explique par le fait que les marches
incorporent la volatilite des taux courts et ses consequences.. La construction dun
portefeuille dans lequel nous avons une position courte sur les contrats futures et une
position longue sur les FRAs donne un portefeuille dont la convexite est positive. Si
les taux dinterets montent, avoir une position courte sur le future gen`ere des prots
qui peuvent etre reinvestis `a des taux plus eleves. Dun autre c ote, si les taux din-
terets baissent, cette position gen`ere une perte qui peut etre reinvestie ` a des taux
plus bas. De plus, si les deux titres avaient le meme taux in ne, il y aurait opportu-
nite darbitrage. An deviter cette opportunite, les taux des contrats futures doivent
etre superieurs taux des FRAs, et ce de mani`ere croissante avec lallongement de la
25
maturite. Une autre explication de la convexite positive des FRAs peut sexpliquer
par le payo ` a maturite. Les variations de taux in ne pour les FRAs menant `a un
payo immediat et lineaire, contrairement aux contrats futures, les gains ou pertes,
actualises, generes par les FRAs ` a maturite poss`edent donc une convexite superieure
aux contrats futures. On parle dailleurs de convexity bias. En conclusion, deduire
les taux forwards des taux des futures necessitent donc des ajustements de convexite.
Pour obtenir une courbe de taux optimale, il faudrait donc melanger sur le moyen
terme les taux ZC deduits des FRAs et des futures. Cependant, etant donne la com-
plexite du processus pour determiner le taux zero-coupon des futures et lobjet de la
th`ese etant focalise sur un autre sujet, nous travaillerons uniquement avec des taux
ZC issus des taux FRAs.
Table 3.3 Euro FRAs 15 Octobre 2010
Contrats Date de debut Date de n Taux (%)
FRA 1x4 18 Nov 2012 18 Fev 2013 0.2040
FRA 2x5 18 Dec 2012 18 Mars 2013 0.2060
FRA 3x6 18 Jan 2013 18 Avril 2013 0.2020
FRA 4x7 18 Fev 2013 18 Mai 2013 0.2060
FRA 5x8 18 Mars 2013 18 Juin 2013 0.2090
FRA 6x9 18 Avr 2013 18 Juillet 2013 0.2200
FRA 7x10 18 Mai 2013 18 Aout 2013 0.2320
FRA 8x11 18 Juin 2013 18 Sept 2013 0.2430
FRA 9x12 18 Juil 2013 18 Oct 2013 0.2530
FRA 10x13 18 Aout 2013 18 Nov 2013 0.2650
FRA 11x14 18 Sept 2013 18 Dec 2013 0.2740
FRA 12x15 18 Oct 2013 18 Jan 2014 0.2930
FRA 12x18 18 Oct 2013 18 Mars 2014 0.4770
FRA 18x24 18 Mars 2014 18 Sept 2014 0.5830
FRA 12x24 18 Oct 2013 18 Sept 2014 0.6890
Source : ICAP
26
3.2.3 Instruments pour les taux longs : les swaps
A partir de 3 ans, il est optimal dutiliser les taux swaps pour construire la
structure par terme de taux. Les taux de swaps utilises ici sont des swaps Euro dont
le sous-jacent est Euribor 3 mois. A partir des taux swaps, on peut retrouver les taux
spots par iteration en appliquant la relation suivante :
P(t, T
N
) =
1 C
N

N1
n=1

n
P(t, T
n
)
1 + C
N

N
(3.33)
Malheureusement, le manque de liquidite reduit le nombre dinformations dis-
ponibles pour certaines maturites ce qui peut donner des facteurs dactualisation
incoherents. Il est donc important dinterpoler les taux swaps disponibles sur le mar-
che an de deduire des taux de swaps de maturite moins liquide et plus dicile-
ment accessibles. Nous utiliserons pour cela la technique dinterpolation cubic spline
detaillee dans la section suivante. On peut ensuite en deduire les facteurs dactua-
lisation. Une fois que nous les avons obtenu, nous pouvons deduire les taux spots
R(t, T
n
) (n>1)avec legalite suivante :
R(t, T
N
) =
_
1
P(t, T
n
)
_ 1
n
1 (3.34)
Voici la liste des taux swaps que nous allons utiliser pour construire notre courbe
de taux :
27
Table 3.4 Taux swap Euro vs E3M 15 Octobre 2012
Contrats Date de debut Date de n Taux (%)
Swap 1Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2013 0.2238%
Swap 2Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2014 0.2991%
Swap 3Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2015 0.4149%
Swap 4Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2016 0.5807%
Swap 5Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2017 0.7813%
Swap 6Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2018 0.98591%
Swap 7Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2019 1.176%
Swap 8Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2020 1.3469%
Swap 9Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2021 1.4955%
Swap 10Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2022 1.6271%
Swap 12Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2024 1.8544%
Swap 15Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2027 2.0849%
Swap 20Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2032 2.2270%
Swap 25Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2037 2.2704%
Swap 30Y 18 Oct 2012 18 Octobre 2042 2.2927%
Source : ICAP
3.2.4 La structure par terme de taux
La construction de la structure par terme de taux depend grandement du choix
des instruments selectionnes. Le fait de ne pas prendre en compte les contrats fu-
tures donne une courbe moins precise et les taux sur la partie 2 ans et 3 ans seront
tr`es approximatifs etant donne que nous favoriserons les taux swaps qui sont moins
liquides. En fonction des circonstances, cette construction aurait pu etre compose
dinstruments divers et de maturite dierente.
Il est important de noter quil ne faut ni prendre trop de points cle ni pas assez.
Prendre trop de points piliers pourrait donner un eet de surcharge de points sur la
courbe tandis que pas assez pourrait exclure des donnees de marche. Ces deux cas
possibles pourraient mener `a une courbe sujette ` a de larbitrage et dont la technique
de bootstrapping serait defaillante (Hagan and West, 2006).
28
La structure par terme de taux obtenue ainsi que les points cles utilises se trouvent
ci-dessous. Quant ` a la technique dinterpolation, son choix et son fonctionnement sont
expliques dans la section ci-dessous.
Table 3.5 Structure par terme de taux Euro 15 Octobre 2012
Maturite Contrat Taux(%)
0.00 EONIA 0.092
0.02 Euribor 1W 0.080
0.04 Euribor 2W 0.088
0.06 Euribor 3W 0.095
0.09 Euribor 1M 0.111
0.18 Euribor 2M 0.154
0.27 Euribor 3M 0.209
0.51 FRA 3x6 0.205
0.76 FRA 6x9 0.210
1.00 FRA 9x12 0.221
2.00 Swap 2Y 0.301
3.00 Swap 3Y 0.417
4.00 Swap 4Y 0.585
5.00 Swap 5Y 0.790
6.00 Swap 6Y 1.005
7.00 Swap 7Y 1.199
8.00 Swap 8Y 1.378
9.00 Swap 9Y 1.536
10.00 Swap 10Y 1.677
12.00 Swap 12Y 1.932
15.00 Swap 15Y 2.190
20.00 Swap 20Y 2.340
25.00 Swap 25Y 2.366
30.00 Swap 30Y 2.388
29
Figure 3.1 Structure par terme de taux Euro
3.3 Choix dinterpolation
Patrick S. Hagan et Graeme West ont ecrit deux articles tr`es similaires, lun dans
WILMOTT Magazine (plus succinct) et lautre dans le journal Applied Mathema-
tical Finance (Vol.13, No.2, June 2006) concernant les techniques dinterpolations
en nance. De la meme mani`ere que pour les choix des instruments constituant la
structure par terme de taux, il nexiste pas une seule et unique solution approuvee
par tous concernant les techniques dinterpolation. Comme pour le nombre dinstru-
ments, il faut que la courbe de taux soit lisse mais pas trop pour ne pas eliminer des
prix de marche valables. Dans cette section, nous analyserons les contraintes de-
nies par Hagan et West que doivent inclure les methodes dinterpolation en nance.
Puis nous etudierons en detail une technique dinterpolation, la methode dite cubic
spline utilisee ` a lorigine en physique et chimie puis adaptee `a la nance, car celle-
ci est tr`es simple ` a appliquer et propose des resultats tr`es satisfaisants. Enn nous
mentionnerons les derni`eres techniques optimisees pour aner notre interpolation.
30
3.3.1 Characteristiques necessaires pour une bonne interpo-
lation
Hagan et West denissent des crit`eres et des caracteristiques `a prendre en compte
pour une bonne interpolation
7
:
(1) A quel point les taux forwards sont-ils corrects ? Il est necessaire que ces
taux soient positifs et continus. Positifs dans le but deviter une situation darbitrage
et continus an de pouvoir evaluer des instruments sensible ` a la stabilite des taux
forwards tels que les derives.
(2) A quel point la methode dinterpolation est-elle locale ? Si un point cle est
change, est-ce que la fonction dinterpolation change uniquement autour de ce point,
avec une leg`ere modication aux alentours, ou peut-on observer des variations autre
part ?
(3) A quel point linterpolation est-elle stable ? Le degre de stabilite peut etre
deni par un changement dun point de base maximum sur la courbe obtenue en
changeant, vers le haut ou vers le bas, un point de base dans les param`etres dentre.
(4) A quel point les couvertures sont-elle locales ? Considerons un portefeuille qui
est couvert contre tout mouvement de marche de linstrument sous-jacent. Si lun des
param`etres dentree de la courbe change, il est important que ce meme portefeuille
soit toujours couvert.
Avant de travailler sur le lissage de la courbe, il est important de sassurer que les
taux sont positifs et continus, auquel cas la courbe de taux obtenue serait incorrecte.
3.3.2 Les methodes Spline
Les methodes dinterpolation lineaire sont les exemples les plus simples dinterpo-
lation polynomiale, ce sont tout simplement des methode dont les fonctions sont de
lordre 1. Un courbe polynomiale est une fonction qui est polynomiale dans chaque
partie de la courbe. Les coecients sont calcules pour sassurer que la courbe concide
et passe (du mieux que possible) ` a travers les points donnes et est donc continue.
Dans le cas de linterpolation lineaire, les coecients sont tr`es faciles `a determiner.
Lorsque les fonctions polynomiales sont dun degre superieur, il faut utiliser le degre
de liberte en exigeant tels que la dierentiabilite.
7. Applied Mathematical Finance (Vol.13, No.2, June 2006)
31
La methode Cubic Spline
Il existe bien evidemment une methode Quadratic Spline mais celle ci-ne donne
pas des resultats satisfaisant et les courbes obtenues peuvent avoir une apparence
sinusodale, ce qui ne correspond pas ` a une courbe de taux correct. Nous allons plu-
tot etudier plus en profondeur la methode Cubic Spline qui donne des resultats plus
convaincants et qui est donc logiquement utilisee par les praticiens.
Supposons t
1
, t
2
, ..., t
n
et r
1
, r
2
, ..., r
n
:=r(t
i
), etant respectivement les maturites
et les taux equivalents, connus. Pour obtenir une courbe cubique, nous devons trouver
les coecients (a
i
, b
i
, c
i
, d
i
) pour 1 i n-1. Pour tout t, la fonction serait :
r(t) = a
i
+b
i
(t t
i
) + c
i
(t t
i
)
2
+d
i
(t t
i
)
3
t
i
t t
i+1
(3.35)
Par consequent, nous avons donc :
r

(t) = b
i
+ 2c
i
(t t
i
) + 3d
i
(t t
i
)
2
t
i
t t
i+1
r

(t) = 2c
i
+ 6d
i
(t t
i
) t
i
t t
i+1
r

(t) = 6d
i
t
i
t t
i+1
(3.36)
Par souci de simplication, considerons
i
= t
i+1
t
i
. Les contraintes communes
de toutes les dierentes methodes cubiques - nous nous interesserons uniquement `a
la methode Natural Cubic Spline - sont :
(1) La fonction dinterpolation doit passer par les param`etres dentree, donc a
i
=
r
i
f i = 1, 2, ..., n 1 et a
n1
+b
n1

n1
+c
n1

2
n1
+d
n1

3
n1
= r
n
:= a
n
.
(2) La fonction est enti`erement continue, donc a
i
+b
i

i
+c
i

2
i
+d
i

3
i
= a
i+1
pour
i = 1, 2, ..., n 2.
(3) La fonction est enti`erement dierentiable, donc b
i
+2c
i

i
2+3d
i

2
i
= b
i+1
pour
i = 1, 2, ..., n 2.
Ceci represente un syst`eme de 3n4 equations ` a 4n4 inconnus. Il reste donc n
contraintes lineaires ` a denir. Il est tr`es important que la fonction soit dierentiable
pour que la courbe forward (f(t) =
d
dt
r(t) qui est issue de la courbe de taux soit
continue. f(t) est ainsi denie par
f(t) = a
i
+b
i
(2t t
i
) + c
i
(t t
i
)(3t t
i
) + d
i
(t t
i
)
2
(4t t
i
) t
i
t t
i+1
(3.37)
32
Posons
b
n
:= b
n1
+ 2c
n1

n1
+ 3d
n1

2
n1
(3.38)
de telle sorte que b
n
soit la derivee de la fonction dinterpolation sur lextremite
droite de la courbe. Si nous choisissons de specier les n contraintes lineaires comme
etre equivalent `a specier b
1
, b
2
, ..., b
n
, denir ensuite c
1
, c
2
, ..., c
n
et d
1
, d
2
, ..., d
n
se
fait tr`es facilement. Pour chaque i, nous avons deux equations ` a deux inconnues, ce
qui se resout, pour 1 i n-1, gr ace aux equations suivantes :
m
i
=
a
i+1
a
i

