Master Management financier de lentreprise

2009/2010
Master Spcialis : Management Financier de lEntreprise

PREPARER PAR: Professeur Mr :

AZEROUAL B. EL MORCHID
Mohamed
ABOUSSAID Said
GESTION
ZOUALAGHE LE MODLE
DE
PORTEFEUI SIMPLIFIE DE W.
LLE
SHARPE

0
 SOMMAIRE :

Introduction

Chapitre 1 : Notions et cadre thorique de la gestion de

portefeuille
SECTION1: le rendement, le risque et la
diversification dans la gestion de portefeuille
SECTION2: efficience du march et notion de
portefeuille efficient

Chapitre 2 : Le modle de march

SECTION1: Prsentation du modle de march

et dcomposition statistique
SECTION2: Le modle de march et la sensibilit
SECTION3: Les reproches du modle de march

Conclusion :
Introduction :

Nul nest certain de la valeur fondamentale des cours boursiers,

dautant plus quils sont souvent en situation dexcs Thami Kabbaj,
expert en finance, ancien trader et professeur luniversit Paris dauphine

1
 Tout acte d'investissement rel ou financier, suppose une esprance de
rendement, dans la majorit des cas ce rendement est li intrinsquement
un risque, ceci est vrai bien quand il s'agit d'une entreprise qui entreprend un
projet d'investissement que pour un pargnant qui cherche rentabiliser son
patrimoine travers des placements financiers.

La thorie du portefeuille est la thorie du choix entre projets risqus et

intgre explicitement le risque dans sa formulation : elle est la thorie du
risque, la thorie de portefeuille sattache a posteriori a prsent les
paramtres caractristiques dun portefeuille, savoir son rendement et son
risque, pour la gestion de portefeuille sintresse aux critres de choix
rationnels de portefeuilles et en particulier larbitrage entre le risque et le
rendement.

La thorie moderne de portefeuille battis par Markowitz, Sharpe et Miller

mis la lumire sur la question de maximisation de la richesse de
linvestisseur averse au risque au travers lutilisation des fonctions dutilit
et des modles mathmatique en fonction de lesprance de rendement et
lcart type de risque.

Dans le prsent travail nous essayeront de mettre laccent sur le

modle dvelopp par W. Sharpe en 1964, avant dentamer ce dit modle
on va rappeler dans un premier lieu quelques notions thoriques de la
gestion de portefeuille savoir le risque, le rendement et la diversification
tout en passant par la thorie de lefficience de march, et on finira en
dernier lieu par les reproches qui ont t adresses au modle un seul
indice.

Notions et cadre thorique de la gestion de

chapitre I.
portefeuille

2
 SECTION-1- Risque, rendement et diversification en
thorie de portefeuille

La thorie financire sest construite, pendant le demi-sicle qui vient de

scouler, sur trois piliers. Le premier, la maximisation de lesprance
dutilit, qui est une des composantes de la rationalit parfaite des individus.
Le second, labsence dopportunit darbitrage, implique quil est impossible
pour un investisseur de tirer profit de stratgies dinvestissement sans prise
de risque. Enfin, lefficience informationnelle des financiers ne peuvent
sloigner durablement de leur valeur fondamentale.
La plupart des dcisions d'allocation des ressources, comme les dcisions
d'pargne, d'investissement et de financement subissent l'influence du
risque.
Le risque d'un actif ou d'une transaction ne peut tre valu isolement ou
dans l'absolu, il dpend du cadre de rfrence. Dans un contexte donn,
l'achat ou la vente d'un actif peut augmenter l'exposition au risque, dans un
autre cas de figure, la mme transaction peut conduire une rduction de
risque.

1-1 : qu'est ce que le risque

De faon gnrale, dfinir le risque c'est commenc par la distinction

entre risque et incertitude.

".L'incertitude est la situation o quelqu'un ne sait pas prcisment ce qui

va arriver l'avenir, le risque correspond une incertitude "qui nous
concerne" car elle est susceptible d'affecter notre richesse, ainsi l'incertitude
est une condition ncessaire, mais pas suffisante pour qu'il y ait un risque:
on peut avoir de l'incertitude sans avoir de risque, alors que toute situation
risque comporte automatiquement de l'incertitude"( 1).

Nous pouvons dire que le risque est li en premier lieu une situation
d'incertitude, un agent conomique (individu, entreprise) est expos un

1( ): "Finance" R.merton chapitre 10; p291, 2me dition 2007

3
risque de nature financire lorsqu'il est en situation d'incertitude qui se
traduit pour lui par un gain ou une perte montaire.

1-2 Risque et rendement

Il est difficile de bien comprendre le risque dans le contexte

d'investissements sans tenir compte galement de la notion de rendement.
Le retour sur investissement est la variation de la valeur accumule d'un
actif ou d'un portefeuille (apprciation du prix et revenus des dividendes ou
des intrts) sur une priode donne.

Investir requiert de placer des capitaux sans possder la moindre certitude

quant leur remboursement et leur rendement. Un synonyme de
l'incertitude est l'ignorance des rsultats futurs. Un investisseur est expos
aux risques avant tout parce qu'il ignore le comportement futur du retour sur
investissement.

