VERS LADOPTION DU CIBLAGE DINFLATION

Remarques par M. Murilo Portugal

Directeur gnral adjoint
Fonds montaire international

SMINAIRE RGIONAL DE HAUT NIVEAU SUR LE CIBLAGE DINFLATION

RABAT, MAROC, LE 4 AVRIL 2007

Excellences,

Mesdames et Messieurs,

1. C'est un plaisir pour moi de participer ce sminaire rgional de haut niveau sur
le ciblage dinflation, organis conjointement par Bank Al Maghrib et le FMI. Permettez-
moi d'abord de remercier les autorits marocaines d'avoir bien voulu accueillir cette
importance runion ici Rabat.

2. Je tiens saluer particulirement nos invits de l'Algrie, de l'gypte, de la

Jordanie, de la Lybie, du Liban, de la Mauritanie et de la Tunisie, dont la prsence ici
confirme limportance du ciblage dinflation pour les pays membres de notre institution
dans cette rgion du monde. Je remercie galement les minents confrenciers venus du
Brsil, de la Rpublique Tchque, du Mexique et de la Banque des rglements
internationaux, qui ont bien voulu accepter de partager avec les autres participants leur
exprience et leurs vues sur l'adoption et la mise en uvre du ciblage dinflation.

3. Au cours des trois prochains jours, le FMI tiendra galement un atelier sur les
questions concernant la prvision de l'inflation, lintention des experts des banques
centrales des pays de la rgionune initiative qui est, mon avis, un bon moyen de
promouvoir la coopration technique et de permettre aux experts de partager leur
exprience.

4. Mon allocution daujourdhui sarticule autour de quatre questions principales. La

premire concerne l'intrt croissant pour le ciblage dinflation en tant que stratgie de
politique montaire dans les pays mergents et en dveloppement. La deuxime porte sur
la performance macroconomique ralise depuis une dizaine d'annes par les pays
mergents et en dveloppement ayant adopt le ciblage dinflation. La troisime a trait
aux leons que nous pouvons tirer pour les autres pays du Maghreb et du Moyen-
Orient notamment en ce qui concerne les conditions ncessaires au ciblage dinflation.
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Enfin, je parlerai brivement du soutien que le FMI peut apporter aux pays dans la mise
en place des mcanismes de ciblage dinflation.

La dissmination du ciblage dinflation

5. Depuis l'adoption initiale du ciblage dinflation par la Nouvelle-Zlande en 1990

jusqu' la fin des annes 1990, le ciblage dinflation tait l'apanage de quelques pays
industrialiss. Depuis une dizaine dannes, les pays mergents et en dveloppement sont
de plus en plus nombreux adopter des cadres de politique montaire fonds sur le
ciblage direct de l'inflation, et aujourdhui la situation est trs diffrente.

6. Sur les 24 pays qui appliquent dsormais le ciblage direct de l'inflation, 16 sont
des pays mergents et en dveloppement. En outre, il ressort de nos discussions avec les
pays membres que beaucoup dautres pays de cette catgorie envisagent srieusement
d'adopter le ciblage dinflation au cours des 10 prochaines annes. Pourquoi le ciblage
dinflation devient-t-il de plus en plus populaire ? Jy vois quatre raisons principales :

Premirement, l'intgration croissante des marchs des produits et des

marchs financiers l'chelle internationale est un facteur commun qui explique
les changements du cadre de la politique montaire. De nombreux pays ont dcid
qu'un rgime de change flexible est mieux mme damortir leffet des chocs
extrieurs sur la performance de lconomie nationale quun rgime de change
fixe. Toutefois, le passage d'un rgime fixe un rgime flexible ncessite
d'identifier des repres permettant dassurer un ancrage nominal clair la
politique montaire. Le ciblage dinflation peut jouer ce rle.

Deuximement, les innovations en matire de produits financiers et de

comportement des marchs financiers, notamment dans le cadre de la
libralisation du compte de capital, et le dveloppement de systmes et de
marchs financiers modernes influent forcment sur les relations entre l'activit
financire et l'conomie relle. Dans ce contexte, les agrgats de monnaie et de
crdit peuvent perdre de leur fiabilit et de leur utilit en tant que cibles
montaires intermdiaires pour atteindre les objectifs d'inflation et de croissance.

