Monsieur Jean-Claude

Berthélemy
Monsieur Aristomène A.
Varoudakis

Développement financier, réformes financières et croissance :

une approche en données de panel
In: Revue économique. Volume 49, n°1, 1998. pp. 195-206.

Résumé
Développement financier, réformes financières et croissance. Une approche en données de panel

Cet article réexamine la contribution du développement du système financier à la croissance sur la base d'estimations en
données de panel pour 82 pays et six périodes quinquennales couvrant les années soixante à quatre-vingt-dix. Nos esti-mations
ne valident pas l'hypothèse d'une influence positive du développement du système financier sur la croissance, que ce soit par le
biais de la mobilisation de l'épargne ou par celui de la qualité de son affectation. Nous montrons que ce para-doxe peut être
expliqué par une représentation du rôle du développement financier sous forme d'effets de seuil associés à des équilibres
multiples, qui sont pris en compte dans les effets fixes de nos régressions.

Abstract
Financial development. Financial reforms and growth : a panel data approach

In this paper we revisit the contribution of financial development on growth through panel data regressions based on a panel set
covering 82 countries and six five-year periods of time over the years 1960 to 1990. Our results do not confirm the existence of a
positive relation between financial development and growth, be it through savings mobilisation or through the quality of its
allocation. We resolve this paradox by interpreting the role of financial sector in a multiple equilibra model which generates
threshold effects. Such threshold effects are observable in the country fix effects of our regressions.

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Berthélemy Jean-Claude, Varoudakis Aristomène A. Développement financier, réformes financières et croissance : une
approche en données de panel. In: Revue économique. Volume 49, n°1, 1998. pp. 195-206.

http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1998_num_49_1_409972
 Développement financier,

réformes financières et croissance

Une approche en données de panel

Jean-Claude Berthélemy
Aristomène Varoudakis*

Cet article réexamine la contribution du développement du système financier à

la croissance sur la base d'estimations en données de panel pour 82 pays et six
périodes quinquennales couvrant les années soixante à quatre-vingt-dix. Nos est
imations ne valident pas l'hypothèse d'une influence positive du développement du
système financier sur la croissance, que ce soit par le biais de la mobilisation de
l'épargne ou par celui de la qualité de son affectation. Nous montrons que ce para
doxe peut être expliqué par une representation du rôle du développement financier
sous forme d'effets de seuil associés à des équilibres multiples, qui sont pris en
compte dans les effets fixes de nos régressions.

FINANCIAL DEVELOPMENT. FINANCIAL REFORMS AND GROWTH :

A PANEL DATA APPROACH
In this paper we revisit the contribution of financial development on growth
through panel data regressions based on a panel set covering 82 countries and six
five-year periods of time over the years 1960 to 1990. Our results do not confirm
the existence of a positive relation between financial development and growth, be
it through savings mobilisation or through the quality of its allocation. We resolve
this paradox by interpreting the role of financial sector in a multiple équilibra model
which generates threshold effects. Such threshold effects are observable in the
country fix effects of our regressions.
Classification JEL : C23, 016, O47

* OCDE. Centre de développement, 94, rue Chardon-Lagache, 75016 Paris, France.

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Revue économique — vol. 49. N° I. janvier 1998. p. 195-206.