Un concept associ l'incertitude est la volatilit, que l'on peut dfinir

comme le profil d'volution alatoire dcrit par une variable. La thorie
moderne de portefeuille a recours au concept de volatilit et l'assimile au
risque. La variable, dont la volatilit est mesure par la thorie moderne de
portefeuille, est le rendement attendu. En d'autres termes, sous l'angle de La
thorie moderne de portefeuille , il est important de comprendre dans quelle
mesure les rendements attendus d'un portefeuille sont susceptibles de
s'carter de la moyenne, ou dans quelle mesure les meilleures et les moins
bonnes annes d'un investissement obtiendront des performances meilleures
ou moins bonnes que la moyenne historique, plus l'cart par rapport la
moyenne est important et plus la volatilit et le risque seront levs.

Dans la gestion des investissements, on distingue entre les rendements

totaux et les rendements nets. Les premiers sont calculs partir de valeurs
accumules refltant uniquement lapprciation du prix et les revenus des
dividendes ou les intrts. Les seconds sont calculs partir de valeurs

4
accumules qui refltent galement des lments tels que les frais de
gestion, les cots de transactions, les impts, voire mme linflation.

Un autre concept similaire dans l'analyse de la volatilit et du risque est

la variance, qui peut tre dfinie comme un paramtre servant mesurer la
dispersion de la distribution de la probabilit d'une variable alatoire.
Autrement dit, la variance mesure l'cart moyen entre diffrentes
observations.

La volatilit d'un investissement est mesure par l'cart type de son

taux de rendement. L'cart type est une mesure statistique qui permet
d'valuer des actifs en fonction de leur risque et de leur rendement attendus.
L'cart type est calcul comme la racine carre positive de la variance.

La thorie moderne de portefeuille part de l'hypothse que tous les

investisseurs ont une aversion au risque. Autrement dit, ils prfrent viter
les risques chaque fois que cela est possible. Etant donn que la volatilit est
une mesure du risque, au fur et mesure qu'elle augmente, le risque de
perte dans l'investissement augmente. Il existe galement une corrlation
entre la volatilit et le temps. Si les fluctuations dans un processus alatoire
sont indpendantes, la volatilit augmente avec la racine carre de l'unit de
temps. Autrement dit, le risque s'aggrave proportionnellement au
rtrcissement de l'horizon temporel. Par consquent, toutes proportions
gardes et compte tenu de l'hypothse selon laquelle les investisseurs ont
une aversion au risque, un investissement long terme de faible volatilit
sera prfr un investissement court terme plus forte volatilit.

1-3 La diversification

Plutt que d'analyser les risques au niveau de titres individuels, La

thorie moderne de portefeuille propose de mesurer les risques au niveau
du portefeuille. Un portefeuille qui peut tre dfini comme un panier
ou une panoplie d'instruments qui prsente de manire complte

5
et accumule un profil risque/rendement qui rpond aux objectifs
et la tolrance au risque de l'investisseur.

Aussi, lorsque l'on considre le risque sous l'angle de la thorie

moderne de portefeuille, une dcision d'investissement ne repose pas sur
l'valuation du profil de risques du rendement individuel d'un instrument,
mais plutt sur la faon dont l'instrument affecte le risque global du
portefeuille. Par exemple, un investissement traditionnel, des titres de
plusieurs compagnies sont identifis sur la base de l'analyse des donnes
conomiques fondamentales des compagnies (projections du cash flow, tats
financiers, structure du capital, produits, marchs, etc.). Il est constat que
ces compagnies offrent des caractristiques de risque/rendement
extraordinaires. Sur la base exclusive d'une philosophie de slection
d'actions, on pourrait en conclure que l'on devrait y investir tous les capitaux
disponibles. Cependant, intuitivement, cette dmarche ne semble pas
prudente. Souvenez-vous de la maxime qui affirme que "mettre tous ses
ufs dans le mme panier expose au risque de tout perdre d'un seul coup".

Par intuition galement, il est raisonnable de rpartir les

investissements pour rduire les risques. La thorie moderne de portefeuille,
systmatise cette intuition en un modle mathmatique qui tudie comment
une srie d'investissements ou un portefeuille est susceptible de performer
compte tenu de la corrlation des rendements attendus des instruments qui
le constituent. Cela signifie qu'en se diversifiant, un investisseur peut rduire
le risque du march en investissant dans des instruments financiers dont les
rendements attendus ne sont pas corrls. La rduction des risques est
"libre" parce que les rendements attendus ne sont pas affects.

SECTION-2- efficience du march et notion de portefeuille

efficient
A-1 Concept defficience des marchs :

6
 La thorie des marchs financiers est ne au dbut des annes 60 des
travaux des pionniers de la finance moderne. Cependant, cest Eugne
FAMA6 qu'est attribue la paternit de la thorie des marchs financiers
grce de ses articles fondateurs de 1965 dans lesquels il postule qu'un
march financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des
informations disponibles concernant chaque actif financier cot sur ce
march, est immdiatement intgr dans le prix de cet actif. Autrement dit,
la vision idaliste dun march efficient est celle dune conomie dont les
agents sont tous rationnels, et vont par consquent ragir instantanment et
adquatement la survenance de toute information nouvelle. Cest ce quon
appelle l efficience informationnelle .

