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VERS L’ADOPTION DU CIBLAGE D’INFLATION

Remarques par M. Murilo Portugal Directeur général adjoint Fonds monétaire international

SÉMINAIRE RÉGIONAL DE HAUT NIVEAU SUR LE CIBLAGE DINFLATION RABAT, MAROC, LE 4 AVRIL 2007

Excellences,

Mesdames et Messieurs,

1. C'est un plaisir pour moi de participer à ce séminaire régional de haut niveau sur

le ciblage d’inflation, organisé conjointement par Bank Al Maghrib et le FMI. Permettez- moi d'abord de remercier les autorités marocaines d'avoir bien voulu accueillir cette importance réunion ici à Rabat.

2. Je tiens à saluer particulièrement nos invités de l'Algérie, de l'Égypte, de la

Jordanie, de la Lybie, du Liban, de la Mauritanie et de la Tunisie, dont la présence ici confirme l’importance du ciblage d’inflation pour les pays membres de notre institution dans cette région du monde. Je remercie également les éminents conférenciers venus du Brésil, de la République Tchèque, du Mexique et de la Banque des règlements internationaux, qui ont bien voulu accepter de partager avec les autres participants leur expérience et leurs vues sur l'adoption et la mise en œuvre du ciblage d’inflation.

3. Au cours des trois prochains jours, le FMI tiendra également un atelier sur les

questions concernant la prévision de l'inflation, à l’intention des experts des banques

centrales des pays de la région—une initiative qui est, à mon avis, un bon moyen de promouvoir la coopération technique et de permettre aux experts de partager leur expérience.

4. Mon allocution d’aujourd’hui s’articule autour de quatre questions principales. La

première concerne l'intérêt croissant pour le ciblage d’inflation en tant que stratégie de politique monétaire dans les pays émergents et en développement. La deuxième porte sur la performance macroéconomique réalisée depuis une dizaine d'années par les pays émergents et en développement ayant adopté le ciblage d’inflation. La troisième a trait aux leçons que nous pouvons tirer pour les autres pays — du Maghreb et du Moyen-

Orient notamment — en ce qui concerne les conditions nécessaires au ciblage d’inflation.

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Enfin, je parlerai brièvement du soutien que le FMI peut apporter aux pays dans la mise en place des mécanismes de ciblage d’inflation.

La dissémination du ciblage d’inflation

5. Depuis l'adoption initiale du ciblage d’inflation par la Nouvelle-Zélande en 1990

jusqu'à la fin des années 1990, le ciblage d’inflation était l'apanage de quelques pays industrialisés. Depuis une dizaine d’années, les pays émergents et en développement sont de plus en plus nombreux à adopter des cadres de politique monétaire fondés sur le ciblage direct de l'inflation, et aujourd’hui la situation est très différente.

6. Sur les 24 pays qui appliquent désormais le ciblage direct de l'inflation, 16 sont

des pays émergents et en développement. En outre, il ressort de nos discussions avec les pays membres que beaucoup d’autres pays de cette catégorie envisagent sérieusement d'adopter le ciblage d’inflation au cours des 10 prochaines années. Pourquoi le ciblage d’inflation devient-t-il de plus en plus populaire ? J’y vois quatre raisons principales :

Premièrement, l'intégration croissante des marchés des produits et des

marchés financiers à l'échelle internationale est un facteur commun qui explique

les changements du cadre de la politique monétaire. De nombreux pays ont décidé qu'un régime de change flexible est mieux à même d’amortir l’effet des chocs extérieurs sur la performance de l’économie nationale qu’un régime de change fixe. Toutefois, le passage d'un régime fixe à un régime flexible nécessite d'identifier des repères permettant d’assurer un ancrage nominal clair à la politique monétaire. Le ciblage d’inflation peut jouer ce rôle.

Deuxièmement, les innovations en matière de produits financiers et de

comportement des marchés financiers, notamment dans le cadre de la libéralisation du compte de capital, et le développement de systèmes et de marchés financiers modernes influent forcément sur les relations entre l'activité financière et l'économie réelle. Dans ce contexte, les agrégats de monnaie et de crédit peuvent perdre de leur fiabilité et de leur utilité en tant que cibles monétaires intermédiaires pour atteindre les objectifs d'inflation et de croissance.

