BIP N°73

Avril 1998

EVALUATION DES ENTREPRISES

(1èré Partie)

Evaluer une entreprise, c’est avant tout émettre un avis sur sa valeur en recourant à une
expertise, et non pas en établir le prix. En effet, un élément qui n’apparaît pas dans la
valeur affecte sensiblement le prix : c’est le fruit de la négociation. Cela étant, le prix ne
prouve pas forcément la valeur.

Cependant, la notion de «valeur d’une entreprise», quoique pratique et d’un usage

courant, est vide de tout sens : on ne peut vendre une entreprise comme nous vendons
une voiture, on ne peut lier capitaux, usines, machines et hommes en un tout indivisible.
Evaluer une entreprise c’est évaluer la valeur des droits que possèdent sur cette
entreprise les détenteurs du capital. Dans le cas général d’une entreprise constituée en
société, il s’agit d’évaluer la valeur des actions ou des parts, c’est à dire des titres qui
matérialisent ces droits.

Par ailleurs, il faut prendre en considération les particularités de l’entreprise. Ainsi,

lorsque les droits des actionnaires ou associés sont modifiés, limités ou amoindris par
des droits consentis à d’autres personnes, la valeur des actions ou des parts s’en trouve
directement affectée (exemple : participation du personnel au résultat). Néanmoins, on
ne peut dire même dans cet exemple qu’il y aurait diminution de la valeur d’une action, au
contraire, un intéressement du personnel accroît la rentabilité et donc le résultat, et par
voie de conséquence la valeur du titre.

On retiendra donc que : « Estimer la valeur d’une entreprise est une expression
abrégée qui signifie estimer la valeur des droits détenus sur cette entreprise par les
possesseurs du capital. Si les droits des possesseurs du Capital sont affectés par un
quelconque élément extérieur, la valeur de ces droits en est toujours modifiée. »

Afin d’approcher cette valeur, l’évaluateur a recours à plusieurs méthodes d’évaluation

dont il justifiera le choix compte tenu des résultats du diagnostic qu’il aura
préalablement réalisé dans le but de connaître l’entreprise. Les deux types d’évaluation
les plus souvent utilisés sont ceux basés sur le patrimoine propre de l’entreprise, et ceux
basés sur le rendement de la société. Seule l’approche patrimoniale fait l’objet de la
première partie de cet article. Les autres méthodes d’évaluation seront traitées dans la
deuxième partie (étude du mois prochain).

Le présent article est articulé autour de deux axes principaux. Ainsi, et après avoir
rappelé les principes généraux de l’évaluation d’une entreprise ( avec mise en évidence
de l’importance du diagnostic dans la démarche de l’évaluateur) et les méthodes
d’évaluation dites classiques (1ère partie ), il s’efforce de faire la synthèse des
principaux courants de recherche qui se sont développés en matière d’évaluation

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d’entreprise et propose pour chaque type de situation, son mode de valorisation (2ème
partie).

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CHAPITRE I
PRINCIPES GENERAUX D’EVALUATION D’UNE ENTREPRISE

L’Entreprise est un outil de production ayant une valeur économique et doit être évalué
comme tel. Autrement dit, l’évaluateur doit se soucier dans sa démarche d’évaluation de
l’efficacité de l’entreprise. Il doit en outre savoir dans quel but il évalue, sans pour autant
perdre de l’esprit que le but de sont estimation n’est que de proposer une base
raisonnable de discussion.

1. L’Entreprise a-t-elle une valeur intrinsèque ou une valeur économique ?

Certains biens sont parfois appréciés pour eux - mêmes, en eux - même, et leur
possession constitue une finalité en soi, ce sont des « valeurs d’affection », ils prennent
ici une valeur indépendante de l’usage qui pourrait en être fait, une valeur intrinsèque.

A l’opposé, d’autres biens n’ont de valeur pour leurs propriétaires qu’en tant que moyens.
La finalité de leur possession est qu’ils permettent d’atteindre un but extérieur à eux-
mêmes. Leur valeur est jugée en fonction de leur aptitude à remplir la fonction pour
laquelle ils ont été conçus. C’est une valeur d’efficacité.

Il est clair qu’un titre de société n’a pas de valeur intrinsèque, sa valeur est fonction des
avantages qu’il procure, et des revenus qu’il peut générer. C’est une valeur d’efficacité.
La valeur d’entreprise n’est donc jamais une valeur intrinsèque, elle ne peut être
déterminée à partir d’un recensement et d’une valorisation de tous ses biens et de toutes
ses dettes, car l’entreprise est un « outil économique » et doit être jugée d’après ses
aptitudes à atteindre ses objectifs (peu importe qu’on possède des machines coûteuses si
celles-ci sont sans rentabilité ou mal adaptées aux fabrications). Il est bien sûr important
de connaître tout ce qu’une entreprise possède, mais auquel sera attribué un poids
relatif.

Une valeur d’entreprise est donc à classer non pas dans la catégorie des valeurs
intrinsèques, mais dans celle des valeurs d’efficacité, ou plus précisément de valeurs
économiques.

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2. Comment appréhender la valeur d’une entreprise ?

Bien que l’entreprise en activité soit à considérer comme un tout indissociable, une
appréciation directe globale est impossible. L’évaluateur doit procéder par étapes
successives qui sont les suivantes :

2.1 Valoriser l’actif net réel

L’actif net réel représente le vrai patrimoine de l’entreprise. Si toutes les valeurs
comptables figurant au bilan correspondaient aux valeurs réelles des biens et des
créances de la société, il est évident que l’actif net réel coïnciderait avec l’actif net
comptable.

2.2 Déterminer la valeur substantielle

La valeur substantielle comprend tout l’actif du bilan engagé dans l’exploitation. C’est la
masse des capitaux utilisés par l’entreprise dans son exploitation, sans tenir compte de
l’origine de ces capitaux (fonds propres ou capitaux d’emprunt).

Cependant, la valeur substantielle ne comprend pas la totalité des postes d’actif du bilan.
Certains biens peuvent ne pas être utiles à l’exploitation, ils ne sont pas « engagés » dans
l’exploitation et il convient de ne pas les décompter dans la valeur substantielle. Le
problème se pose pour les biens engagés dans l’exploitation et non inscrits dans l’actif
(ex : bien acquis en crédit bail), cette question sera revue ci-dessous.

La valeur substantielle renseigne donc sur la substance dont dispose l’entreprise pour
dégager des profits. Certaines écoles d’experts considèrent que la connaissance précise
de la valeur substantielle est d’une importance secondaire, car ce qui intéresse, ce n’est
pas tant la valeur du patrimoine de l’entreprise, mais c’est le profit qui ferait la valeur.
Certes, l’élément primordial d’appréciation de valeur est la capacité à produire des
bénéfices. Mais, il convient de s’assurer que « la substance » dont dispose l’entreprise
permet de considérer ces profits comme durables. Par ailleurs, on ne peut ignorer que
l’existence d’un actif solide constitue, dans certaines limites, un facteur susceptible de
contribuer à valoriser l’entreprise par l’assise qu’il lui confère.

2.3 Apprécier le profit capitaliste futur

C’est à dire le profit futur qui peut être raisonnablement espéré comme rémunération du
capital.