Ainsi sur un march efficient, ds qu'une information concernant un

actif existe, le prix de cet actif est instantanment modifi pour incorporer
cette information. De ce fait, l'efficience est apprhende priori comme
l'aptitude du march rtablir l'quilibre. Le march est alors dit efficient si
les prix qui s'y forment constituent des signaux fiables permettant aux
investisseurs de prendre les bonnes dcisions d'allocation des ressources.
Pour cela, il faut que les actions soient correctement values en fonction de
l'information disponible au temps t.

La dfinition de l'efficience a volu depuis les travaux de FAMA, elle est

aujourd'hui moins stricte et autorise certaines formes de prdictibilits. Ainsi
de l'efficience initiale synonyme de march au hasard des prix des titres, on
a volu vers une efficience signifiant l'impossibilit d'obtenir un gain
substantiel : conformment la dfinition de JENSEN (1978) qui postule que
sont rputs efficients les marchs sur lesquels les prix des actifs cots
intgrent les informations les concernant de telle manire qu'un investisseur
ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit suprieur aux
cots de transaction engendrs par cette action .

A-2 B. Hypothses lefficience des marchs

(march parfait)
7
 La thorie d'efficience des marchs financiers est base sur l'existence
de cinq hypothses rputes fortes et essentielles permettant de la valider.

1. La rationalit des investisseurs : Les marchs financiers ne peuvent

tre efficients que si les agents conomiques agissant sur ce march sont
parfaitement rationnels, en d'autres termes ils doivent agir de manire
cohrente par rapport aux informations qu'ils reoivent.

2. La libre circulation de l'information et la raction instantane des

investisseurs : Pour que les marchs financiers soient efficients, il faut que
les prix intgrent instantanment l'ensemble des informations disponibles :
ce qui ncessite que l'information soit diffuse simultanment auprs de tous
les agents conomiques. Ainsi il ne doit pas y avoir de dcalage temporel
entre le moment o un agent conomique reoit l'information et le moment
o un autre agent reoit la mme information. Les agents conomiques
doivent pouvoir traiter linformation instantanment et agir sur le march
immdiatement en fonction de cette information obtenue.

3. La gratuit de l'information : Cette condition postule que les

agents conomiques doivent obtenir les informations sur le march financier
sans supporter de cots supplmentaires de gestion. La gratuit de
l'information constitue une condition essentielle l'hypothse de l'efficience
puisqu'elle permet tout investisseur le suivi des informations financires et
facilite l'intgration de ces informations dans les prix des titres.

4. Absence des cots de transactions et d'impts de bourse : En

cas de prsence de cots de transaction ou d'impts, les agents
conomiques peuvent hsiter investir ou dsinvestir, de peur que ces
cots annulent leurs gains potentiels ralisables. L'investisseur n'agira sur le
march que dans la mesure o le gain espr est suprieur aux cots de la
transaction supporte. L'absence de cot de transactions et d'impt
constitue de ce fait une condition primordiale de l'efficience puisqu'elle
permet aux investisseurs d'agir librement sur le march financier.

8
 5. L'atomicit des investisseurs et la liquidit : La thorie des
marchs efficients implique l'existence d'une totale liquidit et d'une
complte atomicit des investisseurs.

A-3 Les formes de lefficience des marchs :

FAMA dfinit les formes de l'efficience des marchs financiers en

fonction de l'anciennet des informations que les prix des actifs sont censs
intgrer.

Il postule que les informations concernant les actifs financiers peuvent

tre divises en trois catgories :

La premire catgorie comprend les informations dj connues et

publies. Ces informations ont t intgres par les oprateurs dans les
cours passs des actifs financiers.

La deuxime catgorie inclut les informations prsentes l'instant

mme o celles-ci sont rendues publiques.

La troisime catgorie renferme les informations non encore publies

mais dtenues par des personnes privilgies du fait de leur fonction au sein
de l'entreprise.

D'aprs FAMA la dfinition des trois formes de l'efficience est sous

jacente aux diffrents types d'intgration des informations dans les cours des
titres

1. La forme forte :

La forme forte de la thorie de l'efficience suppose qu'il n'est pas

possible de tirer partie des informations non publiques concernant un actif
financier pour prvoir l'volution future du prix de cet actif. En d'autre terme
la forme forte de la thorie de l'efficience postule que la connaissance
d'informations confidentielles susceptibles d'affecter la valeur d'un actif

9
financier lorsqu'elles sont dvoiles par un investisseur, ne permet pas ce
dernier de raliser un gain rel sur le march financier.