Troisimement, il est aujourdhui largement acquis qu'une inflation leve

entrave la croissance et la distribution quitable de la richesse; qu'il est important
et utile dassurer et de maintenir la soutenabilit de la politique budgtaire pour
atteindre une faible inflation ; et que l'autonomie, la transparence et la
responsabilisation de la banque centrale contribuent renforcer la crdibilit de la
politique montaire, entranant ainsi une amlioration des rsultats en matire
d'inflation et de croissance.

Enfin, l'exprience des pays industrialiss en matire de ciblage dinflation

est assez largement perue comme un bon modle adapter. L'on estime en effet
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que le ciblage dinflation confre la politique montaire de la crdibilit et de la

flexibilit, permettant ces pays d'amliorer leur performance en matire
d'inflation et de croissance et daccrotre leur rsilience aux chocs.

7. Bien que l'adoption du ciblage dinflation par les pays industrialiss soit
gnralement considre comme une russite, la question de ladoption de politiques
similaires dans les pays mergents et en dveloppement reste controverse. Le dbat
porte sur trois questions principales. La premire est de savoir si le ciblage dinflation
fonctionne aussi bien ou mieux que les autres cadres de politique montaire dans les
conomies non-industrialises. cet gard, une question particulirement importante est
de savoir si l'amlioration des rsultats en matire d'inflation a pour corollaire la
dtrioration des rsultats en matire de croissance. La deuxime question est celle des
conditions remplir pour passer au ciblage dinflation, et si celles-ci sont trop difficiles
mettre en uvre pour les pays mergents et en dveloppement. La troisime question est
celle de la soutenabilit des politiques de ciblage dinflation dans les pays mergents et
en dveloppement, dans le cas o une conjoncture macroconomique mondiale moins
favorable aggraverait sensiblement la volatilit des marchs financiers par rapport
l'exprience des dernires annes.

8. Ces questions font l'objet de dbats parfois passionns depuis une dizaine
d'annes dans les milieux universitaires, et au sein des banques centrales et du FMI. Nous
pouvons dsormais nous appuyer sur l'exprience de pays tels que le Brsil, la
Rpublique tchque, la Core du Sud, le Mexique et l'Afrique du Sud pour commencer
y rpondre.

Lexprience du ciblage dinflation dans les pays mergents et en dveloppement

9. Un nombre croissant d'tudes y compris celles publies en septembre dernier

dans les Perspectives de l'conomie mondiale du FMI suggrent que le ciblage
dinflation dans les pays mergents et en dveloppement a t associ une performance
macroconomique meilleure que celle ralise dans des conomies similaires et sur la
mme priode disposant dun cadre de politique montaire diffrent.

10. La plupart des pays mergents et en dveloppement appliquant ou non le

ciblage dinflation ont obtenu depuis 2000 de bien meilleurs rsultats de croissance et
d'inflation qu'au cours des annes 1990. Cependant, les donnes montrent aussi que,
parmi ces pays, ceux qui appliquent le ciblage dinflation ont gnralement enregistr une
amlioration plus importante de leur performance, tant en matire d'inflation que de
croissance.

11. Ces tudes ne permettent cependant pas de dterminer dans quelle mesure
l'amlioration des rsultats dans les pays pratiquant le ciblage dinflation est attribuable
uniquement au changement du rgime de la politique montaire. Cela tient au fait que,
dans la plupart des pays adoptant le ciblage dinflation, le changement du cadre de la
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politique montaire sinscrit dans un ensemble de rformes beaucoup plus vaste, incluant
souvent des progrs significatifs en matire de consolidation fiscale. D'o la difficult
d'attribuer l'amlioration des rsultats macroconomiques la seule politique montaire.

12. Ces tudes sont globalement favorables au ciblage dinflation. Elles ne

garantissent pas que le ciblage dinflation fonctionnera bien dans tous les pays mergents
et en dveloppement. Mais elles suggrent que l'intrt pour le ciblage dinflation qui
sous-tend ce sminaire est bien fond, et qu'il importe d'envisager le ciblage dinflation
dans le cadre plus large des rformes institutionnelles et conomiques.