i
(3.39)
c
i
=
3m
i
bi + 1 2b
i

i
(3.40)
d
i
=
b
i+1
+b
i
2m
i

2
i
(3.41)
(3.42)
La Natural Cubic Spline a la particularite detre la seule cubic spline o` u les n
conditions supplementaires sont :
(1) La fonction est enti`erement dierentiable deux fois. (2) La deuxi`eme derivee
` a chaque derivee de la courbe est 0.
Cette methode est tr`es utile et preconisee par Hagan et West pour la construction
des courbes de taux issues des taux swaps parmi les dierentes fonction dinterpola-
tion cubic spline. En eet, celle-ci est totalement satisfaisante pour un ensemble de
taux dense et bien repartie. Cependant, elle nest pas satisfaisante pour courbes dont
lensemble de taux est plus eparpille et moins dense. Cette courbe presente trop de
convexite entre les points qui ont sont separes dune distance trop importante.
Voici donc la structure par terme de taux que lon obtient avec les taux zero-
coupons interpoles avec la methode Natural Cubic Spline
33
Chapitre 4
Impact de la crise sur les spreads
de taux
Une des premi`eres consequences de la crise de 2007 a ete lecartement des taux
qui jusque l` a etaient tr`es proches lun de lautre. Ces taux etaient soit relatifs au
meme intervalle de temps soit deduits des autres cotations de marche. De meme, les
taux swaps de meme maturite, mais dont la jambe variable dierait (tant en terme
de frequence de paiements quen terme de tenor), etaient consideres equivalents ` a
un inme spread pr`es. A partir de 2007, tous ces taux, qui etaient inter-dependants
lun de lautre, sont devenus des instruments ` a part enti`ere, contenant chacun un
risque de liquidite et de credit intrins`eques. Lexemple evoque et commente dans
larticle Construction des courbes de taux ` a l`ere du resserrement du credit et au-
del` a illustre parfaitement les faits mentionnes ci-dessus et permet dintroduire les
dierents spreads de taux que nous allons etudier dans ce chapitre.
En ao ut 2007, les praticiens ont realise que quelque chose ne collait plus, apr`es
avoir remarque une divergence inhabituelle entre les taux de swaps decheance courte
sur le taux de reference du jour le jour (swap OIS
1
) et les taux de depot de meme
maturite. [...] Il est important de noter quun swap OIS est un instrument collatera-
lise (garanti par un depot en devise) dont le risque de credit est quasiment nul. [...]
Si lon suppose que le risque de defaut est nul, il est possible de prouver quun ecart
signicatif entre le taux OIS et le taux Euribor constituerait une opportunite dar-
bitrage. Avant leclatement de la bulle de credit, cest probablement cette hypoth`ese
1. Le taux du swap OIS decheance 3 mois est le taux xe quune contrepartie est prete `a payer
dans trois mois `a lautre contrepartie pour recevoir en echange lequivalent du taux au jour le jour
capitalise quotidiennement jusqu`a lecheance du swap
34
qui etait retenue, puisquau cours de la periode allant de 2000 `a 2007, la moyenne
de lecart entre les deux taux sest etablie `a 6 points de base et son ecart-type `a 2
points de base. Pour la periode setalant dao ut 2007 `a septembre 2011, la moyenne
de cet ecart et son ecart-type ressortent `a 55 points de base et 35 points de base
respectivement
2
.
Depuis 2007, tous les praticiens sont daccord pour admettre que cet ecart repre-
sente un reel risque quil faut incorporer dans les risques de marche. Limpact du
risque du credit sur les taux dinteret doit etre pris en compte meme dans la mise en
oeuvre dun concept aussi fondamental que la courbe de taux.
Depuis la crise, lEuribor, de meme que tous les autres taux Libor,
ne peut plus et ne doit plus etre considere comme un taux sans
risque
Bien que lEuribor nait jamais ete un taux sans risque, la dierence du taux
Euribor et du taux sans risque de meme periode etait consideree comme nulle. Au-
jourdhui le taux dun swap OIS et le taux Euribor de meme periode que ce swap
presentent un ecart systematique. Il a fallu donc mettre ` a jour et adapter les mod`eles
pour prendre en compte cet ecart.
Celui-ci nest pas arrive `a par hasard, il est la resultante dun syst`eme nancier
qui ne prenait pas en compte toutes les composantes fondamentales pour levalua-
tion des actifs nanciers. La crise des subprimes, leclatement de la bulle du credit
ont cause des dommages irremediables au monde de la nance et ont cree une crise
de liquidite qui est la consequence principale de cet ecart de taux. De meme, la
crise de la dette souveraine trois ans plus tard a ete la preuve nale que cet ecart
ne pouvait plus etre neglige et quil y avait une reelle crise de conance et de liqui-
dite. Les analogies possibles avant 2007 sont devenus inadaptees au monde post-crise.
De la meme mani`ere que lecart explique entre le taux swap OIS et le taux Eu-
ribor de meme maturite, les taux forwards implicites de deux depots consecutifs se
sont ecartes des taux FRA equivalents. De meme, on a constate un elargissement des
ecarts pour les swaps de tenor dierents et les swap de devise. Nous analysons dans
les prochaines sections ces ecarts et ses consequences et justions ainsi linteret de
passer ` a un cadre multi-courbe pour levaluation des swaps de taux dinteret.
2. On obtient des resultats similaire en comparant les taux swaps OIS decheance 1 mois, 6 mois
et 12 mois aux taux Euribor 1 mois, 6 mois et 12 mois respectivement.
35
Figure 4.1 Evolution du taux Euribor 3 mois et du taux swap OIS decheance 3
mois durant la periode 2000-2011
Source : Investment Acumen - Numero 11 - Hiver 2011
Figure 4.2 Ecart entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap OIS decheance
3 mois
Source : Investment Acumen - Numero 11 - Hiver 2011
36
Figure 4.3 Evolution de lecart entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap
OIS decheance 3 mois durant la periode 2000-2011
Source : Investment Acumen - Numero 11 - Hiver 2011
4.1 Divergence taux Euribor et taux EONIA
Nous avons introduit la divergence des taux swaps OIS et des taux Euribor au
debut de cette section an dillustrer les dierents ecarts de taux qui ont eu lieu
apr`es la crise. Dans larticle Solving the puzzle in the market interest rate market,
Morini detaille cette divergence. OIS est le diminutif dOvernight Interest rate Swap
et represente un swap xe contre variable avec la jambe variable liee `a un des taux de
reference quotidien des dep ots interbancaires en blanc tel que le taux Federal Funds
aux Etats-Unis et lEONIA sur le marche Euro. Ces taux faisant reference ` a des prets
de duree tr`es courte (une journee), on consid`ere le risque de credit et de liquidite
comme etant nuls. De plus , le taux OIS est un bon indicateur des anticipations
de marche concernant les prochains dep ots quotidien. Par consequent, la dierence
entre lOIS et lEuribor est considere comme une bonne indication des probl`emes de
credit et de liquidite que peuvent aecter les contreparties pour des prets superieurs
` a une journee.
Comme lon peut le constater sur la gure 4.4, laugmentation du spread Ibor-
OIS a ete particuli`erement consequent pour la maturite 3 mois. En septembre et
decembre, ce spread a atteint un niveau jamais vu depuis la n de lannee 1999 et
qui etait d u aux craintes de lentree dans le nouveau millenaire. Cet ecart de taux
37
Figure 4.4 Dierence entre les taux Libor et le taux du swap OIS des USA, de la
Zone Euro et du Royaume-Uni
Source : What Drives Interbank Rates
est encore plus marque pour la zone Euro.
Morini explique que les ecarts ci-dessus sont dus `a des probl`emes de liquidite
tandis que Michaud et Upper les expliquent en decomposant la prime de risque. Sur
les taux courts tel que des maturites 1 jour et 3 mois, la prime de risque peut etre
decomposee en plusieurs facteurs representant les caracteristiques des banques em-
prunteuses aussi bien que les conditions globales du marche. Concernant les banques
emprunteuses, on peut distinguer le risque de defaut (credit) et une prime liee `a
la capacite de nancement de la banque (bliq). Quant aux conditions globales de
marches, elles incorporent labsence de certitude concernant le taux au jour le jour
(tprem), la liquidite du marche (mliq) et les facteurs lies aux processus de xing et
de microstructure des marches(micro) :
riskpremium = credit +bliq + tprem +mliq +micro
3
(4.1)
3. What Drives Interbank Rates p.5
38
Separer les dierents composants de cette relation nest pas une mince aaire
puisquil nexiste pas dinstruments nanciers dont les ux sont directement lies `a
chacun de ces facteurs individuellement. Il y a egalement une correlation tr`es impor-
tante entre le risque de liquidite et de nancement dune contrepartie et son risque
de defaut. Cest en eet un cercle assez vicieux dans la mesure o` u une banque qui
a du mal ` a se nancer devra nancer avec des taux plus eleves, ce qui augmente sa
probabilite de faire defaut. Morini explique donc ` a juste titre quil est tr`es important
de bien dissocier risque de credit et de liquidite.
Figure 4.5 Evolution de lecart entre le taux Euribor 3 mois et le taux du swap
OIS decheance 3 mois
Source : Bloomberg
Sur la Figure 4.2 utilisee en introduction de ce chapitre, on constate que le spread
se cree reellement `a partir dAo ut 2007 (cet ecart avant netait jamais superieur `a
10 bps). Cest `a partir de cette date que les pertes du aux mortgages americains
ont debute. Cet ecart a ete au plus haut (209bps) debut septembre 2008 juste apr`es
lannonce de la perte potentielle de la part de Lehman Brothers de 4 milliard de
Dollars et la saisie du gouvernement americain de Fannie Mae et Freddie Mac. Sen
est suivi dun commun accord de la part des banques centrales, une baisse de leur taux
de renancement de 50 points de base. Pour le marche Euro, cest aussi la gestion
des allocations de liquidite des banques de la part de la BCE (Banque Centrale
Europeenne) qui change totalement (Octobre 2008). Avant la crise, le montant alloue
39
par la BCE pour la semaine etait xe et limite, dorenavant le montant des allocations
est illimite, en dautre termes la BCE a donne autant que les banques demandaient.
Comme les banques avaient des besoins et ont agi de mani`ere preventive pour amortir
les consequences de la crise, lexc`es de liquidite a systematiquement ete tr`es important
dans le sens o` u il y a toujours eu plus dilliquidite que de reels besoins de la part
des banques. A titre informatif, lexc`es de liquidite est actuellement `a 700 milliard
dEuros ! Le marche ` a court terme, pour lEONIA en tout cas, netant quune question
dore et de demande, la quantite importante dore de liquidite a fait baisser le prix
de lEONIA (meme en dessous du taux directeur). Avant la crise lEONIA oscillait
etroitement autour du taux de renancement de la BCE, apr`es la crise lEONIA etait
en dessous de 30 ` a 40 points de base en-dessous de ce meme taux directeur.
Figure 4.6 Evolution de lecart entre le taux EONIA mois et le taux REFI de la
BCE
Source : Bloomberg
Les ecart se sont ensuite reduits jusqu` a se reecarter timidement en Avril 2010
lorsque le FMI a du preter 110 milliards dEuro ` a la Grece pour ensuite se reecarter
de mani`ere plus consequente en decembre 2011 en raison des 2 LTRO (Long Term
Renancing Operation) lances par la BCE pour une taille totale de 1000 milliards
40
dEuro. Les banques ont ainsi eu le droit demprunter un montant illimite dargent
sur une duree de 3 ans sans aucun taux dinteret. Ces operations ont eu lieu dans le
but de reduire les taux des obligations des pays Europeens en diculte. Le but a ete
atteint au debut mais son eet semble sestomper et certains economistes envisagent
d`es maintenant un possible LTRO 3 debut 2013. Meme si ces operations de nan-
cement ont permis de soulager pendant un moment la BCE et les pays Europeens
peripheriques, ceci est une solution qui a permis de colmater quelques br`eches mais
ne sert en aucun cas ` a resoudre la dite cross. De plus, ces operations ont cree un
nouvel ecart entre le taux de swap EONIA et lEuribor. Tous les ecart de taux qui
ont eu lieu depuis 2007 ont pousse les praticiens ` a construire une structure par terme
de taux construit sur lEONIA plutot que sur lEuribor
4
.
4. Construction des courbes de taux `a l`ere du resserrement du credit et au-del`a
41
Figure 4.7 Chronologie macroeconomique expliquant les ecarts de taux
Source : Recherche Economique Credit Agricole CIB
42
4.2 Divergence entre les taux FRA et les taux for-
wards implicites
Dans larticle Interest Rates and The Credit Crunch New formulas and Market
Models, Mercurio mentionne cette divergence et lexplique via un simple mod`ele de
credit, base sur le fait que les contreparties interbancaires sont sujettes au risque de
defaut. En eet, le risque sur le marche interbancaire, bien quexistant, a toujours
ete considere comme epsilonesque etant donne le prol et la conance accordes ` a une
grande majorite des banques, surtout celles du panel contribuant ` a lEuribor. Comme
vu precedemment, on pouvait approximer le taux Libor L(t, T
n
) au taux spot sans
risque R(t, T
n
). On a donc lequation suivante :
F(t, T
n1
, T
n
) =
_
(1 + L(t, T
n
))
Tn
(1 + L(t, T
n1
))
T
n1
_
1
n
1 =
1