Selon la forme forte de la thorie de l'efficience, ds lors que les

personnes disposant d'informations privilgies effectuent des oprations et
dans la mesure o le march est transparent, ces oprations sont visibles et
reprables par les autres oprateurs. Elles agissent comme un signal
informant l'ensemble qu'un vnement particulier est attendu.

2. La forme semi-forte :

La forme semi-forte de la thorie de l'efficience postule que l'ensemble

des informations disponibles concernant un actif financier est intgr dans le
prix de ce titre l'instant mme o ces informations sont rendues publiques.
Il n'existe de ce fait aucun dcalage temporel entre le moment o
l'information est dvoile et le moment o celle-ci est intgre dans les
cours.

Sur un march efficient au sens de la forme semi-forte, le prix de

chaque titre cot correspond sa valeur relle. Il n'y a aucun dcalage entre
la valeur d'un actif et son cours de cotation puisque toutes les informations
sont intgres dans les cours.

La forme semi-forte de la thorie de l'efficience des marchs financiers

implique une raction absolument immdiate des investisseurs. Il n'y a pas
possibilit d'arbitrage dans la mesure o toute nouvelle information est
instantanment incluse dans les cours, aucun investisseur n'a la possibilit
de profiter de cette nouvelle information pour raliser un profit substantiel.

En tout tat de cause, les cours contiennent non seulement les

informations objectives concernant les titres mais galement les
anticipations moyennes des investisseurs ds l'instant o celles-ci se
forment.

10
 3. La forme faible :

La forme faible de la thorie d'efficience stipule que le prix actuel d'un

actif financier est totalement indpendant de l'ensemble des informations,
concernant ce titre, publi dans le pass. On ne peut pas, d'aprs la forme
faible de la thorie de l'efficience, utiliser l'ensemble des informations
passes d'un actif financier pour dterminer de faon certaine son prix actuel
ou l'volution future de son cours.

Les investisseurs sous rserve qu'ils soient la fois informs et

rationnels, sont supposs avoir dj analys l'ensemble des informations
diffuses dans le pass et les avoir rpercuter dans les cours des titres
respectifs.

Le prix la date t de chaque actif financier est de ce fait totalement

indpendant du prix du mme actif la date t-1 ou aux autres dates
prcdentes.

A-4 Notion du portefeuille efficient

Un portefeuille est efficient par rapport lensemble des portefeuilles

existants, si un niveau de risque donn il a la plus forte esprance de
rendement, et si pour un niveau donn desprance de rendement, il a le
risque le plus faible.

Une combinaison intressante d'instruments financiers, pour un

investisseur prudent et avis, pourrait inclure un certain pourcentage
d'instruments rendement lev attendus et hauts risques en combinaison
avec un certain pourcentage d'instruments faible rendement mais avec des
corrlations faibles (ou ngatives), si bien que leurs fluctuations se
neutralisent mutuellement. Le portefeuille en rsultant rapportera un taux de
rendement moyen lev et prsentera moins de fluctuations ngatives de
ses actifs pour le mme niveau de risque.

11
 La thorie moderne de portefeuille envisage toutes les combinaisons
des instruments financiers au grand complet sur le march et trace un
diagramme des taux de rendement et des carts types. Le rsultat est une
zone unie par une courbe pente positive. La ligne suprieure gauche, ou
"frontire", de la zone mentionne correspond une srie spciale de
portefeuilles que Markowitz appelait la frontire efficiente. Markowitz
l'appelait efficiente parce que pour un certain niveau de risque (cart type)
tout point figurant sur cette ligne (ou frontire) prsente la combinaison
d'actifs (ou de portefeuilles) qui ont le taux de rendement le plus grand
possible. Les portefeuilles les plus fortement diversifis ou portefeuilles
"optimaux" peuvent tre dfinis comme des portefeuilles:

ayant le rendement attendu le plus lev pour n'importe quel niveau

de risque (tel que dfini par la volatilit ou l'cart type);

ayant le plus faible risque (comme dfini par la volatilit ou l'cart

type) pour n'importe quel niveau de rendement attendu.

12
 chapitre II. Le modle de march
SECTION1: Prsentation du modle et sa formulation
1. Prsentation du modle

Dans le champ des pratiques financires professionnelles, la gestion

dactifs reprsente un domaine o cette interaction semble en tous les cas
fortement valide. Les travaux empiriques sur lanalyse des rentabilits
obtenues par les grants professionnels ont conduit la profession de
gestionnaire modifier son regard sur elle-mme. Cette modification a
conduit lide non triviale et non intuitive dindexer des portefeuilles grs
sur un indice de rfrence, puis dvelopper des indices en nombre de plus
en plus grand, afin de pouvoir caler toute gestion sur un indice reprsentatif
de son segment dactivit ,La gestion indicielle passive constitue la
consquence de ce mouvement intellectuel, suivi par une gestion moins
passive, quoique restant rfrence un indice de march, et que lon
pourrait qualifier de gestion indice,