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3. Nécessité de savoir dans quel but l’évaluation est faite

Il faut toujours avoir présent à l’esprit l’importance des circonstances dans lesquelles
s’effectue une évaluation. Pour procéder dans de bonnes conditions à une estimation de
la valeur d’une entreprise, il est indispensable que l’expert chargé de cette mission
connaisse les raisons qui motivent cette estimation.

A la question qui lui est posée : « Quelle est la valeur de cette entreprise ? », il ne peut
que répondre : « Quel usage voulez-vous faire du chiffre que je vais vous indiquer ? ».
S’agit-il d’une cession de majorité, de minorité ?, ou s’agit-il d’une augmentation du
capital pour déterminer la prime d’émission ?, ou s’agit-il d’une fusion, auquel cas il ne
suffit pas d’estimer une seule valeur, mais il faut procéder à une évaluation relative des
deux entreprises intéressées ?. Néanmoins , certains aspects particuliers peuvent être
ignorés, telle l’identité de l’acquéreur en cas de cession.

La mission de l’expert se définit ainsi : Quel prix un partenaire sensé et prudent, bon
gérant de sa fortune, acceptera-t-il de payer, soit pour acquérir la majorité ou la
minorité, soit pour participer à une augmentation du capital. En d’autres termes, on est
amené à définir ce que les directives d’évaluation administrative appellent en Allemagne
« Gemeiner Wert » ou « valeur commune », c’est à dire une valeur acceptable par un
partenaire raisonnable non identifié. Un expert en évaluation n’est donc pas un
négociateur car l’expert détermine la valeur pouvant être payée raisonnablement par une
personne quelconque qui s’intéresse à l’entreprise, alors que le négociateur entame une
discussion avec un partenaire déterminé qui, pour des raisons qui lui sont propres, peut
accepter de surpayer ou non les titres par rapport à la valeur de l’expertise. L’expert
définit ainsi une valeur pouvant être considérée comme généralement admise, sans
prétendre définir une valeur précise et définitive.

Il est à noter que la valeur n’est pas une qualité intrinsèque d’un objet, au même ordre que
la couleur et le poids par exemple. Elle est relative aux situations, aux personnes et aux
motivations.

4. Estimation de la valeur de l’entreprise et négociation

Le but de l’estimation de la valeur d’une entreprise est de proposer une base raisonnable
de discussion aux deux parties en présence. Pour évaluer cette entreprise, l’expert doit
se mettre dans la peau du futur actionnaire, il doit se préoccuper le plus du futur de la
société, ce qu’elle peut rapporter et non ce qu’elle a rapporté. Or, le vendeur a souvent
des difficultés à comprendre cette argumentation. Il se réfère malgré lui à ce qu’a lui a
coûté, à ce qu’a lui a rapporté l’action qu’il détient. Il épouse volontiers la thèse des
économistes classiques assimilant la valeur au prix de revient et
prétend même, au delà, que la valeur est supérieure au prix de revient.

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La valeur de l’entreprise est toujours une valeur de négociation même pour les
entreprises cotées en bourse dont la valeur devrait normalement être déterminée par le
marché financier.

4.1 Société cotées en bourse

Les cours des titres sociaux s’établissent par équilibre entre l’offre et la demande. Mais
une remarque est à faire : La valeur d’une action dépend des droits qui y sont attachés
(droit sur les bénéfices, le boni de liquidation, le droit de gérer). Or, l’achat d’un titre en
bourse correspond toujours à l’acquisition d’une minorité, d’une toute petite minorité
n’apportant dans la pratique aucun pouvoir de gestion. En d’autres termes, la valeur d’une
société (ou, pour parler avec précision, la valeur de la totalité des titres) doit être
différente de ce que l’on appelle la valeur de capitalisation calculée en multipliant le
cours boursier par le nombre d’actions. La valeur de capitalisation correspond à la seule
valeur du total des droits des minorités, c’est à dire pratiquement du seul droit aux
dividendes.

La valeur de l’entreprise est normalement supérieure à la valeur de capitalisation

boursière. L’écart correspond en principe à la valorisation du droit de gérer l’entreprise
et du pouvoir de gestion. Cette thèse se trouve d’ailleurs confirmée lorsqu’un groupe
financier désire prendre le contrôle d’une société par voie d’achat en bourse. Il publie à
cet effet une offre publique d’achat (OPA). De même, il est certain qu’un sur - paiement
par rapport au cours boursier se justifie parfaitement par les droits supplémentaires
attachés à la possession de majorité.

Le marché boursier n’est pas toujours parfait, il n’y a plus de concurrence parfaite du
moment où le transfert porte sur un grand nombre d’actions (chercher la majorité), la
valeur devient une valeur de négociation. Il est alors souhaitable de faciliter cette
négociation par une estimation de la valeur d’entreprise.

4.2 Sociétés non cotées en bourse

Dans ce cas, le marché de concurrence n’existe pas. La valeur est toujours une valeur de
négociation, tant pour une cession de minorité que pour un transfert de majorité. Il est
impossible d’avoir à priori une idée même approximative de la valeur des titres sans
avoir fait une estimation de la valeur d’entreprise. L’expertise prend ici une importance
capitale et doit être effectuée par une personne tierce à la transaction.

Toutefois, une valeur d’entreprise se juge dans une perspective capitaliste. C’est à dire
qu’il faut soigneusement distinguer la fonction d’actionnaire de celle de dirigeant
d’entreprise.

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Cette remarque est importante car si l’estimation de valeur porte sur une entreprise où
les actionnaires majoritaires sont également dirigeants de l’entreprise, il est fréquent
qu’une certaine confusion règne entre dividendes et appointements (ces derniers ayant
parfois un caractère de rémunération du capital). Il faut donc se replacer dans ce que
nous avons appelé la perspective capitaliste et pour cela, le plus simple est d’imaginer
que toutes les fonctions de direction sont assurées par des dirigeants salariés percevant
des appointements normaux (rétablir le profit attaché au capital en tant que tel).

L’expert fixe la valeur d’entreprise que pourrait accepter tout capitaliste soucieux de ses
intérêts, mais il ignore l’identité de ce capitaliste. Il ne considère que le mobile
capitaliste sans tenir compte de toute autre motivation extérieure (concentration
industrielle, élimination d’un concurrent, recherche de nouveaux débouchés
commerciaux, économies de frais d’exploitation, ...etc). Dans ce cas, le vendeur peut
obtenir un prix de négociation supérieur à la valeur d’expertise. Cette valeur d’expertise
n’est, avons nous dit, que la valeur des droits détenus sur l’entreprise par l’ensemble des
possesseurs du capital.

L’expert devra donc commencer par bien connaître l’objet des droits, c’est à dire
l’entreprise elle-même. Cette connaissance devra porter non seulement sur les aspects
comptables et financiers, mais également sur tout ce qui fait la vie de l’entreprise et sur
son environnement. L’expert doit à cet effet procéder, étape nécessaire à l’évaluation
d’entreprise.