Revue économique

INTRODUCTION

Différentes études empiriques sur la croissance ont mis en évidence le rôle

important du développement du système financier comme facteur qui peut pro
mouvoir la croissance économique à long terme (voir, par exemple, King et
Levine [1993]). La meilleure mobilisation de l'épargne, la diversification eff
icace des risques, l'évaluation des projets d'investissement sont autant de fonc
tions remplies par le système financier qui peuvent expliquer cette influence
positive sur la croissance. Ces études empiriques ont été menées jusqu'à présent
sur la base de données de comparaison internationale en coupe transversale.
Dans cette étude, nous réexaminons la contribution du développement du
système financier à la croissance à travers l'économétrie des données de panel.
Nos estimations initiales ne valident pas l'hypothèse d'une influence positive du
développement du système financier sur la croissance. Nous montrons cepen
dantque ce paradoxe apparent peut être résolu si l'on prend en compte l'exis
tence possible d'équilibres multiples, qui implique que les effets du
développement du système financier ne sont probablement pas pris en compte
de manière adéquate par des régressions linéaires. La raison en est que ces phé
nomènes entraînent des discontinuités dans la croissance, liées à des effets de
seuil, et que ces effets de seuil sont en grande partie captés par les effets fixes de
nos régressions.
Nous distinguons dans nos estimations deux mécanismes à travers lesquels
l'influence du développement financier peut se manifester. Le premier concerne
l'augmentation de l'efficacité du capital, grâce à la meilleure allocation des re
ssources qu'implique le développement du système financier. Nous utilisons
pour cela une équation de convergence conditionnelle dans laquelle l'introduc
tion du ratio d'investissement contrôle les effets de la mobilisation de l'épargne.
Le second concerne la meilleure mobilisation de l'épargne, qui accroît le ratio
d'investissement et qui renforce par ce biais la croissance. Ceci est observé à
travers l'estimation d'une équation d'investissement.
Dans la deuxième section, nous présentons les estimations de base de l'équa
tion de convergence conditionnelle en données de panel puis nous étudions les
effets de seuil exercés par le développement du secteur financier sur l'efficacité
productive en analysant les effets fixes de la régression de convergence condi
tionnelle. La troisième section examine en données de panel l'influence exercée
par le développement du système financier sur le ratio d'investissement. La qua
trième section fournit des éléments de conclusion.

DÉVELOPPEMENT FINANCIER ET CROISSANCE :

DE L'ESTIMATION EN DONNÉES TRANSVERSALES
À LESTIMATION EN DONNÉES DE PANEL

Nos estimations sur données de panel s'appuient sur une spécification de

l'équation de croissance proche de celle proposée par Mankiw, Romer et Weil
[1992]. Cette équation constitue une approximation log-linéaire de la crois-

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sance, au voisinage de l'équilibre à long terme de l'économie. Cet équilibre est

défini par un modèle de Solow augmenté - en y introduisant le capital humain
comme facteur de production supplémentaire.
Les variables explicatives du taux de croissance sont, en premier lieu, celles
suggérées par Mankiw, Romer et Weil : a) le logarithme du PIB réel par habitant
au début de chaque période (LGDP) qui rend compte d'une tendance de conver
genceconditionnelle ; b) le logarithme (LI) du ratio d'investissement diminué
de g* + ô + nt (avec g* + ô = 0.05 captant le progrès technique exogène et la
dépréciation du capital et n,- le taux de croissance démographique) ; et c) le loga
rithme du stock de capital humain, approximé par le nombre moyen d'années
d'études de la population âgée de plus de 25 ans (LH). Les études récentes ont
toutefois montré que, à la différence de ce que l'on observe dans les estimations
en coupe transversale, les différents indicateurs de capital humain cessent
d'exercer des effets significatifs sur la croissance dès que la dimension tempor
elle est prise en compte (Knight, Loyaza et Villanueva [1993] ; Islam [1995]).
Une solution à cet apparent paradoxe consiste à remarquer que les effets de
l'accumulation du capital humain sur la croissance dépendent des politiques
menées dans d'autres domaines, notamment le degré d'ouverture commerciale
(Berthélemy, Dessus et Varoudakis [1997]). Cette hypothèse est prise en compte
dans nos estimations en introduisant une variable interactive (LHOP) dans la
régression, définie comme le produit du logarithme du stock de capital humain
et du logarithme du coefficient d'ouverture.
Les variables explicatives supplémentaires sont les suivantes : a) le loga
rithme du coefficient d'ouverture commerciale (LOPEN), mesuré par la somme
des importations et des exportations en pourcentage du PIB ; b) le logarithme du
taux d'inflation moyen sur chaque période (LINF), une inflation élevée pouvant
introduire des distorsions dans le choix des investissements productifs en défa
vorisant les investissements à long terme ; et c) le logarithme du ratio M2/PIB,
considéré comme un indicateur de développement du système financier de
l'économie (LM2).
Nous modifions toutefois le traitement de cette dernière variable par rapport
aux travaux antérieurs, en introduisant le rôle de la répression financière. Notre
hypothèse de travail est que la taille du système financier ne serait pas un facteur
déterminant de la croissance économique dans les périodes antérieures aux
réformes financières, c'est-à-dire tant que le système financier est réprimé. Il est
même envisageable que l'augmentation du ratio M2/PIB dans une économie
financièrement réprimée soit nuisible à la croissance. Elle pourrait traduire une
expansion monétaire à caractère inflationniste, dans la mesure où la répression
financière constitue un moyen souvent utilisé par les gouvernements à finances
publiques déficitaires pour accroître l'assiette de la taxe inflationniste. Elle
pourrait, par ailleurs, refléter une mauvaise allocation de l'épargne à l'investi
ssement,qui aurait des effets négatifs sur la croissance, en raison des distorsions
allocatives qu'impliquent les politiques de répression du système financier.
Pour tester cette hypothèse, nous avons besoin de variables mesurant l'éten
due de la réforme (ou le degré de répression) du système financier. En raison des
multiples aspects que comportent les réformes financières et de la longue durée
de temps sur laquelle elles sont étalées, nous avons choisi de synthétiser leur
incidence sur l'efficacité de l'allocation des ressources par une seule variable
indicatrice (notée DREF). Celle-ci vaut 1 pour les périodes précédant la réforme

