Dans la littrature empirique sur les contraintes de financement, un certain

nombre d'tudes rcentes telles comme Hovakimian et Hovakimian (2009),

Hovakimian (2009) et D'Espallier et al.(2008) estimer le flux des investissements
trsorerie hypersensibilits des fermes plutt que sample level sensibilit des
flux de trsorerie investissement dans des sous-chantillons distincts. La
principale raison de utilisant des sensibilits au niveau de l'entreprise est un.
viter de se fier a priori des systmes de classification qui pourrait ne pas reflter
une susceptibilit diffrente des imperfections du march des capitaux b.
viter de se fier sur des estimations au niveau de l'chantillon qui pourraient tre
gravement biaises par les problmes d'endognit dans l'quation de
l'investissement sous-jacent et c. pour tre plus en ligne avec la thorie du
niveau de l'entreprise des contraintes de financement.
Dans cet article, nous allons avec ces avances dans la littrature et proposons
deux d'importantes amliorations des tudes rcentes qui adoptent cette
approche. Tout d'abord, nous soutenons que la sensibilit de niveau de
l'entreprise calcul Hovakimian et Hovakimian (2009; HH09 partir ci-aprs) se
penche sur les niveaux de flux de trsorerie et l'investissement la place des
effets marginaux, ignorant ainsi la dfinition thorique original de la sensibilit
des flux de trsorerie investissement.
Par consquent, nous proposons d'estimer la sensibilit de niveau de l'entreprise
en permettant pentes htrognes dans l'quation de placement sous-jacent,
tenant ainsi compte de la dfinition originale de la sensibilit des flux de
trsorerie investissement et en respectant la dynamique de le modle de
placement sous-jacent.
Deuximement, nous suggrons que les dterminants de la sensibilit des flux de
trsorerie investissements devraient tre analyses travers une analyse de
rgression ex-post, plutt que par enquter sur les diffrences de moyennes pour
les diffrentes classes sensibilit ad hoc. Tel une analyse de rgression permet
d'tudier l'effet continu d'un certain observable, en maintenant constante (ou le
contrle de) un certain nombre de contrles ncessaires, tels que le niveau
d'investissement (voir la discussion dans Pawlina et Renneboog, 2005) et
leniveau de flux de trsorerie (voir la discussion dans HH09). En outre, l'analyse
de rgression nous permet d'tudier les effets non-linaires en ligne avec les
recherches rcentes dans le domaine (voir par Ainsi Almeida et Campello 2007
qui suggrent un tangibility effect non monotone).

1.Contraintes de financement et
d'investissement-trsorerie Sensibilits
Dans leur article sminal, Fazzari, Hubbard et Petersen (1988; FHP88 de ci-aprs)
projet que la rponse de l'investissement en raison d'un changement de flux de
trsorerie ou la sensibilit des flux de investment cash (ICFS) pourrait tre un
proxy intressant d'valuer le degr de les contraintes de financement d'une
entreprise est confronte. Cette mesure est intuitivement sduisante car une
entreprise qui a un accs limit des fonds externes dpend principalement de

ses fonds internes et pousse donc ou investit au rythme de ses bnfices non
rpartis (Carpenter et Petersen, 2002). FHP88 fournir des preuves empiriques de
cette affirmation en montrant que l'ICFS est plus lev pour les entreprises qui
paient moins de dividendes (et donc sont plus susceptibles tre financirement
contraint).
Un vaste corpus de la littrature suit l'argument de FHP88 et compare niveau
chantillon ICFS estimations pour les sous-chantillons d'entreprises qui ont une
probabilit diffrente de financement contraintes. Par exemple, Hoshi et al.
(1991) et Deloof (1998) constatent que la ICFS est plus lev pour les entreprises
ayant une relation bancaire plus souple. Kashyap et al. (1994) et Calomiris et al.
(1995) constatent que la ICFS est plus lev pour les jeunes entreprises,
confirmant l'affirmation selon laquelle l'ICFS est plus lev pour les entreprises
les plus susceptibles de faire face des contraintes de financement. De mme,
Bond et al. (2003) et de l'islam et Mozumder (2007) constatent que la ICFS est
plus lev dans les conomies anglo-saxonnes inspirant du march par rapport
aux conomies europennes fond sur la banque.