13. L'exprience globalement favorable du ciblage dinflation ne signifie pas que ces
pays nont pas rencontr de problmes. Je voudrais notamment voquer deux questions
spcifiques qui ont pos des difficults plusieurs pays :

D'abord et avant tout, une question rcurrente dans toutes les conomies
ouvertes, y compris celles qui pratiquent le ciblage dinflation, est celle du rle du
taux de change. Dans certains cas, il s'est avr assez difficile d'accepter la
subordination du taux de change et des impratifs de comptitivit l'objectif
d'inflation. Au Chili, en Hongrie et en Roumanie notamment, les marchs ont mis
l'preuve l'engagement de la banque centrale en faveur dun objectif d'inflation,
plutt qu un objectif de taux de change. Mais, en dernire analyse, le secteur
priv et les dcideurs politiques doivent reconnatre que la comptitivit-cot au
niveau international est plus fondamentalement une question de productivit
c'est--dire d'utilisation rationnelle de la main-d'uvre et du capital pour
maintenir des cots un niveau faible. Un taux de change faible peut stimuler
temporairement la comptitivit, essentiellement en rduisant les salaires et les
bnfices, mais ne rsout pas la question sous-jacente, savoir la ncessit
d'accrotre la productivit. Je puis ajouter qu'il n'en va pas autrement dans les pays
industrialiss.

Deuximement, les pays appliquant le ciblage dinflation ne sont pas

l'abri d'un changement d'humeur chez les investisseurs, ni de son impact sur les
marchs des changes et, en fin de compte, sur les rsultats en matire de
croissance et d'inflation. Comme sous dautres rgimes de politiques montaires,
les perturbations ont eu des causes diverses. Elles ont souvent rsult d'un
changement d'humeur des investisseurs en faveur ou au dtriment des marchs
mergents dans leur ensemble. Mais, dans certains cas, des facteurs endognes
peuvent intervenir. Par exemple, le Brsil et les Philippines ont connu des
priodes de turbulences o des vnements politiques et les proccupations
connexes quant l'avenir de la politique budgtaire semblent avoir jou un rle.
Dans un autre cas, survenu l'anne dernire, l'Islande a galement connu un accs
de tensions sur le march des changes cause dinquitudes sur l'norme dficit
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du compte courant et les vulnrabilits du secteur bancaire attribuables

l'expansion rapide du crdit.

14. Cependant, aucun de ces cas na entran labandon du cadre stratgique de la

politique montaire, comme cela peut se produire lorsque l'arrimage du taux de change
devient insoutenable. De tels pisodes, aussi douloureux qu'ils soient au moment o ils
surviennent, peuvent aussi accrotre la crdibilit de la politique mise en uvre si la
banque centrale continue de concentrer ses efforts sur l'objectif d'inflation. Il convient
nanmoins de souligner que les dispositifs de ciblage dinflation dans bien des pays
mergents et en dveloppement n'ont pas encore t mis l'preuve par une conjoncture
macroconomique et financire mondiale plus instable et difficile.

Enjeux du ciblage dinflation dans les pays mergents et en dveloppement

15. Examinons maintenant les leons que l'on peut tirer de lexprience des pays
mergents et en dveloppement qui ont adopt le ciblage dinflation, lintention des
autres pays qui envisagent de les suivre dans cette voie. La question qui se pose
probablement en premier est celle des conditions institutionnelles et techniques
ncessaires pour mener bien le ciblage dinflation. C'est une question particulirement
controverse, certains affirmant qu'il faut remplir une longue liste de conditions
pralables avant dadopter le ciblage dinflation. D'autres, dans la ligne du clbre
slogan publicitaire, sont partisans du just do it !

16. L'exprience des pays mergents et celle des pays industrialiss qui ont adopt le
ciblage dinflation suggrent que nous devons aborder cette question sous un angle
lgrement diffrent. Plus fondamentalement, la question est de savoir quelles sont les
conditions remplir pour mener une politique montaire indpendante, plutt que
doprer dans un cadre de taux de change fixe. Les conditions de base semblent tre les
suivantes :

Premirement, la banque centrale doit avoir l'autonomie et l'obligation

connexe de rendre des comptes qui est ncessaire pour exercer un mandat clair,
dont les objectifs stratgiques sont appuys par le gouvernement. Dans ce
contexte, je tiens souligner que l'appui du gouvernement dans le sens dun
accord sur les objectifs est trs important pour la crdibilit de la politique
montaire sur les marchs financiers. Cet appui du gouvernement est galement
essentiel dans un sens plus actif. En particulier, la discipline budgtaire peut
contribuer de manire significative la ralisation des objectifs d'inflation.