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et 0 pour les périodes suivantes (y compris la période de sa mise en place). Cette

variable est définie suivant la classification des pays et des dates de réforme
financière établie par Johnston et Pazarbasioglu [1995], complétée par des
valeurs nulles pour les pays qui ont eu un système financier libéral dès le début
de la période d'analyse. Nous avons ajouté par conséquent DREF dans les varia
bles explicatives et utilisé cette variable pour différencier l'impact de LM2
selon les périodes et les pays où on observe des réformes financières, par l'intr
oduction de deux variables complémentaires DREF.LM2 et (1-DREF).LM2.
Notre équation de convergence conditionnelle a été estimée par la méthode à
effets fixes (pays)1, en corrigeant le biais d'hétéroscédasticité des écarts types
par l'estimateur de White. Le terme a de l'équation 1 ci-dessous représente les
effets fixes par pays. Ces effets fixes rendent compte de caractéristiques de la
fonction de production propres à chaque pays, liées par exemple à la possession
de ressources naturelles, au développement des institutions et à d'autres facteurs
qui ne sont pas directement pris en compte par la fonction de production. Nous
introduisons, par ailleurs, des effets fixes temporels (terme T|). Ils traduisent
l'effet de chocs temporels sur la croissance qui ne sont pas pris en compte par
les autres variables explicatives (chocs pétroliers, crise internationale de la
dette, etc). Notre échantillon initial se compose de 82 pays observés pendant six
périodes quinquennales, de 1960-1965 à 1985-1990. En raison du manque de
données de taux d'inflation pour certains pays, nos estimations portent final
ement sur un échantillon non cylindre de 82 pays, composé de 475 observations
(avec un minimum de quatre observations par pays). Les résultats de l'estima
tion sont les suivants :
LGDP - LGDP_, = - 0.064 LGDP_, + 0.024 LI + 0.002 LH + 0.012 LHOP +
(7.65) (3.80) (0.20) (1.88)
+ 0.019 LOPEN - 0.046 LINF (1)
(1.87) (4.42)
- 0.020 DREF - 0.014 DREF LM 2 - 0.004 (1 - DREF) • LM 2 + r| + a
•

(2.90) (3.16) (0.46)