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CHAPITRE II
DIAGNOSTIC D’ENTREPRISE, UNE ETAPE NECESSAIRE
PREALABLE A L’EVALUATION

Le diagnostic préalable permet de comprendre le présent et le passé de l’entreprise pour

mieux connaître son avenir. Il permet de réunir une part importante des informations
nécessaires à l’évaluation et d’éviter les erreurs d’appréciation. Les principaux objectifs
de l’expert sont :

ç Cerner la position de l’entreprise sur son marché ;

ç Evaluer son potentiel de développement ;
ç Apprécier les zones de risque.

Pour ce faire, l’expert doit examiner successivement les conditions d’exercice du métier
de l’entreprise, les moyens mis en œuvre, la situation financière et les contrats existants.

1. L’entreprise et son environnement

Pour parfaire son diagnostic, l’expert doit étudier les produits fabriqués par l’entreprise
(ou services rendus suivant l’objet social), analyser son marché, juger de sa qualité et la
comparer avec la concurrence.

1.1 Etude des produits fabriqués (ou des services rendus suivant l’objet social)

Les aspects qui nous paraissent devoir être soigneusement étudiés sont les suivants :

ç Existence de brevets appartenant ou non à la société, licences concédées ;

ç Valeur du service de recherches ou bureau d’études, importance des frais de
recherche ;
ç Nouveaux produits, nouveaux matériels en projets, prototypes en réalisation ;
ç Comparaison sur les plans prix et qualité avec les articles concurrents.

L’expert doit en fait regarder les produits ou, à défaut, se procurer un catalogue et
rechercher s’il s’agit de produits dont la vente devrait se développer dans l’avenir. Il doit
en outre analyser l’activité de l’entreprise et voir si elle est favorisée par des procédés,
brevets ou marques développés en propre par l’entreprise. Dans l’affirmative, il convient
de s’assurer qu’ils ont été enregistrés et, pour les brevets, de rechercher pour quelle
durée ils sont protégés.

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1.2 Etude du marché de l’entreprise et de la concurrence

Les aspects suivants nous paraissent devoir être soigneusement étudiés :

ç Importance et évolution du marché national, européen et mondial du produit

intéressé ;
ç Pourcentage de l’entreprise sur ce marché, place vis à vis de la concurrence,
dynamisme des firmes concurrentes ;
ç Principaux clients de l’entreprise, mode de règlement.

L’expert doit en effet analyser non seulement les marchés où intervient l’entreprise pour
commercialiser ses produits, mais également ceux auprès desquels elle s’approvisionne.

2. Le diagnostic technique

Le diagnostic technique porte à la fois sur les moyens matériels et les moyens humains.
Il convient en outre de compléter cette analyse par une étude de l’importance de la
personnalité du chef d’entreprise.

2.1 Les moyens matériels

L’expert doit étudier les moyens matériels dont dispose l’entreprise et porter une
attention particulière aux aspects suivants :

ç L’état de l’outil de travail (matériel et locaux) et ses possibilités de maintien ou

d’extension sur place ;
ç L’adaptation ou l’obsolescence des installations.

Préalablement à la nécessaire visite des établissements, l’expert doit se faire

communiquer autant que possible les documents suivants :

ç L’inventaire des biens fonciers et immobiliers avec les plans et l’indication de la

nature de ces biens ;
ç L’inventaire du matériel, éventuellement des principaux matériels, avec indication de
l’âge.

2.2 Les moyens humains

L’expert doit apprécier la formation du personnel, l’adéquation des profils aux postes et
les niveaux de rémunération. A résultat égal ou supérieur à celui des concurrents, des
salaires plus élevés représentent une protection pour l’entreprise.

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En revanche, des salaires nettement inférieurs constituent un risque de demande de mise

à niveau et peuvent être à l’origine des conflits. De même, l’ancienneté moyenne et l’âge
moyen du personnel sont des facteurs à prendre en considération.

2.3 Les conséquences du changement de dirigeant

Dans sa démarche d’évaluation, l’expert doit se soucier de la stabilité de l’équipe de

direction. Le départ de l’ancien dirigeant peut avoir une incidence tant au niveau de la
clientèle que de l’orientation générale de l’affaire.

Le chef d’entreprise peut être une personne très connue au plan local et disposer de
nombreuses relations à travers ses activités extra - professionnelles. Son départ risque
alors de s’accompagner d’une baisse d’activité. De la même manière, si le chef
d’entreprise est un commercial de tout premier plan ou un excellent technicien, les
résultats commerciaux risquent d’être altérés ou l’orientation générale de l’entreprise
modifiée.

Inversement, le diagnostic établi dans le cadre du rachat est une bonne occasion de faire
ressortir par un « œil neuf » les faiblesses de l’entreprise et l’acheteur peut, en
conservant les atouts existants, apporter des méthodes de travail personnelles et des
idées nouvelles.

3. Le diagnostic financier

L’étude d’une entreprise dans le cadre d’une évaluation implique une analyse approfondie
de ses comptes. En effet, toute valorisation repose pour une large partie sur des données
chiffrées issues de la comptabilité. Tout d’abord, dans les cas d’acquisition ou d’entrée
de nouveaux partenaires, il convient de se faire une opinion sur la fiabilité des
informations présentées par le cédant.

Si les états financiers sont certifiés par un Commissaire aux Comptes, les contrôles
peuvent être limités à une prise de connaissance du contenu des rapports généraux et
spéciaux des trois derniers exercices, complétés par un examen de leur cohérence.

En l’absence de certification, et tout particulièrement s’il existe un doute sur la qualité

de la tenue de la comptabilité ou son exactitude, il est prudent de procéder à un examen
rapide des comptes.

Cette vérification des comptes, pour laquelle il est en règle générale fait appel à un
professionnel de la comptabilité, peut être organisée autour de critères suivants :
l’existence, la propriété, l’exhaustivité et la régularité des enregistrements comptables.

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Aussi, l’expert doit se poser un certain nombre de questions qui, de proche en proche,
par confrontation et synthèse des résultats successifs, lui permettront de porter un
jugement financier d’ensemble.

Première question : quelle est la rentabilité de l’entreprise ? quelle est son aptitude
a réaliser des bénéfices ?

Seconde question : quelle est la structure financière de l’entreprise ? son bilan est - il
équilibré ?

Troisième question : comment a évolué la structure financière de la société au cours

des derniers exercices ? quelle a été sa politique financière ?

Quatrième question : quel est l’avenir financier de la société ? quels sont ses besoins
en capitaux, et sous quelle forme doivent - ils être investis ?

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CHAPITRE III
PANORAMA DES METHODES D’EVALUATION GENERALEMENT
UTILISEES : L’APPROCHE PATRIMONIALE

Chaque jour, les experts proposent de nouvelles méthodes d’évaluation. Il n’y a pas, tant
s’en faut, consensus sur une méthode unique. Il fallait un critère de choix pour
sélectionner celles qui seraient proposées dans cet article. Il nous a paru que, sur un
marché, ce qui fondait la valeur scientifique d’une méthode était moins le raffinement de
sa logique économique, que sa fréquence d’emploi. C’est donc la fréquence d’utilisation
qui a guidé la sélection des méthodes proposées par la présente étude.

1. Approche patrimoniale basée sur l’actif net réel

1.1 Notion d’actif net réel

L’approche patrimoniale consiste à estimer la valeur réelle du patrimoine de l’entreprise.

