16 Mai 2012

Tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur

les sukuk sans jamais oser le demander
1

Quest-ce quun sukuk ? Comment se distingue-t-il

dune obligation ordinaire ?

Un sukuk est un certificat financier islamique (semblable une obligation dans le monde
financier classique) conforme la Charia ou au droit religieux islamique. La loi islamique
interdit notamment les structures (en l'occurrence des prts) qui portent ou prlvent des
intrts. Ce principe d'interdiction des intrts porte le nom de riba dans la loi islamique. Les
sukuk reposent donc sur le concept de montisation des actifs : les flux de trsorerie
gnrs par un pool d'actif de rfrence sont distribus de manire rgulire et reproduisent
donc le concept du paiement du coupon.
Constituant une alternative conforme la Charia aux certificats d'investissement portant
intrt, les sukuk sont souvent dsigns comme des obligations islamiques . Ils offrent en
effet aux investisseurs islamiques un moyen de souscrire des certificats qui rpliquent la
rmunration d'un instrument de taux conventionnel et qui sont ngociables sur le march
secondaire.
Bien que la structure d'un sukuk puisse dstabiliser les investisseurs classiques, rappelons
qu'il ne s'agit que de mcanismes facilitant les transactions. La rmunration et les
caractristiques juridiques d'un sukuk sont similaires celles d'une obligation
traditionnelle.
Ce que dit la Charia
Trois types de transactions interdites

1.Riba (intrt)
2.Maysir (jeux)
3.Gharar (une forme d'incertitude)

Transactions autorises

1.Commerce (achat et vente)

2.Mise en location (d'actifs/ biens immobiliers)
3.Investissement
4.Services

Consquences pour les transactions sur sukuk

Les porteurs de sukuk ne prtent pas d'argent l'emprunteur mais financent une
entreprise
Les structures des sukuk reposent sur des pools d'actifs. Les porteurs de sukuk ont un
droit de jouissance (beneficial interests) sur les actifs de rfrence et reoivent donc une
rmunration sous forme de flux de bnfices /de paiements rguliers qui seront gnrs
par les actifs
Il n'existe donc pas vritablement parler de prt et de remboursement du principal, mais
ces deux composantes sont remplaces par :
1. la cession d'actifs aux porteurs de sukuk l'mission (les porteurs de sukuk
versent aux emprunteurs le montant nominal du sukuk) ;
2. le rachat de l'actif par l'emprunteur aux porteurs de sukuk l'chance
(l'emprunteur effectue un versement en faveur des porteurs de sukuk)
L'obligation de rachat est cre par un acte d'Engagement d'achat et le prix de rachat
est fix pour correspondre au montant nominal du sukuk l'mission.

Un sukuk nest adoss aucun actif. Bien que la

transaction soit base sur un pool dactifs de
rfrence, ce montage nexiste que pour faciliter
la transaction ; les investisseurs nont aucun
droit lgal sur les actifs.
Conformment la Charia, les investisseurs ont
un droit de jouissance sur les actifs de rfrence
la transaction entre sukuk repose sur la
transfrabilit de ces droits de jouissance.
Cependant, les documents relatifs ces
transactions sont rgis par une loi sculaire qui
ne reconnat pas les droits de jouissance comme
actifs : ainsi, dun point de vue pratique, un
sukuk peut vritablement tre assimil une
obligation non scurise de lmetteur.
Un sukuk est une alternative la mobilisation
dpargne et de placements dinvestisseurs
islamiques long terme. Du fait daspects
techniques (prfrence pour des actifs
islamiques car conformes la Charia), il y aura
toujours une demande captive pour les sukuk.
Les dfauts enregistrs sur des sukuk
renomms en 2008/09, la mconnaissance du
fonctionnement des sukuk et le manque de
standardisation
dans
lindustrie
peuvent
expliquer
le
scepticisme
de
certains
investisseurs lgard de ces produits.
Comme la rmunration et les implications
lgales attaches un sukuk sont similaires
celles dune obligation classique, un sukuk peut
tre assimil une obligation islamique .
Lanalyse de linvestissement se rsume
lapprciation de la solvabilit de lmetteur et de
la valeur relative du sukuk lintrieur dun
groupe de comparaison.
Le dveloppement du march des sukuk un
rythme acclr depuis 2 ans sest accompagn
de nets changements au niveau des termes
contractuels et conditions de loffre, si bien que
les sukuk concernent un plus grand nombre
dinvestisseurs et dmetteurs.
Les
efforts
concerts
manant
des
originateurs
et
investisseurs
devraient
permettre au march des sukuk de poursuivre sa
mondialisation, en voluant de faon parallle
au march obligataire mondial.