n
_
P(t, T
n1
)
P(t, T
n
)
1
_
(4.2)
Nous avons aussi vu quune position longue dans un FRA ` a maturite donnait le
payo suivant : V (T
n
) =
n
(L(t
n1
, T
n1
) K). On calcule le FRA de telle sorte que
les deux parties de lequation F(t, T
n1
, T
n
) = E
t
[L(t
n1
, T
n
)] suivantes soient egales
lors de la mise en place du contrat.
Comme lon peut le voir sur la gure 4.8, les forwards EONIA et les taux FRA
etaient extremement proches avant 2007. Depuis, les taux forwards implicites sont
largement superieurs aux taux FRA. De juin 2007 ` a aujourdhui, la moyenne de cet
ecart est de 43 points de base avec un ecart maximal constate le 10 janvier 2008 ` a
119 points de base.
Comme lexplique Mercurio, ces ecarts de taux ne creent pas pour autant des
opportunites darbitrage. En eet, considerons le taux FRA F
X
et le taux forward
implicite F
D
du ` a deux depot ` a maturite T
1
et T
2
et supposons que F
D
> F
X
. La
strategie suivante permettrait en theorie de proter dune opportunite darbitrage :
(1) Achat de (1+
n
F
D
) depots de maturite T
2
, payant (1+
n
F
D
)P(t, T
2
) = P(t, T
1
)
Euros
(2) Vente d1 depot de maturite T
1
, recevant P(t, T
1
) Euros
(3) Prendre une position longue sur un FRA, payant `a la date T
1

n
(L(T
1
, T
2
) F
X
)
1 +
n
L(T
1
, T
2
)
43
Figure 4.8 Evolution du spread Forward EONIA vs FRAs
Source : Bloomberg
La valeur de cette strategie lors de sa mise en place est naturellement nulle. A la
date T
1
, on peut deduire sa valeur dapr`es (1) et (2) :

n
(L(T
1
, T
2
) F
X
)
1 +
n
L(T
1
, T
2
)
1 =
1 +
n
F
X
1 +
n
L(T
1
, T
2
)
Cette strategie est negative si les taux sont positifs. Pour payer cette dette resi-
duelle, nous vendons 1 +
n
F
D
depots de maturite T
2
, nous laissant avec
1 +
n
F
D
1 +
n
L

1 +
n
F
X
1 +
n
L
=

n
(F
D
F
X
)
1 +
n
L(T
1
, T
2
)
> 0
en cash ` a la date T
1
, ce qui est totalement equivalent `a
n
(F
D
F
X
) re cu ` a la
date T
2
.
Nous sommes ici en situation dopportunite darbitrage puisquun investissement
nul rapporte un gain positif sans risque dans le futur. Le gain ` a la date T
1
est sto-
chastique tandis que le gain ` a la date T
2
est deterministe. Il faut cependant souligner
quil existe des param`etres du marche actuel qui ne sont pas pris en compte dans
cette strategie et quon ne peut plus negliger :
44
a) La contrepartie `a laquelle on prete de largent peut faire defaut avant la date T
2
.
b) Il existe une possibilite de crise de liquidite au dates 0 et T
1
.
c) Les contraintes r`eglementaires peuvent avoir un impact sur la valeur du credit
des acteurs du marche.
Si lun de ces trois cas se produisait, nous pourrions terminer avec une perte ` a la
date T
2
qui serait superieure au gain positif
n
(F
D
F
X
). On peut donc conclure que
cette strategie ne constitue pas une opportunite darbitrage puisquon ne peut plus
considerer celle-ci comme sans risque. Mercurio explique dailleurs que les taux for-
wards F
D
et F
X
sont autorises`a diverger et que cette dierence peut etre interpretee
comme lanticipation future de la part des marches concernant les problematiques de
liquidite et de credit.
4.3 Ecart de taux entre dierents tenors
Un ecart de taux de tenor se calcule comme la dierence entre les jambes xes de
deux swaps de taux dinteret de meme maturite, avec un taux de reference identique
mais les maturite du sous-jacent etant dierentes. Par exemple, on pourrait calculer
un ecart de taux en calculant la dierence des VAN `a la date t dun swap 5 ans contre
E3M et dun swap 5 ans contre E6M. Cette dierence represente ce quon appelle
un spread de points de base. De meme, un swap qui paierait E3M tous les trimestres
et E6M tous les semestres sappelle un swap de base (plus rarement un swap de tenor).
Depuis 2007, la contrepartie qui recoit le paiement du tenor le plus long (6 mois)
est confronte `a un risque de defaut de la contrepartie et ` a un risque de liquidite qui
sont compenses par une valeur de marche plus elevee de lEuribor 6 mois en compa-
raison aux risques d us ` a lEuribor 3 mois. Comme vu dans le chapitre precedent, le
receveur de la jambe du tenor le plus long devra compenser cet avantage en ajoutant
un ecart de points de base ` a la jambe du tenor le plus court - si lon suppose que le
risque de contrepartie et de liquidite peut etre elimine en collateralisant et par in-
dexation au Libor plut ot quemprunter, le niveau plus eleve de lEuribor 6 mois nest
plus justie par un risque plus eleve. Ceci permet egalement de mieux comprendre
les raisons pour lesquelles les taux FRAs sont systematiquement inferieurs aux taux
forwards repliques correspondants (voir section 4.2).
45
Figure 4.9 Swaps de base Euro 3m vs 6m Maturite 1 an, 5 an et 10 ans
Source : Bloomberg
Dans larticle Solving the puzzle in the interest rate market, Morini explique
certaines raisons qui attestent que preter sur un tenor plus long implique un risque
de liquidite et de contrepartie plus important que roller son pret sur un tenor plus
court. Par exemple, il est plus risque de preter sur un tenor 6 mois que de preter sur
un tenor 3 mois puis repreter au bout des 3 mois ` a nouveau sur un tenor 3 mois.
Morini nous donne cinq raisons principales concernant ce principe :
1) Il y a moins de perte en raison de la probabilite de defaut
Si lon consid`ere un preteur pour une maturite 6 mois et un un autre preteur qui
va roller au bout de 3 mois, les deux ` a la meme contrepartie. Si celle-ci fait defaut
durant la periode 3 ` a 6 mois, le preteur pour une maturite 6 mois perd tout linteret
tandis que le preteur qui rolle perd uniquement linteret de la periode 3-6 mois. En
eet, le rolleur a au moins pu encaisser linteret de la periode 0-3 mois. Dans cette
situation, le deux preteurs perdraient leur notionnel, mais seul le roller aura encaisse
de largent : linteret de la periode 3-6 mois.
2) Il existe une possibilite de sortir au pair si les conditions de credit
empirent
46
Si lon consid`ere les meme preteurs, le roller se trouve dans une position plus
avantageuse si la qualite de credit de lemprunteur se degrade car il peut stopper
son pret sans aucun co ut apr`es 3 mois alors que le preteur sur 6 mois devra denouer
sa position ` a un co ut qui aura dej`a incorpore au moment du denouement laugmen-
tation du risque de credit. Dun autre cote, si la qualite de credit de lemprunteur
augmente, le preteur sur 6 mois sera dans une position confortable puisquil recevra
un gain tandis que le preteur 3 mois sortira seulement au pair. Par consequent, le
gain attendu pour le preteur 3 mois compare au preteur 6 mois quand la qualite de
la contrepartie se degrade est compense par la perte perdue lorsque celle-ci sameliore.
Cette compensation na en fait pas vraiment lieu en raison de la realite des mar-
ches. En eet, denouer un contrat nancier ne se fait pas si facilement sur les marches.
Premi`erement, en raison de la fourchette demande-ore, le denouement ne peut pas
se faire ` a la juste valeur theorique. Deuxi`emement, les banques sont assez refractaires
` a denouer leur position pour des raisons commerciales. En eet, la reputation de la
contrepartie a un impact important sur ses co uts de nancement. De plus, une de-
gradation de la qualite de credit de lemprunteur aurait des eets indirects sur le
preteur. Par exemple, si le rating perd de sa valeur, il peut y avoir egalement des
consequences negatives concernant la reglementation sur le capital et des craintes
concernant la solvabilite de la banque elle-meme pourraient survenir.
Par consequent, la probabilite que lemprunteur sur 6 mois denoue sa position
est tr`es faible. Ce cas est possible uniquement lorsque lon peut constater une perte
en fair value, et quand la fourchette ore-demande est tr`es large. Ceci contredit le
principe de compensation mentionnee ci-dessus et il est tr`es dicile de quantier cet
eet.
3) Existe-t-il un avantage de liquidite pour le pret `a 3 mois ?
Comme le rappelle Mercurio, Michaud et Upper dans larticle What drives in-
terbanks interest rates ? prouvent quil est tr`es dicile de dissocier les facteurs de
credit des facteurs de liquidite lorsque le marche interbancaire (money market) est
en crise. Le risque de liquidite est ici principalement un risque de nancement. Le
preteur ` a court terme, i.e 3 mois, est donc avantage par rapport au 6 mois car il
peut sortir au pair au bout de 3 mois sil rencontre un souci de nancement. Il se
peut tr`es bien que sa qualite de credit se degrade ou que ses co uts de nancement
augmentent. Cependant en appliquant les memes considerations que la partie 2),
soit lexistence dune compensation pour le gain ou la perte en fonction de la qualite
47
de la contrepartie, le preteur sur 6 mois est soit avantage soit desavantage en fonc-
tion du prix pour denouer sa position. En toute logique si celui-ci est au dessus du
pair, il est avantage. Neanmoins, on constate aussi que certains elements contredisent
cette compensation. Le premier element est encore la fourchette ore-demande. Le
deuxi`eme, plus important, est le parti pris ` a legard du denouement quand celui-ci
implique une perte en fair value, mais ceci est vrai lorsque le denouement est exe-
cute pour des raisons de credit uniquement (risque de credit de lemprunteur) plut ot
que pour des raisons de nancement (risque de credit du preteur). Dans le cas o` u
le denouement concernerait des raisons de nancement, le principe de compensation
nest plus applicable seulement si nous supposons une correlation entre les risques de
credit du preteur et de lemprunteur.
4) Il existe des anomalies sur le Libor
Sur le marche US, les praticiens ont constate que le Libor netait pas une indication
valable pour les prets interbancaires durant la crise. La raison etant que le Libor
netait plus representatif des vrais taux de pret constates `a cette periode. En eet,
toute banque contribuant au taux Libor et presentant un taux eleve prenait le risque
detre percu comme une banque en besoin de liquidite, ce qui augmenterait son risque
de credit et de liquidite. Pour eviter ce risque, les banques presentaient donc des taux
plus bas que les taux auxquelles elles traitaient en pratique. Cette idee est conrmee
dans larticle de Michaud et Upper qui ont constate que les banques dont le risque de
credit augmentaient - en etudiant le niveau des CDS - nont pour autant pas contribue
un taux Libor plus eleve que les banques avec un risque de credit moindre. Ceci peut
etre per cu de deux mani`eres : soit le risque de credit navait pas dimpact sur le
nancement des banques contribuant au taux Libor soit le Libor ne reetait pas le
reel co ut de nancement des banques en diculte. Des accusations de manipulation
de ce taux ont meme eu lieu recemment (2012) sur un grand nombre de banques
an que celles-ci puissent maintenir les taux bas. On parle du scandale du Libor. A
noter que cette analyse est assimilable au marche Euro - donc `a LEuribor - mais `a
un degre moindre.
5) Les contributeurs au taux Libor peuvent changer
Si la qualite de credit dune des banques contribuant au taux Libor est amenee
` a se degrader, ses taux de pret et demprunt ne seront plus representatifs et cette
banque sera retiree du panel de contributeur. La BBA (British Bank Association)
sest engage `a reetudier son panel deux fois par an et ` a sassurer que les banques du
48
panel soient les plus actives, expertes dans la devise du taux Libor concerne, aient
une reputation reconnue par tous et que la qualite de leur credit soit elevee. La BBA
doit sassurer que les meilleuresbanques du moment soient dans le panel qui contri-
bue au Libor. Par consequent, si lon consid`ere un preteur 12 mois et un rolleur
6 mois, le rolleur 6 mois a lavantage de pouvoir verier si la banque/contrepartie
a qui elle a prete de largent est toujours dans le panel des banques du Libor. Si
ce nest plus le cas, elle a loption de pouvoir changer de contrepartie tandis que le
preteur 12 mois ne peut pas. On peut donc en deduire que la probabilite de survie
de lemprunteur pour la jambe 6 mois durant la periode 6-12 mois est superieure ` a
celle lemprunteur pour la jambe 12 mois durant la meme periode (6-12 mois). Ceci
explique dailleurs (comme mentionne chapitre 3) pourquoi en moyenne la jambe du
tenor court contient moins de risque de contrepartie que le jambe du tenor long.
Enn, lobservation de leet changement de n danneequon observe sur lecart
Euribor-OIS prouve quil y a plus de pression sur les tenors longs que sur les tenors
courts. Les comptes de resultat des entreprises etant annonce en n dannee, si celle-
ci presente des mauvais chires, sa qualite de credit sera degradee. Pour un pret de
maturite 12 mois, le preteur est donc inevitablement confronte `a un risque de de-
gradation de credit entre la date du pret et sa n tandis que le preteur 6 mois peut
eviter ce risque. La pression est donc accrue sur les tenors les plus longs.
Tous les arguments de 1) `a 5) detailles ci-dessus justient un ecart positif de
points de base `a ajouter au tenor le plus court quand les ux sont repliques dans un
swap de base collateralise sans risque de contrepartie
5
4.4 Ecart de taux entre dierentes devises
Un swap de devise est tout simplement un echange de taux variable dans une
devise contre un taux variable dans une autre devise. Ce type de swap est tr`es utile
pour convertir un pret dune devise en une autre. Il existe deux types de swap de de-
vise (SD) : un SD `a nominal constant (SDNC) et un SD mark-to-market (SDMTM).
Dans un SDNC, les deux contreparties sechangent les nominaux au taux de change
spot constate lors de la mise en place du swap et lors de sa n dans les deux devises.
Cependant, les praticiens traitent beaucoup plus souvent des SDMTM car les nomi-
naux sont actualises `a chaque date de paiement au taux de change spot actuel, ceci
reduit le risque de change present dans un SDNC. Le risque de change etant reduit
5. Solving the puzzle in the inverser rate market, Morini, p.23
49
dans un SDMTM, le risque de marche est isole et depend uniquement de la variation
relative dun ecart de taux du SD. Lecart de taux est ajoute ` a la devise la plus
faible dans un SD. La raison est expliquee dans larticle nterest Rate Parity, Money
Market Basis Swaps, and Cross-Currency Basis Swaps de Tuckman et Porrio.
En theorie, un SDNC qui echange une devise ` a un taux sans risque au jour le
jour contre une autre ` a un taux sans risque au jour le jour devrait avoir une VAN
nulle etant donne que les deux jambes peuvent etre repliques par deux taux variable
payant un taux sans risque. Logiquement, payer 1 unite de la devise A au debut du
swap, recevoir le taux sans risque liee ` a la devise A et recevoir une unite de devise
A `a maturite doit valoir une unite de la devise A aujourdhui. Par consequent, pour
un ux en date daujourdhui egal `a la valeur initiale du nominal , le taux xe et le
taux dactualisation sont les memes. Cest egalement le cas de mani`ere similaire pour
lautre jambe du swap o` u cette fois-ci le nominal est determine par le taux de change
spot. On en deduit donc que les deux taux variable traitent au par. Cest pour cette
raison que lechange de deux taux au jour le jour sans risque est equilibre ` a la date
daujourdhui pour un SD.
En realite, les SD sur le marche sechange des taux de reference tels que lEuribor
ou le Libor. Tuckman et Porrio denissent un SD de taux Libor comme un porte-
feuille de trois swaps ctifs : un SD de taux sans risque au jour le jour, un swap de
base du Libor domestique contre le taux au jour le jour equivalent (les deux taux
etant sans risque), et un dernier swap de base du Libor etranger (dans leur exemple
lEuribor) contre le taux au jour le jour equivalent (les deux taux etant sans risque
egalement). La gure ci-dessous represente un SD decompose pour les devises Euro
et USD. Ceci montre que lecart de taux pour les SD vient de la dierence entre les
structures par termes decart de credit entre les devises domestiques et etrang`eres.
Par exemple, si le Libor 3 mois domestique contient plus de risque de credit que le
Libor 3 mois etranger, alors, dans un monde risque neutre, les ux de paiement du
Libor domestique auront plus de valeur que les ux de paiement du Libor etranger.
Par consequent, le Libor etranger plus un ecart traiterait ` a niveau egal au Libor
domestique. (p.4)
A titre dexemple, la gure 4.11 permet de constater lecart de taux quil sest
cree sur les SD depuis la crise. Celle-ci represente le SD 5 ans de lEuro contre lUSD.
On constate que lecart avant la crise etait inme, positif et quasi constant jusqu` a la
n de lannee 2007. Puis celui-ci est devenu et reste negatif, large et bien plus vola-
tile jusqu` a aujourdhui. Il est interessant de remarquer que lecart le plus important
50
Figure 4.10 Decomposition du SD selon Tuckman et Porrio
Source : Pricing of Interest Rate Swaps in the Aftermath of the Financial Crisis
constate correspond ` a lun de ces fameux changement de n dannee : -66 points
de base le 31/12/2011.
Le chapitre que nous venons detudier montre limpact de la crise sur dierents
taux avec une creation de dierents decarts de taux qui etaient inexistants en periode
pre-crise. Ces ev`enements ont donc du modier notre mani`ere devaluer les produits
nancier et moderniser notre utilisation des outils nanciers.
51
Figure 4.11 Swap de devise Maturite 5 ans Euro contre USD
Source : Bloomberg
52
Chapitre 5
Etude theorique de lapproche
multi-courbe
Les ecarts de taux quon a pu constater durant la crise ont montre quil valait
mieux favoriser avec les IRS les paiements dont la frequence de paiement est plus
elevee, on pref`erera un paiement semi-annuel plut ot quun paiement annuel. Les pre-
teurs exigent une compensation plus importante pour les periodes plus longues et
les emprunteurs sont prets ` a payer cette compensation pour reduire le risque de
liquidite quand ils veulent se nancer ` a nouveau. Ce constat introduit une segmenta-
tion
1
, du marche des taux dinteret en sous-partie correspondants ` a des instruments
de maturite OIS, 1M, 3M, 6M et 12M. Chaque taux de tenor sous-jacent contient sa
propre dynamique, est deni par ses risques de liquidite et de credit intrins`eques, et
represente les dierentes attentes et interets des intervenants de marche. Bianchetti
souligne cependant que cette segmentation etait dej` a presente et assimilee par les
praticiens mais netait pas appliquee vu les ecart de taux de base quasi nuls.
Lapproche mono-courbe etudiee lors du chapitre 3 ne peut plus sappliquer ` a
lunivers post-crise car celle-ci ne prends pas en compte les ecarts de taux de base
qui sont plus consequents quauparavant et par consequent ne sont plus negligeables.
Comme ecrit ci-dessus, la segmentation netait pas non plus pris en compte dans
levaluation des produits derives de taux. Une approche mono-courbe qui incorpore
des sous-jacents avec dierents tenors am`ene ` a de mauvais resultat car on y incor-
pore dierentes dynamiques et eventuellement les incoherences liees au dierentes
sous-partie. Les prix obtenus sont donc moins stables et plus diciles `a interpreter.
Enn, dans un monde avec absence dopportunites darbitrage, lactualisation doit
1. Construction des courbes de taux `a l`ere du resserrement du credit et au-del`a
53
etre unique : deux identiques ux futurs de cash doivent avoir la meme valeur actuelle
peu importe leur origine. Malheuresement, il nexiste pas encore de theorie coherente
sur la liquidite et le credit incorporee ` a la segmentation du marche des taux dinte-
rets. Celle ci expliquerait les raisons pour lesquelles les asymetries expliquees dans
les sections precedentes ne m`enent pas necessairement ` a des opportunites darbitrage
une fois que les risques de contrepartie et de liquidite sont pris en compte. Un cadre
devaluation incorporant ces risques est cependant tr`es dur ` a construire
2
.
En pratique, une approche empirique a emerge sur les marches et prend en compte
les divergences crees ` a cause de la crise en segmentant les taux de marche, en construi-
sant autant de courbes forwards quil existe de tenor et generer les ux futurs associes
au tenor du sous-jacent. On actualise ensuite via une unique courbe dactualisation.
Supposer dierentes courbes pour dierents tenors invalident immediatement lap-
proche devaluation classique, qui est fondee sur une courbe zero-coupon unique et
enti`erement coherente, utilisee `a la fois dans la generation des ux futurs et dans le
calcul de la valeur actuelle
3
.
Divers theoriciens au travers de nombreux darticles ont essaye de denir un cadre
devaluation pour les swaps en y incorporant les ecart de points de base d u au tenor
ou aux devises. Le but de ce chapitre est dintroduire et detudier lapproche multi-
courbe. Puis nous tenterons dappliquer ce nouveau cadre devaluation pour obtenir
une courbe de taux swap 3 mois actualisee ` a un taux OIS.
5.1 Replication du taux FRA incorporant lecart
de taux
Les ecarts qui se sont produits durant la th`ese ont necessairement modie le cadre
devaluation des produits derives de taux. Avant la crise, le rendement d1 unite in-
vestie sur une periode etait equivalent au rendement d1 unite investie deux fois de
suite sur une periode 6 mois. Lequation fondamentale utilisee dans lapproche mono-
courbe nest plus valable avec cette nouvelle approche :
F(t, T
n1
, T
n
) =
1