En principe, l’actif net (ou encore situation nette, valeur mathématique ou arithmétique)
peut être défini comme suit :

ACTIF NET = TOTAL ACTIF – PASSIF EXIGIBLE

Or, cet actif net n’est que comptable, plus ou moins éloigné de la réalité économique. Il
faut donc corriger et compléter ce bilan qui, malgré ses insuffisances reste la base
essentielle et indispensable des calculs ultérieurs. Les raisons de cet écart entre actif net
comptable et actif net réel sont essentiellement les suivantes :

ç Problème du coût historique ;

ç Technique des amortissements comptables, qui répondent à des préoccupations

fiscales ou économiques particulières et ne correspondant pas à la dépréciation
réelle des biens auxquels ils s’appliquent ;

ç Existence dans l’actif d’éléments sans valeur réelle, alors que n’y figurent pas
certains biens qui ne pourraient être omis sans fausser l’actif net réel ;

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ç Existence de passifs « en puissance » ou occultes qui ne sont pas toujours enregistrés

par des provisions adéquates et, à l’inverse, persistance de provisions devenues sans
objet ;

ç Correction de certaines erreurs qui seraient introduites au bilan.

Il faut travailler sur un bilan où l’on substitue aux valeurs comptables qui y sont inscrites,
les valeurs actuelles réelles du point de vue de l’entreprise, en fonction de l’utilisation
qu’elle en fait (valeur d’utilisation, valeur vénale, valeur de liquidation, …etc). A ce bilan,
seront également apportés, le cas échéant, tous les autres correctifs nécessaires.

Il faut noter également que, sauf dans le cas où il s’agirait d’estimer la valeur liquidative
d’une entreprise, il faut bien comprendre que la valeur recherchée des actifs, en tant que
moyens mis en œuvre pour une exploitation, est celle d’un ensemble indissociable :
l’existence et l’utilité d’un élément donné sont la plupart du temps conditionnées par
celles des éléments environnants, le chiffrage en détail n’est que l’inévitable moyen
d’évaluer un « tout ».

1.2 Méthode pratique de détermination de l’actif net réel

w Recensement, classification des postes du bilan

Généralement, on adopte un classement par nature de biens (terrains, construction,

matériel, …etc) qui différencie à la fois leur provenance et leur usage. On procédera au
classement suivant :

Biens dont l’entreprise est Biens dont l’entreprise n’est

propriétaire pas propriétaire

• Affectés à l’exploitation

• Non exploités mais

susceptibles de l’être

• Non exploités à titre définitif

• Affectés à des activités hors

exploitation

L’inventaire et le classement ayant été établis, et les renseignements indispensables à

l’appréciation de valeurs recueillies, on peut procéder à la valorisation.

w Valorisation des postes du bilan

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Les critères d’évaluation des biens corporels sont multiples. On peut distinguer sept
concepts de la valeur :

ç La valeur d’acquisition : montant (prix de revient ou prix d’achat) pour lequel un bien
est entré dans le patrimoine de l’entreprise. Cette valeur ne tient pas compte du
phénomène inflationniste.

ç La valeur liquidative : celle-ci résulte d’une liquidation forcée de l’entreprise, donc

une vente dans le cadre d’un marché anormal dans lequel il n’est pas possible de
rechercher ou d’attendre l’acquéreur le plus favorable.

ç La valeur de liquidation : elle est définie par le prix de vente des biens dans des
conditions normales.

ç La valeur à la casse : elle représente le prix de vente d’un élément considéré hors
usage. C’est le prix de vente d’un bien non plus pour ce qu’il représente en tant
qu’outil mais pour le poids de ses éléments récupérables (ferraille, vieille fonte,
…etc).

ç La valeur à neuf : correspond à la dépense nécessaire pour remplacer un bien

considéré par un bien équivalent neuf.

ç La valeur vénale : prix de vente moyen dans le cadre d’une transaction librement
consentie de gré à gré.

ç La valeur d’utilisation : celle-ci représente la dépense qu’il faudrait engager pour

acquérir un bien ayant les mêmes performances. Elle intéresse particulièrement les
équipements d’exploitation.

w Biens d’exploitation et biens hors exploitation

Une première distinction entre les biens d’exploitation et ceux hors exploitation doit
être faite.

ç Les biens d’exploitation : sont des biens destinés à rester durablement dans
l’entreprise et doivent être évalués selon le critère d’utilisation.

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Ce critère d’utilisation veut que sa valeur soit égale à la dépense qu’il faudrait engager
pour acquérir un bien ayant les mêmes performances. Or, cette valeur d’utilisation doit
être prise dans son sens le plus large, car un bien neuf sur le marché peut avoir les
mêmes performances (nombre de produits par heure par exemple), mais nécessitant
moins de frais d’entretien, plus moderne (automatique ne nécessitant pas l’intervention
humaine) ou encore plus silencieux. Dans ces cas, une décote doit être prévue.

- Les biens hors exploitation : Ce sont des biens dont la réalisation immédiate
n’affectera en aucun cas l’efficacité de l’entreprise. Ces biens doivent être estimés à
leur valeur vénale nette, c’est à dire déduction faite des frais et impôts.

1.3. Analyse des éléments d’actif réel

1.3.1 - Analyse des principaux postes d’actif :

w Immobilisations en non-valeurs

Il faut distinguer deux natures des frais ou d’immobilisations en non-valeurs :

à Immobilisations en non-valeurs proprement dites : Ce sont les frais de constitution,

les frais préalables au démarrage, les frais d’augmentation du capital, les frais sur
opérations de fusions, scissions et transformations, les charges à répartir sur
plusieurs exercices (frais d’acquisition des immobilisations, frais d’émission des
emprunts) …etc, ainsi que les primes de remboursement des obligations. Ces
immobilisations n’ont aucune valeur. Toutefois, le fait de leur attribuer une valeur
nulle ne serait pas gênant dans l’évaluation, car ces frais se retrouveraient dans une
autre partie de l’actif, ou dans la rentabilité ou dans le goodwill. Il s’agit en fait de ne
pas les évaluer deux fois.

à Les frais d’études, de prospection, de publicité, ou de lancement d’un produit,

d’une marque ou d’un processus de fabrication ont parfois la valeur
d’investissements intellectuels, ce qui permet de les assimiler dans une certaine
mesure aux éléments incorporels du fonds de commerce, à moins que ces études
n’aient aucun objet (on se place dans la perspective suivante : l’aboutissement de ces
frais se traduira par la prise d’un brevet qui, soit prendra une valeur de cession si
l’entreprise n’envisage pas son exploitation, soit permettra aux résultats
d’exploitation de se maintenir à un degré élevé).

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w Immobilisations incorporelles

à Immobilisations en recherche et développement : Pour les frais concernant des

produits existants, ou concernant des études qui ne feront que maintenir le potentiel
actuel de l’entreprise, ils sont pris pour une valeur nulle. Quant aux frais d’études se
rattachant à des produits nouveaux, ils pourront être évalués et figés parmi les actifs.

à Brevets, marques, droits et valeurs similaires :

Brevets : 2 sortes de brevets sont à distinguer, selon que les brevets sont :

· Non exploités : Dans ce cas, ils sont à comprendre dans l’actif réel à leur valeur
intrinsèque, leur cession peut être envisagée sans entraîner de conséquences
directes sur l’exploitation.