Cet article vise tudie les dterminants de

linvestissement dun point de vue macroconomique,
contrairement larticle sur la dcision dinvestissement qui sintresse plutt
la dimension microconomique de linvestissement.
le rle de la demande
Lorsque la demande augmente, si le capital existant nest pas sous employ,
linvestissement en capital augmente, afin daugmenter les capacits de
production.
Les tudes statistiques et les enqutes auprs des entrepreneur montrent que la
demande, qui conditionne les profits esprs, est le premier dterminant de
linvestissement.
On peut tudier la relation entre demande et investissement en tudiant la
relation entre la VA et linvestissement. En effet, dun point de vue
macroconomique, la demande est gale la production (puisque la valeur de la
demande est gale la valeur de la production). On constate que
linvestissement rpond aux variations de la production, de la manire suivante :
Il suffit que la croissance diminue (la production augmente, mais de moins en
moins vite) pour que linvestissement diminue fortement.
Il suffit que la croissance augmente (la production sacclre) pour que
linvestissement augmente fortement.
La variation de linvestissement dpend donc de lacclration de lconomie.
Cest ce que lon appelle lacclerateur dinvestissement. En outre,
linvestissement varie beaucoup plus fortement que la VA. Pour un petite
simulation du phnomne de lacclrateur tlchargez le fichier excel ci joint, et

constatez combien de faibles variation de la VA entranent de fortes variations de

linvestissement.
Il ny a rien de magique dans ce comportement. Linvestissement est une
variation, un flux. Cest la variation ou vitesse daccumulation du capital (qui lui
est un stock). La variation de linvestissement est donc une variation de
variation, ou vitesse de vitesse. La variation de linvestissement est donc
lacclration du stock de capital. Mais comme, court terme, le capital et la VA
sont dans un rapport fixe ( court terme le progrs technique nintervient pas), la
variation de linvestissement dpend donc de lacclration de la VA.
VA

Variation VA (tx de croissance)

Variation K (=I)

Variation variation VA (acclration)

Variation I

Linvestissement, tant un flux, est beaucoup plus instable que la production elle
mme, ce qui justifie lattention que les conomistes et les gouvernements lui
portent
Le rle des profits
Le profit est source dautofinancement. Selon la formule dHelmut Schmidt "Les
profits daujourdhui sont les investissements de demain et les emplois daprsdemain". On verifie cette relation en tudiant la corrlation entre taux de profit,
ou taux de marge, autofinancement et investissement.
On observe une corrlation forte entre taux de marge et taux dautofinancement
(part de la FBCF finance par lpargne brute), indiquant que lexistence de profit
conduit les entreprises moins sendetter. La relation est moins claire entre taux
de marge et taux dinvestissement :

En ralit, on observe que la corrlation entre taux de marge et investissement

nest pas trs forte : les entreprises lorsquelle font du profit au lieu dinvestir
peuvent aussi rembourser leur dette, rmunrer les actionnaires ou encore, faire
des placements spculatifs.

Le rle des taux dintrts

On a vu que la dcision dinvestissement ntait opportune (conomiquement
rationnelle) que si la rentabilit conomique (espre) du capital tait suprieure
au taux dintrt rel. La hausse des taux dintrt dcourage donc
dentreprendre tous les projets dont la rentabilit conomique devient infrieure
au taux dintrt. Au contraire, la baisse du taux dintrt rend profitable des
investissements dont la rentabilit devient suprieure au taux dintrt. En
thorie, donc, la baisse des taux dintrt fait augmenter linvestissement, et la
hausse des taux dintrt fait baisser linvestissement.
En ralit, le niveau des taux dintrts nest pas une variable frquement mise
en avant par les entreprenneurs. Et les tudes statistiques montrent que le taux
dintrt na quun effet limit sur linvestissement. A titre dillustration, on peut
citer le Japon des annes 1990, o linvestissement tait faible alors que les taux
dintrts rels taient ngatifs.
Conclusion
La demande et les profits esprs (deux variables fortement lies) sont les
principaux dterminants de linvestissement. Les considrations de financement
(profits pralables, taux dintrt) sont secondaires mais exercent cependant une
influence.