R2 = 0.532 S.E.R. =0.021 n. obs 475
Le résultat intéressant ici concerne le coefficient associé à LM2. Celui-ci est
négatif et significatif en présence de répression financière (variable DREF.LM2),
indiquant une influence nuisible de la croissance du système financier en période
de répression financière. Le coefficient associé à DREF est lui aussi négatif et
significatif. Réprimer le système financier semble donc effectivement avoir une
influence nuisible sur la croissance. Le résultat surprenant de cette estimation est
toutefois que la seconde variable interactive (1-DREF).LM2, censée représenter
l'impact du développement financier sur la croissance dans des économies qui ont
réformé leurs systèmes financiers, n'est pas du tout significative. Par conséquent,
le seul effet du développement financier que nous soyons parvenus à mettre en
évidence est un effet négatif. Par la suite, nous tentons d'expliquer ce paradoxe.
L'explication que nous proposons pour interpréter ce paradoxe concerne la
possibilité d'existence d'équilibres multiples de croissance en liaison avec le
niveau de développement du système financier. Différents mécanismes qui peu-

1 . Cette méthode est statistiquement la plus appropriée, comme le montrent les tests
de Fisher [F(81,380) = 3.34] et de Hausman [%2(8) = 237.53].

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vent être à l'origine de tels phénomènes ont été étudiés par Saint-Paul [1992],
Zilibotti [1994], Berthélemy et Varoudakis [1994]. Dans cette dernière étude, le
mécanisme envisagé repose sur l'existence d'externalités réciproques entre le
secteur financier et le secteur réel : le développement du secteur financier
accroît l'efficacité de l'investissement et renforce la croissance mais, en même
temps, la croissance du secteur réel favorise l'épargne et le développement des
marchés financiers, ce qui exerce un effet positif sur l'efficacité de l' intermédiat
ion financière.
Des interactions de ce type génèrent deux équilibres stables : un « équilibre
haut » avec forte croissance et développement normal du secteur financier et un
« équilibre bas » avec faible croissance, où l'économie ne réussit pas à développer
son secteur financier. Entre les deux, il y a un équilibre instable qui définit un effet
de seuil du développement du système financier sur la croissance. Au-delà de ce
seuil, l'économie converge vers l'équilibre avec forte croissance, alors que, en
deçà de celui-ci, elle reste bloquée dans une situation de piège de pauvreté.
Dans une hypothétique distribution des économies autour de ce seuil critique
(LM2*), la relation entre le taux de croissance observé et la mesure du dévelop
pement du système financier (après avoir contrôlé l'influence d'autres facteurs
de croissance) aurait l'allure d'une fonction en forme de marches d'escalier,
comme illustré par la figure 1 ci-dessous. Cela suggère que l'effet du développe
ment du système financier sur la croissance est principalement un effet de palier
qui exprime une discontinuité dans le processus de croissance. Celle-ci est liée
aux changements des caractéristiques de l'équilibre à long terme vers lequel
converge l'économie. En présence d'effets de seuil, il n'est pas pertinent
d'exprimer la contribution du développement financier à la croissance par des
fonctions linéaires qui nécessairement ignorent ces discontinuités. S'il y a un tel
effet de seuil, aucune relation entre LM2 et le taux de croissance ne peut appar
aître dans une estimation en données de panel avec effets fixes dans la mesure
où les paliers sous-jacents seront le plus probablement captés par les effets fixes
eux-mêmes. À l'inverse, une telle relation apparaîtra en coupe transversale,
comme cela est illustré par la figure 1 .