Le premier soubassement intellectuel de la gestion indice provient de

la thorie du portefeuille. Cest en 1952 que cette thorie merge dans le
champ de la finance, avec les clbres quatorze pages dHarry Markowitz,
qui introduit dans la logique des investissements boursiers un raisonnement
doptimisation quil a import de la recherche oprationnelle. Lapproche de
Markowitz est qualifie dapproche moyenne- variance car elle ne prend en
compte que les deux paramtres de moyenne et de variance des
rentabilits, c'est--dire les deux premiers moments de leurs distribution,
pour caractriser le portefeuille de linvestisseur. Cela revient supposer que
les moments dordre plus levs sont nuls. Ceci nest vrifi que si les
rentabilits sont distribues suivant une loi normale ou si la fonction dutilit
de linvestisseur est quadratique. Lapproche moyenne variance est donc
base sur hypothse restrictive.
Le modle simplifi de modlisation du portefeuille construit par
William Sharpe en 1963 inspir des travaux de Markowitz est bas sur la
possibilit de simplifi les calculs de faon dvelopper lutilisation pratique
13
de ce modle. Du fait de la lourdeur du calcul de la matrice de complte de
corrlation dfinit par Markowitz et qui tait un obstacle la mise en uvre
du modle. Sharpe a donc postul que les rentabilits des actifs taient
constitues dun facteur commun tous les actifs et dune composante
propre chaque titre. Les tudes ont montr que le meilleur facteur
explicatif tait la rentabilit du march dans son ensemble. Ce modle
appel aussi modle empirique de march ou modle un seul indice. Ce
modle de Sharpe na pas de fondement thorique, contrairement au modle
dvaluation des actifs financiers(MEDAF).

2. Formulation du modle

Les variations des rentabilits des actifs dpendent linairement de

facteurs communs lensemble du march et de facteurs spcifiques
chaque entreprise. Les facteurs communs lensemble du march sont
reprsents par un indice de march. Le modle de march empirique
scrit donc :
Rit=i+ i RMt + it

O :

Rit : dsigne le taux de la rentabilit de lactif i

RMt dsigne la rentabilit de lindice de march
it : dsigne la rentabilit spcifique de lactif
i et i sont des coefficients dterminer.

Les coefficients i et i de la droite sobtiennent par rgression linaire

des rendements du march sur les rendements dun actif pour une mme
priode. La mthode utilise est celle des moindres carrs ordinaire. Le
coefficient Bta est donn par :

cov ( Rit ; RMt)

i=
var (RMt)

14
Alpha constitue lintersection de la droite de rgression avec laxe des
ordonnes, il reprsente donc la rentabilit qui aurait pu tre obtenu sur
laction si la rentabilit du march avait t nulle.
Les alphas peuvent tre positifs, ngatifs ou nuls (alors que les btas sont
tous suprieurs zro sauf dans certaines circonstances exceptionnelles
pour certaines valeurs comme les mines dor par exemple). Ils ne sont
absolument pas stables dune priode sur lautre et prsentent de ce fait
une importance tout a fait mineure dans le cadre du modle du march.

Par dfinition du modle, les termes rsiduels i sont non corrls

avec la rentabilit du march. Le risque total dun actif se dcompose
donc en un terme de risque systmatique (ou risque de march) et un
terme de risque non systmatique (ou non diversifiable), soit :
Rit=i+i RMt + it

Rendeme
Rendement du titre Rendement li aux
nt lie au
caractristiques propres
march
du titre

Composante
Composante indpendante de la
incorpore droite
dans la
droite

La mme dcomposition peut tre faite pour le risque du titre i. var ( Rit )
sobtient comme la variance dune somme de variables alatoires
var ( Rit )=var (i+ i RMt+ it )

var ( Rit )=i var ( RMt ) + var ( it ) +2 iCov ( RMt , it )

Risque li au Risque propre Nulle par construction de

march Ou Ou risque la droite de rgression
risque systmatique spcifique

Risque non Risque

diversifiable diversifiable

15
Le risque total de laction est donn par la relation
var ( Rit )=i var ( RMt ) + var (it )

Cette relation est illustre de manire gomtrique par rfrence au

thorme de Pythagore bien connu en gomtrie

al
t ot
e
qu
Ris

Les statisticiens ont un autre outil qui permet de dterminer dans quelle
mesure les observations divergent de la droite de rgression : cest le
coefficient de dtermination
Le coefficient de dtermination R est la carr du coefficient de corrlation
entre laction i et le march. Il peut prendre toute valeur entre 0 et 100%
et indiquer dans quelle mesure les variations des actions sont expliques
par les variations du march. Un coefficient de dtermination de 100%
signifierait que toutes les observations sont sur la droite de rgression, ce
qui voudrait dire que les variations de laction sont intgralement et
exclusivement expliques par les variations du march.

Cette relation, applique un portefeuille contenant n titres dans les

mmes proportions, permet de mettre en vidence lintrt de la
diversification dans la rduction du risque. En effet, le risque de ce
portefeuille scrit :
16
 n
1
var ( Rit )=p var ( RMt ) + var (it )
n i=1

Le deuxime terme de cette relation tend vers 0 pour n suffisamment

grand. Le risque dun portefeuille bien diversifi est donc uniquement
constitu du risque de march.