Deuximement, la banque centrale doit avoir des instruments efficaces

pour influer sur le comportement intrieur en matire de dpense et d'pargne.
Dans tous les pays ayant adopt le ciblage dinflation jusquici, les banques
centrales mettent en uvre la politique montaire principalement par le biais des
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marchs montaires court terme en vue d'influer sur les taux d'intrt de dtail.
Cela requiert des marchs financiers performants et un systme financier assez
stable. Dans ce contexte, limportance accrue porte par les pays du Maghreb au
renforcement du systme financier est particulirement pertinente. Ces questions
furent au cur des discussions de la confrence sur les rformes du secteur
financier et l'intgration financire dans le Maghreb, organise en dcembre
dernier Rabat.

Troisimement, tant donn que la politique montaire agit avec retard, les
dcideurs doivent tre capables danticiper les consquences macroconomiques
de leurs actions afin dassurer que leurs objectifs puissent tre atteints. Au fond,
cela requiert que la banque centrale dispose de donnes conomiques et
financires adquates, dune comprhension raisonnable de la transmission de la
politique montaire linflation, ainsi que de capacits d'analyse et de prvision
appropries.

17. Je tiens souligner que ces conditions s'appliquent toute politique montaire
indpendante, et pas seulement dans le cadre du ciblage dinflation. L'exprience des
pays mergents pratiquant le ciblage dinflation montre que, si ces conditions sont
largement remplies, la mise en place d'un dispositif performant de ciblage dinflation
n'est pas difficile. Dans la plupart des pays mergents, il est dsormais courant damender
la lgislation sur la banque centrale pour lui fixer un objectif clair de stabilit des prix et
renforcer son autonomie. En outre, la plupart des banques centrales ayant une cible
d'inflation ont d renforcer nettement leurs capacits d'analyse et de prvision. Elles ont
galement eu accrotre sensiblement la transparence de leurs oprations et dcisions, et
dvelopper une politique de communication avec le public. Enfin, elles ont d
videmment tablir une cible d'inflation explicite.

18. Bien que l'on puisse dbattre de ce qui constitue une norme minimale requise pour
chacun des lments que j'ai voqus, force est de constater que, plus un pays est avanc
dans la mise en place de ces lments avant l'adoption du ciblage dinflation, plus le
cadre de sa politique montaire sera crdible et plus ses rsultats macroconomiques
auront de chances de s'amliorer.

19. Je voudrais dcrire brivement plus en dtail le cas que je connais le mieux, celui
du Brsil, o beaucoup de ces questions se sont poses. Le Brsil a adopt le ciblage
dinflation en 1999 la suite dune dvaluation importante et du flottement de son taux
de change. Certains sinquitaient que les conditions ncessaires la mise en uvre du
ciblage dinflation ntaient pas runies, notamment cause de la primaut du budgtaire
sur le montaire. De plus, les canaux de transmission de la politique montaire taient
partiellement bloqus, cause de la faiblesse du ratio du crdit au secteur priv sur le PIB
(27% lpoque, et 34% aujourdhui), de lexistence dun effet de richesse pervers li
lexistence dun stock important de dette publique indexe au taux dintrt court terme,
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et de lindexation des prix de llectricit et dautres prix fixs par contrat, les produits
dont les prix sont indexs reprsentant 30% de lindice des prix la consommation choisi
pour mesurer la cible dinflation.

20. La banque centrale a effectu des enqutes rgulires sur les anticipations
dinflation auprs de 100 prvisionnistes professionnels, la plupart dans le secteur
financier, qui taient ensuite agrges et donnaient lieu la publication hebdomadaire
dun consensus de prvisions. Afin de renforcer les incitations, la banque centrale publie
galement le classement des meilleures prvisions dinflation court et moyen terme.

21. La position extrieure du Brsil tait galement fragile, ce qui rendait le pays
potentiellement vulnrable aux chocs. Et le ciblage dinflation au Brsil a effectivement
tait marqu par trois pisodes de forte dvaluation du taux de change en 1999, 2001 et
2002. Du fait de ces chocs, les autorits ont d avoir recours deux reprises, en 2003 et
en 2005, une cible oprationnelle ajuste qui tait suprieure la mdiane de la cible
dinflation. Paralllement, la banque centrale avait galement signal quelle rpondrait
dventuels chocs futurs de manire asymtrique, en ragissant aux chocs risquant
daccrotre lcart positif entre linflation et la cible oprationnelle, mais en profitant de
chocs favorables pour ramener linflation plus prs de la mdiane de la cible initiale.