Troisièmement, il est aujourd’hui largement acquis qu'une inflation élevée

entrave la croissance et la distribution équitable de la richesse; qu'il est important

et utile d’assurer et de maintenir la soutenabilité de la politique budgétaire pour atteindre une faible inflation ; et que l'autonomie, la transparence et la responsabilisation de la banque centrale contribuent à renforcer la crédibilité de la politique monétaire, entraînant ainsi une amélioration des résultats en matière d'inflation et de croissance.

Enfin, l'expérience des pays industrialisés en matière de ciblage d’inflation

est assez largement perçue comme un bon modèle à adapter. L'on estime en effet

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que le ciblage d’inflation confère à la politique monétaire de la crédibilité et de la flexibilité, permettant à ces pays d'améliorer leur performance en matière d'inflation et de croissance et d’accroître leur résilience aux chocs.

7. Bien que l'adoption du ciblage d’inflation par les pays industrialisés soit

généralement considérée comme une réussite, la question de l’adoption de politiques similaires dans les pays émergents et en développement reste controversée. Le débat porte sur trois questions principales. La première est de savoir si le ciblage d’inflation fonctionne aussi bien ou mieux que les autres cadres de politique monétaire dans les économies non-industrialisées. À cet égard, une question particulièrement importante est de savoir si l'amélioration des résultats en matière d'inflation a pour corollaire la détérioration des résultats en matière de croissance. La deuxième question est celle des conditions à remplir pour passer au ciblage d’inflation, et si celles-ci sont trop difficiles à mettre en œuvre pour les pays émergents et en développement. La troisième question est celle de la soutenabilité des politiques de ciblage d’inflation dans les pays émergents et en développement, dans le cas où une conjoncture macroéconomique mondiale moins favorable aggraverait sensiblement la volatilité des marchés financiers par rapport à l'expérience des dernières années.

8. Ces questions font l'objet de débats parfois passionnés depuis une dizaine

d'années dans les milieux universitaires, et au sein des banques centrales et du FMI. Nous

pouvons désormais nous appuyer sur l'expérience de pays tels que le Brésil, la République tchèque, la Corée du Sud, le Mexique et l'Afrique du Sud pour commencer à y répondre.

L’expérience du ciblage d’inflation dans les pays émergents et en développement

9. Un nombre croissant d'études — y compris celles publiées en septembre dernier

dans les Perspectives de l'économie mondiale du FMI — suggèrent que le ciblage d’inflation dans les pays émergents et en développement a été associé à une performance

macroéconomique meilleure que celle réalisée dans des économies similaires et sur la même période disposant d’un cadre de politique monétaire différent.

10. La plupart des pays émergents et en développement — appliquant ou non le

ciblage d’inflation — ont obtenu depuis 2000 de bien meilleurs résultats de croissance et d'inflation qu'au cours des années 1990. Cependant, les données montrent aussi que, parmi ces pays, ceux qui appliquent le ciblage d’inflation ont généralement enregistré une amélioration plus importante de leur performance, tant en matière d'inflation que de croissance.

11. Ces études ne permettent cependant pas de déterminer dans quelle mesure

l'amélioration des résultats dans les pays pratiquant le ciblage d’inflation est attribuable

uniquement au changement du régime de la politique monétaire. Cela tient au fait que, dans la plupart des pays adoptant le ciblage d’inflation, le changement du cadre de la

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politique monétaire s’inscrit dans un ensemble de réformes beaucoup plus vaste, incluant souvent des progrès significatifs en matière de consolidation fiscale. D'où la difficulté d'attribuer l'amélioration des résultats macroéconomiques à la seule politique monétaire.

12. Ces études sont globalement favorables au ciblage d’inflation. Elles ne

garantissent pas que le ciblage d’inflation fonctionnera bien dans tous les pays émergents

et en développement. Mais elles suggèrent que l'intérêt pour le ciblage d’inflation qui sous-tend ce séminaire est bien fondé, et qu'il importe d'envisager le ciblage d’inflation dans le cadre plus large des réformes institutionnelles et économiques.