n
_
P(t, T
n1
)
P(t, T
n
)
1
_
(5.1)
2. Bianchetti, p.8
3. Morini p.2
54
Le but de cette section est donc de repliquer les taux FRAs en incluant les primes
de liquidite et de credit presentes dans les marches nanciers. Nous avons vu le cha-
pitre precedent que les swaps de base sont denis par deux swaps classiques avec
une jambe xe et une jambe variable. La jambe variable etant la meme et les jambes
variables etant dierentes, et
n
representant lecart de base de la longueur N entre
les deux sous-jacents des deux jambes xes de meme maturite. Il est equivalent de
considerer un seul swap dont les deux jambes seraient variables et qui diereraient
uniquement par leur frequence de paiement. Logiquement, lecart de base est sous-
trait `a la jambe dont la frequence de paiement est la moins elevee. Morini rappelle ` a
juste titre que les swaps sont des contrats collateralises qui ne sont pas impactes par
le risque de defaut mais sont indexes `a des taux Libor qui sont maintenant consideres
comme risque (p.15)
Morini denit les frequences des deux jambes variables pour le 6m et 2 pour
le 12m. Cet exemple permet de pouvoir ensuite generaliser ce cas pour des tenors ou
des maturites plus longues. Le prix dun swap de base de maturite T
N
= 2 peut
donc se calculer de la mani`ere suivante :
TS(t, 2, 2)
= E
t
[P(t, )L(t, ) + P(t, 2)L(t, , 2) P(t, 2)2(L(t, 2)
2
)]
= E
t
[P(t, 2)L(, 2)] + P
E
(t, )
1

(
1
P
L
(t,)
1) P
E
(t, 2)2(
1
2
(
1
P
L
(t,2)
1)
2
)
= E
t
[P(t, 2)L(, 2)] + P
E
(t, )(
1
P
L
(t,)
1) P
E
(t, 2)((
1
P
L
(t,2)
1)
2
)
= E
t
[P(t, 2)L(, 2)] P
E
(t, 2)(
1
P
L
(t,2)
1 2
P
E
(t,)
P
E
(t,2)
(
1
P
L
(t,2)
1))
(5.2)
P
E
represente le facteur dactualisation sans risque qui dans la plupart cas peut
etre estime comme le taux OIS (cf. section 4.2) et P
L
est le facteur dactualisation
Libor correspondant. Le prix du swap de base est trouve grace `a lesperance du ux
du Libor correspondant actualise au taux sans risque. Morini denit ensuite

K(
2
)
tel que :

K(
2
) =
_
1
P
L
(t, 2)
1 2
2

P
E
(t, )
P
E
(t, 2)
_
1
P
L
(t, )
1
__
/ (5.3)
On peut donc en deduire que lequation 5.2 peut etre reecrite de la mani`ere
suivante :
55
TS(t, 2, 2) = E
t
[P(t, 2)L(, 2)] P
E
(t, 2)

K(
2
) (5.4)
Nous avons deni precedemment quil etait important de prendre limpact de la
collateralisation sur le marche des FRAs. Celle-ci permet selon les praticiens deli-
miner le risque de defaut. Par consequent, le ux du FRA doit etre actualise au
taux dactualisation sans risque. Morini deni ainsi la formule du FRA collateralise
(P.14) :
FRA
Col
(t, , 2, K) = E
t
[P(t, 2)(L(, 2) K] (5.5)
On constate par analogie que le swap de base est egal au FRA collateralise lotsque
K =

K(
2
) et quand lecart de point de base est donnee par
2
. Une autre analogie
est possible entre le swap de base et le FRA dans la mesure o` u ces deux produits
impliquent un echange de deux jambes. Une jambe est deterministe et xee aujour-
dhui pour les deux produits. Pour celle du FRA, son paiement se fait en date 2.
Pour le swap de base, la jambe xe est determinee par le paiement de la jambe 2 ` a
la date 2 moins le premier paiement de la jambe . Il reste dont une jambe variable
qui pour les deux contrats correspond au paiement L(t, , 2) ` a la date .
Analysons maintenant

K(
2
) :

K(
2
) =
_
1
P
L
(t, 2)

P
E
(t, )
P
E
(t, 2)
1
P
L
(t, )
+
P
E
(t, )
P
E
(t, 2)
1 2
2
_
/
=
1
P
L
(t, )
_
P
L
(t, )
P
L
(t, 2)

P
E
(t, )
P
E
(t, 2)
_
+
_
P
E
(t, )
P
E
(t, 2)
1 2
2
_
/
= F
E
(t, , 2) +
1
P
L
(t, )
(F
L
(t, , 2) F
E
(t, , 2)) 2
2
= F
L
(t, , 2) +
_
1
P
L
(t, )
1
_
(F
L
(t, , 2) F
E
(t, , 2)) 2
2
(5.6)
Lors de la mise en place dun swap de base, la VAN de ce produit doit etre
nulle.