22. Les inquitudes portant sur la primaut budgtaire se sont avres exagres, car
la politique budgtaire sest ajuste. De mme, les craintes au sujets de la faiblesse des
canaux de transmission se sont avres infondes. Le nouveau rgime de ciblage
dinflation a amlior de faon majeure la transparence de la politique montaire, et a
jou un rle important dans lancrage des anticipations dinflation. Il existe des signes
indiquant que lincertitude autour de lvolution de linflation a diminu, que la
dispersion des anticipations dinflation parmi les personnes rpondant lenqute sest
rduite, et que le rle des cibles dinflation dans lancrage des anticipations dinflation
sest accru. La prime de risque implicite sur les taux dintrts long terme semble avoir
diminu. Dans lensemble, les rsultats du ciblage dinflation au Brsil sont globalement
positifs.

Le FMI et le ciblage dinflation

23. Je souhaiterais clore mes remarques en voquant quel peut tre lappui du FMI
aux pays qui souhaitent adopter le ciblage dinflation. Le FMI dispose de plusieurs
mcanismes pour aider les pays membres concevoir des dispositifs de ciblage
dinflation. Lappui du FMI peut intervenir en amont, avant ladoption du ciblage
dinflation, ou plus en aval, pour en renforcer sa mise en uvre. Les consultations
rgulires au titre de l'Article IV peuvent aider les pays tablir une feuille de route vers
le ciblage dinflation. De mme, les programmes du FMI peuvent inclure et appuyer le
dveloppement d'un dispositif de ciblage dinflation. Les missions bilatrales de
coopration technique permettent aussi daider les pays dans la conception et le
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dveloppement des diverses composantes des mcanismes de ciblage dinflation.

Jusquici, au moins 14 pays ont bnfici de telles missions et une grande partie de
l'appui a consist rsoudre des problmes de modlisation et de prvision. Dans certains
cas, le FMI a galement pris des dispositions permettant des conseillers rsidents de
travailler avec les services des banques centrales pour renforcer leurs capacits de mise
en uvre du ciblage dinflation.

24. Les missions concernant les autres domaines de comptence plus classiques du
FMI, tels que la gestion de la dette, les oprations de change et les statistiques,
contribuent galement renforcer les capacits de ciblage dinflation.

25. Le FMI organise galement des sminaires sur divers aspects du ciblage
dinflation, qui portent notamment sur la modlisation et la prvision. l'instar de
latelier organis ici au Maroc, ces runions rassemblent des praticiens d'un groupe de
banques centrales pour travailler avec une quipe d'experts de pointe dans le domaine.

26. Enfin, le FMI organise des cours de formation sur les questions relatives au
ciblage dinflation, Washington et dans les centres de formation rgionaux y compris
lInstitut multilatral de Vienne, lInstitut rgional de Singapour et le Centre de formation
au Brsil. Ces cours sont trs demands, et nous nous efforons de porter une attention
accrue au ciblage dinflation dans certains de nos cours plus traditionnels sur la politique
montaire.

27. En conclusion, je tiens souligner que les pays du Maghreb et du Moyen-Orient

reprsents ici pourraient bnficier des avantages du ciblage dinflation, condition de
runir les conditions que j'ai mentionnes. Le renforcement des institutions financires et
la modernisation des lgislations pertinentes reprsentent une partie importante des
ajustements mettre en uvre. Plusieurs pays de la rgion tels que l'gypte, le Maroc et
la Tunisie envisagent d'adopter le ciblage dinflation et de prparer la mise en place d'un
tel mcanisme moyen terme. Dans ce contexte, je tiens galement ritrer
lengagement du FMI aider les pays dans cette initiative importante, travers la
coopration technique bilatrale et rgionale, et dans le cadre de nos consultations
annuelles avec chaque pays. Le FMI encouragerait et faciliterait le partage des
expriences entre les pays qui ont adopt le ciblage dinflation et ceux qui se prparent
l'adopter.

28. Je me rjouis l'avance d'couter vos opinions et de participer un dbat

productif. Je vous souhaite galement un plein succs latelier de demain.

Je vous remercie.