Pour tous les portefeuilles, le coefficient de corrlation entre lindice

et le portefeuille, lev au carr, donne le pourcentage de la variance
totale des rendements du portefeuille expliqu par les mouvements de
lindice

Exemple :
Les taux de rendement mensuels suivants ont t calculs a partir
des donnes observes sur la bourse de New York (New York Stock
Exchange : NYSE) au cour de lanne N2. La premire srie numrique
concerne laction IBM, la deuxime le march (moyenne de lensemble des
titres cots sur le NYSE).

Mois R(IBM) R(M)

1/N 0,0952 0,0587
2/N 0,0195 0,0278
3/N -0,0033 0,0053
4/N 0,0677 0,0359
5/N -0,0113 -0,0079
6/N -0,0418 -0,0743
7/N 0,0459 0,0291
8/N 0,0449 0,0451
9/N 0,0271 0,0308
10/N 0,04 0,0474
11/N -0,0122 0,03
12/N -0,0495 0,0327

2 Chiffres tirs de E.Fama, Foundations of Finance, Basic Books,1976,Ch3 et4

17
 Prenons comme exemple IBM ; les fluctuations du march
(mouvements de lindice) sont ports sur laxe horizontal (du graph). Il
sagit du pourcentage de variation par mois pendant un an . Les
mouvements du cours de IBM sont ports sur laxe vertical. Donc chaque
point correspond la variation du mois. Il est facile de faire passer une
droite par ces points, soit visuellement, soit par une mthode statistique
(mthode des moindres carrs par exemple) cette droite sappelle la droite
de rgression du titre ; sa pente reprsente sa sensibilit au march.

Le graphe obtenu pour le titre IBM est parfaitement reprsentatif de

lensemble des valeurs et montre trs clairement le degr de dpendance
a lgard du march. Pour chaque titre, la relation linaire est trs nette et
facile estimer avec une bonne prcision. Avec une sensibilit de 0,81 le
titre IBM est dfensif. Quand le taux de rendement du march augmente
dun point (passant par exemple de 3% a 4%), le taux de rendement du
titre IBM augmente de moins dun point, de 0,8 point seulement (passant
de 2,5 3, 3%), et inversement quand le march baisse dun point, le taux
de rendement du titre IBM baisse de moins dun point. Le titre IBM attnue
les fluctuations du march.

Le fait que tous les points soient proches de la droite trace, indique le
caractre systmatique, priode aprs priode, de la rentabilit du titre
IBM.

18
Do les calculs pour le titre IBM

(RMt
Mois R(M) R(IBM) (RMt -M) (Rit -i) -M)*(Rit
-i)
0,058 0, 0,005399 0,00588 3,17526E
1/N
700 095200 8 033 -05
0,027 0, 4,91361E 9,6694E- 4,75119E
2/N
800 019500 -06 07 -12
0,005 - 0,000625 0,00047 2,97876E
3/N
300 0,003300 834 597 -07
0,035 0, 0,002114 0,00241 5,1149E-
4/N
900 067700 467 9 06
-
- 0,001090 0,00088 9,69136E
5/N 0,00790
0,011300 1 903 -07
0
-
- 0,004034 0,00363 1,46774E
6/N 0,07430
0,041800 367 81 -05
0
0,029 0, 0,000584 0,00074 4,38536E
7/N
100 045900 834 985 -07
0,045 0, 0,000537 0,00069 3,7412E-
8/N
100 044900 467 608 07
0,030 0, 2,89803E 7,3674E- 2,13508E
9/N
800 027100 -05 05 -09
0,047 0, 0,000334 0,00046 1,54282E
10/N
400 040000 28 153 -07
19
 0,030 - 0,001150 0,00094 1,08536E
11/N
000 0,012200 34 351 -06
0,032 - 0,005071 0,00462 2,34636E
12/N
700 0,049500 814 627 -05
0,260 0, 0,013504 0,02085 0,011019

600 222200 48 432 56

EM est estime par :

0,2606
M= =0,02172
12

Ei est estime par

0,2222
i= =0,01852
12

VM est estime par :

0,01350448
VAR ( M )= =0,00123
11

M est estim par :

M = 0,00123 =0,035

Vi est estime par :

0,02085432
VAR ( i )= =0,00189585
11

i est estim par :

i= 0,00189585 =0,04354

Cov(Ri, RM) est estime par :

0,01101956
Cov(Ri , RM )= =0,001002
11

20
 Cov( Ri , RM ) 0,001002
i estime par : i= M
=
0,00123
=0,81463

i estim par : i=ii M =0,018520,814630,02172=0,00083

Equation estime de la droite Ri=0,0083+0,81463 RM

Le risque total du titre est estim par var(i)0,0019

Le risque total se dcompose en :

Risque li au march= p var ( RMt ) = (0,81463)*0,00123=0,00082

Risque propre au titre= risque total risque de march=0,0019-

0,00082=0,00108

risque de march p var ( RMt ) (RiM ) (0,001002)

= = =R = =0,43
Do risque total var ( Rit ) M var ( Rit ) 0,00190,00123

R est le coefficient de dtermination, environ de 43% du risque total du

titre IBM est d linfluence du march

En dfinitive, les trois mesures essentielles , et dont nous venons

de dcrire les caractristiques sont rsumes sur la figure sous dessus

21
 ..