K(
2
) doit donc repliquer le taux FRA en utilisant uniquement des facteurs
deterministes. Le resultat ci-dessus nous permet de dire que le prix du FRA est juste
lorsque K =

K(B(0, 2)) o` u (B(0, 2)) represente la valeur dequilibre pour lecart
de base
2
. Morini replique ainsi un taux FRA en incorporant le spread de base :
56
F
B
(0, , 2) = F
L
(0, , 2)+
_
1
P
L
(t, )
1
_
(F
L
(t, , 2)F
E
(t, , 2))2B(0, , 2)
(5.7)
Dans la gure ci-dessous, nous pouvons voir que le taux FRA replique incorporant
lecart de base est indissociable du taux FRA de marche. On constate egalement que
la replication classique des taux FRA a beaucoup diverge des taux de FRA marche
en raison des ecarts de base mentionnes dans le chapitre 4. La replication classique
avant la crise etait indissociable des taux FRA de marche.
Nous pouvons donc maintenant repliquer les taux FRA en incorporant les ecarts
de base.
Figure 5.1 Standard Replication vs. Basis-Consistent Replication, 6x12 Market
FRA
Source : Solving the puzzle in the interest rate market
57
5.2 Extension du cas des FRAs pour les swaps
Lanalyse faite ci-dessus sur lincorporation des ecarts de points de base dans
levaluation des FRAs permet dintroduire levaluation des swaps apr`es la crise. On
etudiera en premi`ere partie les swaps sans collateral pour approcher en douceur
la methode devaluation. Puis nous nous concentrerons sur les swaps collateralises
en portant une attention toute particuli`ere aux swaps de devise ` a nominal constant.
Cette section se base sur les articles de Fujii, Shimada et Takashi. Ces auteurs utilisent
comme exemple de devise locale le Yen et en devise etrang`ere le Dollar tandis que
nous utiliserons respectivement le Dollar et lEuro.
5.2.1 Evaluation des swaps sans collateral
Cas 1 : Banque situee aux USA dont le nancement est en Dollar
Nous avons pour rappel deni la formule des IRS, des SB et des SD dans le
chapitre 2 :
IRS : C
M
M

m=1

m
P(t, T
m
) =
M

m=1

m
(E
t
[L(T
m1
, T
m
)]P(t, T
m
) (5.8)
SB :
N

n=1

n
(E
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
N
)P(t, T
n
) =
M

m=1

m
(E
t
[L(T
m1
, T
m
)] +
m
)P(t, T
m
)(5.9)
SD :
_
P
f
(t, T
0
) +
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)] + s
N
)P
f
(t, T
n
) + P
f
(t, T
n
)
_
f
x
(t)
= P(t, T
0
) +
N

n=1

n
E
t
[L(T
n1
, T
n
)]P(t, T
n
) + P(t, T
n
)
(5.10)
Nous supposons ici que la banque est situee aux USA et consid`ere le Libor 3 mois
comme son taux Libor dactualisation. n et m representent respectivement les paie-
ments trimestriels et semi-annuels
4
. Lecart de base se fait pour des tenors 3 mois et
6 mois et le Dollar est la monnaie domestique dans le SD.
4. A note on Construction of Multiple Swap Curves with and without Collateral, p.5
58
On suppose ici que N = 2M et f
x
(t) represente le taux de change du Dollar
contre une devise etrang`ere ` a la date t. Lequation 5.1 permet avec le taux forward
3 mois et le taux dactualisation de reecrire lequation 5.9 :
P(t, T
0
) P(t, T
N
) +
N
N

n=1

n
P(t, T
n
) =
M

m=1

m
E
t
[L(T
m1
, T
m
)]P(t, T
m
) (5.11)
Eliminer les parties variables de lequation ci-dessous et lequation 5.8 devient :
C
M
M

m=1

m
P(t, T
m
)
N
N

n=1

n
P(t, T
n
) = P(t, T
0
) P(t, T
N
) (5.12)
Gr ace aux equations ci-dessus et avec lensemble des facteurs dactualisation
P(t, T) bien calcule et correctement interpole. On peut deduire les taux forwards
Libor 3 mois Dollars `a partir de lequation 5.1 et deduire egalement les taux for-
wards Libor 6 mois Dollars ` a partir de lequation 5.9. Enn lequation sur le SD
permet dobtenir la courbe dactualisation Euro et la courbe forward 3M Euro.
Comme lon suppose que le taux Libor 3 mois Dollar est le taux dactualisation,
la partie gauche de lequation doit etre nulle et peut etre reecrite ainsi (p.4) :
P
f
(t, T
0
)P
f
(t, T
n
)b
N
N

n=1

f
n
P
f
(t, T
n
) =
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)]P
f
(t, T
n
) (5.13)
De plus, nous avons une contrainte supplementaire vu quun IRS en Euro est
deni par la relation suivante :
C
f
N
N

n=1

f
n
P
f
(t, T
n
) =
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)]P
f
(t, T
n
) (5.14)
De la meme mani`ere que precedemment, lelimination des jambes variables pour
les equations 5.12 et 5.13 nous permet daboutir `a lequation suivante (la partie droite
de ces deux equations devient nulle) :
(C
f
N
+ b
N
)
N

n=1

f
n
P
f
(t, T
n
) = P
f
(t, T
0
) P
f
(t, T
n
) (5.15)
59
Comme pour un swap de base, un ensemble P(t, T) permet dobtenir une courbe
dactualisation ` a partir de laquelle on peut deduire les taux forwards Euribor 3 mois
(`a partir de lequation 5.13). On notera quen utilisant un taux Libor domestique, le
spread de base cross currency naecte pas les facteurs dactualisation Dollar (cf. Eq
5.12) alors que la courbe dactualisation Euro depend non seulement des valeurs du
swap EUR mais egalement de lecart de base dans le SD EUR/USD.
Cas 2 : Banque situee en Europe dont le nancement est en Dollar
La prise en compte du spread de base du `a une devise et un tenor dierents est
dierente pour les banques non situees aux USA mais dont leur nancement est en
Dollar et qui par consequent appliquent un taux Dollar comme taux dactualisation.
Ce cas est important ` a prendre en compte pour les grandes banques etrang`eres dont
le nancement se fait egalement en Dollar. Le cas 2 etudie donc lhypoth`ese o` u le
Libor USD 3m est le taux dactualisation du point de vue dune banque Europeenne.
Les conditions initiales pour les IRS, SB et SD adaptees au Cas 2 peuvent etre
reecrites de la mani`ere suivante :
IRS : C
f
M
M

m=1

m
P
f
(t, T
m
) =
M

m=1

f
m
(E
f
t
[L
f
(T
m1
, T
m
)]P
f
(t, T
m
) (5.16)
SB :
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
f
N
)P
f
(t, T
n
) =
M

m=1

f
m
(E
f
t
[L(T
m1
, T
m
)] +
m
)P(t, T
m
)
f
(5.17)
SD :
_
P
f
(t, T
0
) +
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)] + s
N
)P
f
(t, T
n
) + P
f
(t, T
n
)
_
f
x
(t)
= P(t, T
0
) +
N

n=1

n
E
t
[L(T
n1
, T
n
)]P(t, T
n
) + P(t, T
n
)
(5.18)
Les variables N, M,
f
n
et f
x
(t) sont analogues au cas 1.
60
Par transitivite de legalite pour les equation 5.16 et 5.17, nous obtenons :
C
f
M
M

m=1

m
P
f
(t, T
m
) =
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
T
n1
,Tn
] +
f
N
)P
f
(t, T
n
)
C
f
M
M

m=1

m
P
f
(t, T
m
)
N

n=1

f
n

f
N
P
f
(t, T
n
) =
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)]P
f
(t, T
n
)
(5.19)
Le taux Libor 3 mois est toujours considere comme le taux dactualisation, la
partie droite de lequation 5.20 doit etre nulle et peut donc etre reecrite de la mani`ere
suivante :
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L
T
f
n1
,Tn
] + b
N
)P
f
(t, T
n
) = P
f
(t, T
0
) P
f
(t, T
n
)
N

n=1

f
n
E
f
t
[L
T
f
n1
,Tn
]P
f
(t, T
n
) +
N

n=1

f
n
b
N
P
f
(t, T
n
) = P
f
(t, T
0
) P
f
(t, T
n
) (5.20)
Inserer lequation 5.19 dans lequation 5.20 revient `a ecrire lequation suivante :
C
f
M
M

m=1

m
P
f
(t, T
m
) +
N

n=1

f
n
(b
N

f
N
)P
f
(t, T
n
) = P
f
(t, T
0
) P
f
(t, T
n
) (5.21)
De la meme mani`ere que pour le cas 1, on peut maintenant `a partir de cette
equation deduire lensemble des facteurs dactualisation P
f
(t, T
n
). Ensuite, en utili-
sant ces facteurs dactualisation, on peut obtenir les taux forwards Euribor 6 mois
et 3 mois ` a partir des equations 5.16 et 517. Les banques etrang`eres peuvent donc
evaluer en permanence, sous lhypoth`ese que le taux Libor Dollar 3 mois soit le taux
dactualisation, les swaps Euro en incluant le swap de base Euro et le swap de devise
EUR/USD.
Dans larticle A Note on Construction of Multiple Swap Curves with and without
collateral, Fujii, Shimada et Takashi expliquent que pour comprendre la relation
entre les taux dactualisation et les taux incluant les ecarts de point de base, il est
utile dutiliser lapproximation suivante :
61

f
m
P
f
(t, T
m
)

f
m
2
(P
f
(t, T
m
3m) + P
f
(t, T
m
)) (5.22)
En posant
f
n
=
f
m
/2, lequation 5.15 peut etre simpliee :
N

n=1
[
f
n
C
f
M
+
f
n
(b
N

f
N
)]P
f
(t, T
n
) = P
f
(t, T
0
) P
f
(t, T
n
) (5.23)
Cette approximation montre que le taux swap incluant les ecarts de point de base
est dierent du taux swap classique dans la relation suivant :
C
f
M
incl
C
f
M
+

