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Pr C. Cadiou
Laugmentation de capital social est une opration courante de la vie des socits.
Cest une procdure visant renforcer les fonds propres, rubrique essentielle pour
assurer un dveloppement quilibr du projet conomique. Elle permet dans certains
cas de se procurer de largent frais auprs dagents externes, qui sont ou deviennent
associs au capital.
Augmenter le capital revient vendre des titres de proprit, pour obtenir des
ressources mise disposition du projet et pour provoquer une nouvelle rpartition du
contrle sur lentreprise partir dune base largie de capitaux.
Augmenter le capital est un gage de solvabilit pour les autres partenaires qui ouvre
entre autre la porte dautres types de financement moins risqus. Cest galement
un moyen de modifier le contrle de la proprit (dilution-relution), et de faire voluer
la structure financire et donc la nature et le partage des risques.
Augmenter le capital est une opration de financement dont lutilisation est
dterminante, entre recapitalisation, remboursement de dettes, et investissement.
Lobjet de lopration, les caractristiques conomiques et financires du projet et le
contexte de lopration sont dterminants pour les actionnaires ;
- Pour lentreprise cratrice de valeur au gouvernement quilibr et ferm, les
actionnaires existant seront plutt tents de participer lopration en
exerant leur droit prfrentiel de souscription et en effectuant des apports en
numraires.
- Pour lentreprise en stagnation voire destructrice de valeur la recherche
dun quilibre gouvernemental, lentre dun nouveau partenaire au capital
sera plutt ngocie. Selon lurgence et la situation, il peut exiger une part de
capital importante. Les actionnaires en place peuvent renoncer leur droit
prfrentiel de souscription et mme accepter la cration dactions de priorit
au profit des futurs associs.
Laugmentation de capital peut revtir plusieurs procds. Elle peut tre ralise au
moyen
- dune mission dactions nouvelles,
- en contrepartie dapport en numraire ou en nature,
- par majoration du montant nominal des actions contre apport dargent frais,
- par incorporation dans le capital de rserves, de bnfices ou primes
dmission,
Dfinition
Laugmentation de capital est une cession de titres de proprit crs pour
loccasion. Ils sont destins des actionnaires actuels ou nouveaux. La
souscription aux actions se fait en contrepartie de liquidits dont le produit sert au
financement du projet stratgique de lentreprise La vente est ralise un prix
dquilibre qui a pour rfrence la valeur de march de lentreprise.
Lopration de renforcement des fonds propres peut avoir des consquences sur la
rpartition du pouvoir de proprit. Il modifie dans ce cas la structure de la
proprit et peut avoir un impact sur le contrle du projet. Seul laccompagnement
de lopration par les anciens actionnaires permet dviter une dilution du capital.
En fonction de leurs objectifs spcifiques, il sagit pour eux de grer les
consquences de lopration. Elle est alors un vecteur de transfert, de statu quo ou
de renforcement du pouvoir sur le projet.
Lopration modifie sensiblement la structure financire. Elle amliore le ratio
dindpendance financire et laisse la place de nouvelles capacits
dendettement.
Si la finalit de lopration est linvestissement, laugmentation de capital est un
vecteur denrichissement pour les actionnaires ds lors que la valeur actuelle nette
du projet est positive. Elle participe donc la cration de richesse. Limpact positif
sur le rsultat futur attendu participe alors laugmentation du patrimoine de
lensemble des actionnaires.
Si la finalit de lopration est une recapitalisation, lopration vise alors rduire le
risque support par les cranciers financiers en amliorant le ratio dindpendance
financire voire rembourser une partie de la dette.
Le contexte de lopration
Le contexte de lopration est dpendant de lobjectif stratgico-financier recherch
par lopration et de la situation de lentreprise concerne, lmetteur, selon quelle
est prsente ou non sur le march.
Le renforcement de lactionnariat en place
Ds lors que lopration privilgie les actionnaires anciens qui sont supposs
souscrire en grande partie aux actions cres laissant de fait quune faible place
lentre de nouveaux partenaires financiers, la mthode de laugmentation de capital
avec maintien du droit prfrentiel de souscription simpose.
Les caractristiques de lopration sont bien dfinies comme le prix dmission, la
valeur thorique du droit prfrentiel de souscription, la priode de souscription, la
date de jouissance des actions nouvelles.