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16 Mai 2012

Le dveloppement du march des sukuk

Des preuves tangibles montrent que des structures de type sukuk taient utilises dans les
socits musulmanes ds le Moyen-Age, priode durant laquelle taient mis des papiers
reprsentant des obligations financires trouvant leur source dans les changes
commerciaux et toute autre activit commerciale. Le terme sukuk a t retrouv dans
des ouvrages commerciaux traditionnels islamiques. Il y dsignait des certificats sur des
biens ou des provisions alimentaires (sakk al-badai) qui servaient de rmunration pour les
fonctionnaires, lesquels taient tenus de rembourser ces certificats en fonction de leur
consommation quotidienne de biens ou de provisions alimentaires.
Cependant, dans son acception contemporaine, le sukuk est n d'une dcision du Conseil
Islamique de Jurisprudence (IJC, bas en Arabie Saoudite) datant des 6-11 fvrier 1988 qui
stipule que, toute combinaison d'actifs (ou l'usufruit de ces actifs) peut tre reprsente
sous la forme d'instruments financiers crits qui peuvent tre vendus au prix du march,
condition que la majorit des actifs composant le groupe d'actifs reprsents par le sukuk
soient des actifs tangibles.
Bien que cette dcision ne soit contraignante
Un sukuk repose sur un
pour aucune des parties, la premire
pool dactifs. Les
ngociation de titres islamiques considrs
porteurs de sukuk
comme conformes la Charia est intervenue
en 1995 en Malaisie. Alors que la vente
peroivent une
d'instruments de dette (Bai al Dayn) est
rmunration sous
autorise par la Charia en Malaisie et en
forme de flux de
Indonsie, les coles de pense les plus
bnfices/ de paiements
conservatrices des pays du Conseil de
Coopration du Golfe (CCG) jugeaient la
rguliers gnrs par les
ngociation des sukuk sur le march
actifs du pool.
secondaire comme une barrire conceptuelle
puisque cela pouvait tre interprt comme le transfert d'une dette un prix diffrent de sa
valeur nominale, et gnrant donc un intrt non autoris (riba).

Mais dans la mesure o la ngociation d'actifs est autorise, la Bahrain Monetary Agency
(la banque centrale actuelle du Bahren) a mis le tout premier sukuk souverain en 2001,
lequel reposait sur une structure Ijara et se chiffrait 100 millions de dollars. Depuis, des
missions de sukuk (souveraines et quasi-souveraines) beaucoup plus importantes ont t
effectues sur les marchs de capitaux islamiques : 600 millions de dollars par l'tat
malaisien en 2002 et 3,5 milliards de dollars de sukuk al-mudaraba par Ports & Free Zone
Corporation en 2006 dans le cadre de l'acquisition de P&O par Dubai World, qui avait sduit
des investisseurs du CCG comme des banques islamiques mais aussi des investisseurs
nationaux.

A quoi est d le succs croissant des sukuk ?

Aprs un dveloppement progressif au dbut des annes 2000, le secteur des sukuk a
connu une croissance sans prcdent au point de devenir une alternative fiable la
mobilisation de l'pargne long terme et des placements des investisseurs
islamiques. Ces instruments constituent galement un outil de gestion de la liquidit pour
les tablissements financiers islamiques comme les fonds de pension/zakat et les
assurances (takaful), notamment en raison de leur caractre ngociable et de leur cotation
sur des plateformes boursires reconnues (comme NASDAQ Dubai). Pour les metteurs,
islamiques (ou classiques), souhaitant rduire leur dpendance envers les facilits
financires habituellement offertes par les banques ou cherchant des sources alternatives
(et souvent moins chres) de financement, l'mission d'un sukuk devient une option de plus
en plus raliste. Et il existera toujours une demande et une offre captives pour les sukuk
compte tenu de certaines caractristiques techniques de ces titres, savoir la priorit que
donnent certains investisseurs aux actifs et aux financements islamiques pour respecter la
Charia.

Le march des fonds islamiques dans la

finance islamique
Finance
Islamique
(actifs totaux
estims)
dont actifs
islamiques
sous gestion

dont fonds
islamiques

100%
USD 1 Bn

31%
USD 320
Mds
6%
USD 58
Mds

les fonds islam iques

= 5,6% du secteur de
la finance islam ique

Source : Strategic Marketing and Business Development

Competitive Watch, Amundi

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16 Mai 2012

L'ternelle question au sujet des sukuk sont-ils

adosss des actifs ?