· Exploités : leur cession ne peut être envisagée, puisque l’activité de l’entreprise se

trouverait remise en cause. En effet, le caractère d’originalité d’un brevet fait qu’il
ne peut pas être remplacé par un autre comme par exemple un matériel ou un
bâtiment. Il perd ainsi toute valeur intrinsèque.

La valeur de ce brevet repose donc sur deux éléments : le niveau des revenus futurs, et
leur durabilité.

· Licences : leur sort suit en général celui des brevets. Toutefois, si le bénéficiaire
ne les exploite pas, plus encore que pour les brevets, ces « droits » n’ont pas de
valeur particulière d’actif réel en dehors du « goodwill » qu’elles permettent de
dégager.

· Dessins, marques et modèles : Ces valeurs incorporelles ne paraissent pas

pouvoir être dissociées de la valeur du fonds commercial. La notoriété d’une
marque et l’achalandage qui en résulte proviennent essentiellement de la qualité
des produits. Nous considérerons en conséquence que ce type de valeurs est
rattaché au fonds commercial de l’entreprise, au même titre que l’achalandage et
les autres éléments. En règle générale, ces éléments ne sont valorisés qu’au
travers de la rentabilité, donc non repris en valeur d’actif réel.

Droit au bail : La valeur d’un droit au bail repose sur :

· la protection légale qui permet à l’entreprise d’exploiter un local commercial ;

· l’économie réalisée sur le loyer exigé.

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L’évaluation tiendra compte de l’emplacement, de la taille et de la configuration des

locaux, et rapprochera le loyer prévu d’un loyer théorique considéré comme normal.
La différence entre ces deux loyers sera capitalisée afin d’estimer le droit au bail.

L’appréciation de la valeur du droit au bail est donc menée en 2 temps :

• Capitalisation des économies de loyers

• Survaleur due à la rareté (effet de l’offre et de la demande)

Pour cela, il faut prendre une durée raisonnable (3 à 5 ans), pour se prémunir contre
les aléas. D’autres éléments peuvent justifier d’un surprix, notamment : l’état des
locaux, la faculté de sous-louer, …etc. La valeur d’un droit au bail est d’autant plus
élevée que le loyer est faible.

à Fonds commercial : Cet élément dépend en grande partie de la rentabilité

(achalandage et clientèle). Ses éléments sont simplement annulés car indissociables
de l’entreprise, c’est à dire du goodwill.

w Immobilisations corporelles

à Terrains

On distingue d’une part les terrains d’exploitation, et les terrains hors exploitation, et
d’autre part, les terrains nus et les terrains bâtis.

Un terrain est considéré hors exploitation si :

ç Il est cessible immédiatement ;

ç Sa cession n’a aucune conséquence directe ou indirecte sur les
conditions d’exploitation existant au moment de l’évaluation.

En règle générale, un terrain vaut ce que serait son prix actuel d’acquisition. Le prix à
l’unité de surface (le mètre carré le plus souvent) est déterminé par comparaison avec
ceux pratiqués dans la région à l’occasion de transactions récentes. Ce prix est affecté
par diverses considérations de superficie, de situation, de conformation et de viabilité.

Les terrains hors exploitation sont évalués en valeur vénale, déduction faite de
l’imposition fiscale de la plus-value ainsi constatée.

Pour les terrains d’exploitation, c’est la règle générale qui s’applique. Bien entendu, la
valeur d’un terrain construit (y compris les surfaces annexes nécessaires : conditions
édictées par la réglementation de l’urbanisme permettent une utilisation normale des
bâtiments (parking)) est sensiblement inférieure à celle du même terrain nu (application
d’un abattement d’encombrement : frais de démolition des bâtiments).

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Pour ces terrains affectés à l’exploitation, une précision s’impose : le prix de tels
terrains est généralement élevé. Il n’est donc pas logique de fonder l’évaluation des
terrains, dans l’hypothèse d’une poursuite de l’exploitation, sur de tels chiffres,
puisqu’on ne peut envisager la cession de ces terrains sans compromettre l’activité de
l’entreprise. Il faut donc être prudent lors de cette estimation.

à Constructions

En règle générale, la valeur d’un bâtiment est obtenue à partir d’un coût de
construction au mètre carré (en fonction du type de construction) affecté de
coefficients divers tenant compte de l’état, de l’ancienneté, etc. Et s’agissant d’une
valeur d’utilisation, il est tenu compte de sa plus ou moins bonne appropriation à
l’usage qui en est fait.

Deux méthodes sont cependant possibles pour approcher cette valeur.

ç La méthode indiciaire : on indexe la valeur d’acquisition du bâtiment sur la base d’un

indice représentatif de l’évolution du coût de la construction permettant d’obtenir la
valeur à neuf, puis abattement de vétusté (ou d’absence d’entretien) pour obtenir la
valeur d’utilisation.

ç La valeur de construction : les bâtiments sont à classer par destination (usage

industriel, magasins, bureaux, …etc) et, à partir de cette distinction, il est appliqué
pour chaque nature de bâtiments le prix au m² d’une construction neuve. Cette valeur
est corrigée d’un coefficient de vétusté (fonction de la durée de vie économique) et
d’un abattement d’inadaptation lorsque les locaux sont peu fonctionnels pour
l’utilisation qui en est faite.

D’autres problèmes se posent, notamment :

ç les constructions affectées au logement du personnel : elle sont considérées comme

rattachées indirectement à l’exploitation si elles ne sont pas immédiatement
cessibles ou si leur attribution se trouve liée à des considérations d’intérêt pour
l’entreprise (accessoires à un contrat de travail/ moyens destinés à faciliter le
recrutement et le maintien de la main d’œuvre) ;

ç les bâtiments ou terrains frappés d’expropriation : on retiendra le montant

correspondant à l’indemnité y afférente ;

ç les bâtiments édifiés sur terrain d’autrui ont une valeur nulle.

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N.B : Dans la plupart des cas, la valeur des installations fixes, telles que canalisations,
réseaux électriques, ...etc, ainsi que les monte-charges, ascenseurs, ...etc, est incorporée
aux constructions auxquelles elles sont attachées.

à Installations techniques

Nous avons vu que les installations attachées aux bâtiments sont valorisées avec ceux-ci.
Pour les autres installations, elles font l’objet d’une évaluation distincte.

Concernant certaines installations importantes «sur mesure», elles n’ont aucune valeur
vénale dans leur ensemble. Leur valeur vénale est donc faible, alors que dans le cadre de
leur emploi en exploitation, leur valeur d’usage demeure importante si elles restent bien
adaptées aux besoins de la fabrication.

à Matériel industriel & outillage

Le matériel industriel et outillage industriel est évalué à sa valeur d’utilisation.

à Matériel de transport

Le matériel de transport est évalué à partir des prix du marché de l’occasion, avec un
abattement tenant compte de l’état de l’entretien.

à Matériel et mobilier de bureau

Vu l’obsolescence technologique (machine comptable), la valeur vénale de ces biens est

très faible, voire pratiquement invendables, mais conservent une valeur d’utilisation
importante.