Socit mettrice
Absence du march
Souscripteur privilgi
Actionnaires anciens
Actionnaires nouveaux
- Avec DPS
- Avec DPS et Dcote si
- Prix dmission dcot par expression de besoin de
rapport au cours
liquidit
- Sans DPS ou avec DPS
sans dcote dans le cas
contraire
- Sans DPS
- Avec DPS et dcote si
- Prix dmission proche du expression de liquidit
cours
-Rservation dans le cas
- Possibilit de rservation
contraire
Catgories d'actions mises et caractristiques. -- Les 122 793 536 actions nouvelles
mettre dans le cadre de la prsente augmentation de capital seront de mme catgorie et
seront assimiles aux actions de la socit dj admises aux ngociations sur le Premier
march d'Euronext Paris SA (code Isin : FR 0000045072).
Date de jouissance des actions nouvelles
Elles seront cotes partir du 24 novembre 2003.
Date de jouissance. 1er janvier 2003. - Elles porteront jouissance courante et donneront
ainsi droit l'intgralit de toute distribution dcide compter de leur date d'mission.
Droit prfrentiel de souscription :
-A titre irrductible : La souscription des actions nouvelles sera rserve, par prfrence, aux
propritaires d'actions anciennes ou aux cessionnaires de leurs droits prfrentiels de
souscription qui pourront souscrire raison de 1 action nouvelle de nominal de 3 EUR pour
11 actions anciennes possdes, sans qu'il soit tenu compte des fractions. Pour parvenir
cette proportion, un actionnaire a accept de renoncer par avance l'exercice du droit de
souscription attach 5 de ses actions.
-A titre rductible : En mme temps qu'ils dposeront leurs souscriptions titre irrductible,
les actionnaires pourront souscrire, titre rductible, le nombre d'actions nouvelles qu'ils
souhaiteront, en sus du nombre d'actions nouvelles leur revenant du chef de l'exercice de
leurs droits titre irrductible. Les actions nouvelles ventuellement non absorbes par les
souscriptions titre irrductible seront rparties et attribues aux souscripteurs titre
rductible. Seuls les actionnaires ayant exerc la totalit de leurs droits titre irrductible
sont fonds passer un ordre titre rductible. Les ordres de souscription titre rductible
seront servis dans la limite de leur demande, et au prorata du nombre d'actions anciennes
dont les droits auront t utiliss l'appui de leur souscription titre irrductible, sans qu'il
puisse en rsulter une attribution de fraction d'action nouvelle.
Intention de souscription des actionnaires principaux. -- SAS Rue La Botie s'est
engage souscrire titre irrductible la prsente augmentation de capital hauteur de
ses droits prfrentiels de souscription et, titre rductible, concurrence du montant de
l'augmentation de capital qui ne serait pas souscrite titre irrductible ou rductible par
d'autres personnes. Par ailleurs, SAS rue La Botie se rserve la possibilit d'acheter sur le
march des droits prfrentiels de souscription.
Dans l'hypothse o elle souscrirait titre rductible et/ou ferait l'acquisition de droits
prfrentiels de souscription, SAS Rue La Botie serait conduite se renforcer dans le
capital de Crdit agricole SA, comme elle en a manifest l'intention.
Garantie. -- La souscription des actions nouvelles ne fait l'objet d'aucune garantie bancaire
au sens de l'article 225-145 du Code de commerce.
Valeur thorique du droit prfrentiel de souscription :
0,15 sur la base du dernier cours cot de laction le 15 octobre 2003, soit 17,86
Cours de bourse de laction :
Dernier cours cot :
17,86
Cours le plus haut en sance sur 12 mois 19
Cours le plus bas en sance sur 12 mois 12,55
Calendrier indicatif
Visa COB sur le prospectus
Insertion de la notice lgale au BALO
Ouverture de la priode de souscription, dtachement et cotation du DPS
Clture de la priode de souscription, fin de cotation du DPS
17/10/2003
20/10/2003
27/10/2003
07/11/2003
24/11/2003
Source :extraits de la note d'opration vise par la Commission des oprations de bourse le
17 octobre 2003 sous le numro 03-907 et du descriptif du BALO
Lannonce de lopration :
Lopration en elle-mme :
La notion denrichissement
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Le prix d'mission (PE) est le prix pay la socit mettrice pour une action
acquise quel que soit l'actionnaire. Il peut tre gal la valeur nominale, la
valeur relle ou tout prix compris entre ces deux valuations.