Non, pour la grande majorit des sukuk en circulation sur les marchs mondiaux (apportons
toutefois quelques nuances ce sujet). Mme si les transactions impliquant des sukuk
utilisent des expressions telles que vente et rachat d'actif, actifs en fiducie ou engagement
d'achat d'actifs, il ne faut pas interprter le terme actif au pied de la lettre. Ces actifs ne
sont qu'un simple droit de jouissance et non un droit de proprit sur les actifs de
rfrence. Avec ce droit de jouissance, les porteurs de sukuk participent aux revenus
gnrs par ces actifs sous la forme de bnfices/ paiements rguliers. Aux yeux de la
Charia, ce droit de jouissance est un actif ; la transfrabilit de ce droit constitue d'ailleurs le
fondement des missions de sukuk.
Les actifs de rfrence sur lesquels portent le
droit de jouissance peuvent tre tangibles et/ou
intangibles et sont mentionns par leur propre
nom et dcrits en dtail dans le prospectus
d'mission. La plupart du temps, ces actifs sont
soumis l'autorisation d'un Conseil de
conformit la Charia.

Un sukuk nest adoss

aucun actif

Quant aux porteurs, ils peuvent ne rien connatre de leurs sukuk. N'ayant aucun droit de
proprit sur les actifs de rfrence, les porteurs de sukuk n'ont aucun recours leur gard.
Pour l'metteur, un sukuk est une obligation non garantie. Il s'agit donc de sukuk bass sur
des actifs (asset-based). Le seul sukuk adoss des actifs que nous connaissons est le
sukuk East Cameron, qui est garanti par un pool d'actifs ptroliers et gaziers.

Si le profil risque / rmunration d'un sukuk est

proche de celui d'une obligation classique,
pourquoi tant d'investisseurs restent-ils aussi
sceptiques l'gard des sukuk ?

Il existe plusieurs raisons :

1/ les dfauts retentissants de sukuk mis par Nakheel et Golden Belt en 2009.
Ces dfauts taient toutefois imputables l'insolvabilit des metteurs et non au recours
des sukuk. La crise mondiale du crdit en 2008/2009 s'est propage tous les
chelons des marchs financiers internationaux et domestiques, y compris celui des
sukuk.
Concernant Golden Belt, un laps de temps s'est coul avant la dclaration officielle de
dfaut (et l'acclration ultrieure du remboursement) car Citibank, le fiduciaire (trustee),
a entrepris de se faire indemniser par l'metteur de tous les cots induits par cette
opration. Si l'on se penche sur les missions de sukuk de ces deux dernires annes,
elles prvoient une clause de prise en charge des cots mise par l'emprunteur en
faveur des agents intervenant dans la transaction. Bien que cette clause ne s'applique
pas uniquement aux certificats financiers islamiques, l'volution du march des sukuk
s'est caractrise par un durcissement des conditions afin de protger les intrts des
porteurs de sukuk.
2/ La mconnaissance des structures de sukuk
A leur arrive sur les marchs, les sukuk furent jugs plus srs que les obligations
classiques car ils taient garantis par des actifs rels . Mais les dfauts rcents ont
suscit une certaine nervosit parmi les investisseurs, qui se demandaient s'ils avaient
(ou non) un droit sur les actifs sous-jacents l'mission (on sait aujourd'hui que ce n'est
pas le cas). Malgr la confusion, ces vnements permettront aux investisseurs, aux
banquiers et aux juristes de mieux comprendre les rpercussions d'un dfaut et
devraient entraner de nouvelles innovations et l'amlioration des structures existantes.

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3/ Les diffrentes interprtations des prceptes de la Charia