La droite de rgression et ses principaux

SECTION2: Le modle de march et la sensibilit

Les fluctuations que connat le cours dun titre ont une double origine.
Dune part, certains vnements se produisent qui touchent lconomie dans
son ensemble, vnements dordre conomique comme la crise du ptrole
ou la crise financire actuelle ou dordre plus strictement montaire comme
une dvaluation ou encore politique. Les consquences se font sentir sur
lensemble des titres composant le march. On dit que le march est orient
la hausse ou la baisse.

Dautre part, interviennent des vnements propres lentreprise mettrice

du titre comme le lancement dun nouveau produit, lextension gographique
du march ; la rorganisation de la gestion ou le dclenchement dune grve.
Les titres mis par la firme concerne, et non lensemble du march, sen
ressentent.

22
 Face aux fluctuations du march, tous les titres ne comportent pas de
faon identique. La plupart dentre eux a tendance suivre le march, mais
cette volution peut se faire avec plus de ou moins dintensit ; certains
titres, montant plus ; dautres moins que le march. Il existe galement des
titres, beaucoup plus rare, qui voluent contre courant du mouvement
gnral, et la encore avec plus ou moins dintensit.

La sensibilit mesure cette ractivit du titre aux mouvements du

march. Elle peut tre positive ou ngative et plus ou moins forte selon que
les fluctuations du titre accentuent ou attnuent celles du march.

Deux approches3 sont possibles pour valuer la sensibilit dun titre. La

premire se fonde sur une connaissance approfondie de la socit, de son
secteur, de son produit, de son organisation, du comportement des
actionnaires, des projets de la direction et cherche dterminer partir de
ces lments quelle sera la rponse du titre aux fluctuations du march. Les
documents comptables jouent un rle important dans cette approche.

La deuxime approche aborde le problme sous un angle diffrent et se

fonde sur un raisonnement statistique. Elle part du march, do le nom de
modle de march.

La droite de rgression du modle de march (voir fondement

statistique du modle de march) est parfois appele droite caractristique
du titre i sa pente i mesure la sensibilit du titre i. lorsque le titre volue
dans le mme sens que le march, la pente i est positive est positive. Si elle
est suprieure un ( 1), le titre i est a tendance a amplifi les
fluctuations du march, il sagit dun titre offensif ou agressif : lorsque le
march est orient la hausse, un tel titre a tendance progresser plus
rapidement que le march, mais lorsque le march est la baisse, ce titre a
tendance baisser plus que le march.

M.A. Leutennegger gestion de portefeuille et thorie des marchs financiers 2 dition conomica 3

23
. Les actions pour lesquelles une variation de plus ou moins 1% de lindice
entrane une variation de leur rentabilit suprieure plus ou moins 1% ces
actions sont dites volatiles. Leur Bta est suprieure 1

Si elle est comprise entre zro et un (0<i<1) le titre i a tendance

les fluctuations du march de faon attnue,
suivre cest un titre
dfensif.

Les actions pour lesquelles une variation donne de lindice entraine la

mme variation de rentabilit. Leur bta est proche de 1. Les socits
Holding qui constituent des socits diversifies appartiennent cette
catgorie

Si gale un (i= 1), il sagit dun titre neutre qui a tendance

reproduire les mouvements du march.

24
 Les actions pour lesquelles une variation de plus ou moins 1% du
march entrane une variation de leur rentabilit infrieure plus ou moins
1%. Ces actions sont dites peu volatiles. Leur bta est infrieur 1.
Appartiennent cette catgorie les socits foncires.

Inversement, lorsque la sensibilit est ngative (i<0), le titre volue en

opposition avec le march. De tels titres sont rares. Selon lintensit de
cette tendance, on aura comme dans le cas des sensibilits positives, des
titres agressifs (<-1), neutres (i=-1) ou dfensifs (-1<i<0) loppos du
march.

Cette analyse peut tre prolonge par trois remarques 4.

La sensibilit se rapporte aux mouvements du titre le long de la droite

de rgression, c'est--dire aux mouvements lis au march. Cette droite ne
rend pas compte de la totalit des mouvements du titre, mais seulement de
leur orientation gnrale face au march.
La sensibilit dun portefeuille se calcule partir des sensibilits des
titres qui le composent, soit un portefeuille constitu en proportion X1 et X2
des titres T1et T2. Sachant que Cov PM =X1COV1M+X2COV2M, on peut crire en
notant p, 1 et 2 les sensibilits respectives du portefeuille et de chacun des
titres T1 et T2 :
Cov Pm X 1 COV 1 M + X 2 COV 2 M
p = M = M = X11+X22

M.A. Leutennegger gestion de portefeuille et thorie des marchs financiers 2 dition conomica 4

25
 La sensibilit dun portefeuille est la moyenne pondre des sensibilits
des titres qui le composent. Connaissant 1 et 2, en choisissant X1 et X2 de
faon pertinente, il est possible de construire un portefeuille ayant le degr
souhait de sensibilit partir de titres T1 et T2 quelconques.
La sensibilit dun titre ne peut tre observe, en toute rigueur, elle
dcoule danticipations portant sur la priode pour la quelle on envisage de
dtenir un portefeuille. Cependant, il est possible destimer la sensibilit
future partir des donnes passes.