La valeur relle est mesure par le cours si la socit est cote ou par la
valeur mathmatique si elle ne l'est pas. En souscrivant, lactionnaire nouveau
acquiert un droit sur les rserves et sur le capital au mme titre que les
actionnaires anciens.
A
Aa
An
BPA
C
Cd
Cf
Ca
C*
CB
CC
CI
CS
Di
Actions
Dc
Actions anciennes
dK
Actions nouvelles
DS
Bnfice par action
N
Cours
PE
Cours du dbut dexercice
PER
Cours de fin dexercice
Pr
Cours avant lopration
Re
Cours thorique post opration
td
Capitalisation boursire
Coefficient de correction des coursVDS*
Capital investir
Capital social
Dilution du BPA
Dilution du capital
Augmentation de capital
Droit de souscription
Nominal
Prix dmission
Price earning ration
Prime dmission
Rapport dmission
Taux de dtention
Valeur thorique du DS
Le DS se dcompose en deux prrogatives. Un droit irrductible attach chaque action ancienne et un droit
rductible accord de manire explicite par l'AGE. Ce dernier s'exerce lorsque les souscriptions irrductibles
sont insuffisantes pour couvrir l'augmentation de capital.. Il profite aux souscripteurs titre rductible par
l'attribution d'un nombre d'actions supplmentaires non souscrites.
2
Il est possible de renoncer au DS depuis la loi n83-1 du 3 janvier 1983. La renonciation peut se faire au profit
de personnes dnommes lorsque les actions ne sont pas inscrites la cote.
11
Le cas extrme revient fixer un prix d'mission qui soit identique la valeur de
l'action ou de la part avant l'opration (cours ou valeur mathmatique). La valeur du
3
droit prfrentiel est alors gale zro . Laction nouvelle est mise au mme prix que
les actions existantes avant lopration.
Le DS peut tre supprim totalement ou partiellement par l'AGE qui dcide de
l'augmentation de capital. Pour le prix d'mission, cette alternative ramne deux cas
selon que la souscription confre aux titulaires des droits similaires ou non ceux des
dtenteurs d'actions anciennes.
Dans le premier cas, c'est dire l'mission sans DS confrant des droits
identiques pour le souscripteur ceux des actionnaires anciens, le PE est au
moins gal la moyenne des cours constats pendant 20 jours conscutifs sur
une priode de 40 jours qui prcde l'mission pour les entreprises inscrites
sur un march rglement. Pour les autres socits, le PE est au moins gal
la part des capitaux propres par action rsultant du dernier bilan avant
l'opration ou un prix dtermin par un expert en justice sur requte du CA
ou du directoire.
Dans le second cas, c'est dire l'mission sans DS ne confrant pas les
mmes droits pour le souscripteur ceux des actionnaires anciens, le PE est
dtermin par l'AGE sur rapport du CA ou directoire et sur rapport spcial du
commissaire aux comptes.
3
Avec un prix d'mission gal au cours avant l'opration, soit 475 (au lieu de 300), argent frais constant, les
6 millions sont obtenus par l'mission de 12632 actions nouvelles (au lieu de 20 000 titres) , la valeur du droit de
souscription prfrentiel est nulle et la prime, avec N qui est donn 200, s'lve 275 (contre 100). La
renonciation des actionnaires anciens au droit prfrentiel est dans ce cas synonyme de prime importante.
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Nominal (N)
Prime (Pr)
Cours thorique
Droit (DS)
Cours avant (Ca)
13
Dilution du contrle
Il convient de dissocier les analyses avec ou sans droit pour identifier la dilution relle.