Concernant le bien-fond de la structure des sukuk, il n'existe actuellement aucune cadre
juridique islamique unique rgissant les missions internationales de sukuk. Les opinions
relatives la Charia diffrent d'une instance islamique une autre, et d'un pays un autre.
Cette confusion a probablement cr de la volatilit sur le march et accru les incertitudes
entourant les structures des sukuk.
Attnuateur de risque - chaque sukuk est soumis la validation d'au moins un Conseil de
Conformit la Charia. Pour la plupart des missions de sukuk, leur structure est valide
par le Conseil de Conformit la Charia (i) de l'tablissement chef de file et (ii) de
l'metteur. Cette validation porte sur toute la vie du sukuk ; ainsi, ds lors qu'un sukuk est
jug conforme la Charia, son statut n'voluera plus et ce mme si d'autres experts
le remettent en cause par la suite. La grande majorit des sukuk adoptent des structures
communes (Ijara, Mudaraba, Musharakah et Wakala).
On constate par ailleurs une certaine convergence parmi les experts dans l'interprtation de
la Charia. L'AAOIFI (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial) reoit un
appui croissant pour l'application de son recueil de recommandations, qui est mis en uvre
au Royaume de Bahren, Dubai, en Jordanie, au Liban, au Qatar, au Soudan et en Syrie.
Les autorits d'autres pays (Australie, Indonsie, Malaisie, Pakistan, Royaume d'Arabie
Saoudite et Afrique du Sud) ont publi leurs recommandations, largement inspires des
principes et des dclarations de l'AAOIFI.
Dautres institutions de renom participent aussi au dbat : lIIFM (International Islamic
Financial Market), bas Barhen et lIFSB (Islamic Financial Services Board), bas en
Malaisie.

Les sukuk prsentent-ils un risque juridique autre

que ceux des obligations classiques ?

Oui, dans une certaine mesure. Passons en revue les droits applicables et les risques
juridiques associs :
1/ Les lois de la Charia
Le risque de non-conformit aux lois de la Charia est abord dans la section Les
diffrentes interprtations des prceptes de la Charia . En cas de dfaut d'un sukuk, les
porteurs de sukuk sont soumis au droit sculier (anglais la plupart du temps) et non la
Charia. Le sukuk sera soumis la Charia uniquement pour valider la conformit de sa
structure au moment de l'mission ; toute la documentation juridique relative aux
transactions sur des sukuk globaux est rgie par le droit sculier
2/ Compatibilit entre la Charia et le droit commun concernant le transfert du droit de
jouissance (beneficial interest)
Le transfert du droit de jouissance, considr comme un actif intangible par le droit
coutumier (common law), peut tre contest devant un tribunal quelle que soit la juridiction.
On peut aussi se demander, par exemple, si le droit en vigueur aux EAU autorise le
transfert du droit de jouissance sur certains actifs (en particulier ceux lis de l'immobilier).
Dans la plupart des transactions sur sukuk, le chef de file et l'metteur ne cherchent pas
clarifier cette situation auprs des porteurs de sukuk, car on considre gnralement le
transfert des actifs comme une affaire de forme (facilitant la transaction sur sukuk) et non de
substance. Les dernires missions de sukuk prvoyaient une clause d'urgence afin de
calmer les craintes des investisseurs. Si le transfert des actifs n'est jug valable dans
aucune juridiction, quel que soit le motif, il constituera un vnement de dfaut (selon les
termes de la finance classique) qui entranera une acclration du remboursement du
sukuk.

Exemple des droits applicables pour une

transaction sur sukuk First Gulf Bank
Sukuk

Documentation
relative aux
transcations et
droit applicable
Arbitrage

Accord cadre restreint Mudaraba

Droit des EAU

Dclaration de fiducie gnrale et

complmentaire
Contrat de reprsentation
Accord de programme
Accord cadre d'achat Wakala
Acte d'engagement d'achat

Droit Anglais

Acte d'engagement de vente

Acte d'engagement de rachat
Acte d'engagement de
changement de contrle
Accord de service

Droit des Iles

Cayman

Source: donnes socit; Amundi

Risque non additionnel - Mise en uvre du droit applicable dans le contexte local
Cela n'est pas spcifique aux transactions sur sukuk et s'applique toutes les transactions
sur les obligations classiques : les metteurs ne sont pas domicilis dans les pays
(normalement tats-Unis ou Royaume-Uni) dont le droit rgit les titres de dette qu'ils ont
mis.

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Concernant les sukuk globaux, les principales inquitudes portent notamment sur la
compatibilit entre le droit anglais et la loi (moins connue) des EAU (la grande majorit des
metteurs de sukuk globaux sont domicilis aux EAU). Dans la plupart des transactions sur
sukuk, les metteurs ont soumis la documentation un arbitrage, ce qui devrait contribuer
la rsolution des litiges juridiques. S'agissant des sukuk MAF et EIB (mis en 2012),
l'Engagement d'achat peut-tre soumis la juridiction exclusive des tribunaux du DIFC
(Dubai International Financial Centre), dont le systme lgislatif est proche du droit franais

Emissions de sukuk en USD 2007-2012 YTD

14

Valeur (en Mds USD)

12

# missions

20
15

10
8

10

Quelle est la taille de la demande et de l'offre de

sukuk ?