13. L'expérience globalement favorable du ciblage d’inflation ne signifie pas que ces

pays n’ont pas rencontré de problèmes. Je voudrais notamment évoquer deux questions spécifiques qui ont posé des difficultés à plusieurs pays :

D'abord et avant tout, une question récurrente dans toutes les économies

ouvertes, y compris celles qui pratiquent le ciblage d’inflation, est celle du rôle du

taux de change. Dans certains cas, il s'est avéré assez difficile d'accepter la subordination du taux de change et des impératifs de compétitivité à l'objectif d'inflation. Au Chili, en Hongrie et en Roumanie notamment, les marchés ont mis à l'épreuve l'engagement de la banque centrale en faveur d’un objectif d'inflation, plutôt qu’à un objectif de taux de change. Mais, en dernière analyse, le secteur privé et les décideurs politiques doivent reconnaître que la compétitivité-coût au niveau international est plus fondamentalement une question de productivité — c'est-à-dire d'utilisation rationnelle de la main-d'œuvre et du capital pour maintenir des coûts à un niveau faible. Un taux de change faible peut stimuler temporairement la compétitivité, essentiellement en réduisant les salaires et les bénéfices, mais ne résout pas la question sous-jacente, à savoir la nécessité d'accroître la productivité. Je puis ajouter qu'il n'en va pas autrement dans les pays industrialisés.

Deuxièmement, les pays appliquant le ciblage d’inflation ne sont pas à

l'abri d'un changement d'humeur chez les investisseurs, ni de son impact sur les marchés des changes et, en fin de compte, sur les résultats en matière de croissance et d'inflation. Comme sous d’autres régimes de politiques monétaires, les perturbations ont eu des causes diverses. Elles ont souvent résulté d'un changement d'humeur des investisseurs en faveur ou au détriment des marchés émergents dans leur ensemble. Mais, dans certains cas, des facteurs endogènes peuvent intervenir. Par exemple, le Brésil et les Philippines ont connu des périodes de turbulences où des événements politiques et les préoccupations connexes quant à l'avenir de la politique budgétaire semblent avoir joué un rôle. Dans un autre cas, survenu l'année dernière, l'Islande a également connu un accès de tensions sur le marché des changes à cause d’inquiétudes sur l'énorme déficit

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du compte courant et les vulnérabilités du secteur bancaire attribuables à l'expansion rapide du crédit.

14. Cependant, aucun de ces cas n’a entraîné l’abandon du cadre stratégique de la

politique monétaire, comme cela peut se produire lorsque l'arrimage du taux de change devient insoutenable. De tels épisodes, aussi douloureux qu'ils soient au moment où ils surviennent, peuvent aussi accroître la crédibilité de la politique mise en œuvre si la banque centrale continue de concentrer ses efforts sur l'objectif d'inflation. Il convient néanmoins de souligner que les dispositifs de ciblage d’inflation dans bien des pays émergents et en développement n'ont pas encore été mis à l'épreuve par une conjoncture macroéconomique et financière mondiale plus instable et difficile.

Enjeux du ciblage d’inflation dans les pays émergents et en développement

15. Examinons maintenant les leçons que l'on peut tirer de l’expérience des pays

émergents et en développement qui ont adopté le ciblage d’inflation, à l’intention des autres pays qui envisagent de les suivre dans cette voie. La question qui se pose probablement en premier est celle des conditions institutionnelles et techniques nécessaires pour mener à bien le ciblage d’inflation. C'est une question particulièrement controversée, certains affirmant qu'il faut remplir une longue liste de conditions préalables avant d’adopter le ciblage d’inflation. D'autres, dans la lignée du célèbre slogan publicitaire, sont partisans du « just do it »!

16. L'expérience des pays émergents et celle des pays industrialisés qui ont adopté le

ciblage d’inflation suggèrent que nous devons aborder cette question sous un angle légèrement différent. Plus fondamentalement, la question est de savoir quelles sont les conditions à remplir pour mener une politique monétaire indépendante, plutôt que d’opérer dans un cadre de taux de change fixe. Les conditions de base semblent être les suivantes :

Premièrement, la banque centrale doit avoir l'autonomie — et l'obligation

connexe de rendre des comptes — qui est nécessaire pour exercer un mandat clair, dont les objectifs stratégiques sont appuyés par le gouvernement. Dans ce contexte, je tiens à souligner que l'appui du gouvernement — dans le sens d’un accord sur les objectifs — est très important pour la crédibilité de la politique monétaire sur les marchés financiers. Cet appui du gouvernement est également essentiel dans un sens plus actif. En particulier, la discipline budgétaire peut contribuer de manière significative à la réalisation des objectifs d'inflation.