à Autres immobilisations corporelles

Elles sont estimées par des spécialistes, ou selon une méthode indiciaire.

à Immobilisations en cours

Généralement, elles ne posent pas de problèmes particuliers, et sont reprises pour leur
montant au bilan.

• Immobilisations financières

Parmi les immobilisations financières, on retrouve :

• Les prêts immobilisés ;

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• Les titres de participation ;

• Les dépôts et cautionnement.

à Prêts immobilisés :

Ils ne soulèvent pas de problèmes particuliers, à moins qu’ils ne soient en monnaie

étrangère. Selon cette dernière hypothèse, le prêt doit être valorisé au cours du jour
auquel est arrêtée l’évaluation. Cette valeur est normalement déterminée en actualisant
les flux futurs au coût de l’argent pour le même type de risque et de maturité.

à Dépôts et cautionnement

Ils sont repris pour leur valeur comptable après vérification de la réalité de la créance
qu’ils représentent.

à Titres de participation

Dans le cas général, on distingue :

ç Les participations minoritaires : évaluées au cours boursier moyen (de 1 à 3 mois) si

l’entreprise filiale est cotée en bourse, sinon elles sont évaluées par capitalisation
des dividendes ou valeur probable de négociation. Toutefois, le cours boursier peut
ne pas refléter la réalité économique. De même, la capitalisation boursière ne prend
en considération que les droits minoritaires, négligeant donc les pouvoirs de gestion
et autres associés à cette participation.

C’est ainsi qu’il faut procéder comme suit :

- Evaluer d’abord la filiale ;

- Définir le pourcentage de la société mère et ses implications ;
- Identifier les moyens d’actions réels exercés dans la filiale.

Ainsi, si la participation est de :

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ç (67% à 99%) : il convient d’évaluer directement la filiale comme la mère, et la valeur

de participation est égale à la valeur de la filiale qui multiplie le taux de participation.

ç (51% à 66%) : le pourcentage ne peut plus être apprécié directement comme

précédemment, car les actionnaires minoritaires détiennent la minorité de blocage.
Une décote de la valeur obtenue est nécessaire.

ç (34% , 50%) : La majorité n’étant plus acquise, la décote est forte.

ç (moins de 33%) : Elle n’a plus la minorité de blocage, et la décote augmente

d’avantage.

En plus de ce pourcentage, il faut voir la situation réelle : «la société mère détient-elle
un pouvoir supérieur à sa participation ou non ? ». Plus le pouvoir détenu diminue, plus
la décote augmente, mais dans certains cas on peut même appliquer une sur-cote
(pouvoir réel supérieur à sa participation), sauf si cette participation est forte, car le
risque lié à une forte participation doit être pris en compte, ce qui réduit cette sur-côte,
voire même l’annule.

Pour les autres titres immobilisés, ils seront repris, s’ils sont côtés, au cours de la
bourse. A défaut d’une cotation en bourse, ils seront repris à la valeur d’utilité pour
l’entreprise.

w Les stocks

En principe, les stocks doivent être évalués selon le principe de la valeur la plus basse
résultant de la comparaison entre le prix d’acquisition ou de revient et la valeur effective
qui doit leur être attribuée à la date de clôture du bilan.

On aura donc :

ç Pour les stocks de matières et fournitures : Ils sont généralement valorisés à leurs
cours sur le marché correspondant à partir de la dernière cotation ou d’une moyenne
sur une période significative. S’il y a des stocks spéculatifs avec une plus-value
latente, il faut en tenir compte ainsi que dans le cas de moins-values.

ç Pour les stocks de produits finis et de marchandises : Ils sont évalués au prix de vente
probable diminué du total des charges restantes à engager pour réaliser la vente
(charges de distribution, coûts de garantie).

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ç Pour les stocks des produits en cours : Ils sont évalués à leur prix de vente probable à
l’état de produit fini diminué des charges de distribution, et du coût d’achèvement
(coûts de production restant à engager).

Il faut noter que la valeur n’est attribuée au stock qu’après s’être assuré que les
provisions pour dépréciation sont suffisantes. De même, il faut mesurer l’importance
des stocks par rapport à la norme. En cas de stocks excédentaires d’utilisation
incertaine, ils subissent un abattement pour tenir compte de leur immobilisation.

w Créances

Du fait de leur renouvellement permanent, la question de l’actualisation des valeurs

inscrites au bilan ne se pose pas. Le seul problème consiste à vérifier la matérialité des
créances qu’elles mentionnent, et en particulier leur solvabilité. On peut se référer dans
ce cas à l’âge de la créance (si elle est de 6 mois par exemple, on sur - provisionne de
50%, et cette provision est portée à 100% si son ancienneté est d’une année).

Encore plus, il ne faut considérer comme créances que des ventes facturées et non des
commandes plus ou moins certaines.

• Les titres et valeurs de placement

Si ces titres sont côtés, ils sont évalués au cours de la bourse. Néanmoins, pour ce faire,
deux conditions doivent être réunies :

ç Ces titres doivent faire l’objet de transactions suffisamment nombreuses pour que
leur cours soit significatif ;

ç La période de référence doit être suffisamment longue afin de neutraliser les

variations accidentelles.

Pour les titres non côtés, leur évaluation peut être fondée soit sur les perspectives de
dividendes, soit sur le prix de remboursement.

• Les avoirs en monnaie étrangère

Les avoirs en monnaie étrangère seront valorisés au cours du jour de l’inventaire.

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• Les autres postes d’actif

En principe, les autres postes d’actif sont retenus pour leur valeur au bilan, à moins que
l’expert ne doute de la régularité et de la sincérité du bilan.

1.3.2 - Analyse des principaux postes du passif exigible

w Les subventions d’investissement

Elles peuvent être considérées comme des fonds propres à l’entreprise, en déduisant
toutefois l’impôt qui sera payé du fait de leur inscription au compte de résultat à
concurrence des amortissements pratiqués. Cet impôt est à ajouter au passif exigible
avec une éventuelle actualisation.

w Les provisions

On distingue deux sortes de provisions :

Les provisions réglementées : Elles constituent en fait des réserves provenant de

bénéfices exonérés d’impôt. Ces provisions doivent être réintégrées dans l’actif net
corrigé, mais il faut en déduire la dette fiscale. Pour cela, il serait plus logique, quand on
en a la possibilité, de déduire de ces provisions la valeur actualisée de la charge fiscale
en fonction de l’étalement de cette dernière. Mais, le plus souvent, on se contente de
multiplier ces provisions par un coefficient égal à (1 - Taux d’imposition) pour
déterminer la partie à mettre en réserves, le reste étant à intégrer au passif exigible.

Les provisions pour risques et charges : Il faut distinguer entre les provisions
justifiées et celles non justifiées ou sans objet.