Si l'on inclut les missions en devises locales, l'encours total des sukuk est actuellement de
226 milliards de dollars (source : Bloomberg). Rpartition :
Devise
USD

Pourcentage
15%

MYR

64%

Autres devises locales

21%

Ratings

2
0

0
8
200

7
200

9
200

0
201

1
12
201 D 20
YT

Source : Bloomberg, 9 mai 2012

Ratings internationaux : AAA 6% , AA 3%, A 28%, <BBB+

29%, Not rated 35%
Ratings Locaux : >80% souerains, quasi, AAA, AA and A

Source : Bloomberg, 9 Mai 2012

Il n'existe pas encore de sukuk en euros. Les missions de sukuk en dollar ont ralenti
depuis la crise financire de 2008, mais le pipeline est rest relativement toff en 2011.
Sur 2011, 67 milliards de dollars de sukuk ont t mis, les metteurs malaisiens se
montrant les plus actifs.

Emissions de sukuk / pays (toutes devises

confondues) en 2011

Arabie
Saoudite
2

Autres
5

Total = USD 67 Mds

Malaisie
Qatar

Indonsie
4

Conclusion : un investisseur traditionnel doit-il

investir dans un sukuk ?

Investir dans un sukuk n'est pas aussi dangereux qu'on le pense ; il faut les considrer
comme de simples obligations islamiques. La rmunration et les caractristiques
juridiques d'un sukuk sont similaires celles d'une obligation traditionnelle. Puisqu'il s'agit
de titres non garantis, l'aspect le plus important est la qualit de crdit de l'metteur et leur
niveau de valorisation par rapport leurs homologues islamiques/ classiques. Le fait de
bien comprendre les structures traditionnelles des sukuk et les contrats affrents peut, dans
une certaine mesure, rassurer l'investisseur. La croissance du march des sukuk globaux,
trs soutenue ces deux dernires annes, s'est accompagne d'une volution marque des
clauses et des conditions des contrats visant supprimer certains obstacles et lever les
doutes existants l'gard des sukuk afin de sduire davantage d'investisseurs et
d'metteurs. Les efforts conjugus des originateurs et des investisseurs devraient entraner
une internationalisation accrue du march des sukuk, qui pourrait exister paralllement au
march obligataire mondial.

E.A.U.
Indonsie

E.A.U.
5

Malaisie
38

Qatar
9

Arabie Saoudite
Bahren
Pakistan
Autres

Source : Bloomberg, 9 mai 2012

Part de march par pays des fonds

islamiques (en termes d'encours grs)

UK
1%
Bahren
2%

Autres Pays
19%
Arabie
Saoudite
44%

Etats-Unis
5%
Kow eit
8%
Malaisie
10%

E.A.U.
12%

Source : Strategic Marketing and

Business Development Competitive
Watch, Amundi

Le GCC et la
Malaisie sont
les 2 principaux
acteurs de la
gestion d'actifs
islam iques

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16 Mai 2012

Correspondants
Rdacteur en chef
Philippe Ithurbide - Directeur Recherche, Stratgie
et Analyse - Paris
+33 1 76 33 46 57
Rdacteur en chef adjoint
Richard Butler Responsable Analyse Crdit Paris
Contributeurs
Wai-Mei Chan Analyste Crdit Senior - Malaisie
Support
Sophie Rodriguez Analyse Crdit - Paris

AVERTISSEMENT
Directeur de la publication : Pascal Blanqu
Rdacteur en chef : Philippe Ithurbide
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne lUnion Europenne, les investisseurs Professionnels au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
MIF, les prestataires de services dinvestissements et professionnels du secteur financier, le cas chant au sens de chaque rglementation locale et, dans la mesure o
loffre en Suisse est concerne, les investisseurs qualifis au sens des dispositions de la Loi fdrale sur les placements collectifs (LPCC), de lOrdonnance sur les
placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la lgislation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas tre remis dans lUnion Europenne des investisseurs non Professionnels au sens de la MIF ou au sens de chaque rglementation
locale, ou en Suisse des investisseurs qui ne rpondent pas la dfinition d investisseurs qualifis au sens de la lgislation et de la rglementation applicable.
Le prsent document ne constitue en aucun cas une offre dachat ou une sollicitation de vente et ne peut tre assimil ni sollicitation pouvant tre considre comme
illgale ni un conseil en investissement.
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