Figure 1 . Illustration de l'impact

Taux de ^u développement financier
croissance sur /a croissance

LM2* ► LM2

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I.
Revue économique

Notre stratégie de recherche consiste en trois étapes. Dans un premier temps,

nous récupérons les effets fixes associés aux 82 pays de notre échantillon, sui
vant les estimations de l'équation 1. Ces effets fixes montrent, en effet, une
importante variabilité d'efficacité productive entre les pays. Dans un deuxième
temps, nous identifions les facteurs qui expliquent ces différences international
es d'efficacité productive. Dans un troisième temps, nous essayons de détecter
la présence d'effets de seuil d'efficacité productive liés au développement du
système financier, en analysant la stabilité structurelle de la relation économétri
que estimée pour expliquer les effets fixes.
Nous avons essayé différentes variables susceptibles d'expliquer les différen
ces internationales d'efficacité productive. Les seules variables ayant une
influence significative sur les effets fixes (FIX) semblent être le capital humain
(LH) et la taille du système financier mesurée par LM21. Cela est illustré par
l'équation 1.1 du tableau 1. Elle montre une influence positive significative à la
fois du stock du capital humain et de la taille du système financier sur l'efficacité
productive.
L'effet positif de LM2 sur les effets fixes tendrait à confirmer l'influence
bénéfique du développement du système financier sur la croissance, en rejo
ignant les conclusions des études empiriques de convergence conditionnelle en
coupe transversale. Dans la mesure toutefois où la relation entre les effets fixes
et la taille du système financier fait apparaître des effets de seuil - comme dans
le cas d'existence d'équilibres multiples - la relation estimée pourrait être sim
plement une régression aberrante. Elle pourrait conférer à l'impact de LM2 sur
la croissance une fausse représentation linéaire comme le montre la figure 1 .
Pour tester cette hypothèse, nous utilisons une méthode de recherche de
clubs de convergence initialement proposée par Durlauf et Johnson [1992].
Cette méthode a été utilisée aussi par Berthélemy et Varoudakis [1995, 1996]
pour tester l'existence d'équilibres multiples en liaison avec le développement
du système financier, dans le cadre d'une étude de convergence conditionnelle
en coupe transversale. Appliquée au contexte présent, cette méthode consiste à
trier, en premier lieu, l'échantillon de 82 pays selon un critère de développe
ment financier (LM2). Ensuite, elle implique de tester la stabilité structurelle de
la relation estimée (équation 1.1) par des tests de Fisher successifs, en avançant
à chaque fois d'une observation le point de rupture de l'échantillon.
La figure 2 présente la probabilité (P) de rejeter par erreur l'hypothèse nulle
d'égalité des coefficients sur les échantillons définis par les différents points de
rupture. Le test suggère l'existence d'un point de rupture, à un niveau de signi
fication de 1 %, pour M2/PIB = 0.365, correspondant à la 45e observation de
l'échantillon. Ce point de rupture définit un groupe de 44 pays à faible niveau de
développement de leur système financier et un deuxième groupe de 38 pays à
système financier développé, qui semblent suivre des trajectoires de croissance
différentes. À la différence des résultats établis sur l'ensemble de l'échantillon
par l'équation 1.1, l'analyse des paramètres de l'équation pour les effets fixes, ré-

1. L'influence du capital humain sur les effets fixes d'une régression de convergence
conditionnelle a été aussi établie par Islam [1995]. Dans les régressions en coupe trans
versale pour les effets fixes nous utilisons pour chaque pays le logarithme des valeurs
moyennes sur la période 1960-90 du stock de capital humain et du ratio M2/PIB.

200

nique — vol. 49, N° I, janvier 1998, p. 195-206.

 Jean-Claude Bcrthélemy, Aristomène Varoudakis

Tableau 1 . Régressions pour les effets fixes de l'équation de convergence conditionnelle

(variable dépendante : FIX)
Variables Équation 1.2* Équation 1.3**
Équation 1.1 Équation 1.4
indépendantes
Cte 0.495 0.401 0.505 0.486
(36.6) (12.43) (27.23) (56.00)
LH 0.061 0.064 0.052 0.059
(11.38) (7.54) (7.63) (12.08)
LM2 0.032 - 0.025 0.016
(4.13) a.37) (0.84)
DUM - 0.042
(5.08)
R1 0.701 0.548 0.562 0.733
SER 0.036 0.037 0.030 0.034
Noobs 82 44 38 82
* M2/PIB < 36.5 cc (44 pays) ; ** M2/PIB ^ 3b. 5 % (38 pays).