f
n

f
n
(b
N

f
N
) (5.24)
Par consequent, meme si nous avons une position longue uniquement sur un IRS
Euro classique, nous avons besoin de nous couvrir contre les sensibilites aux ecarts
de base et de devise.
Impact du choix des taux dactualisation
Que la banque soit localisee aux Etats-Unis ou ` a letranger, le choix du taux
Libor en tant que taux dactualisation a inevitablement un impact sur les courbes
dactualisation, qui elles meme auront comme resultante dierentes valeurs actuelles
meme pour le meme ux de paiement. Cette ambivalence re`ete la dierence des
co uts de nancement des banques tout en permettant de larbitrage. Nous pouvons
distinguer deux situations.
Prenons par exemple une banque situee aux Etats-Unis dont le rating est eleve et
qui peut emprunter au taux Libor 3 mois USD sans aucun ecart de taux, on emploie
generalement lexpression emprunter Libor 3 mois at. Il est donc adequat dappli-
quer ce taux en tant que taux dactualisation. Les banques les plus importantes se
nancent souvent dans plusieurs devises dierentes an de, par exemple, proposer et
emettre des produits de plusieurs devises aux diverses contreparties. Il est donc inte-
ressant de se demander combien co ute le fait demprunter dans une devise etrang`ere
et si ceci peut etre plus avantageux. La banque pourrait emprunter du Dollar sur le
marche Dollar et entrer dans un SD EUR/USD an de convertir le Dollar en Euro.
Dans ce cas la banque recoit des paiements en Dollar du swap qui sont utilises pour
rembourser lemprunt en Dollar, ce qui implique un cout de nancement de lEuribor
3 mois plus un ecart de base. Puisque, lecart de base EUR/USD est generalement
62
negatif (cf chapitre 4), la banque peut emprunter de lEuro ` a un cout moins eleve
que le marche Europeen domestique. Par consequent, la banque situee aux US qui
a acc`es au marche domestique Europeen est en mesure de propose des prets tout en
generant un prot.
Lautre situation est nettement plus desavantageuse. Considerons une banque du
meme rating mais situee en Europe. Celle-ci ne peut pas generer de prot en pretant
au taux Euribor 3 mois at sur le marche domestique vu que son cout de nance-
ment est egalement lEuribor 3 mois at. Imaginons maintenant que cette banque
veut proposer des prets en Dollar ` a un taux Libor 3 mois USD `a ses clients, la banque
aura cette fois-ci besoin demprunter en Euro et dentrer dans une EUR/USD SD. La
banque paie le Libor 3 mois US `a la contrepartie avec laquelle la banque est entree
dans le swap (gr ace au remboursement des clients qui auront emprunte du Dollar)
et recoit en retour lEuribor 3 mois plus un ecart de base. Ceci est equivalent `a dire
que la banque a propose des prets ` a un taux plus bas que son cout de nancement ` a
cause de lecart de base EUR/USD negatif. La banque est donc dans une situation
de perte pour ce cas.(Fujii, Shimada et Takashi, p.8)
Gr ace ` a ces deux situations, nous pouvons comprendre pourquoi chaque banque
doit choisir le taux de reference qui represente au mieux leur cout de nancement.
Levaluation des produits nanciers serait sinon biaise et ne representerait pas la
valeur exact de ces produits. Fuji, Shimada, et Takahashi attestent de la diculte,
dans la pratique, `a trouver un accord sur le prix lorsquil faut clore un swap (car les
banques actualisent leur cash ow en utilisant leur propre cout de nancement). Les
auteurs insistent egalement sur le fait que la possibilite de se nancer au sein de la
meme banque ` a laide de dierentes devises peut creer des situations darbitrage, il
faut donc dans la mesure du possible eviter cette possibilite sur les marches nan-
ciers
5
. La prise en compte de lecart de base d u aux devises dans le cadre devaluation
permet de sassurer de lasymetrie des couts de nancements dans levaluation des
swaps. (p.8)
5.2.2 Evaluation des swaps avec collateral
En raison de laugmentation et de la place majeure quoccupe le risque de credit
ces derni`eres annees, de plus en plus doperations nanci`eres ont ete etablies avec des
accords de collateral. Les praticiens cherchent en eet ` a reduire leur exposition au
5. Cet arbitrage est encore plus marquant sur les marches emergents o` u les ecart de base sont
extremement larges (et negatifs)
63
risque de contrepartie.En 2012, 84% des transactions ont ete executes avec un accord
de collateral contre seulement 30% en 2003 (ISDA). Ceci remet en question les fon-
damentaux de la structure par terme de taux et lactualisation au taux Libor pour
les swaps collateralises. Cest lune des raisons pour laquelle la plupart des banques
estiment quil faut utiliser le te taux OIS plutot que le taux Libor pour actualiser
les ux de paiement futurs
6
. Nous allons voir dans cette section que lexistence de
collateral reduit non seulement le risque de credit mais change de mani`ere signica-
tive les couts de nancement, ce qui a un impact non negligeable sur levaluation des
swaps.
Avant dentrer dans les details mathematiques, denissons tout dabord ce quest
un swap collateralise. Dans un swap collateralise, le collateral est donne ` a la contre-
partie qui a une valeur actuelle positive sur le contrat et celle-ci, pour compenser,
doit payer une marge appele le taux de collateral sur le collateral du au payeur.
Dans la plupart des cas, le collateral est en devise de pays developpes tels que lEuro,
le Dollar et le yen et le taux de collateral est le taux OIS correspondant ` a la devise,
par exemple lEONIA pour lEuro. Levaluation des swaps collateralises est confronte
aux probl`eme dasymetrie du au risque de credit que nous avons mentionne ci-dessus.
Fuji, Shimada et Takahashi supposent, pour gerer ce probl`eme, une collateralisation
en liquide continue et parfaite avec un montant seuil de zero. En dautre termes,
le collateral est echange en permanence et le montant echange en liquide represente
100% de la valeur actuelle du contrat. Cette hypoth`ese est assez proche de la realite
dans la mesure o` u lajustement sur le collateral se fait de plus en plus de mani`ere
quotidienne. Cette simplication permet de negliger le risque de contrepartie et de
retrouver la symetrie des paiements de collateral. On peut par consequent decompo-
ser les ux de paiement dun swap collateralise et les traiter en tant que portefeuille
de jambes de paiements independantes.
La suite de la th`ese sinspire grandement de larticle de Fujii, Shimada et Takashi
qui ont publie un article sur la construction des courbes swaps avec et sans colla-
teral. Considerons un processus stochastique sur le compte de collateral V (t) avec
une strategie auto-nancee appropriee sous la mesure de probabilite risque-neutre.
Puisque lon peut investir le collateral recu au taux dinteret sans risque mais que
lon a besoin de payer le taux de collateral, le processus du compte de collateral est
donne par la formule suivante
dV (s) = y(s)V (s)ds +a(s)dh(s) (5.25)
6. Construction des courbes de taux `a l`ere du resserrement du credit et au-del`a
64
y(s) = r(s) c(s) represente la dierence entre le taux sans risque r(s) et le taux
de collateral c(s) dans la monnaie domestique au temps s,h(s) est la valeur du produit
derive au temps s arrivant ` a maturite ` a la date T avec le ux de paiement h(t), a(s)
etant le nombre de positions sur h. Integrer lequation ci-dessus nous donne :
V (T) = e

T
t
y(u)du
V (t) +
_
T
t
e

T
s
y(u)du
a(s)dh(s) (5.26)
La strategie denie par Fujii, Shimada et Takahashi (collateralisation continue et
parfaite, montant seuil de zero) est denie par :
V (t) = h(t)
a(s) = e

s
t
y(u)du
(5.27)
et nous permet de reecrire lequation 5.26 de la mani`ere suivante :
V (T) = e

T
t
y(s)ds
h(t) (5.28)
La valeur actuelle de h(t) est donc donne par la relation suivante :
h(t) = E
Q
t
_
e

T
t
(r(s)y(s))ds
h(T)
_
= E
Q
t
_
e

T
t
(c(s))ds
h(T)
_
(5.29)
Ici, E
Q
t
[] represente loperateur esperance sous la mesure de probabilite Q ` a date
t.
Considerons maintenant le cas ou le collateral est donne dans une devise etrang`ere.
Le processus du collateral V
f
secrit donc
dV
f
(s) = y
f
(s)V
f
(s)ds +a(s)d[h(s)/f
x
(s)] (5.30)
f
x
(s) represente le taux de change ` a la date s et y
f
(s) = r
f
(s) c
f
(s) represente
la dierence entre le taux sans risque et le taux de collateral de la devise etrang`ere.
De la meme mani`ere que precedemment, integrer lequation ci-dessous nous donne :
V
f
(T) = e

T
t
y
f
(u)du
V
f
(t) +
_
T
t
e

T
s
y
f
(u)du
a(s)d[h(s)/f
x
(s)] (5.31)
La strategie pour un collateral donne dans une devise etrang`ere est denie par :
V (t) = h(t)/f
x
(t)
a(s) = e

s
t
y
f
(u)du
(5.32)
65
Ce qui donne :
V
f
(T) = e

T
t
y
f
(s)ds
h(t)/f
x
(t) (5.33)
La valeur actuelle du derive dans la devise domestique est donc donnee par :
h(t) = V
f
(t)f
x
(t) = E
Q
t
_
e

T
t
(r(s)ds
V
f
(T)f
x
(T)
_
= E
Q
t
_
e

T
t
r(s)ds
(e

T
t
(r
f
(s)c
f
(s))ds
h(T)
_
(5.34)
Nous pouvons constater avec les resultats ci-dessus que lactualisation au taux
Libor nest pas appropriee pour levaluation des swaps collateralises. Comme nous
pouvons le voir avec lequation 5.29, il faut actualiser les ux de paiement futurs avec
le taux de collateral. Sur les marches ` a risque, le taux de collateral pour une devise
equivalente peut etre beaucoup plus bas que le taux Libor. Le constat est le meme
lorsque le collateral est donne dans une devise etrang`ere, la seule dierence etant
que le collateral gagne le taux sans risque etranger moi le taux de collateral etranger
contrairement aux taux domestiques.
On peut egalement analyser ces resultats en termes de co ut de nancement. Dun
c ote, considerons le cas o` u un ux de paiement est recu `a une date future, i.e le swap
a une valeur actuelle positive. La contrepartie donne immediatement le collateral sur
lequel le receveur paie le taux de collateral et rend le montant total ` a la n. Ceci
est analogue ` a un pret alloue de la part du payeur du collateral, ou le nancement
de la position se fait au taux de collateral. Dun autre cote, dans le cas cas o` u le
ux de paiement est paye ` a une date future, i.e valeur actuelle negative, le collateral
necessaire donne peut etre considere comme un pret fourni ` a la contrepartie au meme
taux. Par consequent, en comparaison avec les swaps non collateralises, i.e nances au
taux Libor, la contrepartie recoit plus lorsque la valeur actuelle est positive puisque
on peut nancer le pret ` a un cout peu cher, mais perd plus dans le cas dune valeur
actuelle negative du au taux de rendement plus faible du pret fait au client.
Comme ecrit precedemment, il est important de determiner une courbe dactuali-
sation fondee sur les taux au jour le jour pour levaluation des swaps de collateral. Il
est tr`es pratique ici dutiliser le taux OIS que lon trouve sur les marches. Si lon sup-
pose ici le taux OIS est contin ument et parfaitement collateralise avec un seuil zero,
et que lon approxime la capitalisation quotidienne avec une capitalisation continue,
la condition de lOIS peut etre obtenue de lequation 5.X tel que :
66
S
N
N

n=1

n
E
Q
t
[e

Tn
t
(c(s))ds
] =
N

n=1
E
Q
t
[e

Tn
t
(c(s))ds
(e

Tn
T
n1
(c(s))ds
1)] (5.35)
S
N
represente le taux de swap au pair ` a la date t et de longueur N, et c(t) est le
taux au jour le jour ` a la date t. On peut simplier lequation ci-dessus :
OIS : S
N
N

n=1

n
D(t, T
n
) = D(t, T
0
) D(t, T
n
) (5.36)
En denissant le facteur dactualisation du taux de collateral :
D(t, T) = E
Q
t
[e

Tn
t
(c(s))ds
] (5.37)
De la meme mani`ere que precedemment, obtenir lensemble des facteurs dac-
tualisation D(t, T) est obtenue par une bonne interpolation. Obtenir les facteurs
dactualisation `a partir des taux de collateral est utile pour les dierents taux Libor
forwards (cf. section suivante). Nous assumons ici que le marche des swap OIS est
disponible jusqu` a la maturite necessaire.
5.2.3 Cas des swaps de devise collateralises avec nominal
constant
Nous avons vu dans la section precedente comment evaluer un swap mono-devise
avec collateral. Le cas est beaucoup plus delicat lorsque le swap collateralise se fait
dans deux devises dierentes. Nous avons vu precedemment quon distinguait deux
types de swaps de devise : les SDNC et les SDMTM. Nous nous concentrerons uni-
quement dans cette th`ese sur lapproche multi-courbe concernant les SDNC.
Dans un SDNC, calculer les taux forwards est plus complique dans la mesure
o` u il faut prendre en compte au meme moment ` a la fois le taux sans risque et le
taux collateral. Le but de cette section est de determiner une structure par terme de
taux avec le SDNC comme instrument de calibration. Actuellement, le Dollar est tr`es
utilise en tant que collateral pour les produits comprenants plusieurs devises (Fujii,
Shimada et Takashi, p.12).
Pour la suite de la section, nous noterons D(t, T) le facteur dactualisation faisant
reference au taux de collateral c tandis que P(t, T) est le facteur dactualisation
67
faisant reference au taux sans risque r. Pour faciliter le probl`eme, nous considerons
le taux Fed-Fund, qui est le taux de collateral pour le Dollar, en tant que taux sans
risque. Cette hypoth`ese implique que le taux dactualisation domestique, i.e le Dollar,
soit deni par :
D(t, T) = E
Q
t
[e

Tn
t
(c(s))ds
] = E
Q
t
[e

Tn
t
(c(s))ds
] = P(t, T) (5.38)
Les conditions necessaires pour un swap en Dollar collateralise en Dollar sont
donnes par :
OIS : S
N
N

n=1

n
D(t, T
n
) = D(t, T
0
) D(t, T
N
) (5.39)
IRS : C
M
M

m=1

m
D(t, T
m
) =
M

m=1

m
E
c
t
[L(T
m1
, T
m
)]D(t, T
m
) (5.40)
SB :
N

n=1

n
(E
c
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
N
)D(t, T
n
) =
M

m=1

m
E
c
t
[L(T
m1
, T
m
)]D(t, T
m
)
(5.41)
De mani`ere equivalente, les conditions necessaires pour un swap collateralise et
dont la denomination est dans une devise etrang`ere sont :
OIS
f
: S
f
N
N

n=1

f
n
D
f
(t, T
n
) = D
f
(t, T
0
) D
f
(t, T
N
) (5.42)
IRS
f
: C
f
M
M

m=1

f
m
D
f
(t, T
m
) =
M

m=1

f
m
E
c
f
t
[L
f
(T
m1
, T
m
)]D
f
(t, T
m
) (5.43)
SB
f
:
N

n=1

f
n
(E
c
f
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
f
N
)D
f
(t, T
n
) =
M

m=1

f
m
E
c
f
t
[L
f
(T
m1
, T
m
)]D
f
(t, T
m
)
(5.44)
D(t, T) et D
f
(t, T) sont utilises en tant que numeraires respectivement sous les
operateurs esperance E
c
t
[] et E
c
f
t
[]. On peut donc maintenant trouver les taux dac-
tualisation D(t, T) et D
f
(t, T) ` a partir des conditions sur les taux OIS et ensuite
trouver les taux forwards Libor.
68
Maintenant, considerons un swap de devise etrang`ere collateralise avec du cash
en Dollar, lequation 5.x appliquee `a ces conditions devient :
N

n=1

f
n
(E
[
t
L(T
n1
, T
n
)] + b
N
)P(t, T
n
) P(t, T
0
) + P(t, T
N
) = V
N
(5.45)
o` u
V
N
=
_
N

n=1

n
E
c
t
[L(T
n1
, T
n
]D(t, T
n
) D(t, T
0
) + D(t, T
N
)
_
f
xt
(5.46)
Comme nous pouvons le voir, il est impossible de determiner les taux dactuali-
sation etrangers P
f
(t, T
n
) et les taux forwards Libor E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
)] uniquement ` a
partir de cet ensemble de swaps standards. On a donc besoin dobtenir des informa-
tions supplementaires `a partir des IRS et des SB de devise etrang`ere collateralise en
Dollar eventuellement disponibles sur le marche. Les informations supplementaires
nous donnerait :
IRS :