Deuxièmement, la banque centrale doit avoir des instruments efficaces

pour influer sur le comportement intérieur en matière de dépense et d'épargne. Dans tous les pays ayant adopté le ciblage d’inflation jusqu’ici, les banques centrales mettent en œuvre la politique monétaire principalement par le biais des

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marchés monétaires à court terme en vue d'influer sur les taux d'intérêt de détail. Cela requiert des marchés financiers performants et un système financier assez stable. Dans ce contexte, l’importance accrue portée par les pays du Maghreb au renforcement du système financier est particulièrement pertinente. Ces questions furent au cœur des discussions de la conférence sur les réformes du secteur financier et l'intégration financière dans le Maghreb, organisée en décembre dernier à Rabat.

Troisièmement, étant donné que la politique monétaire agit avec retard, les

décideurs doivent être capables d’anticiper les conséquences macroéconomiques de leurs actions afin d’assurer que leurs objectifs puissent être atteints. Au fond,

cela requiert que la banque centrale dispose de données économiques et financières adéquates, d’une compréhension raisonnable de la transmission de la politique monétaire à l’inflation, ainsi que de capacités d'analyse et de prévision appropriées.

17. Je tiens à souligner que ces conditions s'appliquent à toute politique monétaire

indépendante, et pas seulement dans le cadre du ciblage d’inflation. L'expérience des pays émergents pratiquant le ciblage d’inflation montre que, si ces conditions sont largement remplies, la mise en place d'un dispositif performant de ciblage d’inflation n'est pas difficile. Dans la plupart des pays émergents, il est désormais courant d’amender la législation sur la banque centrale pour lui fixer un objectif clair de stabilité des prix et renforcer son autonomie. En outre, la plupart des banques centrales ayant une cible d'inflation ont dû renforcer nettement leurs capacités d'analyse et de prévision. Elles ont

également eu à accroître sensiblement la transparence de leurs opérations et décisions, et développer une politique de communication avec le public. Enfin, elles ont dû évidemment établir une cible d'inflation explicite.

18. Bien que l'on puisse débattre de ce qui constitue une norme minimale requise pour

chacun des éléments que j'ai évoqués, force est de constater que, plus un pays est avancé dans la mise en place de ces éléments avant l'adoption du ciblage d’inflation, plus le cadre de sa politique monétaire sera crédible et plus ses résultats macroéconomiques

auront de chances de s'améliorer.

19. Je voudrais décrire brièvement plus en détail le cas que je connais le mieux, celui

du Brésil, où beaucoup de ces questions se sont posées. Le Brésil a adopté le ciblage d’inflation en 1999 à la suite d’une dévaluation importante et du flottement de son taux de change. Certains s’inquiétaient que les conditions nécessaires à la mise en œuvre du ciblage d’inflation n’étaient pas réunies, notamment à cause de la primauté du budgétaire sur le monétaire. De plus, les canaux de transmission de la politique monétaire étaient partiellement bloqués, à cause de la faiblesse du ratio du crédit au secteur privé sur le PIB (27% à l’époque, et 34% aujourd’hui), de l’existence d’un effet de richesse pervers lié à l’existence d’un stock important de dette publique indexée au taux d’intérêt à court terme,

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et de l’indexation des prix de l’électricité et d’autres prix fixés par contrat, les produits dont les prix sont indexés représentant 30% de l’indice des prix à la consommation choisi pour mesurer la cible d’inflation.

20. La banque centrale a effectué des enquêtes régulières sur les anticipations

d’inflation auprès de 100 prévisionnistes professionnels, la plupart dans le secteur financier, qui étaient ensuite agrégées et donnaient lieu à la publication hebdomadaire d’un consensus de prévisions. Afin de renforcer les incitations, la banque centrale publie également le classement des meilleures prévisions d’inflation à court et moyen terme.

21. La position extérieure du Brésil était également fragile, ce qui rendait le pays

potentiellement vulnérable aux chocs. Et le ciblage d’inflation au Brésil a effectivement était marqué par trois épisodes de forte dévaluation du taux de change en 1999, 2001 et 2002. Du fait de ces chocs, les autorités ont dû avoir recours à deux reprises, en 2003 et en 2005, à une cible opérationnelle ajustée qui était supérieure à la médiane de la cible d’inflation. Parallèlement, la banque centrale avait également signalé qu’elle répondrait à d’éventuels chocs futurs de manière asymétrique, en réagissant aux chocs risquant d’accroître l’écart positif entre l’inflation et la cible opérationnelle, mais en profitant de chocs favorables pour ramener l’inflation plus près de la médiane de la cible initiale.