Figure 2. Test de stabilité sur les effets fixes de l'équation de croissance

o,: 0,25 0,3 0.35 0,4 0,45 0.5 0,55 M2/GDP

estimée sur ces deux groupes de pays (équation 1.2 et 1.3, tableau 1), ne révèle
plus d'effet positif de la variable de développement financier sur l'efficacité pro
ductive. En revanche le coefficient associé au capital humain reste quasiment
identique pour les deux groupes de pays.
Ces résultats sont confirmés par l'équation 1.4 du tableau 1 qui est estimée
sur l'ensemble de l'échantillon, mais en remplaçant LM2 par une variable indi
catrice (DUM) qui rend compte de l'influence du développement financier par

201

Revue économique — vol. 49. N° I janvier 1 998. p. 1 95-20

.
Revue économique

un effet de seuil (DUM = 1 pour les pays du premier groupe, à faible développe
ment financier, et 0 pour les autres). Comme on pouvait s'y attendre, le coeffi
cient associé à cette variable est négatif et hautement significatif. Cette équation
a par ailleurs des meilleures propriétés statistiques que son pendant 1.1 qui
inclut l'effet positif aberrant de LM2.
La pertinence des résultats précédents dépend toutefois de l'hypothèse d'une
stabilité des clubs de convergence au cours du temps. Nous proposons, pour véri
fier ce point, une méthode simple, qui consiste à vérifier la stabilité des effets fixes
par pays quand on coupe la période d'estimation de l'équation 1 en deux sous-
périodes (en supposant, en revanche, que les paramètres associés aux autres varia
blesexplicatives sont invariants au cours du temps). Concrètement, cela veut dire
que nous réestimons les effets fixes de l'équation 1 en admettant qu'ils puissent
différer entre la période 1960-1975 et la période 1975-1990. Si les clubs de
convergence sont instables, on doit trouver une faible relation entre ces deux
séries d'effets fixes. Nous trouvons au contraire une grande stabilité, puisque les
effets fixes estimés pour ces deux périodes ont un coefficient de corrélation très
élevé, égal à 0.96. De plus, on vérifie aussi que les ratios M2/PIB calculés sur les
deux sous-périodes sont également très correlés (coefficient de corrélation égal à
0.87), ce qui garantit aussi une assez grande stabilité intertemporelle de nos clubs
de convergences. Ces différents résultats renforcent évidemment nos conclusions.

DEVELOPPEMENT FINANCIER ET INVESTISSEMENT :

ANALYSE EN DONNÉES DE PANEL

Le deuxième mécanisme à travers lequel le développement du système finan

cierpeut influencer la croissance est la meilleure mobilisation de l'épargne, qui
entraîne une augmentation du ratio d'investissement. Pour évaluer l'importance
de ce mécanisme, nous estimons une régression pour le ratio d'investissement,
sur le même échantillon que pour les équations de convergence.
La variable dépendante est le logarithme du ratio d'investissement (LINV).
Nous utilisons trois variables de contrôle pour les différences internationales de
ratio d'investissement et leur évolution dans le temps : a) le logarithme du coef
ficient d'ouverture de l'économie (LOPEN), qui peut contribuer à améliorer la
productivité du capital et donc à renforcer l'incitation à investir ; b) le loga
rithme du stock de capital humain (LH), dont la disponibilité permet de mieux
assimiler les nouvelles technologies et améliore l'efficacité technique et par
suite renforcer l'investissement ; c) le logarithme du ratio M2/PIB (LM2) qui,
dans le contexte présent, reflète l'impact du développement du système finan
ciersur l'investissement à travers l'amélioration de la mobilisation de l'épargne.
Dans les estimations de cette équation, la variable de développement finan
cierdoit être instrumentée pour éviter un biais de simultanéité, en raison des
relations réciproques étroites qui existent entre le développement du système
financier et le volume de l'épargne - donc le ratio d'investissement. Si le déve
loppement financier contribue à accroître ce ratio en mobilisant plus efficac
ement l'épargne, l'accroissement du volume de l'investissement renforce la
demande de services d' intermédiation et contribue à son tour au développement
du système financier. Quand on procède à l'instrumentation de M2/PIB, il appa-

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Revue économique — vol. 49. N° [Janvier 1998. p. 195-206.