ç Les provisions pour risques et charges certaines et justifiées, telles les provisions
pour impôt ou pour congé payé, sont à classer parmi les dettes.
ç Les provisions non justifiées ou sans objet réel ont le caractère de véritables
réserves et sont à intégrer parmi les capitaux propres, et donc dans l’actif comptable
corrigé.

w Les dettes de financement

Les dettes de financement sont reprises en passif exigible pour les valeurs portées au
bilan. Néanmoins, pour les dettes à échéance éloignée et à intérêt faible (par rapport à ce
qui est normal sur le marché) ou gratuit, il faut déprécier leur montant en proportion (par
actualisation) et la plus value correspondante, non imposable, vient augmenter la valeur
des fonds propres.

w Les dettes du passif circulant

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En principe, les dettes du passif circulant ne posent pas de problèmes particuliers

lorsque la comptabilité est bien tenue. Elles sont donc reprises au passif exigible pour
les sommes mentionnées au bilan. Néanmoins, certains points doivent être traités avec
attention :

ç Il faut identifier les dettes non inscrites au bilan ;

ç Il est nécessaire d’examiner dans leur détail, certains postes tels que les comptes de
régularisation du passif « charges à payer ». On doit s’assurer que les sommes
comptabilisées sont réelles et totales.
ç Il ne faut pas omettre la «provision pour congés payés». Bien que non admise
fiscalement, c’est une dette certaine.
ç Il faut également provisionner les dividendes à payer éventuellement.
ç Les comptes courants convertibles en capital ne sont pas des dettes, mais constituent
une partie de l’actif net.
ç Les dettes en monnaie étrangère doivent être converties au cours du jour où
l’évaluation est faite.

w Passif hors bilan

Certaines entreprises consentent à leur personnel des avantages futurs (retraite, pension,
etc...) à titre de libéralité. On ne trouve généralement aucune inscription comptable
matérialisant ce passif à terme qui peut parfois être très important. Il s’agit donc de
prendre en compte le capital actualisé représentatif de cette libéralité, parmi le passif
exigible.

L’entreprise peut aussi avoir accordé à des tiers sa garantie sous forme de caution, aval,
...etc. Les engagements qui risquent d’être mobilisés par l’entreprise sont à considérer
comme passif exigible de la société.

1.4 Calcul de l’actif net comptable corrigé

Pour déterminer l’actif net comptable corrigé, certains auteurs déduisent de l’actif
réévalué les biens non nécessaires à l’exploitation et y ajoutent les biens n’appartenant
pas à l’entreprise mais nécessaires à l’exploitation. A notre avis, cette manière de
procéder n’est pas fondée dans la mesure où l’actif net comptable corrigé traduit la
valeur intrinsèque de l’entreprise, c’est à dire sa valeur d’affection et non d’efficacité.
C’est son patrimoine qui est mesuré indépendamment de sa destination (exploitation ou
non). Néanmoins, cette distinction se justifie pleinement lors de la détermination de la
valeur substantielle de l’entreprise.

On aura donc :

Actif Net Comptable Corrigé = Total des actifs réels - Total des dettes réelles

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2. Approche patrimoniale basée sur la valeur substantielle (VS)

2.1 Notion de valeur substantielle

La valeur substantielle est le premier critère servant au calcul du goodwill. Elle est
représentée par la masse globale des moyens de toute nature, estimés en valeur réelle,
mis en œuvre par l’entreprise pour satisfaire les besoins de son exploitation.

Il est évident que ce qui confère à un élément quelconque sa valeur en tant qu’outil
permanent d’exploitation, c’est son aptitude à rendre de façon durable les services que
l’on en attend ; une machine hors usage peut conserver une « valeur à la casse », mais on
ne peut plus la considérer comme moyen d’exploitation, elle perd toute valeur
d’utilisation.

De même, si l’entreprise utilise un matériel qui lui a été « prêté », elle doit songer qu’au
moment de sa restitution, il lui faudra bien, d’une manière ou d’une autre, le remplacer.
C’est cette notion de «service durable» qui va permettre d’inclure tel ou tel élément dans
la valeur substantielle.

D’une manière générale, on dira que la valeur substantielle est égale à l’actif net
comptable corrigé, diminué des éléments non nécessaires à l’exploitation et augmenté
des moyens dont dispose l’entreprise pour son exploitation sans en avoir la propriété.

2.2 Analyse des éléments constitutifs de la valeur substantielle

Deux éléments sont donc à distinguer, selon qu’ils sont nécessaires ou non à
l’exploitation :

2.2.1 Eléments nécessaires à l’exploitation :

Certains de ces éléments permanents d’exploitation sont parvenus à la limite de service

(il ne sont plus ou ne seront plus en raison de leur état, à brève échéance, aptes à rendre
les services attendus). Ces moyens étant indispensables, il est nécessaire d’envisager
soit leur remise en état, soir leur remplacement sous peine de compromettre la
poursuite normale de l’exploitation. Il est donc nécessaire d’engendrer un coût pour la
remise en l’état de cet appareil de production, plus précisément, un coût estimé des
réparations strictement essentielles.

2.2.2 Eléments dont l’entreprise n’a pas la propriété :

On distingue les éléments pris en location, ceux résultant d’un contrat de crédit bail,
ceux pris en location-vente, les biens empruntés sans contrepartie de loyer, les bâtiments
construits sur terrain d’autrui, et les biens susceptibles d’expropriation.

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w Biens pris en location pure et simple

Certains biens sont pris (de manière habituelle) en location. Au terme de ce contrat, on
les renouvelle auprès d’un autre bailleur. La durabilité des services est donc garantie,
seul le loyer change. D’après la notion des services durables, il n’y a pas lieu de retenir
ce bien en valeur substantielle.

Néanmoins, pour des biens rares, le terme du contrat peut priver l’entreprise du service
en question sans qu’une autre location puisse être envisagée, seule l’acquisition d’un
moyen identique pourra permettre la poursuite de l’activi té. Dans ce cas, il faut en tenir
compte pour le calcul de la valeur substantielle.

w Biens pris en crédit-bail

Cette formule s’analyse comme une location, avec option de vente ou non au terme du
contrat, si la société décide de ne pas acheter ou se retrouve dans le cas de la location
(voir point précédent). Par contre, si l’entreprise ne sait pas encore la position qu’elle
adoptera au terme du contrat, ou qu’elle a déjà décidé d’opter pour l’achat, l’élément
considéré doit être incorporé en valeur substantielle pour le coût actuel d’acquisition de
ce même bien. Ce coût d’acquisition est déterminé par la capitalisation des annuités
restant à payer, augmentée de la valeur d’achat actualisée au terme du premier contrat. A
défaut, on retiendra sa valeur d’utilisation.

w Bien pris en location-vente

Le contrat de location-vente, contrairement au crédit bail, est automatiquement assorti à

son terme d’une promesse de vente. Il s’analyse donc sur les mêmes bases que le crédit–
bail.

w Prêt gratuit du matériel

En général, ce prêt est conclu pour de courtes durées. Les services ne pouvant être
considérés comme durables, il faut donc retenir en « valeur substantielle », la valeur
d’utilisation de l’élément en question s’il est de façon définitive indispensable à
l’exploitation.

w Bâtiments construits sur terrains d’autrui

Cet élément est repris en valeur substantielle pour le montant des dépenses de
reconstruction qui surgiront en fin de bail. En cas d’indemnité prévue de la part du
bailleur, celle-ci vient en déduction de la valeur des dépenses précitées. Si le délai est

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BIP N°73
Avril 1998

relativement lointain, il est nécessaire d’actualiser cette indemnité . Il est à noter par
ailleurs qu’en plus du bâtiment, cette reconstruction peut entraîner le rachat d’un terrain.

w Biens susceptibles d’expropriation

On retiendra pour la valeur substantielle des biens susceptibles d’expropriation, la valeur

pour leur reconstitution , déduction faite de l’indemnité à recevoir le cas échéant (si
l’échéance de l’expropriation est lointaine, le montant de l’indemnité est actualisé).