22. Les inquiétudes portant sur la primauté budgétaire se sont avérées exagérées, car

la politique budgétaire s’est ajustée. De même, les craintes au sujets de la faiblesse des canaux de transmission se sont avérées infondées. Le nouveau régime de ciblage d’inflation a amélioré de façon majeure la transparence de la politique monétaire, et a joué un rôle important dans l’ancrage des anticipations d’inflation. Il existe des signes indiquant que l’incertitude autour de l’évolution de l’inflation a diminué, que la dispersion des anticipations d’inflation parmi les personnes répondant à l’enquête s’est réduite, et que le rôle des cibles d’inflation dans l’ancrage des anticipations d’inflation s’est accru. La prime de risque implicite sur les taux d’intérêts à long terme semble avoir diminué. Dans l’ensemble, les résultats du ciblage d’inflation au Brésil sont globalement positifs.

Le FMI et le ciblage d’inflation

23. Je souhaiterais clore mes remarques en évoquant quel peut être l’appui du FMI

aux pays qui souhaitent adopter le ciblage d’inflation. Le FMI dispose de plusieurs mécanismes pour aider les pays membres à concevoir des dispositifs de ciblage d’inflation. L’appui du FMI peut intervenir en amont, avant l’adoption du ciblage d’inflation, ou plus en aval, pour en renforcer sa mise en œuvre. Les consultations régulières au titre de l'Article IV peuvent aider les pays à établir une feuille de route vers le ciblage d’inflation. De même, les programmes du FMI peuvent inclure et appuyer le développement d'un dispositif de ciblage d’inflation. Les missions bilatérales de coopération technique permettent aussi d’aider les pays dans la conception et le

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développement des diverses composantes des mécanismes de ciblage d’inflation. Jusqu’ici, au moins 14 pays ont bénéficié de telles missions et une grande partie de l'appui a consisté à résoudre des problèmes de modélisation et de prévision. Dans certains cas, le FMI a également pris des dispositions permettant à des conseillers résidents de travailler avec les services des banques centrales pour renforcer leurs capacités de mise en œuvre du ciblage d’inflation.

24. Les missions concernant les autres domaines de compétence plus classiques du

FMI, tels que la gestion de la dette, les opérations de change et les statistiques,

contribuent également à renforcer les capacités de ciblage d’inflation.

25. Le FMI organise également des séminaires sur divers aspects du ciblage

d’inflation, qui portent notamment sur la modélisation et la prévision. À l'instar de l’atelier organisé ici au Maroc, ces réunions rassemblent des praticiens d'un groupe de banques centrales pour travailler avec une équipe d'experts de pointe dans le domaine.

26. Enfin, le FMI organise des cours de formation sur les questions relatives au

ciblage d’inflation, à Washington et dans les centres de formation régionaux— y compris l’Institut multilatéral de Vienne, l’Institut régional de Singapour et le Centre de formation au Brésil. Ces cours sont très demandés, et nous nous efforçons de porter une attention accrue au ciblage d’inflation dans certains de nos cours plus traditionnels sur la politique monétaire.

27. En conclusion, je tiens à souligner que les pays du Maghreb et du Moyen-Orient

représentés ici pourraient bénéficier des avantages du ciblage d’inflation, à condition de réunir les conditions que j'ai mentionnées. Le renforcement des institutions financières et la modernisation des législations pertinentes représentent une partie importante des ajustements à mettre en œuvre. Plusieurs pays de la région tels que l'Égypte, le Maroc et la Tunisie envisagent d'adopter le ciblage d’inflation et de préparer la mise en place d'un tel mécanisme à moyen terme. Dans ce contexte, je tiens également à réitérer l’engagement du FMI à aider les pays dans cette initiative importante, à travers la coopération technique bilatérale et régionale, et dans le cadre de nos consultations annuelles avec chaque pays. Le FMI encouragerait et faciliterait le partage des

expériences entre les pays qui ont adopté le ciblage d’inflation et ceux qui se préparent à l'adopter.

28. Je me réjouis à l'avance d'écouter vos opinions et de participer à un débat

productif. Je vous souhaite également un plein succès à l’atelier de demain.

Je vous remercie.