 Jean-Claude Berthélemy, Aristomène Varoudakis

raît que cette variable n'a aucun effet significatif sur le ratio d'investissement .
L'équation finalement retenue est donc la suivante (où r| et a représentent
comme précédemment les effets fixes temporels et par pays) :
LINV = 0.330 LOPEN + 0.252 LH + r| + a
(5.00) (3.96) (2)
R2 = 0.884 S.E.R. = 0.229 n. obs. 492
Nous arrivons donc au même paradoxe apparent que précédemment : le
développement financier ne semble pas, contrairement à nos attentes, influencer
les comportements d'investissement. Pour étudier plus avant ce paradoxe, nous
suivons la même démarche que précédemment, concernant les effets de LM2
sur la croissance. L'existence d'équilibres multiples de croissance implique que
l'effet du développement du système financier sur le volume d'investissement
ne se manifeste pas sous une forme linéaire mais plutôt à travers un « effet de
palier » similaire à celui identifié précédemment. De plus, cet effet ne se manif
este probablement pas à travers le coefficient multiplicatif de LM2 dans l'équa
tion d'investissement mais plutôt à travers les effets fixes, qui peuvent capter la
discontinuité dans la mobilisation de l'épargne entraînée par le franchissement
d'un seuil critique de développement financier.
Pour tester cette hypothèse, nous avons, dans un premier temps, récupéré les
effets fixes de l'équation 2. Comme dans le cas des effets fixes de l'équation de
croissance, les effets fixes de l'équation d'investissement (FIXINV) sont expli
qués par deux variables : a) le logarithme du stock de capital humain et b) le
logarithme du ratio M2/PIB. L'équation 3.1 du tableau 3 illustre les résultats
obtenus par l'estimation de cette relation sur l'ensemble de l'échantillon des
82 pays en coupe transversale. Le coefficient du capital humain est positif mais
pas assez significatif. En revanche, l'influence positive de LM2 est fortement
significative. Pour vérifier si cette influence ne dissimule pas un effet de seuil
similaire à celui identifié précédemment, nous avons procédé à un test de stabi
litéstructurelle de cette régression, en triant l'échantillon global par ordre crois
santselon LM2. Les résultats de cette procédure sont illustrés à la figure 3.
Les données révèlent l'existence d'un point de rupture pour M2/PIB = 0.215,
à un niveau de signification inférieur à 5 %. Vingt-deux pays sont situés en deçà
de ce seuil et 60 pays, au-delà. Les différences entre ces deux groupes de pays
concernent aussi bien l'influence du capital humain que celle du développement
financier. Comme l'indique la régression 2.2, pour le premier groupe de 22 pays
à faible développement du système financier, le capital humain constitue un fac
teur qui a une influence positive relativement significative sur la propension à
investir. En revanche, LM2 n'a pas d'effet significatif. Dans le cas du deuxième
groupe des 60 pays, dont la taille du système financier se situe au-dessus du
seuil, le capital humain n'a pas d'influence notable sur l'investissement mais
LM2 fait apparaître une influence positive significative.

1. Les variables instrumentales sont des variables de capital humain, de dépenses

publiques et d'inflation, ainsi que la variable endogène retardée.
2. La méthode à effets fixes (pays) est statistiquement la plus appropriée, comme le
montrent les tests de Fisher [F(81 .403) = 26.72] et de Hausman [%2(4) = 10.79].

203

iquc — vol. 49. N° 1. janvier 1998. p. 195-206.

Revue économique

Tableau 2. Régressions pour les effets fixes de l'équation d'investissement

(variable dépendante : FIXINV)
Variables Équation 2.2* Équation 2.3**
Équation 2. 1 Équation 2.4
indépendantes
Cte - 1.784 -2.637 -1.729 -1.673
(11.39) (2.16) (12.31) (17.75)
LH 0.115 0.577 0.032
(1-98) (2.10) (0.77)
LH X DUM2 0.563
(1-96)
LM2 0.373 0.132 0.266 0.280
(3.48) (0.18) (2.68) (2.98)
DUM2 -0.698
(2.38)
R2 0.225 0.09 0.111 0.301
SER 0.459 0.691 0.317 0.436
No obs 82 22 60 82
M2/PIB < 21.5 % (22 pays) ; ** M2/PIB s* 21.5 % (60 pays).