On retiendra en définitive pour calculer la valeur substantielle brute (VSB), la formule

suivante :

VSB = ACTIF TOTAL CORRIGE - Biens appartenants à

l’entreprise mais non nécessaires à l’exploitation +
Biens dont dispose l’entreprise pour son exploitation,
sans en être propriétaire + Coût de remise en l’état de
l’appareil de production.

Cette VSB que nous avons mesurée est une valeur brute. En effet, on a aucune raison
pour déduire le passif exigible car la valeur substantielle a pour but de mesurer les
emplois nécessaires au bon fonctionnement de l’entreprise, abstraction faite de leur
mode de financement.

2.3 Limites de la méthode de la valeur substantielle

La notion de la valeur substantielle suppose l’adaptation des moyens qu’elle englobe aux
besoins de l’exploitation. Si ceci est parfaitement possible pour les moyens permanents
d’exploitation, le raisonnement ne peut être étendu de la même façon aux éléments de
l’actif circulant pour deux raisons essentielles :

ç Les éléments de l’actif circulant fluctuent sans cesse ;

ç Cette VS fait abstraction du passif de financement externe, ce qui conduit à corriger

dans les résultats l’incidence des charges financières. Si ceci est possible pour les
dettes à long terme, il n’en est pas moins facile pour les financements à court terme
se renouvelant sans cesse.

C’est pourquoi, il serait plus judicieux de substituer à cette notion de valeur

substantielle, celle de « Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation ».

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3. Approche Patrimoniale basée sur les capitaux Permanents Nécessaires à

l’Exploitation

3.1 Notion de capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)

La notion de capitaux permanents nécessaires à l’exploitation ne diffère de la notion de

valeur substantielle que par ce qui constitue pour l’une et pour l’autre la «masse des
moyens».

Rappelons que les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation doivent financer les
investissements et le fonds de roulement normatif afin que l’équilibre financier soit
maintenu. Cette notion est beaucoup pragmatique et plus réaliste que la précédente. Ces
capitaux font l’objet d’une rémunération qui viendra s’imputer sur les bénéfices
prévisionnels afin de mettre en évidence le superbénéfice qui permettra de calculer le
goodwill.

On aura donc la formule suivante :

CPNE = Actif Immobilisé Réévalué + Fonds de Roulement Normatif

L’actif immobilisé réévalué sous entend les immobilisations utilisées dans

l’exploitation.

Une remarque importante doit être cependant notée. En effet, le fonds de roulement
normatif peut être différent du fonds de roulement existant. Deux cas peuvent alors se
présenter :

ç Soit que le fonds de roulement existant dépasse le fonds de roulement normatif. Dans
ce cas, il y a excès de capitaux permanents. Cet excédent de trésorerie non
indispensable doit être joint aux actifs hors exploitation. Il n’intervient pas dans le
calcul du goodwill.

ç Soit que le fonds de roulement existant ne permet pas de couvrir le fonds de

roulement normatif. Dans ce cas, on supposera que cette insuffisance a été
compensée par un apport en fonds propres. La valeur de rendement doit inclure des
frais financiers réalisés par cet apport théorique de fonds propres.

3.2 Comparaison entre la méthode des CPNE et celle de la valeur

substantielle

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Les deux méthodes précitées sont toutes les deux à la base de la détermination de la
valeur du goodwill de l’entreprise. Autrement dit, ces deux méthodes permettent de
déterminer la valeur des éléments matériels de l’entreprise. Reste à savoir laquelle des
deux serait plus commode. Ainsi, selon qu’on choisit l’une ou l’autre, le goodwill serait
différent. Quelle méthode choisir donc ?

Rappelons que le goodwill est la capitalisation d’un certain superprofit qui est égal à la
différence entre ce que dégage cette entreprise comme bénéfice et ce qu’elle devait
dégager dans des conditions normales, en tenant compte d’un taux de rente ou de
rémunération de la valeur substantielle ou encore un taux de rémunération des CPNE, et
ce sur une certaine durée.

La méthode à choisir dépend justement (par souci d’homogénéité) de cette période de

référence. Si l’on raisonne sur une période historique, la valeur substantielle peut être
retenue pour la simple raison qu’il est possible de la calculer facilement. En revanche, si
les calculs portent sur une période prévisionnelle, la méthode de la valeur substantielle
présente un grave défaut. Tenant du fait qu’il n y a pas homogénéité entre le bénéfice
prévisionnel (élément dynamique) et la valeur substantielle qui inclut un fonds de
roulement fonctionnel (élément statique), il est clair que le bénéfice prévisionnel est en
relation directe avec le chiffre d’affaires prévisionnel, lui même fonction des emplois en
investissements et en fonds de roulement.

La méthode de la valeur substantielle est basée sur une logique selon laquelle on
rémunère ce qui est disponible. Au contraire, la méthode des CPNE implique la
rémunération de ce dont on a besoin. Le raisonnement dynamique de la capacité
bénéficiaire est désormais en parfaite harmonie avec la dynamique des investissements
et du fonds de roulement normatif qu’il faudra financer.

En conclusion, on peut dire que si le raisonnement devient prévisionnel, on doit retenir

les données dynamiques et utiliser exclusivement la méthode des CPNE.

CONCLUSION DE LA 1ère PARTIE

Dans cette première partie, nous n’avons étudié l’approche patrimoniale de l’évaluation
des entreprises. Elle est importante certes, mais la valeur de l’entreprise ne se réduit pas
toujours à une somme d’actifs dont on déduirait les dettes, et ce pour 2 raisons
essentielles :

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ç La valeur patrimoniale ne tient pas compte des actifs immatériels ou incorporels non
comptabilisés que l’on appelle parfois une survaleur, mais plus souvent un goodwill ;

ç Certaines entreprises sont dépourvues d’actifs matériels, et ne peuvent être évaluées

selon une approche patrimoniale.

Pour palier les limites de l’approche patrimoniale, plusieurs méthodes d’évaluation ont
été développées. Elles ont approfondi essentiellement la notion de goodwill et la notion
de valeur basée sur la rentabilité de l’entreprise. Ces méthodes seront développées dans
la seconde partie de cette étude (numéro du moi de Mai 1998). Cependant, les axes de
recherche les plus récents en matière d’évaluation sont plutôt orientés dans d’autres
directions, à savoir :

ç L’analyse du risque en matière d’évaluation ;

ç L’évaluation par comparaison à des entreprises similaires ;
ç L’évaluation et prise de contrôle de l’entreprise.

Assurément, de nombreuses méthodes et des formules diverses sont proposées. Mais

elles sont souvent si différentes en leurs principes et en leurs résultats, qu’il est difficile
de cerner les raisons qui peuvent inciter un expert à retenir telle solution plutôt que telle
autre.

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