SECTION3: Les reproches du modle de march

Historiquement le modle du march a rvolutionn les mthodes de

gestion de portefeuille en proposant la premire approche quantifie au
risque. Son utilisation sest grandement dveloppe, car la plupart des
investisseurs tudient la rentabilit et le risque dun portefeuille par rapport
au comportement du march en gnral.

Toutefois, lutilisation de ce modle pour valuer le risque de titres

individuels pose problme. Les btas sont gnralement estims
statistiquement sur une priode passe, mais lexprience montre
que ces estimations sont instables.
Le bta dun titre mesur sur lanne passe ne donne pas toujours de trs
bonnes indications sur ce que sera la sensibilit de ce titre aux mouvements
du march dans lanne venir.

Il sagit dabord dun problme destimation statistique et diverses mthodes

ont t dveloppes afin damliorer la stabilit des paramtres estims. Un
vnement exceptionnel dans la vie dune socit va effectuer le calcul du
bta sur une priode donne, mais a peu de chance de se reproduire dans le
futur. Ainsi, Blume (1975) a constat que les btas avaient tendance
retourner vers la moyenne, c'est--dire vers un. Par exemple, si le bta dune
socit a t estim deux sur lan pass, il est probable quil sera compris
26
entre deux et un lanne suivante. Une mthode dajustement Bayesien
permet damliorer lestimation du bta futur.

Il est galement possible dutiliser des donnes fondamentales sur

lentreprise pour amliorer lestimation des btas et leur stabilit. Ainsi,
lanalyste financier peut contribuer affiner lestimation du risque futur dun
titre.

Toutefois le problme fondamental du modle de march est quil tente de

rsumer en un seul facteur, identique pour tous les titres, une ralit bien
plus complexe. Le facteur de march nest pas lunique facteur influenant
simultanment un ensemble de titres boursiers. La sparation simplement en
deux facteurs dinfluence, le march et des facteurs purement spcifiques au
titre concern, peut sembler une simplification exagre de la ralit.

Dailleurs, ce facteur de march nexplique quenviron 30 40% des

variations du cours de chaque titre. Dautres facteurs influencent
priodiquement lvolution du cours dun ensemble de titres. Ainsi, certains
mois, les titres haut rendement (c'est--dire versant un dividende lev)
semble exhiber une meilleure performance que les titres faibles
rendement; dautres mois cest linverse. De mme certains titres semblent
tre plus sensibles aux mouvements de taux dintrt que dautres et quelle
que soit lvolution du march. Bien que la notion du secteur dactivit soit
floue pour certaines entreprises diversifies, il nempche que les cours des
socits appartenant une industrie spcifique ont tendance tres
influencs par des causes communes.

27
 CONCLUSION :

Certes , la mise en place du modle de march par W. Sharpe constitue le

premier pas dans la gestion de portefeuille et de la gestion indicielle, du fait de la
simplicit de sa mise en uvre et que les tudes empiriques ont montres sa
validit, mais il subit des insuffisances comme tout modle thorique ou empirique
lenseignements pratique en tirer est que la volatilit augmente
proportionnellement au rtrcissement de l'horizon de temps (les investissements
court terme prsentent des risques); la diversification diminue efficacement la
volatilit; investir dans des indices du march reprsentatifs ou dans des fonds
indiciels est une bonne mthode pour investir dans des portefeuilles diversifis. Les
thories modernes de portefeuilles offrent une solution simple et intuitive pour
investir en dpit de leurs limites et devraient tre l'un des nombreux lments
prendre en compte par les investisseurs. Les pratiques de bonne gestion strictes et
la prudence devraient tre les conditions primordiales un investissement efficient
et sr.

Le modle de Sharpe de 1964 sest volu avec ltablissement par le mme

auteur du modle dquilibre des actifs financiers(MEDAF). Qui lui vaudra le prix
Nobel en 1990, qui conduira directement la fondation de la gestion indicielle
passive et lusage intensif des indices de rfrences ou benchmarks qui vont
devenir lultima ratio de la gestion dactifs dite moderne

28
BILIOGRAPHIE

1) B.Jacquilliat & B.Solinik marchs financiers 4 dition DUNOD

2) Confrence internationale sur l'investissement des fonds de la scurit

sociale Mrida, Mexique, 27-28 septembre 2005

3) Finance" R.merton chapitre 10; p291, 2me dition 2007
4) M.A. Leutennegger gestion de portefeuille et thorie des marchs

financiers 2 dition conomica

5) Rapport finance comportementale management financier de

lentreprise FSJES Marrakech

29