Figure 3. Test de stabilité sur les effets fixes de l'équation d'investissement

0,15 0,5 0,55

M2/PIB

Notre présomption est que ces résultats révèlent un effet de palier du déve
loppement financier sur la propension « naturelle » à investir, analogue à celui
établi précédemment en ce qui concerne la croissance. Cela est confirmé par la
régression 2.4 qui, à la place de LM2, inclut une variable indicatrice (DUM2) qui

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i,

1
 Jean-Claude Berthélemy, Aristomène Varoudakis

rend compte du point de rupture correspondant à M2/PIB = 0.215. Cette équat

iontient également compte (par l'utilisation de la même variable indicatrice)
du fait que le capital humain ne semble exercer d'influence significative sur les
effets fixes de l'investissement que pour les pays situés en deçà de ce seuil de
développement financier. Par ailleurs, il demeure un effet résiduel de la variable
de développement financier, ce qui veut dire qu'ici nos « marches d'escalier »
de la figure 1 ont une pente positive. On remarquera que cette régression a des
meilleures propriétés statistiques que la régression 2.1 et que, par ailleurs, le
coefficient du capital humain est à présent significatif.
Comme dans le cas de l'équation de croissance, nous avons vérifié la stabilité
de nos effets fixes dans le temps : les effets fixes estimés sur la sous-période
1960-1975 et sur la sous-période 1975-1990 ont ici un coefficient de corrélation
égal à 0.86. Nos résultats convergent donc tous en faveur de l'acceptation de
notre conjecture selon laquelle l'effet du système financier sur la croissance
transite par l'existence d'une multiplicité d'équilibres, associés chacun à un
niveau particulier de développement de la sphère financière.
Il faut toutefois remarquer que le deuxième seuil de développement financier
identifié ici est considérablement plus bas que celui concernant les effets directs
de M2/PIB sur l'efficacité productive et la croissance (0.215 contre 0.365). Cet
écart s'explique probablement par la nature différente des deux fonctions remp
lies par le système financier dans le processus de croissance et de développe
ment économique. On peut raisonnablement supposer que la meilleure
mobilisation de l'épargne, qui se traduit par une augmentation du volume
d'investissement, exige la présence d'un réseau d' intermédiation financière,
certes suffisamment dense, mais pas nécessairement sophistiqué. La collecte
efficace de l'épargne dépend essentiellement d'une bonne implantation des
intermédiaires financiers dans le territoire et aussi de l'existence d'instruments
financiers suffisamment attractifs qui remplissent efficacement la fonction de
diversification des risques. En revanche, l'amélioration de l'affectation de
l'épargne aux différents projets d'investissement, qui contribue à promouvoir la
productivité du capital, rend nécessaire la présence d'un système financier de
taille plus importante et plus diversifié, qui soit capable d'assurer efficacement
des fonctions d'évaluation et de « monitoring » des différentes activités product
ives.De ce point de vue, il est assez naturel d'observer un seuil de développe
ment financier relatif à la mobilisation de l'épargne qui soit inférieur au seuil
relatif à la qualité de son affectation à l'investissement qui influence l'efficacité
productive.

CONCLUSION

Nous avons montré dans cet article que la validité des résultats des études de
comparaison internationale en coupe transversale sur la contribution du système
financier à la croissance est remise en question par les estimations en données
de panel. Notre explication de ce paradoxe repose sur l'existence d'équilibres
multiples en liaison avec le développement du secteur financier. Les effets de
seuil associés aux équilibres multiples introduisent des discontinuités qui ne
sont pas captées par les estimations linéaires. Elles sont en revanche captées par

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les effets fixes des estimations en données de panel. En suivant une approche
désagrégée, nous avons identifié deux canaux à travers lesquels ces effets de
seuil influencent la croissance. Le premier repose sur la qualité de l'affectation
des ressources à l'investissement et affecte la croissance à travers la productivité
du capital. Le second repose sur la mobilisation de l'épargne par le système
financier, qui détermine le volume d'investissement et donc par ce biais aussi la
croissance.

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