C
f
M
M

m=1

f
m
P
f
(t, T
m
) =
M

m=1

f
m
P
f
(t, T
m
)E
f
t
[L
f
(T
m1
, T
m
)] (5.47)
SB :
N

n=1

f
n
(E
f
t
[L(T
n1
, T
n
)] +
f
N
)P
f
(t, T
n
) =
M

m=1

f
m
E
f
t
[L
f
(T
m1
, T
m
)]P
f
(t, T
m
)
(5.48)
Ici,

C
f
M
et
f
N
representent les taux au pair des swaps de devise etrang`ere mais
collateralise en Dollar et il est important de les dissocier de C
f
M
et de
f
N
qui sont
les taux au pair des swaps de devise etrang`ere collateralises dans cette meme devise.
Comme vu precedemment, eliminer les jambes variables des equations 5.47 et 5.48
et remplacer lexpression dans lequation 5.45 nous donne :
N

n=1

f
n
(b
N

f
N
) +

C
f
M
M

m=1

f
m
P
f
(t, T
m
) V
N
= P
f
(t, T
0
) P
f
(t, T
N
) (5.49)
Lequation 5.50 permet de trouver lensemble des taux dactualisation P
f
(t, T) et
les taux forwards Libor US en appliquant une methode dinterpolation convenable.
69
Cependant, il peut etre dicile dobtenir la cotation des swaps de devise etrang`ere
peu populaire collateralises avec du Dollar US. Il se peut donc quon ne puisse pas
utiliser les equations 5.47 et 5.48 pour la construction de la courbe. Une approche
alternative pour pouvoir outrepasser ce probl`eme serait de considerer que :
E
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
] = E
c
f
t
[L
f
(T
n1
, T
n
] (5.50)
Cette hypoth`ese est raisonnable si les proprietes dynamiques du taux sans risque
etranger et du taux de collateral sont similaires lun avec lautre (Fujii, Shimada et
Takashi, p.13). Si lon neglige la correction due au changement de numeraire, on peut
determiner lensemble des taux forwards `a partir de lequation 5.45.
Enn, il est egalement possible pour un swap US detre collateralise dans une
devise etrang`ere. Il est important de noter que lapproche serait totalement dierente
de celle que nous avons employe car le taux sans risque etranger et le taux de collateral
ne peuvent pas etre consideres comme egaux.
5.3 Determination des courbes dactualisation
On peut utiliser les taux OIS du tableau ci-dessous an de determiner len-
semble des facteurs dactualisation D(t, T) o` u lon consid`ere comme devise domes-
tique lEuro. Ce facteur est determine ` a partir des relations suivantes :
D(t, T
N
) =
1 S
N

N1
n=1

n
D(t, T
n
)
1 + S
N

N
(5.51)
La courbe dactualisation est sur le graphe ci-dessous. Nous calculons les taux
jusqu` a une maturite 10 ans pour les taux swaps EONIA.
70
Table 5.1 Taux EONIA 15 Octobre 2012
Maturite Date de debut Date de n EONIA(%)
1Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.0794
2Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.1394
3Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.2518
4Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.4170
5Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.6180
6Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 0.8226
7Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 1.0139
8Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 1.1854
9Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 1.336
10Y 17 Oct 2012 24 Oct 2012 1.4658
Source : Bloomberg
Figure 5.2 Courbes des facteurs dactualisation EONIA
71
5.4 Application : Construction dune courbe swap
IRS 3M Euro actualisee au taux EONIA
La construction de cette courbe se fait en plusieurs etapes :
1) Determination des taux forwards 3M
2) Determination des facteurs dactualisation OIS
3) Determination des taux swaps 3 mois actualises au taux OIS
5.4.1 Determination des taux forwards 3M
Les taux forwards 3 mois sont calcules `a partir des taux swaps 3 mois de la Table
3.4. Pour se faire, on determine les facteurs dactualisation gr ace ` a lequation 5.51. On
peut ensuite comme pour lapproche mono-courbe determiner les taux zero-coupon
an davoir une homogeneite pour les maturites du swap. On interpole ensuite les
taux ZC an dobtenir au nal une courbe de facteurs dactualisation interpolee. On
peut donc ensuite deduire les taux forwards 3 mois. Ci-dessous se trouve une capture
decran du chier Excel qui montre la determination des taux forwards 3 mois.
5.4.2 Determination des facteurs dactualisation OIS
La determination des facteurs OIS se fait de la meme mani`ere que la determi-
nation des facteurs dactualisation des taux swaps 3 mois. Ci-dessous se trouve une
capture decran du chier excel qui montre la determination des facteurs dactuali-
sation OIS.
5.4.3 Determination des taux swaps 3 mois actualises au
taux OIS
Pour la troisi`eme etape, on doit employer le processus inverse et fonctionner par
iteration pour determiner les taux swaps 3 mois actualises au taux OIS, i.e au taux
du collateral. On peut deduire les taux swaps `a partir de lequation suivante :
N

n=1

n
C
n
D(t, T
n
) =
N

n=1
F(t, T
n1
, T)
n
D(t, T
N
) (5.52)
72
Figure 5.3 Etapes Construction Courbe Forward
Gr ace `a Excel, on peut donc deduire les taux swaps 3 mois actualises au taux
EONIA.
73
Figure 5.4 Etapes Construction Facteurs dactualisation OIS
Table 5.2 Taux swap 3 mois actualise au taux EONIA
Maturite IRS 3M OIS(%)
1Y 0.262
2Y 0.332
3Y 0.453
5Y 0.828
6Y 1.032
7Y 1.220
8Y 1.390
9Y 1.536
10Y 1.653
74
5.4.4 Comparaison des taux swaps 3M Euribor 3M et EO-
NIA
On constate dans le graphique ci-dessous limportance dun passage ` a une ac-
tualisation OIS plut ot quEuribor. Les ecarts crees ` a cause de la crise sont la cause
principale des ecarts de taux entre ces deux actualisations dierentes. Bien que sur les
courbes du 15 octobre 2012 la dierence ne soit pas agrante, elle est tout de meme
non negligeable et cet ecart de points de base a des consequences importantes sur
des operations de montant important. Limpact de la collateralisation est egalement
important et est developpe dans la partie ci-dessous. Cet ecart est egalement la cause
dun travail colossal de la part des banques pour passer dune actualisation Euribor
3M `a EONIA et ont realise un travail important sur les strategies de couvertures car
les produits collateralises etaient mal valorises.
Figure 5.5 Comparaison Swaps 3M EONIA et 3M Euribor
75
5.5 Importance du spread de base et la collatera-
lisation sur levaluation des swaps
Il nous reste ` a present ` a preciser limportance du spread de base et de la collate-
ralisation dans le nouveau cadre devaluation incorporant de multiple courbes.
5.5.1 Importance du spread de base
Fujii (p.17) detaillent limportance dune construction de courbe appropriee. On
pourrait en eet se demander en quoi un relativement petit ecart de base pourrait
necessiter tant de complications et de contraintes (passage dune courbe ` a plusieurs).
La premi`ere idee est en eet de penser que lecart de base aecte la valeur actuelle
(gain/perte) dun produit derive (dune contrepartie) par la proportion :
tailleduspread
niveaudutauxdinteret
(5.53)
Ce nest cependant pas du tout le cas puisque le gain ou la perte dependent
uniquement du changement de taux dinteret. Les consequences pourraient etre de-
sastreuses pour les contreparties entrant dans un swap sans prendre en compte lexis-
tence des ecarts de points de base qui se sont crees. Lexistence de ces spreads ont
un impact sur les cotations markt-to-market des produits derives ` a travers deux che-
mins :
1) Changement des forwards sur les taux Libor
2) Changement du taux dactualisation
Nous allons maintenant expliquer limportance dune construction dune courbe
coherente et les eets des ecarts de points de base `a travers deux exemples.
Supposons une banque qui vend des produits structures sans prendre en compte
les ecart de points de base (bps). La banque paie le ux du produit nancier et se
nance en contrepartie au taux Libor (plus un ecart de bps en fonction du risque
de credit/CDS de la banque). On suppose ici que les sources de nancement de la
banque sont le Libor 3M USD et le Libor 6M USD en fonction de la demande du
client. Si la banque construit sa courbe de taux dans un cadre mono courbe en se
basant sur une frequence semi-annuel , la courbe forward 3m et 6m proviennent du
meme taux spot et le spread implicite 3m contre 6m est alors quasiment nul. Dans ces
76
conditions, la banque surestime grandement la valeur du nancement avec le Libor
3m USD. Limpact peut etre estime en convertissant les ux de paiement du Libor
3 mois en Libor 6 mois en entrant dans un swap de base o` u la banque paie le Libor
3 mois plus un ecart de bps. La perte de la banque peut donc etre estimee ` a
Perte Nominal restant d u x PV01 (duration moyenne) x Ecart de base 3m
contre 6m
o` u la PV01 represente lannuite du swap, soit la somme des facteurs dactualisa-
tion fois le nombre de jours fractionnes. Si lon suppose que la duration moyenne est
10 ans et que lecart de base est de 10 points de base, la perte serait denviron 1%,
ce qui est loin detre negligeable. De plus, si la banque est active sur le marche des
IRS, limpact potentiel pourrait etre pire. Vu que la banque ne prend pas en compte
lecart de base 3m contre 6m, les tradeurs seraient propices `a entrer dans un swap
o` u il recoit le Libor 3 mois etant donne quils peuvent proposer des taux swaps tr`es
competitifs (`a cause justement de la mauvaise evaluation de la part de la banque)
tout en faisant du prot (p.18).
Le changement de taux dactualisation est tr`es important lorsque lon prend cor-
rectement la collateralisation en compte, notamment pour les SD o` u les echanges de
notionnel se font `a maturite. Si lon suppose un ecart de 10 points de base entre le
Libor et lOIS, la valeur actuelle du paiement du nominal dans 10 ans serait die-
rente denviron 1% de son nominal. Limpact de la dierence entre le taux Libor et
le taux de collateral peut etre gigantesque. La valeur des produits qui dependent de
lactualisation sont grandement inuences lorsque les ecart de base sont larges. Ce
qui donne une dierence non negligeable entre les facteurs dactualisation au taux
Libor et au taux sans risque.
Les deux eets ci-dessus illustrent bien limportance de lincorporation de lecart
de base dans levaluation des produits derives dont les swaps.
5.5.2 Importance de la collateralisation
Lautre point fondamental dans levaluation des IRS est la collateralisation. Chris-
topher Wittall ecrit un article `a ce sujet
7
dans lequel il explique que la plupart des
banques sont maintenant daccord pour utiliser les taux OIS pour actualiser les ux
7. Dealing with funding on Uncollateralised Swaps
77
de paiement futur des swap collateralises et quau contraire les swaps non collatera-
lises doivent en theorie etre actualises au co ut de nancement des banques. Ceci est
loin detre simple et rend la standardisation quasiment impossible. Si chaque banque
actualise ses ux de paiement en utilisant leur propre nancement, le meme swap
naura pas la meme valeur dune banque `a une autre.
8