En labsence de droits :
DRc= An/Aa+An
En prsence de droits
14
15
Cas EBREL
Titres dtenus
Dirigeant
Groupe financier
Associ industriel
Divers
15 000
6 000
5 000
4 000
Taux de dtention
50 %
20 %
16,66%
13,33 %
16
Dtention en direct
Avec une structure financire quilibre, le bilan de la socit anonyme se
prsente ainsi
Actif
-
Actif conomique
Passif financier
30 000
15 000
15 000
30 000
Le tableau des soldes intermdiaires pour lexercice t-1 montre un rsultat net de
600 se dcomposant ainsi :
TSIG
Production vendue
Production stocke
PRODUCTION de lexercice
Achats de marchandises
Variation de stocks
Charges externes
CONSOMMATION de lexercice
VALEUR AJOUTEE
Subventions
Impts et taxes
Charges de personnel
EBE
Dotations aux amortissements
RESULTAT dexploitation
Charges financires
RESULTAT COURANT
Participation
Impt
RESULTAT de lexercice
t-1
30 000
30 000
10 000
1 500
11 500
18 500
500
11 000
7 000
4 000
3 000
1 200
1 800
800
400
600
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Holding familial
Pour cette seconde alternative, il faut dissocier les comptes de la filiale et ceux du
holding appel HEBREL. Ce dernier tant un holding pur, son rsultat nest
compos en charges que par des frais de gestion, des charges externes et des
charges de personnel pour un total de 50 000 euros, et en produits financiers par
la part du rsultat de la filiale qui lui revient (50% de 600 000 euros). Le rsultat du
holding est donc de 250 000 euros.
Les immobilisations financires du holding sont values fin t-1 en valeur de
march. Le cours dEBREL stablit en date dobservation 500. La capitalisation
boursire pour la socit oprationnelle cote stablit 15 millions deuros, soit la
valeur comptable des capitaux propres. Le bilan du holding familial est alors le
suivant.
.
Bilan financier HEBREL fin t-1 (milliers deuros)
Passif
Actif
-
Capitaux propres
7 750
Passif financier
7 750
7 750
Rappelons que la famille dtient 100% dHEBREL. Les capitaux propres du holding
sont alors constitus du capital, qui correspond la valeur nominale des actions
dtenues, du compte courant dassocis, qui est un apport en quasi-fonds propres
servant au financement partiel des actions, et du rsultat, qui relve de produits
financiers.
La constitution dun groupe a un impact sur la structuration du pouvoir de proprit.
Par ailleurs, ici le holding de tte na quune activit de portage. Il pourrait bien
videmment avoir dautres missions ( soutien, endettement).
100% Hebrel
50%
Ebrel
Famille
20 %
16,66%
13,33%
Autres
Le groupe familial, qui possde 100% du capital du holding, dtient toujours 50%
de la socit EBREL. Il contrle donc le projet conomique en matrisant
lassemble des actionnaires, puis de facto matrise la composition du conseil
dadministration donnant laccs la nomination du directeur gnral.
18
19
En admettant que la socit EBREL ait connu une opration sur le capital au cours de
lexercice, il faut procder un ajustement pour mesurer la richesse accumule et
lenrichissement des actionnaires anciens dont ceux du groupe familial.
Les caractristiques de lopration sont les suivantes :
Ici, le prix dmission de 300 est compris entre 200 , le nominal et 475, le
cours de laction ancienne avant l'opration (Ca). Il se calcule par
PE = dK/ An = 6 000 000/ 20 000 =300.
Cd
500
Ca
475
C*
405
Cf
450
Temps
Augmentation
De capital
20
21
Il est possible d'inverser le raisonnement et de ne modifier les cours qu'avant l'opration. Le calcul se fera partir du
coefficient CC' tel que CC=C*/Ca= 0,8526 (o Ca x CC=C*=405).
22
23
la dilution du contrle
le statu quo
la relution du contrle
L'augmentation de capital n'engendre pas d'obligation de remboursement. Les nouveaux titres donnent droit
une part du rsultat sans limite de temps. Les souscripteurs exigent une rentabilit en fonction du risque qu'ils
encourent. Il y a cration d'une contrainte au niveau de l'affectation du rsultat et limitation de l'autofinancement.
Les dividendes ne bnficient pas de dductibilit fiscale. Le cot se rvle pour tous ces arguments lev.
24
Nous avons pour le cas EBREL, une augmentation de capital de 6M, une
capitalisation boursire thorique aprs lopration de 405*50 000 titres ou une
capitalisation boursire avant lopration de 475 *30 000 titres ajuste de lapport en
capital de 6M. La dilution relle est alors de
-
25
DTc= DAc-DRc
Remarque
En faisant varier le prix dmission, avec un nombre d'actions crer identique (An =
20 000 titres), la dilution des capitaux propres sera dautant plus forte que lapport
sera important et donc PE lev.