La dierence peut etre considerable. En theorie, une banque qui se nance `a un


co ut eleve, i.e risque de credit important, donnera au client dans le cadre dun swap
non collateralise un taux xe plus faible quune banque se nancant ` a un co ut faible.
Un client recevant le taux xe pref`ererait traiter avec une banque dont le rating est
eleve mais pref`ererait cependant traiter avec une banque dun rating faible lorsquil
paye le taux xe. Il serait donc important de reduire la disparite entre les contrepar-
ties collateralises et non collateralises.
La plupart des produits emis avec le CSA contiennent des seuils qui exigent de
la contrepartie de placer du collateral si lun des seuils est atteint. Cette partie op-
tionnelle complique levaluation des IRS puisque la banque doit utiliser son propre
cout de nancement en tant que taux dactualisation jusquau moment o` u la valeur
de marche du swap atteigne le seuil. Le taux OIS sera `a partir de ce seuil utilise en
tant que taux de collateral. Pour clarier, un seuil bas va de pair avec un taux de
swap de plus important. En eet, lactualisation se faisant au cout de nancement de
la banque jusquau seuil limite, un seuil limite plus eleve augmenterait le co ut total
de nancement et reduirait le taux de swap.
On comprend ici limportance de la collateralisation dans levaluation post-crise
des taux de swaps car son principe contient beaucoup de facteurs : seuil limite,
param`etres du CSA et type de collateral.
8. Cristophe Coutte, deputy global head of ow, xed income and feign exchange, Societe Ge-
nerale CIB
78
Chapitre 6
Perspectives
Le but de ce chapitre est de tenter detablir une critique sur tout ce qui a ete
ecrit auparavant, avant devoquer la mise en pratique du nouveau cadre devaluation
et de terminer avec une ouverture qui nous permettrait daller encore plus loin dans
levaluation des swaps et des produits derives en general.
6.1 Critique de la th`ese
Dun point de vue theorique, le but etait principalement de presenter les formules
et montrer comment evaluer dans un cadre post-crise les swaps de taux dinteret.
Nous nous sommes focalises uniquement sur la resolution de ce probl`eme et certains
estimeront que lon aurait pu approfondir certains aspects tel que lajustement de
convexite sur les futures pour la construction de la structure par terme de taux sur la
partie moyenne. Le choix de la methode dinterpolation est egalement discutable dans
la mesure o` u il existe actuellement des methodes plus abouties que linterpolation
cubique (dont les resultats sont neanmoins tr`es satisfaisants) tels que la technique
monotone convexe spline (Hagan et West). Nous avons choisi dopter pour une tech-
nique dinterpretation connue, approuve par tous et simple `a utiliser. Enn, le choix
de traiter uniquement des SDNC et non des SDMTM est critiquable mais nous avons
favorise un seul type de swap an dapprofondir son etude. De plus levaluation des
SDMTM est bien plus complexe et obtenir des taux swap actualises ` a un taux EO-
NIA serait plus complique. De meme, nous aurions pu egalement nous interesser pour
la construction de la courbe ` a dautres taux dactualisation tels que lEuribor 6 mois
ou 12 mois mais nous avons decide de mettre en avant la methode plut ot que de
proposer plusieurs resultats qui m`eneraient de toute mani`ere `a la meme conclusion.
Les conditions sur les swaps de base peuvent en eet etre attribues `a dautres tenors.
79
Dun point de vue pratique, il existe plusieurs param`etres qui auraient permis
daner les dierentes courbes de cette th`ese. Le choix de ne pas prendre en compte
les futures mais uniquement les FRAs ne permet pas davoir la structure par terme
de taux la plus optimale sur la partie moyenne de la courbe. De plus, La disponibi-
lite et les acc`es au donnees ont intrinsinqu`ement limite lanalyse de cette th`ese. Par
exemple, la courbe swap est limitee ` a une maturite 10 ans vu que les taux Euro OIS
ne sont pas disponibles pour toutes les maturites superieures. Limpact de leet de
changement dannee a ete egalement negligee car il est tr`es dicile de le quantier
et les donnees pour le calculer precisement sont assez limitees. Enn, la liquidite des
produits est egalement ` a remettre en cause car beaucoup de produits derives sont
traites sur le marche de gre ` a gre et les informations sur ce marche sont souvent
prives donc rares.
6.2 Mise en pratique
Tout dabord, cette th`ese a montre quil etait maintenant obsol`ete dutiliser un
cadre mono-courbe pour levaluation des produits derives notamment les swaps. Les
prix ne seraient pas corrects et la contrepartie utilisant ce syst`eme prendrait meme
beaucoup de risque en negligeant les dierents ecarts de points de base. Il est impor-
tant de dissocier les courbes dactualisation et les courbes forwards an dimplementer
une surface de courbe permettant de mieux evaluer les produits derives.
Pour levaluation des produits non collateralises, Whittal rappelle que les ux
de paiement futurs doivent etre nances au taux auquel la tresorerie est capable
demprunter sur le marche. Les banques doivent donc etablir une unique courbe
dactualisation par devise. Il est egalement tr`es important de noter quil doit exis-
ter une courbe dactualisation par devise par contrepartie. La courbe sera en eet
dierente en fonction du risque de credit ou du niveau de CDS de la contrepartie si
celui-ci est disponible.
La devise du collateral pouvant varier, Whitall emet une idee interessante qui
consisterait en une separation des dierents books pour chaque devise ou une divi-
sion des books collateralises en plusieurs paniers. A titre dexemple, les contreparties
avec des CSAs autorisant uniquement de poster en Euro irait dans le panier taux
EONIA. Cependant, nous navons pas evoque dans cette th`ese le cas o` u le collateral
ne serait pas du cash. Celui-ci pourrait tr`es bien etre dans certains cas des actions ou
80
des obligations. La construction des courbes et levaluation des swaps serait impactee
par ce changement de collateral et il faudrait etablir des mod`eles plus avances pour
aboutir `a un resultat concluant.
A lavenir, avec laugmentation importante des operations collateralisees, on peut
esperer pouvoir standardiser la plupart des derives. Le marche, notamment les petites
institutions, aurait lavantage de travailler dans un cadre commun et garantirait une
transparence plus importante sur levaluation des produits.
6.3 Ouverture
Les hypoth`eses simplicatrices sur les ecarts constants et homog`enes dans le
temps entre les courbes dactualisation et les courbes indexees au Libor peuvent
mener ` a des probl`emes eventuellement importants. Fujii, Shimada et Takahashi ex-
pliquent dailleurs que lorsque les conditions de credit sont etroites, la dynamique des
taux au jour le jour des banques centrales et les courbes indexees au Libor peuvent
grandement diverger. Les memes auteurs evoquent ainsi limportance dun mod`ele
qui pourrait gerer plusieurs courbes dynamiques avec une calibration pratique.
Nous avons egalement mentionne au cours de cette th`ese que les dierentes pos-
sibilites de couverture netaient pas le sujet fondamental et avons prefere ne pas
en parler. Bianchetti consid`ere notamment que le calcul de la sensibilite au delta
dun portefeuille constituee de plusieurs produits derives de tenors dierents est une
compsante importante dans le cadre devaluation.
Enn, nous nous sommes interesses uniquement ici `a levaluation des produits
derives de taux dinteret notamment les swaps car le nombre darticles sortis sur leur
evaluation ` a laide du multicurving nous a permis decrire une th`ese concluante ` a
ce sujet. On pourrait egalement penser ` a etudier limpact de lecart OIS-Libor sur
dautres classes dactifs tels que les derives de credit ou les derives sur action.
81
Chapitre 7
Conclusion
Lobjectif de la th`ese a ete de montrer comment evaluer un swap dinteret de taux
apr`es la crise nanci`ere. Les ecarts de points de base, consequences de la crise nan-
ci`ere, ont en eet modie levaluation des produits derives de taux donc les swaps.
La premi`ere partie de la th`ese servait ` a presenter levaluation pre-crise de die-
rents swaps, notamment les swaps de base et les swaps de devise. Nous avons pu
y voir les dierentes etapes de construction de la structure par terme de taux en
selectionnant les instruments les plus liquides en fonction des maturites : les taux
de dep ot pour les maturites courtes, les taux FRAs pour les maturites moyennes et
les taux swaps pour les maturites longues. Linterpolation entre les taux spots cles
est primordiale an de de pouvoir determiner un taux spot pour toutes les maturi-
tes existantes. Bien quil existe des methodes dinterpolation plus abouties tels que
linterpolation convexe monotone, le choix dune interpolation cubic spline donne
des resultats amplement susants et est tr`es utilise par les praticiens. Le probl`eme
du cadre devaluation pre-crise, fondee sur la structure par terme de taux, ne prend
pas en compte les risques de credit et de liquidite pour chaque tenor. Les courbes
forwards induites nint`egrent donc pas correctement le risque inherent ` a chaque tenor.
La deuxi`eme partie de la th`ese a servi de lien entre les evaluations pre et post-crise
car il y est detaillee les dierents ecarts de points de base survenus depuis la crise de
2007. Les ecarts constates entre les dierents taux etaient negligeables voire inexis-
tants auparavant mais ne peuvent plus etre ignores dans lunivers nancier post-crise.
Les taux Libor ne peuvent egalement plus etre consideres comme des taux sans risque.
La troisi`eme partie de la th`ese devait donc presenter levaluation post-crise des
82
swaps de taux dinteret. Nous avons tout dabord presenter les divergences entre les
taux FRAs et taux forwards implicites en repliquant les taux FRA incorporant les
ecarts de points de base. Puis, lapproche theorique pour le nouveau cadre deva-
luation a ete presente, tout en distinguant volontairement les swaps collateralises
et non collateralises. Le but de cet approche est de determiner une courbe de swap
collateralise. En dautre termes, on ne lactualise plus au taux Euribor mais au taux
EONIA. Pour les swaps non collateralises, trouver les facteurs dactualisation se fait
etape par etape en etablissant un syst`eme dequation utilisant les IRS, les SM et les
SD. On peut ensuite en deduire les courbes forwards. Pour les swaps collateralises, le
challenge est plus consequent dans la mesure o` u toutes les contreparties nappliquent
pas tous le taux Libor en taux reference pour le taux de nancement, celui-ci depen-
dant de la qualite de credit de la contrepartie. Cette etude a permis de constater que
les ecarts de point de base peuvent avoir un impact consequent sur les taux swaps,
notamment en fonction de la maturite du contrat. De plus, dierents facteurs tels
que les accords de CSA ou les niveaux de seuils ont un impact sur le collateral et
rend encore plus complexe le cadre devaluation.
Actuellement, toutes les banques sont en train de travailler sur lapplication de ce
changement de cadre devaluation. La mise en pratique est un travail tr`es complexe
car toutes les courbes utilisees pour levaluation de swaps ou dautres produits de
taux tels que les produits structures doivent etre modiees, incorporees au logiciel
de valorisation et utiliser par le front-oce et le middle-oce. La transition est donc
longue mais les banques travaillent ardemment la-dessus. A plus long terme, le multi-
curving pourrait etre utilise pour evaluer dautre derives de taux tels mais egalement
des derives dautre sous-jacents. Enn, les swaps collateralises seront des contrats
occupant de de plus en plus de place sur le marche des derives de taux etant donne
la conjoncture actuelle. On peut en ce sens esperer `a lavenir une standardisation de
ces contrats pour ameliorer la transparence sur levaluation des derives.
83
Bibliographie
[1] Christopher Whittall, The price is wrong, Risk Magazine, 2010.
[2] Christopher Whittall, Dealing with funding on Uncollateralised Swaps, Risk
Magazine, 2010.
[3] Ethan Reiner, Construction des courbes de taux `a l`ere du resserrement du
credit et au-del`a, Investment Acumen, 2011.
[4] Fabio Mercurio, Interest rates and the credit crunch : new formulas and market
models, Social Science Research Network, 2009.
[5] Fernando M. Ametrano et Marcho Bianchetti, Bootstrapping the illiquidity,
Social Science Research Network, 2009.
[6] Fran cois-Louis Michaud et Christian Upper, What drives interbank rates ?
Evidence from the Libor Panel, Social Science Research Network, 2008.
[7] Helyette Geman, Nicole El Karoui et Jean-Charles Rochet, Changes of nume-
raire, changes of probability measure and option pricing, Journal of Applied
Probability, 1995.
[8] John Hull, Options, futures and other derivatives, 6`eme edition, 2011.
[9] Marcho Bianchetti, Two Curves, One Price, Social Science Research Network,
2010.
84
[10] Masaaki Fujii, Yasufumi Shimada et Akihiko Takahashi, A Market Model of
Interest Rates with Dynamic Basis Spreads in the presence of Collateral and
Multiple Currencies, Social Science Research Network, 2009.
[11] Masaaki Fujii, Yasufumi Shimada et Akihiko Takahashi, A note on construction
of multiple swap curves with and without collateral, Social Science Research
Network, 2009.
[12] Masaaki Fujii, Yasufumi Shimada et Akihiko Takahashi, A Survey on Modeling
and Analysis of Basis Spreads, Social Science Research Network, 2009.
[13] Masaaki Fujii, Yasufumi Shimada et Akihiko Takahashi, On the Term Struc-
ture of Interest Rates with Basis Spreads, Collateral and Multiple Currencies,
Social Science Research Network, 2009.
[14] Martin S.B. Laursen et Meik Bruhs, Pricing of Interest Rate Swaps in the
Aftermath of the Financial Crisis, Social Science Research Network, 2011.
[15] Massimo Morini, Solving the puzzle in the interest rate market (Partie 1 &
2), Social Science Research Network, 2009.
[16] Patrick S. Hagan et Graeme West, Interpolation Methods for Curve Construc-
tion, Applied Mathematical Finance, 2006.
[17] Patrick S. Hagan et Graeme West, Methods for constructing a yield curve,
WILMOTT Magazine, 2008.
[18] Pierre Collin-Dufresne et Bruno Solnik, On the term structure of Default
Premia in the Swap and Libor Markets, The Journal of Finance, 2011.
[19] Sergei Traven, Pricing and Hedging Linear Derivatives with an Arbitrage-Free
Set of Interest Rate Curves, Barclays Capital Credit Quarterly, 2011.
85
Annexe A
Demonstration
Rappelons nous les deux equations vus dans la section Choix du numeraire :
X
t
N
t
= E
N
_
X
T
N
T
|F
t
_
(A.1)
et egalement
p(t) = P(t, T)E
T
[H
T
|F
t
] (A.2)
Ensuite, nous remarquons que la reecriture de lequation 3.X donne :
F(t, T
n1
, Tn)P(t, T
n
) =
1

n
(P(t, T
n1
) P(t, T
n
)) (A.3)
Si lon consid`ere F(t, T
n1
, Tn)P(t, T
n
) comme lactif X
t
et quon utlise P(t, T
n
)
comme numeraire, la partie gauche de lequation ci-dessous se reecrit de la mani`ere
suivante :
F(t, T
n1
, Tn)P(t, T
n
)
P(t, T
n
)
=
1

n
(P(t, T
n1
) P(t, T
n
))
P(t, T
n
)
= F(t, T
n1
, Tn) (A.4)
Quant ` a la partie de droite, celle-ci secrit comme suit :
E
t
_
F(t, T
n1
nT
n
)P(T
n
, T
n
)
P(T
n
, T
n
)
|F
t
_
= E
t
[F(T
n1
, T
n1
, T
n
|F
t
] (A.5)
Enn, il est important de noter que F(T
n1
, T
n1
, T
n
) et L(T
n1
, T
n
) sont equiva-
lents. En eet, le taux forward de date T
n1
pour une periode [T
n1
, T
n
] est egal au
taux spot pour la periode [T
n1
, T
n
]. Cette equivalence entre ces deux taux permet
detablir la relation suivante :
86
F(t, T
n1
, Tn) = E
t
[L(T
n1
, T
n
)] (A.6)
Ceci correspond parfaitement `a lequation y applique dans la section Introduction
` a levaluation des swaps. Cette relation fondamentale permet de pricer les swaps de
taux dinteret et les FRAs.
87