- Si PE est de 200 au lieu de 300, l'apport d'argent frais ne sera que de 4M et Dcp
sera de 22% .
- Si PE est gal 475 et l'apport de capital sera de 9,5M. La dilution du capital sera
alors de 40% . Elle correspondra la dilution du BPA (Di=Dc).
En fixant le nombre d'actions crer, la dilution du capital dpend des capitaux levs et
du prix dmission retenu. Plus le prix dmission est faible, plus les capitaux levs
sont faibles et plus la dilution relle sera rduite.
Avec les capitaux propres, la dilution du contrle est effective et doit tre gre,
Lactionnaire ancien va tre galement confront un phnomne de dilution du
bnfice par action.
31- Limpact de la dilution sur la performance
Les investisseurs sont sensibles la progression du bnfice par action. Une dilution
excessive va provoquer un ralentissement de la croissance du BPA et affecter le PER.
Avec la dilution des actions, une stratgie de stabilit du dividende vers par action
(DPA) va obliger les dirigeants verser un montant plus important de dividendes.
Lopration va se faire au dtriment de l'autofinancement.
.
La dilution du bnfice distribuable (BPA)
Toute choses tant gales par ailleurs, laugmentation du capital nayant une influence
qua posteriori sur le rsultat de lentreprise, llargissement des titres en prsence
dans le capital va provoquer immdiatement une dilution du dividende. Le bnfice
distribuable sera rparti entre un plus grand nombre d'actions.
Etudions la dilution immdiate du BPA pour la socit EBREL. En supposons que le
bnfice est stable entre t-1 et t 600 000 et est distribu en totalit, le fait
daugmenter les titres de 30 000 50 000 va provoquer une dilution du BPA(Di) dont
on peut en mesurer lampleur.
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La dilution dite mcanique na intgr que laugmentation des titres. Une telle
simplification omet plusieurs phnomnes comme la participation des dtenteurs de
titres l'opration, la dilution virtuelle si des titres complexes sont mis (OC, OBSA),
limpact venir de lallocation de ressources pour les actionnaires. A ce titre sil est de
qualit, l'investissement ralis peut tre crateur de valeur conomique terme et
donc laisser attendre des bnfices substantiels supplmentaires.
Le PER
Le PER, littralement price earning ratio, est un indicateur boursier qui correspond au
multiple de capitalisation des bnfices. Il donne une valorisation de lentreprise en
nombre de fois quelle capitalise son bnfice estim voire publi. Un PER de 25 pour
EBREL signifie que le cours reprsente 25 annes de bnfices. De fait plus le PER
est important, plus la valeur est chre, cest que les investisseurs anticipent des
profits venir important.
Au niveau du calcul, le PER se calcule de deux faons :
1. Au niveau global : PER = Capitalisation boursire / Bnfice
2. Au niveau unitaire (par action) :PER = Cours / BPA
Loutil est utilis historiquement pour une entreprise. Le niveau du PER au moment de
laugmentation de capital nest pas sans effet sur lopration elle-mme. Avec un PER
lev, linitiateur va obtenir de largent frais dans de meilleures conditions tout en
mnageant les intrts des actionnaires anciens en termes de rendement et de
dilution et rciproquement pour un PER faible
Pour lentreprise EBREL, en comparant les donnes annuelles, il apparat que
6
laugmentation du nombre de titres a pour effet daugmenter mcaniquement le PER .
Cours
Bnfices
Actions
BPA
PER
t-1
500
600 000
30 000
20
25
t
450
600 000 (e)
50 000
12
37,5
A cours constant , le PER de lanne 2 (PER2) est gale au PER de lanne 1 divis par 1 plus le taux de
croissance anticip du bnfice (g) soit, PER2 = PER1 / (1+g)
27
Parmi les quelques autres facteurs influenant le PER citons lvolution des taux dintrt, la visibilit des
rsultats, la communication financire, la lisibilit de la stratgie, le positionnement concurrentiel, la liquidit du
titre
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Relation CI -t
CI(K)
Si CI=0, t= 35,185%
Si t=0, CI= -7125K
Si t=1, CI= 13125K
Si t=0,5 CI= 3000K
13125
3000
0
0,5
td
-7125
Il ressort plusieurs enseignements du graphique:
Pour conserver le contrle, le groupe familial est donc oblig de suivre en partie
lopration en apportant de largent frais. Pour financer le suivi de lopration, le
holding deux solutions, soit faire un apport en fonds propres (compte courant
dassocis par exemple), soit contracter un emprunt auprs de cranciers financiers.
29
30
2. Tous les actifs rels sont logs dans la filiale et la seule activit du holding est
le portage des participations financires de la famille. Leffet double
endettement joue plein. Cet avantage diminue progressivement avec le
transfert dactifs rels vers la tte groupe.
En dfinitive, la construction dun groupe a pour effet daugmenter la capacit
dendettement de lensemble et donc le risque pour les cranciers financiers. En
thorie, pour la socit anonyme, la tte de groupe nest pas tenue par les
engagements de sa filiale. Sa responsabilit est limite au montant des apports. A
contrario, une filiale ne peut contraindre sa socit-mre agir. Cependant la
solidarit de groupe et la confusion de patrimoine limite la porte de lindpendance
relative des structures. La tte de groupe qui dtient la majorit du capital dune
filiale est considre comme le dirigeant de fait et en supporte responsabilit ultime
au niveau de la totalit de ses engagements.
42 La cration de valeur pour lactionnaire
En stratgie financire, lobjectif principal poursuivi au niveau du dveloppement dun
projet relve de la maximisation de la valeur pour lactionnaire. Dans lentreprise
traditionnelle et a fortiori dans le groupe, lactionnariat tant par dfinition
polymorphe les attentes divergent ce qui complique lapprciation du respect de la
performance attendue par catgorie. La structure de groupe ajoute un niveau de
complexit. La localisation de lactionnariat dans le montage nest pas sans effet sur
lexercice du pouvoir de proprit et ses prrogatives comme celle de la dfinition du
traitement des actionnaires.
Observons lvolution des documents financiers de la filiale EBREL .
En raisonnant sur la filiale, si lon calcule pour simplifier la rentabilit financire(Rf)
partir du rsultat net divis par lapport des actionnaires, nous avons
Rft-1 = RCt-1 / CPt-1 = 0,6M/ 15M = 4%.
Rft = RCt / CPt = 1,05M/ 21M = 5%.
Linvestissement a fait crotre la performance de la filiale dun point.
EBREL
(milliers deuros)
Actif
Bilan t-1
Bilan t
Immo. nettes
13000
20000
BFR
14000
15500
Trsorerie
Actif Eco. (AE)
3000
500
30000
36000
Passif
31
C. propres (CP)
15000
21 000
D. financires
15000
15000
30000
36000
Prod. Vendue
30000
47000
Prod. Stocke
Production
30000
47000
Achat
10000
15000
Var. stocks
C. externes
1500
2000
Consommation
11500
17000
V. Ajoute
18500
30000
1000
Subventions
Impts et taxes
500
750
11000
17600
EBE
7000
10650
Dot. amortiss.
4000
6500
R. Exploitation (RE)
3000
4150
Ch. financires
1200
1200
Ch. Personnel
Pr. financiers
R. Courant (RC)
1800
2950
Participation
800
1200
Impts
400
700
32
HEBREL
Bilan t-1
Bilan t
Actif
Immo. Finan
7500
10500
Trsorerie
250
650
Total
7750
11150
Passif
7750
C. propres
8150
Dont Capital
7500
7500
rsultat cum
250
650
D. financires
0
3000
Total
7750
111500
HEBREL
Bilan t-1
Bilan t
Actif
Immo. Finan
7500
10500
Trsorerie
250
650
Total
7750
11150
Passif
7750
C. propres
8150
Dont Capital
7500
7500
rsultat cum
250
650
D. financires
0
3000
Total
7750
111500
HEBREL
Bilan t-1
Bilan t
Actif
Immo. Finan
7500
10500
Trsorerie
250
650
Total
7750
11150
Passif
C. propres
8150
7750
Dont Capital
7500
7500
250
650
rsultat cum
D. financires
0
3000
Total
7750
111500
Par substitution, cest dire en considrant les capitaux propres du holding qui
donne accs 50% du rsultat de la filiale, la rentabilit financire en t des
actionnaires majoritaires indirects gagne 2% par rapports aux actionnaires
minoritaires directs. Si en premire analyse, linvestissement profite plus la famille,
il faut cependant tudier le compte de rsultat du holding..
Le holding nayant comme seul actif, que les participations de sa filiale, son compte
de rsultat se rsume quelques frais de fonctionnement (charges externes, frais de
personnel), des charges financires relatives lemprunt contract et des
produits financiers lis la remonte de dividende de la filiale.
Le rsultat conomique du holding est donc ngatif. Nous considrons que lemprunt
de 3M a t contract 5% fin juin de lexercice t et que les dividendes sont
exempts de fiscalit.
C. externes
Ch. Personnel
EBE
Dot. amortiss.
R. Exploitation
TSIG t-1
30
20
50
0
50
33
t
30
20
-50
0
-50
Ch. financires
Pr. financiers
R. Courant
R. exercice
0
300
250
250
75
525
400
400
IDEES CREUSER
La rentabilit financire pour les diffrents actionnaires (placement dans la
cascade)
Les banquiers hsitent financer les holdings financiers
Lendettement supplmentaire par leffet de levier profite, sous rserves de
conditions favorables, aux actionnaires majoritaires.
Donner une activit oprationnelle Hebrel et constater leffet de levier, les
rentabilits financires, la cration de valeur financire et boursire (VAN,FCF).
Exemple 1:
La condition d'une sous valuation (sur-valuation) relle veut que la rentabilit
actuelle du titre soit suprieure (infrieure) celle correspondant son risque.
Rentabilit (R)
DROITE D'EQUILIBRE
DES ACTIFS FINANCIERS
R(E*)
R(Ee)
......................
E(Rm)-Rf
Ee
Risque (B)
BE
Be
-A l'quilibre k= Rf+(E(Rm)-Rf)B.
-Or E* est sous cote. Sa rentabilite actuelleR(E*) devrait correspondre un
niveau de risque en situation d'quilibre de ke= Rf+(E(Rm)-Rf)Be au lieu de k=
Rf+(E(Rm)-Rf)BE .
-Le cours de dsquilibre peut s'exprimer par PE*=R(RE*)/ke
-Le retour l'quilibre va se constater par le march. Les investisseurs
conscient du dsquilibre vont acheter le titre jusqu' ce que le cours se fixe
un niveau tel que la rentabilit rlle corresponde au niveau de risque k donn
par BE.
-Le cours va augmenter de PE* PEe, puisque le risque va s'tabir de Be BE. La
diminution du risque entrane la hausse du cours jusqu' ce que le prix
d'quilibre soit atteint.
34
La firme E* du graphique est alors une proie tentante pour un acheteur A. Le march
semble actualiser ses revenus au taux R(E*) alors que le taux justifi par son risque est
R(Ee).
Rentabilit (R)
DROITE D'EQUILIBRE
DES ACTIFS FINANCIERS
E(Rm)-Rf
......................
......................
R(E**)
R(Ee)
Ee
E** (survalue)
Risque (B)
Be
BE
8
8
8
Cours
Actions
1000
15
40
120
10
80
1000
PER
5
1000
change
0,5
1,5
Cration
500
1500
35
des actifs financiers) au point e. L'opration en elle mme favorise la plus value par
l'action sur l'offre et la demande.
Dans le cas de la sous(sur)valuation relle, les repreneurs(vendeurs) opportunistes sont
intresss par la ralisation de cette quasi rente, qui provoque un surplus d'utilit, car:
-le prix des actions d'une position au plus bas(haut) ne peut que remonter(baisser). la prise de
conscience de ce dsquilibre par les investisseurs va accrotre la demande(l'offre) du titre
jusqu' ce que la rentabilit relle coresponde au niveau de risque;
-la somme des actifs ralisables immdiatement et de la capacit d'endettement est
suprieure(infrieure) au cot d'achat des titres. Le march anticipe une capacit bnficiaire
sans considrer des liquidits latentes(immeubles, stocks...). Le march pnalise(amplifie) la
qualit mdiocre (bonne) de la gestion des actifs de la socit par les managers.
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